신흥국 소비확대로 글로벌 무역 불균형이 구조적으로 완화된다. 글로벌 경기 회복되는 가운데 아시아 신흥국 견조한 성장 예상 글로벌 경제는 금융위기 이전에 비해서는 경제성장률이 하락한 저성장 과정이 예상되지만 년을 저점을 통과해 올해부터는 회복세가 점차 안정화될 전망이다.

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1 Note.. Economist 유익선 )-, 안기태 )-, 유익선의 경제별곡( 經 濟 別 曲 ): Imbalance의 Balance가 Great Rotation에 미치는 영향 글로벌 불균형 완화가 글로벌 자금흐름의 변화를 촉발시킬 전망 향후 신흥국 내수 확대가 본격화되면서 글로벌 무역 불균형이 점진적으로 완화될 가능성이 높아지고 있다. 중국을 포함한 주요 신흥국의 중산층 확대 및 내수 진작 조치 등으로 소득수준과 소비성향이 동시에 제고되면서 내수 비중이 점차 확대될 것으로 예상된다. 글로벌 저성장에 따른 원자재 가격 안정과 신흥국 통화 강세 등도 이들 국가의 실질 구매 력 제고에 기여하면서 수입 확대를 유발해 글로벌 무역균형에 일조할 것이다. 과거 글로벌 임밸런스 완화는 여러 차례 화두에 올랐지만 두드러지게 나타난 적 은 년대 후반과 년 금융위기 직후에만 있었다. 이 외에도 간헐적으로 나타난 적은 있지만 대부분은 선진국 경기악화에 따른 수입 축소가 원인이었다. 그러나 이제는 임밸런스 완화가 안정적으로 진행되기 위한 구조 변화가 나타나고 있다는 판단이다. 동시에 과거 환율 갈등이 주로 글로벌 불균형 확대 과정에서 미 국과 중국을 중심으로 특정국가에 초점을 맞춰 일어났다면, 향후에는 양적완화 등 을 통해 선진국이 경제회복을 꾀하는 과정에서 선진국과 신흥국간의 마찰로 권역 화될 가능성이 높다. 더 중요한 변화는 글로벌 불균형 완화가 결국 글로벌 자금순환(채권에서 주식, 선 진국에서 신흥국)의 변화를 초래할 것으로 보인다는 점이다. 점진적 무역 불균형 완화와 글로벌 자금이동 가능성에 무게감을 둘 필요가 있다. 글로벌 무역 불균형 해소 기미 (십억달러) 브라질 중국 유로존 일본 한국 대만 미국 ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' 자료: CEIC, 우리투자증권 리서치센터

2 신흥국 소비확대로 글로벌 무역 불균형이 구조적으로 완화된다. 글로벌 경기 회복되는 가운데 아시아 신흥국 견조한 성장 예상 글로벌 경제는 금융위기 이전에 비해서는 경제성장률이 하락한 저성장 과정이 예상되지만 년을 저점을 통과해 올해부터는 회복세가 점차 안정화될 전망이다. 그 과정에서 선진국 보다 신흥국이 견조한 성장세를 시현하면서 글로벌 경기회복을 견인할 것으로 보인다. 특히 중국, 한국 등을 포함한 아시아 신흥국의 성장률은 전세계 신흥국 평균 성장률을 웃도는 양 호한 모습을 보여줄 전망이다. 글로벌 자금흐름 활발해질 전망 동 과정에서 글로벌 교역량이 점차 확대될 것으로 예상되며, 이에 따라 상품 무역을 기반으 로 한 실물경제 측면에서의 글로벌 자금이동 또한 활발해질 것이다. 그러나 이 과정에서 과 거의 흐름과는 달리 기존 무역흑자국은 흑자폭은 줄어들고, 무역적자국의 적자폭은 줄어드는 형태로 글로벌 무역 불균형 현상이 완화될 지 여부가 중요하다. 글로벌 불균형 완화될 가능성 높음 당사는 향후 글로벌 교역량이 점진적으로 확대되는 과정에서 선진국은 수입보다 수출이 더 빠르게 늘어나는 구조가 예상되지만, 신흥국은 수출보다 수입이 더 늘어나면서 글로벌 불균 형 현상이 점차 완화될 것으로 예상한다. 신흥국 경제회복 가시화되는 가운데 아시아권 부각 예상 전세계 교역량 점진적 증가세 확대 전망 선진국 신흥국 아시아 신흥국 전세계 교역량 ' ' 'F 'F ' ' 'F 'F 자료: IMF 자료: IMF 선진국은 수출 증가율이 수입 증가율 상회 신흥국은 수입 증가율이 수출 증가율을 상회 선진국 수출 선진국 수입 신흥국 수출 신흥국 수입 ' ' 'F 'F ' ' 'F 'F 자료: IMF 자료: IMF

3 신흥국 내수 확대되면서 수입 견조한 증가 신흥국의 수입이 수출보다 빠르게 증가하는 부분의 핵심에는 신흥국 내수 확대 스토리가 있 고, 그 중심에는 중국 도시화가 있다. 대부분의 아시아 신흥국들의 경제 내 내수 비중이 최근 저점을 통과하고 증가하는 모습은 동 가능성을 높여주고 있다. 중국 신형 도시화로 소득 및 소비 증가 특히 중국의 경우 정부의 신형 도시화가 향후 년간 매년 조 위안(경제성장률 %p 제고 가능) 규모의 경제적 효과를 유발할 것으로 추정된다. 공공서비스 제공을 위한 정부 지출과 농촌 인구의 도시민화에 따른 소득 및 소비 증가는 수입수요 증가로 연결될 전망이다. 중국 도시화로 최종 소비재 수요 증가 농촌 인구의 도시 저소득층 편입(.%), 농민공의 시민화(.%)를 통해 ~년 사 이 중국의 도시 소비지출은 % 증가할 것으로 예상된다. 특히, 도시지역 중산층 기반 확대 로 교통통신, 가정 설비용품, 교육 문화 오락 등 최종 소비재에 대한 수요가 증가하면서 여타 국가들의 수출 시장 확대에도 기여할 전망이다. ASEAN 비롯한 아시아 신흥국 민간소비 비중 확대될 전망 아시아 신흥국의 내수 확대 가능성이 제고된 점도 향후 동 지역 수입 확대에 따른 글로벌 불 균형 완화 가능성을 높여주고 있다. 통상적으로 경제발전 초기에는 소비보다 투자 비중이 높 지만, 소득이 일정 수준에 이르면 민간소비 비중이 확대되는데 ASEAN 국가들이 현재 이 단 계에 놓여 있는 것으로 판단된다. 특히, 인도네시아와 태국은 도시지역 인프라 투자 확대에 나서고 있어 향후 도시 중산층 확대에 따른 소비 패턴 변화 및 시장 확대가 기대된다. 아시아 신흥국 민간소비 비중 확대 조짐 (% of GDP) 중국 인도네시아 한국 태국 ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' 자료: CEIC, 우리투자증권 리서치센터 중국 신형 도시화에 따른 소비지출 증가 효과 <도시관점> 도시소비지출 총액(년) 조,억 위안 도시화에 따른 도시 소비지출 총액 증가분 조,억 위안.% 농민공 시민화 이후 소비지출 증가분 조,억 위안.% 농촌 인구 도시전입에 따른 도시 소비지출 증가분,억 위안.% 자료: LG경제연구원

4 美 쌍둥이 적자 축소는 미국내는 물론 전세계적 자산간 대체를 유발 글로벌 무역 불균형 완화되면서 미국 쌍둥이 적자 축소될 가능성 선진국에서 눈여겨볼 점은 무역 불균형 현상이 완화되는 과정에서 미국의 쌍둥이 적자(Twin Deficit: 무역적자+재정적자)도 축소될 가능성이 높다는 점이다. 사실 이는 달러화가 약세에 서 강세로 전환할 가능성을 높여주는 신호로도 작용한다. 차입 소비를 통한 필요성이 낮아지 면서 무역적자 폭은 축소되지만 이는 결국 국채발행을 통한 해외차입의 필요성도 동시에 낮 추면서 자본수지 순유입도 축소되게 만든다. 결국 미국의 국제수지가 균형을 모색하는 과정 으로 볼 수 있으며 동 과정에서 달러화 가치의 점진적 강세가 나타날 가능성이 높다. 그러나 이는 어디까지나 여타 선진국 통화 대비 강세이고, 주요 신흥국 통화는 달러화 대비 완만한 강세를 이어갈 가능성이 높다. ~년 쌍둥이 적자 축소 당시 주식 강세, 채권 약세 시현 미국 쌍둥이 적자 축소는 ~년과 ~년이 대표적 사례이다. 그러나 후자의 경우 미국 부동산 거품이 빠지면서 금융위기의 전조가 나타나던 시기이므로 현재와의 비교는 적정하지 않아 전자의 사례만 보고자 한다. 당시 위험자산으로의 자금이동 현상 발생하면서 자산간 대체현상이 나타났으며, 그 결과로 주식시장은 강세, 채권시장은 약세를 시현했다. 미국 쌍둥이 적자 축소 시기 ~ 년과 ~ 년 동 시기 미국 주식시장 강세, 채권시장 약세 시현 (십억달러) 美 재정수지(좌) (십억달러) 美 무역수지(우) - - -, - -, - ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' S&P (좌) (%),,, 美 국채 년물(우),, ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' 자료: 美 재무부, US Census Bureau 자료: Thomson Reuters 미국 쌍둥이 적자 축소는 달러화 강세를 촉발 무역가중 달러화지수(Broad) 무역가중 달러화지수(Major currencies) 무역가중 달러화지수(OITP) ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' 자료: FRB

5 글로벌 환율 공조와 재정 건전화 노력으로 쌍둥이 적자 축소 상기했듯이 미국의 쌍둥이 적자는 환율 조정을 위한 글로벌 정책공조와 재정 건전화 노력으 로 지난 년대 후반 축소된 경험이 있다. 플라자 합의( 년) 및 루브르 합의( 년)를 통해 美 달러화 약세와 일본, 독일의 내수진작을 유도함으로써 미국의 GDP 대비 경상적자는 년 -.%에서 년 -.%로 축소되었다. 또한 미국 정부가 지출 억제, 소득세율 인상에 나 서면서 GDP 대비 재정적자는 동 기간.%p 감소했다. 동 기간 글로벌 주가 상승세 시현 당시 글로벌 환율 공조와 일본, 독일 등 무역 흑자국의 내수 부양책에 힘입어 글로벌 증시는 상승세를 보였다. 정책공조 균열이 불거지면서 년 월 일시적으로 주가 급락을 경험했지 만, 미국 정부가 억달러 규모의 예산 감축안을 내놓으며 정책공조에 대한 금융시장의 신 뢰가 확보됨에 따라 ~ 년 사이 글로벌 주가(MSCI)는.% 상승했다. 기존의 무역 흑자국인 일본과 독일로 주식투자 순유입 동 시기 미국의 쌍둥이 적자와 일본의 경상수지 흑자 폭이 함께 축소되면서 글로벌 자금 흐 름에도 변화가 나타났다. 무역흑자로 유입된 자금을 미국에 재투자하는 패턴이 약화되면서 일본(억 달러)과 독일(억 달러)의 대외 주식투자자금은 순유입으로 전환되었다. 년 미국 주식시장 외국인 순매입 전환 무역흑자가 축소된 일본, 독일에 글로벌 투자자금이 유입되면서 년 미국 주식시장에서 외 국인은 순매도(-억 달러)를 기록했으나, 글로벌 불균형 해소에 따른 미국 경제 펀더멘털 회복에 대한 기대감으로 년 다시 순매입(+억달러)으로 전환되었다. 글로벌 불균형 해소되면서 위험자산 선호 개선 결국 글로벌 정책공조와 무역 흑자국의 내수부양에 힘입어 글로벌 불균형이 해소되면서 위험 자산 선호심리가 확산되었으며, 무역 흑자폭이 줄어든 일본과 독일에 대한 글로벌 투자자금 유입이 확대된 것으로 나타났다. 美 달러 약세 유도하면서 미국 쌍둥이 적자 축소 세율 인상( 년), 예산감축( 년)으로 美 재정수지 개선 (% of GDP) 쌍둥이 적자(좌) 美 달러 인덱스(우) (% of GDP) 재정수지(좌) 최저 소득세율(우) (%) 자료: U.S. Census Bureau, 美 재무부, Bloomberg 자료: 美 재무부

6 ~ 년 글로벌 불균형 해소 무역 흑자국( 日, 獨 )과 적자국( 美 )의 주가 동반 상승 (경상수지, % of GDP) 미국 일본 ('..=) S&P Nikkei DAX '. '. '. '. '. '. '. '. 자료: IMF 자료: Thomson Reuters 글로벌 불균형 해소되면서 글로벌 자금흐름 변화 년 美 주식시장 외국인 순매입 전환 (십억달러) 일본 독일 미국 OPEC 대외주식투자 순유입 (십억달러) 외국인 美 국채 순매입 외국인 美 주식 순매입 - - 자료: World Bank 자료: 美 재무부

7 글로벌 자금흐름 변화 징후는 이미 나타나고 있다. 위험자산 선호 확산과 신흥국으로 자금이동 나타날 전망 글로벌 경기 회복 재개 과정에서 미국 내에서는 물론 전세계적으로 위험자산 선호현상 확산 과 신흥국으로의 자금이동이 나타날 것으로 예상된다. 이는 과거 미국의 쌍둥이 적자가 축소 되는 징후가 보였던 년대 후반 미국 내에서 자금이 주식시장으로 이동하면서 나타났던 위험자산 랠리 현상의 글로벌 확장판이다. 글로벌 자금이 신흥국으로 유입될 가능성 높음 특히 글로벌 경기회복이 안정화되면서 안전자산보다 위험자산으로의 투자비중이 확대되는 과 정에서 풍부한 글로벌 자금이 신흥국으로 유입될 가능성이 높다. 이는 신흥국 수출이 안정적 으로 회복되는 과정에서 내수 시장도 동시에 확대되면서 균형 있는 성장과 장기 성장 잠재력 으로 대표되는 매력도가 커질 것으로 예상되기 때문이다. 안전자산 선호현상 추세적 약화 이미 이러한 환경은 무르익고 있다는 판단이다. 이는 ) 안전자산 선호현상이 추세적으로 약 화되고 있으며, ) 주요 선진국에서 이미 주식은 상승세를 보이고 채권은 상승 탄력이 둔화되 고 있으며, ) 글로벌 경기회복과 교역량 확대 징후가 나타나기 시작했기 때문이다. 미국 자산간 대체로 주식형 펀드 비중 확대 예상 국제금융시장에서 주식가치 회복, 채권가치는 상승 탄력 둔화 (%) 주식형 펀드 비중(MMF 제외) ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' MSCI AC World(좌) Barclays Global Bond Index(우) ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' 자료: ICI, 우리투자증권 리서치센터 자료: MSCI, Barclays 안전자산 선호현상 약화되는 모습 글로벌 경기 및 교역량 확대 신호 (bp) TED-Spread(좌) VIX Index(우) ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' OECD 경기선행지수 (좌) 전세계 수출량(우, y-y) ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' 자료: Bloomberg, 우리투자증권 자료: OECD, CPB

8 금융시장 판도 변화의 수혜는 위험자산 그리고 신흥국 최근 글로벌 유동 확대 속도 재차 강화 글로벌 경기회복 재개 과정에서 위험자산 선호현상 확산과 신흥국으로의 자금이동은 가시화 될 것이다. 이미 글로벌 유동성은 풍부한 상황이나 최근 그 확대 속도도 다시 빨라지는 모습 이다. 향후 신흥국 통화 강세가 예상되는 데 이는 그간 과도하게 저평가되어 있던 통화가 정 상화되는 과정이며, 이 과정에서 글로벌 자금이 강세 통화국으로 유입될 가능성이 높다. 신흥국의 금리 정상화가 선진국보다 먼저 논의 경기회복 속도상 신흥국의 금리 정상화가 선진국보다는 먼저 논의될 것이다. 다만 선진국이 저금리 기조를 장기간 지속하는 과정에서 신흥국 또한 그 시기를 지연시킬 가능성이 높다. 결국 과거에 비해 글로벌 경기는 회복세가 안정화되지만 금리 정상화는 서두르지 않는 모습 이 나타나면서 점차 인플레이션에 대한 기대도 점진적으로 확대될 것이다. 신흥국 통화 강세 속에 기초자산 수익률과 환차익 기회 동 과정에서 신흥국 통화 강세가 진행되더라도 그 속도는 점진적일 것으로 보이며, 견조한 글로벌 경기회복 덕택에 통화강세가 수출에 미치는 악영향은 제한될 것이다. 결국 점진적인 통화 강세 속에 글로벌 투자자는 신흥국 투자를 통해 기초자산 수익률은 물론 환차익까지 누 리는 기회를 갖게 될 것이다. 글로벌 유동성 증가세 확대 (조달러) 글로벌 유동성(좌) 증가율(y-y, 우) ' ' ' ' ' 자료: FRB, IMF, 우리투자증권 리서치센터 글로벌 저금리 기조 지속 (%) 한국 미국 유로 중국 인도 ' ' ' ' ' ' ' 자료: Thomson Reuters

9 결론: 한국시장에서도 위험자산 선호 및 자산간 대체 현상 나타날 전망 한국시장에서 주식 등 위험자산 강세 예상 이러한 현상은 한국시장에서의 주식 등 위험자산 강세도 유발할 전망이다. 한국 역시 수출 주도의 경제에서 정책적으로 내수 확대를 꾀하면서 균형 있는 경제회복을 모색하고 있는 상 황이며, 무역수지 흑자기조가 지속되는 가운데 점진적 원화 강세 역시 예견되는 부분이다. 주식시장과 원화 강세는 추세적 동조 한국의 경우 원화의 강세 속도가 가파르지만 않는다면 환율 변동성 확대의 악영향은 단기적 이고 일시적이었던 경우가 많으며 궁극적으로 점진적 통화강세가 자국 경제의 견조한 성장을 시사하는 바 주식시장과 원화 강세는 추세적으로 궤를 같이해 왔다. /분기 이후 위험자산으로 자금유입 가속화 이에 따라 현재 논란이 큰 한국시장의 디커플링 현상은 장기화되기 어렵다는 판단이다. 글로 벌 경제와 한국 경제의 동반 회복세가 가시화될 것으로 예상되는 /분기 이후 수급 악재가 해소되고 新 정부의 경기부양 조치도 구체화되면서 글로벌 유동성과 국내 유동성 양 측면에서 위험자산으로의 자금유입이 가속화될 전망이다. 경기변동 국면에 따른 자산배분 전략 현재 자료: SIFMA 점진적 원화 강세는 주식시장 상승과 궤를 같이 해 (원/달러),,,,,, KOSPI(좌) 원/달러 환율(역계열, 우),,,,,,,, ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' 자료: 한국은행, KRX

10 우리투자증권 이슈분석 발간목록 작성일 종류 작성자 제목 -- 이슈분석 유익선 유익선의 경제별곡( 經 濟 別 曲 ): 미국편 저축이냐 소비냐? -- 이슈분석 유익선 유익선의 경제별곡( 經 濟 別 曲 ): 중국의 신형 도시화, 이번엔 다르다! Compliance Notice 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 고지 사항 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 금융투자분석사가 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 최선을 다해 분석한 결과이나 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 투자자의 투자판단을 위해 작성된 것이며 어떠한 경우에도 주식 등 금융투자상품 투자의 결과에 대한 법적 책임소재를 판단하기 위한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 지적 재산권은 당사에 귀속되며 당사의 동의 없이 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다.

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