경기순환 동안의 평균 를 중립적인 금리수준으로 볼 수 있다. 립적인 수준보다 낮게 유지할 것이고 그러면 성 장률과 물가상승률은 높아질 것이다. 반대로 경기가 과열징후를 보여 정책금리를 중립적인 수준보다 높이면 성장률과 물가는 하락할 것이 다. 이런 점에서 중립적인 실질

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1 경기 중립적 정책금리 수준 현재의 경기회복세가 이어져 향후 우리경제가 잠재성장률 수준으로 성장하면, 물가안정을 위해 정책금리는 점차 중립적인 수준으로 인상될 것으로 보인다. 경기 중립적인 정책금리 수준은 실질로는.% 내외, 명목으로는 % 내외로 추정된다. 정성태 책임연구원 년 분기 우리경제가 전년동기 대비 8.% 성장하고, 소비자 물가상승률도 점차 높 아지는 모습을 보이면서 한국은행의 기준금리 (이하 정책금리 ) 인상 가능성이 점차 커지고 있다. 물론 대외적으로 남유럽발 재정위기, 선 진국의 경기회복 강도, 신흥개발국의 출구전 략 등 불안요소들이 잠재해 있기는 하다. 그렇 지만 성장과 물가라는 주요 경제지표로만 본 다면 우리경제가 리만브라더스 파산으로 발생 했던 글로벌 금융위기의 영향에서 벗어나고 있 는 것은 확연하다. 이와 같은 최근의 경기회복 세와 과거에 가장 낮았던 정책금리 수준이.%라는 점을 감안하면 현재.%의 정책 금리는 상당히 낮아 보인다. 그렇지만 경제주체들의 경제활동이 명목 금리보다는 실질금리를 기준으로 이루어진다 <그림 > GDP 성장률 및 물가상승률 추이 GDP성장률 소비자물가상승률 주 : 전년동기대비 는 점을 감안할 필요가 있다. 예를 들어 명목 정책금리가.%로 같더라도 물가상승률이 %일 때와 %일 때는 전혀 다른 의미를 갖는 다. 정책금리에서 물가상승률을 뺀 수치가 영 ( 零 )보다 낮은 전자의 경우 중앙은행의 정책방 향은 경기부양적이고, 후자와 같이 실질정책금 리가.%라면 긴축적이라고 볼 수 있다. 그렇 다면 경기부양적이지도 않고 긴축적이지도 않 은 중립적인 금리 수준은 어느 정도일까? 이 물음에 답하기 위해 여러 방법을 통해서 우리 경제의 중립적 실질금리를 추정한 후, 현재 중 앙은행의 정책스탠스가 어느 정도 경기부양적 인지 알아보고 향후 정책금리 결정과 관련한 이슈를 검토한다. 중립적 란 실제 경제성장률이 잠재성장률 수준과 같고, 물 가상승률이 안정적일 때는 중앙은행이 굳이 정 책금리를 내리거나 올릴 필요가 없다. 경제가 이 처럼 성장과 물가 측면에서 균형상태일 때의 정 책금리가 중립적인 실질금리이다. 다시 말해 중 립적 는 경제상황에 맞게 단기적으 로 조정되는 금리라기보다는 상당기간 동안 고 정되어 있는 중기적인 금리라고 할 수 있다. 그리고 경제가 균형에서 이탈해서 경기가 하강하기 시작하면 중앙은행은 정책금리를 중 LG Business Insight

2 경기순환 동안의 평균 를 중립적인 금리수준으로 볼 수 있다. 립적인 수준보다 낮게 유지할 것이고 그러면 성 장률과 물가상승률은 높아질 것이다. 반대로 경기가 과열징후를 보여 정책금리를 중립적인 수준보다 높이면 성장률과 물가는 하락할 것이 다. 이런 점에서 중립적인 실질금리는 중앙은행 이 금리정책을 결정하는 기준점이고 경제주체 들 입장에서는 중앙은행의 정책스탠스를 판단 할 수 있는 기준점으로 볼 수 있다. 경기순환과 정책금리 중립적 실질금리를 가장 손쉽게 추정하는 방법 은 경기순환을 제거한 후의 를 중 립적인 금리로 간주하는 것이다. 경제는 수요요 인과 공급요인 그리고 정책에 의해서 경기 저점 과 고점, 그리고 다시 저점으로 이동한다. 경기 순환이 수요요인 때문에 발생한다고 가정한다 면, 경기 저점과 다음번 경기 저점 기간 중에 결 정된 중앙은행의 정책금리를 중립적인 실질금 리로 생각할 수 있다. 다시 말하면 경기순환 기 간 평균 경제성장률은 잠재성장률과 같고, 평균 적인 물가상승률은 인플레이션 예상과 동일하 다고 간주한다면 평균적인 정책금리도 중립적 인 금리수준에 근접할 것이라고 보는 것이다. <표 > 소비자물가상승률을 기준으로 한 평균 기간 GDP 성장률 소비자 물가상승률 998.Q.Q..8.8.Q~.Q....Q~8.Q Q~8.Q.9.. 주 : 경기저점과 정점을 분기단위로 변환하였음. 자료 : 통계청, 한국은행 ECOS 997년말 외환위기 이후 우리나라는 세 차례의 경기순환을 겪었는데, 첫 번째 경기순 환은 998년 8월~년 7월, 두 번째는 년 7월~년 월, 세 번째 경기순환은 년 월~9년 월이다.(세번째 경기순환 은 경기순환변동치의 수준과 변화로 추정). 세 번의 경기순환기간 중 중앙은행의 명목 정책금리에서 소비자 물가상승률을 뺀 수치는.%였다. 이 수치가 대략적인 수 준이라고 볼 수 있다. 그렇지만 경기순환별로는 조금씩 다르다. 첫 번째 경기순환 중 평균 실질 정책금리는.8%, 두 번째는.%, 세 번째는.%로 경기순환별로 차이가 있다. 첫 번째 경기 순환의 경우, GDP 성장률이.%로 높았고, 외 환위기 직후 년 가량 유지되었던 고금리 정책 때문에 가 높은 것으로 볼 수 있다. 그렇지만 두 번째 경기순환과 세 번째 경 기순환의 경우 성장률과 소비자 물가상승률에 서 차이가 크지 않다. 반면 는.7%p 정도 차이가 난다. 만약 두 경기순환기 간 중 우리경제가 큰 구조적인 변화를 겪었다 면,.7%p라는 차이는 수긍할 수 있다. 그렇지 만 대체적으로 우리경제가 년대 이후 잠 재성장률이 점차 하락하는 추세에 있다는 연 구들은 다수 있지만, 년 이후 우리경제에 커다란 구조적인 변화가 있었다는 증거는 없다 는 점을 감안하면 둘 간의 차이는 다소 크다고 볼 수 있다. 이 같은 차이는 년 발생한 전 세계적인 IT 버블붕괴와 그에 따른 경기급락, 9. 사태와 이후의 전세계적인 금융불안, LG Business Insight

3 낮은 는 자산가격 급등, 경상수지 적자 등의 불균형을 초래할 수도 있다. 다른 나라들도 년대는 저금리 년대 들어 미국, 유럽, 캐나다, 일본 등의 실질정 책금리 수준도 우리나라처럼 낮은 수준이었다. 경기순환 기간 중 는.%였고, 유로는.8%, 일본은.%였다. 세계경제가 글로벌화되고, 금 융시장도 개방되면서 경기순환도 비슷해지고 통화정책 도 서로 영향을 주고 받기 때문인 것으로 보인다. 분석기간을 99년대로 확장시키면 다른 결과가 도출 된다. 경우 99년 월~ 년 월까지 지속 된 경기순환 기간 중 수준은.%였고, 99년대 일본의 는 %였다. 특히 경우 이전 기간에 비해서 현저히 낮은 년대의 정책금리는 경상수지 적자 급증과 주택가 격 상승이라는 부작용을 낳았다. 경상수지 적자 는 99년~년 기간 중 연평균 GDP의.7%였으나 년~7년 사이에는.9%로.%p 증가하였다. 주택가격도 년대 이후 크게 상승하였다가 급락하 는 모습을 보였다. 이 모든 현상을 낮은 탓으로 돌릴 수는 없 다. 구조화되고 만성화된 글로벌 불균형, 중국의 저임금 노 동력 덕분에 낮아진 인플레이션, 장기간 이어진 호황에 따 른 낙관적인 심리, 파생금융상품의 활용 등이 동시에 영향 을 미친 것으로 보인다. 그렇지만 년대 초반 크게 낮 았던 정책금리가 버블 형성의 주요 요인이라는 점 은 분명하다. <그림 > 각국의 수준과 주요 경제지표 추이 8 GDP성장률 실질 평균 정책금리 소비자물가상승률 GDP대비 경상수지 적자비율 주택가격 상승률 유로의 일본의 주 : =중앙은행의 목표금리-소비자물가상승률. GDP성장률, 소비자물가상승률, 주택가격(케이스-쉴러지수)상승률은 전년동기대비 자료 : Bloomberg LG Business Insight

4 경상수지까지 고려하는 경우.%가 중립적인 라고 볼 수 있다. - <그림 > 기대 인플레이션(서베이 기준) 소비자물가상승률(B) 서베이에 의한 인플레이션 예상 (A) A-B <그림 > 기대 인플레이션(이동평균 기준) 소비자물가상승률 (B) A-B 이동평균 (A) 8 년~년 중 발생한 신용카드발 금융 경색 및 경기부진 등으로 한국은행이 정책금 리를 낮게 유지했기 때문으로 보인다. 기대 인플레이션을 고려하는 경우 앞서 소비자 물가상승률과 정책금리를 이용하 여 간단하게 중립적인 수준을 추정하였다. 이 방법에 의해서 추정된 중립적 인 는 사후적(ex-post)인 금리이 다. 그렇지만 경제주체들이 경제적 의사결정을 내릴 때에는 미래의 물가상승률을 바탕으로 한다는 점을 감안할 필요가 있다. 다만 기대 인플레이션을 구하는 것은 쉽지 않다. <표 > 기대 인플레이션을 기준으로 한 평균 기간 한국은행 소비자동향조사 기준* 실제 물가상승률의 이동평균 기준**.월~.월...월~9.월...월~9.월.. * 한국은행에서 매월 소비자를 대상으로 기대 인플레이션을 조사하며, 이 수치를 이용하여 산출 ** 기대 인플레이션이 과거의 인플레이션에 의해 형성된다고 가정하여 소비자물가상승률의 개월 이동 평균을 기대 인플레이션으로 간주하여 산출 서베이를 통해서 기대 인플레이션을 조사 하기는 하지만 소비자들은 이전의 물가상승률 에 의해 영향을 받는 경향이 있다고 한다. 예 를 들어 높은 물가상승률을 경험한 후에는 물 가상승률 예상도 높게 나타난다는 것이다. 물 가상승률의 이동평균을 활용하거나 선물가격 등을 이용하기도 한다. <그림 >과 <그림 >는 사전적 인플레이 션과 실현된 인플레이션 간의 차이를 나타낸 것이다. 우선 한국은행에서 서베이를 통해 조 사한 기대 인플레이션은 실제 인플레이션보다.%p 정도 높았다. 그 차이는 년 월 ~년 월 기간 중에는.%p, 년 월~9년 월 중에는.%p였다. 이를 바탕 으로 생각하면 두 번째 경기순환 동안은 평균 가 영( 零 )에 가까워 통화정책이 상당한 수준으로 경기부양적이었음을 알 수 있다. 반면 세 번째 경기순환 기간에는.%였 다. 그리고 실제 물가상승률의 개월 이동평 균을 기대 인플레이션으로 간주하여 구한 실 질정책금리는 전반부는.%, 후반부는.% LG Business Insight

5 경험적인 방법을 통해서 도출된 중립적인 금리는 정책에 따라 왜곡될 수도 있다. 로 평균은.%로 나타났다(<표 > 참조). 경상수지를 고려할 경우의 중립적 금리수준 우리나라와 같은 소규모 개방경제의 경우 물가 상승률은 환율과 원유와 같은 국제원자재 가 격 변동에 크게 영향을 받는다. 지난 8년 상반기를 보면 원유가격이 달러를 넘어서 는 등 전반적인 원자재가격 상승에 따라 소비 자물가 상승률이 크게 높아졌다. 반면 ~7년 중에는 원화환율 하락으로 소비자 물가상승률이 상대적으로 안정세를 보였다. 이 처럼 환율 등의 대외변수와 기후여건에 따라 물가상승률이 일시적으로 높게 형성되는 점 때문에 일부에서는 석유류와 식품류를 제외한 물가지수를 중요한 지표로 간주하기도 한다. 경상수지도 주요한 고려 사항이다. 실질정 책금리가 중립적인 수준을 상회하여 국내수요 가 위축되고, 환율도 균형보다 높게 유지되는 경우 경상수지는 흑자를 보이게 된다. 반대로 가 중립적인 수준을 하회하여 국 내수요가 확대되고 환율도 낮게 유지되는 경 우라면 경상수지는 적자를 기록하게 된다. 따라서 중립적인 실질금리 수준을 보다 정교하게 추정하자면, 국내총생산 성장률과 물 가상승률뿐만 아니라 경상수지의 균형도 고려 할 필요가 있다. 이러한 점을 고려하면 경상수 지 흑자규모가 연평균 억 달러로 GDP의.% 수준이던 ~8년의 실질정책금 리(.%)를 중립적인 로 간주할 수 있을 것으로 보인다. <그림 > 경상수지와 경상수지/GDP - 자료 : 통계청, 한국은행 ECOS.% 계량모형을 이용한 결과 지금까지 추정한 중립적 실질금리는 손쉽게 구 할 수는 있지만 통화정책당국의 정책이 경기 순환기간 중 평균적으로 중립적이라는 가정 하에서 도출한 것이다. 앞서 살펴본 바와 같이 정책당국은 가계부채 문제, 내수 진작, 경상수 지 흑자 등을 이유로 경기순환 기간 중 정책금 리를 중립 수준보다 낮거나 혹은 높게 유지할 수 있다. 그러므로 경험적인 방법을 통해서 도 출한 중립금리는 과소평가되거나 또는 과대평 - 실제 8 <그림 > 계량모형에 의한 중립적 중립적 8 주 : 실질 GDP의 로그변환값, 석유류와 식품류를 제외한 소비자물가상승률, 정책금리, 석유류 가격상승률, 수입물가 상승률 등을 변수로 Kalman Filter를 이용하여 추정. Laubach, Thomas, and Williams, John() : "Measuring the Natural Rate of Interest", Review of Economics and Statistics, 8를 참고 자료 : LG경제연구원, 한국은행 ECOS LG Business Insight 7

6 실제 GDP와 잠재 GDP간의 차이가 정책금리결정에 가장 중요한 요인이다. 가될 가능성이 있다. 이러한 점을 고려해서 간단한 계량모형을 통해서 중립적 를 추정하였다. <그 림 >을 보면 중립적 는 년대 초에는 % 중반이었으나 조금씩 하락하여 현재 는.% 내외로 추정되었다. 또한 중앙은행에 의 해서 결정된 는 앞서 설명한 것처 럼 중립적 실질금리를 중심으로 변동하고 있다. 그리고 현재 우리나라 통화정책은 지난 8년 9월 이후 완화방향으로 선회하여 현재는 중립금 리에 비해서.%p 낮은 것으로 나타났다. 점진적인 정책금리 인상이 바람직할 듯 지금까지 여러 방법을 이용해서 중립적 실질정 책금리를 추정하였다. 우선 실제 물가상승률 에 기반하여 관찰된 중립적 는.%였다. 그리고 기대 인플레이션을 바탕으로 추정된 금리는.~.%였다. 그렇지만 중앙 은행이 경기순환기간 중 평균적으로 중립적이 라는 가정에서 도출되었다는 점은 주의할 필 요가 있다. 그러므로 가장 최근 경기순환기의 금리, 경상수지 균형을 고려한 금리, 계량모형 으로 산출된 금리 등을 고려하면 중립적 실질 정책금리는.% 내외가 가장 합리적인 수준 인 것으로 판단된다. 이를 % 후반 정도의 기 대 인플레이션을 고려해 명목금리로 환산한다 면.% 내외가 될 것으로 보인다. 이 수치는 우리경제가 잠재성장률 수준만 큼 성장하고, 물가상승률도 안정적인 수준을 유지한다는 가정에서 산출된 것이다. 그러므 로 실제 GDP와 잠재 GDP 수준간의 차이인 산출갭(GDP Gap)이 어느 정도인지를 알 수 있어야, 정책금리 조정 시기와 폭을 결정할 수 있다. 일각에서 제기하는 것처럼 올해 하반기 이후 인플레이션 갭, 즉 실제 GDP가 잠재 GDP를 초과하는 상황이 발생해서 수요 측면 에서 물가상승 압력이 높아진다면 조만간 정 책금리를 중립적인 수준까지 인상할 필요가 있다고 할 수 있다. 반면 당 연구원의 예상처 럼 내년 하반기 이후 인플레이션 갭이 나타난 다면, 올해 하반기부터 점진적으로 통화정책 의 경기완화적인 정도를 점진적으로 줄여가는 것이 바람직할 것으로 보인다. 아울러 물가상승이 지속적일지 여부도 중 요하다. 올해 하반기 이후 전기, 가스 등 공공 요금이 인상된다면 일시적으로 물가상승률이 높아질 수 있다. 이런 측면에서 최근의 물가상 승률은 과소평가되었을 가능성이 있다. 그렇지 만 공공요금 인상은 누적된 인상요인을 한 번 에 반영한다는 점에서 지속적인 물가상승으로 이어질 가능성도 살필 필요가 있다. 또한 인플레이션 갭이 발생한다고 해서 반 드시 정책금리를 중립적인 수준까지 급격하게 인상할 필요는 없을 수 있다. 경상수지 흑자가 지속된다고 예상되면, 금리를 대폭 올리는 대 신 완만한 환율하락을 용인함으로써 수입품 수 요를 늘려서 물가상승 압력을 일부 상쇄할 수 있다. 즉 환율과 금리정책이 개방경제하에서는 대체적으로 사용될 수 있다는 점을 고려할 필 요가 있는 것이다. 8 LG Business Insight

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