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1 부동산시장 선진화를 위한 리츠제도 활성화 방안 연구 K-REITs as a Tool for Advancing Korean Real Estate Market: Policy Directions for Vitalizing K-REITs

2 국토연 부동산시장 선진화를 위한 리츠제도 활성화 방안 연구 지은이 정희남, 최수, 권태정, 강승일, 송현부, 이현석 / 펴낸이 박양호 / 펴낸곳 국토연구원 출판등록 제2-22호 / 인쇄 2008년 12월 28일 / 발행 2008년 12월 31일 주소 경기도 안양시 동안구 관양동 ( ) 전화 (대표), (배포) / 팩스 값 7,000원 / ISBN 한국학술진흥재단 연구분야 분류코드 B C2008. 국토연구원 *이 연구보고서의 내용은 국토연구원의 자체 연구물로서 정부의 정책이나 견해와는 상관없습니다.

3 국토연 부동산시장 선진화를 위한 리츠제도 활성화 방안 연구 K-REITs as a Tool for Advancing Koran Real Estate Market: Policy Directions for Vitalizing K-REITs 정희남 최수 권태정 강승일 송현부 이현석

4 연 구 진 연구책임 정희남 연구위원 연구반 최 수 연구위원 권태정 책임연구원 외부연구진 강승일 코람코자산신탁 조사분석실장 송현부 일본도시경제연구소장 이현석 건국대학교 부동산학과 교수 자문연구진(Advisor) 김근용 연구위원 연구심의위원 김영표 부원장(주심) 김성일 연구위원 이동우 선임연구위원 채미옥 토지주택연구실장 김영곤 강남대학교 교수 박병석 국토해양부 부동산산업과 사무관 연구협의(자문)위원 김진규 (주)코람코자산신탁 팀장 신동수 (주)KIB 전무 이상락 (주)MREK 부장 이윤실 퍼시픽자산관리(주) 차장 이지영 (주)씨나인에이엠씨 팀장 이현모 (주)코리츠 상무 정상규 씨나인에이엠씨(주) 차장 정용훈 (주)한국토지신탁 부장

5 P R E F A C E 발 간 사 작년 미국에서 시작된 서브프라임 사태로 발생한 금융위기가 전 세계에 영향 을 미치고 있다. 우리도 예외가 아닌 것 같다. 금융경제 위기가 점차 실물경제로 이어지면서, 미분양 아파트가 속출하고 이른 바 버블 세븐지역에서도 부동산거 래가 동결되며 가격 하락이 가속화되고 있다. 10여년 전 외환위기로 시작된 부동 산경기 침체가 다시 재발하지나 않을까 국민 모두의 근심이 커지고 있다. 10여년 전 외환위기 때 침체된 부동산시장을 안정시키기 위하여 일련의 부동 산 유동화제도들을 도입한 바 있다. 그 중 하나가 부동산투자회사제도, 이른 바 리츠제도이다. 리츠제도가 조금 일찍 도입되었더라면, 외국계 투자펀드뿐 아니 라 국내 투자펀드들도 투자가치가 유망한 업무용빌딩에 투자할 수 있어서 자산 디플레이션을 다소라도 완화할 수 있지 않았을까 하는 아쉬움이 있었다. 많은 기대를 안고 국내 부동산시장에 리츠가 도입된지 7년이 지났다. 그동안 의 운영성과를 평가할 시점이 되었다고 본다. 게다가 작금의 금융위기와 부동산 시장의 어려움을 극복하는 기제의 하나로 리츠가 활용될 수 있도록 제도적으로 개선 여지가 없는지도 검토할 때라고 생각한다. 이러한 시점에 리츠제도의 성과 와 한계를 검토하고, 리츠의 기대효과를 점검하며, 리츠를 활성화시킬 수 있는 정책방안을 모색하는 연구가 수행되어 기쁘게 생각한다. 이 연구 보고서가 부동산시장의 안정을 도모하고 건전한 부동산투자 문화를 i

6 정착시키며, 더 나가 국내 외 투자자를 유치하여 경제회복에 기여할 수 있도록 정책과제를 모색하는데 중요한 계기가 될 수 있기를 기대한다. 이 연구 과제를 맡아 유용한 결과를 도출하기 위해 노력했던 정희남, 최수 연구위원, 권태정 책 임연구원, 이 연구의 중요성을 인식하고 이 연구에 기꺼이 참여한 강승일 팀장, 송현부 소장, 이현석 교수 등 원내 외 연구진 모두의 노고에 심심한 감사를 표 한다. 2008년 12월 국토연구원장 박 양 호 ii

7 F O R E W O R D 서 문 성현의 말씀에 정치의 3대 핵심은 서( 庶 ) 부( 富 ) 교( 敎 )라고 한다. 백성의 수 가 늘어나도록 선정을 베풀고, 그들이 먹고 살만하게 해주며, 그 뒤에 사람의 도 리를 가르쳐야 한다는 것이다( 論 語 / 子 路 13-9). 지난 1960년대 이후 우리경제가 성장하면서 인구도 늘었고 여유자금도 늘었다. 다만 더불어 사는 도리에 대한 가 르침은 아직 다소 미진하지 않았나 생각한다. 이러한 원리가 아니더라도, 경제가 성장하는 과정에 발생한 여유자금을 부동 산에 투자하는 것은 어찌 보면 자연스러운 일이다. 그러나 그동안 부동산투기가 초래했던 다양한 부작용 때문에 우리사회에는 부동산투자를 부정적으로 바라보 는 시각이 많았다. 이러한 때 건전한 부동산투자 문화를 선도하고, 부동산시장의 투명성을 높여 시장의 효율성을 높이며, 기업 및 경제 구조조정을 지원할 목적을 가지고 리츠제도가 도입되었다. 리츠는 도입된 지 몇 년 되지 않았지만 그동안 양적인 면이나 질적인 측면에서 놀랍게 성장하였다. 정부와 업계, 이 분야 전문가들의 헌신과 창조적인 의지 그 리고 우리 부동산시장의 역동성이 그만큼 탁월했다는 것을 말해 준다. 그렇지만, 일본 등 경쟁국과 비교하면 성장속도가 다소 늦고, 우리경제 전체규모에 비하면 시장규모가 미미하다는 평가이다. 여러 원인이 있었을 것이다. 이 과제는 리츠가 도입된 지난 7년간의 성과를 확인하고, 리츠의 효용성이 어 iii

8 디에 있는지 돌아보며, 리츠의 성장이 더디다면 그 원인이 어디에 있는지 찾아보 고, 리츠를 활성화할 수 있는 방안 등을 도출하고자 추진되었다. 이 연구 결과가 리츠시장에 참여하는 여러 경제주체, 제도의 정착을 바라는 정책당국자, 우리 토 지 및 부동산시장의 선진화에 관심을 갖고 있는 관련 전문가, 그리고 부동산시장 의 안정을 원하는 일반국민에게 다소라도 도움이 되 수 있기를 기대한다. 이번 보고서를 마련하는데 여러분의 도움이 컸다. 먼저, 바쁜 가운데에서도 국 내 리츠시장 현황 등을 조사해준 코람코자산신탁의 강승일 조사분석팀장, 미국 과 호주의 리츠제도와 시장을 조사해준 건국대학교 이현석 교수, 일본의 리츠제 도와 시장에 대한 유용한 정보를 제공해준 송현부 일본도시경제연구소장에게 감 사드린다. 리츠제도에 대한 전문가 설문조사를 직접 담당해준 한국리서치(주)의 이혜민 선생에게 감사드린다. 리츠제도가 안고 있는 한계와 업계가 직면하고 있 는 어려움 등을 기꺼이 자문해준 AMC협의회 회원사들에게도 감사드린다. 연구 추진과정에서 조언과 도움을 아끼지 않았던 국토해양부 부동산산업과의 이충재 전임과장과 박병석 사무관에게도 감사드린다. 무엇보다도 벅찬 업무에도 항상 의연하게 연구에 임해준 최수 연구위원과 권태정 책임연구원에게 감사한다. 좋 은 심의의견을 제시해준 동료의 자문 역시 큰 도움이 되었다. 이 연구과제의 중요성을 인식하고서 연구를 시작할 때부터 마칠 때까지 아는 범위 안에서 최대한의 주의력을 가지고 추진하려 하였다. 리츠제도의 파급효과 가 국민경제에 미치는 영향을 생각하며 조심하고 또 조심해서 연구를 추진하였 다. 그렇지만, 이 주제가 워낙 전문적인 분야이다 보니 적지 않은 오류가 있을 수 있다고 생각한다. 잘못된 오류는 전적으로 천학비재한 본인의 책임이다. 추후 계속해서 보완해 나가고자 한다. 학계와 정책 실무자 그리고 일반국민 제현의 질 책과 격려를 기대한다. 2008년 12월 정희남 연구위원 iv

9 S U M M A R Y 요 약 외환위기를 거치면서 우리 부동산시장에 다양한 부동산금융제도가 도입되었 다. 그 중 하나가 부동산간접투자의 전형인 리츠제도이다. 이 연구는 도입 이후 지난 7년 동안 리츠제도의 운영 성과를 평가하고, 리츠제도가 당초 기대와 달리 활성화되지 못하였다면 원인이 어디에 있는지를 밝혀내며, 향후 부동산시장과 부동산정책의 변화를 전망하고, 그에 대응하여 리츠제도의 활성화 방안을 모색 하기 위하여 추진되었다. 이 연구는 서론을 포함하여 6장으로 구성되어 있다. 제1장은 연구의 배경과 목 적, 연구의 범위와 방법, 그리고 연구의 추진체계 등을 다루고 있다. 제2장은 리 츠의 기본구조와 개념, 우리 리츠의 특성과 전개과정, 리츠와 다른 부동산 간접 투자기구와의 차이, 그리고 선행연구 고찰 등을 다루고 있다. 제3장에서는 지난 7년간의 리츠시장을 분석하고 평가하였다. 제4장은 주요국가의 리츠제도와 리츠 시장에 대한 국제 비교연구를 보여주고, 해외사례가 우리 리츠에 주는 정책적 시 사점을 도출하였다. 제5장은 이 보고서의 핵심으로 리츠제도의 활성화 필요성, 우리 리츠시장이 활성화되지 못했던 요인 분석, 그리고 리츠제도의 활성화 방안 을 제시하였다. 제6장은 이 연구의 결론으로 이 연구가 주는 정책적 시사점과 학 술적 기여도, 연구의 특성과 한계 등을 다루고 있다. v

10 제1장 서 론 제1장은 연구의 추진 배경과 목적, 연구의 범위와 방법, 연구의 구성과 추진체 계를 다루었다. 이 연구는 우리 리츠시장의 운영실태 분석과 해외 리츠시장의 국 제 비교연구를 바탕으로 우리 리츠제도의 발전방향과 활성화 방안을 제시는데 목적이 있다. 이 연구의 시간적 범위는 리츠법이 제정된 2001년부터 이 보고서가 마무리되 는 2008년 10월까지이다. 당초에는 전국을 대상으로 분석하고자 하였으나 현황 조사 결과 우리의 리츠가 주로 서울에 집중되어 있었다. 리츠시장의 지역별 분석 은 향후 리츠가 지역별로 다양화된 이후에 가능할 것으로 보인다. 내용적 범위는 부동산시장의 구조변화와 리츠시장 육성 필요성, 리츠의 현행 제도와 시장 분석, 주요국의 리츠제도 및 시장에 대한 비교연구, 리츠제도의 발전방향과 활성화 방 안 모색 등이다. 위와 같은 연구내용을 충족하기 위하여, 이 연구는 선행연구에 대한 문헌조사, 법제 분석, 사례중심의 실증분석, 전문가 설문조사, 관련 전문가 연구협의회 등을 통한 의견 수렴, 국제비교 연구 등 다양한 연구방법을 사용하였다. 특히, 리츠제 도 도입 이후 시장에 출시된 27개 리츠상품 전체를 대상으로 실태분석을 실시하 였다. 또한 리츠제도의 전문성 등을 고려하여 업계, 학계, 관련 연구소의 전문가 들과 협동연구 방식으로 추진하였다. 제2장 리츠제도의 이론과 전개 제2장에서는 리츠에 대한 선행연구 검토, 리츠의 기본구조와 개념, 우리 리츠 의 특성과 전개과정, 리츠와 다른 부동산 간접투자기구와의 특성 비교 등을 다루 었다. 부동산 간접투자 기구는 리츠 외에도 다양하다. 간접투자자산운용법에 의한 부동산펀드, 법인세법에 의한 프로젝트금융투자회사, 그리고 자산유동화에관한 법률에 의한 ABS 등이 있다. 이 중 리츠는 내용상으로 부동산 간접투자의 한 기 구(vehicle)이며, 법적으로 부동산 간접투자를 직접 영위하는 영업의 주체이다. vi

11 본래 리츠는 부동산 간접투자제도의 한 유형이지만, 우리 리츠는 부동산 간접 투자 그 자체보다 당시 현안과제였던 경제 구조조정의 지원을 목적으로 도입되 었다. 이후 2007년까지 리츠법은 크게 세 차례 개정되었다. 현재 우리 리츠의 구 조별 특성은 다음과 같다. 먼저, 법적 조직으로는 회사형만 인정하고, 투자 대상 은 지분형(equity)만 가능하다. 리츠는 사전에 투자대상을 특정하는 형태만 존재 하고, 설립 시 모집액을 확정하는 폐쇄형만 가능하다. 당초 무기한의 리츠가 운 영되도록 구성하였지만, 실질적으로는 CR-리츠와 위탁관리-리츠 등 한시적인 형 태로 운영되고 있다. 리츠법 상 리츠의 설립요건 등은 다음과 같다. 리츠의 최저자본금은 100억원 으로 국토해양부 장관의 인가를 받아 설립한다. 리츠는 총자산의 70% 이상을 부 동산에 투자하여야 하며, 설립 시 발행주식 총수의 30% 이상을 일반인에게 청약 하여야 한다. 부동산에 투자하여 취득, 관리, 개량 및 처분, 임 대차를 통하여 수익을 창출하여야 하고, 얻은 수익 중 배당가능이익의 90%이상을 투자자에게 배당하여야 한다. 이러한 일정 요건을 충족할 경우, 리츠를 하나의 투자 도관체 (conduit)로 간주하여 취 등록세 50% 감면, 법인세 면세혜택을 부여하고 있다. 이 연구는 기존의 연구와 달리 다음과 같은 측면에서 차별성이 있다. 먼저, 이 연구는 간접투자기구와 리츠를 상호 비교하였고, 국내에 출시된 27개 리츠상품 전체를 대상으로 상품의 구성, 리츠제도의 운용, 상품의 수익성 등을 실증 분석 하였으며, 리츠제도가 활성화되지 못하는 사유를 시장의 내재적 요인과 제도적 요인 등 다각도로 분석하였고, 설문조사 및 면담조사를 통하여 리츠시장 참여자 의 행태를 현장중심으로 분석하였다. 제3장 현행 리츠시장 동향 및 평가 제3장은 리츠제도의 지난 7년간 성과를 다루고 있다. 우리 리츠시장은 2002년 에 CR-리츠가 처음 출시되었고, 2005년 위탁관리-리츠 그리고 2008년에 개발전 문 리츠가 나왔다. 2008년 10월까지 누적펀드 수 27개, 자산규모 5조 9천억원 등 상대적으로 짧은 시간 안에 리츠시장이 빠르게 성장해 왔다. 그렇지만 우리와 비 vii

12 슷한 시기에 출발한 일본이나 우리보다 늦게 출발한 아시아 다른 나라와 비교해 보면 다소 기대에 못 미친다는 평가이다. 전체 27개 리츠펀드 중 CR-리츠가 18개, 위탁관리-리츠가 9개가 설립되었고, 자기관리-리츠는 2008년에 2개 펀드가 설립인가를 받았다. 즉, 현재 운영되고 있 는 펀드 대부분이 존속 기간 5년~7년의 한시적인 펀드여서, 대부분의 국가에서 리츠가 영속적으로 운영되는 것과 크게 대비된다. 우리 리츠의 자산규모는 펀드 당 2,300억원으로 일본의 리츠가 펀드 당 평균 1조 1천억원인 것과 비교하면 매우 영세하다. 리츠가 본래 소액 투자자에게 투자 기회를 부여하기 위한 간접투자기구이지만, 다양한 이유 때문에 약 반절 정도의 리츠만 상장되고 있다. 일반공모가 적다보니 자본시장에서 거래되는 리츠 펀드 의 1일 거래량도 적고, 주가 역시 미래가치를 반영하기 보다는 청산가치로 거래 되어 주가수준이 상대적으로 낮게 형성되어 있다. 리츠펀드 운용대상은 대부분 이 업무용건물에 집중되고 있다. 다른 나라의 리츠펀드가 업무용 건물, 상업용 빌딩 외에도 호텔, 리조트, 주거용 건물, 판매시설 등 다양한 포트폴리오를 구성 하고 있는 것과 크게 대조된다. 이를 종합하면, 우리 리츠시장은 성장속도가 크게 더디고, 자기관리-리츠가 없기 때문에 리츠 펀드가 한시적으로 운영되며, 펀드의 운용대상도 업무용 건물 등에 너무 편중되어 있고, 아직 국내시장에서만 운영하고 해외시장은 거의 진출 하지 못하고 있다는 것으로 요약할 수 있다. 이러한 한계를 극복할 수 있는 대안 의 모색이 필요하다는 것을 보여준다. 제4장 주요국의 리츠제도와 리츠시장 제4장은 주요국의 리츠제도와 리츠시장을 다루고 있다. 리츠가 1960년 미국에 서 처음 도입된 이래 1980년대까지는 미국과 호주 등 일부 국가에서만 운영되었 다. 1980년대 이후 생산자본의 세계화가 진전되고 1990년대 이후 자본시장과 부 동산시장의 통합이 세계적인 추세로 발전하면서, 2000년대에 리츠가 폭발적으로 늘어나 2007년 말 현재 21개 국가에서 리츠를 도입 및 운영하고 있다. viii

13 해외 리츠의 비교연구에서 얻을 수 있는 시사점을 정리하면 다음과 같다. 첫째, 리츠의 도입 배경은 각국의 상황에 따라 달랐다. 미국은 소액 투자자에 게 부동산 투자기회를 부여하려는 의회의 결정에서 출발하였다. 일본과 호주는 우리와 유사하게 당면했던 금융위기를 해결하고 부동산시장 안정을 도모하기 위 한 수단으로 도입하였다. 독일, 홍콩, 싱가포르 등은 자본시장과 부동산시장의 통 합이라는 세계적인 추세 속에서 상대적으로 풍부했던 여유자금의 투자처를 제공 하기 위하여 도입하였다. 리츠가 활성화된 배경 역시 나라마다 다소 달랐다. 미국의 경우, 1960년대에는 부동산 경기활성화로 나타난 부동산 투자붐에 편승하였고, 1980년대에는 조세구 조의 변경으로 다른 금융상품과 수익률에서 상대적으로 유리하게 된 환경과 관 련되었다. 1990년대에는 자산 디플레이션으로 부동산가격이 하락하면서 투자대 상을 저가로 매수할 수 있던 기회를 활용하였다. 호주는 금융경색을 맞아 유동화 된 부동산증권화의 인기가 높아진 경우라고 말할 수 있다. 리츠의 유형도 나라마다 다소 다르다. 호주 등 아시아권은 주로 신탁형을 기반 으로 리츠를 운영하고 있고, 미국 등 유럽에서는 주로 회사형에 기초하여 리츠를 운영하고 있다. 각 형태 나름대로 장 단점이 있기 때문에, 일본과 미국에서는 회사형과 신탁형 모두를 법적으로 허용하고 있다. 아직 회사형 리츠만 도입하고 있는 우리에게 시사하는 바가 있다. 둘째, 리츠운영의 기본원칙에 보다 충실하다는 것이다. 리츠는 본래 환금성이 극히 제약된 부동산을 유동화/증권화하면서 나타난 간접투자기구이다. 투자자금 의 유동성을 확보하기 위해서는 리츠의 기업공개와 주식 공모가 필수적이다. 이 때문에 많은 국가에서 기업공개와 상장을 조세혜택 부여의 중요한 기준으로 삼 고 있다. 기업공개의 기능은 소액 투자자에게 부동산 간접투자 기회를 확대하는데 그치 지 않는다. 일단 자본시장에 상장하기 위해서는 다양한 방면에서 투자자 보호를 요구하고 있다. 투자자 보호와 리츠의 안정성을 확보하기 위하여 엄격한 기업공 시 규정을 적용하고, 외부차입이나 개발사업에 대한 투자를 다른 간접투자기구 ix

14 에 비하여 상대적으로 강하게 제한한다. 예컨대, 독일과 싱가포르는 외부차입 한 도를 총자산의 25%로 홍콩은 총자산의 35%로 제한하고 있다. 일본은 개발사업 참여를 리츠사업에서 제외하고 있고, 싱가포르는 총자산의 20% 이내, 독일과 호 주는 총자산의 25% 이내에서만 개발사업에 대한 투자를 허용하고 있다. 셋째, 2000년 들어 리츠가 보다 대형화, 전문화, 다양화 되고 있는 것을 발견할 수 있다. 리츠의 대형화는 리츠회사의 인수합병이 보다 원활히 추진되면서 가속 화 되고 있다. 다른 한편으로, 미국 리츠처럼 UP-리츠 등 새로운 제도를 활용하 면서 대형화되기도 한다. 리츠의 대형화는 투자대상의 다양성으로 연결되고, 다 른 한편 특정분야에 집중하는 리츠회사의 전문성으로 이어지고 있다. 국내 리츠 의 경우 업무용과 상업용 시설에 집중되어 있는 반면, 다른 나라의 리츠는 산업 용/업무용, 상업시설, 주거시설, 숙박시설/휴양지, 창고, 의료시설, 특수목적시설, 주택저당채권 등 다양한 분야에서 활동하고 있다. 리츠가 특정 분야에 집중 및 전문화된 투자를 하면서 부동산관리와 운용에서도 전문성을 꾀하고 있다. 넷째, 리츠를 보다 안정적으로 운영하고 성공적으로 정착시켰다고 하는 나라 대부분은, 정부의 지원도 있었겠지만, 시장참여자들의 적극적인 동참과 투자를 유인할 수 있는 기본인프라가 상대적으로 잘 갖춰져 있다. 자산운용회사의 역할 도 중요하다. 전문적인 운영능력을 지닌 개발업자, 쇼핑몰 운영자, 호텔 운영자 등이 자산운용에 참여하고, 운영기법을 계속적으로 발전시키고 있다. 자산운영 회사의 운영능력을 뒷받침하는 정보회사, 평가회사의 존재도 중요하다. 자산운 영회사의 운영능력은 정보 수집능력과 자산 평가능력에 상당 부분 좌우되기 때 문이다. 무엇보다도 부동산투자지표 등 부동산 투자관련 의사결정을 지원할 수 있는 정보체계의 구축도 눈여겨 볼만하다. 끝으로, 투자수익률 확보를 위한 조세 감면의 중요성을 확인할 수 있다. 리츠 에 대한 조세혜택은 리츠가 다른 금융상품에 비해 상대적으로 유리하게 해주기 때문에, 리츠의 발전과정은 조세혜택의 수준과 밀접히 연관되어 있다. 조세 혜택 을 부여하는 이론적 근거는 리츠가 상법 상 일반회사와 달리 투자자를 대신한 투자활동이라는 도관체 이론에 있다. 아울러 소액 투자자의 투자수익을 확보해 x

15 주기 위함이다. 우리가 CR-리츠 및 위탁관리-리츠의 경우에만 법인세를 면세해 주는 것과 사뭇 다르다. 리츠가 명목회사인지 또는 실체회사인지가 아니라 그 활 동의 특성이 어떠냐에 따라 조세혜택 여부를 판단하는 것이 보다 합리적일 수 있다는 것을 보여준다. 제5장 리츠제도의 활성화 방안 제5장은 리츠제도의 활성화 필요성, 우리 리츠시장의 잠재력 추정, 리츠제도 활성화의 전제조건, 정부의 역할분담, 그리고 리츠의 활성화 방안을 다루었다. 리츠는 다양한 효용이 있다. 세계 금융위기 속에서 부동산시장의 구조조정을 연착륙시키고, 외국자본의 투자유치에 유리하며, 새로운 일자리 창출에 기여하 는 등 최근 어려움에 빠진 우리경제를 살리는데 긍정적인 역할을 할 수 있을 것 이다. 리츠는 도시용지 공급확대에 민간자본을 유치하고, 서민 및 중산층용 보금 자리 임대주택 공급에 재무적 투자자를 유치하며, 단기적 시세차익이 아니라 장 기적인 운영수익을 추구하는 새로운 부동산 투자문화를 정착시키는 데에도 기여 할 것이다. 게다가, 거래시장의 투명성 제고 등 부동산시장을 선진화 시키고, 자 본시장의 양적 및 질적 성장에도 기여할 수 있을 것이다. 그런데, 월 말 현재 우리 리츠펀드는 총 5.9조원으로 자본시장의 0.7% 에 불과하고, 상장된 리츠펀드의 총액은 2.5조원으로 자본시장의 0.3%에 불과하 다. 우리의 리츠시장은 전체 잠재력의 1/5(일본 기준)내지 1/25(호주 기준) 수준 에 그치고 있다는 것이다. 이렇게 된 데에는 다양한 이유가 있을 것이다. 현행 리츠제도에 각종 진입장벽이 높고 법인세 면제 등 지원시책이 미진하며 투자자 보호장치가 미흡한 측면이 있다. 리츠시장에서도 전문인력이 부족하고, 일반공 모 및 상장 대신 사모와 기관투자자 중심으로 손쉽게 운용하려는 관행이 있다. 부동산투자지표 등 관련 인프라가 여전히 부족하고, 리츠에 대한 일반국민의 이 해 부족과 부동산투자에 대한 부정적인 인식 등도 꼽을 수 있다. 리츠시장을 활성화시키기 위해서는 우선 리츠유형의 다양성을 확보해야 할 것 으로 보인다. 회사형과 신탁형 리츠, 지분형과 대출형 리츠, 한시적 리츠와 영속 xi

16 적 리츠 간에 경쟁체제를 도입하는 것이 필요하다. 리츠 설립절차 간소화도 필요 하다. 영업인가제도 개선, 설립자본금 인하, 리츠주식의 일반공모 및 상장의무 개 선, 1인당 주식소유한도 및 재무적 투자자의 출자제한 완화, 현물출자 및 외부차 입의 건전성 확보 등이 요구된다. 리츠운영의 자율성은 강화해야 한다. 이를 위 해 취득 부동산의 처분제한과 자산구성 규제를 융통성있게 운용해야 한다. 리츠 가 자리를 잡도록 자기관리-리츠에 대한 법인세 면제 등 세제지원과 기본인프라 구축도 지원해 주어야 한다. 리츠시장의 효율성은 크게 제고해야 한다. 먼저, 정보공시기준 확립 등 리츠운 영의 투명성을 확보하고, 투자자 보호 및 도덕적 해이 방지대책은 강화해야 한 다. 부동산투자지표 등 리츠 및 부동산시장의 기본적인 투자정보는 대폭 확충해 야 한다. 그 외에도 리츠협회 등을 설립하여 리츠시장 안에서 제반 문제를 스스 로 조절해 나갈 수 있어야 한다. 관련 전문가 양성은 시급한 과제이다. 부동산시장 및 리츠시장을 바라보는 정치 문화적 해결과제도 산적해 있다. 리츠 등 부동산투자에 대한 사회의 부정적인 인식을 개선해 나가야 하며, 규제위 주의 정부정책 패러다임도 전환해 나가야 한다. 이와 같은 여건이 성숙된다면, 우리의 리츠시장은 도입 초기에 10조원 시장으 로, 어느 정도 성숙되었을 때 20조원~50조원 시장으로, 그리고 정착되었을 때 50 조원~100조원 시장으로 성장할 수 있을 것으로 전망된다. 제6장 결론 제6장은 이 연구의 시사점과 정책과제, 이 연구의 성과와 정책 기여도, 그리고 이 연구의 한계와 후속과제를 다루었다. 이 연구는 리츠제도의 활성화 방안을 제시함으로써 먼저, 부동산시장의 선진 화 기반을 구축하는데 기여할 것이다. 이 연구결과는 부동산시장과 금융시장의 연계성 강화기반을 구축하는데 기여할 것이며, 정부의 부동산 안정시책에 크게 기여할 수 있을 것으로 기대된다. 리츠가 활성화될 경우 공공의 임대주택펀드 재 원조달 확보와 민간의 중대형 임대주택 건설에 대한 재무적 투자자의 참여 기반 xii

17 을 마련할 수 있을 것이다. 끝으로, 이번 연구 결과는 정부의 부동산 간접투자 관련법제 개선에 대한 논리적 근거를 제시하고 있다. 이번 연구에서 추진한 리츠 제도에 대한 실태분석, 법제분석, 외국사례분석 등을 통하여, 현행 간접투자 관련 법률 간의 상충과 중복규제 가능성을 해소하고, 이에 따른 개선방안을 제시함으 로써 정부시책을 직접 지원할 수 있을 것으로 기대한다. 이 연구는 정부정책뿐 아니라 학문적 차원에서도 다음과 같은 측면에서 기여 할 수 있다. 먼저, 이 연구는 리츠관련 국내 외 선행연구 대부분을 검토하였고, 리츠법의 변천과정에 대한 시계열적인 정리 및 부동산 간접투자기구 관련법 일 체를 수평적으로 분석하여, 후속연구의 기초자료로 활용할 수 있게 하였다. 무엇 보다도 이 연구는 그동안 한번도 추진되지 못했던 27개 리츠상품 전체를 대상으 로 실태분석을 실시하였다. 또한 그동안 국내에 소개된 해외 리츠는 미국, 일본, 호주 등 주요국가에 한정되었으나, 이 연구는 2007년 현재 전 세계적으로 21개 국가에서 리츠를 운영하고 있다는 것을 소개하고 주요 국가의 리츠제도와 시장 에 대한 최신 자료를 제공함으로써, 후속연구의 기초자료로 활용할 수 있게 하였 다. 그동안 국내에 나타난 다양한 논문들도 전문가 설문조사를 실시하였으나 설 문문항이 다소 단편적이었고 설문대상자도 제한적이었다. 이번 연구에서 사용한 설문문항과 전문가 집단의 6개 유형은 후속연구에게 많은 시사점을 줄 수 있을 것이다. 이번 연구는 또한 일반인을 상대로 설문조사를 최초로 실시함으로써 전 문가와 일반인 간의 인식 차이와 유사점을 보여주었다. 끝으로, 이번 연구는 산 학 연 협동연구로 추진하면서 이론과 실제의 조화를 도모했을 뿐 아니라, 업계와 관련 전문가로 구성된 T/F를 통하여 실천 가능한 대안을 도출하였다. 다음과 같은 부문의 연구가 뒤따라야 할 것으로 보인다. 먼저, 21개 국가에서 리츠를 운영하고 있지만, 구체적인 원자료를 획득하지는 못했다. 각 국가의 리츠 제도와 리츠시장에 대한 면밀한 조사가 필요할 것이다. 둘째, 부동산 투자지표 개발을 오래전부터 제안하였으나 여전히 답보상태다. 이에 대해 관련 연구기관 과 학계에서 구체적인 기초연구를 추진할 필요가 있다. 셋째, 리츠는 금융시장과 부동산시장의 연결시장이다. 그런데, 아직 금융시장(wall-street)과 부동산(리츠) xiii

18 시장(main-street) 간의 상관성에 대한 연구가 국내에서는 미진하다. 양 시장 간 의 연계성과 상관성에 대한 실증적인 연구를 준비하기 위하여, 이론적이고 기초 적인 연구가 시급히 추진되어야 할 것으로 보인다. 색인어 _ 부동산유동화/증권화, 부동산금융, 부동산간접투자, 부동산투자신탁(리츠) 한국학술진흥재단 연구분야 분류코드 _ B xiv

19 C O N T E N T S 차 례 발간사 ⅰ 서 문 ⅲ 요 약 ⅴ 제 1 장 서 론 1 1. 연구 배경 및 목적 1 1) 연구의 배경 1 2) 연구의 목적 5 2. 연구 범위 및 방법 6 1) 연구 범위 6 2) 연구 방법 7 3. 연구의 구성과 흐름 11 제 2 장 리츠제도의 이론과 전개 선행연구 15 1) 선행연구 현황 15 2) 선행연구의 특성 및 본 연구의 차별성 19

20 2. 리츠의 기초개념 22 1) 리츠의 개념과 정의 22 2) 리츠의 유형 25 3) 리츠의 운영구조 우리나라의 리츠제도 33 1) 리츠의 도입배경 33 2) 리츠제도의 도입과 발전 35 3) 현행 우리 리츠의 구조적 특성 기타 부동산 간접투자제도 47 1) 부동산 펀드 49 2) 자산담보부증권(ABS) 50 3) 프로젝트금융투자회사(PFV) 52 제 3 장 현행 리츠시장 동향 및 평가 리츠 펀드 55 1) 시장 규모 및 성장 속도 55 2) 리츠의 유형 59 3) 리츠자본의 모집 61 4) 리츠의 투자상품 64 5) 리츠의 배당 및 투자수익률 리츠 관련회사 67 1) 자산관리회사 67 2) 기타 기관 우리나라 리츠시장의 특성과 평가 71 제 4 장 주요국의 리츠제도와 리츠시장 세계 리츠시장의 동향 미국의 리츠 80 1) 도입 배경 및 전개 80

21 2) 리츠시장 현황과 특성 호주의 리츠 99 1) 호주의 간접투자신탁제도 개요 99 2) 호주 리츠의 개요와 구조 101 3) 호주 리츠의 현황 및 특징 일본의 리츠 106 1) 도입배경 및 전개 106 2) 일본 리츠의 구조 및 법적요건 107 3) 일본 리츠의 시장 동향 기타 국가의 리츠 116 1) 독일 리츠 116 2) 홍콩 리츠 121 3) 싱가포르 리츠 해외사례가 주는 정책적 시사점 124 제 5 장 리츠제도의 활성화 방안 리츠시장 활성화의 필요성 129 1) 거시경제 및 부동산시장 안정과 리츠의 역할 129 2) 우리 리츠의 잠재력과 미진한 이유 리츠시장 활성화방안 모색의 기본원칙과 방향 145 1) 전제조건 145 2) 리츠시장에서의 정부의 역할 147 3) 리츠시장의 활성화 방향 리츠시장 활성화방안 151 1) 리츠시장 활성화를 위한 정책과제 151 2) 리츠시장의 효율성 제고방안 172 3) 기타 정치 경제적 해결과제 180

22 제 6 장 결 론 연구의 시사점과 정책과제 연구의 성과와 정책 기여 연구의 한계와 후속과제 188 참고문헌 191 SUMMARY 197 부 록 Ⅰ. 전문가 설문조사표 203 Ⅱ. 전문가 설문조사 분석결과 213

23 T A B L E C O N T E N T S 표 차 례 <표 1-1> 리츠제도에 대한 국제 비교연구 대상국가 9 <표 1-2> 리츠제도에 대한 전문가 인식조사 최종 응답자 10 <표 1-3> 전문가 인식조사 응답자의 리츠제도에 대한 인지도 10 <표 2-1> 선행연구와의 차별성 요약 21 <표 2-2> 리츠의 유형 28 <표 2-3> 리츠 자산운용 방안별 장 단점 31 <표 2-4> 우리나라 리츠의 유형별 특성 46 <표 2-5> 부동산 간접투자기구 간 투자규모 추이 51 <표 2-6> 부동산 간접투자 상품별 특성 53 <표 3-1> 국내 제1호 CR-리츠: 교보메리츠퍼스트 56 <표 3-2> 리츠 현황 57 <표 3-3> 국내 제1호 위탁관리-리츠: 코코랩 제7호 60 <표 3-4> 2007년 외국계 투자자의 리츠펀드 투자 현황 64 <표 3-5> 연도별 리츠 투자자산 구성 추이 64 <표 3-6> 상장리츠의 배당 수익률 현황 66 <표 3-7> 자산관리회사 현황 68 <표 3-8> 연도별 리츠 AMC 자산운용 규모 추이 70 <표 3-9> 부동산투자자문회사 현황 71 <표 3-10> 한 일 리츠 비교 72

24 <표 3-11> 아시아 리츠시장 규모 72 <표 4-1> 미국의 리츠 관련법 변천과정 84 <표 4-2> 미국 리츠의 자격요건 85 <표 4-3> 리츠 주식의 시장가치 변천 87 <표 4-4> 2000년대의 상장 리츠의 시장가치와 수익률 90 <표 4-5> 리츠 기업공개 등 유가증권 발행 실적 94 <표 4-6> 2007년도 리츠의 유형별 투자현황과 수익률 및 부채비율 98 <표 4-7> 2003년도 호주 부동산투자회사의 종류별 현황 100 <표 4-8> 호주 리츠와 미국 리츠의 비교 104 <표 4-9> 일본의 투자신탁제도 개요 107 <표 4-10> 일본 리츠와 일반주식과의 비교 108 <표 4-11> 일본 리츠의 주요 요건 및 관련 법률 109 <표 4-12> 일본 리츠 관련 세제 110 <표 4-13> 일본 리츠 상장 기준 111 <표 5-1> 한국과 일본의 1인당 도시용지 규모 132 <표 5-2> 유형별 주택공급체계 및 공급계획 134 <표 5-3> 리츠시장의 잠재력 예측 142 <표 5-4> 우리 자본시장의 규모 142 <표 5-5> 우리 자본시장의 규모 143 <표 5-6> 리츠시장 참여주체가 정부정책에 대한 기대 147 <표 5-7> 해외 부동산투자 관련 개선 사항 169 <표 5-8> 한국 부동산 시장별 투자지수 개발 현황 174 <표 5-9> 미국의 부동산 투자수익률 지수 176 <표 5-10> 영국의 부동산 투자수익률 지수 176

25 F I G U R E C O N T E N T S 그 림 차 례 <그림 1-1> 연구 추진체계, 연구내용 및 방법 13 <그림 2-1> 리츠의 운영구조 개념도(위탁관리 형태) 30 <그림 2-2> 국내 간접투자시장 개황 및 리츠의 위상 48 <그림 3-1> 연도별 리츠 설립 추세 57 <그림 3-2> 유형별 리츠 설정 현황 61 <그림 3-3> 리츠의 공모 및 사모 설정 현황 62 <그림 3-4> 연도별 리츠 지분투자자 구성 추이 63 <그림 3-5> 리츠 투자자산 구성 비율 65 <그림 3-6> 상장리츠의 주가 추이 66 <그림 3-7> 리츠 자산운용사 시장점유율 69 <그림 3-8> 한 일 리츠 비교 72 <그림 4-1> 세계 리츠시장의 도입 추세 78 <그림 4-2> 세계 부동산 증권화 시장 지역별 점유율 78 <그림 4-3> 세계 부동산증권화 시장 규모 79 <그림 4-4> 리츠의 시장가치 변동 추세 88 <그림 4-5> 리츠와 금융시장의 20년간 연평균 수익률 비교 90 <그림 4-6> 상장리츠와 주식의 종합수익률 비교 91 <그림 4-7> 리츠와 주식시장의 수익률 변동추이 92

26 <그림 4-8> 지분형 리츠 배당률과 10년 만기 국고채 수익률 비교 93 <그림 4-9> 미국 리츠의 유형별 투자현황 96 <그림 4-10> 미국 리츠의 유형별 평균 규모 97 <그림 4-11> 호주 리츠의 구조 103 <그림 4-12> 호주 리츠의 시장가치 변동 추세 105 <그림 4-13> 일본의 투자법인제도 108 <그림 4-14> 일본 리츠 상장종목수의 추이 112 <그림 4-15> 일본 리츠와 주식(TOPIX)의 시가총액 추이 113 <그림 4-16> 일본 리츠와 동경증시1부 부동산업태 시가총액의 추이 113 <그림 4-17> 일본 리츠 보유자산의 용도 비율 114 <그림 4-18> 일본 리츠 종합수익률 115 <그림 5-1> 리츠산업으로 인한 부동산산업 구조변화 131 <그림 5-2> 토지임대제도 지지도 변화 136 <그림 5-3> 최소 임대보장 기간에 대한 견해 변화 136 <그림 5-4> 리츠의 긍정적인 기대효과에 대한 인식 140 <그림 5-5> 리츠제도의 부정적 파급효과에 대한 인식 141 <그림 5-6> 리츠성장이 미진한 요인에 대한 인식 145 <그림 5-7> 리츠시장의 위상 146 <그림 5-8> 리츠시장 참여자의 구성도 147 <그림 5-9> 리츠의 활성화를 위한 정책과제에 대한 인식 149 <그림 5-10> 리츠의 규모를 대형화하기 위한 방안 150 <그림 5-11> 리츠의 투자대상 다원화를 위한 방안 150 <그림 5-12> 신탁형 리츠제도 도입에 대한 인식 152 <그림 5-13> 대출형 리츠제도 도입에 대한 인식 153 <그림 5-14> 자기관리리츠의 법인세 부과에 대한 인식 156 <그림 5-15> UP-리츠의 구조 157 <그림 5-16> 최저 자본금 100억원에 대한 인식 159 <그림 5-17> 리츠의 일반공모 의무 비율 30%에 대한 인식 161 <그림 5-18> 리츠의 일반공모 의무 비율의 적용시점에 대한 인식 161 <그림 5-19> 리츠의 주식 보유한도와 의결권 제한 비율에 대한 인식 163

27 <그림 5-20> 리츠의 주식 보유한도 비율 등의 적용시점에 대한 인식 163 <그림 5-21> 재무적 투자자 유치방안에 대한 인식 165 <그림 5-22> 리츠의 해외부동산 투자를 위한 해결과제에 대한 인식 171 <그림 5-23> 리츠 시장의 하부시장 연계구조 180 xxiii

28 1 C H A P T E R 1 서 론 부동산 간접투자 방식의 하나인 리츠가 우리나라에 도입된 지 7년이 되었다. 이 연구 는 리츠가 이룬 그 동안의 성과를 평가하고 향후 발전방향을 모색하기 위하여 추진되 었다. 이를 위하여 이 장에서는 연구를 추진하게 된 배경과 목적, 연구를 추진하는데 사용된 방법들을 서술한다. 마지막으로 이 연구의 구성과 추진체계를 보여준다. 1. 연구 배경 및 목적 1) 연구의 배경 외환위기 이전까지 우리나라에 있었던 부동산 간접투자는 신탁업법 에 의 한 부동산신탁이 유일하였다. 1) 그동안 우리 부동산시장의 과열과 이른 바 투기 문제 때문에 우리나라에서는 부동산 투자를 주로 부정적인 시각으로 바라보았 다. 이 때문에 부동산 간접투자를 도입 및 지원하기 위해서 정부가 제도적 대책 을 마련하기 어려웠다. 여유자본을 가지고 있던 잠재적인 투자자들도 부동산 직 접 투자를 선호하였다. 부동산 가격이 계속 상승하였기 때문에 투자에 대한 위험 (risk)이 거의 없었던 반면 투자수익률은 다른 대체재에 비하여 대부분 높았기 때 문에 굳이 간접투자 방식을 활용할 이유가 없었다. 외환위기가 닥치면서 부동산시장과 부동산정책 모두에서 발상의 전환이 필요 1) 정희남 최수 토지신탁제도 활성화 방안 연구. 경기: 국토개발연구원. 제1장 서 론 1

29 했다. 먼저, 부동산시장에서는 이른 바 부동산 불패신화가 영원히 지속될 수 없 다는 것이 확인되었다. 부동산 투자에도 상당한 위험이 존재하기 때문에 투자에 앞서 체계적인 분석이 필요하고 투자 전문가의 도움이 필요함을 알게 되었다. 드 디어 부동산시장에서 부동산 간접투자의 유용성을 인식하기 시작하였다. 다른 한편, 정부에서는 부동산시장 안정이 외환위기 극복과 경제 구조조정 추진에 절 대적으로 필요함을 인식하였다. 부동산시장 안정을 위하여 토지공개념제도 등 다양한 규제를 완화하였고, 2) 폐쇄적으로 운용되던 부동산시장을 대외에 전면 개 방하였다. 3) 무엇보다도 환금성이 극도로 제약된 부동산을 유동화 또는 증권화 (securitization) 하는 것이 시급하다는 것을 정부와 사회 모두가 인식하였다. 4) 부 동산 투기의 선악( 善 惡 )을 논의하기보다 건전하고 투명한 부동산투자가 이 사회 에 자리잡을 수 있도록 부동산 간접투자 기구들을 마련해 줄 필요가 있었다. 이에 따라 1998년 초부터 다양한 부동산 간접투자 방식들이 순차별로 도입되 었다. 먼저 1998년 4월에 신탁업법 을 개정하여 부동산에 투자할 수 있는 금전 신탁(신탁형-부동산투자신탁제도)을 은행 등 금융기관에 허용하였다. 그 당시 부 동산신탁회사가 개발회사와 체결했던 토지신탁(또는 개발신탁) 및 관리처분신탁 으로 추진하던 부동산 개발사업에 금융기관은 금전신탁 기구를 통하여 개발자금 을 제공하였다. 1998년 9월에는 자산유동화에 관한 법률 을 제정하여 자산담 보부증권(ABS: Asset Backed Security)의 유동화제도를 도입하였다. 이후 금융기 관과 대형 상장회사들은 부실채권 처분 및 재무구조 개선을 위하여 자산을 유동 화하거나 부동산개발과 관련된 PF(project financing) 대출채권을 유동화하기 위하 2) 정희남 외 4인 IMF협약의 국토개발부문에 대한 파급효과와 대책. 경기: 국토개발연구원; 정 희남 외 4인 경제구조조정에 대응한 국토현안과제: IMF시대의 부동산시장과 건설산업. 경기: 국토개발연구원. 정희남 "금융개혁이 토지시장에 미치는 파급효과에 대한 연구". 규제연 구. 한국경제연구원 규제연구센타. 제7권. 제2호. pp ) 박헌주 정희남 정우형 외국인 토지취득 및 관리제도 개선방안. 경기: 국토개발연구원; 정 희남 부동산시장 대외개방의 평가와 파급효과. 경기: 국토연구원. 4) 정희남 "부동산 증권화의 정착을 위한 과제". 주택금융. 한국주택은행. 216호. pp.36-53; "21세기 부동산시장의 메가트렌드와 부동산정책". 감정평가논집. 감정평가연구원. 제10권. pp.9-28; 정희남 "부동산유동화의 파급효과와 활성화조건". 부동산학연구. 한국부동산분 석학회. 제6집. 제1권. pp

30 여 ABS제도를 활용하였다. 1999년 1월에는 주택저당채권 유동화회사법 을 제 정하여 주택저당증권(MBS: Mortgage Backed Security) 유동화제도를 도입하였다. 1999년 9월에 설립된 한국주택저당채권유동화주식회사(KoMoCo:Korea Mortgage Corporation)는 금융회사로부터 주택저당채권을 양도받아 이를 기초로 MBS를 발 행하여 투자자에게 매각하는 역할을 담당하였다. 5) 마지막으로, 이른 바 선진 부 동산금융제도의 도입을 완결하는 차원에서 2001년 4월에 부동산투자회사법(이 하 리츠법 ) 을 제정하여 부동산 간접투자제도의 전형이라고 할 수 있는 리츠 (REITs: Real Estate Investment Trusts)제도를 도입하였던 것이다. 이처럼 우리의 리츠는 외환위기 극복과정에서 경제구조조정을 지원하고 부동 산에 대한 건전한 투자를 유도할 목적으로, 그리고 부동산 업계 및 국민들의 지 대한 관심 속에서 도입되었다. 2002년 리츠펀드가 최초로 설립된 이래 지난 7년 간 리츠는 매년 2배 이상 성장하여, 부동산 간접투자 기구의 하나로 점차 자리를 잡아가고 있다. 그렇지만, 2007년 말 현재 5000조원에 달하는 우리 부동산시장의 규모에 비하면, 6) 리츠시장의 규모는 4조 6천억원에 불과하여 너무 작다. 다른 나 라의 리츠시장, 예컨대 우리보다 1년 먼저 시작된 일본의 리츠시장이 2007년 말 현재 45조원에 달하는 것과 비교해 보아도 우리 리츠시장의 성장속도가 크게 더 디다는 평가이다. 7) 이 때문에 시장과 정부 모두에서 리츠제도의 활성화에 대한 요구가 계속 증가 해 왔다. 먼저, 우리 경제가 성장해 나가면서 리츠 등 부동산 간접투자 기구에 대한 수 요는 계속 증가할 전망이다. 저성장 저금리 저투자 여건 속에서도 현금유동성 은 상대적으로 풍부하기 때문에, 부동산에 대한 투자는 투자수익이 예상되는 한 지속될 것이다. 부동산 투자에서도 포트폴리오의 합리적인 구성이 필수적이기 5) KoMoCo는 2004년에 주택금융신용보증기금 과 합병하여 한국주택금융공사 로 전환되었다. 6) 통계청이 일 발표한 2007년말 기준 국가자산통계 추계결과 에 따르면, 토지 3325조원, 주거 용건물 719조원, 비주거용 건물 712조원 등 우리 부동산시장의 규모는 최소 4756조원에 이른다. 7) 손재영 Chapter 1. 우리나라 부동산금융의 현황과 과제 손재형(편). 한국의 부동산 금융. 서울: 건국대학교출판부. p.31; 강승일 Chapter 5. 부동산투자회사. 손재형(편). 한국의 부동산 금융. 서울: 건국대학교출판부. p.171. 제1장 서 론 3

31 때문에, 직접투자뿐 아니라 간접투자 역시 증대할 것이다. 부동산에 대한 간접투 자는 개인뿐 아니라 과거에는 부동산투자시장에서 그 역할이 미미했던 보험 연 기금 뮤추얼펀드 등 이른 바 기관투자자까지 본격적으로 가세할 것이다. 금융 및 실물경기 양쪽 모두의 침체가 우려되고 있는 최근 상황에서 우리 경제 가 건실하게 성장해 나가기 위해서는 여유자본 또는 잉여자본의 원활한 유통 및 순환을 촉진할 필요가 있다. 8) 2007년 현재 600조원에 달한다고 알려진 여유자금 모두가 산업자금(industrial capital), 상업자본(commercial capital) 또는 금융자본 (financial capital)으로 전환될 수는 없다. 여유자본의 일부는 사회간접시설과 건축 물 설치에 투자되는 토지자본(land capital), 9) 주택 건설, 공장 건축 및 다른 생산 시설의 설치에 투자되는 건설자본(development capital), 10) 그리고 부동산 자체에 투자되는 부동산자본(realestate capital) 11) 으로 순환될 것이다. 12) 이와 같은 여유 자금의 원활한 순환뿐 아니라 부동산시장과 자본시장의 통합이라는 세계적인 추 세를 고려하고 부동산시장의 안정성과 투명성 확보 필요성 등을 종합적으로 감 안할 때, 리츠시장의 활성화가 필요하다는 것이다. 정부는 리츠시장의 육성을 제4차 국토종합계획 수정계획을 통하여 밝혔다. 13) 2007년 1.31종합대책에서는 주택시장 안정과 주거복지 향상을 위해 공공의 임대 주택펀드를 조성하겠다는 계획을 밝혔고, 2008년 9.19대책에서는 150만호 보금 자리주택 공급계획과 함께 민간의 중대형 임대주택 건설 및 지분형 주택공급제 도를 제안한 바 있다. 공공뿐 아니라 민간의 임대주택펀드에 이른 바 재무적 투 자자가 참여할 수 있도록 리츠의 활성화 여건을 개선할 필요가 있다는 것이다. 8) Harvey, David The Limits to Capital. Chicago: University of Chicago Press. Palloix, Christian "The Internationalization of Capital and the Circuit of Social Capital." In International Firms and Modern Imperialism, ed. Hugo Radice, NY: Penguin. 9) Harvey, David The Limits to Capital, Chicago: University of Chicago Press. 10) Lamarche, Francois "Property Development and the Economic Foundation of Urban Question." C.G. Pickvance. ed. Urban Sociology: Critical Essays. NY: St. Martin's Press. pp ) Massey, D. & A. Catalano Capital and Land: Landownership by Capital in Great Britain. London: Edward Arnold 12) 정희남 공공택지 공급방식의 다양성 확보방안 연구: 대지임대부 주택공급제도를 중심으로. 경기: 국토연구원. 13) 대한민국정부 제4차 국토종합계획 수정계획(2006~2020). p

32 민간의 부동산시장에서도 규제가 상대적으로 적은 간접투자에 관심이 늘고 있 다. 부동산정책의 일관성에 대한 신뢰도가 높아갈 경우, 부동산 직접투자 대신 간접투자에 대한 관심이 늘어날 것이기 때문에, 이에 대비하여 리츠제도의 정비 가 필요할 것이다. 그 외에도 한미 자유무역협정(FTA: Free Trade Agreement) 타 결 등으로 인한 부동산 서비스산업의 대외개방 확대, 직접투자보다는 간접투자 를 선호하는 외국 부동산자본의 투자유치 필요성 등도 감안하면, 리츠제도의 조 기 정착 방안을 시급히 모색할 필요가 있다고 하겠다. 2) 연구의 목적 이와 같은 부동산정책 및 부동산시장 내 외적인 여건 변화를 고려했을 때, 도 입 이후 지난 7년 동안 리츠제도의 운영 성과를 평가하고, 리츠제도가 당초 기대 와 달리 활성화되지 못하였다면 원인이 어디에 있는지를 밝혀내며, 향후 부동산 시장과 부동산정책의 변화를 전망하고 그에 대응하여 리츠제도의 활성화 방안을 모색할 필요가 있을 것이다. 이러한 필요성을 바탕으로 이 연구는 먼저, 정부의 리츠시장 육성시책 및 관련 제도를 분석하고, 리츠제도 도입 이후의 성과를 평가하고자 한다. 둘째, 리츠시장 의 운영실태 분석을 통하여, 리츠가 원활히 작동되지 못하였던 원인이 우리 부동 산시장의 구조적 요인에 있는지 아니면 제도적 요인에 있는지 등을 다각도로 분 석하고자 한다. 셋째, 다른 나라에서는 리츠가 어떻게 운영되고 있는지 리츠제도 와 리츠시장에 대한 국제 비교연구를 추진하고, 그것이 우리에게 주는 시사점을 도출하고자 한다. 마지막으로, 향후 부동산시장과 부동산정책의 변화에 대응하 여 우리 리츠제도의 발전방향과 활성화 방안을 제시하고자 한다. 제1장 서 론 5

33 2. 연구 범위 및 방법 1) 연구 범위 (1) 시간적 범위 우리의 리츠제도와 리츠시장에 대한 분석은 기본적으로 리츠법 이 제정된 2001년부터 2007년 말까지로 하였다. 다만, 우리 리츠시장의 현황자료에 대해서 는 이 보고서가 마무리되는 2008년 10월까지 취득이 가능한 모든 자료를 포함하 였다. 외국사례 조사에서는 리츠가 미국에서 처음 도입되었던 1960년대부터 현 재까지 분석하였다. (2) 공간적 범위 당초에는 기본적으로 전국을 대상으로 분석하되, 리츠 투자대상 부동산의 수 도권 및 대도시 집중과 분산 정도를 현실적으로 규명할 수 있도록, 전국을 수도 권 대도시권 기타권으로 3등분하여 분석하고자 하였다. 그러나, 현황 조사결 과 우리의 리츠는 수도권, 특히 서울시장에 집중되어 있었다. 리츠시장의 지역별 분석은 향후 리츠가 지역별로 다양화된 이후에 가능할 것으로 보인다. (3) 내용적 범위 부동산 간접투자 기구는 외환위기 이후에 아주 다양해졌다. 현재 운영되고 있 는 간접투자 기구는 신탁업법 (1998년)에 의한 부동산신탁, 자산유동화법 (1999년)에 의한 ABS, 리츠법 (2001년)에 의한 리츠, 간접투자자산운용업 법 (2005년) 및 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 (2007년)에 의한 부동산 펀드 등을 들 수 있다. 이 연구에서는 간접투자 기구 중 리츠에 초점을 맞추고 분석하였다. 다른 부동 산 간접투자 기구는 리츠와 비교할 필요성이 있을 때에 한하여 분석대상에 제한 적으로 포함시켰다. 6

34 이 연구의 내용적 범위를 보다 구체적으로 적시 한다면, 부동산시장의 구조변 화와 리츠시장 육성 필요성, 리츠의 현행 제도와 리츠시장 분석, 주요국의 리츠 제도 및 리츠시장 비교연구, 리츠제도의 발전방향과 활성화 방안 모색 등이 될 것이다. 2) 연구 방법 위와 같은 연구내용을 충족하기 위하여, 이 연구에서는 선행연구에 대한 문헌 조사, 법제 분석, 사례중심의 실증분석, 전문가 설문조사, 관련 전문가 연구협의 회 등을 통한 의견 수렴, 국제비교 연구 등 다양한 연구방법을 사용하였다. (1) 선행연구 검토 리츠의 구조, 도입 배경과 기대효과, 다른 나라의 운영실태 등을 확인하기 위 하여 리츠관련 국내 외 선행연구를 검토하였다. 리츠에 대한 선행연구는 크게 세 가지 유형으로 구분할 수 있다. 하나는 경제 인문사회연구회 등 관련 연구소 에서 수행한 것이고, 다른 하나는 대학의 석 박사 학위논문이며, 마지막 하나는 학회지에 발표된 리츠 관련 논문들이다. 이 연구에서는 이들 관련 자료들을 검토 하였다. (2) 법제 분석 리츠의 도입 배경과 목적, 리츠의 업무, 설립 절차와 감독, 리츠의 구조, 자본금 출자 방법과 주식 공모, 자산 구성과 운영, 관련 조세 등을 확인하기 위하여 법제 분석을 추진하였다. 법제분석은 통시적( 通 時 的 ) 및 수평적인 분석 양 방향으로 추진하였다. 먼저, 현재의 리츠는 도입 이후 여러 차례 수정되어 왔다. 따라서, 리츠의 구조, 자본금, 주식 공모, 자산 구성 등이 언제 어떻게 변화되어 왔는지 등 리츠법 의 변천과 정을 시계열적으로 분석하였다. 제1장 서 론 7

35 다른 한편, 부동산 간접투자 기구는 리츠 외에도 다양하다. 따라서, 리츠가 다 른 간접투자 기구인 부동산신탁, 부동산 펀드, PF 펀드 등과 어떤 면에서 유사하 고 다른지 등을 분석하기 위하여 관련법들을 수평적으로 분석하였다. 분석대상 법제에는 1998년 개정된 신탁업법, 2005년에 제정된 간접투자자산운용업 법, 2007년에 제정되어 내년부터 시행되는 자본시장과 금융투자업에 관한 법 률 등이 포함된다. (3) 실태분석 리츠제도 도입 이후의 성과를 분석 및 평가하기 위하여 현재까지 운영되고 있 는 27개 리츠상품 전체를 대상으로 실태분석을 실시하였다. 조사항목은 크게 일반사항, 관리자산, 펀드구조, 운영실적 등으로 구분하였다. 일반사항은 리츠의 설립일, 존속 기간, 모집 방식, 상장 여부 등이 조사되었다. 관리자산 사항은 자산 구성, 자산 및 부채구조, 출자자 현황, 투자대상 부동산 등 이 포함되었다. 펀드구조 사항은 펀드 구조, 발기인, 자산운영사(AMC: Asset Management Company), 펀드운영 방식 및 구조 등을 중심으로 분석하였다. 운영 실적 사항은 관리 방식, 배당률, 주가 변동률, 이자율 대비 수익률 수준 등 사업 타당성과 수익성 분석 등이 포함되었다. (4) 국제 비교연구 2007년 현재 전 세계적으로 21개 국가에서 리츠제도를 운영하고 있다. 이 연구 에서는 리츠가 처음 시작된 미국, 회사형으로 운영하고 있는 미국과 달리 신탁형 으로 운영하고 있는 호주, 우리와 비슷한 시기에 리츠를 도입하였으나 보다 안정 적으로 운영하고 있는 것으로 알려진 일본, 아울러 최근에 리츠를 도입한 유럽의 독일과 아시아의 홍콩, 싱가포르 등 모두 6개 국가의 리츠를 비교 분석하였다. 8

36 <표 1-1> 리츠제도에 대한 국제 비교연구 대상국가 지역 국가 도입 연도 지역 국가 도입 연도 북미 미국 1960 호주 1971 태평양 캐나다 1993 뉴질랜드 1971 네덜란드 1969 일본 2000 벨기에 1995 한국 2001 터키 1999 싱가포르 2002 프랑스 2003 아시아 홍콩 2003 유럽 불가리아 2005 타이완 2003 독일 2007 말레이시아 2005 이탈리아 2007 태국 2005 영국 2007 기타 듀바이 2006 이스라엘 2006 자료: Cohen & Steers "Global Real Estate Securities". Cohen & Steers Educational Series. (5) 전문가 설문조사 우리 리츠의 성장이 다소 미흡했던 원인과 향후 리츠를 활성화하기 위한 방안 등에 대해서 전문가를 상대로 설문조사를 실시하였다. 먼저, 이번 조사는 전화로 설문참여를 요청 후 전문가들이 직접 인터넷 상에 마련된 구조화된 설문조사서(structured questionnaire)를 이용한 자동설문참여방식 으로 실시하였다. 조사기간은 일부터 6.27일까지 12일이었다. 이번 조사 가 보다 과학적이고 능률적으로 수행될 수 있도록 실제 조사는 조사전문기관인 한국리서치(주)에 위탁하여 실시하였다. 둘째, 조사대상은 다음과 같이 여섯 개 집단으로 구성하였다. 1 리츠 운영에 참여하고 있는 자산운용사 투자자문사 종사자 2 리츠를 운영하지 않는 자산운 용사 투자자문사 종사자 3 리츠에 투자하고 있는 은행, 보험사, 증권사 등 재 무적 투자자의 종사자 4 리츠에 투자하고 있지 않은 은행, 보험사, 증권사 등 재무적 투자자의 종사자 5 부동산 관련업(중개, 감정평가, 신탁, 컨설팅, 개발, 건설 등) 종사자 6 대학교수 및 연구기관 연구원 그리고 7 리츠가 아직은 생소 한 분야인 점을 감안하여 리츠 관련 운용전문인력 교육을 이수한 일반인 등이다. 이들 각 집단별로 각각 40명씩, 총 280명을 목표로 조사를 실시하였다. 실제 제1장 서 론 9

37 조사결과는 <표 1-2>에서 볼 수 있듯이 총 252명이 응답하여 당초 목표의 90%를 달성하였다. 이들 대부분은 <표 1-3>에서 확인할 수 있듯이 리츠에 대해서 조금 이라도 알고 있었고, 68% 이상은 리츠를 잘 알고 있었다. <표 1-2> 리츠제도에 대한 전문가 인식조사 최종 응답자 인원수 비율(%) 인원수 비율(%) AMC 종사자 부동산 관련업자 자산운용 종사자 교수 및 연구기관 리츠 재무투자자 리츠교육 이수자 비리츠 재무투자자 전체 <표 1-3> 전문가 인식조사 응답자의 리츠제도에 대한 인지도 매우 잘 안다 잘 안다 보통이다 계 인원수 % 인원수 % 인원수 % 인원수 % AMC 종사자 자산운용종사자 리츠 재무투자자 비리츠 재무투자자 부동산 관련업자 교수 및 연구기관 리츠교육 이수자 계 셋째, 조사내용은 다음과 같다. 리츠제도에 대한 일반적 인지도, 리츠제도의 긍정적인 기대효과 및 부정적인 파급효과, 리츠의 운용요건, 리츠의 투자대상 다 원화 방안, 개발형 리츠의 활성화 방안, 재무적 투자자 유치 방안, 자기관리-리츠 에 대한 법인세 부과에 대한 인식, 해외부동산 투자에 리츠 활용 방안, 리츠의 개선방안에 관한 전반적 인식, 리츠제도 활성화를 위한 정책과제 등이다. 상세한 설문조사 내용은 <부록 1>의 조사표에 실었다. 10

38 (6) 전문가 의견수렴 연구의 질적 수준을 제고하고 연구가 다양한 이해당사자 사이에서 중립적으로 추진될 수 있도록 연구협의회와 자문회의, 공개토론회 등을 통하여 관계 전문가 들의 의견을 수렴하였다. 리츠 AMC사, 투자자문사, 학계 및 연구계, 변호사 및 회계사 등이 참여한 이들 회의에서는 리츠제도의 성과, 활성화 제약요인, 부정적 파급효과의 최소화 방안, 활성화 방안 등이 논의되었다. (7) 산 학 연 협동연구 리츠가 우리 부동산시장 및 전반적인 경제에 미치는 영향이 적지 않음을 감안 하고 리츠 자체가 갖고 있는 전문성 등을 고려하여, 이번 연구를 관련 분야의 전 문가와 협동연구 방식으로 추진하였다. 리츠의 선두 주자라고 할 수 있는 (주)코람코자산신탁회사의 조사분석팀 강승 일 팀장은 우리 리츠의 운영실태 조사에 참여하였다. 해외리츠, 특히 미국과 호 주 리츠의 운영 실태조사는 건국대학교 부동산학과의 이현석 교수가, 일본 리츠 의 운영 실태조사는 일본 도시경제연구소의 송현부 소장이 참여하였다. 3. 연구의 구성과 흐름 서론을 포함하여 이 연구는 크게 6장으로 구성되었다. 제2장에서는 리츠에 대한 선행연구 검토와 이 연구의 차별성, 리츠의 기본구 조와 개념, 우리 리츠의 특성과 변천과정, 그리고 리츠와 다른 부동산 간접투자 기구와의 특성 등을 비교 검토하였다. 제3장에서는 지난 7년간의 리츠시장을 분석하고 평가하였다. 2008년까지 설 립 운영되고 있는 27개 리츠상품 전체를 대상으로 리츠시장의 규모와 성장속 도, 리츠의 유형, 리츠의 자본모집 방법과 공모, 리츠의 투자상품, 리츠의 투자자 와 투자수익 등을 고찰하였다. 이를 바탕으로 우리 리츠시장의 구조적인 특성과 한계 및 정책과제를 도출하였다. 제1장 서 론 11

39 제4장은 주요국가의 리츠제도와 리츠시장에 대한 국제 비교연구를 보여주고 있다. 먼저, 세계 리츠시장을 개관하고, 이어서 회사형 리츠가 주도하고 있는 미 국과 유럽, 신탁형 리츠가 주도하고 있는 호주와 아시아, 그리고 일본의 리츠를 사례분석 하였다. 이를 바탕으로 해외 사례연구가 우리 리츠에 주는 정책적 시사 점을 도출하였다. 제5장은 이 보고서의 핵심이다. 먼저, 리츠제도의 활성화가 필요한 당위성을 도출하고, 우리 리츠시장이 활성화되지 못했던 원인을 제도적 시장적 사회적 요인으로 나누어 찾아보았다. 이를 바탕으로 우리 리츠제도의 활성화 방안 모색 을 위한 기본원칙과 방향을 세우고, 리츠제도의 활성화 방안을 제시하였다. 제6장은 이 연구의 결론으로 이 연구가 주는 정책적 시사점을 제시하고, 이 연 구가 정부, 산업계 및 관련 학계에 줄 수 있는 기여도를 보여주고 있다. 끝으로 이 연구의 한계와 후속 과제들을 제시하였다. 부록에는 전문가 설문조사표와 조사결과, 미국 호주 일본 등 주요 국가 리 츠제도와 최근의 시장동향을 수록하였다. <그림 1-1>은 이 연구의 흐름을 요약한 것이다. 12

40 <그림 1-1> 연구 추진체계, 연구내용 및 방법 연구흐름 세부내용 연구방법 부동산시장 구조변화와 리츠제도 현행 리츠제도 분석 현행 리츠시장 평가 외국사례 비교연구 리츠제도 활성화 방안 부동산시장 구조변화 및 여건 변화 부동산시장과 자본시장의 통합추세 부동산시장 안정대책 및 시장 반응 금전신탁 : 부동산신탁업법 (1998) 회사형 : 부동산투자회사법 (2001) 신탁형 : 간접투자자산운용업법 (2005) 혼합형 :자본시장과금융투자업법(2007) 리츠시장 투자내용 및 성장추이 간접투자자 및 수요자의 행태분석 리츠대상의 타당성/수익성 분석 시장참여자의 의사결정 상 애로요인 회사형 : 미국의 리츠제도와 시장 신탁형 : 호주의 리츠제도와 시장 병행형 : 일본의 리츠제도와 시장 제도도입 초기의 지원시책과 시사점 리츠시장의 성장 잠재력 분석 리츠제도의 활성화 방안 리츠 관련법제의 개선방안 문헌 조사 설문 조사 전문가의견수렴 문헌 조사 법제 조사 실태 조사 실태 조사 실증 분석 설문 조사 국제 비교연구 실증 분석 전문가의견수렴 서론에 이어 다음 제2장에서는 리츠에 대한 선행연구 검토, 리츠의 기본구조 와 개념, 우리 리츠의 특성과 전개과정, 리츠와 다른 부동산 간접투자기구와의 특성 등을 비교 검토하고자 한다. 제1장 서 론 13

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42 2 C H A P T E R 2 리츠제도의 이론과 전개 이 장에서는 먼저 선행연구를 검토하고 이 연구가 어떤 면에서 선행연구와 차별성이 있는지 밝히고자 한다. 이어서 리츠의 개념, 특성, 유형 및 운영구조 등을 살펴본다. 그 뒤에 우리나라에 리츠가 도입된 배경, 우리 리츠제도의 전개 과정, 우리 리츠의 구 조와 특성을 논의할 것이다. 끝으로, 현재 우리나라에서 운영되고 있는 다른 부동산 간접투자기구를 개괄하고, 리츠가 다른 부동산 간접투자기구와 어떻게 다르고 어떻게 같은지 등을 비교하고자 한다. 1. 선행연구 1) 선행연구 현황 리츠에 대한 기존 연구는 크게 세 가지 유형으로 구분할 수 있다. 하나는 경 제 인문사회연구회 등 관련 연구소에서 수행한 것이고, 다른 하나는 대학의 석 박사 논문이며, 마지막 하나는 학회지 등에 발표된 리츠 관련 논문들이다. 먼저, 공공 및 민간연구소에서 추진한 연구 대부분은 2000년을 전 후하여 리 츠제도의 도입을 직 간접적으로 지원하기 위한 것들이다. 먼저 정희남 최수 (1996)는 토지신탁제도를 논의하면서 부동산신탁을 뛰어 넘어 부동산투자신탁제 도를 도입할 필요가 있음을 제시하였다. 1) 1997년의 외환위기 극복과정에서 부동 1) 정희남 최수 토지신탁제도 활성화 방안 연구. 경기: 국토개발연구원. 제2장 리츠제도의 이론과 전개 15

43 산 증권화가 논의되면서 리츠에 대한 소개가 본격화되었다. 홍성웅 등(1998)은 금융위기와 부동산증권화를 논의하면서 리츠제도를 소개했다. 2) 곧 이어 부동산 신탁업협회에서는 부동산신탁과 관련한 신탁형(또는 계약형) 리츠제도의 도입과 활용방안을 세 개의 연구소에 연구를 의뢰하였다. 이에 따라 법제연구원의 이준 우 등(1991)은 신탁형 리츠제도 도입을 위한 부동산신탁업 관련법 개정사항을, 3) 한국금융연구원의 손상호 등(1999)은 부동산신탁회사의 자금조달 기법의 하나로 서 신탁형 리츠제도의 활성화 방안을, 4) 그리고 건설산업연구원의 왕세종 등 (2000)은 부동산신탁 안에서 리츠를 활용할 수 있는 신탁형(계약형) 리츠제도를 소개하였다. 5) 리츠의 전형인 회사형 리츠제도는 한국주택공사의 박신영 등 (1997)과 6) 한국토지공사의 요청으로 국토연구원의 박헌주 김근용 등(1999)이 7) 수행한 연구에서 소개하고 활용방안을 제시하였다. 2001년 리츠법 (안)에 대한 공청회가 열리고 2002년 리츠제도가 본격적으로 시작되면서 많은 대학교의 석 박사 학위논문이 나타났다. 2005년~2007년 사이 에만 CR-REITs의 활성방안 연구 8) 등 총 151편의 석사학위 논문이 전국 각 대 학에서 발표되었으며, 박사학위 논문은 2007년 말까지 총 9건이 보고되었다. 학 위 논문의 특성을 시기별로 살펴보면 다음과 같다. 리츠제도가 도입되던 2001년을 전 후한 석사학위 논문은 주로 리츠제도를 소 개하고 리츠제도 도입에 따른 기대효과 및 조세지원 등 조기정착 방안을 논의하 였다. 이 시기에 발표된 논문의 대표적인 것으로는 안기효(2001)의 REITs의 조 기정착 방안에 관한 연구 9) 와 천우식(2002)의 부동산증권화 제도의 비교 연구 를 10) 들 수 있다. 같은 시기의 박사학위 논문도 리츠제도의 국내 정착 및 활성화 2) 홍성웅(편) 자산디플레이션과 부동산증권화. 서울: 건설산업연구원. 3) 이준우 외 부동산신탁제도 활성화 방안. 서울: 한국법제연구원. 4) 손상호 외 부동산신탁제도 활성화 방안. 서울: 한국금융연구원. 5) 왕세종 외 신탁제도를 활용한 부동산투자신탁의 활성화 방안. 서울: 건설산업연구원. 6) 박신영 외 부동산투자신탁제도 도입방안 연구. 경기: 대한주택공사 주택연구소. 7) 박헌주 김근용 외 공적 토지비축 및 토지금융 활성화 방안. 경기: 국토연구원. 8) 임재풍, 2007, CR-REITs의 활성방안 연구. 성균관대학 경영대학원 석사학위논문 9) 안기효 REITs의 조기정착 방안에 관한 연구. 건국대학교 석사학위논문. 10) 천우식, 부동산증권화 제제도의 비교 연구. 동국대학교 경영대학원 석사학위 논문. 16

44 과제 등이 주된 내용이었다. 먼저, 이공원(2000)의 박사학위 논문 부동산투자 활성화를 위한 REITs에 관한 연구 11) 는 리츠에 대한 투자가들의 인식을 조사하고 리츠제도의 도입에 따른 기 대효과를 기술하였다. 투자가들을 대상으로 실시했던 리츠제도에 대한 설문조사 내용을 분석한 결과, 연령 학력 소득수준이 높을수록 리츠에 대한 인지도 및 투자의향이 높았고, 부동산 투자에 대한 경험이 없을수록 리츠에 대한 투자의사 가 높은 것으로 나타났다. 그는 우리 리츠가 성공적으로 정착할 수 있다면, 전문 지식이 없는 일반 국민들에게 소액자금으로 부동산에 투자할 수 있는 기회를 리 츠가 제공할 수 있을 것으로 기대하였다. 사업자 측면에서도 개발사업에 필요한 자금을 일반국민 또는 기관 투자자들로부터 직접 조달받을 수 있는 기회를 리츠 가 제공할 것으로 전망하였다. 또한, 종합부동산 서비스산업으로서 리츠가 성장 하고 부동산 증권화가 진전될 경우, 부동산 시장의 투명성이 제고되어 우리나라 부동산시장의 선진화 및 효율성을 높이는 데에도 리츠가 기여할 것으로 기대하 였다. 신용철(2002)의 박사학위 논문 REITS 투자의향에 영향을 주는 요인에 관한 연구 12) 에서는 리츠상품에 대한 투자의향을 결정짓는 투자요인을 인지도 신뢰 도 수익성으로 구분하고, 잠재적 투자자들에 대한 설문조사 결과를 통하여 세 가지 투자요인 중 수익성, 즉 수익률이 리츠제도를 정착시키는데 가장 절대적인 요소임을 밝혔다. 수익성 제고를 위해 세제혜택 부여 등 리츠 관련 조세제도의 개선이 필요하다고 제언하였다. 또 다른 박사학위 논문 부동산투자회사의 활성화 방안에 관한 연구 13) 에서 안상인(2003)은 리츠 관련 과세제도는 구조조정용-리츠뿐 아니라 일반-리츠 설립 을 활성화할 수 있는 방향으로 개선되어야 한다고 주장하였다. 리츠 활성화를 위 한 설문조사 결과를 통해 그는 과세제도 개선뿐 아니라 설립 기준과 자산운용 등에서도 규제가 완화되어야 한다고 제언하였다. 그는 설립자본금 규모, 회사설 11) 이공원 부동산투자 활성화를 위한 REITs에 관한 연구. 호서대학교 박사학위 논문. 12) 신용철 REITs 투자의향에 영향을 주는 요인에 관한 연구. 단국대학교 박사학위 논문. 13) 안상인 부동산투자회사의 활성화방안에 관한 연구. 창원대학교 박사학위논문. 제2장 리츠제도의 이론과 전개 17

45 립 방법, 회사설립 형태, 개발사업 허용, 외부 차입 등 시급하다고 생각되는 각 분야에서 정책대안을 제시하였다. 2004년 리츠법 개정을 전 후하여 나타난 석사학위 논문 대부분은 기대와 달리 성장속도가 더딘 리츠제도 현황을 바탕으로 리츠제도의 활성화방안을 제안 하였다. 예컨대, 박성수(2004), 14) 이정준(2004) 15) 등은 리츠제도를 부동산펀드 등 다른 간접투자제도와 비교하면서 리츠제도 활성화 방안을 제안하였고, 김혜영 (2006)은 16) 일반투자자에 대한 실태분석을 통하여 소액투자자를 위한 리츠제도 의 정착방향을 제안하였다. 한편, 2005년을 전 후하여 본격적으로 나타나기 시작한 박사학위 논문은 리 츠제도 자체보다 리츠제도를 둘러싼 여타 관련분야, 예컨대, 리츠주식의 가격 예 측, 기업가치의 평가, 의료산업 선진화에 리츠를 활용할 수 있는 방안 등을 논의 하고 있다. 먼저 최차순(2005)은 17) VAT모형을 이용한 REITs의 가격예측 연구 를 통하여 리츠주식 가격의 불확실성에 대한 해소방안을 모색하였다. 우리의 리츠제도 역 사가 일천하기 때문에 미국의 경제지표를 가지고 분석한 결과, 단일변수에 의한 ARIMA모형보다 다변수모형인 VAR모형이 리츠가격 예측에 보다 적합하다고 주 장하였다. 리츠의 주식가격은 단기금리 및 급변하는 정책요인보다 재무성증권 2 년물 수익률이나 소비자물가 상승률과 같은 장기적인 시장기본요인(fundamental) 에 의해 더 많은 영향을 받는다는 사실도 밝혀냈다. 하지만, 당초 기대와 달리 미국시장에서 부동산 유동화를 위한 리츠의 헷지효과(hedge effect) 18) 는 발견되지 않았다. 이명철(2005)은 19) 미국 내 지분형 리츠를 대상으로 한 그의 연구 재무정보와 14) 박성수 REITs제도의 실태분석과 발전방향에 관한 연구. 서강대학교 석사학위 논문. 15) 이정준 부동산 간접투자기구간 비교분석. 단국대학교 석사학위 논문. 16) 김혜영 REITs제도의 투자활성화 방안에 관한 연구: 일반투자자 실태분석을 중심으로. 중앙 대학교 석사학위 논문. 17) 최차순 VAR모형을 이용한 REITs의 가격 예측에 관한 연구: 미국 경제지표를 중심으로. 중 앙대학교 박사학위 논문 18) 인플레이션으로 자산의 화폐가치가 떨어지는 것에 대비하기 위하여 부동산, 상품, 주식 등에 투자하 는 것을 말한다. 18

46 기업가치 평가 연구: REITs를 중심으로 에서 개별적인 리츠주가 예측 및 기업가 치의 평가에 유용한 기업의 성과지표를 도출하기 위하여 기업의 순이익, 영업흐 름표, 운영수입을 비교하였다. 그 결과, 이들 세 가지 성과지표 중 부동산감가상 각비를 고려하지 않은 운영수입이 순이익이나 영업흐름에 비하여 리츠 주가를 보다 잘 설명한다고 밝혔다. 그는 시간의 흐름을 반영하는 부동산 가치 변화와 부동산 감가상각 등을 고려하고, 우리나라 리츠시장 실정에 맞는 성과지표 개발 이 필요하다고 제언하였다. 정완성(2006)은 20) REITs의 경영방식이 기업가치에 미치는 영향에 관한 연구 에서 미국 리츠기업들을 대상으로 위탁관리와 자기관리 등 리츠의 관리방식 차 이에서 오는 경영효율성 및 경영자의 안주 문제 등을 고찰하였고, 자기관리방식 에서 기업가치를 극대화 하는데 적정한 경영자의 최대 지분율을 제안하였다. 김완호(2007)의 박사학위 논문 리츠를 활용한 의료서비스 산업화 방안에 관한 연구 는 21) 국내 리츠상품이 오피스 빌딩에 국한된 현실을 개선하고자 리츠를 활 용한 의료산업 선진화 방안을 모색하였다. 의료산업과 같이 토지 건물 등 고정 자산을 필요로 하는 모든 산업에 있어서, 리츠는 고정자산에 대한 초기 투자비용 을 가변비용으로 전환시켜 소유와 경영을 분리시키고, 경영에 관한 정보가 주식 시장의 공시절차에 따라 시장에 제공됨으로써 관련 산업의 효율성 및 건전성을 증진시킬 것이라고 주장하였다. 이 외에 이진영(2005)은 22) 리츠시장 수익성 확보 방안으로서 조세제도 개선 방안을 제안하였다. 2) 선행연구의 특성 및 본 연구의 차별성 먼저, 경제 인문사회연구회 등 관련 연구소에서 수행한 연구들은 리츠제도 19) 이명철 재무정보와 기업가치평가에 관한 연구: REITs를 중심으로. 경원대학교 박사학위 논 문 20) 정완성 REITs의 경영방식이 기업가치에 미치는 영향에 관한 연구: 미국사례를 중심으로. 건 국대학교 박사학위 논문. 21) 김완호 리츠를 활용한 의료서비스 산업화 방안에 관한 연구. 경희대학교 박사학위 논문 22) 이진영 우리나라 REITs의 현황과 활성화 방안. 경북대학교 경영대학원 박사학위 논문. 제2장 리츠제도의 이론과 전개 19

47 도입을 직 간접적으로 지원하기 위하여 2000년을 전 후하여 추진한 것이 대부 분이었다. 이들 연구는 리츠제도를 운영하고 있던 선진 외국제도, 특히 미국(회 사형)과 호주(신탁형)의 리츠제도를 소개하는데 그쳤다. 2001년 리츠제도가 도입 되고 난 이후의 성과에 대한 평가, 문제점 분석 및 활성화 방안을 모색한 연구는 이후 거의 없었다. 다른 한편, 석 박사 학위논문 대부분은 리츠제도를 소개하고, 리츠제도를 도 입하였을 경우의 기대효과를 보여주며, 리츠제도 활성화 방안을 설문조사나 선 진 해외사례를 통하여 제안하고 있다. 연구방법은 주로 재무적 투자자를 중심으 로 설문조사를 실시하였고, 국내 리츠의 짧은 역사를 고려하여 해외사례 중심으 로 논의를 전개하고 있다. 학위논문 대부분은 리츠제도 활성화 방안으로 법인세 감면 등 세제개편의 필요성을 강조함과 동시에, 일부 리츠 운용요건에 대한 규제 완화를 주장하고 있다. 박사학위 논문 중 일부는 연구영역을 리츠 자체에서 기업 가치의 평가나 관련 산업의 선진화 방안까지 확대시키고 있다. 하지만 그 연구범 위가 해외 사례를 소개하는데 그치고 있다. 이 연구는 기존의 연구와 달리 다음과 같은 측면에서 차별성이 있다고 말할 수 있다. 먼저, 이 연구는 간접투자 기구와 리츠를 상호 비교하는 한편, 리츠제도 도입 이후 리츠시장에서 나타난 성과를 실증적으로 평가하고 리츠제도가 활성화 되지 못하는 사유를 시장의 내재적 요인과 제도적 요인 등 다각도로 분석하였다. 이 연구는 국내 27개 리츠상품 전체를 대상으로 상품의 구성, 리츠제도의 운용, 상품의 사업 타당성과 수익성 등을 실증 분석하였고, 설문조사 및 면담을 통하여 투자자와 수요자 등 리츠시장 참여자의 행태를 현장중심으로 분석하였다. 이와 같은 실증적인 연구를 바탕으로 리츠제도의 발전방향과 활성화 방안 등을 종합 적으로 제시하였다. 20

48 <표 2-1> 선행연구와의 차별성 요약 구 분 1 주요 선행 2 연구 3 본 연구 선행연구와의 차별성 연구목적 연구방법 주요 연구내용 과제명: 공적 토지비축 및 토지금융 활성화 방안 연구자(년도): 국토연구원 박헌주 외(1999) 연구목적: 토지공사의 공적 토지비축방안을 모색하고, ABS 및 리츠 제도의 도입 및 활용방안을 모색 과제명: 신탁제도를 활용한 부동산투자신탁의 활성화 방안 연구자(년도): 왕세종 외 (2000) 연구목적: 계약형 부동산 투지신탁제도 도입방안을 마련 과제명: 부동산투자신탁 시장에서의 자산운영기법과 공사 실행방안에 관한 연구 연구자(년도): 박원석 외 (2001) 연구목적: 한국토지공사의 REITS제 활용방안 모색 본 연구는 리츠제도의 실태분석을 추진하고 리츠가 당초 기대와 달리 미진했던 원인을 분석하고 외국은 조기정착을 위해 어떠한 지원방안을 운용했는지 분석하고 우리시장에서 리츠제도의 조기정착과 활성화방안을 모색하고자 함 토지비축 및 리츠제도에 대한 해외 사례조사 전문가 및 일반인을 상대로 한 의식조사 국내외 문헌 및 선행연구조사 자문회의를 통한 전문가 의견 수렴 문헌 및 선행연구 검토 해외사례조사 2001년 이후 운용 중인 27개 리츠의 운영 실태분석 외국 사례조사 전문가 인식조사 를 통해 현장감 있는 원인진단과 대안제시 현행 토지비축제도 공적 토지비축 확대방안 ABS 유동화 방안 리츠제도 도입 및 활용방안 계약형 리츠제도의 개요 계약형 리츠제도의 활성화 방안 계약형 리츠제도의 활성화를 위한 제도정비 방안 리츠제도의 개요 리츠설립 및 운영방안 토지공사의 리츠 실행방안 부동산시장의 구조변화 분석 현행 리츠제도 및 법제 분석 현행 리츠시장 성과 평가 외국의 리츠제도 및 시장 현황 리츠제도 발전방향 및 활성화 방안 제시 제2장 리츠제도의 이론과 전개 21

49 2. 리츠의 기초개념 1) 리츠의 개념과 정의 리츠는 법적인 개념과 내용적인 개념으로 나누어 정의할 수 있다. 먼저, 내용상 개념으로 리츠란 부동산 간접투자의 한 기구(vehicle)라고 말할 수 있다. 부동산에 대한 투자는 오랫동안 직접투자 방식에 의존해왔다. 그런데 직접투자는 일반적으로 상당규모의 투자자금과 상당한 전문지식을 필요로 한다. 이 때문에 일반 소액투자자는 부동산투자에 접근하기가 쉽지 않다. 여기에서 다 양한 사회적 문제가 발생한다. 예컨대, 빈익빈 부익부( 貧 益 貧 富 益 富 ) 현상이 부 동산투자에서 특히 두드러지고, 이 때문에 소득 및 자산의 양극화( 兩 極 化 ) 현상 이 심화되어 사회적 갈등이 악화되는 결과가 자주 지적된다. 다른 한편, 부동산 직접투자는 부동산에 내재되어 있는 환금성( 換 金 性 ) 제약이라는 본질적인 특성 을 가지고 있다. 투자위험을 분산하는 것이 어렵다는 것이다. 이러한 여러 문제 를 완화할 수 있는 방식 중 하나가 부동산 간접투자 방식이라고 할 수 있다. 초기에 부동산 간접투자는 주로 부동산신탁을 이용하였다. 그러다가 1960년 미국에서 소액 투자자의 부동산 투자기회를 확대하고, 부동산의 유동성을 보강 할 수 있는 부동산투자신탁, 즉 리츠제도를 도입하였다. 이때의 리츠란 1 다수 의 투자자로부터 자금을 모집하고 2 이것을 부동산 및 부동산과 관련된 유가증 권에 투자 운영한 후 3 발생한 수익을 투자자들에게 다시 배당하는 4 부동산 간접투자방식이었다. 리츠는 투자대상이 부동산이지만 리츠의 투자지분(회사형의 주식(stock) 또는 신탁형의 수익증권(share))이 대부분 증권거래소에 상장 및 유통되기 때문에, 한 편으로 소액 투자자들이 부동산에 간접적으로 투자할 수 있는 기회가 확대되고, 다른 한편으로 기존의 부동산신탁이나 부동산 펀드에 비해 유동성과 환금성이 양호하다. 이와 같은 간접투자 기구로서의 리츠의 특성을 요약하면 다음과 같다. 먼저, 부동산의 유동성이 증대된다는 점이다. 부동산은 동산에 비해 환금성이 22

50 크게 제약받는다는 약점이 있는데, 리츠는 공개된 자본시장에서 리츠 주식의 자 유로운 매매가 보장되어 부동산 자체에 대한 직접투자 및 다른 부동산 간접투자 방식보다 환금성이 양호하다. 둘째, 자본조달의 용이성이다. 리츠는 전통적인 금 융조달 및 신용창출뿐 아니라 자본시장을 통하여 공모, 사모, 증자 등이 용이하 고 자본조달 비용도 상대적으로 저렴하여 자본조달 측면에서도 유리한 측면이 있다. 셋째, 위험 분산의 가능성이다. 리츠는 여러 종류의 부동산이나 다양한 지역에 분산 투자를 할 수 있기 때문에, 단일 부동산에 내재하는 위험을 효과적으로 분 산할 수 있다. 넷째, 시장의 투명성을 제고하는 측면이다. 리츠 관련정보는 공개 시장에서 대부분 즉시 유통되기 때문에, 부동산시장에 대한 풍부한 정보가 동시 에 투자자에게 제공되어 부동산 시장의 투명성을 제고시키는 효과를 기대할 수 있다. 투명한 정보제공과 가치평가는 합리적인 투자를 결정하는데 일조한다고 말할 수 있다. 다섯째, 직접관리 부담의 면제이다. 리츠는 수동적이고 간접적인 투자이기 때 문에, 투자자가 부동산 자산관리의 일상적인 업무에서 해방되어 부동산 직접관 리의 부담에서 벗어날 수 있다. 마지막으로, 상대적으로 안정적인 투자수익을 보 장한다. 리츠는 저위험 저수익의 채권시장과 고위험 고수익의 주식시장 중간 지점에 위치하는 한편, 리츠가 투자한 부동산에는 감가상각(대개 40년)을 인정하 고 법인세 등 관련조세를 감면해 주기 때문에 투자수익률도 비교적 안정적이라 는 평가를 받고 있다. 23) 이러한 특성 때문에 리츠는 부동산과 금융의 효율적인 접목을 위한 중간역할, 부동산자본의 대형화 전문화, 그리고 부동산산업의 분업화 및 투명화에 많은 기여를 하고 있다는 평가를 받고 있다. 아울러 부동산 간접투자를 활성화함으로 써 다수의 소액 투자자에게 투자기회를 공평하게 부여하고, 부동산 투자를 자본 이득을 추구하는 단기적인 투자에서 운영수익을 추구하는 보다 장기적인 투자형 태로 전환하는데 공헌한다는 평가를 받고 있다. 24) 23) 정희남 REITs의 구조와 이해. 중앙일보/경원대학교 부동산투자자문업 과정 강의자료. p.2-3. 제2장 리츠제도의 이론과 전개 23

51 다만, 간접투자 기구로서 리츠 역시 약점이 없지 않다. 먼저, 리츠가 투자 운 영하고자 하는 부동산의 취득과 매각이 여전히 쉽지 않다. 투자수익 방법도 임대 수입 등에 의존해야 한다는 측면에서 제한적이다. 리츠는 투자수익의 일정 부분 을 투자자에게 배당해야 한다는 기본원칙 때문에 발생이익의 내부유보가 극히 제한되어 경영 상 의사결정에 제약 요인이 있다. 아울러 리츠의 설립에 오랜 기 간이 소요되고, 운영 구조 또한 여전히 복잡하다는 측면이 지적된다. 이것은 후 술하는 부동산 펀드 등 다른 간접투자 기구와 비교할 때 보다 명확해진다. 둘째, 리츠의 법적인 개념은 위와 같은 부동산 간접투자를 직접 영위하는 영업 의 주체라고 말할 수 있다. 1960년에 리츠를 처음 도입한 미국에서는 리츠를 많 은 투자자들의 자본으로 모든 종류의 부동산을 취득하거나 운영하기 위하여 결 합한 회사(company) 또는 영업신탁(trust)으로 정의하고 있다. 25) 우리의 리츠 법 제2조에서도 부동산투자신탁, 즉 리츠란 다수 투자자들의 자산(금전 및 부동 산)을 부동산에 투자하여 운용할 목적으로 설립된 회사라고 정의하고 있다. 법적인 개념으로서 리츠의 설립형태는 크게 회사형, 신탁형, 특별법인형으로 나눌 수 있다. 회사형-리츠는 부동산을 투자대상으로 하는 뮤츄얼펀드 주식회사 로서 투자자가 리츠회사의 실질적인 주주가 되는 형태이다. 회사형-리츠는 증권 거래소 상장 자금모집 부동산의 자기관리 등이 자유로워 상대적으로 고수익 을 기대할 수 있다는 장점이 있다. 반면에, 투자위험이 상대적으로 높고 증권시 장에 상장되지 않을 경우 환금성 확보가 어렵다는 단점이 있다. 신탁형-리츠는 투자자가 신탁회사에 자금을 투자하고 신탁회사에서 발행하는 수익증권을 취득하여, 운영실적에 따라 일정 수익을 배당받는 형태이다. 신탁형 은 설립절차가 엄격하고 감독기관의 엄정한 감독이 따르기 때문에 투자안정성 측면에서 다소 유리하다. 반면에, 투자부동산의 위탁관리에 따른 관리비용 때문 24) 강승일 Chapter 5. 부동산투자회사. 손재형(편). 한국의 부동산 금융. 서울: 건국대학교출판부. p ) "A real estate investment trust, or REIT, is a company that owns, and in most cases, operates income-producing real estate. Some REITs finance real estate. To be a REIT, a company must distribute at least 90 percent of its taxable income to shareholders annually in the form of dividends." NAREIT(National Association of Real Estate Investment)의 홈페이지 년 10월 현재. 24

52 에 투자수익률이 상대적으로 낮을 수 있고, 운영회사의 경영을 직접 간여할 수 없기 때문에 전적으로 운영회사에 믿고 맡길 수밖에 없다는 약점이 있다. 특별법인형-리츠는 부실채권과 그 담보부동산 등 특정자산을 처분하기 위하여 특별목적회사(SPC: Special Purpose Company)를 설립하고 SPC에 넘어온 자산을 담보로 증권을 발행하여 투자자에게 매각하는 형태이다. 일본의 SPC가 이 형태 를 취하고 있다. 회사형-리츠와 신탁형-리츠 간의 구분에 따른 실익은 유형 간에 그리 크지 않 다. 나라마다 채용 형태도 다르다. 미국은 회사형 신탁형 모두를 허용하고 있으 나 리츠회사의 60%가 회사형으로서 회사형의 전형으로 자리잡고 있다. 영국, 독 일 등 유럽 국가 대부분도 회사형을 기반으로 하고 있다. 반면에, 호주는 신탁규 약에 의해 발행되는 신탁증권(beneficiary certificate)을 주식시장에 상장하는 형태 로 허용되는 신탁형만을 인정하고 있다. 홍콩, 싱가포르 등 아시아 국가 대부분 은 신탁형을 기본으로 운영한다. 다만, 우리나라는 리츠를 도입하면서 미국식 회 사형을 근간으로 하였다. 신탁형은 뒤에 후술할 부동산 펀드 형태로 운영되고 있 다. 2) 리츠의 유형 리츠는 투자대상, 환매여부, 리츠의 존속기간 등 분류하는 기준에 따라 다양한 형태로 나눌 수 있다. (1) 투자대상 기준 리츠는 지분형(equity), 대출형(mortgage), 혼합형(hybrid)으로 구분된다. 지분형 리츠는 총 투자자산의 75% 이상을 부동산 소유지분에 투자하는 것으 로서 부동산의 임대료가 주 수입원이다. 대출형 리츠는 총 투자자산의 75% 이상 이 부동산관련 대출(mortgage loan)이나 저당담보부증권(MBS 또는 CMBS) 등으 로 구성되어 있으며 대출이자가 주 수입원이다. 대출형 리츠는 대개 개발 및 건 제2장 리츠제도의 이론과 전개 25

53 설단계에서 투자하기 때문에 투자 위험성이 높고 그래서 투자 수익률도 지분형 에 비하여 높게 설정되는 경우가 많다. 혼합형은 특화된 투자목표를 위하여 두 유형의 장점을 결합한 형태로 부동산의 소유 지분, 부동산관련 대출, 저당담보증 권 등에 골고루 투자하는 리츠이다. 혼합형 리츠의 주 수입원은 임대수입료와 대 출이자 모두를 포함한다. 리츠의 전형인 미국 리츠의 경우 리츠 도입 초기에는 지분형으로 시작하였다. 그러다가 1970년대 개발 시기에 대출형이 급성장했으나 이후 부동산버블 붕괴과 정을 겪으면서 다시 지분형이 보다 중요하게 인식되고 있다. (2) 환매여부 기준 리츠는 개방형(open-end)과 폐쇄형(closed-end)으로 구분된다. 개방형 리츠는 투자자에게 환매권을 부여하는 리츠이며, 당초 모집한 금액에 투자기회가 생길 때마다 추가로 주식을 발행하여 투자자산 규모를 확대해 가는 형태로 운영된다. 폐쇄형 리츠는 투자자금의 최대액수를 미리 설정한 다음에 그 한도 안에서 주식을 투자자에게 판매하며, 존속기간이 만료될 때까지 주식을 추 가로 발행하지 않고, 만기일까지 환매가 허용되지 않는다. 이것은 추가적인 투자 사업이 최초 투자와 같은 수익률을 실현시키지 못할 수 있기 때문에 최초 주주의 이익을 보호하기 위해 고안된 것이다. 폐쇄형 리츠는 리츠의 상장을 전제로 운영 하는 형태이며, 투자자가 리츠에 환매를 요구하지 않는 대신 증권시장에서 보유 지분을 처분하여 투자자금을 회수할 수 있다. 리츠는 대부분 폐쇄형으로 운영되는데, 유가증권을 주된 투자대상으로 하는 뮤추얼 펀드가 개방형으로 운영되는 것과 대비된다. 이것은 리츠의 투자대상이 주로 부동산이기 때문에, 환매요청이 들어왔을 경우 단기간 내에 부동산을 처분 하여 투자자에게 환매하는 것이 거의 불가능하기 때문이다. 따라서, 폐쇄형 리츠 는 유동성 확보를 위하여 증권시장에 상장하는 것이 필수적이다. 26

54 (3) 기한한정 여부 기준 리츠는 무기한 리츠(non-finite-life)와 기한부 리츠(finite-life)로 구분할 수 있다. 무기한 리츠는 존속기간이 정해져 있지 않은 리츠를 말한다. 무기한 리츠는 보 유 및 투자자산의 매각이익이나 금융수입을 기존 부동산 또는 새로운 부동산에 계속적으로 투자하기 때문에 거의 영구적으로 회사를 운영할 수 있다. 반면에, 기한부 리츠는 일정기간이 지난 후에 보유자산을 매각하여 매각대금 을 투자자에게 배분하고 해산하는 리츠이다. 리츠 주가가 보유부동산의 가치에 의해 결정되지 않고 현재 또는 장래에 기대되는 소득에 의해 결정된다는 비판에 대응하기 위해 나타난 형태이다. 기한부 리츠는 투자자가 리츠 종료일의 자산가 치를 예측할 수 있음으로 리츠 주가를 자산가치와 밀접하게 연결시킬 수 있다는 장점이 있다. 그러나 보유자산을 처분할 시점에서 전반적인 부동산시장 및 금융 시장의 여건에 크게 영향을 받는다는 한계가 있다. 이 때문에, 처분시점에서 이 자율이 너무 높고 임대료가 너무 낮다는 등 시장여건이 불리하면 자산 처분시기 를 뒤로 미루고 리츠의 종료일자를 연장하기도 한다. (4) 기타 기준 이 외에도 투자대상 사전지정 여부, 차입 여부, 경영관리 방식 등 다양한 기준 에 따라 리츠의 유형을 구분할 수 있다. <표 2-2>는 이러한 다양하게 구분할 수 있는 리츠의 유형을 정리한 것이다. 제2장 리츠제도의 이론과 전개 27

55 <표 2-2> 리츠의 유형 분류기준 종 류 특 징 투자 대상 지분형(equity) 대출형(mortgage) 혼합형(hybrid) 총투자자산 대부분을 부동산 소유지분으로 구성하는 형태로서 임대료가 주 수입원 총투자자산 대부분을 부동산관련 대출이나 저당담보증권으로 구성하며 이자수입이 주 수입원 총투자자산이 부동산 소유지분, 부동산 관련 대출, 저당담보증 권 등에 분산 투자 투자대상 사전지정 여부 대상특정 (purchasing/specified) 대상불특정 (blank/blind pool) 구입할 자산의 일부 또는 전부를 사업설명서에서 사전에 특정 하여 투자체를 조직 사업설명서에는 투자대상을 광범위하게 지정한 후 구입할 자 산을 수탁자가 판단하여 결정 차입 효과 설립 시 모집액 확정 여부 금융차입 (leveraged) 자산구입 시 부채를 이용하는 형태 차입없음 unleveraged) 자산구입 시 외부차입을 일으키지 아니함 개방형 (open-end) 당초 모집한 금액에 추가로 주식을 발행하여 자산을 매입하여 규모를 확대해 갈 수 있는 형태로서, 일반적으로 투자자에게 환매권 부여 폐쇄형 (closed-end) 최초 주식발행금액을 일정액으로 한정시켜 존속기간이 만료될 때까지 추가로 주식을 발행하지 않으며, 투자자는 리츠회사에 환매를 요구할 수 없는 대신 증권시장에서 매각하여 투자자금 회수 기한한정 여부 법적조직 경영관리 자산관리 특수형태 무기한 (nonfinite-life) 기한부 (finite-life) 신탁형(trust-type) 회사형(corporate-type) 자기경영 (self-administered) 위탁경영 (externally-advised) 자기관리(self-managed) 위탁관리 (externally-managed) UPREITs DOWNREITs 존속기간이 정해져 있지 않은 리츠 일정기간 후에 보유자산을 매각하여 매각대금을 투자자에게 배분하고 해산되는 리츠 영업신탁 형태로 설립된 리츠로 수탁자와 투자자가 있으며 투 자지분(shares)은 증권거래소에 상장 주식회사 형태로 설립된 리츠로 이사와 주주가 존재하며, 개방 형 뮤추얼펀드와 유사한 형태 리츠 내부에서 일반 회사업무 수행 리츠 외부에서 경영자문가와 계약을 체결하고 업무를 위탁 내부에서 자산관리를 하는 형태로서 자산관리 자회사가 있는 경우를 포함 리츠 외부에서 자산관리업무를 맡는 형태 재산을 직접 소유하지는 않으나 리츠의 부동산을 소유하고 있 는 유한 파트너십의 지배권을 가지고 있는 리츠. (리츠 이외의 다른 파트너들은 리츠 경영자와 다른 개인 투자자로 구성) UPREIT와 유사하게 구성되지만 리츠가 공개회사가 된 이후에 형성되며, 피지배 파트너십의 파트너 중에 리츠 경영자는 포함 되지 않음 28

56 3) 리츠의 운영구조 (1) 리츠의 내부구조 리츠는 다수의 개인 및 기관투자자의 자금을 이용하여 부동산이나 부동산과 관련된 유가증권에 자금을 투자하고, 여기에서 발생한 임대료나 운영수익을 투 자자에게 다시 분배하는 사업구조로 되어 있다. 우리의 리츠는 투자자로부터 모 집한 자금의 집합체가 아니라 자산운용의 기능을 갖고 있는 상법 상 주식회사 이기 때문에 일반법인과 같이 주주총회, 이사회, 감사 등과 같은 내부 구성요소 를 가지고 있다. 주주총회는 리츠의 최고 의사결정기관으로서 이사회를 선임한다. 당해 연도의 사업계획 확정, 당해 연도의 차입계획, 자산의 투자 운용에 관한 중요한 계약체 결 또는 변경체결, 자산의 투자, 자산보관기관과의 자산보관계약 체결 또는 변경 체결 등과 같은 사항은 주주총회의 결의를 거쳐 결정된다. 26) 주주총회에서 선임된 이사회는 자산관리회사를 지정하는 등 리츠의 운영 전반 에 대한 권한과 책임을 갖고 있다. 이사회는 리츠법 제13조에 나와 있는 바와 같이 부동산의 취득 및 처분 등 운용에 관한 사항, 대통령령이 정하는 일정금액 이상의 유가증권 취득, 차입에 관한 사항 등을 결의한다. 마지막으로, 리츠는 내부적인 감사기능을 갖고 있으며, 이 기능은 일반적으로 내부의 감사위원회와 외부의 독립 회계감사인이 수행한다. (2) 리츠의 운영구조 리츠는 부동산을 증권화한 상품으로서 리츠를 중심으로 부동산시장과 자본시 장의 이해당사자들이 상호 연결된 구조를 갖는다. 즉, 부동산시장에서 가격이 형 성되고 거래되는 부동산이 자본시장의 투자자와 리츠를 매개로 연계되는 형태이 다. 리츠의 이와 같은 상호 연계성은 리츠산업에 다양한 참여자(agents)를 창출한 다. 리츠의 운영구조에 포함하는 주체들은 발기인, 자산운용회사(AMC), 투자가, 26) 부동산투자회사법 제12조. 제2장 리츠제도의 이론과 전개 29

57 주간사 등 금융기관, 정부기관, 기타 이해당사자 등을 포함한다. 발기인(Sponsor) 발기인은 리츠를 설립하고 리츠의 내부 의사결정권을 사실상 지배하며 투자자 금을 모집, 운용하는 역할을 담당한다. 설립된 리츠는 자본시장에서 각종 유가증 권을 발행하여 투자자를 모집하고 이를 가지고 부동산을 매입하는데, 발기인은 주주총회에서 투자자로부터 운영을 위임받아, 이사회를 구성하고 리츠 자산운용 회사를 선정한다. 자산운영회사의 결정권을 사실상 발기인이 갖는 만큼 발기인 이 설립한 회사가 리츠의 자산운영회사가 되는 경우가 빈번하다. 발기인이 되는 주요 경제주체는 개발업자, 건설회사, 은행, 유한 파트너십, 자 산운영회사 등 다양하다. 이 중 개발업자 및 유한 파트너십은 리츠 발기인으로 참여하여 유동화 및 개발하는 차원에서 소유 부동산을 리츠에 매각한다. 자본과 인력을 갖춘 자산운영회사도 주도적으로 리츠를 설립하는 것이 가능하다. 보험 회사 등 금융기관은 주로 발기인보다는 투자자로 참여하지만, 최근 스스로 발기 인이 되려는 움직임도 나타나고 있다. <그림 2-1> 리츠의 운영구조 개념도(위탁관리 형태) 30

58 자산운용회사(AMC) AMC는 리츠가 위탁한 리츠 보유 부동산의 관리 및 운용업무를 수행한다. 자 산운영회사의 기능은 리츠가 보유한 부동산에 대한 매매, 중개, 가치 평가, 회계, 법률, 조사 등 제반 운용활동을 포함하며, 부동산 임대차, 관리, 유지, 보수, 사무 수탁 등 부동산 서비스업도 수행할 수 있다. 이 같은 부동산 서비스 기능은 자산 운영회사가 직접 내부조직을 이용하여 하거나, 별도 자회사를 설치하여 할 수도 있으며, 외부의 전문적인 자산운용회사를 활용할 수도 있다. 리츠 자산의 직접 관리 위탁관리의 장 단점은 <표 2-3>과 같이 정리할 수 있다. 장 점 단 점 <표 2-3> 리츠 자산운용 방안별 장 단점 자기 관리 외부 위탁 관리 전문 AMC를 통한 자산관리의 전문성, 빠르고 효율적인 의사결정 효율성 제고 리츠의 이해와 AMC의 이해가 일치 외부의 제3자 AMC를 통해 운영함으로 리츠 발기인의 대리인 문제를 방지 발기인의 대리인 문제로 인한 도덕 적 해이 발생 자산관리의 전문성이 떨어질 우려 리츠와 AMC와의 이해상충 가능 AMC의 대리인 문제로 인한 도덕적 해 이 발생 관리운영 수수료 비용 부담 투자가 투자가는 개인 투자가와 기관 투자가로 구성된다. 기관 투자가에는 연 기금, 보험회사, 부동산 자문회사, 뮤추얼펀드 등이 포함된다. 연 기금, 보험회사와 같 이 장기적인 자산운영을 하는 금융기관은 자금의 조달과 운영의 일치가 가능하 기 때문에 리츠에 참여하며, 뮤추얼펀드는 중기 혹은 단기 투자전략으로 리츠시 장에 참여한다. 기관투자가는 리츠에 투자자금을 제공할 뿐 아니라 부수적으로 자본 조달비용을 낮추거나 리츠주가의 안정에 기여하며, 유상증자 참여 등 다양 한 기능을 수행한다. 연 기금 등 장기적인 전략으로 자산운용을 하는 기관투자 가의 참여 비율이 높은 리츠일수록 대체로 리츠주식 가격이 안정적이다. 제2장 리츠제도의 이론과 전개 31

59 주간사 등 금융기관 주간사는 리츠가 발행하는 주식의 인수, 발행, 판매업무를 담당하는 참여 기관 으로 리츠를 대신하여 리츠의 기업공개(IPO: Initial Public Offering), 유상증자 등 을 담당한다. 주로 투자은행 등이 주간사 역할을 담당한다. 이들은 부동산 상품 인 리츠를 자본시장으로 편입시키는 창구역할을 담당한다. 금융기관은 리츠의 자기자본 및 부채자본을 인수하는 역할을 담당하며, 특히 보험회사 등은 리츠의 주요한 투자자로도 참여한다. 리츠는 투자자금으로 회사채, MBS 발행 등의 부채 자본도 활용하는데, 금융기관이 이를 인수하는 역할을 수행한다. 정부기관 증권거래소, 금융감독기관 등을 포함하는 정부기관은 리츠의 기업공개와 유가 증권 발행 과정을 감독, 감시하는 역할을 담당한다. 증권거래소는 리츠의 기업공 개, 유상증자, 채권 발행 과정의 관리, 유가증권의 관리, 기업정보의 공시 등의 업무를 관장하며, 금융감독기관은 리츠의 사후 운영, 건전성 등을 감독한다. 기타 이해당사자 리츠 운영구조 내에서 사무수탁회사라고도 부르는 기타 이해당사자들은 부동 산정보회사, 유가증권보관회사, 판매회사, 신용평가회사, 기업설명회사(IR: Investor's Relation) 등을 포함한다. 부동산정보회사의 주요 업무는 투자자와 리츠의 자산운용회사에 각종 투자정 보 및 부동산 관련정보를 제공하여 리츠의 기업공개, 투자업무 등을 지원하는 것 이다. 자산운용회사가 내부조직으로 부동산 정보수집 기능을 두어 부동산정보회 사를 대체하는 것도 가능하다. 유가증권보관회사는 리츠가 발행한 유가증권을 보관하는 기능을 담당하는 반 면, 판매회사는 리츠가 발행하는 주식의 모집, 판매를 대행한다. 판매회사는 별도 조직 대신 자산운영회사가 직접 할 수도 있다. 신용평가회사는 리츠가 발행하는 지분과 회사채에 대한 신용을 평가한다. 신 32

60 용평가회사는 리츠 회사에 대한 위험 수준의 평가뿐 아니라 리츠가 보유하고 있 는 부동산의 우량성 여부도 평가한다. 마지막으로, 리츠회사를 대신하여 투자자 관리를 수행하는 업체가 IR회사이 다. IR업체는 보도자료 배포, 미디어 관리, 연차보고서 등의 자료 생산 및 제공, 전문투자자 관리, 공개회의(conference) 개최 등을 포함하는 일련의 투자자 관리 행위를 대행한다. IR의 주된 목적은 리츠의 실상을 즉시 공시함으로 투자자의 신 뢰를 얻는데 있으며, 주식시장에서 주가관리를 위한 IR의 중요성은 계속 증가하 고 있는 실정이다. 3. 우리나라의 리츠제도 1) 리츠의 도입배경 리츠제도가 국내에 도입된 배경은 크게 1997년 말 외환위기 극복을 위한 부동 산시장 안정 조치 및 기업구조조정 지원과 관련된 정치 경제적인 요구와 우리 나라 부동산 시장의 선진화를 위한 기반 마련이라는 사회적 요구로 구분할 수 있다. (1) 정치 경제적인 배경 1997년 말 외환위기 직후의 당면과제인 기업 및 금융기관의 구조조정을 원활 히 추진하기 위해서는 부동산시장의 안정과 거래촉진이 선결되어야 했다. 이를 위해서 토지공개념제도를 포함한 제반 규제의 폐지 및 완화, 부동산시장의 대외 개방, 자산관리공사의 금융기관 부실채권 담보부동산 인수, 한국토지공사의 기 업 구조조정용 부동산 매입 등이 추진되었다. 금융 및 기업 구조조정을 위하여 이들이 보유하고 있던 자산을 유동화시키는 것이 시급하였다. 토지 등 고정자산이 지나치게 많을 경우 기업의 재무구조 건전 성이 저해될 수 있을 뿐 아니라, 자산-부채 간 만기구조의 불일치로 재무위험에 제2장 리츠제도의 이론과 전개 33

61 노출될 수 있었다. 외환위기 당시 대기업집단의 보유자산 중 40% 이상이 부동산 이었던 점을 고려하였을 때, 27) 이들 부동산을 소액단위로 증권화한 후 주식시장 에 상장 유통시킬 수 있다면, 기업과 금융기관의 구조조정이 촉진될 것으로 기 대되었다. 1980년대 말 미국의 부실 금융기관(S&L: Savings & Loans Association) 과 호주의 부실 금융기관(UPT: Unlisted Property Trusts) 처리 과정에서도 리츠와 같은 상장형 부동산 뮤추얼펀드가 긍정적인 역할을 수행한 바 있었다. 따라서 부 동산을 포함한 장기성 고정자산의 유동성을 근본적으로 제고하기 위해서는 부동 산 유동화 및 증권화가 요구되었다. 다양한 부동산금융제도, 즉 금전신탁제도, 자 산담보부증권(ABS) 및 주택저당채권 담보부증권(MBS)의 유동화 제도 등이 순차 적으로 도입되었다. 마지막으로, 리츠제도를 도입함으로써 부동산 유동화제도의 도입을 완결하였다. 다시 말해, 본래 리츠는 부동산 간접투자제도의 한 유형이었지만, 우리나라의 리츠는 부동산 간접투자 그 자체보다 당시 현안과제였던 경제 구조조정을 지원 하겠다는 정책목적을 가지고 도입되었다. (2) 사회적인 배경 다른 한편, 리츠는 우리 부동산시장의 고질적인 문제와 갈등의 원인을 해소하 기 위해서도 도입할 필요가 있었다. 그동안 우리 부동산시장은 부동산 직접투자 가 주를 이루었고, 직접투자는 주로 단기간의 자본이득(capital gain)을 중시하였 다. 이 때문에 부동산투자는 투자(investment)라기 보다 투기(speculation)로 지탄 받았다. 직접투자에 참여할 수 있는 계층은 여유자금을 가지고 있는 일부계층에 한정되었기 때문에 개발이익의 사유화 과정에서 소득의 양극화 원인도 제공하였 다. 이러한 다양한 원인으로 부동산투자와 관련한 사회적 갈등이 적지 않았다. 이 때문에 부동산투자가 운영수익(income gain)을 기반으로 하는 장기간 투자 로 전환되고, 소액의 여유자금을 가지고 있는 일반인들도 부동산투자에 참여할 27) 정희남 "IMF시대의 한국경제와 토지시장 전망". IMF시대의 지방공기업 발전방향 모색을 위한 정책토론회. 행정자치부 국토개발연구원 주최. p.33 34

62 수 있는 부동산 간접투자 방식의 도입이 부동산시장을 선진화시키는데 필요하다 고 제안되었다. 부동산 간접투자의 길이 열린다면 투자단위가 큰 부동산을 분할 투자하여 소액 투자가에게도 부동산 투자기회가 부여될 것이고, 이 과정에서 부 동산 투자의 부익부 빈익부 문제도 완화될 수 있을 것으로 기대되었다. 1960년 미국에서 리츠를 처음 제도화하였던 정책목적 중 하나도 당시 부동산 투자의 주 된 수단이었던 Syndicate Partnership이나 Limited Partnership보다 소액화/유동성 면에서 리츠가 소액 투자자에게 부동산투자에 접근할 수 있는 기회를 개선할 수 있을 것이라는 판단도 있었다. 이 때문에 리츠의 부동산 간접투자를 도관체로 인 정하여 법인세를 면제해 줌으로써 간접투자 시 발생할 수 있는 이중과세 문제를 해결해 주었다. 이밖에도 우리나라 부동산시장의 선진화를 위해서 부동산시장의 투명성을 제 고할 필요도 있었고, 부동산투자를 단기적인 투기가 아니라 선진경영에 의한 수 익을 추구하는 장기적이면서 건전한 투자로 인식을 전환할 필요가 있었다. 또한, 외환위기 과정에서 추진된 부동산시장의 대외개방에서 우리 부동산 서비스산업 을 경쟁력 있는 산업으로 육성할 필요성도 인식되었다. 게다가 이 당시 자본시장 과 부동산시장의 통합이 범세계적인 추세이기도 하였다. 우리나라에 리츠가 도입된 배경은 이처럼 다양한 요인, 즉 부동산 시장의 안정 화, 금융 및 기업구조조정 지원, 부동산시장의 선진화 투명화 효율화, 그리고 부동산관련 자본시장의 성장 필요성 등이 있었다. 그리고 리츠법 의 제정은 1998년부터 시작된 부동산 증권화/유동화의 완결판으로 이해되었다. 2) 리츠제도의 도입과 발전 우리 리츠제도의 근거법인 리츠법 즉, 부동산투자회사법 은 일 제정된 이후 그동안 아홉 차례 개정되었다. 이 중 제1차, 제4차, 제7차 개정은 리 츠제도를 개선하기 위한 리츠법 자체의 개정이었고, 나머지 여섯 번의 개정은 관련법 개정을 반영한 것이다. 28) 이하에서는 리츠법 개정을 중심으로 우리나 제2장 리츠제도의 이론과 전개 35

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