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민지 송
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1 Sector update Korea / Media 26 November 15 OVERWEIGHT Stocks under coverage Company Rating Price Target price CJ E&M (196 KS) BUY 8,8 16, SBS (341 KS) BUY 36,65 52, CJ 헬로비전 (3756 KS) BUY 1,9 18, SBS 콘텐츠허브 (4614 KS) BUY 15, 19, 스카이라이프 (5321 KS) HOLD 19,5 21, (주: 11 월 25 일 종가 기준) [미국 탐방기] 산업의 두 가지 변화 글로벌 산업의 격변기에 한국 산업의 트렌드를 전망하고 경쟁력을 파악하기 위해 미국의 타임워너케이블(TWC) 및 CBS 를 방문함. 미국 유료방송 산업 역시 현 재 한국이 처한 가입자 경쟁 심화와 콘텐츠 사용료 증가에 따른 수익성 악화를 경험 하고 있었음. 이에 미국 대표 케이블 TV 사업자인 TWC 는 브로드밴드 사업을 중심 으로 성장 동력을 확보하고 있었음. 또한, 방송국은 콘텐츠 경쟁력을 바탕으로 다양 한 유통 채널을 확보하여 매출원을 다각화 하고 있음. CBS 는 우수한 콘텐츠 를 바탕으로 OTT(Over-The-Top) 서비스로의 매출 확대 및 자체 OTT 서비스 개발 을 통한 부가 매출을 증가시키고 있음. 한국의 산업도 16 년부터는 유료방 송의 새로운 중점 사업 발굴 및 콘텐츠 경쟁력이 더욱 부각될 것으로 예상됨. 유료방송: 브로드밴드 사업을 보자 한국 유료방송 산업은 에서 브로드밴드 사업 중심으로 재편될 것으로 전망함. 방송 부문은 가입자 유치 경쟁 심화로 상품 가격은 인하되고, 마케팅 비용은 증가하 여 top-line 성장이 둔화되고 수익성이 악화되고 있기 때문임. 이미 미국 유료방송 산업은 브로드밴드 사업을 중심으로 가입자 확대 및 ARPU 증가를 통한 매출 성장 에 주력하고 있음. 한국도 이미 가구 기준 유료방송 보급율이 15%를 상회하고 있어 추가 성장이 제한적이지만, 브로드밴드 보급율은 14% 수준임. 한국에서도 내년 초 Netflix 의 진출에 따른 OTT 서비스의 급속한 확대가 예상되고, 모바일 콘텐츠 및 UHD 콘텐츠 확대를 앞두고 있어 브로드밴드 용량 및 속도 상향에 따른 추가적인 ARPU 상승을 기대할 수 있음. 방송사: 콘텐츠 경쟁력 극대화 글로벌 산업은 콘텐츠 경쟁력 극대화를 통하여 새로운 수익원을 확보하고 있 음. 유료방송사들의 콘텐츠 경쟁력 확보를 위한 움직임이 예상되는 가운데, OTT 서 비스의 확산은 디지털 콘텐츠의 제작과 소비를 증가시키고 있음. 이에, 방송사는 OTT 라는 새로운 채널을 통한 콘텐츠 판매 확대와 플랫폼별 자체 콘텐츠 제작 증가, 디지털 광고 수익 증대 등 새로운 수익원을 확보할 수 있을 것으로 전망함. 미국은 OTT 서비스 가입자의 빠른 증가세에도 유료방송 총 가입자 수 감소가 제한적임. 따 라서 유료방송사로부터 콘텐츠 사용료를 꾸준히 늘리고 있으며, OTT 향 콘텐츠 판매 와 자체 OTT 서비스 판매 등으로 부가 수익을 확대하고 있음. 한국도 CJ E&M 등 자체 콘텐츠를 활용한 OTT 서비스 확대가 예상됨. 콘텐츠 경쟁력을 가진 CJ E&M, SBS 에 수혜 예상 정윤미, Analyst yoonmi.jung@miraeasset.com 한국의 유료방송 산업은 과도한 부문의 가입자 경쟁을 지양하고 브로드밴드 사업 중심의 성장 전략을 펼 것으로 기대함. 또한, 콘텐츠 경쟁력을 통해 다양한 디 바이스 및 플랫폼에서의 콘텐츠 소비 확대로 방송사들의 매출원이 다각화 될 것으로 전망함. OTT 서비스의 확대는 콘텐츠 경쟁을 확대할 것으로 예상하며, 방송 콘텐츠 제작 경쟁력을 확보하고 있는 CJ E&M 및 SBS 의 수혜를 예상함. See the last page of this report for important disclosures

미국 유료방송 산업 역시 현 재 한국이 처한 가입자 경쟁 심화와 콘텐츠 사용료 증가에 따른 수익성 악화를 경험 하고 있었음. 이에 미국 대표 케이블 TV 사업자인 TWC 는 브로드밴드 사업을 중심 으로 성장 동력을 확보하고 있었음. 또한, 방송국은 콘텐츠 경쟁력을 바탕으로 다양 한 유통 채널을 확보하여 매출원을 다각화 하고 있음.

2 Table of contents Ⅰ. 유료방송 : 브로드밴드 사업을 보자 3 Ⅱ. 방송사 : 콘텐츠 경쟁력 극대화 13 Ⅲ. Coverage outlook

3 Ⅰ. 유료방송 : 브로드밴드 사업을 보자 한국 유료방송 산업은 사업에서 브로드밴드 사업 중심으로 재편될 것으로 전망한다. 케이블 TV 를 중심으로 유료방송 보급이 확대되면서 4 년에는 유료방송 가입자 수가 초고속 인터넷 가입 자 수를 상회했다. 3 년 위성방송의 도입과 9 년 IPTV 의 등장으로 가입자 수가 빠른 속도로 증가해 1 년~14 년 5 년간 국내 유료방송 총 가입자 수는 CAGR 7%의 성장을 지속했다. 그러 나, 유료방송 시장의 가입자 유치 경쟁 심화로 상품 가격은 인하되고, 마케팅 비용은 증가하여 topline 성장이 둔화되고 수익성이 악화되었다. 우리나라의 월평균 디지털 방송 ARPU 는 12,~15, 원 수준으로 미국(8~1 달러) 등 해외 시장 대비 15% 수준에 불과하다. 이는 홈쇼 핑 채널 임대 수익이 매년 1% 수준으로 증가해 ARPU 하락에도 매출 감소를 상쇄할 수 있어 과도 한 가격 경쟁이 지속되었기 때문이다. 그러나, 콘텐츠 비용의 상승과 홈쇼핑 업황 악화로 채널 임대 수익의 추가 성장이 제한적인 상황에서 과도한 마케팅 지출을 통한 과열 경쟁은 일단락 될 것으로 예 상한다. 향후 4~5 년 동안은 추가 가입자 증가와 ARPU 성장이 기대되는 브로드밴드 사업을 중심으로 국내 유료방송 산업이 재편될 것으로 전망한다. 1 년 이후 1 년 간 국내 초고속인터넷 가입자 수는 CAGR 9%의 성장을 지속했으나, 1 년부터 5 년 간 가입자 성장률은 3% 수준으로 같은 기간 유료 방송 성장율(7%)을 하회했다. 이는 유료방송 사업자들이 홈쇼핑 수수료 수익을 바탕으로 매출 성장 성이 더 높은 사업을 중심으로 가입자를 확보했기 때문이다. 그러나, 유료방송의 경우 14 년 말 기준 국내 가구수 대비 보급율이 15%에 달해 추가 성장이 제한적이나, 브로드밴드는 아직 14% 수준에 불과하다. 또한, OTT 서비스 확대에 따른 데이터 사용량 증대는 인터넷 종량제 또는 속도 상향으로 브로드밴드 ARPU 를 상승시킬 수 있을 것으로 기대한다. 따라서 유료방송 산업의 패 러다임이 기존의 사업에서 가입자 증가(Q) 및 ARPU 의 상승(P)이 기대되는 브로드밴드 사업 중심으로 이동할 것으로 전망한다. Figure 1 한국 유료방송 가입자 수 추이 및 전망 (1k) 3, 11-15E CAGR 8% 15E-18E CAGR 2% 2,5 1-1 CAGR 16% 2, 1,5 1, E 16E 17E 18E 자료: 미래창조과학부, 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 3 3

우리나라의 월평균 디지털 방송 ARPU 는 12,~15, 원 수준으로 미국(8~1 달러) 등 해외 시장 대비 15% 수준에 불과하다. 이는 홈쇼 핑 채널 임대 수익이 매년 1% 수준으로 증가해 ARPU 하락에도 매출 감소를 상쇄할 수 있어 과도 한 가격 경쟁이 지속되었기 때문이다.

4 Figure 2 한국 초고속인터넷 가입자 수 추이 및 전망 (1k) 2,4 15E-18E CAGR 4% 2, 2, 1,8 1-1 CAGR 9% 11-15E CAGR 3% 1,6 1,4 1, 1, E 16E 17E 18E 자료: 미래창조과학부, 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 3 유료방송 및 초고속 인터넷 보급률 추이 (%) Media Broadband E 16E 17E 18E 자료: 미래창조과학부, 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 4 국내 홈쇼핑 3 사 매출액 및 영업이익률 추이 Figure 5 CJ 헬로비전 홈쇼핑 매출액 및 성장률 추이 (KRW bn) Revenue (lhs) (%) (KRW bn) Homeshopping (lhs) (%) 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, Operating margin (rhs) YoY (rhs) , E E 16E 17E (5) 자료: Wisefn, 미래에셋증권 리서치센터 (국내 홈쇼핑 3 사: GS 홈쇼핑, CJ 오쇼핑, 현대홈쇼핑) 자료: 미래에셋증권 리서치센터 4 4

3 사 매출액 및 영업이익률 추이 Figure 5 CJ 헬로비전 홈쇼핑 매출액 및 성장률 추이 (KRW bn) Revenue (lhs) (%) (KRW bn) Homeshopping (lhs) (%) 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, Operating margin (rhs) 19 17 15 13 11 9 7

5 미국의 유료방송: Shift 미국 유료방송 산업은 이미 사업의 중심이 기존 TV 에서 브로드밴드로 이동하고 있다. 최근의 OTT 서비스 확대에 따른 가입자 경쟁이 심화되고, 콘텐츠 비용 상승으로 부문에서의 수익성이 지 속 악화되고 있기 때문이다. 또한, 향후 UHD 콘텐츠의 증가, 망중립성 논의 등은 유료방송사들이 브로드밴드를 중점 사업화 하는 요인이라고 판단한다. 미국의 경우 평균 브로드밴드 속도가 년 대비 14 년에 약 배 이상 빨라졌는데, 같은 기간 동안 가입자별 월평균 초고속 인터넷 데이터 이용량은 배 이상 증가했다. 모바일을 통한 인터넷 사용이 늘어남에도 불구하고, 가정용 브로드 밴드 인터넷 용량이 지속 증가하는 것은 가정에서의 콘텐츠 이용이 늘어나고 있기 때문이라 고 판단한다. 가정에서의 인터넷 사용 시간 구성을 보면, 소셜네트워킹 및 이 각각 37% 및 29%로 가장 높 았으며, 그 뒤를 온라인 비디오(23%)가 뒤따르고 있다. 그러나, 소셜네트워킹 등의 데이터 소모량이 극히 적기 때문에, 전체 가정에서의 데이터 사용량 증가 대부분이 에서 기인한 것으로 추정한 다. 이메일 전송 및 Facebook 사진 업로드에 필요한 데이터는 KB 에서 5MB 이나, 2 시간 비디오 스트리밍은 2GB~5GB 가 소요된다. OTT 서비스의 확산은 가격뿐만 아니라, 양질의 자체 콘텐츠를 보유하고 있어 가입자 확보에 용이하며, 이는 가정용 인터넷 사용량 증가와 더 높은 속도의 상품 가 입을 유도할 것으로 전망한다. Figure 6 평균 브로드밴드 속도 추이 (Mbps) CAGR = 24% 자료: 산업자료, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 7 가입자당 평균 데이터 사용량 (GB) CAGR = 47% 자료: 미래에셋증권 리서치센터 5 5

모바일을 통한 인터넷 사용이 늘어남에도 불구하고, 가정용 브로드 밴드 인터넷 용량이 지속 증가하는 것은 가정에서의 콘텐츠 이용이 늘어나고 있기 때문이라 고 판단한다. 가정에서의 인터넷 사용 시간 구성을 보면, 소셜네트워킹 및 email 이 각각 37% 및 29%로 가장 높 았으며, 그 뒤를 온라인 비디오(23%)가 뒤따르고 있다.

6 Figure 8 가정에서의 인터넷 연결 기기들의 예시 자료: GAO, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 9 가정에서의 인터넷 사용 시간 비중 (%) Figure 1 인터넷 사용에 따른 데이터 소요량 비교 Examples Data without attachments KB Photo upload 5 MB 2 hours streaming audio 1 MB Social Networks Online Video Search Online Games Blogs Online Radio Online Newspaper Online Magazines 2 hours SD streaming video 1 GB 2 hours HD streaming video 3 GB 자료: 산업자료, 미래에셋증권 리서치센터 (중복 응답) 자료: GAO, 미래에셋증권 리서치센터 6 6

Social Networks Email Online Video Search Online Games Blogs Online Radio Online Newspaper Online Magazines 2

7 브로드밴드 사업을 통해서 ARPU 를 증가시킬 수 있는 방법은 데이터 종량제와 인터넷 속도 상향이 다. Cisco 에 따르면, 19 년에는 전 세계적으로 인터넷 비디오 트래픽이 전체 인터넷 사용량의 8% 에 이르고, OTT 등 비디오 스트리밍 서비스의 발달로 인터넷 비디오의 트래픽 성장은 14 년-19 년 동안 CAGR 33%의 높은 성장을 보여줄 것으로 전망된다. 향후 UHD 콘텐츠 증가 및 IoT 의 확산 으로 가정용 인터넷 사용량이 증가하고, 더 빠른 속도의 상품 수요가 늘어날 것으로 전망한다. 최근 미국의 Comcast 는 브로드밴드 서비스의 월간 총 사용량을 지난 13 년 12 월부터 GB 로 제한하고 5GB 당 1 달러의 추가 요금을 받고 있다 (적용지역에 한함). 현재 GB 의 용량 제한을 두고 있는 Comcast 의 경우 추가 비용을 내야하는 가입자 수는 많지 않을 것으로 예상된다. 13 년 기준 월간 데이터 이용량이 가장 많은 그룹군인 케이블 인터넷 가입자 평균이 147GB 로 현재 용량 제한 대비 절반 수준에 불과하기 때문이다. 그러나, 18 년에는 평균 데이터 사용량이 389GB 가 될 것으로 예상되어 대부분의 가입자가 추가 요금을 내야한다. 따라서 브로드밴드 데이터 사용량 급증 으로 Comcast 의 ARPU 상승이 가속화 될 것으로 전망한다. 또한, 인터넷 속도에 따른 다양한 요금제를 통해 속도 상향에 따른 ARPU 상승 효과를 기대할 수 있 다. TWC 는 기존 상품 대비 속도가 6 배까지 높아진 Mbps 의 서비스(Maxx)를 추가 요금 없이 제공하여 고객 만족도를 높여 이탈을 낮추고 있다. Figure 11 글로벌 인터넷 데이터 소비 전망 (14-19) (GB) 1,6 DSL Fiber Cable 1,5 1,4 1,261 1, 1, E E 자료: Cisco, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 12 미국 월 평균 데이터 사용량 전망 (PB) 1, Internet Video Total consumer internet 11, 9, Total consumer internet 14-19E CAGR=27% 7, 5,, Internet Video 14-19E CAGR=33% 1, 14 15E 16E 17E 18E 19E 자료: GAO, 미래에셋증권 리서치센터 7 7

향후 UHD 콘텐츠 증가 및 IoT 의 확산 으로 가정용 인터넷 사용량이 증가하고, 더 빠른 속도의 상품 수요가 늘어날 것으로 전망한다. 최근 미국의 Comcast 는 브로드밴드 서비스의 월간 총 사용량을 지난 13 년 12 월부터 GB 로 제한하고 5GB 당 1 달러의 추가 요금을 받고 있다 (적용지역에 한함).

8 TWC 역시 브로드밴드 중심의 사업 성장을 보여주고 있다. 꾸준한 브로드밴드 가입자 성장으로 7 년에 방송 가입자의 58% 수준에 불과했던 브로드밴드 가입자 수가 14 년에는 방송 가입자 수를 추월했다. 미국의 유료방송 가입자 수는 전체 가구 대비 84%에 달했고, OTT 가입자의 빠른 성 장으로 추가 가입자 성장이 제한적이다. 그러나 브로드밴드 보급률은 14 년 말 기준 44%로 아직 낮은 수준이며, 비디오스트리밍 서비스의 확대와 IoT 등을 통한 가정에서의 인터넷 사용량이 증가하 고 있어 추가적인 성장성이 크다고 판단한다. 또한, 1 년 이후 15 년까지의 TWC 의 ARPU 성장률은 브로드밴드가 CAGR 6%로 같은 기간 방 송 ARPU 성장률인 1.5%를 상회한다. 특히, 가입자당 콘텐츠 비용 상승률은 9%에 달해 방송 부문의 제한적인 ARPU 성장과 높은 비용 상승으로 방송 부문의 gross margin 은 1 년 61%에서 15 년 3 분기 기준 44%까지 감소했다. 또한 Netflix 등의 OTT 사업자들이 우수한 콘텐츠 경쟁력을 바탕으 로 가입자 기반을 늘려가고 있고, 데이터 용량이 증가하는 UHD 콘텐츠 보급 확대도 브로드밴드 가 입 고객 확보에 긍정적이다. 동사의 상품을 1 개만 가입하는 Single play 가입자 감소가 제한적인 것 도 브로드밴드 가입 고객 확대가 방송 상품만 가입한 고객의 이탈을 상쇄하기 때문이라고 판단한다. 따라서, 빠른 가입자 성장 및 ARPU 상승이 전망되는 브로드밴드 중심으로 Top-line 성장 및 수익 성을 개선해 나갈 것으로 전망한다. Figure 13 TWC 의 부문별 가입자 수 추이 (') 14, 13, 12, 11, 1, 9, 8, 7, Video High-speed internet 6, Q15 자료: TWC, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 14 TWC 의 방송 부문 ARPU 및 가입자당 콘텐츠 비용 추이 Figure 15 TWC 의 브로드밴드 ARPU 추이 (US$) 8 Video (lhs) Programming cost (lhs) Gross margin (rhs) (%) 65 (US$) E CAGR = 6% Q Q15 자료: TWC,미래에셋증권 리서치센터 자료: TWC,, 미래에셋증권 리서치센터 8 8

특히, 가입자당 콘텐츠 비용 상승률은 9%에 달해 방송 부문의 제한적인 ARPU 성장과 높은 비용 상승으로 방송 부문의 gross margin 은 1 년 61%에서 15 년 3 분기 기준 44%까지 감소했다.

9 Figure 16 TWC 의 결합상품 가입자 수 추이 (') 6,5 6, Single play Double play Triple play 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, Q15 자료: TWC, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 17 Netflix 및 기타 OTT 서비스 요금 체계 (Monthly) Figure 18 Netflix 의 미국 가입자 수 추이 Plan Price Basic 1 stream (non-hd) 7.99 Since May 14 (mil) 45 Standard 2 HD streams 7.99 Original price 8.99 Raised in May Raised in Oct Premium 4 streams Other OTTs Hulu Commercial free HBO now Showtime 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Netflix, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 19 Netflix 의 오리지널 시리즈 시청자 수 추정 Figure Netflix 의 오리지털 시리즈, Daredevil (mil) Daredevil Unbreakable Kimmy Schmidt House of Cards season 3 Bloodline 자료: 산업자료 (Luth), 미래에셋증권 리서치센터 자료: Netflix, 미래에셋증권 리서치센터 9 9

99 Raised in Oct 15 4 35 33 39 Premium 4 streams 11.9 27 Other OTTs Hulu Commercial free 11.99 HBO now 14.99 Showtime 1.

10 한국과는 다른 미국 유료방송의 상품 슬림화 미국 유료방송 산업의 또 다른 변화는 상품별 채널 수의 slim 화를 통해 수익성을 제고하는 것이다. 글로벌 유료방송 산업은 1) 콘텐츠 가격의 상승, 2) 방송 가입자 증가 및 ARPU 상승 둔화, 3) OTT 산업의 급속한 성장이라는 위기에 직면해 있다. 유료방송 사업자는 방송국에는 더 높은 콘텐츠 비용 을 내야하고, 고객에게는 더 낮은 이용료를 제공해야 하는 상황에 처했다. 이에, 유료방송사들은 일 부 채널의 방송을 중단하거나, 채널 수를 줄인 슬림화 상품을 내놓고 있다. 유료방송사가 인기 채널의 방송을 중단하는 결정을 하는 이유는 방송부문의 ARPU 상승률이 콘텐츠 비용 상승률을 하회하면서 수익성이 악화되고 있기 때문이다. 작년 미국 위성방송 사업자인 DISH Network 는 CNN, Cartoon Network 등 총 8개의 채널 사업자인 Turner Broadcasting 과의 협상 결렬로 한 달간 방송 서비스를 중단하였다. 또한, 미국 7 위 케이블 사업자인 Suddenlink Communications 는 Comedy Central, Spike TV, MTV, Nickelodeon 등을 소유한 대기업인 Viacom 과의 계약 중단으로 방송 가입자 감소가 불가피했다. Suddenlink 의 방송 ARPU 성장률은 1 년~14 년 CAGR 1.2%였으나, 같은 기간 가입자당 프로그램 사용료의 증가율은 6.9%였다. 방송 ARPU 의 약 27%가 기타 부대비용임을 감안했을 때, 방송 매출에서 부대비용 및 프로그램비용 을 제외한 14 년 EBITDA 이익률은 %로 지난 8 년 25% 대비 지속 감소중이다. 또한, 년까지 방송 ARPU 및 프로그램 사용료의 성장률이 지난 5 년과 동일하다고 가정할 경우 년에 는 EBITDA 이익률이 마이너스로 전환하게 된다. 따라서, 수익성 확보가 어려운 중소형 방송사들은 방송채널 개수를 줄이거나 적극적인 M&A 를 통한 규모의 경제를 실현하고 있다. Figure 21 Suddenlink 의 Video ARPU 및 마진 전망 (US$) Video ARPU (lhs) Program costs/ subscriber (lhs) Margin (rhs) (%) E 16E 17E 18E 19E E (5) 자료: Suddenlink, 산업자료, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 22 유료방송사의 월간 방송 ARPU 및 수익성 분석 (14) (US$) ARPU Programming costs 자료: 산업자료, 미래에셋증권 리서치센터 Other costs EBITDA SAC Free cash flow 1 1

유료방송사가 인기 채널의 방송을 중단하는 결정을 하는 이유는 방송부문의 ARPU 상승률이 콘텐츠 비용 상승률을 하회하면서 수익성이 악화되고 있기 때문이다.

11 이는 한국과는 상당히 대조적인 모습인데, 한국 유료방송은 과도한 가격 경쟁으로 이미 방송 상품 가 격이 낮아 추가적인 가격 인하 효과가 제한적이다. 또한, 국내 유료방송사들은 콘텐츠를 제공받는 방 송국이 지상파 및 CJ 계열 케이블 방송사 등에 국한되어 있어 콘텐츠 차별화가 어렵다. 따라서 미국 에서와 같은 채널 수를 줄이고 추가적인 가격 인하 움직임은 일어나지 않을 것으로 예상한다. 최근 미국의 주요 유료방송사들은 기존 ~ 개 이상 채널 위주의 상품을 ~7 개 채널로 줄 인 skinny bundle 이나 원하는 채널만을 선택하는 a la carte 방식을 보급하면서 온오프라인 서비스 를 동시에 제공하고 있다. 이는 모바일 기기의 보급 확대로 청소년 및 젊은층의 이용을 촉진하고, 빠 르게 증가하는 프로그램 비용을 줄이기 위함이다. 방송부문의 가입자가 감소하고 있는 TWC 의 경우 (1-14 CAGR -3.1%)에도 가입자 감소폭 대비 가입자당 콘텐츠 비용(1-14 CAGR 8.6%) 상승이 더 빨라 전체 프로그램 비용은 지속 증가하고 있다. Verizon 는 55 달러에 지상파 방송 및 12 개의 추가 케이블 방송 채널을 시청할 수 있고, 여기에 Entertainment 또는 Sports 등의 패키지를 각 1 달러에 추가할 수 있다. Time Warner Cable 도 뉴욕주에서 월 1 달러에 여개의 채널을 볼 수 있는 Starter 패키지를 시범적으로 서비스하고 있 는 등 점차 skinny bundle 이 늘어나고 있다. Figure 23 미국 가구당 월평균 콘텐츠 사용료 추이 Figure 24 미국 유료방송사 Gross margin 추이 (US$) CAGR = 9% (%) 자료: 산업자료, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 산업자료, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 25 TWC 의 각 항목별 연평균 성장률 (1-14) (%) (3.1) (2) (4) Video ARPU High-spped data ARPU Program cost per Video subscribers subscribers growth High-speed internet subscribers growth 자료: TWC, 미래에셋증권 리서치센터 11 11

이는 모바일 기기의 보급 확대로 청소년 및 젊은층의 이용을 촉진하고, 빠 르게 증가하는 프로그램 비용을 줄이기 위함이다. 방송부문의 가입자가 감소하고 있는 TWC 의 경우 (1-14 CAGR -3.1%)에도 가입자 감소폭 대비 가입자당 콘텐츠 비용(1-14 CAGR 8.6%) 상승이 더 빨라 전체 프로그램 비용은 지속 증가하고 있다.

12 정윤미, Analyst, 3774 Figure 26 주요 유료방송사의 OTT 서비스 Company Dish Network (Sling TV) T Monthly pay (US$) 15 Details "Best of Livee TV" packagee includes Disney Channel, ESPN, ESPN2, Food Network, Cartoon Network and CNN, not included broadcast networks To add HBOO Verison (FiOS) 54.99~ 1 Including broadcast networks and moree than a dozen cable channels "channel pack" of "Entertainment" or "Sports" Time Warner Cable (Trial) Charter "Starter" package- channels "Standard" bundle b - 7 basic channels plus premiumm networks Showtime and Starz "Spectrum TV T Stream"- 4 major broadcast channels (ABC, CBS, Fox and NBC) and the option to add a Showtime or HBO Additional 16 channels including A&E, ESPN, Hallmark etc 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 27 스트리밍 서비스 확대 자료: WSJ, 미래에셋증권 리서치센터 12 12

not included broadcast networks To add HBOO Verison (FiOS) 54.

13 Ⅱ. 방송사 : 콘텐츠 경쟁력 극대화 16 년은 콘텐츠 경쟁력을 통한 방송사들의 수익성 개선이 가속화 될 것으로 전망한다. 유료방송사 들의 콘텐츠 확보를 통한 경쟁력 제고 움직임이 예상되는 가운데, OTT 서비스의 확산과 디지털 콘텐 츠 소비 증가는 다양한 국내 콘텐츠 제작을 활성화시킬 것이다. Netflix 의 한국 진출에 따른 OTT 시 장 확대로 방송사들의 국내외 콘텐츠 판권 판매 확대 및 자체 콘텐츠 제작 활성화가 예상된다. 또한, 모바일 기기를 활용한 소비가 증가하면서 웹드라마 등 온라인 전용 콘텐츠 제작이 늘어나고, 플랫폼 사업자와의 수익 공유를 통한 콘텐츠 제작사의 디지털 관련 매출 확대를 기대할 수 있다. 내년 1 월로 예정된 Netflix 의 한국 진출로 국내 방송 콘텐츠 사업자들의 판매 채널 확대에 따른 매 출 증가를 기대한다. 국내 VOD 시장의 경우 지상파 방송 콘텐츠 비중이 % 이상이며, 종편 및 CJ E&M 계열을 포함할 경우 5% 이상이 국내 콘텐츠이다. 따라서 유명 자체 제작 드라마를 보유한 넷 플릭스도 한국 진출에 앞서 국내 방송 콘텐츠 라인업을 강화할 것으로 예상되며, 국내 콘텐츠 제작사는 판매 채널 확대를 통한 추가 수익원을 확보하게 된다. SBS 콘텐츠 재방송이 주가 되는 PP 채널인 SBS 플러스의 경우 작년 기준 영업이익률이 9%이나, 미국 인기 드라마 CSI 시리즈 등을 방 영하는 폭스채널네트워크코리아의 경우 13 년에 이어 14 년에도 적자를 기록하였다. 이는 해외 콘텐츠만으로는 국내 가입자 확보에 한계가 있음을 시사한다. Figure 28 글로벌 OTT 시장 전망 Figure 29 국내 OTT 시장 전망 (KRW tn) (KRW bn) E 16E 17E 18E 19E E 자료: Strategy Analysis, 미래에셋증권 리서치센터 E 16E 17E 18E 19E E 자료: 방송통신위원회, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 국가별 넷플릭스 사업 제휴 사례 국가 일시 기업명 비고 Sep-13 버진 케이블 TV 사업자 영국 May-14 Vodafone 통신사 Oct-14 BT 통신사 벨기에 Sep-14 벨가콤 통신사 Sep-14 부이그 통신사 프랑스 Oct-14 SFR 통신사 Oct-14 Orange 통신사 스웨덴 Sep-13 컴햄 케이블 TV 사업자 덴마크 Sep-13 와우 통신사 독일 Oct-14 DT 통신사 Nov-14 Vodafone 독일 통신사 일본 Jun-15 후지 TV 지상파 TV (콘텐츠 제작) Sep-15 소프트뱅크 통신사 Oct-14 Verizon 통신사 Dec-14 Dish 위성방송 사업자 미국 제조사 (TV 구매자에게 Jan-15 삼성전자 1 년 무료이용권) 자료: 미래에셋증권 리서치센터 Figure 31 SBS 플러스 및 한국 Fox 손익 비교 SBS Plus FOX (십억원) Revenue Operating profit (.8). Net profit (.5) (.8) (%) Operating margin (4.8).1 Net margin (2.9) (5.4) 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 13 13

내년 1 월로 예정된 Netflix 의 한국 진출로 국내 방송 콘텐츠 사업자들의 판매 채널 확대에 따른 매 출 증가를 기대한다. 국내 VOD 시장의 경우 지상파 방송 콘텐츠 비중이 % 이상이며, 종편 및 CJ E&M 계열을 포함할 경우 5% 이상이 국내 콘텐츠이다.

14 OTT 사업 경쟁 심화가 본격화 된 일본의 예를 통해서도 내년 초로 예정된 넷플릭스의 국내 진출이 오리지널 콘텐츠 제작 확대 및 및 수출 판로 확보의 기회가 될 것임을 확인할 수 있다. 지난 9 월 초 부터 일본에서 서비스를 시작한 넷플릭스는 자체 드라마 라인업과 일본 방송사와 제작한 독점 드라 마를 통해 콘텐츠 경쟁력을 활용하여 시장을 확대하고 있다. 넷플릭스는 일본 후지 TV 와 제작하여 1 대 및 대에게 압도적인 인기를 얻고 있는 테라스 하우스 및 언더웨어 등의 자체 드라마 라인 업을 갖추어 사업을 시작했다. 16 년에는 자체 영화를 제작할 예정이며, 현재 TV 방송국, 영화 제 작사, 애니메이션 스튜디오 등과 자체 콘텐츠 제작 협상을 진행 중이다. 아마존도 비슷한 시기에 일 본에서 프라임비디오 서비스를 개시하였는데 전체 콘텐츠의 7%가 일본어 콘텐츠이다. 또한, 향후 제작되어 방송될 오리지널 콘텐츠 중 개의 작품은 일본어 콘텐츠가 될 것이라고 밝혔다. 한국과 일본은 방송 시장에서 자국 콘텐츠 비중이 높은 폐쇄적인 성격이 강해, 글로벌 OTT 사업자 의 국내 진입시에는 일본과 유사한 전략을 펼 것으로 예상된다. 따라서, 넷플릭스의 한국 진출은 국 내 콘텐츠 제작사와의 자체 콘텐츠 제작을 활성화 시키고, 해외 서비스 지역 확대를 통한 해외 판권 판매를 증가시킬 것으로 기대할 수 있다. Figure 32 마블원작의 오리지널 드라마 데어데블 Figure 33 위쇼스키형제의 오리지널 드라마 센스 8 자료: Netflix, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Netflix, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 34 후지 TV 공동제작 자체드라마 테라스하우스 Figure 35 후지 TV 공동제작 자체드라마 언더웨어 자료: Netflix, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Netflix, 미래에셋증권 리서치센터 14 14

아마존도 비슷한 시기에 일 본에서 프라임비디오 서비스를 개시하였는데 전체 콘텐츠의 7%가 일본어 콘텐츠이다. 또한, 향후 제작되어 방송될 오리지널 콘텐츠 중 개의 작품은 일본어 콘텐츠가 될 것이라고 밝혔다.

15 미국의 경우에도 OTT 서비스의 확대로 기존 방송사들의 콘텐츠 판매 매출이 증가하고 있다. 미국 방 송사들은 기존 유료방송사로부터 받는 프로그램 사용료와 함께 OTT 사업자 및 자사 OTT 상품 이용 자로부터도 매출이 발생하기 때문이다. 미국의 유료방송 가입자 성장은 7 년 이후 둔화되기 시작 했고, 모바일 기기의 급속한 확산과 OTT 서비스의 확대 등으로 12 년부터는 역성장을 보여 코드커 팅(cord cutting)이 우려되었다. 그러나, Netflix 가 11 년부터 14 년까지 연평균 22%의 높은 성 장을 지속했음에도 14 년부터 미국 유료방송 가입자 수는 다시 회복세를 보이고 있다. 이는 기존 가입자가 유료방송을 해지하지 않고 OTT 서비스를 이용하거나, OTT 를 이용하기 위해 가정용 브로 드밴드 가입 고객이 늘어나면서 번들 상품을 통해 적은 비용으로 유료방송을 추가하기 때문으로 판 단한다. Figure 36 미국 유료방송 가입자 추이 (mil) Telcos (lhs) Satellite (lhs) Cable (lhs) YoY (rhs) (%) (.5) 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 37 Comcast 의 TV + Internet 상품 Figure 38 Comcast 의 Internet 단품 자료: Comcast, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Comcast, 미래에셋증권 리서치센터 15 15

그러나, Netflix 가 11 년부터 14 년까지 연평균 22%의 높은 성 장을 지속했음에도 14 년부터 미국 유료방송 가입자 수는 다시 회복세를 보이고 있다.

16 특히, CBS 의 경우 Netflix 가 강점을 가지고 있는 미국 현지 드라마와 직접 경쟁을 해야 하는 상황 임에도 경쟁력 있는 방송국의 경우는 기회가 된다고 강조했다. 최근의 OTT 의 성장으로 CBS 는 자 체 OTT 서비스인 All Access 를 내놓았다. All Access 를 개별 가입할 경우 라이브 TV 및 VOD 를 월 5.99 달러에 이용할 수 있는데, CBS 는 월 요금뿐만 아니라 광고비로 4 달러의 추가 수익이 발생 한다. 따라서 기존의 유료방송 채널로부터의 콘텐츠비용과 함께 OTT 서비스를 통한 부가 수익원을 확보하게 되었다. CBS 뿐만 아니라 HBO 등도 단일 채널 OTT 서비스를 확대하고 있다. 또한, Netflix 가 전체 콘텐츠를 자체 제작할 수 없기 때문에 인기 있는 컨텐츠를 구비해야 한다. 지 난 4 년간 CBS 는 넷플릭스를 통해 억달러의 추가 매출을 발생시켰다. 특히, Netflix 가 해외 시장 진출을 할 때, CBS 의 콘텐츠는 해외에서 인지도가 높기 때문에 파트너쉽의 경쟁력을 가지고 있다. 또한, Netflix 의 가장 인기있는 콘텐츠인 House of Cards 의 경우에도 시청자 수가 만명 수준이 나, 이는 CBS 에게는 낮은 시청률 수준에 속한다. 따라서, 콘텐츠 경쟁력을 확보하고 있다면 Netflix 와 같은 OTT 사업자의 등장은 위기이기 보다는, CBS 등의 방송국에게는 콘텐츠 유통 채널이 늘어나 는 기회 요인이 될 수 있다. Figure 39 미국 OTT 서비스 비교 Apple TV Live Bundles Single Channel On Demand Only Sling TV Sony Vue CBS All Access HBO Now NOGGIN NBCU WWE Network Netflix Nulu Plus Amazon Price per month (US$) ~ Release date Fall 15 Jan-15 Mar-15 Oct-14 - Mar-15 - Number of channels Live Broadcast channels o o o? Live Cable channels o o o o o? Lice Sports o o o o o On demand Broadcast channels o o o o o o o On demand Cable channels o o o o o o o o On demand Sports o o o o o 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 4 Netflix 의 요금 체계 Figure 41 넷플릭스의 오리지널 콘텐츠 시청자 수 Plan Price (mil) Basic 1 stream (non- HD) 7.99 Since May Original price Standard 2 HD streams 8.99 Raised in May Premium 4 streams Raised in Oct Daredevil Unbreakable Kimmy Schmidt House of Cards season 3 Bloodline 자료: Netflix, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Luth Reserch, 미래에셋증권 리서치센터 16 16

또한, Netflix 가 전체 콘텐츠를 자체 제작할 수 없기 때문에 인기 있는 컨텐츠를 구비해야 한다. 지 난 4 년간 CBS 는 넷플릭스를 통해 억달러의 추가 매출을 발생시켰다. 특히, Netflix 가 해외 시장 진출을 할 때, CBS 의 콘텐츠는 해외에서 인지도가 높기 때문에 파트너쉽의 경쟁력을 가지고 있다.

17 Ⅲ. Coverage outlook CJ E&M (196 KS, TP: 16, 원) CJ E&M 은 방송 콘텐츠 경쟁력 확보 및 디지털 플랫폼향 콘텐츠 제작 확대를 통해 16 년 부문 매출액 9,773 억원(+9% YoY)을 전망한다. 또한, 자체 IP 를 기반으로 한 해외 합작 작품 개발 가속화로 영화부문의 매출액 2,65 억원(+13% YoY)을 전망한다. 특히, 부문의 수익성 안정 화와 영화부문에서의 수익성 개선 가시화를 통한 영업이익 성장 (+87% YoY)를 전망한다. 4Q15 에는 삼시세끼 어촌편 2, 너의 목소리가 보여 2. 응답하라 1988 등 인기 콘텐츠의 후속작 방 영과 시크릿 메시지 등 디지털 전용 콘텐츠 강화로 광고 및 콘텐츠 매출 증대를 전망한다. 또한, 도 리화가, 히말라야 등 다수의 흥행 기대작 및 수상한 그녀 의 베트남 개봉에 따른 영화 부문의 매출 증대를 기대한다. Figure 42 연간 부문별 매출액 추이 및 전망 Figure 43 연간 부문별 영업이익 추이 및 전망 (KRW bn) 1,9 1,7 Music/Performance Pictures Media (KRW bn) 1 8 Media Pictures Music/ Performance 1,5 6 1, 1, E 16E 17E 18E () E 16E 17E 18E 자료: CJ E&M, 미래에셋증권 리서치센터 자료: CJ E&M, 미래에셋증권 리서치센터 SBS (341 KS, TP: 52, 원) SBS의 16년 광고 수익 및 사업수익은 각각 5,46억원 (+4% YoY) 및 4,61(+4% YoY)을 전망 한다. 콘텐츠 경쟁력을 바탕으로 광고 매출 개선세가 지속되고, 올림픽 개최에 따른 독점 중개권 비 용 및 중국 런닝맨 매출 확대로 사업수익이 큰 폭으로 증가할 것으로 전망한다. 올림픽 중계권 비용 인식에 따른 수익성 악화가 불가피하지만, 지난 1 월 방영을 시작한 런닝맨 시즌 3 의 수익 인식이 16 년 상반기가 될 것으로 예상되는 등 해외 콘텐츠 관련 매출 증가로 영업이익은 15 년 수준인 45 억원을 전망한다. 국내 지상파 TV 광고 시장 성장(4.3% YoY) 및 인기 드라마 라인업, 런닝맨 시즌 2 의 수익 분배 추 가 반영 등으로 4 분기 매출액은 전년 동기 15% 상승할 것으로 전망한다. 현재 방영 중인 5 부작 사 극 육룡이 나르샤 가 14% 수준의 높은 시청률을 유지하고 있으며, 12 월 초부터 방영 예정인 리멤버 (가제) 등 인기 라인업이 예정되어 있다

응답하라 1988 등 인기 콘텐츠의 후속작 방 영과 시크릿 메시지 등 디지털 전용 콘텐츠 강화로 광고 및 콘텐츠 매출 증대를 전망한다. 또한, 도 리화가, 히말라야 등 다수의 흥행 기대작 및 수상한 그녀 의 베트남 개봉에 따른 영화 부문의 매출 증대를 기대한다.

18 Figure 44 연간 부문별 매출액 추이 및 전망 (KRW bn) Business 1, Advertising E 16E 17E Figure 45 연간 영업이익률 추이 및 전망 (KRW bn) () (4) E 16E 17E 자료: SBS, 미래에셋증권 리서치센터 자료: SBS, 미래에셋증권 리서치센터 SBS 콘텐츠허브 (4614 KS, TP: 19, 원) SBS 의 콘텐츠 경쟁력 확보에 따른 국내 VOD 매출 증가와 런닝맨 및 정글의 법칙 등 중국 공동제 작 관련 매출 증가에 따른 수익성 개선으로 16 년 SBS 콘텐츠허브의 매출액 및 영업이익은 각각 2,586 억(+19% YoY) 및 224 억(+7% YoY)을 전망한다. 런닝맨 시즌 2 의 수익 추가 반영으로 4Q15 콘텐츠 매출은 3Q15 대비 32% 상승할 것으로 전망 한다. 지난 1 월 방영이 시작된 런닝맨 시즌 3 의 수익 분배도 내년 상반기까지 매출에 반영될 것으로 예상한다. 또한, 육룡이 나르샤 와 마을-아치아라의 비밀, 리멤버(가제) 등의 드라마 기 대작 라인업 및 VOD 가격 인상에 따른 매출 증가(QoQ +5%, YoY +46%)를 기대한다. Figure 46 연간 부문별 매출액 추이 및 전망 Figure 47 연간 영업이익률 추이 및 전망 (KRW bn) Ad/MD Media Content (KRW bn) 26 OP (lhs) YoY (rhs) (%) () (4) E 16E 17E E 16E 17E (6) 자료: SBS 콘텐츠허브, 미래에셋증권 리서치센터 자료: SBS 콘텐츠허브, 미래에셋증권 리서치센터 18 18

YoY)을 전망한다. 런닝맨 시즌 2 의 수익 추가 반영으로 4Q15 콘텐츠 매출은 3Q15 대비 32% 상승할 것으로 전망 한다. 지난 1 월 방영이 시작된 런닝맨 시즌 3 의 수익 분배도 내년 상반기까지 매출에 반영될 것으로 예상한다.

19 [Q&A 요약] TWC (Tom Robey, Senior Vice President of IR) 우리는 우리가 브로드밴드 회사라고 생각한다. 과거에는 비디오 사업이 중심이었으나, 현재는 브로 드밴드 사업부의 가입자 및 수익 성장성이 더 높아 그 중요성이 커졌다. 사업 부문은 콘텐츠 비용이 계속 증가하고 있고, 미국의 경우 광고 경쟁도 심화되고 있다. TV 광고가 줄어들고 있어 콘 텐츠 제작사들은 더 좋은 콘텐츠를 만들기 위해 노력하면서 콘텐츠 제작비가 상승한다. 그러나, 광 고비와 방송상품 가입자 증가는 제한적이다. 따라서 에서의 상황과 OTT 서비스의 확대로 브 로드밴드 가입자 확보가 용이해져 매출 성장을 주도할 것으로 전망한다. Q: 한국의 유료방송사들도 콘텐츠 제작사와의 수수료 인상에 대한 갈등이 있다. 부문에서의 돌 파구는 없나? A: 매년 우리가 지불해야 하는 콘텐츠 비용은 8~1% 수준으로 인상되나 방송 부문의 ARPU 상승률 은 low-single digit 의 성장에 그친다. 따라서 매출 성장이 더디고 비용 성장이 더 빨라 매출과 비용 곡선이 서로 지나치는 점이 생기게 된다. 따라서 규모의 경제 실현이 어려운 작은 규모의 케 이블 회사의 경우 매출액과 비용이 같아지는 국면에 직면하게 된다. 이렇게 되면, 양질의 콘텐츠 공급이 어려워진다. TWC 도 인당 월평균 콘텐츠 비용이 42 달러에 달한다. 향후에 비용 곡선이 매출 곡선과 겹쳐지는 때가 우리에게도 올 수 있다. 따라서, 그 동안 우리는 성장성이 높은 브로 드밴드 사업에 집중 하고 있다. Q: 브로드밴드도 경쟁이 심한데, 여기에서 어떻게 수익성을 개선할 수 있나? A: 아직 브로드밴드 보급율이 방송 대비 낮은 수준이므로, 추가 가입자 확보가 용이하다. 또한, 이동 통신사에 비해 TWC 의 서비스 범위가 더 넓고, 속도 등 상품 경쟁력이 있다. 가정에서의 인터넷 데이터 이용량이 늘어나고 있는데, Comcast 는 월 데이터 사용량을 GB 로 제한하고, 추가 5GB 마다 1 달러씩 최대 달러까지 부과하고 있다. 우리 가입 고객 기준으로 8 월 평균 데이 터 사용량은 122GB 이며, 일 평균 4GB 를 사용한다. 또한 월 25GB 를 사용하는 고객들도 꽤 있 다. Comcast 의 모델이 성공하게 되면, 타사의 브로드밴드 서비스에도 적용될 것으로 기대한다. 우리는 종량제 방식을 적용하고 있지 않지만, cap plan 을 선택하면 5~1 달러를 할인해주는 상 품이 있다. Q: 언제까지 브로드밴드 중심으로 수익성이 개선될 수 있을까? A: 우리는 속도 개선을 통한 고객 만족을 증대시켜 해지율을 줄이고 있다. 지난 1 년 반 동안 상품 경쟁력을 통해 해지율이 지속 감소하고 있다. 지난 7 월부터 기존 상품 대비 최대 6 배가 빠른 Mbps 속도를 제공하는 Maxx 상품으로 전환하고 있다. 추가 비용 없이 더 빠른 속도의 인터 넷을 사용할 수 있어 고객 만족도가 높아지고 있다. 현재 브로드밴드의 ARPU 는 5 달러 수준으 로 낮지만, 향후 7~8 달러 수준까지 상승할 수 있을 것으로 전망한다. 그 이후에는 다시 방송 부문에서의 수익성을 확보할 수 있는 시점이라고 판단한다. Q: 법인사업부문도 Residential 부문과 비슷한 상황인가? A: 법인사업부문의 성장성이 빠르다. 13 년 대비 14 년에는 Residential 매출 성장이.2%에 그 쳤는데, 법인사업부문은 23%의 높은 성장률을 보였다. 또한, 수익성도 더 높다. 특히, Residential 부문은 방송 사업이 중심이 되었으나, 법인부문은 브로드밴드가 매출 성장의 중심이 다. 타사의 경우 각 지역별 지사에서 법인 고객을 담당하는데, 우리는 3~4 년 전에 전국 체계를 정비해서, 전국 어디에서 가입해도 같은 상품 및 같은 가격에 이용할 수 있어 강점이 있다

Q: 한국의 유료방송사들도 콘텐츠 제작사와의 수수료 인상에 대한 갈등이 있다. 부문에서의 돌 파구는 없나? A: 매년 우리가 지불해야 하는 콘텐츠 비용은 8~1% 수준으로 인상되나 방송 부문의 ARPU 상승률 은 low-single digit 의 성장에 그친다.

20 Figure 48 Share price data Company Time Warner Cable Ticker TWC US Price (15/11/24) week high (USD) week low (USD) Market cap (USDm) 52. 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 49 Forecast earnings & valuation (USDm) 14 15E 16E Revenue 22,812 23,673 25,145 Operating income 4,632 4,28 4,863 margin (%) Net income 2,31 1,883 2,218 margin (%) P/E (x) P/B (x) ROE (%) 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 5 P/E band chart Figure 51 P/B band chart (x) (x) sd +1sd Avg -1sd -2sd sd +1sd Avg -1sd -2sd 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터

3 Net income 2,31 1,883 2,218 margin (%) 8.9 8. 8.8 P/E (x) 19.9 27.7 23.9 P/B (x) 5.3 5.7 5. ROE (%) 27..8 21.

21 [Q&A 요약] CBS (Adam Townsend, Executive Vice President of IR) 최근 시청자의 비디오 콘텐츠 소비 형태가 방송사업자의 편성에 따라 프로그램을 시청하는 선형적 형태에서 시청자가 직접 원하는 시간에 원하는 콘텐츠를 소비하는 비선형적 형태로 변화하고 있다. 하지만, 여전히 CBS 콘텐츠의 65%는 실시간으로 시청되고, 나머지 35%만이 time shifting 이 일어나고 있다. CBS 는 우수한 콘텐츠와 Showtime(광고 x)이라는 OTT 서비스를 통해 시청 형태 변화 속에서 경쟁력을 확보하고 있다. Q: TV 광고가 줄어들고 있는데, 이에 대한 대비는 어떻게 할 수 있나? A: TV 는 아직까지 광고 범위 및 도달율이 가장 높은 유통 채널이다. 올해 CBS 의 TV 방송 광고는 1~3% 상승할 것으로 예상한다. 또한, TV 에서 줄어드는 광고는 디지털 광고로 유입되는데, 우리 콘텐츠에 대한 디지털 광고가 프리미엄에 거래되고 있다. 따라서, 어떤 형태로 팔리던지 CBS 콘 텐츠에 붙는 광고는 줄지 않고 있다. Q: 콘텐츠 경쟁력은 어떻게 확보할 수 있나? A: 콘텐츠가 무엇보다 중요하다. CBS 는 드라마와 코메디 프로그램에서 강점을 가지고 있다. 물론 온라인 전용 콘텐츠 대비해서 까다로운 규제를 적용받고 있지만, 최고 인기 show 상위 개 중 11 개가 여전히 메이져 TV 방송국의 콘텐츠이다. CBS 는 콘텐츠 투자에 있어 유리한 입지를 가지 고 있어, 더 좋은 콘텐츠 제작을 활성화하고 이를 통한 장기적인 부가 판권 등의 수익 증대를 기 대한다. Q: 제작비가 지속 증가에 따른 수익성 악화 우려는 없나? A: CBS 는 연간 콘텐츠에 6 억 달러를 지출하는데, 지난 5 년간 high single digit 의 성장을 지속했 다. 그러나 향후 2~3 년간은 성장률이 완만해져 장기적으로는 인플레이션율 수준으로 수렴할 것 으로 전망한다. 금액 자체는 크지만, 규모 대비 사용 금액을 보면 오히려 주요 방송국 대비 작은 케이블 방송국이 더 많은 콘텐츠 비용을 지출한다. Q: Netflix 등의 OTT 서비스 경쟁 심화에 따른 영향은 어떤가? A: CBS 도 온라인 전용 콘텐츠를 보유하고 있으며, Netflix 나 Amazon 과 같이 자사 OTT 플랫폼에 만 서비스되는 콘텐츠 제작을 고민하고 있다. 기존의 TV 는 하루 24 시간이라는 제한이 있지만, 온라인은 제한이 없다. 또한 OTT 사업자들이 타사 대비 더 빨리 혹은 단독으로 콘텐츠를 제공하 기 위해서 제작비의 일부를 부담하는 것은 CBS 에 긍정적일 것으로 판단한다. Q: 해외 진출 전략이 있나? A: CBS 는 전 세계 여개국 이상에 콘텐츠 판권을 판매하고 있고, 매년 1% 수준으로 성장한다. 주요 해외 시장은 영어를 사용하는 유럽권(영국, 아일랜드 등)이 중심이며, 독일, 이탈리아, 호주 순이다. 아시아 시장도 관심을 가지고 있다. 캐나다에서는 Showtime Canada 를 통해 OTT 서비 스를 하고 있는데, 가입자 성장이 빠르고 마진 상승률이 높다. 이와 같은 서비스를 향후 다른 나 라에도 적용해 보고자 한다 (글로벌 판권 종료 이후 시점에)

22 Figure 52 Share price data Company CBS Corp Ticker CBS US Price (15/11/24) week high (USD) week low (USD) 38.5 Market cap (USDm) 24. 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 53 Forecast earnings & valuation (USDm) 14 15E 16E Revenue 13,86 13,794 14,484 Operating income 2,896 2,859 3,155 margin (%) Net income 2,959 1,6 1,796 margin (%) P/E (x) P/B (x) ROE (%) 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 54 P/E band chart (x) 35 Figure 55 P/B band chart (x) sd 25 +2sd +1sd Avg sd Avg sd -2sd sd -2sd 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 22 22

23 Recommendations 종목별 투자의견 (12개월 기준) BUY : 현주가 대비 목표주가 +1% 초과 HOLD : 현주가 대비 목표주가 ±1% 이내 REDUCE : 현주가 대비 목표주가 -1% 초과 단, 업종 투자의견에 의한 ±1% 내의 조정치 감안 가능 Compliance Notice 업종별 투자의견 OVERWEIGHT : 현 업종지수대비 +1% 초과 NEUTRAL : 현 업종지수대비 ±1% 이내 UNDERWEIGHT : 현 업종지수 대비 -1% 초과 Distribution of Ratings 조사분석자료 투자등급 비율 (기준일: 151) BUY (매수) : 78.9% HOLD (중립/보유) : 19.7% REDUCE (매도) : 1.4% 합계 : 1% 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 당사는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 주식을 기초자산으로 하는 ELW의 발행회사 및 유동성공급자가 아닙니다. 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. [작성자 : 정윤미] 23 23

3542 KS Figure 1 원/엔 환율 추이 Figure 2 라인 2Q ~ 3Q15 매출 breakdown (KRW/JPY) 13 12 12 (KRW bn) 3 25 Total: 229 Total: 254 11 FX 11 11 1 1 2 15 1 84 91 (+9%

3542 KS Figure 1 원/엔 환율 추이 Figure 2 라인 2Q ~ 3Q15 매출 breakdown (KRW/JPY) 13 12 12 (KRW bn) 3 25 Total: 229 Total: 254 11 FX 11 11 1 1 2 15 1 84 91 (+9% Company update Korea / Internet & Game 9 September 215 BUY 목표주가 현재주가 (8 Sep 215) 72, 원 461,5 원 Upside/downside (%) 51.7 KOSPI 1,883.22 시가총액 (십억원) 15,641 52 주 최저/최고 466, - 834, 일평균거래대금 (십억원) 73.18 외국인 지분율