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1 삼성SDI 삼성SDI (64) BUY (Maintain) 주가(11/29) 131,5원 목표주가 19,원 울트라북, 2차전지 시장지형을 바꾼다 지금까지의 통념을 깨고 성능이 뛰어나면서도 싸고 가벼운 노트북이 등장했다. 울트라북이다. 울트라북은 모바일 인터넷 시대에 대응한 노트북의 진화이며, 215년에 전체 노트북의 45%를 차지하며 급성 장할 전망이다. 울트라북의 초슬림화에 가장 크게 기여하는 부품이 리튬폴리머전지다. 삼성SDI는 대면적 폴리머전지 시장의 절대강자다. 울트라북이 IT용 2차전지 시장의 지형을 바꾸어 놓을 것이고, 동사는 그 최대 수혜업체가 될 것이다. 디스플레이 Analyst 김병기 2) RA 황현준 2)

2 삼성SDI 삼성SDI Contents (64) Stock Data KOSPI (11/29) 1,856.52pt 시가총액(억원) 6,697억원 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락율 최고가 최저가 21,원 1,원 % 31.5% 수익률 1M 절대 상대 -1.5% 2.4% 6M -34.4% -25.8% 1Y -21.3% -19.6% Company Data I. 울트라북 시대가 온다 4 울트라북: 모바일 컴퓨팅 시대 인텔의 승부수 4 울트라북, 노트북의 주류로 자리잡을 수 있을까? 5 윈도8과 아이비브릿지가 Catalyst 8 울트라북: 노트북의 하위 카테고리가 아닌, 노트북의 진화 9 II. 울트라북이 2차전지 시장의 지형을 바꾼다 발행주식수(천주) 47,176천주 일평균 거래량(3M) 527천주 외국인 지분율 13.81% 배당수익률(11.E) 1 울트라북 초슬림화의 비결 1 리튬폴리머 전지 시장 폭발적 성장 11 III. 울트라북의 최대 수혜주 14 삼성SDI, 대면적 리튬폴리머 전지 시장의 절대강자 14 IV. 실적전망 및 Valuation 17 실적전망 17 Valuation 및 투자전략 % BPS(11.E ) 135,64원 주요 주주 삼성전자 34.72% 한국투자증권 8.11% 2차전지 51.4% PDP모듈 39.5% 매출구성(11E) Price Trend (원) 25, 수정주가(좌) (%) 상대수익률(우) , , , , '1/11 '11/2 '11/4 '11/7 '11/9 '11/11 키차트 일반 노트북 출하량 (천대) 울트라북 출하량 3, 5% 울트라북 비중(우) 45% 25, 4% 35% 2, 3% 25% 15, 2% 1, 15% 1% 5, 5% % 215E 214E 213E 212E 211E 21 2 당사는 11월 29일 현재 삼성SDI (64) 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

3 Summary 울트라북, 모바일 컴퓨팅 시대에 대응한 노트북의 진화 울트라북은 두께 18mm 이하, 무게 1kg 내외, 가격 1,$ 미만이면서도 기존의 메인스트림급 노트북 을 뛰어넘는 성능을 자랑한다. 지금까지의 노트북은 가격이 싸면 성능을, 성능이 좋으면 휴대성을 포기 해야 했다. 하지만 울트라북은 이 공식을 깨고 가격, 성능, 휴대성 세 마리 토끼를 한꺼번에 잡는 차세 대 노트북 플랫폼이다. 울트라북은 212년 출시될 윈도8 운영체제와 아이비브릿지 CPU와 결합하면서 빠른 속도로 대중화될 전망이다. 우리는 울트라북의 침투율이 212년 1% 213년 25% 214년 38% 215년 45%로 증가할 것이며, 출하량은 212년 2,1만대 213년 5,9만대 214년 9,5만대 215년 1억2,9만대로, 년간 연평균 82% 성장할 것으로 전망한다. 울트라북이 2차전지 시장지형을 바꾼다 두께를 2mm 이하로 줄이면서 전지의 용량을 대형화 하기 위해서는 리튬폴리머 배터리가 유일한 대 안이다. 이에 따라 울트라북은 태블릿PC와 더불어 폴리머 전지 수요를 강하게 촉발시킬 것이다. 이 두 기기의 글로벌 출하량은 211년 5,5만대에서 212년 1억1,4만대로 17%YoY 급증할 전망이고, 이에 따라 전체 리튬이온전지 시장에서 폴리머전지가 차지하는 비중은 21%에서 25%로 올라설 것으 로 예상된다. 대면적 폴리머 전지는 원통형 전지보다 용량당 가격이 7% 이상 비싸고, 수익성도 상대 적으로 우수하다. 따라서 울트라북의 대중화는 2차전지 업체에 중대한 성장 모멘텀으로 작용할 것이다. 삼성SDI: 울트라북 시대의 최대 수혜주, 목표주가 19,원 유지 삼성SDI는 검증된 안전성과 발빠른 디자인 대응능력을 기반으로 대면적 리튬폴리머 전지시장에서 점 유율 5% 이상을 차지하고 있는 절대강자다. 또 글로벌 경쟁업체 중에서 가장 공격적으로 폴리머 전 지 생산능력 확대를 추진하고 있다. 폭발적으로 늘어나는 수요에 대응할 준비는 충실히 이루어지고 있 기 때문에 울트라북이 본격적으로 성장할 내년 하반기부터 2차전지 사업부의 가파른 수익성 개선이 예 상된다. 울트라북 시대의 최대 수혜업체가 될 동사에 대해 목표주가 19,원 과 투자의견 BUY 를 유지한다. 투자지표 E 212E 213E 매출액(억원) 49,54 51,243 53,558 53,168 57,548 증감율(%YoY) 1,118 2,868 2,38 3,249 4,934 영업이익(억원) 1,72 2,342 1,454 3,249 4,934 증감율(%YoY) 5,836 6,97 5,71 7,214 8,921 EBITDA(억원) 2,218 4,227 5,3 6,697 7,858 세전이익(억원) 2,147 3,851 3,923 5,491 6,444 순이익(억원) 2,18 3,561 3,599 5,37 5,911 EPS(원) 4,621 7,548 7,629 1,678 12,53 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

4 I. 울트라북 시대가 온다 삼성SDI 울트라북: 모바일 컴퓨팅 시대 인텔의 승부수 울트라북이란? 울트라북은 인텔이 지난 5월 처음 선보인 노트북 플랫폼이다. 두께는 18mm 이하, 무게 1kg 대에, 7초 이내에 부팅이 끝나면서 가격은 1,달러 미만의 초슬림 노트북으로 정의된다. 지금까지의 노트북은 가격이 싸면 성능과 휴대성은 포기해야 했다. 그러나 울트라북은 이 세 마리 토끼를 한꺼번에 잡는 차 세대 노트북을 지향하고 있다. 울트라북의 주요 특징 울트라북이 채택한 주요 기술을 살펴보면 다음과 같다. 평소에는 전력소모를 최대한 줄이고, 높은 성능이 필요할 때는 터보기능을 발휘해 배터리 소모량을 줄 였다. 또 스크린이 대기모드인 상태에선 리플래시를 제한하는 절전기술을 채택했다. 또한 인텔은 맥아 피 인수를 통해 확보한 보안기술도 울트라북에 적용했다. 도난방지기술과 본인확인기술을 채택함으로 써 도난이나 해킹을 통한 데이터 유출을 차단할 수 있다. 아울러 래피드 스타트 기술을 통해 부팅속도 를 7초로, 대기모드에서 PC를 켤 때 걸리는 시간을 3.5초로 단축했다. 이 밖에 케이블을 통해 고속 스 토리지, 미디어 캡처기기 등과 디스플레이를 모두 연결하는 썬더볼트 기술도 채택했다. 인텔은 울트라북의 다양한 디자인이 가능하도록 디스플레이뿐만 아니라 배터리나 섀시 등의 부품개발 을 지원하는 3억달러 규모의 울트라북 펀드를 조성하기도 했다. 울트라북, 인텔의 최종병기 인텔은 1995년 팬티엄, 23년 센트리노와 버금가는 최대의 변신이 울트라북을 통해 이루어질 것이라 자신하고 있다. 팬티엄을 통해 PC가 멀티미디어 기기로 변신했고, 센트리노를 통해 노트북 시장이 급 성장기를 맞이한 바 있다. 과연 울트라북이 이에 견줄 수 있는 변화를 이끌어낼 수 있을까? 전작이라 고 할 수 있는 넷북과 울트라씬 플랫폼은 그다지 파괴적이지 못했다. 하지만 인텔은 212년말에 울트 라북이 전체 노트북의 4%를 차지할 것으로 전망하는 등 강한 자심감을 피력하고 있다. 울트라북은 사양이 빠르게 고급화되고 있는 스마트폰, 태블릿PC에 대응해 노트북의 영역을 확실히 지켜나가는 무 기가 될 수 있을 것으로 예상한다. 인텔의 노트북 판매전략 변천: 넷북 울트라씬 울트라북 명칭 넷북 울트라씬 울트라북 4 최초출시 27 년 29 년 211 년 CPU 아톰 ULV (Ultra Low Voltage) CORE i3, 5, 7 샌디브릿지(212 년 아이비브릿지 탑재 예정) 두께 35mm 이하 25mm 이하 18mm 이하 무게 1.4kg 이하 2kg 이하 1.2kg 이하 가격 5$ 이하 1,~3,$로 다양 1,$ 이하 자료: 인터넷 취합

5 울트라북, 노트북의 주류로 자리잡을 수 있을까? 속속 세가 확장되고 있는 울트라북 진영 울트라북은 아수스가 가장 먼저 출시한 이래, 에이서, 레노버, 도시바 등이 가세하며 출시모델 수가 점 증하고 있다. 세계 1, 3위 PC업체인 HP와 Dell도 올해말~내년초 사이에 울트라북을 출시할 계획이다. 현재 대부분의 제품이 운영체제는 윈도7, 칩셋은 샌디브릿지를 채택했다. 내년에는 윈도8과 아이비브 릿지가 탑재되면서 외연이 한층 확장될 전망이다. 인텔의 공격적인 시장전망 이면에는 울트라북을 노 트북의 메인스트림으로 키우겠다는 의도가 내포돼있다. 주요 업체별 울트라북 모델 제조사 아수스 에이서 레노버 도시바 출시일 모델명 UX21E Aspire S3 Ideapad U3s Portege Z83 CPU Intel Core i5 Intel Core i5 Intel Core i7 Intel Core i5 스토리지 128GB SSD 2GB SSD + 32GB HDD 듀얼 256GB SSD 128GB SSD Body 알루미늄 알루미늄-마그네슘 합금 알루미늄 알루미늄 배터리 리튬폴리머 4 셀, 684mAh 리튬폴리머 3 셀, 328mAh 리튬폴리머 4 셀, 54Wh 리튬폴리머 6 셀, 47Wh 두께 17mm 13mm 14.9mm 15.9mm 무게 1.1kg 1.35kg 1.3kg 1.14kg 가격 999$ 899$ 1,195$ 1,199$ 자료: 각 사 가볍게, 빠르게, 싸게 울트라북은 맥북에어 등 초슬림 노트북은 물론이고 아이패드나 갤럭시탭, 킨들파이어 등과 같은 태블 릿PC와도 경쟁하게 될 것이다. 이 싸움에서 이기기 위해서 울트라북은 보다 확실한 메리트를 제공해 야 한다. 승부처는 얼마나 가볍고, 빠르고, 싸게 만들수 있느냐가 될 것이다. 성능 면에서는 태블릿PC 에 비해 확실한 경쟁우위를 확보하고 있다. 이동성은 일반 노트북과 태블릿PC의 중간지점 정도다. 가 격 측면에서는 개선되어야 할 부분이 많아 보인다. 애플의 아이패드2는 499$, 아마존의 킨들 파이어는 199$에 판매된다. 반면 울트라북은 1,~1,2$ 사이의 가격대로 출시됐다. 울트라북과 태블릿PC는 사용 용도나 타겟 시장이 정확히 일치하지는 않는다. 그렇지만 가격 차이가 두배 이상이라면, 성능은 좀 떨어지더라도 이동성이 뛰어난 태블릿PC로 구매심리가 이동할 가능성이 높다. 5

6 삼성SDI 가격이 더 떨어져야 한다 인텔이 1,$ 이하의 가격을 울트라북의 가이드로 제시했지만, 이 가격대의 제품을 출시한 업체는 아 수스와 에이서에 불과하고, 그나마도 최하위급 사양에 해당한다. 레노버와 도시바는 SSD의 용량을 높 이는 등 사양을 고급화하면서 1,1$이 넘는 가격에 울트라북을 내놨다. 글로벌 경기 둔화로 PC 수요 가 크게 위축된 상황에서 1,$ 이상의 가격대로 소비자들의 지갑을 열기는 어려워 보인다. 전세계 노트북 출하량 가운데 1,~1,2$대의 제품이 차지하는 비중은 26년 27%를 차지했으나, 211년에는 6%로 떨어질 전망이다. 9년 이후에는 5~8$ 대가 노트북 시장의 주류로 자리잡았다. 211년 기준 5~8$ 대 노트북은 전체의 47%를 차지할 것으로 예상된다. 노트북의 글로벌 평균판 가는 26년 1,174$에서 211년 78$로 연평균 1% 하락했다. 시장조사업체 가트너는 215년 노트 북의 평균판가가 596$까지 하락할 것으로 예상하고 있다. 울트라북이 폼펙터, 휴대성 측면에서 기존 노트북보다 월등히 뛰어난 것은 사실이다. 하지만 울트라북 의 지향점은 노트북 시장의 프리미엄 세그먼트가 아니라, 메인스트림이다. 이를 위해서는 가격이 최소 8$ 이하로 떨어져야 한다고 판단된다. 글로벌 노트북 출하량 및 평균판가 전망 (천대) 글로벌 노트북 출하량 3, 1,174 1,111 평균판가(우) 25, 975 2, , 596 1, 5, 8,866 17,54 141, ,911 24,439 24,435 27, ,194 25, , E 212E 213E 214E 215E 자료: 가트너, 키움증권 추정 (US$) 1,4 1,2 1, 가격대별 노트북 판매량 전망 (천대) $2,+ $1,5-$1,999 3, $1,2-$1,499 $1,-$1,199 $8-$999 $5-$799 25, $3-$499 $-$299 2, 15, 1, 5, E 214E 자료: 가트너, 키움증권 추정 가격대별 노트북 판매비중 전망 1% 8% 6% 4% 2% % $2,+ $1,5-$1,999 $1,2-$1,499 $1,-$1,199 $8-$999 $5-$ E 214E 자료: 가트너, 키움증권 추정 6

7 부품 원가의 인상요인이 많은 것이 사실 울트라북의 사양을 검토해보면 원재료비의 인상요인이 매우 많다. 대부분의 울트라북에 탑재될 것으로 보이는 리튬폴리머 전지는 원통형 리튬이온 전지에 비해 동일 용량 기준으로 가격이 7% 이상 비싸다. SSD 역시 HDD에 비해 가격이 매우 비싸고, LCD 패널도 슬림화를 위해 고사양 제품을 필요로 한다. 케이스도 플라스틱이 아닌 금속 소재를 쓰고 있어 재료비가 올라갈 수 밖에 없다. 이러한 재료비 상승 요인들을 어떻게 통제할 것인지가 울트라북의 성패에 결정적 과제가 될 것이다. 인텔이 3억달러 규모 의 펀드를 조성해 부품 공급업체를 지원하겠다고 한 것도 부품가격을 최대한 빨리 낮추기 위한 전략이 다. 이는 역으로 울트라북의 BOM을 낮추기가 쉽지 않다는 점을 반증하는 것이다. 가격 8$ 이하로 진입해야 시장의 주류로 자리잡을 것 전체 노트북 시장에서 가장 많이 팔리는 제품의 가격대는 5~8$ 사이다. 이는 울트라북이 노트북 시장의 메인스트림이 되기 위해서는 가격이 8$ 이하로 진입해야 함을 의미한다. 현재 IT산업의 트랜드를 보면 울트라북의 가격이 8$ 이하로 떨어질 수 있는 여건은 서서히 조성되 고 있다고 판단된다. LCD패널 산업은 사상 최악의 공급과잉 국면을 맞고 있다. 패널 가격은 11월 들 어 하락세가 멈추긴 했지만, 아직도 모든 패널업체들의 cash cost 근처에서 머물러 있다. 연중 최대 성 수기인 4분기 초에도 패널업계의 평균 가동률은 75% 수준에 불과하다. 즉, PC 제조사들은 그 어느 때 보다 유리한 조건으로 LCD 패널을 구매할 수 있다. 아울러 메모리 반도체 가격 역시 하락세가 지속되면서 SSD의 원가도 낮아질 전망이다. 낸드플래시 메 모리의(32Gb MLC 기준) 고정거래 가격이 3.77$로 1년전의 5.17$ 대비 27%, 6개월전 5.98$ 대비 37% 하락했다. 태국 홍수로 인한 HDD 생산차질이 대체제인 SSD 수요를 자극할 경우 낸드플래시 메 모리의 가격이 상승세로 전환할 가능성도 배제할 수 없다. 하지만 PC수요 둔화, 주요 업체들의 공정 미세화 추세, D램 생산 Capa의 낸드플래시 전환 등이 상승 폭을 제약할 것이다. 낸드플래시 메모리의 수급이 공급부족으로 전환된다고 하더라고 가격이 1년전 수준 이상으로 오를 가능성은 제한적이라 판 단된다. 7

8 윈도8과 아이비브릿지가 Catalyst 울트라북 초기 판매실적은 실망적 삼성SDI 대만 언론에 따르면 울트라북을 가장 먼저 출시한 대만 PC 업체들이 초기 판매부진을 겪고 있다고 한 다. 이 때문에 아수스, 에이서 등이 연말까지 울트라북 생산량을 당초 목표 대비 4% 가량 줄이기로 결정했다고 전해진다. 이는 글로벌 노트북 수요가 아직 회복하지 못하고 있는 상황에서 울트라북 가격 이 전체 노트북의 평균판가보다 높게 형성되어 있는 것이 한 가지 원인이라고 볼 수 있다. 하지만 무 엇보다 울트라북에 최적화된 운영체제와 CPU가 212년에 출시될 예정이기 때문에 잠재수요가 현실화 되지 않고 있다는 점이 주된 이유라고 판단된다. 울트라북에 최적화된 OS와 CPU가 212년에 출시 212년 출시될 마이크로소프트의 윈도8 OS와 인텔의 아이비브릿지 CPU가 212년 이후 울트라북 수 요를 촉발시킬 모멘텀이 될 수 있을 전망이다. 지난 9월에 개발자 버전이 공개된 윈도8의 UI 변화는 파격적이다. 1995년 출시된 윈도95를 능가하는 큰 변화가 아닐까 싶다. 시작메뉴가 스마트폰처럼 벽돌 형태로 배치돼있어 직관적이다. 일명 메트로 스 타일 UX다. 타일 모양의 앱을 사용자 기호에 따라 재배치가 가능하며, 스마트폰과 마찬가지로 좌우로 넘길 수 있게 구성돼있다. 물론 터치로도 작동이 가능하다. 윈도8은 PC뿐만 아니라 태블릿PC와 스마트폰, XBOX 등의 게임기에도 탑재 가능하다. 이는 모든 IT 디바이스의 플랫폼을 통일하겠다는 의도다. 아울러 부팅 속도도 빨라졌다. 마이크로소프트는 윈도8이 HDD를 장착한 PC에서도 8초 이내에 부팅이 가능하다고 밝혔다. 윈도8의 출시는 소비자들의 컴퓨팅 환경을 획기적으로 바꾸어놓을 것으로 예상된다. 데스크탑과 노트 북에 이어 스마트폰에 이르는 모든 단말기를 통합적으로 사용 가능하게 해 줄 것이며, 울트라북의 시 장 확대에 기폭제가 될 것으로 판단된다. 한편 212년 상반기 출시될 인텔의 차세대 CPU 아이비브릿지도 울트라북의 성능개선에 기여함으로써 성장의 모멘텀을 제공할 것이다. CPU와 그래픽 프로세서가 하나로 통합된 아이비브릿지는 현존 샌디 브릿지와 비교할 때 두배에 이르는 와트당 성능비를 자랑한다. 이를 위해 회로 선폭은 샌디브릿지의 32nm에서 22nm로 줄였고, 트랜지스터의 구조를 2차원에서 3차원으로 바꾸었다. 윈도우8 시작화면 윈도8 UX - PC, 노트북, 스마트폰 을 동일한 환경에서 이용가능 - 애플, 구글의 생태계에 맞서는 MS 차세대 전 략의 핵심 8 자료: 인터넷

9 울트라북: 노트북의 하위 카테고리가 아닌, 노트북의 진화 울트라북 출하량, 년간 연평균 82% 성장할 전망 인텔은 지난 5월 울트라북 플랫폼을 발표하면서, 212년 4분기에 전체 소비자 노트북 판매량의 4%를 울트라북이 점유할 것이라고 전망했다. 한편 시장조사업체 아이서플라이는 전체 노트북 시장에서 울트 라북이 차지하는 비중이 211년 2%에서 212년 13%, 215년 43%로 확대될 것으로 예상했다. 당사 리서치센터는 울트라북 가격이 출시 초기인 212년 1,$ 내외에서 213년 8$ 이하로 떨어 진다는 전제 하에서, 울트라북의 침투율이 212년 1% 213년 25% 214년 38% 215년 45%로 증가할 것으로 전망한다. 출하량 기준으로는 212년 2,1만대 213년 5,9만대 214 년 9,5만대 215년 1억2,9만대로, 년간 연평균 82% 성장할 것으로 추정한다. 울트라북은 하위 카테고리가 아닌, 노트북의 진화다 울트라북은 개념적으로 기존의 노트북에 태블릿PC의 장점을 접목한 기기다. 넷북이 낮은 성능 때문에 실패했고, 울트라씬은 태생적으로 메인스트림이 되기엔 한계를 갖고 있었다. 울트라씬은 아톰 프로세 서를 사용한 넷북보다는 성능이 뛰어나지만, 주류급 노트북에 탑재된 프로세서에 비해서는 떨어졌다. 즉, 울트라씬 노트북의 시장 내에서의 위치는 넷북 이상 메인스트림급 이하의 틈새시장에 불과했다. 하지만 울트라북은 기존의 메인스트림급 노트북의 성능과 태블릿PC의 휴대성 및 인스턴트 온 기능을 모두 제공한다. 거기다 가격도 기존 노트북에 비해 저렴하다. 울트라북은 넷북이나 울트라씬처럼 노트 북의 하위 카테고리가 아니다. 울트라북은 모바일 컴퓨팅 시대에 대응하는 메인스트림 노트북의 진화 라고 보는 것이 타당할 것이다. 울트라북 출하량 및 비중 전망 (천대) 3, 일반 노트북 출하량 울트라북 출하량 25, 울트라북 비중(우) 2, 15, 1, 5, E 212E 213E 214E 215E 자료: 가트너, 키움증권 5% 4% 3% 2% 1% % 울트라북 점유율 - 12년 1%에서 15년 45%로 증가 울트라북 출하량 - 12년 2,1만대에서 15년 1억2,9만대로 증가 9

10 II. 울트라북이 2차전지 시장의 지형을 바꾼다 삼성SDI 울트라북 초슬림화의 비결 리튬폴리머 / SSD / 힌지업 모듈 울트라북의 초슬림화는 다음의 세 가지 요인 때문에 가능했다. 1) 전원: 원통형 전지 대신 대면적 리튬폴리머 전지를 사용 2) 저장장치: HDD가 아닌 SSD를 채택 3) 디스플레이: 전통적인 LCD 모듈이 아닌 힌지업 모듈 적용 이 세 가지는 모두 애플이 4년전에 출시한 맥북에어에서 채택한 기술이다. 이 때문에 울트라북은 맥북 에어의 윈도 버전이라고 불리기도 한다. 애플이 스마트폰 시장에서 혁신을 가져온 것처럼, 초슬림 노트 북 시장에서도 트랜드를 선도하고 있음은 분명해 보인다. 애플의 주도하고 여타 업체가 뒤따르는 가운 데 이 세가지 부품의 수요는 가파르게 증가할 것이다. 이는 부품산업의 측면에서는 해당 제품의 시장 규모가 대폭 확대될 수 있는 기회요인이다. 맥북에어, 에이서 S3, 아수스 UX21 외관 맥북에어, 에이서 S3, 아수스 UX21 외관 자료: Bloter.net 재인용 자료: Bloter.net 재인용 1 울트라북 대중화는 부품업계 지도를 바꿀 것 울트라북의 대중화는 여러 각도에서 부품산업의 지도를 바꾸어놓을 전망이다. 우선 SSD(Solid State Drive)가 대중화되는 기폭제가 될 것이다. 그간 SSD는 HDD(Hard Disk Drive)를 대체할 차세대 저장 장치로 각광을 받아왔지만, 비싼 가격 때문에 노트북에서의 채택률은 낮았다. 하지만 울트라북이 SSD 를 기본으로 채택하고 있고, 그 용량도 스마트폰 등에 비해 압도적으로 크기 때문에 낸드플래시 메모 리의 수요에 지대한 영향을 미칠 것으로 판단된다. 한편 울트라북은 LCD 디스플레이를 채택하고 있지만, 모듈 형태가 기존과는 판이하게 다르다. 기존의 노트북은 LCD 셀에 백라이트유닛을 결합한 LCD모듈을 썼지만, 울트라북은 힌지업(Hinge-up) 모듈 을 사용한다. 힌지업 모듈이란 노트북의 케이스 뒷면에 백라이트를 직접 부착하여 두께를 줄인 모듈 형태를 일컫는다. 힌지업 모듈이 대중화되면 LCD 패널업체의 매출에 타격이 불가피하다. 백라이트까 지 조립한 LCD 모듈이 아닌 셀 형태로 패널을 팔아야 하기 때문이다. 백라이트와 케이스를 조립하는 작업은 EMS업체나 백라이트유닛 제조업체가 담당하게 된다. 울트라북이 채택하고 있는 힌지업 모듈 의 확산은 LCD 패널업체에는 부정적, EMS 또는 BLU 업체들에게는 긍정적인 요인으로 작용할 전망 이다.

11 리튬폴리머 전지 시장 폭발적 성장 왜 울트라북엔 리튬폴리머 전지인가 초슬림화를 추구하는 울트라북에 있어서 리튬폴리머 전지는 최적의 대안이다. 일반 노트북에는 1865 원통형 리튬이온 전지가 4~8개 단위의 팩으로 사용된다, 이 전지는 셀의 지름이 18.4mm이고 보호회 로를 추가하고 패키지까지 할 경우 두께가 최소 22mm 이상으로 올라간다. 이 때문에 18mm 이하의 두게를 기준으로 하는 울트라북에는 태생적으로 부적합하다. 리튬폴리머 전지는 이론적으로 두께를 3mm까지 줄일 수 있는 데다, 무게도 기존 전지의 3%까지 낮 출 수 있다. 또한 고객사의 필요에 따라 형태와 용량을 다양하게 디자인할 수 있다. 크기와 용량 등이 표준화되어 있는 원통형 전지와 비교할 때 폴리머 전지는 제품 디자인의 유연성 측면에서 탁월한 강점 을 갖는다. 또한 리튬폴리머 전지는 안전성도 뛰어나다. 전해질이 액체가 아니라 고체 또는 젤 형태이 기 때문에 외부충격으로 전지가 파손되더라도 전해질이 새나가거나 발화되지 않아 폭발의 우려가 낮다. 에너지 효율도 일반 리튬이온전지보다 높다. 리튬폴리머 전지(맥북 에어) 원통형 리튬이온전지(일반 노트북) 자료: 인터넷 자료: 인터넷 IT 기기의 슬림화가 리튬폴리머 전지 시장확대를 견인 하지만 가격이 비싸다는 것이 단점이다. 대면적 리튬폴리머 전지는 일반 리튬이온 전지에 비해 동일용 량을 기준으로 가격이 평균 7% 이상 비싸다 원통형 전지와 아이패드2에 탑재된 대면적 폴리 머전지의 가격을 비교해보자. 일반 노트북에 들어가는 원통형 전지는 셀당 평균가격이 2$, 용량은 셀 당 2.4Ah 수준이다. 즉, 원통형 전지의 1Ah 당 가격은.83$이다. 한편 아이패드2에 탑재된 배터리 용량은 7Ah이며 가격은 11$ 수준으로 알려져 있다. 따라서 대면적 폴리머전지의 1Ah 당 가격은 1.57$로 원통형 전지보다 89% 높다. 이 때문에 다양한 장점에도 불구하고 IT 기기에서 리튬폴리머 전지의 채택률은 아직 낮은 편이다. 현 재 리튬폴리머 전지를 가장 적극적으로 사용하고 있는 세트업체는 애플이다. 애플은 아이팟, 아이폰, 아이패드, 맥북 등 자사 전 제품에 리튬폴리머 전지를 채택하고 있다. 인터넷의 모바일화 및 IT 기기의 슬림화로 인해 애플 이외의 세트업체들도 대면적 리튬폴리머 전지를 적극 채택할 것으로 예상된다. 태블릿PC와 울트라북 등 두께가 얇아야 하는 제품에는 리튬폴리머 전 지 이외에 대안이 없기 때문이다. 이 두 제품군은 스마트폰과 더불어 IT 디바이스 중에서 가장 빠른 성장세를 구가하고 있다. 따라서 대면적 리튬폴리머 전지의 본격적인 성장기가 이제부터 시작될 것으 로 판단된다. 11

12 삼성SDI 태블릿PC + 울트라북 출하량 212년 14% 증가 예상 대면적 리튬폴리머 전지를 탑재하는 대표적인 IT 제품이 태블릿PC와 울트라북이다. 이 두 제품의 출 하량은 21년 1,6만대에서 211년 5,5만대로 244%YoY 증가할 것으로 보이고, 212년에는 1억 1,4만대로 17%YoY 성장할 것으로 예상된다. 애플이 212년 아이패드 판매목표를 1억대로 잡고 있다는 언론보도가 있었지만, 우리는 내년 태블릿PC 출하량을 9,3만대로 보수적으로 추정했다. 또한 울트라북의 출하량 전망 역시 제조업체의 예상치보다는 낮게 잡은 것이다. 리튬폴리머 전지 수요 연평균 28% 성장할 전망 수요를 보수적으로 추정하더라도 리튬폴리머 전지를 탑재하는 초슬림 IT 제품 시장의 성장세는 폭발적 이다. 215년 태블릿PC와 울트라북의 출하량 합계는 총 3억3,6만대로 기록하며 년간 연 평균 57%의 성장률을 나타낼 것으로 추정된다. 당연히 리튬폴리머 전지의 수요 역시 이에 연동하여 가파르게 증가할 것이다. 당사 리서치센터는 리튬폴리머 전지 수요가 21년 5.6억셀에서 215년 19.1억셀로 연평균 28% 증가할 것으로 추정한다. 글로벌 태블릿PC + 울트라북 출하량 전망 (백만대) 태블릿PC 출하량 울트라북 출하량 CAGR 57% E 212E 213E 214E 215E 자료: 가트너, 키움증권 추정 글로벌 리튬폴리머 전지 출하량 전망 (백만셀) 2, 1,5 1, 리튬폴리머 전지 출하량 21년 태블릿PC 등장 이후 대면적 폴리머전지 수요 대폭 성장 CAGR 28% E 212E 213E 214E 215E 자료: 키움증권 추정 12

13 리튬폴리머 전지 비중 21년 17%에서 215년 32%로 확대 리튬폴리머 전지의 수요기반이 대폭 확대되면서 전체 리튬이온전지 시장 내에서 폴리머전지가 차지하 는 위상 또한 높아질 것이다. 글로벌 소형 리튬이온전지 출하량(셀 기준)에서 폴리머전지가 차지하는 비중은 21년 17%에서 211년 21%로 높아질 전망이고, 212년에는 25%까지 올라갈 것으로 추정 된다. 울트라북과 태블릿PC의 지속적인 성장에 힘입어 215년에는 32%까지 확대될 것으로 예상된다. 한국 리튬이온전지 수출액 추이를 보면, 일반 리튬이온전지는 올해 7월 2.1억$를 정점으로 1월에는 1.7억$로 19% 감소했다. 이는 노트북 시장의 수요부진으로 인해 원통형 전지의 출하량이 감소한 것이 원인으로 보인다. 그러나 리튬폴리머 전지의 수출액은 7월 3,1만$에서 1월 4,4만$로 무려 44% 나 증가했다. 이는 노트북 등 전통 IT 제품의 수요에 연동되는 원통형 전지보다 태블릿PC등 스마트 단말기의 수요와 관련성이 높은 폴리머전지가 가파르게 성장하고 있다는 것을 보여준다. 이러한 추세 는 시간이 지날수록 가속화될 전망이다. 212년을 기점으로 울트라북이 빠른 속도로 성장할 것이고, 이는 원통형 전지의 수요를 잠식하는 요소가 될 전망이기 때문이다. 2차전지 제조업체 입장에서는 용 량당 가격이 높고, 상대적으로 마진이 좋은 대면적 폴리머 전지가 원통형 전지를 대체하면서 성장해 나가는 것이 최상의 시나리오가 될 것이다. 글로벌 리튬이온전지 출하량 전망 리튬이온전지 출하량 비중 전망 (백만셀) 7, 6, 5, 4, 원형 출하량 각형 출하량 폴리머 출하량 1% 8% 6% 폴리머 비중 각형 비중 원형 비중 3, 4% 2, 1, 2% E 213E 215E 자료: 키움증권 추정 % E 215E 자료: 키움증권 추정 한국 리튬폴리머전지 수출액 추이 한국 리튬이온전지 수출액 추이 (백만 $) 5 4 리튬폴리머 전지 수출액 (백만 $) 25 2 리튬이온 전지 수출액 '1/1 '3/1 '5/1 '7/1 '9/1 '11/1 자료: 지식경제부 '1/1 '3/1 '5/1 '7/1 '9/1 '11/1 자료: 지식경제부 13

14 III. 울트라북의 최대 수혜주 삼성SDI 삼성SDI, 대면적 리튬폴리머 전지 시장의 절대강자 대면적에서 압도적인 시장지배력 확보 리튬폴리머 전지는 형태에 따라 일반면적과 대면적으로 나눌 수 있다. 이 가운데 일반면적 폴리머 전 지는 중국의 ATL, 일본의 소니 등의 점유율이 높다. 하지만 태블릿PC나 울트라북 등 대면적 폴리머 전지 시장에서는 삼성SDI가 5% 이상의 압도적인 시장점유율을 확보하고 있는 절대강자다. 통상 2차전지의 용량과 안전성은 트레이드오프 관계다. 용량과 면적이 커질수록 안전성은 떨어질 수 밖에 없다. 이 점에서 삼성SDI의 경쟁력이 부각된다. 동사는 2차전지 사업을 시작한 이래 폭발사고 등 으로 인한 리콜을 단 한번도 경험한 적이 없다. 안전성 측면에서의 신뢰도 때문에 Captive 고객인 삼 성전자뿐만 아니라 애플, HP, Dell 등 top tier급 세트업체 내에서 동사의 2차전지 점유율이 높다. 211 년 기준 동사의 대면적 폴리머전지(일반면적 제외) 글로벌 시장 점유율은 5% 내외로 추정된다. 애플 의 아이패드에 탑재되는 폴리머전지의 5%를, 삼성전자의 갤럭시탭에는 9%를 동사가 공급하고 있다. 공격적인 폴리머 전지 생산라인 증설 진행 삼성SDI의 리튬폴리머 전지 생산 Capa는 월 1,8만셀 내외로 추정된다. 이는 21년말의 월 8만 셀 대비 125% 늘어난 것으로 대면적 폴리머전지의 폭발적인 수요증가에 적극 대응하고 있음을 알 수 있다. 동사는 내년에 폴리머전지 생산능력을 3% 이상 확대할 전망이다. 주요 경쟁사 중에서는 소니 가 월 2,3만셀, ATL이 월 2,2만셀 수준의 생산능력을 갖고 있어, 올해 기준으로는 선두권을 형성 하고 있다. 하지만 소니는 자체수요가 커서 외부로 판매되는 물량이 많지 않으며, ATL은 일반면적 폴 리머전지 중심으로 대면적 시장에서는 두각을 나타내지 못하고 있다. 파나소닉(산요 포함)은 원통형 전 지시장의 강자이긴 하지만, 폴리머전지 Capa는 월 4만셀에 불과해 영향력이 크지 않다. 결국 대면 적 폴리머전지 시장에 국한해서 보자면 양산경험을 충분히 가지고 있으면서도 생산 Capa가 큰 업체는 삼성SDI와 LG화학 등 한국업체로 좁혀진다. 특히 삼성SDI가 가장 공격적으로 생산라인 증설에 나설 것으로 보여 세계시장에서의 주도권을 한층 강화할 수 있을 것으로 판단된다. 업체별 리튬폴리머 전지 생산 Capa 전망 삼성SDI, 글로벌 2차전지 업체 중 가장 공격적으로 폴리머전지 생산라인 증설에 나서 (백만셀) E 삼성SDI LG화학 소니 ATL 파나소닉 자료: 키움증권 추정 14

15 울트라북 시대의 최대 수혜업체 대면적 리튬폴리머 전지는 애플의 아이패드가 출시되면서 본격적으로 성장하기 시작했다. 여기에 212 년부터는 울트라북이 가세하면서 외연이 대폭 확대될 전망이다. 삼성SDI는 원형 및 각형 전지 부문에 서는 선두권의 점유율을 보이고 있으나, 폴리머전지의 점유율은 상대적으로 낮은 편이다. 211년 기준 동사의 리튬이온전지 시장점유율은 27%로 예상되나, 리튬폴리머전지 점유율은 22% 수준으로 평균 이 하인 것으로 추정된다. 이는 폴리머전지 글로벌 수요의 대부분을 대면적이 아닌 일반면적 폴리머전지 가 차지하고 있기 때문이다. 일반면적 폴리머 전지는 ATL 등 중국업체들이 강점을 가지고 있다. 하지만 삼성SDI가 강점을 가진 대면적 리튬폴리머전지 수요가 울트라북의 대중화에 힘입어 빠르게 성 장한다면 이러한 상황은 역전될 가능성이 높다. 대면적에서는 안전성 이슈 때문에 중국업체들이 진입 하기 어려운 진입장벽이 분명히 존재한다. 애플이 아이폰에서는 5~6개의 벤더를 쓰면서 각 업체별로 2~3%씩 물량을 배분하는데 반해 아이패드는 2~3개 업체에서만 배터리를 공급받고, 이 중에서도 삼성SDI의 점유율이 5% 이상인 이유가 여기에 있다. 즉, 폴리머 전지가 대면적화, 대용량화 될수록 동사의 시장지배력은 강화된다. 이 때문에 우리는 동사가 울트라북 시대의 최대 수혜업체라고 판단한 다. 점유율 확대추세 지속 동사의 리튬이온전지 출하량은 21년 8.1억셀에서 211년 1.2억셀로 25%YoY 증가할 전망이고, 212년에는 12.7억셀로 24%YoY 늘어날 것으로 추정한다. 세계시장 점유율은 올해 27%에서 내년 31%로 확대될 것으로 예상한다. 중장기적으로 215년이면 리튬이온전지 출하량은 19.7억셀, 시장점유 율은 33%에 이를 것으로 추정된다. 물론 점유율 확대의 원동력은 폴리머 전지가 될 것이다. 동사의 2차전지 출하량 가운데 폴리머 전지가 차지하는 비중은 211년 16%에 불과하다. 이는 세계시 장에서 폴리머전지가 차지하는 비중 21%보다 낮은 것이다. 하지만 내년에는 24%로 글로벌 시장과 유 사한 비중으로 증가할 것이며, 울트라북이 본격적으로 대중화되는 213년부터는 시장평균을 상회하는 비중으로 폴리머전지의 비중이 늘어날 것으로 예상된다. 삼성SDI 2차전지 출하량 및 세계시장 점유율 전망 (백만셀) 2, 1,5 1, 5 삼성SDI 2차전지 출하량 세계시장 점유율(우) 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 자료: 키움증권 추정 E 212E 213E 214E 215E % 15

16 외형확대와 수익성 개선을 동시에 동사의 2차전지 아이템별 수익성은 원통형<각형 폴리머 순으로 높다. 이런 가운데 1) 폴리머전자의 삼성SDI 수요가 폭발적으로 성장하고, 2) 생산 Capa 증설이 고부가 폴리머 전지를 중심으로 진행되고 있기 때 문에 전체적인 수익성 또한 개선될 수 있을 것으로 판단된다. 우리는 동사 2차전지 사업부 매출액이 211년 2.8조원에서 212년 3.1조원으로 13%YoY 성장할 것으로 전망하며, 영업이익률은 같은 기간 1.1%에서 11.5%로 개선될 것으로 예상한다. 울트라북은 212년 하반기부터 본격적으로 확산될 것으 로 보이기 때문에 외형확대와 수익성 개선 추세는 213년 이후에 한층 가속화할 것으로 판단된다. 삼성SDI 2차전지 사업부 매출액 및 영업이익률 전망 (십억원) 5, 4, 3, 삼성SDI 2차전지 매출액 영업이익률(우) 2% 15% 1% 2, 5% 1, % E 212E 213E 214E 215E -5% 자료: 키움증권 추정 대면적 폴리머전지, 212년에도 공급부족 가능성 리튬 2차전지는 전형적인 Buyer s Market이다. 업체별로 양산경쟁이 진행되면서 수요 대비 공급가능량 이 15~2% 많은 구조적인 공급과잉 상황이 지속되고 있다. 전동공구, E-Bike 등이 신규 어플리케이 션으로 등장했지만 산업의 수급상황을 뒤흔들 만큼의 임팩트는 나타나지 않았다. 파나소닉 등 일부 업 체는 가정용 ESS 시장에 원통형 전지를 적용하는 방향으로 공급과잉 상황을 해소하려 노력하고 있다. 원통형 전지는 사이즈와 용량이 사실상 규격화되어 있으며, 이 시장의 승부처는 가격이다. 이를 위해 각 업체들은 라인 생산성 확대, 생산설비 해외이전 등 각고의 노력을 기울이고 있다. 이에 반해 대면적 폴리머전지는 아직까지 Seller s Market 성격이 강하다. 안전성이 검증되고, 대규모 생산 능력을 확보하고 있으며, 고객사의 디자인에 따라 전지 개발대응이 가능한 업체는 세계적으로 2~3개로 제한적이다. 삼성SDI는 올해 상반기에 생산 Capa 부족으로 대면적 폴리머 전지를 없어서 못 파는 상황을 맞은 바 있다. 이 때문에 당초 계획했던 원형전지 증설을 취소하고 폴리머 전지 라인을 대대적으로 증설했다. 이로써 폴리머 전지 생산 Capa는 연초 대비 배 이상 증가했다. 이 같은 상황이 울트라북이 본격 성장하는 내년 하반기에 다시 한번 벌어질 가능성도 배제할 수 없다. 동사는 내년에 폴리머 전지 Capa를 3% 정도 증설할 것으로 보이는데, 태블릿PC+울트라북의 수요는 내년에 1% 이상 성장할 것으로 전망되기 때문이다. 고부가 폴리머전지 시장은 212년에도 공급이 수요를 못 따라 가는 상황이 재현될 가능성이 있으며, 이는 동사의 수익성 개선에 긍정적인 환경으로 작용할 것이다. 16

17 IV. 실적전망 및 Valuation 실적전망 211년 영업이익 2%YoY 감소한 2,37억원 전망 4분기 매출액은 7%QoQ 감소한 1조3,497억원, 영업이익은 11%QoQ 감소한 382억원을 달성할 전망 이다. 이로써 211년 전사 매출액은 5.36조원으로 전년비 5% 증가하고, 영업이익은 2,37억원으로 2% 감소할 것으로 예상된다. 211년 영업이익 역성장은 태양광 사업의 대규모 적자에 기인한다. 3분 기부터 동사에 통합된 태양광 사업부는 3분기에만 295억원의 영업손실을 기록한 것으로 추정된다. 4분 기에도 태양광 사업부의 영업적자는 287억원에 달할 것으로 전망된다. 태양광을 제외한 기존 사업 기 준으로는 211년 영업이익이 전년비 1% 증가할 것으로 추산된다. 2차전지 사업부는 211년 매출액과 영업이익이 각각 전년대비 21%, 1% 성장할 것으로 보인다. PDP 및 CRT 사업은 매출액과 이익의 규모가 줄어들고 있긴 하지만 손실을 내지는 않고 있으며, 앞으로도 BEP 내외의 수익성을 유지할 것으로 예상된다. 따라서 향후 전사 이익규모는 2차전지 사업부의 수익 성 개선여부 및 태양광 사업부의 적자폭 감소여부에 따라 결정될 것으로 판단된다. 212년 영업이익 41%YoY 증가 예상 212년 매출액은 5.32조원으로 1%YoY 감소하는 반면에 영업이익은 3,249억원으로 41%YoY 성장할 것으로 추정한다. 2차전지 매출액은 15% 증가한 3.17조원으로 추정되나, PDP와 CRT 부문의 매출액 은 올해보다 각각 2,7억원, 2,1억원 감소할 것으로 보여, 전사 매출액은 정체상태를 보일 것이다. 하지만 수익성은 개선될 수 있다고 보는데, 이는 1) 2차전지 사업부의 꾸준한 영업이익률 개선, 2) 태 양광 사업의 적자폭이 축소 등이 가능할 전망이기 때문이다. 17

18 삼성SDI 삼성SDI 분기별 실적 전망 (단위: 십억원) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E E 212E 매출액 1,29. 1, , , ,223. 1, , , ,95.3 5, , ,316.8 이차전지 ,17. 2,281. 2, ,145. 태양전지 PDP ,114. 2,268. 2, ,85.2 CRT 기타 영업이익 이차전지 태양전지 PDP CRT 기타 세전이익 순이익 영업이익률 5.% 6.6% 3.% 2.8% 5.6% 5.4% 7.4% 5.9% 2.2% 5.6% 4.3% 6.1% 이차전지 7.6% 11.4% 1.4% 1.3% 1.4% 11.3% 13.6% 1.5% 13.2% 11.1% 1.1% 11.5% 태양전지 -92.2% -98.% -8.% -55.% -3.% -15.% -94.9% -45.5% PDP -.6% 1.6%.1%.1%.1%.4%.5%.4% -4.8%.6%.3%.4% CRT 3.9% 1.5%.3% -.1% 2.2% 1.7% 2.6% -.5% -.1%.5% 1.5% 1.6% 세전이익률 9.2% 9.7% 9.4% 9.3% 12.6% 12.7% 13.2% 11.9% 4.5% 8.2% 9.4% 12.6% 순이익률 6.5% 6.4% 6.9% 7.% 9.5% 9.5% 9.9% 8.9% 4.4% 6.9% 6.7% 9.5% 출하량 2 차전지(백만셀) ,15 1,266 QoQ 2.4% 23.6% 3.2% -4.1% 2.2% 17.6% 1.% -2.9% 18.7% 44.1% 24.7% 24.7% PDP(백만대) QoQ -1.8% -.6% 3.7% 2.4% -12.2% 8.6% 8.4% -7.2% 9.9% 35.% 5.% -1.% CRT(백만대) QoQ 4.1% -3.4% 7.1% -1.% -43.7% -8.6% -.7% -1.8% -18.8% 23.2% -18.8% -51.6% 평균환율 1,119 1,84 1,83 1,53 1,25 1, ,277 1,156 1, QoQ -1.2% -3.2% -.1% -2.8% -2.7% -2.4% -1.% -1.% 16.1% -9.5% -6.2% -7.9% 자료: 키움증권 추정 18

19 2차전지 사업부 수익성은 추세적으로 개선 가능 4분기 2차전지 사업부의 출하량 동향을 보면, 원형은 감소하는 반면에 각형과 폴리머는 증가하고 있다. 이는 전방산업에서 전통 IT 세트인 노트북 수요가 부진하고, 스마트폰, 태블릿PC 등 스마트 모바일 단 말기 시장은 호조세를 보이는 것과 같은 맥락이다. 이러한 추세는 내년에도 지속될 전망인데, 이 경우 동사의 수익성은 개선될 수 밖에 없다. 수년간 가격전쟁 이 벌어지고 있는 원통형 이차전지에 비해 대 면적 폴리머, 각형전지의 이익률이 높기 때문이다. 우리는 동사의 2차전지 사업부 영업이익률이 211 년 1.1%에서 212년 11.5%로 개선될 것으로 추정한다. 태양광 사업에 대한 우려는 점진적으로 해소될 수 있을 듯 태양광 사업부의 적자폭이 예상보다 크게 나오면서 전사 이익성장의 발목을 잡고 있다. 수요 부진으로 인해 모듈 가격 하락세가 지속되고 있는 가운데 3분기에 공격적으로 판매에 나섰던 것이 직격탄이 됐 다. 이는 상반기에 높은 가격으로 계약을 체결해 구매했던 폴리실리콘 및 웨이퍼 재고를 소진하기 위 한 것이었다. 4분기까지 이러한 움직임은 이어질 것으로 예상된다. 그러나 원자재 재고를 소진하고 나 면 가동률을 극단적으로 낮춰 수익성을 방어하는 전략으로 선회할 것이다. 이에 따라 내년 1분기부터 는 태양광 사업부의 적자폭이 감소할 수 있을 것으로 판단된다. 한편 동사는 내년에 계획했던 증설계획을 전면 보류할 전망이다. 당초 연산 15MW 규모의 결정질 태양전지 생산라인을 212년 3MW 이상으로 증설할 계획이었다. 하지만 솔라셀 모듈의 공급과잉 상황이 지속됨에 따라 증설을 보류하고, R&D에 집중할 것으로 예상된다. 향후 시황이 개선되는 시점 에 강화된 기술력을 기반으로 시장점유율 확대에 나설 것으로 보인다. 사업부문별 매출액 전망 사업부문별 영업이익 전망 (십억원) 6, 5, 이차전지 태양전지 PDP CRT 기타 5,33 5,356 5,317 4,95 5,124 (십억원) 4 3 이차전지 태양전지 PDP CRT 기타 , 2 3, 1 2, 1, E 212E E 212E 자료: 키움증권 추정 자료: 키움증권 추정 19

20 Valuation 및 투자전략 목표주가 19,원 유지 삼성SDI 삼성SDI에 대해 목표주가 19,원 과 투자의견 BUY 를 유지한다. 목표주가는 Sum of Parts 방식으 로 산출했으며, 산정근거는 아래 표와 같다. 목표주가 19,원 은 212년 예상실적 기준 각각 PER 17.8배, PBR 1.3배 수준이다. 2차전지 사업부의 EV/EBITDA Multiple은 LG화학, 파나소닉, GS YUASA, BYD 4개사의 평균을 적용 했다. 동사는 소형 2차전지 부문에서 세계시장 점유율 1위에 올랐고, 내년부터는 2위권 업체와의 격차 를 한층 확대해 나갈 것으로 전망된다. 아울러 xev 및 ESS 등 대형 2차전지 시장에서도 내년부터는 가시적인 실적이 나올 것이다. ESS 부문은 일본 니치콘사와의 독점공급계약 체결을 통해 내년 상반기 부터 가정용 전력저장장치용 2차전지 상업양산에 돌입한다. 또한 xev용 배터리는 내년 말부터 크라이 슬러 및 델파이 향 제품공급이 시작된다. 212년은 소형 2차전지에서의 시장지배력을 대형으로 확대하 기 시작하는 원년이 될 것이다. 이에 따라 경쟁사 평균 수준의 valuation 적용은 타당하며, 향후 대형 시장에서 본격적인 이익기여가 시작될 경우 multiple 할증도 가능하다고 판단된다. 한편 목표주가 산정시 삼성모바일디스플레이(이하 SMD)에 대한 지분가치는 영업가치가 아닌 장부가를 기준으로 삼았다. 이는 1) SMD의 AMOLED 사업이 동사의 주력사업과 연관성이 떨어지고, 2) 향후 설 비투자 자금 조달 과정에서 증자를 진행할 경우 지분율이 낮아질 것이기 때문이다. 지난 8월 SMD 지분 매각설이 제기되자 조회공시를 통해 부인하는 해프닝이 벌어지기도 했지만, 이러한 시나리오가 현실화된 다고 하더라도 동사의 기업가치에는 오히려 긍정적인 요인이라고 판단된다. 물론 SMD의 AMOLED 사 업이 성장전망이 매우 밝은 것은 사실이지만, 그 이면에는 막대한 설비투자 자금이 필요하다. 반면 동사 가 SMD를 통해 얻을 수 있는 이익은 회계상의 지분법 평가이익에 불과하다. 중장기적으로 동사는 차세 대 에너지 사업을 중심으로 사업구조를 재편해 나갈 것이다. 이를 위해 SMD의 지분매각을 통해 확보한 현금으로 차세대 주력사업에 투자를 집중하는 것이 바람직한 전략이라고 판단된다. 삼성SDI 목표주가 산정근거 [SOP(Sum Of Parts) VALUATION] (단위: 십억원) 2 EBITDA (212E) Target EV/EBITDA Fair Market Value Peer Avg. EV/EBITDA Discount Rate 1. Core Business Value Secondary Battery , % 경쟁사 평균 Solar PDP Total ,811 Book Value Discount Rate Fair Market Value 비고 2. Non Core Business Value 시장성지분증권 1,552 2% 1,241 시가 2% 할인 비시장성지분증권 49 2% 327 장부가 2% 할인 관계기업투자지분(SMD 포함) 1,582 2% 1,266 장부가 2% 할인 Total 2,834 Fair Market Value SDI 지분율 SDI 지분가치 비고 3. SBL 지분가치 SBL 2,5 5% 1,25 4. Enterprise Value 8, Net Debt 년말 예상 6. Equity Value 8, Total Number of Shares 47, Appraised Share Price 19,15 Current Price 131,5 Upside Potential 44.5% 자료: 키움증권 추정 비고

21 PBR 1.배 이하에서 적극적 비중확대 전략 권고 동사의 현 주가(11/29 종가. 131,5원)는 212년 예상실적 기준 PER 12.3배, PBR.9배 수준이다. 이 는 과거 8년(23-21년)간 평균인 PER 24.9배, PBR 1.배를 하회하는 것으로, 현재 동사의 펀더멘 털과 중장기 성장전망을 고려할 때 저평가되어 있다고 판단한다. 역사적 PBR Band 추이를 보면 저점 은 9년초.46배였다. 당시에는 금융위기 직후 경기둔화 우려와 PDP 시장의 위축 등으로 주가가 급 락했다. 올해 3분기에는 유럽발 재정위기, 선진국 경기침체 우려, 3분기 실적의 시장기대치 하회 등과 같은 악재가 복합적으로 반영되면서 PBR이.7배까지 하락했다가 현재.9배 수준으로 반등했다. 우리는 동사 PBR의 저점이 점차 높아지고 있다는 점에 주목하며, PBR 1.배 미만에서는 적극적인 매 수관점을 권고한다. 동사의 212년 예상실적 기준 BPS는 145,2원이다. 물론 태양광 사업의 영업손실이 주가의 발목을 잡고 있는 것이 사실이다. 또 SMD 지분의 향방도 주 가 변동성을 확대시킬 잠재요인이라는 점도 인정해야 할 것이다. 하지만 주력사업인 2차전지 부문을 보자면 내년부터 동사에 매우 유리한 영업환경이 전개된다. IT 기기의 모바일화, 초슬림화는 태블릿PC 와 울트라북 수요의 기폭제가 될 것이고, 이는 동사가 절대적인 시장지배력을 갖고 있는 대면적 폴리 머전지 시장에 대형 호재다. 또 내년 하반기부터는 대형 2차전지 사업에서도 가시적인 성과가 나타날 것이다. 반면에 태양광 사업의 적자규모는 내년 1분기부터 줄어들면서 우려가 점진적으로 해소될 전망 이다, SMD의 지분율 하락 또는 지분매각 이슈는 중장기적으로는 동사의 기업가치에 긍정적이라고 보 는 것이 타당하다. 따라서 우리는 태양광사업부 또는 SMD 지분 관련 뉴스로 주가의 변동성이 커질 경우, 빠질 때마다 비중을 확대하는 전략이 유효할 것이라고 판단한다. 삼성SDI PBR Band 24, 2, 16, 12, 8, 1.8X 1.5X 1.2X.9X.6X 4, 95/12 97/12 99/12 1/12 3/12 5/12 7/12 9/12 11/12 자료: 키움증권 추정 21

22 삼성SDI 손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원) 12월 결산 E 212E 213E 12월 결산 E 212E 213E 매출액 49,54 51,243 53,558 53,168 57,548 유동자산 3,15 24,515 24,255 25,364 25,975 매출원가 42,264 43,339 46,834 45,41 47,335 현금및현금성자산 15,98 1,663 9,778 11,182 11,114 매출총이익 7,24 7,94 6,724 8,126 1,213 유동금융자산 3, 판매비및일반관리비 6,169 5,561 5,271 4,878 5,279 매출채권및유동채권 7,443 8,237 8,69 8,547 8,853 영업이익(보고) 1,118 2,868 2,38 3,249 4,934 재고자산 3,675 4,841 5,59 4,833 5,138 영업이익(핵심) 1,72 2,342 1,454 3,249 4,934 기타유동비금융자산 영업외손익 1,146 1,885 3,577 3,448 2,924 비유동자산 43,77 54,821 59,421 63,745 69,713 이자수익 장기매출채권및비유동채권 1,132 1,327 1,339 1,329 1,381 배당금수익 투자자산 22,361 34,697 37,74 4,664 45,113 외환이익 2,492 2,482 1,531 1,54 1,56 유형자산 18,838 17,27 18,863 2,348 21,81 이자비용 영업권 외환손실 2,644 2,846 1,77 1,588 1,68 기타무형자산 관계기업지분법손익 534 1,58 2,67 3,48 2,524 기타비유동자산 투자및기타자산처분손익 자산총계 73,857 79,336 83,676 89,19 95,687 금융상품평가및처분이익 1, 유동부채 15,197 1,984 11,989 12,185 13,279 기타 -1,57 1, 매입채무및유동채무 9,338 7,983 8,51 8,575 9,282 법인세차감전이익 2,218 4,227 5,3 6,697 7,858 단기차입금 법인세비용 ,17 1,25 1,414 유동성장기차입금 5, ,336 1,486 1,756 계속영업이익 2,147 3,851 3,923 5,491 6,444 기타유동부채 1,697 1,844 1,83 1,981 중단영업손익 비유동부채 5,952 6,43 6,172 6,636 6,483 당기순이익 2,147 3,851 3,923 5,491 6,444 장기매입채무및비유동채무 지배기업지분 당기순이익 2,18 3,561 3,599 5,37 5,911 사채및장기차입금 3,794 2,28 2,28 2,78 2,33 비지배기업지분 당기순이익 퇴직급여채무 주당순이익(EPS) (원) 4,621 7,548 7,629 1,678 12,53 기타비유동부채 1,634 3,443 3,599 3,572 3,867 EBITDA 5,836 6,97 5,71 7,214 8,921 부채총계 21,149 17,27 18,161 18,82 19,762 EBIT 1,72 2,342 1,454 3,249 4,934 자본금 2,47 2,47 2,47 2,47 2,47 유효법인세율 (%) 3.2% 8.9% 22.% 18.% 18.% 주식발행초과금 11,958 11,958 11,958 11,958 세후순영업이익(NOPAT) 1,37 2,135 1,12 2,463 3,74 이익잉여금 28,915 33,911 37,117 41,89 47,527 명목EBITDA 7,344 8,253 9,43 1,785 11,971 기타자본 18,51 12,236 12,236 12,236 12,236 명목EBIT 2,579 4,498 5,182 6,82 7,985 지배기업지분자본총계 49,871 6,512 63,718 68,492 74,128 현금순이익(Cash Earnings) 6,911 7,66 8,171 9,456 1,43 비지배지분자본총계 2,837 1,797 1,797 1,797 1,797 순이자비용 자본총계 52,78 62,39 65,515 7,289 75,925 순외환손익 순차입금 -8,826-7,85-6,612-7,375-7, 현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %) 12월 결산 E 212E 213E 12월 결산 E 212E 213E 영업활동현금흐름 7,198 4,889 5,872 6,75 8,153 주당지표(원) 당기순이익 2,147 3,851 3,923 5,491 6,444 EPS 4,621 7,548 7,629 1,678 12,53 감가상각비 4,71 3,586 4,98 3,815 3,846 BPS 15, , ,64 145, ,13 퇴직급여 주당EBITDA 12,371 12,924 12,85 15,291 18,99 외환손실(이익) CFPS 14,65 16,123 17,319 2,45 22,19 지분법손실(이익) ,58-2,67-3,48-2,524 DPS 1, 1,6 1,6 1,8 2,1 기타순이익조정 ,86 1,337 주가배수(배,%) 영업활동자산부채 증감 1,156-1, PER 배당금수취 PBR 이자지급 EV/EBITDA 투자활동현금흐름 -2,665-2,521-6,59-5,227-7,492 PCFR 투자자산 처분(투자) ,39 PSR 종속,관계기업 처분(투자) 122 수익성(%) 유형자산 처분 영업이익률(보고) 유형자산 투자 -2,683-3,986-5,69-5,3-5,3 영업이익률(핵심) 무형자산 처분(투자) 세전이익률 기타 -1, 순이익률 재무활동현금흐름 , 자기자본이익률(ROE) 사채,장기차입금 증가 1, 투하자본이익률(ROIC) 단기차입금 증가 -2,149-5, 안정성(%, 배) 자본 증가 부채비율 배당금지급 순차입금비율 기타 이자보상배율 환율효과전 현금성자산순증가 5,7-3, ,44-67 활동성(배) 환율변동효과 18 총자산회전율 현금및현금성자산의순증가 5,7-3, ,44-67 총투하자본회전율 기초현금및현금성자산 1,91 14,337 1,663 9,778 11,182 영업투하자본회전율 기말현금및현금성자산 15,98 1,663 9,778 11,182 11,114 운전자본회전율

23 투자의견 변동내역 (2개년) 종목명 일자 투자의견 목표주가 삼성SDI(64) 29/11/23 BUY(Maintain) 2,원 29/11/24 BUY(Maintain) 2,원 29/9/7 BUY(Maintain) 2,원 21/1/27 BUY(Maintain) 2,원 21/3/24 BUY(Maintain) 2,원 21/4/28 BUY(Maintain) 2,원 21/1/28 BUY(Maintain) 2,원 21/11/25 BUY(Maintain) 22,원 211/1/28 BUY(Maintain) 22,원 211/3/21 BUY(Maintain) 22,원 211/4/29 Outperform(Downgrade) 22,원 211/5/3 Outperform(Maintain) 22,원 211/7/15 BUY(Upgrade) 22,원 211/7/29 BUY(Maintain) 22,원 211/9/22 BUY(Maintain) 19,원 211/9/28 BUY(Maintain) 19,원 211/11/3 BUY(Maintain) 19,원 목표주가 추이 (원) 25, 2, 15, 1, 주가 5, 목표주가 '9/11/29 '1/7/29 '11/3/29 '11/11/29 투자의견 및 적용기준 기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월) Buy(매수) Outperform(시장수익률 상회) Marketperform(시장수익률) Underperform(시장수익률 하회) Sell(매도) 시장대비 +2% 이상 주가 상승 예상 시장대비 +1 +2% 주가 상승 예상 시장대비 +1~ -1% 주가 변동 예상 시장대비 -1~ -2% 주가 하락 예상 시장대비 -2% 이하 주가 하락 예상 Overweight (비중확대) Neutral (중립) Underweight (비중축소) 시장대비 +1% 이상 초과수익 예상 시장대비 +1~-1% 변동 예상 시장대비 -1% 이상 초과하락 예상 23

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