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1 東 部 策 略 일본 동부책략 2009년 12월 2일 케리트레이드에 불을 지핀 일본의 新 양적완화 정책 일본은행이 국채, 회사채, CP등을 담보로 134조원의 자금을 공급하는 新 양적완화 정 책을 발표했다. 이는 주식시장에 긍정적인 작용과 함께 KRW/USD가 1,150원 아래로 하락하는 모멘텀으로 작용할 수 있는 요소이다. 따라서, 위험선호 현상 강화와 KRW/USD 강세와 맞물린 섹터 플레이 전개 가능성을 염두에 둘 필요가 있어 보인다. 新 양적완화 정책이 시장에 긍정적인 작용을 할 것으로 보는 이유는 세 가지이다. 1 01년 양적완화정책 당시 시장금리가 빠르게 하락했는데, 최근 금리하락과 맞물려 긴축에 대한 우려감을 줄여줄 수 있다. 2 Yen에 대한 약세 기대감으로 Yen Carry Trade가 재개될 수 있다.3 과거 US Dollar Index와 JPY/USD가 동시에 약세로 갈 경우 위험선호현상은 강화되는 경향을 보였다. KRW/USD 강세는 USD와 JPY가 동시 에 약세로 진행됐던 05년 상반기 ~ 07년 상반기의 기억을 되돌려 보면 마음에 와 닿는다. Japan Analyst 김형준 02) 전략/경제 장화탁 02) 엔화약세 & 달러약세, 주가강세 엔화약세 & 달러약세, 원화강세 130 US Dollar index(좌) 엔/달러(좌) MSCI Emerging Market index(우) (2003=100) 1,400 (2003=100, JPY/USD) US Dollar index(좌) (KRW/USD) 엔/달러(좌) 130 원/달러(우) 1, , , 엔화 약세 1, 엔화 약세 1,200 1, 주가 강세 원화 강세 1, 달러 약세 달러 약세 Jan-04 Oct-04 Jul-05 Apr-06 Jan-07 Nov-07 Aug-08 May Jan-04 Oct-04 Jul-05 Apr-06 Jan-07 Nov-07 Aug-08 May

2 BOJ 新 양적완화 정책 도입 일본은행(BOJ)과 일본정부가 동시다발적으로 경기부양책을 발표했다. 일본은행은 긴급통화정책회 의를 열고, 新 양적완화 정책을 발표했는데, 중앙은행이 0.1%의 고정 금리로 3개월 만기 단기 자금 10조엔(약 134조원)을 공급하기로 결정했다는 내용이다. 이번 정책을 新 양적완화라로 불리 우는 이유는 2001년 양적완화와는 달리 일본 국채, 회사채, CP 등을 담보로 기업에 자금을 빌려주는 방식을 선택했기 때문이다. 또한, BOJ는 기준금리는 0.1%로 동결했지만 장기 대출 금리를 낮추기 위해 추가자금을 공급할 것이라고 밝혔다. 이와 함께 일본정부는 디플레이션(deflation)과 급속 한 엔고에 대한 우려를 배경으로, 당초 상정하고 있었던 제1차 보정예산 집행 정지분의 2.7조엔 보다 예산안을 확대시킬 것을 결정했다. 도표 년과 2009년의 양적 완화정책 비교 정책금리: 기존의 초 저금리 고정(0.1%)를 유지 3개월 동안 새로운 자금공급 수단 단행( 新 양적 완화) 09년12월1일 수단 - 국채, 사채, CP를 담보로 0.1% 이자로 자금 공급 공급액수: 10조엔 정도 금융정책을 변경 일본은행 당좌예금잔고 증액과 시중금리 인하 01년3월19일 통화량(당좌예금잔고) 자체를 늘려 경기방어와 신용경색을 해소하는 정책 시행(양적 완화) 일본은행 당좌예금잔고 평균기준 4조엔을 5조엔으로 증액 일본은행의 당좌예금을 원활하게 공급하도록 월 4,000억엔 규모로 매입하는 장기국채를 증액 자료 : BOJ, 동부 리서치 일본은행은 99년 제로금리정책 도입을 시작으로, 01년에는 양적완화정책, 그리고 어제는 새로운 방식의 新 양적완화정책을 발표했다. 과거 디플레이션이 발생했을 때 일본의 정책이 주요국의 연구 대상이었다는 점에서 新 양적완화정책에 대한 각국의 관심은 높을 것으로 전망된다. 도표 2. 금융완화정책의 흐름 99년2월12일 00년8월11일 01년3월19일 06년3월9일 06년7월14일 08년10월31일 08년12월19일 09년12월1일 제로금리정책 도입 제로금리정책 폐기 양적완화정책 도입 및 제로금리정책 재도입 양적완화정책 폐기 제로금리정책 폐기 정책 기준금리 인하 정책 기준금리 인하 新 양적완화정책 시행 2

3 임시금융정책결정회의는 경제정세와 상황이 위급한 경우에만 소집됐는데, 최근 엔화강세와 두바 이월드 모파토리엄이 발생하면서 일본정부가 위기상황으로 인식했기 때문으로 해석된다. 도표 3. BOJ 임시금융정책결정회의 결과 09년12월1일 금융경제 정세와동향을 근거로 필요한 금융조절 사항을 검토 회의결과 시중은행에 0.1%의 고정 금리로 3개월 만기 단기 자금 10조엔을 공급 08년12월1일 금융위기로 인한 민간기업 채무 완화 및 필요한 금융조절 사항을 검토 회의결과 민간기업 채무 완화 목적으로 기존 담보대상 회사채 등급을 기존 A등급에서 BBB등급까지 확대 08년10월14일 국제 금융시장의 동향 점검, 금융시장 안정 유지, 금융조절 개선을 도모할 방안 및 사항을 검토 국채 매입 대상으로 변동 이자부채, 물가연동채, 30년국채를 추가 회의결과 자산담보CP(ABCP) 요건 완화 및 담보 CP 범위 확대 적격담보 범위 내에서 달러 유동성 공급 03년 3월24일 미 이라크 전쟁 영향, 금융경제정세를 재점검, 필요한 금융지원 사항을 검토 회의결과 주식 매입 상한을 2조엔 3조엔, 월 매입 한도금액을 5,000억엔 7,500억엔으로 각각 확대 이러한 조치로 전일 니케이지수는 Yen(+2.43%) 급등했는데, 新 양적완화 기대감으로부터 부동산 기업 등 유이자부채(CP, 사채)가 많은 기업이 매수우위를 기록하면서 지수상승을 주도했다. 도표 4. 일본 전 상장 기업 중, 유이자부채(CP, 사채) 잔고가 많은 상위 20사 기업명 INDUSTRY_SUBGROUP 코드 유이자부채 차입금의존도 종가 chg_% 1 토요타자동차 Auto-Cars/Light Trucks , % 3, 도쿄전력 Electric-Integrated , % 2, 오릭스 Finance-Leasing , % 6, 미쓰비시상사 Import/Export , % 2, 닛산자동차 Auto-Cars/Light Trucks , % 스미토모상사 Import/Export , % 미쓰이물산 Import/Export , % 1, 간사이전력 Electric-Integrated , % 2, Mitsubishi UFJ Lease Finance-Leasing , % 2, 주부전력 Electric-Integrated , % 2, 마루베니상사 Import/Export , % 소프트뱅크 Telephone-Integrated , % 2, 이토추상사 Import/Export , % 규슈전력 Electric-Integrated , % 1, 도호쿠전력 Electric-Integrated , % 1, 스미토모부동산개발 Real Estate , % 1, 미쓰비시부동산 Real Estate , % 1, JFE홀딩스 Steel-Producers , % 2, 미쓰이부동산 Real Estate , % 1, 크레디세존 Finance-Credit Card , %

4 긴축에 대한 우려감을 완화해주는 역할을 할 전망 일본은행의 조치가 01년 양적완화 조치와는 차이가 있지만, 금융시장 측면에서는 전반적으로 긴축 에 대한 우려감을 완화해주는 역할을 할 전망이다. 특히, 두바이월드 모라토리엄으로 당분간 주요 국이 긴축을 하기 힘들다는 시장 분위기에서 나왔다는 점에서 금리안정에 도움이 될 것으로 생각 된다. 도표 5. 일본 양적완화정책 (1) 도표 6. 일본 양적완화정책 (2) (조엔) 40 일본당좌예금잔액 추이 2006년3월QE 해제 선언 10 초과지준예치금(우) BOJ 콜금리목표(좌) (조엔) 년 3월 QE 도입 콜금리 인상 양적완화 재개 선언 ( ) 4 2 양적완화 재개 선언 ( ) Apr-98 Apr-01 Apr-04 Apr Jul-85 May-90 Mar-95 Jan-00 Nov-04 Sep-09 두바이월드 모라토리엄의 경우 과거 이머징국가에서 나왔던 신용위기와는 달리 이머징국가의 채권금리가 치솟는 모습이 아니라 하락하는 현상으로 연결되고 있다. 특히, 한국의 경우 국채3년 물이 4.0% 근방까지 하락하는 등 주요 금리가 비교적 큰 폭으로 하락한 상황이다. 도표 7. 주요국의 시장금리 도표 8. 한국의 시장금리 2.0 1Y 미국 영국 일본 유로 중국 6.0 한국 1Y 3Y 10Y Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov 년 일본이 양적완화를 펼쳤을 당시 주요국의 금리동향을 보면 일본을 중심으로 안정적인 흐름 이 전개됐음을 그래프에서 확인할 수 있다. 물론, 그 당시 IT 버블이 붕괴되고 전세계가 경기침체 에 빠진 시점이라는 점에서 이번과는 차이가 있어 보인다. 단기나 장기금리 그리고 각국의 상황이 다르다는 점에서 이번 일본의 양적완화를 토대로 채권금리의 방향성을 전망하는 것은 무리일 것이 다. 그럼에도 불구하고 이번 일본의 新 양적완화정책이 금리안정에 제한적이나마 도움이 될 것이라 는 것은 분명해 보인다. 4

5 도표 년 주요국의 시장금리 (1) 도표 년 주요국의 시장금리 (2) 6.0 1Y 미국 유로 영국 일본(우) 0.4 3Y 미국 영국 6.0 유로 일본(우) Jan-01 Mar-01 May-01 Jul-01 Sep-01 Nov Jan-01 Mar-01 May-01 Jul-01 Sep-01 Nov Carry Trade 포지션 강화와 원/달러 1,150원 아래로 강세를 보일 가능성 이번 일본은행의 조치가 시장에 던지는 함의는 두 가지이다. 하나는 시장 방향성과 관련된 부분이 고, 다른 하나는 섹터선택과 관련된 부분이다. 시장 방향성과 관련해서 BOJ의 新 양적완화정책은 긍정적인 영향을 미칠 전망이다. 이유는 긴축에 대한 부담완화와 더불어 Dollar Carry에 이어 Yen Carry Trade도 활성화될 가능성이 생겼기 때문이다. 일본의 新 양적완화 조치는 엔화의 약세 요인으로 작용할 수 있고, Carry Trade를 결정하는 금리와 환율 두 가지 모두 포지션 청산이 아니 라 활성화 쪽으로 작용할 수 있는 요소이다. 그리고 US Dollar Carry와 더불어 Carry Trade에 더욱 불을 지피는 방아쇠로 작용할 요지도 있어 보인다. 과거 US Dollar Index와 JPY/USD가 동시에 약세로 갔던 경험이 몇 번 있다. 최근의 경우 05년 하 반기 ~ 07년 상반기에 속했는데, 이 기간 주요 증시의 흐름을 보면 미국 달러화와 일본 엔화가 동시에 약세를 보이면서 상승하는 모습을 나타냈다. 도표 11. 엔화약세 & 달러약세, 주가강세 US Dollar index(좌) 엔/달러(좌) MSCI Emerging Market index(우) (2003=100) 1,400 1, 엔화약세 1, 주가 강세 달러약세 Jan-04 Oct-04 Jul-05 Apr-06 Jan-07 Nov-07 Aug-08 May

6 다음은 섹터전략을 환율과 연계해 생각해보자. 당연히 이번 조치는 일본 엔화에 약세 요인이지만, 한국 원화의 경우에는 오히려 강세 모멘텀으로 작용할 가능성이 높아 보인다. 실질적으로 미국 달 러화와 일본 엔화가 동시에 약세를 보였던 05년 하반기 ~ 07년 상반기 원/달러 환율은 강세기조가 강화되는 경향을 확인할 수 있다. 최근 원/달러 환율은 1,150 ~ 1,200원 사이에서 움직이는 모습 을 보이고 있다. 우리는 1Q10까지 원/달러가 1,100원 근방까지 강세로 갈 것으로 전망한다. 일본 은행의 新 양적완화 조치가 원/달러가 1,150원을 뚫고 강세로 가는 모멘텀으로 작용할 가능성을 열어두고자 한다. 도표 12. 엔화약세 & 달러약세, 원화강세 (2003=100, JPY/USD) US Dollar index(좌) (KRW/USD) 130 엔/달러(좌) 원/달러(우) 1, , 엔화약세 1, 원화 강세 1,100 1, 달러약세 Jan-04 Oct-04 Jul-05 Apr-06 Jan-07 Nov-07 Aug-08 May 결론적으로 일본 新 양적완화 정책과 관련해 시장은 위쪽으로 움직일 가능성을, 섹터는 원/달러 강 세와 맞물리는 흐름을 염두에 둘 필요가 있어 보인다. Appendix 디플레이션 악순환에 빠지고 있는 일본의 경험 09년 11월30일에 발표된 10월 일본 근로통계에 따르면, 기본급이나 잔업 수당, 보너스 따위를 합 친 현금급여 총액이 전년동월비 -1.7%를 기록하여 17개월 연속 감소했다. 감소율은 통계가 시작된 지난 90년 이래 최대의 수치를 기록한 6월의 -7.0%대비 완화된 모습이지만, 소비의 원천이라 할 수 있는 소득이 줄어들고 있고, 유통업계는 가격 내리기로 수요를 유도하는 악순환이 이어지고 있 는 양상이다. 내역을 살피면, 잔업 수당이 현금급여 총액을 크게 끌어내린 주역이다. 앞서 11월27일에 발표된 10월의 소비자물가 지수를 보면, 핵심지수(신선식품을 제외한 종합)는 전 년동월비 2.2% 하락, 8개월 연속 전년동월비 하락하는 추세를 이어가고 있다. 매스컴은 이 같은 하락의 원인으로, 작년의 원유가격 상승에 대한 반동을 지적하지만, 酒 類 (주류)를 뺀 음식료, 그 리고 에너지를 제외한 소비자물가 지수도 전년동월비 2.5% 하락하여 에너지 가격을 감안하더라도 소비자물가는 약세인 것이다. 6

7 물가의 하락에 의해 소비침체가 다소나마 개선된다면, 가격경쟁력 있는 기업으로서는 실적이 나아 지고 디플레 스파이럴 같은 경기의 추락도 회피할 가망이 생긴다. 하지만, 가격 내리기로 소비가 된다는 희망적 시나리오가 가격을 내려도 소득이 적어 소비침체가 지속된다는 시나리오로 옮겨가 게 될 가능성이 바야흐로 일본에서 나타나고 있다. 일본에서는 과거 92년 이후, 급격한 금리인상과 시중자금의 총량 규제에 의한 대출 제한으로, 통 화공급이 마이너스가 될 정도의 강력한 긴축정책이 실시되면서 버블경제가 무너지기 시작하였다. 이때, 디스인플레이션 (인플레이션의 완화) 경향이 나타나기 시작하여, 97년에 소비세 (한국의 부가가치세에 해당)의 증세 및 재정지출의 삭감 등 긴축재정이 본격화되면서 소비자물가 상승률이 마이너스가 되면서 디플레이션으로 바뀌었다. 여기에는 당시 발생한 아시아 통화위기와 뒤이은 일본의 금융위기도 원인을 제공했던 것으로 보인 다. 이어서 00년에 중앙은행인 일본은행에 의한 소위 제로 금리 정책의 해제, 그리고 01년의 국채 30조엔 한도에 의한 긴축재정 따위의 경제정책들이 잇따라 실패, 디플레 불황은 더욱 심화되었다. 그 후, 디플레 탈피를 위한 노력으로, 금리정책에 기대하기 어렵다는 판단 하에 금융의 양적완화 정책을 실시하게 된다. 02년부터의 완만한 경기회복에 힘입어 06년 들어서는 소비자물가 기준으 로 디플레가 끝나는 듯 했으나, 그것도 잠시, 08년의 글로벌 금융위기를 계기로 디플레 경향이 다 시 나타나고, 나아가 디플레 스파이럴이 우려되기에 이르고 있는 것이다. 대담한 가격 내리기 전략 등으로 실적확대를 꾀해 온 일본 맥도날드 홀딩스의 10월 일인당구매단 가가 전년동월비 -0.3%를 기록했다. 일본 맥도날드는 외식산업에서는 보기 드문 승자로 여겨져 왔 는데, 일본 맥도날드 조차 전년 기록을 미달하게 되었다는 것은, 일본의 소비가 얼마나 허약해지 고 있는가를 단적으로 드러내는 것이다. 디플레를 경험하지 못한 한국경제로서는, 물가하락 (디스인플레이션을 넘어 디플레이션까지)을 꿈꾸는 사람들도 적지 않아 보이지만, 일본은 얼마 전까지만도 디플레에서 벗어나고자 안간 힘을 쓴 바 있으며, 그것이 결코 달콤한 것이 아니라는 것을 절감했다. 그런 디플레가 악성 스파이럴로 다시금 번지지나 않을까, 일본경제는 지금 전전긍긍하고 있는 것이다. 7

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