[2007년하 전망] 표지

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3 27년 하반기 산업전망 내 수

4 27년 하반기 산업전망 [음식료] 웰빙과 글로벌, 음식료안에 녹아들다 백운목 ( ) 음식료/담배 비중확대 KOSPI( ) p KOSDAQ( ) 711.8p Content I. 27년 하반기 전망... 4 II. 중장기 전망...13 III. 투자전략 및 Top Picks...16 KT&G [3378/매수]...21 두산 [15/매수]...23 하이트맥주 [14/매수]...24 CJ [14/매수]...25 오리온 [18/매수]...26 농심 [437/매수]...27 삼양사 [7/매수]...28 오뚜기 [731/매수] 년 하반기, 시련은 가고 부활의 가능성을 보다 음식료는 25~26년 수익성이 나빠지면서 최악의 2년을 보냈다. 하지만, 27년 1분기에는 바닥에서 벗어나는 모습을 보였다. 하반기에는 이익결정변수의 흐름이 좋 아 3년 만에 수익성의 개선이 뚜렷하게 나타날 전망이다. 실적 개선은 하반기 음식료 주가의 가장 큰 촉매제가 될 전망이다. 수익성 개선은 1) 소비경기 회복으로 출하량(판매량)이 증가하기 때문이다. 소비회복 은 가공식품과 기호식품 위주로 출하량 증가를 가져올 전망이다. 2) 가격인상의 효과가 하반기에 본격적으로 나타나기 때문이다. 가격인상 후 그 효과 는 빠르면 3개월, 늦어도 6개월 이후에 나타난다. 가격을 1~5월에 집중적으로 인상했 기 때문에 하반기에는 매출 증가와 이익 증가가 나타날 수 밖에 없다. 3) 원재료가격의 하락 안정세가 예상되기 때문이다. 곡물가격이 27년 3월을 고점으 로 하락 안정세를 보이고 있다. 곡물가격 하락은 보통 6개월 이후 원가에 반영된다. 9 월 이후에 원재료가격 하락 효과는 가격인상 효과와 맞물려 크게 나타날 전망이다. 중장기 전망, 웰빙과 글로벌에서 길을 묻다 음식료는 인구구조 변화, 소득 증가, 소비자 기호 변화로 소비패턴이 빠르게 바뀌면서 성장과 쇠퇴의 중대한 기로에 서 있다. 출하량이 일시적으로 증가할 수 있지만 장기적 으로 정체할 것으로 보여 순환적 변화가 아닌 구조적 진화가 필요한 시점이다. 따라서 웰빙제품 출시, 글로벌 전략, 선택적 M&A만이 성장과 생존을 가능하게 할 전망이다. 종목별 차별화 가속, Top Picks는 KT&G, 두산, 하이트맥주, CJ, 오리온 종목별 주가 차별화가 한층 가속화될 전망이다. 하반기 Top Picks는 KT&G(3378), 두산(15), 하이트맥주(14), CJ(14), 오리온(18)이다. 관심주는 농 심(437), 삼양사(7), 오뚜기(731)이다. 음식료의 영업이익증가율과 영업이익률 전망 (%) (%) 3 2 영업이익증가율(좌축) 영업이익률)우축) 영업이익률(우축) F 8F 1. 자료: 대우증권 리서치센터 3

5 I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 이익결정변수(출하량, 제품가격, 국제곡물, 판관비)의 긍정적 흐름으로 27년 1분기 영업실적은 지난 2년간의 부진에서 탈출 음식료업의 이익결정변수는 출하량, 제품가격, 국제곡물가격, 판관비 등이다. 음식료품은 23~25년 3년간 출하량이 정체하여 성장에 대한 심각한 문제가 제기되었 다. 출하량 정체는 일부 품목이 아니라 라면, 음료, 주류, 제과, 제빵, 담배 등 음식료의 모든 부문에서 나타났었다. 하지만, 출하량은 1분기에.6% 증가하여 26년 1분기 이후 5분기 연속 증가하고 있다. 이는 23년 이후 처음 나타난 현상이다. 최근 내수소비경기가 회복국면에 접어들면서 2분 기에도 출하량이 증가 할 전망이다. 제품가격은 빠르게 인상되었다. 가격인상은 1998년 외환위기 이후 1년 만에 최고를 기록 할 전망이다. 중요한 것은 수익성이 높은 기존 주력품목의 가격이 일제히 인상되었다는 것 이다. 기존 제품의 가격인상은 마케팅비용의 증가를 동반하지 않기 때문에 이익 증가에 큰 기여를 한다. 이러한 가격인상의 효과가 1분기에 일부 나타났다. 하반기에는 상반기보다 더 크게 효과가 나타날 전망이다. 국제곡물가격은 상반기 음식료 주가에 큰 부담으로 작용했었다. 곡물가격은 생산량 감소와 대체에너지 이슈가 맞물리면서 26년 8월에서 27년 3월까지 6%나 급등했다. 하지만, 곡물가격은 단기 급등에 영향을 받아 28년 주요 곡물의 파종이 증가할 것으로 보여 3월 에 정점을 찍고 하락세로 돌아섰다. 판관비는 1분기에 강력하게 통제되었다. 22년 이후 유통구조의 변화(할인점의 증가)로 판 관비가 급증했으나, 26년 하반기부터 할인점의 마진 압박에 내성이 생기기 시작했다. 이익결정변수의 긍정적 흐름으로 27년 1분기 영업실적도 25~26년 2년간의 부진에 서 벗어났다. 그림 1. 음식료품 출하량 증가율 (%) Q 3.1Q 4.1Q 5.1Q 6.1Q 7.1Q 자료: 대우증권 리서치센터 26년 1분기 이후 5분기 연속 출하량 증가 4

6 27년 하반기 산업전망 2. 하반기 전망 1) 소비경기가 살아나고 있어 출하량의 하단을 탄탄하게 해 줄 전망이다 출하량은 구조적 요인으로 인해 장기적으로 보면 증가세 둔화될 전망 음식료품의 외형(매출) 성장에 영향을 주는 핵심변수는 출하량(판매량) 증가율이다. 상반기 에 출하량이 증가하였으나, 장기적으로 보면 출하량 증가율 둔화가 필연적이다. 출하량 증가율 둔화는 순환적(Cyclical Factor) 요인이 아니라 구조적(Structural) 요인이다. 인구 증가율 둔화, 인구 구조의 변화(고령화), 건강에 대한 관심 증가 등으로 인해 출하량의 고성장 시대는 사실상 막을 내린 것이다. 5년 정도 장기적으로 음식료품의 출하량은 소비경 기와 관계없이 연평균 1% 증가에 그칠 전망이다. 음식료업체는 25년부터 출하량 증가가 어렵다는 것을 인정하기 시작했다. 따라서 출하량 이 증가하지 않아도 성장을 할 수 있는 전략을 찾고 있다. 출하량의 정체라는 원죄( 原 罪 )를 가지고 있는 음식료업체는 웰빙식품(건강/자연/유기농식품) 출시, 해외시장 적극 진출, 기존 제품의 판매단가 인상, 기업인수 합병(M&A)을 적극 추진하고 있다. 소비경기 회복으로 하반기에 출하량의 증가가 나타날 전망 하지만, 단기적(27년 하반기)으로는 출하량의 증가가 나타날 전망이다. 소비자기대지수가 1을 넘어서고 있고 실질 소득도 증가세를 나타내고 있어 27년 하반기 소비경기는 상 승 추세를 보일 전망이다. 소비경기 회복은 음식료품 출하량의 하단을 탄탄하게 해 줄 전망 이다. 출하량 증가율과 판매단가(ASP) 인상률은 음식료품의 성장과 이익의 핵심 변수이다. 27 년 하반기에 출하량 증가가 상반기에 단행된 가격인상의 효과와 맞물려 나타난다면, 음식료 주가는 상대적 부진에서 벗어날 수 있을 전망이다. 그림 2. 소비자기대지수와 음식료품 출하량 증가율 (지수) (%) 12 소비자기대지수(좌축) 15 음식료품 출하량증가율(우축) 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 5

7 2) 가격인상의 효과가 나타날 전망이다 최근의 가격인상률은 1년만에 최대가 될 전망 음식료품의 가격인상은 26년 11월부터 시작되었다. 1997~1998년 외환위기 이후 최대 의 인상폭으로 판단된다. 가격인상은 곡물가격이 26년 9월부터 급등하여 원가부담으로 작용했기 때문이다. 25~26년에 가격인상을 하지 못해 수익성 악화를 가져왔기 때문에 곡물가격 상승을 계기로 음식료업체는 과거와 달리 적극적으로 가격인상에 주력하고 있다. 그림 3. 국제 곡물 가격지수와 음식료품 가격지수 (지수) 3 ReutersCRB 음식료 주가지수(좌축) Grains Index(1967=1) - PRICE INDEX 계열1 음식료품 가격지수(우축) 가격인상 둔화, 주가 부진 (지수) 가격인상 시작, 주가 상승 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 4. 음식료품 제품가격인상률 (%) 15 계열1 제품가격인상률 계열2 출하량(판매량)증가율 F 9F 자료: 대우증권 리서치센터 곡물가격 급등으로 음식료품 가격인상은 세계적인 현상 27년 상반기 음식료품의 가격인상은 한국에서만 나타난 것이 아니다. 곡물가격이 급등하 여 원가부담이 나타나자 중국, 미국, 유럽 등 전세계적으로 가격인상이 나타나고 있다. 중국 의 식품가격상승률은 6%에 달해 지난해보다 3배나 높다. 미국도 3%에 달해 과거보다.5~1.%높은 수준이다. 6

8 27년 하반기 산업전망 이번 가격인상의 특징은 수익성이 높은 기존 주력제품의 가격이 크게 인상되었다는 것 가격인상 방법은 리뉴얼제품 출시, 신제품 출시, 기존제품 가격인상 등 3가지이다. 리뉴얼 제품과 신제품 출시는 시장이 회복될 단계에 많이 사용된다. 하지만 진입 초기와 막대한 마 케팅비용으로 인해 히트 제품이 아니고는 출시 후 6개월 이전에는 이익을 내지 못하는 실정 이다. 그림 5. 주요국의 음식료품 물가 상승률 (%) 15 터키 중국 인도 미국 자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터 이번 가격인상의 핵심은 수익성이 높은 기존 주력제품의 가격을 인상했다는 것이다. 기존 제품의 가격인상은 소비 감소를 일시적으로 가져온다. 하지만, 소비가 가격에 비탄력적이기 에 감소한 소비는 6개월도 지나지 않아 원상 회복된다. 또 비용부담을 수반하지 않기에 수 익성 상승으로 바로 연결된다. 특히, 원재료(곡물)가격이 하락한다 해도 가격 인하로 연결되 지는 않거나, 연결된다 하더라도 인하 폭은 크지 않다. 특히, 최종 소비재의 가격인하는 거 의 없다. 가격인상의 효과는 2분기부터 나타날 전망 가격인상의 효과는 27년 2분기부터 본격적으로 나타날 전망이다. 26년에 가격인상을 하지 못한 것이 26년 주가 부진의 원인 중 하나이다. 특히, 27년 하반기에는 곡물가격 이 하락할 가능성이 높아 가격인상의 효과는 어느 때보다 크게 나타날 전망이다. 그림 6. 음식료품 가격지수와 음식료 주가지수 (지수) 3, 2,5 음식료 ReutersCRB 주가지수(좌축) Grains Index(1967=1) - PRICE INDEX 음식료품 계열1 가격지수(우축) 가격인상 둔화, 주가 부진 (지수) 15 2, 가격인상 시작, 주가 상승 95 1,5 1, 자료: 통계청 대우증권 리서치센터 7

9 3) 곡물가격은 이미 정점을 지났다 주요 곡물 대부분 수입, 곡물가격이 중요한 이익 및 주가 결정변수 국제곡물가격(옥수수, 밀, 대두, 원당, 팜유, 맥아, 커피, 귀리 등)은 여전히 주요한 이익 및 주가결정변수이다. 음식료업체가 사용하는 원재료는 대부분 해외에서 수입한다. 이는 국내 에서 생산되는 곡물은 생산량이 적고 가격이 수입품보다 2~3배 비싸 가공식품용으로는 거 의 사용되지 않기 때문이다. 참고로 25년 기준 한국의 전체 곡물 자급률은 26.9%이며, 밀과 옥수수는 각각.2%,.8%에 그치고 있다. 곡물이 실제 원재료가 투입되는 시기는 구매 후 3~6개월이 지나야 한다. 곡물의 매입 후 운송, 하역, 투입시점 등이 3~6개월이 걸리기 때문이다. 이들 제품은 국제곡물가격 변동에 따라 3~6개월의 시차를 두고 제품가격을 조정한다. 곡물가격은 26년 8월부터 27년 3월까지 6% 단기 급등 음식료품의 원재료인 국제곡물가격은 26년 8월을 저점으로 27년 3월까지 6% 급등 했다. 이러한 곡물가격 급등이 제품가격 인상의 원인이 되었다. 곡물가격 급등은 기상 악화 (가뭄)로 호주 지역에서의 작황이 예상보다 부진할 것으로 전망되는데다 대체 에너지 이슈 로 투기세력이 가세했기 때문이다. 미국 농무성(USDA)이 발표한 27년 국제곡물수급전망에 따르면, 27년 생산량 증가율 은 2.1% 감소할 것으로 예상하고 있다. 반면, 소비량은 1.% 증가하여 곡물재고율이 15.6%로 26년보다 3.9%포인트나 하락할 전망이다. 이러한 수급불균형은 투기세력의 참 여를 활발하게 하였다. 그림 7. 국제곡물의 수급(생산량과 소비량) 전망 (%) 생산량증가율 소비량증가율 ~7년 곡물생산량 2년 연속 감소 8년 곡물생산량 증가 전망 F 8F 주: 28년은 27.1~28.9 자료: USDA 곡물가격은 27년 3월을 정점으로 하락 안정세 진입 급등한 곡물가격이 27년 3월을 고점으로 하락 안정세를 보이고 있다. 따라서, 하반기에 는 상승의 가능성보다는 하락 안정세의 가능성이 높다. 이는 현재 곡물가격이 1년내 최고 수준이어서 28년 파종 증가가 예상되어 생산량이 증가할 것으로 보기 때문이다. 또 27년 상반기에 발생할 것으로 예상된 엘리뇨 현상이 소멸되었다. 엘리뇨는 동태평양 적도지역 넓은 범위에서 고수온이 지속되는 현상으로 해수면 온도가 평균보다.5도 이상 높은 상태가 6개월 이상 지속되는 것을 말한다. 엘리뇨는 지난 2년간 1985~1986년, 8

10 27년 하반기 산업전망 1997~1998년, 22~23년에 3차례 발생했다. 엘리뇨 발생 기간에는 곡물가격이 단기간 에 급등세를 보였다. 특히, 전세계적으로 엘리뇨가 발생했던 1997~1998년에는 작황 부진 을 가져와 국제곡물가격이 급등하여 음식료품의 가격 인상에 큰 기여를 했다. 곡물가격 하락 안정세 예상되지만, 급락의 가능성은 낮아 반면, 중국의 고성장에 따른 곡물수요 증가와 대체에너지의 비중이 높아지면서 곡물가격이 비정상적인 수준임에도 불구하고 급락의 가능성은 낮아 보인다. 그림 8. 국제곡물의 재고율 전망 (%) 35 3 재고율 1 재고율 곡물재고율은 여전히 하락 추세 F 8F 주: 재고율1=재고량/소비량,재고율 2=재고량/생산량, 28년은 27.1~28.9 자료: USDA 곡물가격은 시차없이 주가에 영향을 줌 국제곡물가격은 단기간에 급등락을 하는 가격변수이기에 음식료 주가에 시차없이 영향을 준다. 국제곡물가격은 음식료 주가와 반대 관계이다. 곡물가격은 이미 정점을 지난 것으로 판단된다. 26년 8월 이후 음식료 주가는 곡물가격의 급등에 영향받아 상대적으로 부진했 다. 하지만, 27년 3월 곡물가격이 하락세로 돌아서면서 음식료 주가도 반등세를 보였다. 따라서 하반기 이후 곡물가격은 주가에 긍정적인 영향을 더 줄 전망이다. 그림 9. 국제곡물 가격지수와 음식료 주가지수 (6.1=1) 16 음식료지수 곡물가격지수 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 9

11 그림 1. 국제 소맥가격 (센트/부셀) 65 그림 11. 국제 옥수수가격 (센트/부셀) 자료: Thomson Datastream,대우증권 리서치센터 그림 12. 국제 원당가격 (톤/달러) 자료: Thomson Datastream,대우증권 리서치센터 그림 13. 국제 대두가격 (톤/달러) 자료: Thomson Datastream,대우증권 리서치센터 그림 14. 국제 대두박가격 (톤/달러) 자료: Thomson Datastream,대우증권 리서치센터 그림 15. 국제 커피가격 (센트/부셀) 자료: Thomson Datastream,대우증권 리서치센터 자료: Thomson Datastream,대우증권 리서치센터 1

12 27년 하반기 산업전망 4) 유통구조의 변화에 빠르게 적응하고 있다 최근 음식료업체는 할인점에 내성이 생기면서 유통망에 빠르게 적응 27년 1분기 실적을 분석해 보면, 음식료업체들이 유통망의 변화에 빠르게 적응하고 있다 는 것을 알 수 있다. 즉, 유통의 핵심으로 떠오른 할인점에 내성이 생기기 시작했다는 것이 다. 과거에는 생산자에서 소비자에게 이르는 유통채널이 생산자가 모든 것을 책임졌지만, 최근 들어 생산에서 판매에 이르기까지 단계가 대폭 축소되었다. 최근 경쟁이란 개념이 제조업체 간 경쟁에서 제조업체와 유통업체간의 경쟁으로 변화하고 있다. 음식료 유통구조 변화는 대리점(특약점) 비중 축소, 할인점 비중 확대로 요약할 수 있다. 음 식료 유통에서 할인점이 차지하는 비중은 25년 현재 약 2% 정도이다. 21년까지 비 중은 3%까지 상승할 것으로 보고 있다. 이로 인해 할인점의 마진 압박이 커지고 있다. 할인점의 마진 압박은 브랜드파워가 있고 확고한 시장점유율 1위 제품을 가진 회사에게는 오히려 유리할 수 있다. 물류비가 축소되고 계획생산이 가능하며, 1인당 생산성이 높아진다 는 장점이 있기 때문이다. 하지만, 신유통업체의 가격할인 요구가 거세지고 있어 3~4위 업 체는 할인율이 높아질 수 밖에 없어 불리할 수 있다. 26년 하반기부터 판매관련비용 강하게 통제 할인 행사 한계점에 달한 것으로 판단, 하반기 이후에도 판매관련비용 강하게 통제될 전망 22년 이후 물량 정체에 따른 시장점유율 경쟁 가열, 신제품 출시, 할인점의 파워 증가로 판매관련비용(마케팅비)은 지난 5년간 7.5%포인트나 상승했다. 하지만, 26년 하반기부터 판매관련비용이 급증하자 일부 음식료업체에서 판매관련비용을 통제하려는 시도가 나타나 고 있다. 27년 1분기에 이러한 노력이 일부 결실을 맺은 것으로 판단된다. 최근 할인점의 1+1 행사, 끼워팔기, 묶음판매, 장려금 확대, 도우미 행사 등이 과거보다 많 이 줄었다. 현재의 할인율(할인 행사)은 음식료업체가 버틸 수 있는 한계점으로 판단된다. 더 이상의 할인율(할인 행사) 상승(증가)은 받아들이기 힘든 상태이다. 따라서 하반기 이후 에도 1분기와 마찬가지로 판매관련비용의 통제는 계속될 전망이다. 그림 16. 음식료 주요 5사의 판관비/매출액 비중 추이와 전망 (%) 풀무원 5사평균 농심 하이트 CJ KT&G F 9F 자료: 대우증권 리서치센터 11

13 5) 영업실적은 이미 좋아지고 있다 27년 1분기 실적은 시장의 예상과 달리 호전 1) 출하량 증가 2) 가격인상 효과 3) 강력한 비용 통제 때문 27년 1분기 음식료의 영업실적은 시장의 예상과는 달리 좋아졌다. 이는 크게 3가지 이유 때문이다. 1) 출하량(판매량)이 증가했기 때문이다. 가공식품, 편의식품, 기호식품의 판매가 좋아 1분 기 출하량은.5% 증가했다. 최근 소비자기대지수가 기준점인 1을 넘어 소비경기의 회복 이 지속될 것으로 보여 2분기 이후에도 출하량은 소폭이나마 증가세를 유지할 전망이다. 2) 판매가격 인상의 효과 때문이다. 음식료업체는 곡물가격 상승을 반영하여 26년 11월 부터 가격을 올리기 시작했다. 1분기에 가격인상의 효과가 일부 반영된 것으로 판단된다. 가 격인상의 효과는 2분기 이후 본격적으로 나타날 전망이다. 3) 시장점유율보다는 수익성을 중요시 여겨 강력한 비용 통제를 추진했기 때문이다. 따라서 하반기에도 마케팅비용대비 시장점유율 상승의 효과가 떨어질 것으로 보여 이익 위주의 정 책이 지속될 가능성이 높다. 그림 17. 음식료의 매출액 및 영업이익증가율 전망 (%) (%) 1 매출액증가율(좌축) 영업이익증가율(우축) F 8F 자료: 대우증권 리서치센터 그림 18. 음식료의 분기별 매출액 및 영업이익증가율 전망 (%) (%) 2 매출액증가율(우축) 6 영업이익증가율(좌축) ~26년 분기별 영업이익 정체, 27년부터 빠르게 회복 F 자료: 대우증권 리서치센터 12

14 27년 하반기 산업전망 II. 중장기 전망 1. 웰빙과 글로벌에서 길을 묻다 장기 성장의 두가지 화두는 웰빙과 글로벌 음식료품의 장기 성장에 대한 화두는 웰빙(Well-being)과 글로벌(Globalization)이다. 이 두 가지는 모든 음식료업체의 사업 및 경영전략에 꼭 들어간다. 27년 상반기 최대 히트제품은 드림카카오, 옥수수수염차, 삼다수 이다. 이 제품의 공통 적인 특징은 건강과 관련되어 있다. 드림카카오 는 저칼로리 초콜렛으로 비만을 방지하고, 옥수수수염차 는 여성의 얼굴 붓기를 줄일 수 있으며, 삼다수 는 콜라나 사이다의 부정적인 이미지가 없다는 것이다. 소비자가 제품에 대해 건강과 다양성을 요구하고 있어 웰빙과 연 결된 톡톡 튀는 제품만이 성공할 수 있다. 웰빙식품의 성장 이유는 인구구조의 변화와 소득의 증가 때문 음식료업체가 웰빙식품에 집착하는 이유는 뭘까? 이는 인구구조의 변화(평균 연령 상승)와 소득의 증가 때문이다. 인구구조가 빠르게 변화하고 있다. 출산율은 세계 최저 수준으로 떨 어졌고, 65세 고령 인구는 2년에 7.1%에 진입한 후 21년에는 1.9%까지 증가할 전 망이다. 인구구조의 변화는 향후 식품시장을 송두리째 바꿔 버릴 전망이다. 인구구조의 변화로 식품의 소비 형태에 단순히 식욕(허기)을 채우는 것이 아니라 건강과 안 전의 개념이 들어가게 되었다. 이로 인해 건강식품과 고령화 식품시장의 성장은 필연적이다. 건강기능식품은 현재 음식료업체가 가장 관심이 많은 분야 중 하나이다. 현재 2조 5천억원 시장에서 21년에는 5조원의 시장을 형성할 전망이다. 향후에도 건강에 대한 관심 증가가 높아짐에 따라 성장을 지속할 전망이다. 고령화 식품시장의 규모는 2년 3조7천억원에서 22년에는 5조 3천억원으로 늘어났고, 21년에는 7조원, 22년에는 18조원으로 늘어날 전망이다. 그림 19. 건강 식품 시장규모 (십억원) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, F 1F 11F 12F 자료: 대우증권 리서치센터 소득의 증가도 웰빙식품의 성장을 촉진시킬 전망이다. 최근 소득 증가로 식품소비패턴의 변 화가 빠르게 일어나고 있다. 식품소비는 양적으로 2년 이후 감소하고 있지만, 질적으로 는 꾸준히 향상되고 있다. 13

15 1인당 식품소비량은 9년대 후반까지 양적 증가가 두드러지는 포식 단계였으나, 2년부 터는 질적 향상 단계에 들어섰음을 알 수 있다. 이와 같은 공급칼로리당 단가의 상승은 웰 빙식품의 성장 가능성을 말해 준다. 그림 2. 고령화 식품 시장규모 (십억원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, F 2F 자료: 한국보건산업진흥원 그림 21. 식품소비의 칼로리당 단가지수(가격) 추이 (75=1) (달러) 3 칼로리당 단가지수(좌축) 25, 1인당GDP(우축) 26 2, 22 15, 18 1, 14 5, 자료: 농촌경제연구원, 26년 이후는 대우증권리서치센터 웰빙제품의 출시가 히트제품으로 연결되지 않으면 오히려 비용 증가만 가져옴 국내 식품소비자들은 웰빙식품을 소비할 준비가 되어 있을까? 풀무원, CJ가 주도하는 신선 식품 뿐만 아니라 웰빙과 거리가 멀어 보이는 라면, 과자, 빙과에서도 웰빙제품(유기농원료 사용, MSG무첨가, 무색소, 유통기간 축소)을 출시하고 있다. 하지만, 소비자의 가격과 맛에 대한 저항으로 인해 시장개척에 어려움을 겪고 있다. 풀무원의 생가득생라면, 농심의 건면 등은 제품이 우수함에도 불구하고 소비자의 입맛을 맞추지 못해 실패했다. 웰빙제품의 출시를 위해서는 많은 제조비용과 마케팅비용이 들어간다. 반면, 시장은 형성 단계에 있고 규모도 크지 않다. 따라서 웰빙제품의 출시가 히트제품으로 연결되지 않으면, 비용 증가와 수익 부진만 가져올 뿐이다. 14

16 27년 하반기 산업전망 대부분의 음식료업체는 글로벌을 핵심사업으로 선정하여 추진 중 해외시장의 투자(생산)는 장기적 관점 웰빙제품과 함께 내수부진에 시달리는 국내 음식료업체에 활로가 되는 것은 글로벌 (Globalization)이다. 글로벌은 음식료업체의 경영진의 대부분이 핵심사업으로 선정하고 추 진하고 있다. 오히려 국내에서 국내 음식료업체를 M&A하는 것보다 해외에서 더 많은 M&A를 추진하고 있다. 하지만, 현재 음식료품의 수출비중(현지생산 포함)은 8% 정도에 불 과하다. 또 가공식품과 같은 최종 소비재보다는 반제품이나 농산물이 대다수이다. 따라서 아직까지 음식료품의 글로벌은 초기 단계이다. 오리온, KT&G, 농심, CJ, 롯제제과, 롯데칠성, 진로, 두산, 하이트맥주, 삼양사 등 대부분의 음식료 회사들이 중국, 동남아시아 등 해외시장을 노크하고 있다. 일부 품목에서는 진입에 성공했고, 향후 전망도 밝다. 하지만, 해외시장의 투자는 여전히 장기적인 관점에서 해석해 야 한다. 식품의 특성상 맛의 변화와 유통망을 장악하기에는 시간이 많이 걸리기 때문이다. 하지만, 글로벌은 여전히 중요하다. 해외시장 개척은 새로운 판매 지역일 뿐만 아니라 원재 료의 조달역할도 하기 때문이다. 예를 들면, 중국에서의 원재료 및 반가공제품의 조달가격 은 한국보다 낮다. 해외시장 개척에서 동반되는 원재료 수입은 국내업체의 제조원가율을 낮 추는 역할을 할 전망이다. 또, 현지 생산된 제품의 역수입이 가능하여 국내시장에서 가격정 책에서 유리한 역할을 할 수 있다. 2. M&A는 대세이나 신중해야 한다 M&A 성공이 회사의 운명을 결정 음식료업체의 장기성장에 웰빙과 글로벌에 못지 않게 중요한 것이 M&A이다. 강점이 있다 고 판단되는 사업은 과감하게 M&A를 통해 덩치를 키우고 있다. M&A에 성공하여 기업가 치가 급등한 업체는 오리온과 두산이다. 오리온은 과자시장의 성장이 어렵자, 9년대 후반 부터 미디어/엔터테인먼트에 진출하여 현재 수익 회수기에 접어들었다. 또, 스포츠토토 사업 에도 위험을 무릅쓰고 진출하여 대성공을 거두었다. 두산도 맥주사업을 매각하고 그 자금으 로 중공업분야로 사업 방향을 선회하여 성공했다. 반면, CJ, 하이트맥주, 대상, 크라운제과 등은 M&A에서 아직까지는 성과를 내지 못하고 있 다. CJ는 미디어/엔터테인먼트, 유통, 물류, 가공식품 등에 M&A를 통하거나 신규로 진출했 으나, 아직까지 이익회수를 못하고 있다. M&A의 부작용으로 차입금이 급증했고, 경영의 신 뢰성도 크게 떨어졌다. 하이트맥주의 진로 인수, 크라운제과의 해태제과 인수, 대상의 종가집 인수 등도 인수 후 시 장점유율 하락하거나 수익성이 부진하여 주가가 하락하는 직접적인 원인을 제공했다. M&A는 대세이나 최근에 는 본질 가치를 넘어서고 있어 신중해야 M&A는 피할 수 없는 대세이다. 하지만, 지금은 신중해야 한다. M&A로 거론되는 회사들의 가격이 회사의 본질가치를 넘어서기 때문이다. 또 M&A 추진과 함께 경쟁력이 떨어지는 제 품은 과감히 철수하거나 제품 수를 줄이는 선택과 집중 전략을 채택해야 한다. 15

17 III. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation 음식료의 수익성은 26년 3~4분기를 바닥으로 27년 1분기에 회복 음식료업의 수익성은 26년 3~4분기를 바닥으로 27년 1분기에는 회복 단계에 들어섰 다. 출하량(판매량)이 증가한데다 가격인상의 효과가 일부나마 발생하기 시작했고, 판관비 통제도 강화했기 때문이다. 그림 22. 음식료의 영업이익증가율과 영업이익률 전망 (%) (%) 3 2 영업이익증가율(좌축) 영업이익률(우축) 영업이익률)우축) F 8F 1. 자료: 대우증권 리서치센터 하반기 이후 이익 증가세 본격화 전망 1) 소비회복에 의한 출하량 증가 2) 가격인상 효과 3) 원재료가격 하락 4) 환율 하락 하반기에는 본격적인 이익 증가가 나타나 25~26년 2년간의 부진에서 완전히 벗어날 전망이다. 이유는 크게 4가지이다. 1) 소비경기 회복으로 출하량(판매량)이 증가하기 때문이다. 최근 각종 지표에서 소비의 회 복을 알리고 있다. 소비회복은 가공식품과 기호식품위주로 출하량의 증가를 가져올 전망이 다. 2) 가격인상의 효과가 본격적으로 나타나기 때문이다. 보통 가격인상 후 효과는 빠르면 3개 월, 늦으면 6개월 이후에 나타난다. 가격을 1~5월에 집중적으로 인상했기 때문에 하반기에 는 매출증가와 이익증가가 나타날 수 밖에 없다. 가격인상은 하반기 음식료 주가의 가장 큰 촉매제로 작용할 전망이다. 3) 원재료가격의 하락 안정세이다. 국제곡물가격이 27년 3월을 고점으로 하락 안정세를 보이고 있다. 곡물가격 하락은 보통 6개월 이후 원가에 반영되고 이익에도 영향을 준다. 9월 이후에는 가격인상 효과와 원재료가격 하락 효과가 맞물려 나타날 전망이다. 4) 최근 환율의 동향도 긍정적이다. 환율과 음식료 주가는 반대로 움직여왔다. 환율의 변곡 점이 있을 때마다 음식료 주가도 크게 움직였다. 27년들어 환율은 92~94원에서 큰 변 화없이 움직여 음식료 주가에 큰 영향을 주지 못했다. 하지만, 환율이 9원 이하로 간다면 국제곡물가격 하락과 맞물려 주가에 큰 영향을 줄 전망이다. 16

18 27년 하반기 산업전망 그림 23. 음식료품 가격지수와 음식료 주가지수 (지수) 3 ReutersCRB 음식료 주가지수(좌축) Grains Index(1967=1) - PRICE INDEX 계열1 음식료품 가격지수(우축) 가격인상 둔화, 주가 부진 (지수) 가격인상 시작, 주가 상승 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 주요국과 비교시 한국의 Valuation은 아직까지 높은 수준이 아닌 것으로 판단 실적 개선이 나타나지만 문제는 Valuation에 대한 논란이다. 한국 음식료업의 27년 PER 은 14.5배로 제조업 평균보다 높다. 하지만, CJ, 오리온, 하이트맥주 등 대규모 음식료업체 들이 M&A를 통해 다른 사업에 진출하고 있어 Valuation이 왜곡될 수 있다. 이들 3사를 제 외한 음식료업체의 PER은 11.5배 수준으로 제조업 평균 정도이다. 한국의 순수한 음식료업체의 PER은 최소한 아시아권 평균 정도는 평가받아야 한다. 따라서 아직까지는 고평가의 단계는 아니라고 판단된다. 이는 한국의 음식료업체가 이익의 안정성 이 높은데다 독과점업체가 많고 유통망이 강해 아시아 음식료업체와 비교해서 경쟁력이 떨 어지지 않기 때문이다. 또한 한국의 음식료업체는 보유 현금이 많고 자산가치가 높다. 특히, 수익성에 기여하지 않 는 부동산, 유가증권을 많이 가지고 있다. 이들의 가치를 고려하면, 수익성으로 본 Valuation은 부담스러울 수 있으나, 자산가치로는 여전히 매력적이다. 그림 24. 주요국 시장의 음식료(필수소비재)PER과 EPS증가율 EPS증가율(%) 25 2 대만 MSCI EM 일본 15 한국2 한국1 1 MSCI AC 미국 PER(배) 주: 한국의 EPS증가율은 28년 기준, 한국2는 유니버스 14사, 한국1은 오리온, CJ, 하이트맥주, 두산 제외, 자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터 17

19 그림 25. 한국과 아시아의 음식료 PER 비교 (배) 4 한국-아시아 한국 아시아 주: 역사적 PER, 대우증권 유니버스가 아닌 음식료 전체 기업 대상 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 2. 27년 하반기 Top Picks Top Picks는 KT&G, 두산, 하이트맥주, CJ, 오리온 관심종목은 농심, 삼양사, 오뚜기 종목별로 주가의 차별화가 한층 가속화될 전망이다. 따라서 숨은 진주를 찾아야 한다. 하반 기 Top Picks는 KT&G(3378), 두산(15), 하이트맥주(14), CJ(14), 오리 온(18)이다. 관심종목은 농심(437), 삼양사(7), 오뚜기(731)이다. 표 1. 27년 하반기 음식료 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 구분 종목 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBR EV/EBITDA Top KT&G 3378 매수 66,9 88, Picks 두산 15 매수 114,5 14, 하이트맥주 14 매수 126, 148, CJ 14 매수 98,8 125, 오리온 18 매수 273,5 32, 관심주 농심 437 매수 248, 295, 삼양사 7 매수 63,8 74, 오뚜기 731 매수 19,5 135, 주: 27년 기준, 주가는 27년 5월 18일 기준 자료: 대우증권 리서치센터 18

20 27년 하반기 산업전망 표 2. Top Picks의 투자포인트 KT&G [3378/매수] 수출 물량 증가와 수출 단가 상승으로 수출에서의 매출액과 영업이익 급증 27년 전주 제조창 개발을 시작으로 215년까지 부동산 분양수입 유입 국내 홍삼시장 급성장으로 1% 자회사인 한국인삼공사의 실적 호조 지속 국산잎담배 사용비중 축소로 원가구조 개선 자사주 매입(4만주) 진행, 27~28년 주당 배당금 2,6~2,8원 예상 투자의견 매수, 목표주가 88,원 두산 [15/매수] 지배구조 개편으로 사업지주회사로 곧 전환되어 경영의 투명성 높아질 전망 소주가격 인상으로 소주부문 하반기부터 흑자로 돌아설 전망 두산중공업 지분 가치, 부동산 가치 등 자산가치 높아 투자의견 매수, 목표주가 14,원 하이트맥주 [14/매수] 맥주는 내수소비 회복, 가격인상 효과, 마케팅 완화 등으로 이익 증가 지속 전망 소주는 가격인상, 자산매각, 경쟁 완화 등으로 하반기에 이익 회복 가능할 전망 투자의견 매수, 목표주가 148,원 CJ [14/매수] 식품은 가공/편의식품의 매출 호조와 판관비의 통제로 지속적인 이익 증가할 전망 계열사 실적은 27년 1분기를 바닥으로 하반기에는 회복될 전망 삼성생명과 CJ투자증권의 지분가치 상승 지주회사로 가는 모습 보여주고 경영의 신뢰성 회복을 위해서 자산 매각이 필수 투자의견 매수, 목표주가 125,원 오리온 [18/매수] 27년부터 해외사업(중국, 러시아, 베트남)의 성과가 나타날 전망 토토는 27년부터 수익 회수기에 접어든 것으로 판단 용산부지 개발, 도곡동부지 개발에 대한 구체적 계획이 나올 전망 투자의견 매수, 목표주가 32,원 표 3. 관심주의 투자포인트 농심 [437/매수] 2분기부터 가격인상 효과 나타날 전망 제주삼다수 증설로 삼다수 매출 빠르게 증가 전망 지속 성장하기 위해서는 어떤 결단이 필요한 시기 해외라면업체와 비교할 경우 가장 저평가, 투자의견 매수, 목표주가 295,원 삼양사 [7/매수] 국제원당가격 하락으로 설탕부문의 수익성 급속히 개선 전망 휴비스가 27년부터 실적 개선되고, 삼남석유화학도 298년부터 회복 전망 식품, 제약, 화학 사업에 M&A 추진, 자금 마련을 위해 자산(유가증권) 매각 가능성 영업실적 개선 중이고 자산가치도 돋보여 투자의견 매수, 목표주가 74,원 오뚜기 [731/매수] 강력한 유통망과 브랜드 인지도 가지고 있어 조미식품에서 독보적 존재 수익성 위주의 경영 전략으로 할인율 하락 예상되어 실적 개선 지속 평촌공장(1만 1천평, 장부가격 55억원, 시가 1,5억원 정도 추정)의 가치 부각 가능성 투자의견 매수, 목표주가 135,원 자료: 대우증권 리서치센터 19

21 글로벌 동종 업체와의 주가 및 Valuation 비교 그림 26. KT&G와 Global Peer Group의 Valuation 비교 그림 27. KT&G와 Global Peer Group 상대주가 비교 PBR(배) 7 y =.81x KT & G Gudang garam Japan tobocco ITC 12 (-3M=1) 5 ITC Japan tobacco Gudang garam KT&G 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 28. CJ와 Global Peer Group의 Valuation 비교 Altria ROE(%) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 29. CJ와 Global Peer Group 상대주가 비교 PBR(배) 9 y =.1472x CJ Kellogg Ajinomoto HJ heinz 6 Kellogg 115 (-3M=1) HJ heinz 3 CJ 1 Ajinomoto ROE(%) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 3. 농심과 Global Peer Group의 Valuation 비교 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 31. 농심과 Global Peer Group 상대주가 비교 PBR(배) 3. y =.529x 농심 Nissin food Indo food Tingyi 2.5 Indofood 12 (-3M=1) 2. Nissin food TOYO SUISAN 농심 ROE(%) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 2

22 27년 하반기 산업전망 KT&G [3378/매수] 국내 담배의 한계 극복, 21년까지 아무런 걱정이 없다 6개월 목표주가 88,원 주가( ) 66,9원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 5,2~69,2원 KOSPI p 시가총액 98,639억원 발행주식수 14,744.2만주 평균거래량(6일) 5.7만주 평균거래대금(6일) 3.5억원 외국인보유비중 54.5% 배당수익률 4.3% 주요주주 Franklin Mutual Advisers,LLC(1.1%) 중소기업은행(6.45%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 수출 물량 증가와 수출 단가 상승으로 수출에서의 매출액과 영업이익 급증 27년 전주 제조창 개발을 시작으로 215년까지 부동산 분양수입 유입 국내 홍삼시장 급성장으로 1% 자회사인 한국인삼공사의 실적 호조 지속 국산잎담배 사용비중 축소로 원가구조 개선 자사주 매입(4만주) 진행, 27~28년 주당 배당금 2,6~2,8원 예상 투자의견 매수, 목표주가 88,원 KT&G의 투자포인트는 5가지이다. 1) 수출을 주목해야 한다. 내수 담배의 매출액 증가율은 21년까지 연평균 2% 증 가에 그칠 전망이다. 수출확대를 통해 내수부진을 극복하고 변방의 독수리에서 벗 어날 전망이다. 수출 지역은 중동, 중앙아시아, 러시아, 터키, 중국 등으로 이 지역 은 다국적 담배회사의 시장점유율이 낮아 KT&G에게는 기회의 땅이다. 27년 1분기 수출은 26년 4분기의 급격한 수량 확대에 따른 부작용으로 주춤 했지만, 2분기부터는 빠르게 성장할 전망이다. 수출은 수량기준으로 21년경에는 내수와 비슷한 규모로 커질 전망이다. 즉, 21년에는 수량기준으로 내수 5%, 수 출 5%가 된다는 것이다. 그림 32. 담배수출액과 수출비중 전망 그림 33. KT&G의 분양수입(분양 매출액) 전망 (억원) (%) 7,5 제조담배수출(좌축) 25 제조담배수출비중(우축) 6, 2 (억원) (%) 3,5 분양수입(분양매출액)(좌축) 15 3, 매출비중(우축) 12 2,5 4,5 15 2, 9 3, 1 1,5 6 1, 1, F 1F F 8F 9F 1F 자료: KT&G, 대우증권 리서치센터 KOSPI 비교 챠트 15 KT&G KOSPI 자료: KT&G, 대우증권 리서치센터 KT&G의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,93 6, ,159 3, , ,627 7, ,497 4, , F 25,21 8, ,93 4, , F 27,474 1, ,364 5, , F 29,974 11, ,22 6, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 21

23 부동산 214년까지 매출액 2조 5천억원, 영업이익 5천억원 예상 한국인삼공사 가치, 현재 1조 6천억원에서 21년에 3조원으로 커질 전망 2) 부동산 개발로 수익성이 떨어지는 자산을 현금화 할 수 있다. 부동산 개발에 의한 매출 액은 214년까지 약 2조 5천억원 정도 예상되어 국내 담배 매출액의 저성장을 만회할 전 망이다. 현재, 전주 제조창이 개발중이다. 27년말에는 대구 제조창이 개발될 전망이다. 규모가 큰 수원 제조창(9만 1천평) 개발은 수원시의 도시개발계획에 의해 211년에 개발 되어 214년까지 진행될 전망이다. 3) 한국인삼공사의 지속 성장이다. 국내 홍삼(인삼)시장은 초고속 성장이 예상된다. 21년 까지 홍삼시장은 연평균 25% 정도 성장할 것으로 전망된다. 한국인삼공사의 제품 다양화 (Product Mix) 정책으로 소비자의 홍삼에 대한 접근이 쉬워졌다. 또, 홍삼정 시리즈를 토대 로 한 제품 다양화에도 성공했다. 한국인삼공사의 현재 기업가치는 약 1조 6천억원, 21 년에는 약 3조원으로 예상된다. 따라서 한국인삼공사가 KT&G의 기업가치에서 차지하는 비중도 자연스럽게 커질 전망이다. 그림 34. 한국인삼공사의 매출액과 영업이익률 전망 그림 35. 국산 잎담배와 외국산 잎담배의 사용비중 전망 (억원) (%) 1, 매출액(좌축) 36 영업이익률(우축) 8, 34 (%) 1 8 국산 수입산 6, , 3 4 2, F 8F 9F 1F F 1F 자료: KT&G, 대우증권 리서치센터 자료: KT&G, 대우증권 리서치센터 국산잎담배사용 축소로 21년까지 9~1,억원의 원가절감 가능 자사주 추가적 매입 예상, 27~28년 주당배당금 2,6~2,8원 예상 해외담배업체와 비교하면 여전히 매력적 투자의견 매수, 목표주가 88,원 4) 원가구조의 개선으로 원가절감이 가능하여 내수 담배에서 수익성이 떨어지지 않는다. KT&G는 25년을 정점으로 국산잎담배 사용 비중을 축소시키고 있다. 국산 잎담배는 약 11,원/Kg으로 외국산 잎담배(브라질산 4,5원/Kg, 중국산 2,5원/Kg)보다 2배 이상 비싸다. 국산잎담배 사용비중은 21년에 2%까지 떨어질 전망이다. 국산잎담배 사용비 중 축소로 21년까지 국산 잎담배사용 비중 축소로 9~1,억원의 원가절감이 가능 할 전망이다. 5) 주주중시경영의 지속이다. KT&G는 자사주 4만주를 매입중이며, 추가로 2천억원의 자사주 매입이 있을 전망이다. 27~28년 주당 배당금은 각각 2,6원, 2,8원으로 예상한다. 투자의견은 매수, 목표주가는 88,원을 유지한다. KT&G와 비교 가능한 해외 담배업체 는 인도의 ITC이다. ITC는 매출액, 영업이익, 순이익의 규모와 수익성(ROE, 영업이익률), 최근 5년간 주가흐름에서도 KT&G와 유사하다. 따라서 ITC와 비교하면 KT&G는 여전히 매력적이다. 22

24 27년 하반기 산업전망 두산 [15/매수] 자산가치와 지배구조 개선, 두 마리의 토끼를 잡아라 6개월 목표주가 14,원 주가( ) 114,5원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 26,1~114,5원 KOSPI p 시가총액 3,263억원 발행주식수 2,964.만주 평균거래량(6일) 25.2만주 평균거래대금(6일) 19.9억원 외국인보유비중 17.6% 주요주주 두산엔진(6.27%) 박용곤(3.68%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 지배구조 개편으로 사업지주회사로 곧 전환되어 경영의 투명성 높아질 전망 소주가격 인상으로 소주부문 하반기부터 흑자로 돌아설 전망 두산중공업 지분 가치, 부동산 가치 등 자산가치 높아 투자의견 매수, 목표주가 14,원 두산을 주목해야 하는 이유는 3가지이다. 1) 지배구조 개편으로 경영의 투명성이 높아진다는 것이다. 두산은 이미 사업지주 회사로 전환을 예고했다. 대주주가 3차례에 걸쳐 지분을 확대하여 순환출자의 고리 를 끊었다. 이제 차입금만 축소시키면 된다. 조만간 자산매각(부동산 및 유가증권 등)이 추진될 전망이다. 2) 소주가격이 추가적으로 인상될 것으로 보여 소주에서 하반기에 흑자로 돌아설 전망이다. 두산은 소주가격을 26년 12월에 5.5%(병당 77원)으로 올렸다. 27 년 5월 진로가 소주가격을 4.92% 올려 두산과 진로의 소주가격 차이가 3원에서 7원(진로 84원-두산 77원)으로 벌어지자 두산은 진로의 가격 인상을 반영해 조만간 소주가격을 82원(6.4% 인상)으로 올렸다. 가격인상은 향후 소주시장의 경쟁 완화를 의미하는 것으로 판단된다. 소주 전쟁은 27년 상반기를 정점으로 27년 하반기부터 완화될 전망이다. 이는 처음처럼 이 브랜드로 자리잡았고, 27년 하반기부터 마케팅비용대비 시장점유율 상승의 효과가 떨어질 것으로 보여 수익성 위주로 정책이 변화될 가능성이 있기 때문이다. 두 차례에 걸친 가격인상으로 소주 매출액은 연간 2억원 이상 늘어난다. 하반기 에는 경쟁 완화의 가능성과 가격인상이 맞물리면서 흑자로 돌아설 전망이다. 3) 두산중공업 지분, 부동산 등 자산가치가 높은 자산주이다. 지배구조 개편 과정에 있어 자산가치는 당연히 부각될 수 있다. 투자의견은 매수, 목표주가는 14,원이다. 두산은 실질적인 사업지주회사이기 에 가치는 순영업가치와 자산가치로 나누어 평가해야 한다. 순영업가치는 주당 3,원, 자산가치는 주당 11,원으로 평가했다. KOSPI 비교 챠트 4 3 두산 KOSPI 두산의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,645 1, 흑전 1, , , F 19, , , F 2,734 1, , , F 21,729 1, ,265 4, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 23

25 하이트맥주 [14/매수] 시련은 갔다 6개월 목표주가 148,원 주가( ) 126,원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 88,5~131,5원 KOSPI p 시가총액 27,12억원 발행주식수 2,24.1만주 평균거래량(6일) 1.2만주 평균거래대금(6일) 114.7억원 외국인보유비중 26.9% 배당수익률.9% 주요주주 박문덕(16.72%) 한국교직원공제회(9.85%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 맥주는 내수소비 회복, 가격인상 효과, 마케팅 축소 등으로 이익 증가 지속 전망 소주는 가격인상, 자산매각, 경쟁 완화 등으로 하반기에 이익 회복 가능할 전망 투자의견 매수, 목표주가 148,원 하이트맥주의 투자포인트는 2가지이다. 1) 맥주에서의 이익 증가이다. 맥주는 22~26년 상반기까지 치열한 전쟁을 끝 내고 평화의 시기에 접어들었다. 우선 가격인상에 주목해야 한다. 하이트맥주는 1 월에 3%, 5월에 1.9%의 가격인상을 단행했다. 가격인상의 효과는 2분기 이후 곧바 로 나타날 전망이다. 27년 두 차례의 가격인상으로 매출액은 연간 5억원 정도 증가하는 효과가 있을 전망이다. 영업이익은 맥아 구입가격이 연간 2~25억원 정도 증가하기에 실질적으로 25~3억원 정도 증가가 가능할 전망이다. 최근 소비 회복도 맥주에 긍정적이다. 맥주는 기호품으로 내수 경기에 매우 민감한 제품이다. 최근 소비자기대지수나 전경련 기업경기실사지수(BSI)도 상승 추세에 있 다. 여름철 기후에 따라 소비가 달라질 수도 있지만, 2분기 이후에도 3% 이상의 맥 주 소비는 증가할 전망이다. 마케팅비용을 강하게 통제하고 있어 마케팅비용의 감소는 계속될 전망이다. 마케팅 비용을 줄이는 이유는 신제품의 출시가 없는 상태에서 기존 제품으로 적극적인 마 케팅을 해도 시장점유율의 상승 효과보다 영업이익 감소의 효과가 더 크게 나타나 기 때문이다. 2) 진로(소주)의 하반기 매출 회복 가능성이다. 5월 4.9%의 가격인상으로 진로의 연간 매출액(26년 약 6,9억원)은 3~35억원 정도 증가할 전망이다. 영업 이익도 2~25억원 정도 추가로 늘어날 전망이다. 또 하반기에는 두산과의 경쟁 도 소강 상태에 들어갈 것으로 보여 마케팅비용이 감소할 수 있다. 투자의견은 매수이고, 목표주가는 148,원이다. 이제 시련은 끝나고 기대의 불씨 만 남아 있다. 기대(맥주의 이익 증가 지속, 진로의 수익성 회복과 재상장)가 현실 화된다면 주가는 상승세를 탈 것으로 판단된다. 목표주가는 본업가치를 주당 16,원으로, 진로의 지분가치를 주당 42,원으로 평가하여 산출했다. KOSPI 비교 챠트 하이트맥주 KOSPI 하이트맥주의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,526 1, , , ,929 2, , , F 9,456 2, ,31 5, , F 9,948 2, ,613 7, , F 1,525 2, ,921 8, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 24

26 27년 하반기 산업전망 CJ [14/매수] 경영의 신뢰성 회복이 주가를 결정한다 6개월 목표주가 125,원 주가( ) 98,8원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 88,~116,원 KOSPI p 시가총액 33,688억원 발행주식수 3,641.6만주 평균거래량(6일) 23.3만주 평균거래대금(6일) 217.9억원 외국인보유비중 21.7% 배당수익률 1.3% 주요주주 이재현(19.73%) 김교숙(.5%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 식품은 가공/편의식품의 매출 호조와 판관비의 통제로 지속적인 이익 증가할 전망 계열사 실적은 27년 1분기를 바닥으로 하반기에는 회복될 전망 삼성생명과 CJ투자증권의 지분가치 상승 지주회사로 가는 모습 보여주고 경영의 신뢰성 회복을 위해서 자산 매각이 필수 투자의견 매수, 목표주가 125,원 CJ의 투자포인트는 3가지이다. 1) 본업인 식품에서의 이익 호조이다. 가공/편의식품의 매출 호조, 판관비의 강력한 통 제, 원가구조의 개선 등으로 영업이익이 꾸준히 증가할 전망이다. 2) 계열사 실적은 27년 1분기를 바닥으로 하반기에 회복 가능하다. 27년 3~4분 기에 지분법손실이 급증하여 계열사에 대한 위기 의식까지 불러왔다. 하지만, 27년 1분기에 2억원의 지분법이익이 발생했다는 것에 주목해야 한다. 2분기 이후도 지분법이익이 (+)를 보일 것으로 예상되고, 27년 연간 지분법이익 은 12억원 정도가 가능할 전망이다. 인도네시아에 있는 라이신업체인 PT.CJI(지 분율 1%로 지분법이익에 큰 영향을 주는 회사)가 라이신가격의 상승에 힘입어 27년에는 흑자 가능할 것이고, CJ미디어와 엠넷미디어도 하반기 이후에는 적자 폭이 크게 줄 것으로 보기 때문이다. 또, CJ투자증권, 신동방CP, CJ푸드빌, CJ홈쇼 핑에서의 지분법이익도 꾸준하기 때문이다. 3) 삼성생명과 CJ투자증권의 지분가치 상승이다. 삼성생명의 지분가치(16만주 보 유)는 현재 약 1조 2천억이다. CJ투자증권도 주식시장의 호황으로 M&A 가치가 크 게 높아졌다. 현재 주가는 과도하게 저평가되어 있어 지주회사로 가는 일정을 알리고 자산매각과 구조조정의 일정을 밝히는 등 경영의 신뢰성만 보여준다면, 상승 추세를 탈 가능성 이 높다고 판단한다. 투자의견은 매수, 목표주가는 125,원이다. 목표주가는 본업 가치는 주당 59,원, 계열사 가치는 주당 43,원, 투자유가증권의 가치는 주당 23,원으 로 평가했다. KOSPI 비교 챠트 CJ KOSPI CJ의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,599 1, ,37 4, ,54 1, ,399 3, F 28,48 2, ,68 2, , F 29,771 2, ,361 3, , F 31,528 2, ,55 4, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 25

27 오리온 [18/매수] 해외사업, 토토, 부동산 개발은 살아있다. 6개월 목표주가 32,원 주가( ) 273,5원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 23,5~286,원 KOSPI p 시가총액 16,246억원 발행주식수 594.만주 평균거래량(6일) 4.만주 평균거래대금(6일) 94.3억원 외국인보유비중 41.7% 배당수익률.8% 주요주주 이화경(14.57%) 담철곤(12.97%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 년부터 해외사업(중국, 러시아, 베트남)의 성과가 나타날 전망 토토는 27년부터 수익 회수기에 접어든 것으로 판단 용산부지 개발, 도곡동부지 개발에 대한 구체적 계획이 나올 전망 투자의견 매수, 목표주가 32,원 오리온의 투자포인트는 3가지이다. 1) 27년부터 해외사업(중국, 러시아, 베트남)의 성과가 나타난다는 것이다. 오리 온이 살아남는 길은 해외사업의 성공뿐이다. 해외사업은 중국, 러시아, 베트남이다. 오리온은 3개국에 1천 2백억원 정도를 투자했다. 오리온은 21년에 해외 제과 매 출액이 국내 제과 매출액의 8%까지 달할 전망이다. 중국에서의 영업이익률은 1% 정도로 추정되어 국내보다 높은 것으로 보인다. 러 시아에는 총 3억원 투자했다. 현금거래를 원칙으로 하고 있어 28년초에 흑자 가 날 전망이다. 향후 1~2억원을 투자하여 3번째 공장 건설을 계획하고 있다. 베트남은 26억원을 투자했다. 29년초에 흑자 전환이 가능할 전망이다. 베트남 시장의 급성장을 대비하기 위해 28년 정도에 호치민 인근에 추가적인 공장 건설 을 추진할 계획이다. 2) 토토가 27년부터 수익 회수기에 들어섰다. 토토의 월 발매액은 1,2억원 정도 이다. 이제 고성장의 시기는 끝나고 안정 성장기에 접어들 것으로 판단된다. 토토는 21년까지 연간 1천억원 정도의 순이익이 예상되어 오리온의 지분법이익에 크게 기 여할 전망이다. 3) 부동산 개발에 의한 현금유입이다. 주요 부동산은 용산부지와 도곡동부지(계열사인 롸이즈온 소유)이다. 오리온은 조만간 부동산 개발에 대한 로드맵을 밝힐 계획이다. 용 산부지(3천평, 장부가격 45억원, 시가 9억원)의 개발가치는 3천억원 정도로 본다. 도곡동 베니건스 부지(1천평)도 2천억원의 개발 가치는 있다. 투자의견은 매수, 목표주가는 32,원이다. 본업가치(부동산가치 포함)는 주당 8 만원, 스포츠토토 가치는 주당 1만원, 해외 계열사가치는 주당 6만원, 기타 계열사 가치는 주당 8만원으로 평가했다. KOSPI 비교 챠트 오리온 KOSPI 오리온의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , , ,95 18, F 5, , F 5, , F 5, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 26

28 27년 하반기 산업전망 농심 [437/매수] 불황의 터널, 하반기부터 탈출할 것인가? 6개월 목표주가 295,원 주가( ) 248,원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 217,~285,원 KOSPI p 시가총액 15,85억원 발행주식수 68.3만주 평균거래량(6일) 2.9만주 평균거래대금(6일) 68.3억원 외국인보유비중 12.9% 배당수익률 1.4% 주요주주 농심홀딩스(32.94%) 신춘호(7.45%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 분기부터 가격인상 효과 나타날 전망 제주삼다수 증설로 삼다수 매출 빠르게 증가 전망 지속 성장하기 위해서는 어떤 결단이 필요한 시기 해외라면업체와 비교할 경우 가장 저평가, 투자의견 매수, 목표주가 295,원 농심의 투자포인트는 2가지이다. 1) 제품가격 인상의 효과가 2분기에 나타나 부진했던 실적이 회복된다는 것이다. 농심은 지난 3월 1일자로 라면과 스낵 전제품에 걸쳐 소비자가격을 평균 7.4% 인 상하였다. 농심의 원가는 원재료가격 상승과 MSG무첨가에 의한 대체비용 증가 등으로 약 2~3억원 정도 늘어날 전망이다. 제품가격을 3% 정도만 인상하면 원가 상승 분을 충분히 흡수할 수 있다. 건면, 냉동면, 냉장면 등의 마케팅비와 물류비, 인건비 등 고정비 증가를 고려하면 5% 정도 인상만 해도 영업이익 증가가 가능하다. 평균 7.4% 가격인상은 2분기부터 효과가 나타나며, 원재료비 상승 뿐 아니라 마케팅비 용 증가분까지 흡수하고도 남을 전망이다. 2) 제주삼다수의 증설로 삼다수의 매출이 빠르게 늘어날 전망이다. 삼다수의 매출 비중은 5.2%에 불과하지만 농심이 하고 있는 사업부문에서 성장 속도가 가장 빠르 다. 영업이익률은 1%이상인데, 삼다수를 제외하고 나머지 생수제품은 이익이 나 지 않는다. 삼다수는 1일 생산능력이 868톤에서 28년에는 2,1톤으로 늘어날 전망이다. 삼다수는 그동안 공급부족으로 판매에 어려움이 많았다. 이번 증설로 농 심의 매출액은 82억원에서 1,6억원까지 늘어날 수 있다. 투자의견은 매수이고, 목표주가는 295,원이다. 현재 주가는 과도하게 하락한 것 으로 판단된다. 농심은 세계 3~4위 라면업체이다. 따라서 해외 라면업체와 비교는 큰 의미를 가진다. 농심은 세계 라면업체와 비교하면 저평가되어 있다. 농심은 27년 PER 12.2배, PBR 1.4배에 불과하다. 일본의 Nissin Food(세계 1위), Toyo Suisan(세계 2위), 인도네시아의 Indo Food(세계 4위), 중국의 Tingyi, Uni- President 등 해외 라면업체와 비교하면 농심의 Valuation은 매력적인 수준이다. KOSPI 비교 챠트 농심 KOSPI 농심의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,3 1, ,187 2, , ,818 1, ,129 18, F 16,92 1, ,233 2, F 17,648 1, ,353 22, F 18,372 1, ,465 24, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 27

29 삼양사 [7/매수] 자산가치 높고 실적 개선이 된다면? 6개월 목표주가 74,원 주가( ) 63,8원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 46,3~65,5원 KOSPI p 시가총액 6,394억원 발행주식수 1,23.1만주 평균거래량(6일) 2.3만주 평균거래대금(6일) 12.9억원 외국인보유비중 7.6% 배당수익률 1.7% 주요주주 김 원(4.59%) 김 윤(3.9%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 국제원당가격 하락으로 설탕부문의 수익성 급속히 개선 전망 휴비스가 27년부터 실적 개선되고, 삼남석유화학도 28년부터 회복 전망 식품, 제약, 화학 사업에 M&A 추진, 자금 마련을 위해 자산(유가증권) 매각 가능성 영업실적 개선 중이고 자산가치도 돋보여 투자의견 매수, 목표주가 74,원 삼양사의 투자포인트는 3가지이다. 1) 설탕에서의 이익이 좋아질 전망이다. 영업이익 중 8%가 설탕에서 나온다. 설탕 의 이익결정변수는 국제원당가격이다. 원당가격이 26년부터 급락했다. 원당가격 하락이 1년 이상 지속되고 있어 삼양사의 설탕부문의 수익성이 높아질 전망이다. 삼양사의 26년 원당 매입액은 1,4억원(전체 원재료의 5% 정도)으로 예상된 다. 평균가격이 1%만 내려도 14억원의 원가가 절감된다. 27년 1분기까지는 과거에 계약한 높은 원당이 투입되어 영업이익률의 개선이 나타나지 않았다. 하지 만, 27년 하반기부터는 원당가격의 하락과 가격인상의 효과가 본격적으로 나타 나면서 수익성이 다시 2%대로 회복될 전망이다. 그림 36. 국제원당가격과 설탕가격지수 (센트/부셀) 2 국제원당가격(좌축) ReutersCRB Grains Index(1967=1) - PRICE INDEX 설탕가격지수(우축) 계열1 (지수) 자료: 대우증권 리서치센터 KOSPI 비교 챠트 삼양사 KOSPI 삼양사의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , , , F 12, , F 13, , F 13, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 28

30 27년 하반기 산업전망 휴비스 27년에는 최악의 상황 탈출, 삼남석유화학 28년에 과거의 영광 찾을 전망 2) 둘째, 휴비스가 27년에는 최악의 상황을 벗어나고 삼남석유화학도 28년에는 과 거의 영광을 찾을 전망이다. 휴비스는 SK케미칼과 합작으로 만든 화섬업체이다. 중국과 의 경쟁으로 수익성이 악화되어 장섬유를 생산하는 수원공장을 폐쇄하는 구조조정을 단 행했다. 삼양사와 SK케미칼에서 긴급수혈까지 받은 휴비스는 구조조정의 효과가 나타나 면서 27년에는 수익성이 회복되는 국면에 들어설 전망이다. 삼양사는 매년 휴비스에서 지분법이익으로 6억원 정도가 들어오기에 휴비스가 연간 2억원 이상 적자를 내지 않 는다면, 삼양사의 지분법이익에 (-) 영향은 주지 않는다. 삼남석유화학은 TPA(화학원료)를 생산하는 업체다. TPA의 수익성은 화섬경기와 연동된 다. TPA 경기는 23~24년이 Peak였다. 이후 아시아업체의 증설로 공급이 늘어나면 서 가격이 떨어졌다. TPA는 중국 수요가 꾸준히 증가하고 있어 28년에는 다시 수급균 형을 이루면서 가격이 상승할 가능성이 있다. 음식료업체의 대표적인 자산주 실적개선 이루어지고 자산가치 돋보여 투자의견 매수, 목표주가 74,원 3) 삼양사는 28년 PBR이.8배로 낮아 자산주로 판단된다. 현재 보유 현금은 8억원 정도이고, 현금화 할 수 있는 자산도 많다. 보유중인 SKT와 LGT 주식의 매각을 고려중 인데, 금액은 약 2억원 정도 된다. 또 경영권에 영향을 주지 않는 자사주 15%(매입단 가 약 1만원)가 있다. 평가금액은 8억원 이상이 된다. 삼양사의 투자의견은 매수, 목표주가는 74,원이다. 21년 그룹 매출액을 6조원까지 늘린다는 계획을 가지고 있다. 식품, 제약, 화학 등에 기업투자(사업다각화)가 활발하게 이 루어질 전망이다. 따라서 기업투자 규모와 자금조달 여부는 주가에 큰 영향을 줄 전망이 다. 삼양사는 회사가 복잡하여 분석하기 힘들고, 거래량이 적은 단점이 있다. 하지만, 실적 개선이 꾸준히 이루어지고 자산가치도 돋보여 장기 투자에 적합한 종목이다. 그림 37. 삼양사의 사업 및 지배구조 자료: 대우증권 리서치센터 29

31 오뚜기 [731/매수] 할인율 축소는 실적개선의 신호탄이다. 6개월 목표주가 135,원 주가( ) 19,5원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 86,~126,원 KOSPI p 시가총액 3,767억원 발행주식수 344.만주 평균거래량(6일).5만주 평균거래대금(6일) 4.5억원 외국인보유비중 23.4% 배당수익률 1.2% 주요주주 함태호(17.22%) 함영준(16.84%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 강력한 유통망과 브랜드 인지도 가지고 있어 조미식품에서 독보적 존재 수익성 위주의 경영 전략으로 할인율 하락 예상되어 실적 개선 지속 평촌공장(1만 1천평, 시가 1,5억원 정도 추정)의 가치 부각 가능성 투자의견 매수, 목표주가 135,원 오뚜기의 투자포인트는 3가지이다. 1) 영업실적 개선이다. 이는 수익성 위주의 경영전략으로 할인율(D/C율)이 하락하 기 때문이다. 할인율 하락은 실질적인 가격인상을 의미하며, 바로 매출과 이익에 영 향을 준다. 26년에는 밀어내기 판매가 많았다. 자연히 할인율이 2~3%포인트 상 승했다. 27년에는 판매량 증대를 위한 영업을 하지 않아 다시 할인율이 축소될 것으로 판단된다. 할인율 축소와 함께 가격인상 가능성, 수익성 낮은 제품 축소 가 능성 등도 실적 개선에 기여할 전망이다. 2) 계열사의 안정적인 지분법이익이다. 지분법대상 자회사는 오뚜기라면, 오뚜기제 유, 오뚜기물류서비스, 조흥 등이다. 오뚜기라면과 오뚜기제유는 생산만 하고 판매 는 오뚜기가 대행하고 있어 일정 수준의 마진은 보장받고 있다. 두 회사는 안정적 인 영업을 하고 있어 지분법이익은 꾸준히 증가할 전망이다. 지난해 삼포식품(13 억원 투자, 지분율 55.6%)을 인수하여 냉동, 냉장, 육가공식품에 뛰어들었다. 삼포 식품은 오뚜기의 유통망과 브랜드와 연결된다면, 28년경에 흑자로 돌아설 전망 이다. 3) 자산가치도 있다. 평촌 공장에 주목해야 한다. 평촌공장은 아파트 단지로 둘러싸 여 있어 언젠가는 개발되어야 한다. 평촌공장은 1만 1천평 정도로 장부가격 55억 원(토지만의 장부가격은 4억원), 시가 1,5억원 정도로 추정되어 매각차익은 1,억원 정도가 예상된다. 단순 매각이 아니라 상업지나 주거지로 직접 개발한다 면 이보다 더 큰 차익을 예상할 수 있다. 투자의견은 매수, 목표주가는 135,원이다. 국내 최고 수준의 유통망과 브랜드 인지도가 있어 소비회복이 실적 개선으로 연결되고, 자산가치도 있어 음식료 중소 형주에서는 관심을 가질 만하다. KOSPI 비교 챠트 오뚜기 KOSPI 오뚜기의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) , , , , F 1, , F 1, , F 11, , 자료: 대우증권 리서치센터 예상 3

32 27년 하반기 산업전망 [유통] 트렌드는 유통의 미래다 임영주 ( ) 유통 비중확대 KOSPI( ) p 유통지수( ) Content I. 27년 하반기 전망...32 II. 중장기 전망...36 III. 투자전략 및 Top Picks...4 롯데쇼핑 [2353/매수]...43 신세계 [417/매수]...46 CJ홈쇼핑 [3576/매수]...49 GS홈쇼핑 [2815/매수]...51 광주신세계 [3771/매수]...53 하반기 경기 회복으로 유통업 수익성 레벨업 1년 단위로 짧아진 경기 주기상, 7년 하반기는 경기 회복이 이뤄질 가능성이 높다. 기업형 유통의 성장은 구조적인 현상이며, 올해도 이러한 흐름은 이어질 전망이다. 경 기 진폭에 따라 결정되는 밸류에이션 프리미엄은 경기 회복시 상승이 기대된다. 따라 서, 소비 경기 회복의 대표적인 수혜 산업인 유통업에 대한 비중확대가 필요하다. 중장기 전망: 트렌드 영향력이 경기보다 커지는 시대 1인당 국민소득 2만 달러 이후 한국의 경기 진폭은 이전보다 낮아질 전망이다. GDP 성장률이 구조적으로 낮아지면서, 물가상승률도 환율의 평가절상 등으로 하향 안정화 되기 때문이다. 국민 경제에 소비가 차지하는 비중이 늘어나면서, 서비스업의 역할이 커지는 추세는 유통업에 우호적인 거시 경제 환경으로 작용한다. 2만달러 시대 소비 트렌드는 가치소비, 차별화 소비, 질적 추구, 감성과 여가 중시 심 화 등으로 요약된다. 이러한 소비 트렌드는 업태별로 다른 영향을 미칠 것으로 예상 한다. 할인점의 경우 유통의 중심 업태로서 소비자의 까다로운 욕구에 부합할 수 있는 싼 가 격의 물건을 공급하는 소싱 능력이 차별화 포인트다. 백화점의 경우 제품보다는 서비 스의 차별화, 쇼핑의 엔터테인먼트화 능력으로 살아남아야 한다. 신업태는 소비 트렌 드 변화의 틈새를 공략하며 발전할 전망이다. 투자의견 비중확대, Top Picks는 롯데쇼핑, 신세계 경기 회복에 따른 수익 증대 가능성이 높으므로 유통업 투자 의견은 비중확대를 제시 한다. 업태별 1위 종목은 장기투자의 매력이 충분하므로 Top Picks로 제시한다. Top Picks는 롯데쇼핑(2353), 신세계(417)이다. 2 nd Tier는 CJ홈쇼핑(3576), GS 홈쇼핑(2815), 광주신세계(3771) 이다. 2만 달러 시대의 유통업 발전 방향 감성 (체험) 엔터테인먼트 쇼핑몰 체험 전문점 T-커머스 인터넷쇼핑 상품 (물류) 기존 업태 택배네트워크 오프라인 온라인 자료: 대우증권 리서치센터 31

33 I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 하반기 경기 회복 가능성 높아져 6년 상반기 소비자 기대지수는 1선을 돌파하며, 소비경기 회복에 대한 기대를 드높였다. 그러나 하반기 이후 기대지수 1선을 하향하며 경기 회복은 기대보다 늦어지고 있다. 7 년 상반기 소비자 기대지수는 바닥을 다진후 1선을 회복하며 7년 하반기 경기 회복 기 대감을 높여주고 있다. 한국 경제는 2년 이후로 진폭과 주기가 짧아진 경기 순환을 경험하고 있으며, 그에 따 라 소비 경기 또한 주기가 짧아지면서 호황과 불황이 아닌 회복과 부진을 되풀이하고 있는 것으로 풀이된다. 소비자 기대지수의 고점과 저점이 11과 9사이에 형성되고, 도소매 판 매 증가율도 5% 내외의 등락을 반복하는 등 경기흐름은 점차 안정화되고 있다. 숨가쁘게 진행된 M&A는 잠시 숨고르기중 6년 4월부터 8월까지 이랜드의 까르푸 인수를 시작으로 신세계의 월마트 인수, 그리고 롯 데쇼핑의 우리홈쇼핑 인수 등 숨가쁘게 이어지던 유통업종내 인수합병 붐은 잠시 소강기를 맞고 있다. 할인점 업계는 빅 3 구도가 미쳐 정립되지 않았고, 업체들 간의 신규 출점이 계 속되며 경쟁 정도가 높아지고 있어서 M&A의 가능성은 여전히 크다. 7년 상반기에도 할인점 위주로 신규출점은 계속되고 있다. 수년간 신규 출점이 없었던 백 화점 업계에도 1분기 신세계 죽전점과 하반기 롯데 센텀점 등 업체별로 연중 출점이 계속되 며 성장성에 대한 투자자의 갈증을 해소시켜 줄 전망이다. 경기 부진에도 불구 주가 상대적으로 견조 소비 경기 부진에도 불구하고, 유통업종 주가는 상대적으로 견조한 모습을 보여왔다. 이는 기업형 유통업체들이 과점화의 혜택을 본격적으로 누리면서 이익의 안정성을 확보하고 있 고, 선두권 업체의 시장 지배력이 더욱 공고해지고 있기 때문인 것으로 판단한다. 재래 시장 을 대체하는 기업형 유통의 성장은 구조적인 현상이며, 상당기간 계속될 것으로 예상된다. 따라서, 유통업 주가는 하방 경직성을 보유하며 상승 추세를 보일 전망이다. 그림 1. 경기는 바닥 확인후 회복중 (%) (지수) 2 도소매판매증가율(좌축) 13 소비자 기대지수(우축) 그림 2. 유통업종 주가는 상대적으로 견조한 모습 (6.5=1) 13 KOSPI 유통업지수 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 32

34 27년 하반기 산업전망 2. 하반기 경기 회복 가능성 높아져 소비 경기는 예상보다 견조한 추이 지속 4월 소비자기대지수는 1.1로 전월(97.8)보다 높아지며 경기 회복 기대를 높혀주었다. 소 비자기대지수는 6년 5월부터 1선을 하회하였기 때문에, 금년 5월 이후부터는 1년 주기 의 짧은 경기 흐름을 고려시 완만한 개선세가 나타날 전망이다. 백화점 매출증가율은 전년도의 높은 기저효과를 감안하면 상대적으로 양호하다. 백화점 매 출 증가율은 소폭이지만 전년대비 증가할 것으로 예상한다. 7년 소비경기는 상저하고의 추 세속에 완만한 회복세가 예상되며, 유통업종의 수익성에도 우호적으로 작용할 전망이다. 소비자 기대지수와 평가지수 갭 축소 소비자 기대지수 중 가계수입과 생활형편에 대한 체감 지수가 소폭이나 꾸준히 상승하는 흐 름을 보여주는 것도 소비회복에 대한 좋은 시그널로 감지된다. 또, 소비자 기대지수와 체감 지수 사이의 갭이 줄어들고 있는 것도 하반기 경기 회복을 암시하는 것으로 볼 수 있다. 2 년 월드컵 기간 중에 기대지수와 평가지수의 갭은 최소치를 경험했으며, 년 이후 가장 강 한 경기회복을 체험했던 시기다. 그림 3. 소비자 기대-평가 지수의 갭 축소중 (지수) 12 9 소비자기대지수(좌축) 소비자 평가지수(좌축) 기대 - 평가(우축) 4 3 그림 4. 소비 경기 회복시 유통업종 주가 상승 (지수) (%) 6 유통업종지수(좌축) 3 도소매 판매 증가율(YoY, 우축) F 8F -3 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 그림 5. 생활형편은 꾸준히 상승중 그림 6. 가계 부채 감소로 소비여력 확대 가능성 (지수) 11 생활형편(좌축) 가계수입평가지수(좌축) (지수) 35 3 저축 증가 부채증가 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 33

35 3. 주요 업태별 전망 할인점 신규 출점 계속, 2위권 경쟁 치열해질 전망 이마트는 지난해 신세계마트( 舊 월마트코리아) 인수를 통해 할인점수를 단숨에 1개 이상 으로 늘렸다. 롯데마트와 홈플러스 등 2위권 업체들과 1위 이마트의 격차가 급격히 확대되 며 이마트의 독주체제가 공고해진 셈이다. 롯데쇼핑은 7년말 까지 6개의 매장을 확보할 계획에 있고, 롯데마트와 2위 경쟁을 치열 하게 벌이고 있는 홈플러스도 최대 숫자인 15개의 대형마트 출점계획을 밝히고 있다. 이마 트도 9개 수준의 매장을 개점할 계획이다. 홈에버의 경우 매장 리뉴얼 등 제반여건으로 인 해 신규 점포 개설은 다소 어려워 보인다. 할인점은 1위 업체와의 격차가 벌어지면서, 중위권 업체의 신규출점을 통한 2위 확보 싸움 이 치열해 질 것으로 예상된다. 다만, 대선과 관련하여 재래시장 보호를 위해 대형매장 출점 을 제한하고자 하는 논의는 7년 한해동안 잠재적 리스크 요인이다. 해외 시장은 이마트와 롯데마트 등이 시도하고 있으나 아직 가시적인 성과를 거두기는 어려 울 것으로 판단된다. 중국 시장은 글로벌 할인점 업체들의 각축장이 되고 있어, 이마트로서 는 힘든 경쟁을 맞이할 가능성이 높다. 백화점은 과점화로 인한 안정성에 성장성 추가 백화점 업태는 2년 이후로 빅 3인 롯데, 현대, 신세계 백화점 중심의 과점화된 시장 구 조가 지속되고 있다. 성장성이 낮은데 비해, 경기 민감성은 높은 업태로 평가받고 있지만, 과점화로 인해 꾸준한 성장과 함께 이익 변동성이 낮아졌다. 수익성은 98년(IMF), 3년(신용카드 버블)을 제외하면 꾸준한 증가세를 보여왔다. 다만, 매 장 수수료의 추가적 인상이 한계에 다다른 것으로 판단되고 있어, 향후의 수익성 개선폭은 제한적일 전망이다. 7년은 모처럼 백화점의 신규 출점이 재개되면서, 성장성에 대한 갈증을 해소시켜줄 전망이 다. 신세계 죽전점을 필두로, 롯데쇼핑의 센텀시티점, 러시아 모스크바점 등이 년중 개점할 전망이고, 8~9년에도 이러한 흐름이 이어질 전망이다. 그림 7. 유통업 핵심 업태는 여전히 할인점 그림 8. 할인점은 2위권 다툼 치열할 전망 (조원) 재래시장 대형전문점 편의점 슈퍼마켓 온라인 백화점 대형마트 (%) 1 8 이마트 신세계마트 홈플러스 롯데마트 홈에버 기타 F 8F 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 자료: 리테일 매거진, 대우증권 리서치센터 예상 34

36 27년 하반기 산업전망 홈쇼핑은 신수익원 발굴을 준비하는 시기 7년 홈쇼핑 시장은 경쟁이 심화되는 가운데, 수익원 발굴을 위해 진출한 C2C 오픈마켓 등 의 신규 사업이 정상화되기엔 아직 이른 시점으로 판단된다. 7년 실적 전망의 변수는 SO 수수료의 대폭적인 인상과 롯데의 홈쇼핑업 진출이다. SO 수수료는 디지털 TV 전환과 SO 추가 인수를 위한 자금이 필요한 MSO 쌍방의 조건이 일치하여 대폭적 인상이 예상된다. 롯데의 홈쇼핑시장 진입은 현재 2대 주주인 태광산업과 의 관계 악화로 별 진전이 없지만, 7년 1/4분기 우리홈쇼핑의 시장 점유율 하락과 수익성 악화 등으로 인해 해결책을 찾으려는 노력이 빨라질 전망이다. 슈퍼, 카테고리 킬러, 명품 아울렛 등 다양한 신업태 준비중 신업태 발굴을 통해 미래 성장동력을 찾는 노력도 계속되고 있다. 할인점 업체들의 슈퍼마켓 시장 진출은 이미 진행되어 왔고 7년에는 더욱 가속화될 전망이다. 롯데마트는 7년까지 73개의 점포 확보, 이마트는 3평 미만 규모의 매장 확대, 홈플러스는 익스프레스 38개점 신규 출점 계획 등을 공표하였다. 롯데쇼핑은 3월에 광주 지역에 위치한 슈퍼체인인 빅마트 인수를 통해 슈퍼마켓 시장 진출 에 가속도를 내고 있다. 이외에도 장난감 카테코리 킬러인 토이저러스 사업진출을 발표하는 등 다양한 업태 구성을 통한 신규 사업 발굴 노력을 계속할 전망이다. 신세계는 경기도 여주에 7년 명품 할인매장을 오픈하며, 프리미엄 아울렛 업태를 본격적으 로 시작하고 향후 매장 확대도 고려중이다. 다업태를 유치하고, 원스톱 쇼핑을 통한 시간 절 약, 엔터테인먼트 향유 기능 등을 추구하는 복합 쇼핑몰의 개발도 점차 활발해질 것으로 기 대된다. 종합적인 측면에서 오프라인의 매력도 높아 27년 하반기는 온라인보다는 오프라인 유통업이 여전히 매력적일 전망이다. 온라인 유통 업이 오프라인에 비해 매력이 떨어지는 이유는 낮은 진입장벽으로 인한 경쟁심화와 아직 선 발업체가 규모의 경제를 달성하고 있지 못해 수익성이 오프라인에 비해 현저히 낮다는 점이 다. 이러한 구조적인 문제점은 7년에도 해결되기 쉽지 않을 전망이다. 반면, 오프라인은 과점화 이후 수익성이 검증된 업체들이 성장성을 보강해 나가는 시기가 될 것으로 예상되며, 경기 회복시 수혜가 집중될 것으로 기대된다. 그림 9. 성장성의 보강이 이뤄질 백화점 그림 1. TV 홈쇼핑은 경쟁 심화 예상 (%) 1 롯데백화점 현대백화점 신세계백화점 기타 (%) 4 35 CJ홈쇼핑 GS홈쇼핑 현대홈쇼핑 우리홈쇼핑 농수산홈쇼핑 F 8F 3.1Q 4.1Q 5.1Q 6.1Q 자료: 유통저널, 대우증권 리서치센터 자료: 한국 온라인쇼핑협회, 대우증권 리서치센터 35

37 II. 중장기 전망 1. 2만달러 이후는 경기의 영향력이 약해지는 시대 2만 달러 시대 경제 성장률 감소, 소비 비중은 증가 1인당 국민소득 2만달러에 한국보다 먼저 도달한 국가를 분석한 결과는 다음과 같다. 국민 소득이 2만달러에서 3만달러로 증가하는 데 걸리는 시간은 평균적으로 1.8년이며, 동기간 중 GDP의 연평균 실질성장률은 3.3%인 것으로 나타났다. 환율은 2만달러를 전후로 평가절하에서 평가절상되는 방향으로 변화하였으며, 물가상승률 은 하향안정화되는 것으로 나타났다. 경제 내에서 소비 비중이 늘어나는 추세를 보였으며, 산업의 제조업 비중은 감소하고 서비스업 비중은 늘어나는 모습을 보였다. 소비 경기 진폭 감소할 전망이나 선진국의 사례를 볼때, 경제 성장 패턴은 빠른 물가상승을 동반하는 요소주도형 경제에서 생산성 향상이 이끄는 혁신주도형 경제로 변화할 것으로 보인다. 따라서, 2만달러 이후 한국 의 경기 진폭은 과거보다 훨씬 낮아질 전망이다. GDP성장률은 2만달러 이전 시대보다 구조적으로 낮아지며, 물가상승률도 환율의 평가절상 등으로 하향 안정화된다. 국민 경제내 소비 비중은 증가하며, 서비스업의 역할이 커지는 추 세는 기본적으로 유통업에 우호적인 환경이다. 반면, 경제 성장률 둔화와 경기 진폭의 감소는 산업의 장기 성장성 측면에서 다소 부정적이 다. 그러나, 과점화가 진행된 유통업체에게 이러한 상황은 기업 효율 향상을 통한 질적 차별 화 측면에서는 기회로 작용한다. 경쟁 강도 낮아지고, 질적 차별화 중요해져 산업의 장기 기대성장율이 낮아지면, 신규 진입자의 위험은 역으로 줄어든다. 성숙되는 시 장 내에선 혁신을 통한 차별화나 경영상의 효율 극대화에 성공한 기업만 생존 가능한 환경 으로 변화한다. 따라서, 저성장 시대의 유통기업들은 과거 업황을 좌우했던 소비 경기 보다 는 트렌드 변화에 대한 대응력이 보다 중요해질 전망이다. 그림 11. 2만 달러 이후, 1인당 GDP 성장률은 감소 그림 12. 한국의 소비 비중은 선진국보다 낮은 수준 (%) 16 실질 GDP 물가 환율 인구 (%) 8 소비비중 내수비중 서비스업비중 >1만$ 1만->2만$ 2만->3만$ 2 선진국 1만->2만$ 선진국 2만->3만$ 한국 1만->2만$ 주: 1인당 GDP 증가율에 대한 요소별 기여도를 표시하였음. 자료: LG경제연구원, 대우증권 리서치센터 36

38 27년 하반기 산업전망 2. 2만달러 이후의 소비 문화 트렌드 가치소비 시대로의 변화 양보다는 질을 추구 2만달러 이후 소비 문화의 주요 트렌드는 가치 소비, 차별화 소비, 질적 추구, 감성과 여가 중시 심화 등으로 요약된다. 과거의 소비자가 대중적 제품을 선호하고, 모방 소비 경향을 보였다면, 2만달러 이후 시대의 소비자는 제품의 효용 대비 가격을 중시하는 가치 소비 경 향이 심화될 전망이다. 아울러, 해외 여행을 비롯한 여가 활동 확대로 서비스 관련 소비 비중도 증가할 전망이다. 또, 여가와 감성적 요인이 소비에 있어 점차 중요한 요소로 등장함에 따라, 쇼핑의 엔터테인 먼트화도 가속화될 것으로 예상된다. 쇼핑 시간이 소비자의 여가 시간과 경합하지 않으려면 쇼핑이 개인적 여가 활동에서 누릴 수 있는 수준의 즐거움을 줄 수 있어야 한다. 유통업은 물품의 판매에서 고객 서비스 창출로 변화 한국사회의 높은 정보화 수준은 소비자들의 가격 정보에 대한 획득 능력과 유통업체에 대한 감시 능력을 크게 높여줄 전망이다. 예를 들면, 소비자들은 할인점에서 판매되는 농산물에 대해 원산지와 유기농 여부를 점검하는 소비자 운동을 인터넷으로 손쉽게 할 수 있다. 이러한 소비 트렌드는 업태별로 다른 영향을 미칠 것으로 예상한다. 할인점의 경우 유통의 중심 업태로서 소비자의 까다로운 욕구에 부합할 수 있는 싼 가격의 물건을 공급하는 소싱 능력이 점차 중요해지며 사회적 책임에 대한 요구도 점차 증가하게 될 전망이다. 백화점의 경우 할인점에 비해 고급 소비 욕구를 만족시키는 채널로 발전할 가능성이 높다. 따라서, 제품보다는 서비스의 차별화, 쇼핑의 엔터테인먼트화 능력 등이 보다 중요해질 것 으로 보인다. 트렌드 영향력은 주요 업태별로 차이, 신업태는 틈새 공략 유통 신업태는 기존의 주요 업태가 채워주기 힘든 소비 트렌드 변화의 틈새를 공략하며 발 전할 것으로 본다. 대표적 신업태인 복합 쇼핑몰은 업태 복합화를 바탕으로 소비자에게 원 스톱 쇼핑과 엔터테인먼트 기능을 제공한다. 이를 통해, 주말 여가 시간과 쇼핑을 연계하면서 기존 유통업태의 틈새를 공략할 전망이다. 온라인은 오프라인 업태의 한계인 쇼핑 시간의 제약을 극복하고, 근본적 약점인 제품에 대 한 체험 가능성을 확장하는 방향으로 보완해 나갈 것으로 예상된다. 그림 13. 유통업태의 발전방향 감성 (체험) 엔터테인먼트 쇼핑몰 체험 전문점 T-커머스 그림 14. 복합쇼핑몰은 기존 유통채널을 포괄 상권의 깊이(침투도) 슈퍼마켓 인터넷쇼핑 전문점 상품 (물류) 기존 업태 택배네트워크 백화점 복합쇼핑센터 할인점 오프라인 자료: 대우증권 리서치센터 온라인 상권의 넓이(거리) 자료: 유통저널, 대우증권 리서치센터 37

39 3. 8년대 일본의 소비 트렌드와 유통업의 변화 일본은 자산 효과가 소비 확대로 반영 일본은 한국과 주거 형태가 유사하고, 소비 문화의 동질성도 높은 국가로 한국 유통업 미래 를 전망함에 있어 주요한 벤치마크다. 일본은 1988년에 1인당 국민 소득 2만달러를 돌파하 여 한국과 약 2년의 시차가 존재한다. 8년대 후반의 일본은 전반적인 소득수준 향상과 부동산 및 주가의 급등으로 인한 자산효 과로 가처분 소득이 급격히 늘어나며 소비 증가의 물적 토대가 형성된 시기로 알려져 있다. 당시 일본 사회상과 유통업 변화를 한국 상황에 그대로 대입할 수는 없다. 다만, 양국 공통 으로 적용될 수 있는 시사점은 다음과 같다. 소비 트렌드는 질의 추구, 풍요와 여유 중시로 변화, 명품 수요 확대 8년대 후반의 일본 소비 문화는 다양한 상품을 선호하는 형태로 변모했다. 수입품 유입 증 가로 인해 동일 재화내에서도 고급품에서 저가품에 이르기까지 폭넓은 공급이 이루어졌다. 당시 개도국이었던 NICs 국가로부터의 저가품 수입이 이를 가능케 한 배경이다. 중국산 저 가품이 급속히 유입되고 있는 한국 상황과 비교된다. 노동보다는 레져를 찾는 성향이 증가하는 등 생활의 질적 향상을 지향하는 시기였고, 양의 충족 에서 질의 추구 로, 기능 과 효율성 중시에서 풍요 와 여유 중시로 소비 행태는 변 화했다. 또, 고소득층 신분을 대변해 줄 수 있는 프랑스,이태리 등의 일류 명품브랜드가 소 비자의 높은 호응을 얻었다. 편의점 업태의 성장세가 두드러져 8년대 일본 유통업은 편의점 업태의 성장이 두드러진 시기였다. 1974년 세븐일레븐으로 도입된 이래 93년말까지 매출액 4조 2,4 억엔, 점포수 25, 여개로 고성장을 질주하 였다. 편의점이 성공을 거둔 이유는, 여성 취업 증대와 독신 세대의 증가로 야간쇼핑의 필요 성이 증가한 점과 청소년들의 야간활동이 늘어난데 있었다. 편의점이 등장할 당시 기존의 일반소매점들이 많이 있었지만 상품구색과 점포운영능력이 낙후된 상태여서 이들이 업태전환을 통해 편의점화할 수 있는 여지가 많이 있었던 것도 중 요한 이유였다. 일본의 소매업은 시기별로 백화점 GMS 전문점 CVS 등으로 주요 업태 가 변화해왔다. 그림 15. 8년대 일본의 소매판매액은 급성장 그림 16. 일본의 기업형 유통 비중 확대 지속 (1982 = 1) 18 상품판매액 지수 사업장 수 (년도) 62 2인이하 3~4인 5~9인 1~19인 2인 이상 연간 상품판매액 급성장기 (%) 1 자료: 일본 경제산업성, 대우증권 리서치센터 38

40 27년 하반기 산업전망 4. 편안한 장기투자 대상을 찾으려면, 유통업에 투자하라 다업태화에 성공한 상위권 유통업체 국내 상위권 유통업체는 백화점, 할인점, 온라인 등 다업태를 운영하거나 계획 중이다. 또, 중요 업태별로 빅 3가 확고해진 과점화 양상을 보이고 있다. 선진 유통업체가 단일 업태로 특화한 것과는 대조적인 모습이다. 상위권 유통기업은 이러한 다각화 및 과점화로 인해 업태간 경쟁으로 인한 위험에서 상대적 으로 자유로워졌다. 단일 업태를 영위할 경우 업태의 성쇠에 그대로 노출되는데 비해, 다각 화는 성장성을 중화시키는 반면 안정성을 높여준다. 업태 다각화 효과로 실적 변동성 축소 향후에도 이러한 업태의 다각화 효과는 유지될 전망이다. 경기 진폭이 과거처럼 크지 않고, 기존 업태 성장성이 낮아진 상태에서 과감한 투자 및 업체별 시장 점유율 경쟁을 벌일 유인 이 크지 않기 때문이다. 백화점과 할인점 업태는 과점화 진행으로 인해 경쟁 강도가 약화되고, 각 업체별로 수익성 확보에 주력하는 반면, 신규 업태에 대해서는 치열한 시장 선점 경쟁이 예상된다. 특히, 카 테고리 킬러나 복합 쇼핑물 등 오프라인의 유망 신업태나, 성장성은 높으나 경쟁이 계속되 고 있는 온라인 시장 확보 노력은 앞으로도 계속될 전망이다. 다업태화의 성공과 상위 업체로의 과점화 심화는 투자자에게 장기적으로 가시성이 높은 투 자 기회를 제공한다. 업태내 경쟁 둔화로 인한 안정성 확보와 상위 기업들의 과점화로 인한 시장 지배력은 업종에 대한 예측가능성의 증가로 나타난다. 장기 투자의 정답은 유통업 비중확대 펀드의 급격한 성장으로 요약되는 2만 달러 이후의 투자 문화는 경기 모멘텀 위주의 단기 투자 보다는 기업 가치의 꾸준한 성장을 즐기는 장기 투자 시대로의 전환을 예고하고 있다. 유통업은 경제의 소비 비중 확대와 동반 성장하는 산업이며, 상위권 유통기업이 더 많은 결 실을 누릴 가능성이 높다. 또, 다업태화의 성공 및 과점화로 인해 실적의 가시성은 한층 더 높아지고 있다. 따라서, 유 통업은 장기 투자에 보다 적합한 산업으로 변화하고 있으며, 앞으로도 계속 좋은 기회를 줄 수 있을 것으로 전망한다. 그림 17. 기업형 유통 비중 지속적으로 증가 그림 18. 업태별 빅3 비중 지속적으로 증가 (조원) (%) 재래시장 대형전문점 편의점 슈퍼마켓 온라인 백화점 대형마트 1 9 백화점 상위3사 합계 할인점 상위3사 + 신세계마트 F 8F 9F 1F 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 39

41 III. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation 구조적 혁신으로 인한 Valuation 프리미엄 유통업 상대 PER은 3년 이후 유가증권시장 평균에 비해 할증된 상태를 유지하고 있다. 상대 PER이 시장 평균 대비 할증되는 구조적 요인은 기업형 유통이 생계형 유통을 대체하 는 창조적 파괴 과정이 진행중이기 때문이다. 기업형 유통 비중 확대의 구조적 변화는 앞으로도 계속된다. 따라서, 기업형 유통업의 성장 성은 시장평균 대비 높은 수준을 유지하면서 21년까지 지속될 전망이다. 따라서, 유통업 의 상대 PER도 지속적으로 프리미엄을 받을 가능성이 높다. 경기 순환에 따라 할증 정도 증감 상대 PER의 할증 정도는 순환적 요인인 경기 사이클에 따라 등락을 거듭할 전망이다. 소비 경기 회복 조짐이 보이던 3, 5년 경 유통업 상대 PER은 더욱 높아졌으며, 소비경기가 하 강한 6년에는 상대 PER이 낮아졌다. 경기회복이 기대되는 하반기에는 상대 PER은 다시 높아질 것으로 기대된다. 국민소득 2만 달러 달성 이후의 일본 유통업의 시장 대비 할증률이 높아진 사실에서, 한국의 경우도 유사 한 할증 과정이 지속될 개연성이 크다. 그림 19. 유통업은 4년 이후부터 시장대비 지속적으로 할증 (배) (%) 25 시장PER(좌축) 25 2 상대PER(우축) 시장 PER 상승에 비해, 유통업종 상대 PER은 할증폭 축소 중. 하반기 재상승 기대 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 2. 8년대 후반 일본 유통업도 시장대비 프리미엄 (배) 8 7 유통업PER(좌축) 상대PER(우축) (%) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 4

42 27년 하반기 산업전망 2. Top Picks 롯데쇼핑, 신세계 투자의견 비중확대, 3년 평균 영업이익 성장률 15% 대 예상 7년 하반기에도 유통업 주가 강세는 지속될 것으로 판단하며, 투자의견 비중확대 를 제시 한다. 기업형 유통시장의 확대는 구조적으로 지속되며, 향후 3년간 타 업종대비 높은 성장 률을 유지하고, 소비 경기 역시 회복기조에 있다. 7년 하반기는 물론 향후 3년 평균 15% 대 이상의 높은 영업이익 성장률을 기록할 전망이다. 또 유통업종에 대한 시장대비 할증률 또한 좀 더 상승할 여지가 충분하다. 유통업의 타 업 종대비 높은 성장성을 감안할 때, 거래소 평균 대비 할증률이 유지될 전망이다. 또, 2만달러 이후 한국 경제에서 소비가 차지하는 비중이 늘어날수록, 유통업 밸류에이션 프리미엄은 높 아질 전망이다. 하반기 유통업 Top Picks는 업태별 1위를 확보한 롯데쇼핑(2353)과 신세계(417)이 다. 롯데쇼핑은 국내 백화점 대표업체로 경기 바닥확인시 실적증가 레버리지 효과가 크게 나타나고, 유통업계 1~2위를 다투고 있는 신세계에 비해 밸류에이션 메리트가 있다. Top Picks 신세계, 롯데쇼핑 신세계의 경우 미래 성장성이 대부분 반영되어 있어 다소 부담스러운 수준일 수 있으나, 삼 성생명 보유 지분가치와 월마트 영업 정상화에 따른 이익증가 기대감을 감안할 경우 하반기 에 추가 상승할 여력이 충분하다. 2 nd Tier는 CJ홈쇼핑(3576), GS홈쇼핑(2815), 광주신세계(3771)이다. CJ홈쇼핑은 홈쇼핑산업내의 경쟁격화로 인해 영업이익이 감소하며, 자회사들의 부진으로 인해 경상이익 도 줄어드는 등 수익성 측면에선 힘든 한해갈 될 전망이다. 그러나, CJ 홈쇼 핑의 SO 지분가치는 보수적으로 추정해도 1조원 이상으로 평가된다. 현재 주가는 이러한 자산가치를 반영하지 못하고 있는 수준으로 중장기적 투자메리트는 충분하다. GS홈쇼핑은 1분기 매출액이 전년동기 대비 1% 이상 증가하면서 실적 부진에 대한 우려 를 어느정 도 해소했다. 자회사 투자 리스크와 SO 수수료 인상에도 불구하고, 동사의 이익 창출능력을 고려시 동사 주가는 시장평균 대비 할인될 이유는 없다고 생각된다. 2 nd Tier CJ홈쇼핑, GS홈쇼핑, 광주신세계 광주신세계는 단지 지방 백화점이라는 이유로 할인되기에는 아까운 투자메리트를 보유하고 있다. 이마트의 개점으로 인해 매출이 증대되며, 수익성은 보다 개선될 전망인데, 현재 주가 는 동사의 그러한 포텐셜을 반영하지 않은 수준으로 Valuation상 주가 메리트는 크다고 판 단한다. 표 1. 27년 유통업 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 종목 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBR EV/EBITDA 롯데쇼핑 2353 매수 369, 44, 신세계 417 매수 627, 7, CJ홈쇼핑 3576 매수 6,3 8, GS홈쇼핑 2815 매수 73,2 95, 광주신세계 3771 매수 165,5 2, 주: 27년 예상실적(5월 18일 주가) 기준 자료: 대우증권 리서치센터 41

43 글로벌 동종 업체와의 주가 및 Valuation 비교 그림 21. ROE 대비 PBR( 7년 예상치 ) 그림 22. 국별 유통업 발전단계 PBR(배) 4 3 저수익 CARREFOUR(EU) JC Penny( 美 ) 고평가 DAIMARU( 日 ) 신세계 METRO(EU) TESCO(EU) TARGET( 美 ) COSTCO( 美 ) WAL-Mart( 美 ) 글로벌기업 해외진출 일본 EU 미국 2 1 ISETAN( 日 ) AEON( 日 ) 롯데쇼핑 Federated( 美 ) 고수익 저평가 ROE(%) 내수위주 중국 한국 도입기 형성기 성숙기 쇠퇴기 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 그림 23. 유통업 상대 PER 추이 자료: 산업자원부, 대우증권 리서치센터 그림 24. 미국 유통업체 주가추이 (%) 2 미국 유럽 일본 한국 (4.5 = 1) WAL MART( 美 ) TARGET( 美 ) COSTCO( 美 ) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 25. 유럽 유통업체 주가추이 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 26. 일본 유통업체 주가추이 (4.5 = 1) 2 18 TESCO( 英 ) METRO( 獨 ) CARREFOUR( 佛 ) (4.5 = 1) 2 18 ISETAN( 日 ) AEON( 日 ) DAIMARU( 日 ) 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 42

44 27년 하반기 산업전망 롯데쇼핑 [2353/매수] 하반기 경기 회복과 8년 성장 스토리 6개월 목표주가 44,원 주가( ) 369,원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 33,5~386,원 KOSPI p 시가총액 17,17억원 발행주식수 2,94.3만주 평균거래량(6일) 5.9만주 평균거래대금(6일) 197.9억원 외국인보유비중 21.4% 배당수익률.3% 주요주주 신동빈(14.59%) 신동주(14.58%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 백화점 부문: 경쟁 우위 지속되며, 꾸준한 성장 보여줄 전망 할인점 부문: 성장 로드맵은 확고하며, 수익성 개선은 시간 문제 투자의견 매수. 목표주가 44,원 백화점: 신규 출점을 통해 지속 성장 롯데쇼핑의 백화점 부문은 6년말 미아-7년말 부산 센텀-8년 건대 등 21년까지 지속적인 출점이 예정되어 있다. 백화점 부문 매출은 신규 출점효과로 인해 연평균 9% 대 성장을 유지할 전망이다. 규모의 경제로 인해 타사대비 높은 수익성도 계속 유 지할 것으로 예상된다. 해외 진출 성공 여부는 동사의 주요한 모멘텀이 될 전망이다. 할인점: 영업이익률 개선시기는 8년 이후 7년 대형마트 영업이익률 전망치는 2.7%로 전년대비.2%p 감소할 것으로 예상되 고 있다. 신규 점포 출점에도 불구하고 영업이익률이 감소하는 이유는 점포당 매출액 이 낮고, 신규출점에 따른 인건비 및 감가상각비 증가 등이 원인이었다. 8년부터 영업이익률이 개선될 것으로 예상되는데, 이는 인테리어 및 집기에 대하여 4년 가속상각을 적용하고 있으며, 6년부터 본격적으로 신규점포를 출점했기 때문에 6, 7년은 감가상각비가 큰 폭으로 증가했다. 빠른 감가상각비 증가는 8년부터 정체될 것으로 예상된다. 7, 8년에 걸쳐 물류센터 가 완성되면 GP마진 기준으로 약.2%p 이상 개선되는 효과가 기대되기 때문이다. 투자의견 매수, 목표가 44,원 롯데쇼핑에 대해 투자의견 매수, 목표가 44,원을 제시하며 커버리지를 시작한다. 목표가는 7년 예상 EPS 27,49원에 적정 PER 15.5배를 부여하고, 주당 순현금 21,원을 더하여 산출하였다. 동사의 추천 사유는 1) 백화점 업태가 업계 1위를 지속하면서 성장할 가능성, 2) 할인 점 부문은 다소 시간이 걸리나, 성장과 수익성 회복의 가시성이 높음, 3) 7년 기준으 로 수익성 개선이 지연되고, 성장 모멘텀이 다소 부족해도, 현 시점의 주가는 그러한 단점을 상쇄하는 메리트를 주고 있기 때문 등이다. KOSPI 비교 챠트 롯데쇼핑 KOSPI 롯데쇼핑의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) ,71 6, ,462 27, , ,559 7, ,398 26, F 99,873 7, ,856 27, , F 112,59 9, ,889 3, , F 129,261 1, ,341 35, 자료: 대우증권 리서치센터 예상 43