Contents I. 한국의 기업지배구조 지배구조 개편: 선택이 아닌 필수 과제 2. 한국 기업집단 소유지배구조의 특징과 원인 3. 지배구조 개선과 경영 투명성 II. 삼성그룹 지배구조 개요 2. 삼성그룹이 지주 전환하는 이유 3. 자주 거

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1 투자전략/이슈 기업지배구조 개편과 투자전략 안정적인 경영권 확보가 최우선 목차 I. 한국의 기업지배구조... 2 II. 삼성그룹... 7 III. 현대차그룹 IV. SK그룹 V. 롯데그룹 VI. 지배구조 개편과 투자전략 지배구조 개편: 선택이 아닌 필수 과제 비교적 단순한 출자구조를 가진 외국의 회사들과는 달리 대부분의 한국 기업집단은 복잡한 출자 구조로 얽혀 있다. 최소한의 자금으로 최대한의 사업영역을 컨트롤하고 자 했던 한국의 자본가들이 불가피하게 선택했던 소유지배방식이다. 그러나 다단계 지렛대를 이용한 기존의 지배구조는 불투명한 경영과 소액주주와의 이해상충을 야기 하는 요인이어서 따가운 여론과 정부의 규제 강화 앞에서 변화를 요구 받고 있다. 지배구조 개편의 방향: 정공법 선택할 가능성에 무게 기업지배구조 개편 작업은 출자구조의 단순화와 함께 경영권의 유지와 비용(세금) 문 제까지 풀어야 하는 과제를 안고 있다. 시장의 컨센서스는 지금까지 그래왔듯이 지배 구조 개편 과정에서 세금 절감을 위한 다양한 편법이 동원될 것으로 보는 것 같다. 그러나 우리는 세금 이슈가 중요하긴 하지만 여론의 따가운 관심을 정면으로 돌파하 고 경영권 유지를 위한 안정적인 지분을 확보하기 위해서 승계 오너들이 정공법을 선 택할 가능성이 더 높다는데 무게를 두고 있다. 주요 그룹별 투자 아이디어와 전략 지배구조 개편의 시나리오에 따라 수혜/피해주와 투자전략은 달라질 수 있다. 분석가 와 투자자들 사이에서 의견이 크게 엇갈릴 수 있는 부분이기도 하다. 우리가 예상하 는 주요 그룹별 지배구조 개편 시나리오와 투자전략은 아래와 같다. 주요 그룹별 핵심 이슈, 시나리오와 투자전략 노근환(전략) 윤태호(보험) 김진우(자동차부품) 양종인(통신서비스) 이경주(음식료) 그룹 핵심 이슈와 과제 시나리오 투자 아이디어와 전략 삼성그룹 현대차그룹 SK 그룹 롯데그룹 - 공정거래법, 보험업법 등 법규 변화로 금산분리 및 순환출자 해소 필요 - 경영권 승계과정에서 오너일가의 그룹 지배력 확대가 지상과제 - 글로비스 지분 처분 시 발생하는 대주주 양도차익과세 재원 마련 - 지주사 전환 시 금융계열사 및 증손자회사 지분 처리 방안 마련 - 실질적 지배회사인 SK C&C 와 SK 지주회사가 옥상옥의 지배구조를 지니고 있음 - 양사 간의 합병과 지배구조 변경을 통해 1) 안정적인 지배구조 확보, 2) 일감몰아주기 이슈 해소 - 장남 신동주와 차남 신동빈 간 지분율이 비슷해 정리 과정 필요 - 식품과 유통 등 51 개 순환출자고리가 해소되어야 효율적 투자 유치 가능 - 투자와 관리를 위해 지주사 설립 필요 - 계열사간 지분 이동으로 단계적인 금산분리/순환출자 해소 - 제일모직을 정점으로 삼성전자 중심의 제조업계열사, 삼성생명 중심의 금융계열사를 수직계열화 - 제일모직은 추후 삼성전자 분할 시 삼성전자 홀딩스와 합병가능성 - 지주사 미전환: 기아차의 모비스 지분과 정의선 부회장의 글로비스 지분 맞교환 - 지주사 전환: 모비스/글로비스 지분 맞교환 전후로 모비스 인적분할. 또는 핵심계열사들의 동시 인적분할 년에 SK C&C 와 SK 시가총액 역전 - 현재 주가로 양사가 합병한다고 가정하면, 합병된 지주회사에서 최태원 회장과 특수관계인의 지분은 29.8%, 자사주 16.9%로 안정적인 지배력 행사 가능 - 지역간 분리는 한국이 일본 대비 자산과 매출액이 10 배 이상 커 가능성 낮음 - 식품, 유통 등 산업군별 분리가 합리적 - 일본이 주로 식품사이므로 신동주 부회장이 식품, 신동빈 회장이 유통 경영할 가능성 높아 - 그룹의 지원 하에 기업가치 개선이 예상되는 제일모직 - 부동산가치, 바이오산업 재평가 시 벨류에이션 리레이팅 - 삼성지배구조 개편과정에서 제조업 지분의 수익자산화/배당 증가가 예상되는 삼성생명, 삼성화재 - 인적분할에 따른 사업회사 가치 재평가, 자사주매입, 배당성향 상향 예상되는 삼성전자(장기 접근) - 순환출자 해소 및 경영권 승계를 위한 지분 맞교환이 사정거리 진입 - 속도를 내고 있는 계열사 정리는 지배구조 개편이 머지 않았음을 시사 - 이는 곧 현대모비스의 재평가 기회 - 합병 전에는 최태원 회장이 지분을 보유한 SK C&C 가 유리한 구도지만 주가에 이미 어느 정도 반영 - 합병 결정 이후에는 시장 주가와 주식매수청구권 가격간 차이가 중요 - 산업군별로 분리되면 순환출자 상당히 해소돼 기업가치 상승 - 이 경우 상대적으로 cash in 이 많은 업체(롯데제과, 롯데칠성)가 수혜 - 지분 정리 후 유동성 보강 등 주가 부양책 나올 가능성 커

2 Contents I. 한국의 기업지배구조 지배구조 개편: 선택이 아닌 필수 과제 2. 한국 기업집단 소유지배구조의 특징과 원인 3. 지배구조 개선과 경영 투명성 II. 삼성그룹 지배구조 개요 2. 삼성그룹이 지주 전환하는 이유 3. 자주 거론되는 논의에 대한 입장 및 접근 III. 현대차그룹 지배구조 개요 2. 지배구조 개편 핵심 이슈, 시나리오 IV. SK그룹 지배구조 개요 2. 지배구조 개편 핵심 이슈, 시나리오 V. 롯데그룹 지배구조 개요 2. 지배구조 개편 핵심 이슈, 시나리오 VI. 지배구조 개편과 투자전략 지배구조 개편의 방향 2. 투자전략 분야별 담당자 투 자 전 략 : 노근환( ) 삼 성 그 룹 : 윤태호( ) 현 대 차 그 룹 : 김진우( ) S K 그 룹 : 양종인( ) 롯 데 그 룹 : 이경주( )

3 I. 한국의 기업지배구조 1. 지배구조 개편: 선택이 아닌 필수 과제 한국 기업집단(재벌)에게 지배구조 개편은 선택이 아닌 필수 과제 지난 10월 20일, 각 언론사에 삼성그룹 홍보실로부터 메일이 하나 도착했다. 내용은 이재용 부회장의 프로필 사진 교체. 4년 만에 새로 배포된 이재용 부회장의 프로필 사진은 세간의 화제가 되었고 일부 언론에서는 3세 경영이 본격화되고 있다는 해석도 내놓았다. 교체 전의 프로필 사진이 표현하고자 했던 이미지가 젊음 과 창의 였다면, 교체된 사진은 중후한 이미 지를 연출함으로써 삼성그룹 총괄 부회장으로서의 무게감을 좀 더 강조하고 있다는 것이 업 계의 시각이다. [그림 1] 이재용 부회장의 프로필 사진 교체 자료: 삼성그룹 이건희 회장의 장기 입원이 계기가 되었는지는 모르지만, 삼성SDS와 제일모직(에버랜드)의 상장 추진, 삼성중공업과 삼성엔지니어링의 합병 추진 등 최근 삼성그룹의 지배구조 개편과 경영 승계작업은 일반의 예상보다 다소 빠르게 진행되고 있다. 삼성그룹이 비교적 순탄하게 경영승계 작업을 진행해 나가며 그룹 주가가 전반적으로 상승세 를 타고 있는 반면, 현대차그룹은 여러 구설에 휘말리면서 주가가 하락세다. 엔저의 심화, 통 상임금 이슈, 기대했던 신차 판매의 부진에다 9월에는 한전부지 고가 입찰 논란이 투자자들 의 투매로 이어지면서 주요 계열사 주가가 8월 말 이후 단기간에 20% 이상 폭락하기도 했다. 그러나 2013년부터 계열사들의 합병 작업이 하나 둘 진행되고 있고, 지난 8월에는 정의선 부회장이 이노션 지분 매각을 통해 3,000억원의 현금을 마련하는 등 현대차그룹도 지배구조 개편을 위한 준비 작업을 하나씩 진행해 나가고 있는 것으로 보인다. 창업주의 뒤를 이은 2세 경영인들이 건강 이상 또는 고령으로 왕성했던 활동을 계속 이어가 기 어려워짐에 따라 한국 재벌가에서는 3세 경영인으로의 경영승계 작업이 가속화하고 있다. 코리아 디스카운트의 빌미가 되면서 소액투자자들의 원성을 사고 있는 불투명한 경영 관행을 개선하기 위한 정치권의 법률 개정 움직임과 압박에 대응해 지배구조를 개편하는 일은 한국 의 기업집단에게 선택이 아닌 필수 과제가 되었다. 이와 함께 지배구조 개편 작업은 아래 세 대로 기업 승계가 이어지면서 어쩔 수 없이 발생하는 지분율의 희석과 세금 문제까지 함께 풀어야 하는 이중의 과제를 안고 있다. 2

4 2. 한국 기업집단 소유지배구조의 특징과 원인 한국의 대규모 기업집단은 2차 세계대전 이전 일본의 자이바쯔에 가까워 재벌 또는 기업집단 은 일본에서 온 용어다. 한국의 법률상 또는 공식적인 용어는 대규모 기업집단 이다. 한국에서 재벌 과 기업집단 은 소유지배관계가 묶인 대그룹 계열집단을 지 칭하는 용어로 거의 동의어처럼 사용되지만, 일본에서는 2차 세계대전을 기준으로 '재벌( 財 閥, 자이바쯔)'과 '기업집단( 系 列, 게이레츠)'으로 명칭이 구분된다. 이 둘은 소유경영구조 측면에 서 큰 차이가 있기 때문이다. 2차 세계대전 이전의 자이바쯔는 재벌 家 가 실질적 대주주이면 서 계열회사에 대한 독점적 지배를 행사했다. 그러나 2차 세계대전 패전과 함께 일본의 재벌 (자이바쯔)은 해체되었고 이후에는 사장회를 중심으로 상호주식보유제도를 통해 연결된 게이 레츠가 그 자리를 대신하게 되었다. 게이레츠에서는 실질적 대주주가 없다. 소유경영구조로 볼 때 한국의 대규모 기업집단 은 일본의 게이레츠보다는 자이바쯔에 가깝다고 할 수 있다. 한국 기업집단의 소유지배구조는 독특하다. 1990년대 후반 아시아 금융위기 이전까지는 대부 분의 기업집단이 특정 업종의 수직계열화와 함께, 비즈니스간 연계가 거의 없는 사업들까지 함께 영위하는, 소위 돈 되는 사업은 무조건 다 하는 문어발 확장 이 대세였다. 아시아 금융 위기를 겪은 이후 이런 풍토는 많이 사라졌지만, 상호출자 또는 순환출자로 연결된 복잡한 소유지배구조는 많은 기업들에게 여전히 남아 있으며, 한국의 대표 재벌이라고 할 수 있는 삼성그룹과 현대차그룹도 예외가 아니다. 외국의 경우 자회사가 있으면 100% 자회사거나 50% 조인트벤처가 대부분이지 한국처럼 다단계 출자구조로 기업집단을 형성하는 경우는 많 지 않다. 한국형 레버리지를 발생시킨 3가지 수단 1) 외부 차입 2) 우선주 발행 3) 다단계 출자 한국 기업의 소유지배구조가 이렇게 독특한 성격을 갖게 된 가장 큰 이유는 자본주의의 역사 가 짧은 상황에서 압축 성장을 했기 때문이다. 서양은 15세기 이후 중상주의와 식민지 건설, 산업혁명의 단계를 거치면서 이른바 자본의 원시적 축적 과정을 거쳤고, 오랜 세월에 걸쳐 민간의 부가 쌓였다. 한국의 자본주의는 해방 이후, 길게 잡아도 삼성그룹의 모태가 된 삼성 상회가 설립된 1938년을 기준으로 해도 100년이 채 되지 않아서, 자본가(오너)들이 자본을 축적할 충분한 시간이 없었다. 이런 상황에서 1960년대 경제개발계획으로 경제규모는 급속하게 성장했지만 자본의 규모는 영세했다. 경제개발을 위한 자본은 주로 외국에서 차입으로 충당했고, 축적한 자본이 부족한 민간부문에서는 외부로부터의 수혈(차입)을 통해서 자본을 공급받았다. 1990년대 후반 금융 위기를 겪기 전 한국 기업의 부채비율이 대단히 높았던 이유다. 그러나 통상적인 의미에서의 차입만으로는 부족한 자금을 채울 수 없었다. 자금은 필요하고 경영권은 유지하고 싶었던 한 국의 자본가들이 활용한 레버리지의 수단은 또 있었고, 그것이 다른 나라와는 다른 한국 기 업의 독특한 재무구조와 소유지배구조를 탄생시켰다. 한국형 레버리지 활용의 독특한 사례 중 하나는 우선주다. 정부는 자본시장육성법을 제정하 여 상법상 25% 한도로 되어 있는 우선주 발행한도를 상장기업에 대해서는 50%까지 허용하 여 기업의 자금조달을 적극 지원했다. 외국의 우선주가 때로는 보통주보다 좋은 권리들을 가 지고 있는데 비해, 1980년대에 집중적으로 발행된 한국의 구형 우선주는 보통주 대비 액면가 기준 1%의 추가 배당만 주고 사실상 아무 권리가 없는, 국제금융 역사상 유례를 찾기 어려 운 독특한 우선주다. 당시 회사채 금리가 15%를 넘는 상황에서 기업들은 우선주 발행을 통 해 2% 내외(배당수익률)의 저금리 조건으로 대규모 자금을 조달할 수 있었던 셈이다. 이 같 은 구형 우선주는 금융위기를 겪고 난 2000년대 이후에는 신규 발행이 금지된다. 다단계 출자를 통해 최소한의 자금으로 최대한의 사업영역 컨트롤 레버리지를 높이는 또 하나의 수단은 상호/순환 출자를 포함한 다단계 출자였다. 이러한 출 자구조를 통해서 한국의 자본가들은 최소한의 자금으로 최대한의 사업영역을 컨트롤하는 독 특한 재벌구조(기업지배구조)를 만들어냈다. 3

5 재벌들의 무분별한 사업 확장에 제동이 걸리기 시작한 것은 1990년대 후반 아시아 금융위기 이후다. 대우그룹을 비롯해 과다한 차입금으로 허덕이던 유수의 재벌들이 공중분해 되었고, 살아남은 기업들도 거의 반강제로 차입금을 줄여야 했다. 구형 우선주도 발행이 중단되었다. 한국의 기업집단들이 활용했던 세 가지 레버리지 수단 중에 하나는 사라지고, 하나는 유용성 이 떨어졌으며, 이제는 다단계 출자구조만 남아 있는 셈이다. 그러나 세 번째 수단인 상호/ 순환출자 구조에 대해서도 최근 들어 규제가 강화되고 있다. [그림 2] 한국 기업의 부채비율 350 (%) 주: KOSPI200, 비연결재무제표 기준 자료: WISEfn, 한국투자증권 3. 지배구조 개선과 경영 투명성 1) 2000년 이후 한국 기업의 경영 투명성은 높아져 역사적으로 한국 주식시장의 PER은 글로벌 마켓 대비 낮은 수준이어서 시장에서는 이것을 흔히 Korea discount 라고 부르고 있다. 한국시장의 PER은 글로벌 마켓 대비 30%, 신흥국 시장 대비 15% 할인되어 거래되고 있다. 우리는 Korea discount 의 요인을 크게, 1) 한국의 지정학적 리스크, 2) 기업이익과 시장의 높은 변동성, 3) 높은 금리, 4) 낮은 배당지표, 5) 불 투명한 기업지배구조 등이라고 판단하고 있는데, 이 중에서 2)번과 3)번은 어느 정도 해소되 었으며, 이제 남은 과제는 4)번과 5)번 문제에 대한 해결이라고 생각한다. [그림 3] 한국 주식시장의 변동성: 글로벌마켓 수준으로 감소 60% 50% 한국 세계 40% 30% 20% 10% 0% 자료: Thomson, 한국투자증권 4

6 아직 미진한 부분이 많지만 1990년대 후반 금융위기를 겪은 이후 한국 기업의 재무구조와 경영 투명성은 상당히 개선되었다. 부채비율은 크게 하락했고 구형 우선주는 발행이 금지되 었다. 지분법이익 증가는 경영 투명성 제고의 증거 경영 투명성이 개선되었다는 또 하나의 유력한 증거는 지분법이익의 증가다. 2000년 이전에 는 기업에 무수익성 투자자산이 많았다. 재무제표상 투자자산의 규모는 상당히 컸지만, 배당 의 형태건 지분법이익의 형태건 투자자산으로부터 수취하는 이익은 미미했고, 자회사들의 실 적은 대부분 부진했다. 그런데 이 시기에 투자자산으로 보유하고 있는 자회사들의 실적이 정 말로 엉망이었을까? 증거는 없지만 우리는 당시에 자회사들의 이익이 다양한 방법으로 대주 주의 사적 이익으로 흘러 들어갔을 가능성이 크다고 본다. 그러나 2000년대 이후 회계감시 가 강화되고 경영 투명성이 높아지면서 이익을 이전하거나 편취할 수단들이 하나 둘 사라지 면서 기업의 지분법이익이 증가한 것으로 우리는 판단하고 있다. [그림 4] 지분법이익의 증가 25 (조 원) 주: KOSPI200, 비연결재무제표 기준 자료: WISEfn, 한국투자증권 배당지표는 2000년 이후 오히려 악화 2000년 이후 이처럼 개선된 지표도 있지만 주주이익환원 또는 일반주주의 권리와 관련된 모 든 지표가 좋아진 것은 아니다. 배당지표는 오히려 악화되었다. 2000년에 2.0%였던 배당수 익률은 2013년 1.1%로 떨어졌고, 2000년에 40%가 넘던 배당성향은 2013년에는 15%로 후 퇴해서 오늘날 한국 주식시장의 배당지표는 전 세계에서 가장 낮은 수준이 되었다. 배당지표 면에서는 지난 10년은 잃어버린 10년이 아니라 거꾸로 간 10년이었다. [그림 5] 한국 주식시장의 배당지표: 2000년 이후 오히려 악화 3 (%) (%) 배당성향(우) 배당수익률(좌) 주: KOSPI200 기준 자료: KRX, 한국투자증권 5

7 물론 배당지표의 악화에도 여러 이유가 있다. 가장 중요한 원인 중의 하나는 2001년 적정유 보초과소득세 폐지에서 보듯이 정부의 정책이 배당보다는 내부 유보 증가에 더 포커스가 맞 추어져 있었기 때문이다. 2001년 적정유보초과소득세가 폐지된 배경에는 1990년대 후반의 아시아 외환 위기와 IMF 구제금융이 있었다. 당시 외환 위기의 주요 원인 중의 하나로 기업의 부실한 재무구조가 지 목되었고 기업의 재무구조를 견실하게 하기 위해 내부유보를 유도하는 방향으로 법 개정(적 정유보초과소득세 폐지)이 이루어졌던 것이다. 그러나 내부유보를 중시하던 정부의 스탠스는 최근에는 기업의 배당 확대를 독려하는 쪽으로 바뀌고 있다. 2) 강화되는 정부 규제 여론 압박, 정부 규제 강화로 지배구조 개편은 불가피한 과제 한국 기업집단의 복잡한 순환출자 구조를 개선하기 위해 정부는 1999년부터 지주회사제도를 도입했다. 이에 따라 SK와 LG를 비롯한 많은 그룹들이 지주회사체제로 전환하여 지배구조 를 단순화했다. 2013년 말에는 기존 순환출자는 인정하고 신규 순환출자는 금지하는 공정거 래법 개정안이 통과되었다. 지주회사 체제로 전환한 기업들에게는 2015년 말까지 주식 현물 출자나 교환으로 발생하는 이익에 대해서는 양도소득세와 법인세가 과세 이연되도록 하는 조 세특례제한법상의 혜택도 주어진다. 2014년 들어서는 계열사간의 일감몰아주기를 방지하기 위해 공정거래법 시행령이 개정되었 다. 삼성그룹의 이해관계가 달려 있는 보험업법도 정부의 금산분리 정책 강화로 언제 개정될 지 모르는 상황이다. 지배구조를 단순화하고 금산분리를 정착시키고 거래관계를 투명하게 하 기 위한 정부의 채찍과 당근 정책이 전방위적으로 강화되고 있는 것이다. <표 1> 지배구조 개선과 경영투명성 확보를 위한 정책 도입 항목 관련법규 내용과 영향 신규순환출자 금지 독점규제및 공정거래에 관한 법률 년 7 월 24 일 이후 신규순환출자 금지 (기존 출자는 인정) 일감 몰아주기 금지 독점규제및 공정거래에 관한 법률 - 자산총액 5 조원 이상 기업집단에서 총수일가지분이 30%(비상장사는 20%)인 기업 대상 년 2 월 14 일부터 세부기준 마련해서 시행 금산분리 강화(공정위 검토) 독점규제및 공정거래에 관한 법률 - 금융계열사의 합산의결권 5% 이내로 제한(기존 15%) - 법안 개정시 삼성금융계열사를 통한 삼성전자 지배 곤란 중간금융지주회사 의무화(공정위 검토) 독점규제및 공정거래에 관한 법률 - 금융계열사와 비금융계열사간 출자 원천적으로 차단 보험업법 개정(야당 추진) 보험업법 - 보험회사 자산운용비율 규제 개정 - 계열사 유가증권보유한도(총자산의 3%) 계산시 적용기준을 취득가액에에서 시장가격으로 변경 - 통과시 삼성생명이 보유하고 있는 삼성계열사지분 매각해야 정리 여론의 압박과 정부 규제 강화로 삼성그룹과 현대차그룹 등 한국의 대표적인 그룹들도 지배 구조 개편을 더 이상 미룰 수만은 없게 되어가고 있다. 올 들어 부쩍 행보가 빨라진 삼성그 룹사들의 기업공개와 지분교환, 2013년부터 활발하게 진행된 현대차그룹 계열사간 합병과 2014년 8월 정의선 부회장의 이노션 지분 매각 등은 모두 지배구조 개편을 본격적으로 추진 하기 위한 정지작업들이라고 할 수 있다. 지배구조 단순화와 경영 투명성 제고 조치는 이익의 사적 이전과 누수를 어렵게 함으로써 배 당 확대 흐름과 마찬가지로 코리아 디스카운트의 해소에 도움이 될 것이다. 그리고 지배구조 개편 과정에서 다양한 시나리오와 투자 기회가 창출될 것으로 예상한다. 이하에서는 주요 그 룹별로 지배구조 개편 핵심 이슈와 예상되는 시나리오, 투자 아이디어와 전략을 제시하기로 한다. 6

8 II. 삼성그룹 1. 지배구조 개요 삼성 지배구조의 핵심은 삼성생명과 삼성전자의 연결 고리 삼성의 핵심 지배구조는 오너일가 제일모직 삼성생명 삼성전자의 구도로 이루어져 있다. 현재 이건희 회장의 삼성전자 지분은 3.4%, 이재용 부회장의 삼성전자 지분은 0.57% 에 불과하기에 삼성생명을 통한 삼성전자 지배가 삼성지배구조의 핵심이다. 그리고 삼성전자, 삼성SDI, 삼성물산, 삼성생명, 삼성화재를 중심으로 펼쳐진 순환출자가 삼성의 현재 지배구 조를 보완하고 있다. [그림 6] 금산분리/순환출자로 유지되는 지배구조 이재용 부회장 25.1% 제일모직 19.34% 삼성생명 20.8% 7.21% 이건희 회장 삼성전자 3.4% [그림 7] 삼성그룹 순환출자 고리 4.1% 25.2% 7.4% 1 삼성물산 삼성전자 삼성SDI 삼성물산 1.5% 19.3% 15.0% 4.8% 2 삼성물산 제일모직 삼성생명 삼성화재 삼성물산 7.2% 23.7% 4.0% 19.3% 3 삼성생명 삼성전자 삼성전기 제일모직 삼성생명 1.5% 19.3% 7.2% 25.2% 7.4% 4 삼성물산 제일모직 삼성생명 삼성전자 삼성SDI 삼성물산 1.3% 23.7% 4.0% 19.3% 15.0% 5 삼성화재 삼성전자 삼성전기 제일모직 삼성생명 삼성화재 1.5% 19.3% 15.0% 1.3% 25.2% 7.4% 6 삼성물산 제일모직 삼성생명 삼성화재 삼성전자 삼성SDI 삼성물산 4.1% 23.7% 4.0% 19.3% 15.0% 4.8% 7 삼성물산 삼성전자 삼성전기 제일모직 삼성생명 삼성화재 삼성물산 주: 2014년 2분기 말 보통주 기준. 삼성생명 보유지분은 일반계정 기준 자료: 전자공시시스템, 한국투자증권 7

9 공정거래법, 보험업법 변화로 현재 지배구조에 변화 필요성 제기 그러나 보험업법 개정안, 금융/보험사의 의결권 제한, 순환출자 금지 등 관련 법규의 등장과 정치권의 문제인식으로 현재 지배구조의 변화가 불가피해 보인다. 현재 공정거래법 11조는 특수한 경영 사안에 대해서 상호출자제한기업집단 내 금융/보험회사가 계열회사의 지분을 15%까지 보유하는 것을 허용한다(금산법 기준은 5%). 보험업법 106조는 보험회사 자산의 3%, 자기자본의 60%까지 계열사의 지분 혹은 채권을 취득가 기준으로 보유하는 것을 허용 한다. 삼성생명과 삼성화재가 삼성전자 지분 8.47%를 보유할 수 있는 근거다. 현재 국내 금 융회사가 계열사의 제조업 지분을 5% 이상 보유하고 있거나, 취득가 인정에 따른 예외적용 을 받는 회사는 삼성생명이 유일하다. 정치권에서는 법안의 개정 필요성을 인지하고 개정 안 을 수 차례 제시했다. 개정안이 19대 국회 혹은 가까운 미래에 통과되기 쉽지 않아 보이지만 법 개정 전까지 삼성이 준비 없이 기다릴 가능성도 크지 않다. 거스를 수 없는 변화라면 삼 성은 법 개정 이전에 대비책을 마련할 것이라는 게 우리의 판단이다. <표 2> 삼성지배구조에 적용되는 법률과 제도 변경에 따른 영향 법률 내용 예시 개정 시도 영향 공정거래법 11 조 - 상호출자제한기업집단 내 금융, 보험회사는 소유하고 있는 국내 계열회사주식에 대하여 의결권을 - 삼성생명, 삼성화재는 행사할 수 없음 - 그러나 특수 경영사안에 대하여 지분 15% 까지 행사 가능 (특수관계인 포함) 삼성전자를 각 7.2%, 1.3% 소유 - 박근혜 대통령의 경제민주화 공약에도 금융계열사의 의결권 제한이 포함되어 있음 - 새누리당 강석훈 의원 (2013 년 6 월) 개정안 발의 - 특수관계인의 지분을 포함한 한도는 15%로 유지하되 금융회사 의결권은 5%로 제한 - 삼성생명, 삼성화재 소유 삼성전자 지분 8.5% 중 3.5%는 의결권 없는 주식으로 변환 보험업법 106 조 - 금융회사의 자회사 지분투자는 공정가 기준 총자산의 3%로 제한 - 보험사의 경우 취득가기준 총자산의 3% 적용 - 삼성생명의 삼성계열사 주식 대거 보유 (삼성전자 단독 시가 기준 총자산의 5.8%) - 새정치민주연합 이종걸의원 (2014 년 4 월) 개정안 발의 - 보험사 보유 지분 취득원가가 아닌 시가평가 적용(5 년 유예) 년 9 월 기준 삼성생명이 보유 가능한 계열사 지분 가치 한도는 6.18 조 - 삼성생명 보유 삼성전자 지분가치는 13 조 - 다른 계열사 지분을 모두 처분한다는 전제 하에서도 삼성전자 지분 추가로 3.8% 처분 필요 금산법 24 조 - 금융기관은 5% 이상 동일계열 비금융회사 지분을 취득하기 위해서 금융위원회의 승인을 사전 취득해야 함 - 승인을 받은 경우에도 25%, 33% 를 넘어 다른 회사의 주식을 소유하려면 다시 금융위원회의 승인을 받아야 한다 - 삼성생명의 삼성전자(7.2%), 호텔신라(7.6%) 보유 - 경실련 등 시민단체, 학계의 금산분리 강화 여론 년 5 월 금융지주회사법 개정으로 비은행지주의 비금융자회사 소유 금지 - 공정거래위원회, 시급한 입법과제 중 하나로 중간금융지주회사를 골자로 한 공정거래법 개정을 거론 (2014 년 10 월) - 삼성생명의 삼성전자 지분 7.21% 전량 처분 보험업법 121 조 - 보험회사 자산운용 시 자산의 투자재원에 따라 자산을 구분하여 회계처리하지 않고 하나의 자본계정으로 통합하여 운용 - 운용자산계정 내 유배당계약자 또는 무배당계약자, 주주의 지분이 구분되지 않고 혼재되어 있음 - 취득시점이 아닌 처분시점의 유배당과 무배당보험계약의 비율로 투자손익 배분 - 새정치민주연합 이종걸의원 (2014 년 9 월) 발의 - 보험자산 구분계리 도입 - 삼성전자 주식 전량 매각을 가정할 경우 현재 제도 하에서는 계약자와 주주의 차익배분이 20.4%, 79.6% - 법 개정 하에서는 75.3%, 24.7% 로 배분 자료: 법제처, 이종걸 의원실, 한국투자증권 2010년 삼성생명 상장 이후 삼성그룹의 승계작업 준비는 빠르게 진행 기존 지배구조의 변화가 불가피하다면 삼성은 우호적인 정권과 유리한 외부 여건이 갖춰진 시점에 순환출자와 금산분리를 단계적으로 해소하고 이재용 부회장으로 경영권을 승계할 가 능성이 높다. 최근 5년간 진행된 핵심계열사의 자사주 매입, 계열사 내 지분 이동, 기업간의 합병, 삼성SDS/제일모직의 상장 등 숨가쁘게 달려왔던 삼성의 준비 작업들은 경영권 승계와 지주 체제 전환을 통해 오너의 경영권을 더욱 강화하려는 움직임으로 판단된다. 8

10 <표 3> 최근 5년간 삼성그룹 내 변화 2010 년 2011 년 2012 년 2013 년 2014 년 삼성생명 상장 삼성전자 자사주 처분 (0.7%) 삼성카드, 삼성화재 지분 4.0% 블록딜 매각 삼성테크윈, 삼성전자 보유 삼성탈레스 지분 50% 취득 삼성 SDS, 제일기획 보유 크레듀 지분 전량 매입 삼성전자, 신용보증기금으로부터 삼성메디슨 지분 22.3% 매입 삼성카드, 제일모직 지분 17% KCC 에게 매각 삼성생명, 자사주 취득 (1.5%) 삼성 SDI, 삼성전자에 태양전지 모듈, 셀 사업부 사업 양도 삼성 SDS, 제일모직으로부터 크레듀 지분 8.89% 매입 삼성전자, 삼성물산으로부터 Samsung Asia, Samsung Japan 지분 전량 매입 삼성전자, 삼성 LED 합병 삼성전자, 삼성디스플레이 분사 삼성전자, 자사주 처분(0.2%) 삼성전기, 삼성 LED 와 삼성전자의 합병으로 교부받은 삼성전자 주식 블록딜로 매각 삼성생명, 자사주 취득 (1.5%) 삼성카드, 자사주 취득 및 처분 (5.8%) 삼성화재, 자사주 취득 (2.96%) 제일기획, 자사주 취득 (4.0%) 삼성디스플레이, 삼성모바일디스플레이와 S-LCD 합병 제일모직, 삼성카드로부터 제일모직 지분 자기주식으로 취득 (3.65%) 제일모직, 삼성바이오로직스 유상증자 참여 삼성생명, 삼성전기,삼성물산, 삼성엔지니어링 보유 삼성카드 지분 6.29% 매입 삼성물산, 삼성 SDI 보유 삼성엔지니어링 지분 5% 전량 매입 삼성디스플레이, 미 코닝에 삼성코닝정밀소재 사업양도 제일모직, 제일모직(구) 로부터 패션사업부문 사업양수 및 건물관리사업 에스원 양도 제일모직, 삼성웰스토리 분사 삼성 SDS, 삼성 SNS 합병 삼성생명, 자사주 취득 (1.5%) 삼성화재, 자사주 취득 (3%) 삼성전자, 삼성 SDI 자사주 4.78% 매입 삼성전자, 제일모직(구) 자사주 3.95% 와 삼성카드 보유지분 4.67%를 포함 8.62% 매입 삼성생명, 자사주 취득 (1.0%) 삼성생명, 삼성화재 자사주 4% 와 삼성카드 보유지분 0.63% 매입 삼성생명, 삼성자산운용 주식 100% 취득 결의 삼성화재, 자사주 취득 (2.96%) 삼성화재, 삼성생명 보유 삼성물산 지분 4.79% 매입 삼성증권, 자사주 취득 (2.88%) 삼성증권, 삼성선물 지분 100% 취득 결의 삼성중공업, 삼성엔지니어링 합병 삼성 SDS 상장 삼성 SDI, 제일모직(구) 합병 삼성종합화학, 삼성석유화학 합병 삼성정밀화학, 보유 삼성생명 지분 0.5% 블록딜 매각 제일기획, 자사주 취득 (3.05%) 제일기획, 보유 삼성생명 지분 0.2% 블록딜 매각 제일기획, 삼성생명으로부터 수원삼성축구단 사업양수 삼성코닝어드밴스드글래스, 미 코닝으로부터 타겟사업부 양수 제일모직, 삼성바이오로직스 유상증자 참여 제일모직, 유상증자 단행 제일모직 상장 준비 9

11 2. 삼성그룹이 지주 전환하는 이유 지주 전환에 대한 논란, 적합성, 가시성 및 시기 등에 대한 논란에도 불구하고 삼성은 지주 전환을 단계적으로 진행하고 있다. 금산분리와 순환출자 해소에 대한 시대의 요구도 있지만 지주 전환 자체가 오너에게 긍정적이기 때문이다. 삼성이 지주 전환을 원하는 이유는 다음과 같다. 1) 금산분리와 순환출자의 해소 금산분리와 순환출자 해소에 대한 정치권의 요구 첫째, 금산분리와 순환출자의 해소다. 이건희 회장의 삼성전자 지분이 3.4%에 불과하기 때 문에 이건희 회장은 오랫동안 금융(삼성생명, 삼성화재, 삼성카드, 삼성증권)의 제조업 지배 와 순환출자를 통해 그룹에 대한 지배력을 유지했다. 현재의 기형적인 지배구조가 오랜 기간 동안 유지된 이유는 한국 경제 성장에 기여한 삼성그룹의 공로와 경제계 원로인 이건희 회장 의 영향력 때문일 것이다. 그러나 이건희 회장 부재와 정권의 교체 과정 속에도 금융의 제조 업 지배와 순환출자 구조가 영원히 가능할지는 장담할 수 없다. 18대 대통령 선거에서 문재인 대통령 후보, 안철수 대통령 후보는 기존 순환출자의 전격 해 소를 주요 공약으로 내세웠고 금융회사의 제조업 지배에 대해서도 규제가 필요하다는 의견을 피력했다. 근본적으로 금산분리와 순환출자의 변화를 시대가 요구하고 있는 상황이다 년 4월 새정치민주연합은 보험업법 개정안을 발의하였다. 개정안 통과 시 삼성생명은 보유 중인 삼성전자 지분의 상당부분을 매각해야 한다. 1 지배구조 변화에 대한 정치권의 문제 인식, 2 삼성전자 등 핵심계열사의 실적 부진 장기화, 3 국내외 그룹의 위상 변화 등으로 삼성의 복잡한 지배구조가 언제든 수면 위로 올라올 여지가 있다. 국내외 주요 주주, 정부, 정치권 등이 소수 지분으로 그룹을 지배하는 오너일가의 취약한 지배구조에 대해 문제 삼을 가능성을 배제할 수 없기 때문이다. <표 4> 18대 대선 후보의 경제민주화 공약 후보 금산분리 관련 공약 순환출자 관련 공약 박근혜 문재인 안철수 - 금융/보험계열사가 보유 중인 비금융계열사 주식에 대한 의결권 제한 강화(의결권 상한 5%) - 지주회사에서 금융계열사가 일정요건 이상일 경우 중간금융지주회사 설치 - 산업자본의 은행지분 보유한도를 축소하고 대주주 적격성 심사를 은행과 상호저축은행에서 금융보험회사에까지 확대 - 산업자본의 은행 지분 소유한도 9%에서 4%로 원상복구 - 비은행지주회사의 비금융(손)자회사 소유 금지 - 사모투자전문회사(PEF)의 은행 지분 소유에 대한 예외규정 폐지 - 모든 금융업종에 대해 주기적인 대주주 적격성 심사 제도 도입 - 산업자본의 은행 지분 소유한도 9%에서 4%로 원상복구 - 비은행 금융지주회사의 산업자본 자회사 소유 금지 - 재벌계열 금융회사의 계열사에 대한 의결권 행사시 투자자 보호를 위한 의결권 행사기준 마련 - 금융산업의 구조개선에 관한 법률 제 24조의 유효성 회복(예외규정 대폭 정리) - 신규 순환출자 제한 - 기존 순환출자는 유지 - 기존 순환출자 해소 (3년 유예, 이행하지 않 을 경우 의결권 제한) - 기존 순환출자 해소 (자발적인 해소 유도 후 불응 시 후속조치 검토) 자료: 각 후보 대선 공약집, 한국투자증권 10

12 그러나 삼성이 지주 전환을 통해 경영권을 승계하면 오랜 기간 삼성의 핸디캡으로 작용하던 금산분리, 순환출자를 단번에 해소할 수 있다. 최근 4년간 진행된 금융사의 제조업 지분 매 각, 제조업의 금융업 지분 매각, 계열사간 순환출자 해소는 1~2년이 아닌 먼 미래를 내다 보는 삼성의 의중이 반영된 결과로 판단한다. [그림 8] 지주 전환으로 금산분리 [그림 9] 지주 전환으로 순환출자 해소 A 지주 회사 금산분리 지주 B E 제조계열 금융계열 C D <표 5> 최근 4년간 금융계열사의 제조계열사 지분 매각 (단위: 백만원) 거래주체 거래종류 매각대상지분 매각일자 매각대금 비고 삼성생명 지분매각 삼성물산 ,286 삼성생명 보유 삼성물산 지분 전량 매각 (4.79%) 삼성카드 구주매출 제일모직 2014 년 12 월 340,548 삼성카드 보유 에버랜드 지분 5.0% 전량 구주매출 지분매각 제일모직 ,852 금융산업 구조개선에 관한 법률상 처분 의무 이행 (지분 17% 매각) 삼성화재 381,000 2,000,000 주 (4.0%) 매각 삼성증권 203,679 3,143,194 주(4.7%) 전량매각 삼성엔지니어링 128, ,140 주(1.8%) 전량매각 삼성정밀화학 61, ,760 주(3.1%) 전량매각 합계 2,424,025 주: 삼성카드의 삼성에버랜드(제일모직) 구주매출 단가의 경우 수요예측에 사용된 주가 밴드 (45,000~53,000) 평균을 사용 자료: 전자공시시스템, 한국투자증권 <표 6> 최근 4년간 제조계열사의 금융계열사 지분 매각 (단위: 백만원) 거래주체 거래종류 매각대상지분 매각일자 매각대금 비고 삼성중공업 삼성자산운용 2014 년 3 분기중 16,226 삼성전기 157,673 지분매각 삼성물산 삼성카드 ,033 제조계열사 보유지분 6.29% 삼성중공업 1,366 삼성전기 ,311 삼성생명 지분 0.6% 블록딜 매각 삼성정밀화학 지분매각 삼성생명 ,371 삼성생명 지분 0.5% 블록딜 매각 제일기획 ,088 삼성생명 지분 0.2% 블록딜 매각 합계 535,068 자료: 전자공시시스템, 한국투자증권 11

13 <표 7> 최근 4년간 삼성그룹 순환출자 해소 사례 일자 출자 피출자 2003 년 12 월 지분율 (%) 삼성물산 삼성카드 2.5 변동 출자고리 (주요 3 개) - 삼성물산 삼성카드 제일모직 삼성생명 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 - 삼성물산 삼성카드 제일모직 삼성생명 삼성화재 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 - 삼성물산 삼성카드 제일모직(구) 제일모직 삼성생명 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 감소 고리 수 상세 내역 6 삼성물산의 삼성카드 지분매각 2003 년 12 월 삼성전기 삼성카드 삼성생명 삼성전자 삼성전기 삼성카드 제일모직 삼성생명 - 삼성화재 삼성전자 삼성전기 삼성카드 제일모직 삼성생명 삼성화재 - 삼성물산 삼성전자 삼성전기 삼성카드 제일모직(구) 제일모직 삼성생명 삼성물산 6 삼성전기의 삼성카드 지분매각 월 삼성카드 제일모직 (구) 삼성생명 삼성전자 삼성카드 제일모직(구) 제일모직 삼성생명 - 삼성화재 삼성전자 삼성카드 제일모직(구) 제일모직 삼성생명 삼성화재 - 삼성물산 삼성카드 제일모직(구) 제일모직 삼성생명 삼성물산 10 삼성카드의 제일모직(구) 지분매각 2014 년 6 월 삼성생명 삼성물산 삼성물산 제일모직 삼성생명 삼성물산 - 삼성물산 삼성카드 제일모직(구) 제일모직 삼성생명 삼성물산 - 삼성물산 삼성전자 삼성카드 제일모직 삼성생명 삼성물산 9 삼성생명의 삼성물산 지분매각 2014 년 7 월 제일모직 제일모직 4.0 (구) - 삼성생명 삼성전자 삼성전기 삼성카드 제일모직(구) 제일모직 삼성생명 - 삼성물산 삼성전자 삼성전기 삼성카드 제일모직(구) 제일모직 삼성생명 삼성물산 - 삼성화재 삼성전자 삼성카드 제일모직(구) 제일모직 삼성생명 삼성화재 10 삼성 SDI 의 제일모직(구) 흡수합병으로 제일모직(구)의 제일모직(구 삼성에버랜드) 지분해소 2014 년 12 월 삼성카드 제일모직 삼성생명 삼성카드 제일모직 삼성생명 - 삼성생명 삼성전자 삼성카드 제일모직 삼성생명 - 삼성화재 삼성전자 삼성카드 제일모직 삼성생명 삼성화재 4 제일모직 IPO 구주매출 2014 년 12 월 삼성 SDI 제일모직 삼성생명 삼성전자 삼성 SDI 제일모직 삼성생명 - 삼성화재 삼성전자 삼성 SDI 제일모직 삼성생명 삼성화재 - 삼성물산 삼성전자 삼성 SDI 제일모직 삼성생명 삼성화재 삼성물산 3 제일모직 IPO 구주매출 주: 2011~2013년 상반기까지 삼성카드가 보유한 제일모직(구 삼성에버랜드) 지분을 KCC 에 일부 매각한 것 이외에는 주요 순환출자구조가 큰 틀에서 유지됨 자료: 공정거래위원회, 김재연 의원실, 한국투자증권 2) 핵심 계열사에 대한 경영권 강화 오너의 경영권 강화가 핵심, 기업을 둘러싼 소액주주 의결권이 강화되는 상황 둘째, 핵심회사에 대한 경영권 강화다. 이재용 부회장의 삼성전자 지분은 0.57%에 불과하다. 이재용 부회장이 이건희 회장의 삼성전자 지분 3.4%를 상속 받아도 삼성전자에 대한 지분은 총 4%에 불과하고 금융의 제조업 지배, 순환출자 구조는 그대로 유지된다. 현재 지배구조에 서 전혀 개선이 없는 미봉책에 불과하다. 향후 삼성생명과 삼성전자의 연결고리가 약해지는 상황을 가정한다면 오너일가의 삼성전자 4% 지분이 여유 있어 보이지 않는다. 긴 미래를 바라보는 오너 입장에서는 핵심회사에 대한 경영권 강화를 통해 독립적인 기업 경 영과 의사 결정을 원할 것이다. 1 금산분리와 순환출자가 영원하다는 보장이 없고, 2 국민 연금의 의결권이 강화되고 있고(삼성전자 지분 7.8% 보유해 단일 주주로는 최대 주주), 3 주주친화정책이 중요해지는 현재 주식시장 상황을 고려한다면 이건희 회장의 보유지분(삼성 전자 3.4%, 삼성생명 20.8%) 상속이 근본적 대안이 될 수 없기 때문이다. 소수 지분으로 오너의 독립적 의사결정이 쉽지 않은 환경 최근 주주들의 반발로 무산된 삼성중공업과 삼성엔지니어링의 합병, 만도의 인적분할 시 주 주의 반대, 한전 부지를 매입한 현대자동차에 대한 주주들의 냉정한 반응 등 의결권에 대한 주주의 권리 찾기는 더욱 강화되는 추세이다. 핵심계열사에 대한 지배력이 충분하지 않다면 오너일가의 독립적인 의사결정이 쉽지 않은 환경으로 변하고 있다. 따라서 이재용 부회장은 단순히 소수 지분을 상속받는 것이 아니라 지주 전환을 통해 삼성전 자, 삼성생명 등 핵심 회사에 대한 지배력을 더욱 강화할 것으로 전망된다. 단계를 거쳐 삼 성그룹이 지주로 전환한다면 오너일가가 삼성전자 홀딩스 지분을 최소 20~40% 이상 확보 하고, 삼성전자 홀딩스를 통해 삼성전자 사업회사 및 주요 계열사를 지배할 수 있다. 지분 승계와 계열사 간 지분 이동 과정에서 세금 등 일부 비용이 발생하겠지만, 경영권 승계와 오 너의 지배력 확대라는 대의 앞에서는 비용 이슈가 앞설 수 없기 때문이다. 12

14 [그림 10] 삼성전자 지배구조 기타 63.8 이건희 3.4 삼성물산 4.1 삼성복지/문화재단 0.1 자사주 11.1 홍라희 0.7 이재용 0.6 삼성생명 7.2 삼성화재 1.3 국민연금 7.8 주: 2014년 3분기 말 기준 자료: 전자공시시스템, 한국투자증권 [그림 11] 국민연금의 삼성계열사 지분 (%) 삼성물산 제일기획 호텔신라 삼성SDI 삼성증권 삼성전자 삼성카드 삼성테크윈 삼성화재 삼성전기 삼성정밀화학 에스원 삼성엔지니어링 삼성중공업 주: 2014년 3분기 말 기준. 삼성중공업은 7월 말 기준 5.05% 이지만 현재 5% 미만으로 지분율이 하락하여 자세한 지분율은 공개되지 않았으나 5% 에 근접할 것으로 추정 [그림 12] 오너의 핵심계열사 경영권 강화 이재용 부회장 이재용 부회장 20%~40% 0.57% 삼성전자 홀딩스 삼성전자 20%+α 삼성전자 사업회사 13

15 제일모직, 삼성SDS, 삼성물산, 삼성생명 방정식을 통해 오너의 삼성전자 지배력 강화 지주 전환 과정에서 제일모직의 시가총액, 삼성SDS의 최종 기업가치, 삼성물산의 시가총액, 삼성생명의 분할 이슈 등 고려해야 할 변수가 많다. 삼성전자에 대한 오너의 지분율은 1 제 일모직 기업가치 개선, 2 오너 일가의 삼성SDS 지분 처리 방안, 3 삼성물산과 제일모직의 합병, 4 삼성생명과 삼성화재의 삼성전자 보유 지분의 이동, 5이건희 회장의 삼성전자 보 유 지분 처리 방안 등 다양한 조합에 따라 결정될 것이다. 오너일가는 한가지 시나리오가 아 닌 여러 조합을 통해서 삼성전자에 대한 지배력을 확대할 것으로 전망한다. SK그룹은 2004년 소버린의 적대적 M&A 시도 이후 지주 전환 핵심회사에 대한 경영권 강화가 필요한 이유는 SK그룹 사례에서도 확인할 수 있다. SK그룹 사태는 오너의 그룹 지배력이 약한 상황에서 회사가 위기 상황을 겪을 시 일어나는 경영권의 중요성을 확인시켜 준 사례다. 2003년 SK글로벌 분식회계 사건으로 최태원 회장이 구속된 틈을 노려 소버린자산운용은 SK의 지분을 14.99%까지 확보하고 적대적 M&A를 시도했 다. 소버린자산운용의 시도가 성공으로 끝나지는 않았지만 소버린자산운용은 단기간에 1조원 상당의 배당, 시세차익을 달성했고 SK그룹은 적대적 M&A를 방어하기 위해 상당한 희생을 감수해야 했다. 이후 SK그룹은 3년의 준비과정을 거쳐 2007년 지주사 체제(최태원 회장 SK C&C SK)로 전환했다. 경영권 승계는 단순 그룹 지배력 유지가 아닌 확대 계기로 삼을 것 삼성이 아무런 대비책도 없이 단기 미봉책으로 향후 정치 변화에 대응하고 위기를 넘긴다는 근시안적 접근에는 동의하기 어렵다. 그 동안 삼성의 오너일가는 적은 지분으로 삼성그룹을 지배한다는 비판에 시달렸지만, 경영권 승계 작업 과정에서 핵심회사에 대한 지배력을 높여 해당 이슈에 종지부를 찍을 가능성이 높다. 삼성은 실적 부진이 장기화되고, 경영 공백이 지 속되는 등 어려운 시기를 거치게 되는 상황에서 외부의 발언권이 강화되거나 적대적 M&A가 시도된다면 상당한 피해를 감수해야 하는 구조이다. 삼성계열사가 추가적으로 삼성전자 지분 을 매입할 수 없는 상황이고, 오너 일가 또한 지분 1%가 1.7조원에 달하는 삼성전자를 의미 있게 매입할 수 없기 때문이다. 따라서 삼성은 오너일가의 그룹 지배력을 더욱 강화하기 위 해 지주 전환을 추진할 것으로 전망한다. [그림 13] 지주전환 전 SK그룹 지배구조 [그림 14] 지주전환 후 SK그룹 지배구조 45% 최태원 회장 0.11% 최태원 회장 SK C&C SK 45.8% 30% SKT 21% SK텔링크 SK텔레텍 90% 61% 11% 8.63% 39% SK 네트웍스 10% 33% 워커힐 SK해운 2% SKC 47% 6% SK케미칼 2% 41% SK건설 SK증권 14% 50% SK엔론 SK가스 SKT SK 25.2% 33.4% 42.5% 39.1% 83.1% SK Innovation SKC SK C&C SK 네트워크 31.8% SK 해운 SK 건설 40.0% SK E&S 94.1% 100% SK 임업 주: 2003년 2분기 말 기준 자료: 삼정 KPMG, 한국투자증권 주: 2014년 3분기 말 기준 14

16 3) 삼성그룹의 배당 삼성계열사의 이익잉여금은 유가증권에 상장된 전체 기업의 37.3%에 달함 셋째, 삼성그룹의 배당이다. 2014년 9월 기준 삼성전자의 이익잉여금은 164조원, 삼성금융 계열사(삼성생명, 삼성화재, 삼성카드, 삼성증권)의 이익잉여금의 합은 21.7조원, 전체 삼성 계열사 이익잉여금의 합은 220조원이다(상장사 기준 208조원). 국내 유가증권시장에 상장된 전체 기업 이익잉여금의 37.3%가 삼성계열사에 유보되어 있다. <표 8> 삼성그룹 계열사의 이익잉여금 (단위: 십억원) 계열사 이익잉여금 삼성전자 164,245 삼성생명 10,548 삼성화재 6,192 삼성 SDI 5,013 삼성중공업 4,838 삼성카드 3,445 삼성 SDS 2,920 삼성물산 2,838 삼성전기 2,006 삼성증권 1,521 삼성테크윈 1,107 삼성엔지니어링 1,021 제일기획 826 에스원 803 삼성정밀화학 599 호텔신라 314 크레듀 68 상장사 소계 208,303 비상장사 11,742 전체 합계 220,045 주: 2014년 3분기 말 기준, 분기 데이터가 공시되지 않은 비상장사는 2013년 말 기준 자료: Quantiwise, 한국투자증권 오너가 지분을 보유한 핵심 계열사의 배당금은 추후 상속세 납부를 위한 재원 그러나 실질적으로 이재용 부회장의 연간 배당금은 삼성전자로부터 받는 100억원에 불과하 다. 삼성전자, 삼성생명 등 핵심회사에 대한 지분율이 낮아 그룹의 오너임에도 불구하고 의 미 있는 배당을 수령할 수 없기 때문이다. 삼성이 지주 전환을 단행하고 오너일가는 삼성전 자(혹은 삼성전자 홀딩스)와 삼성 금융계열사의 지분율을 높이게 된다면 삼성그룹에 유보되 어 있는 이익잉여금을 배당을 통해 확보할 수 있다. 이건희 회장으로부터 물려 받는 상속 재 산(지분, 부동산, 현금 자산 등)이 상당할 것으로 추정되기에 상속세를 5년간 분할 납부하는 데도 계열사의 배당이 중요한 역할을 할 것으로 판단된다. 이재용 부회장의 삼성전자 홀딩스 지분율 따라 오너일가 배당 큰 폭 증가 이재용 부회장이 삼성전자 홀딩스 지분을 40% 확보한다면(삼성전자 홀딩스가 삼성전자 사업 회사 지분을 30% 확보 가정) 삼성전자 홀딩스로부터 받는 10년 누적 배당금은 1,000억원에 서 최대 5.4조원으로 큰 폭 증가한다. 삼성금융지주는 중간금융지주회사법이 국회를 통과해 야 하고 법 개정 이후에 삼성생명이 금융지주로 전환해야 한다는 전제가 필요하다. 삼성생명이 삼성화재 지분 30%, 삼성증권 지분 30%, 삼성카드 지분 71%까지 확보한 후 삼 성생명이 금융지주로 전환됨을 가정해보자. 이재용 부회장이 삼성금융지주와 삼성생명 사업 회사로부터 받는 10년 누적 배당금은 1조원 이상이다(배당성향에 따라 유동적). 또한 제일모 직 지분 25.1%를 보유하고 있기에 제일모직으로부터 받는 배당금도 상당할 것이다. 상기 전 제는 향후 10년간 삼성계열사의 이익이 현상을 유지한다는 가정이다. 또한 삼성전자를 제외 한 제조업 계열사의 배당은 제외되어있다. 지배구조 개편 이후 향후 삼성계열사의 실적이 개 선된다면 실질 배당금은 우리의 예상치를 상회할 것이다. 물론, 이재용 부회장이 삼성생명 지분을 보유하지 않고 제일모직으로 출자한 후 반대급부로 제일모직 지분을 더 높일 가능성 도 있다. 장기적으로 제일모직이 삼성전자 홀딩스와 합병해 그룹 내 중요성이 더욱 높아질 가능성이 크기 때문이다. 어떤 과정을 겪든 이재용 부회장이 제일모직, 삼성생명 지분을 보 유하고 삼성생명이 금융계열사를 거느리는 한 배당정책에 대한 방향성은 같을 것이다. 15

17 <표 9> 삼성전자 분할 이전 이재용 부회장 배당 추정 (단위: 십억원) Case 1 Case 2 삼성전자 연간순이익 25,000 25,000 배당성향(%) 전체 배당금 1,808 1,808 이재용 부회장의 삼성전자 지분(%) 이재용 부회장의 배당금(세금제외) 년간 배당금 주: Case 1: 이재용 부회장의 현재 삼성전자 지분 0.57% 보유 가정 Case 2: 이재용 부회장의 삼성전자 지분 0.57% +이건희 회장의 삼성전자 지분 3.38% 상속 가정 <표 10> 삼성전자 인적분할 후 오너 지분율과 사업회사 배당성향에 따른 오너 배당금 시나리오 (단위: 십억원) Case 1 Case 2 Case 3 Case 4 사업회사 배당성향 20% 사업회사 배당성향 30% 사업회사 배당성향 40% 사업회사 배당성향 50% 삼성전자 사업회사 연간순이익 25,000 25,000 25,000 25,000 삼성전자 홀딩스의 삼성전자 사업회사 지분(%) 삼성전자 홀딩스의 배당성향 (%) ) 이재용 부회장의 삼성전자 홀딩스 지분 20% 사업회사 전체 배당금 5,000 7,500 10,000 12,500 홀딩스 배당가능순이익 1,269 1,904 2,538 3,173 홀딩스 전체 배당금 ,015 1,269 이건희, 이재용 배당금 년간 누적 배당금 859 1,288 1,718 2,147 2) 이재용 부회장의 삼성전자 홀딩스 지분 30% 사업회사 전체 배당금 5,000 7,500 10,000 12,500 홀딩스 배당가능순이익 1,269 1,904 2,538 3,173 홀딩스 전체 배당금 ,015 1,269 이건희, 이재용 배당금 년간 누적 배당금 1,288 1,932 2,577 3,221 3) 이재용 부회장의 삼성전자 홀딩스 지분 40% 사업회사 전체 배당금 5,000 7,500 10,000 12,500 홀딩스 배당가능순이익 1,269 1,904 2,538 3,173 홀딩스 전체 배당금 ,015 1,269 이건희, 이재용 배당금 년간 누적 배당금 1,718 2,577 3,435 4,294 4) 이재용 부회장의 삼성전자 홀딩스 지분 50% 사업회사 전체 배당금 5,000 7,500 10,000 12,500 홀딩스 배당가능순이익 1,269 1,904 2,538 3,173 홀딩스 전체 배당금 ,015 1,269 이건희, 이재용 배당금 년간 누적 배당금 2,147 3,221 4,294 5,368 16

18 <표 11> 삼성금융지주 전환 시 오너 일가와 제일모직 배당금 변화 (단위: 십억원) 삼성금융지주(연결) 삼성생명 사업회사(별도) Case 1 Case 2 Case 3 순이익 , , ) 배당성향 27.6% 유지 이건희, 이재용 배당금 제일모직 배당금 년 누적 오너 배당금 년 누적 제일모직 배당금 ) 배당성향 35% 이건희, 이재용 배당금 제일모직 배당금 년 누적 오너 배당금 년 누적 제일모직 배당금 ) 배당성향 40% 이건희, 이재용 배당금 제일모직 배당금 년 누적 오너 배당금 년 누적 제일모직 배당금 ) 배당성향 45% 이건희, 이재용 배당금 제일모직 배당금 년 누적 오너 배당금 , 년 누적 제일모직 배당금 주: 1. Case 1: 삼성생명, 삼성화재, 삼성증권 30%, 삼성카드 71% 지분율 확보/ Case 2: 삼성생명, 삼성화재, 삼성증권 40%, 삼성카드 71% 지분율 확보, Case 3: 삼성생명, 삼성화재, 삼성증권 50%, 삼성카드 71% 지분율 확보. 삼성생명 사업회사의 금융계열사 보유지분과 삼성금융지주의 자사주는 없다고 가정 2. 이건희 회장의 삼성생명 지분 20.8%를 이재용 부회장이 전량 상속 가정 4) 이재용 부회장의 삼성으로 Great Samsung 경영권 승계와 동시에 그룹의 전사적 경영효율화 진행 넷째, Good to Great company이다. 삼성그룹을 승계 받는 이재용 부회장에게는 핵심회사에 대한 지분율, 배당금 등 모두가 중요하겠지만, 궁극적으로는 경영권 승계 후 이재용 부회장 이 이끄는 삼성의 미래에 대한 청사진을 제공하는 것이 중요한 과제일 것이다. 오너의 고민 은 단순 지분 상속보다는 선친이 만들어온 삼성 그룹을 후계 세대에서 더욱 키우고 개선하는 것이기 때문이다. 한국 경제를 이끄는 삼성그룹의 위상을 고려한다면 후계자 승계는 단순 지 분 승계로만 해결되는 것이 아니라 암묵적으로는 후계자의 정당성을 확인하는 과정이 필요해 보인다. 따라서 성공적인 경영권 승계를 위해서도 이재용 부회장이 지휘하게 될 삼성그룹 신 사업의 선전과 부진했던 사업의 실적 정상화가 중요할 것으로 판단한다. 이재용 부회장의 업무 영역이 넓어지고 있는 제일모직, 바이오, 금융, 최근 부진한 삼성전자에 관심이 필요 그러나 현재 중복되는 사업, 비대해진 계열사의 사업구조, 순환출자, 금산분리로 막힌 계열 사간의 투자 기회 등 현재의 지배구조에서는 의미 있는 개선이 쉽지 않아 보인다. 따라서 우 리는 삼성이 지주 전환과 전사적 경영효율화를 통해 체질 개선을 시도하고 있다고 판단한다. 삼성의 최근 움직임을 보면 단순 지분의 이동이 아닌 그룹 간의 합병/분할, 비용 효율화, 신 사업 진출 등 경영효율화가 동시에 진행되고 있다. 부진했던 사업구조를 구조조정, 합병하면 서 체질을 변화시키고 있다. 따라서 우리는 이재용 부회장의 업무 영역이 넓혀지고 있는 제 일모직, 바이오 사업, 금융사업, 장기적으로는 최근 부진한 삼성전자에 대한 관심이 필요하 다고 판단한다. 17

19 <표 12> 최근 3년간 삼성그룹 계열사 사업구조 개편 내역 거래주체 거래종류 거래상대방 거래대상지분 거래일자 삼성중공업 삼성엔지니어링 삼성종합화학 삼성석유화학 삼성 SDI 제일모직 삼성 SDS 합병 삼성 SNS 삼성디스플레이 삼성모바일디스플레이, S-LCD 삼성전자 삼성 LED 제일기획 삼성전자 수원삼성축구단 삼성코닝어드밴스드글래스 코닝 타겟사업부 삼성에버랜드 제일모직 패션사업부 삼성에버랜드 사업양수도 에스원 건물관리사업 삼성디스플레이 코닝 삼성코닝정밀소재 삼성 SDI 삼성전자 태양전지 모듈, 셀 사업부 삼성에버랜드 삼성웰스토리 분사 삼성전자 삼성디스플레이 삼성전기 2014 년 11 월 삼성디스플레이 경영진단 시작 2014 년 11 월 삼성전자 사업부간 인력이동 2014 년 9 월 구조조정 삼성생명 2014 년 8 월 삼성증권 삼성 SDI 삼성 SDI 삼성전자 사업철수 PDP 사업 노트북 PC 유럽시장 철수 2014 년 4 월 2014 년 4 월 2014 년 12 월중 예정 2014 년 9 월 삼성테크윈 반도체부품 사업 철수 2014 년 4 월 주: 삼성중공업과 삼성엔지니어링의 합병은 주주 반대로 무산 자료: 각 사, 한국투자증권 <표 13> 2010년 발표된 삼성그룹 신수종사업 현황 (단위: 조원) 사업분야 주력기업 투자예정금액 (~2020) LED 삼성전자 8.6 현재상황 - 중기적합업종 지정 후 정체 - 매출은 1 조원에서 정체, 수익성 악화 - 삼성전자, 2013 년 일본 LED 사업 정리 진행현황 계획축소 태양전지 삼성 SDI, 삼성정밀화학 년 결정형 태양전지 포기 - 미래형 기술인 박막형 태양전지의 R&D 만 진행 중 - 삼성정밀화학, 폴리실리콘 생산을 위해 만든 합작사 SMP 지분 35% 선에디슨에 매각 계획축소 자동차전지 삼성 SDI 년 BMW, 크라이슬러 등 수주에 성공하며 회생 가능성 - 삼성 SDI, 중국 전기차 전지 공장 건설 중 - 중국시장 공략을 위해 현지업체와 합자회사(삼성환신(시안)동력전지유한공사) 설립 계획확대 바이오 삼성바이오로직스, 삼성바이오에피스 삼성바이오로직스, 로슈그룹, BMS 등 다국적 제약회사와 협약체결 - 삼성바이오에피스, 바이오시밀러 제품 글로벌 런칭 대비 머크, 바이오젠 아이덱과 글로벌 마케팅 협력 계약 체결 - 제일모직 추가 투자 진행 전망 - 바이오공장 미국 설립 타진 중 계획확대 의료기기 삼성전자, 삼성메디슨 삼성전자, 지멘스 협약 체결 - 미국 심장질환 진단 솔루션 업체 넥서스, 이동형 CT 장비 제조사 뉴로로지카 인수 계획확대 자료: 언론자료 취합, 한국투자증권 18

20 3. 자주 거론되는 논의에 대한 입장 및 접근 1) 지주 전환 비용보다 오너의 경영권 강화가 최우선 비용보다 중요한 것은 오너의 경영권 강화 삼성이 오랜 기간 준비해 온 승계 작업이 현실화되고 있다. 전술한 것처럼 오너 일가가 지주 전환을 반대할 이유는 딱히 찾아 보기 힘들다. 최근 3년간 일어난 주요 변화를 통해 순환출 자와 금산분리를 적극적으로 해소하며 삼성은 단계적으로 지주 전환에 대비하고 있다. 주식 시장 내에서는 지배구조 전환 과정에서 발생하는 막대한 법인세, 상속세. 지분 이동 비용, 유 배당 지급 등의 어려움을 이유로 삼성이 지주 전환을 하지 않을 것이라는 의견도 있다. 그러 나 오너일가의 경영권 확보라는 대전제 앞에서 비용이 우선시 되기 힘들다고 판단한다. 삼성의 지배구조 개편은 단기 1~3년이 아닌 향후 삼성의 30년 이상의 지배구조를 결정짓는 작업이기 때문이다. 경영권 승계 작업은 세금 절감을 최우선으로 하는 방법이 아닌 오너의 경영권 강화를 최고 목적으로 진행될 것이다. 큰 비용이 지출되겠지만 삼성은 그 동안 공정 거래법, 보험업법, 금산법의 예외조항을 누려왔기에 지배구조 개편과정에서 발생하는 세금 및 전환 비용에 대해서는 정공법을 택해 비용을 치르고 갈 가능성이 높다. 세금을 줄이기 위 해 오너의 지분율이 희석되거나 오해의 소지가 있는 무리한 방법(장학재단에 지분 증여 등) 을 쓰지 않을 것이라는 우리의 판단이다. 초기에 드는 지주 전환 비용을 지배구조개편을 성 공리에 마치기 위한 Capex로 이해한다면, 삼성이 지배구조개편을 성공적으로 마무리하고, 계열사의 실적 정상화 이후 빠르게 회수 가능한 영역이라고 판단한다. 현재 지배구조 개편은 삼성의 향후 30년 이상 지배구조를 결정 CJ, SK, LIG, 동양그룹의 총수들이 잇달아 구속되며 오너 일가의 사회적 책임이 무엇보다 중요시 되는 현 정권 아래에서 요구되는 양도소득세, 법인세, 상속세 등은 그룹 내에서 충분 히 감내 가능할 것으로 판단한다. 2006년 삼성에버랜드 전환사채(CB) 와 X-파일 같은 문제 로 온 나라가 떠들썩할 때 삼성은 이건희 회장의 8,000억원 사회환원이라는 정공법을 택했 다. 정부, 여론, 학계, 경제개혁연대 등 온 국민이 삼성의 향후 지배구조 개편을 지켜보며 한 가지 액션에도 다양한 해석을 내놓는 상황에서 삼성이 장학재단을 이용한다거나 세금 절감을 지상과제로 하는 미봉책을 통해 불완전한 지배구조를 10년 이상 끌고 갈 가능성도 높아 보이 지 않는다. 지배구조 개편을 장기간 나눠서 진행한다고 해도 삼성에게 돌아가는 실질적 혜택이 없다. 향 후 삼성전자의 자사주 매입, 지배구조 개편이 일단락되면 그 동안 관련 이슈로 눌려있던 주 가가 정상화되고 그 이후에 지분을 이동할 경우 더 큰 비용이 소요되기 때문이다. 2) 유배당계약 의무가 필요하다면 치르고 갈 것이다 유배당 계약자의 배당 이슈가 오너의 경영권 강화보다 앞설 수 없음 삼성생명이 보유한 유배당계약에 관한 우리의 해석은 다음과 같다. 삼성생명이 삼성전자 등 제조업 지분을 매각 시 유배당계약자에게 배당을 지급해야 한다. 보험사에게 가장 중요한 덕 목 중 하나는 신뢰다. 삼성생명은 지배구조 개편 이후에도 보험사로서의 역할을 수행할 것이 다. 계약자 배당 지급의무가 발생했는데 삼성이 배당 의무를 축소하거나 져버릴 가능성은 없 다. 유배당계약 처리 여부에 대한 정부와 정치권의 관심이 집중되어 있는 상황에서 후폭풍을 감수하고 다른 길을 택할 가능성도 낮다. 새정치민주연합은 2014년 9월 유배당계약자의 몫을 현행보다 늘리는 보험업법 개정안을 발 의한 상태다. 법안 통과 가능성이 낮지만 유배당 계약에 대한 정치권의 인식이 높아진 상황 이다. 삼성생명이 현재의 자리까지 오게 된 과정에는 유배당 보험계약자의 자산 형성 기여도 가 상당하기에 삼성생명은 계약자 배당을 지급하고 갈 것으로 판단한다. 유배당 계약자의 배 당 크기 여부가 지배구조 개편이라는 큰 목적과 오너일가의 경영권 강화보다 앞설 수 없기 때문이다. 19

21 제조업 지분 전량 해소 가정 시 유배당 의무는 2.4조원 현재 삼성생명이 보유한 계열사 지분가치는 17.9조원 수준이며 이 중 금융계열사 지분을 제 외한 제조업 계열사의 지분가치는 13.5조원이다. 평가차익 12.8조원 중 유배당계약자의 계 약손익은 3.8조원이고 이연법인세는 2.2조원이다. 유배당계약자손익 중 주주지분 10%를 제 외한 실질 유배당계약자의 배당은 약 3.4조원이다. 유배당계약자에게 배당의무가 발생했을 시 삼성생명은 기존 누적 결손금과 계약자 배당을 상계처리(유배당계약자지분의 30%) 할 수 있다. 누적 결손금과 상계 처리 후 실질 지급되는 유배당은 2.4조원이다. 시장에서 예상하던 4~5조원의 절반 수준이다. 현재 삼성생명의 유배당 관련 누적 결손금은 1.5조원 이상으로 추정되기에 계약자 배당의 상당 부분이 상계 처리될 것이다. [그림 15] 삼성생명이 제조업 지분 매각 시 유배당계약자 지분 조정 계열사 지분가치 (17.9조) 제조계열사 (13.5조) 평가차익 (12.8조) 유배당계약자손익 (3.8조) 이연법인세 (2.2조) 실질 유배당계약자손익 (3.4조) 최종 유배당계약자 지분가치 (2.4조) 결손금상계처리 (1조) 금융계열사 (4.4조) 주주지분 (6.8조) 주주지분 (0.4조) 3) 상속세에 대한 접근 상속세 납부를 위해 어떤 계열사도 포기하지 않을 것 계열사간의 지분 이동에 따른 비용은 오너 일가가 아닌 핵심계열사의 법인세로 지급될 것이 다. 따라서 오너일가의 사재 출연은 최소화 된다. 시장에서 문제 삼는 건은 상속세다. 상속세 논란에 대한 우리의 생각은 다음과 같다. 이건희 회장의 실질 재산이 어느 정도인지 가늠하 기 어려운 상황에서, 필요 자금을 계산하는 작업이 사실 무의미해 보인다. 상속세는 5년 분 할 납부가 가능하며 상당 부분은 상속받는 현금성 자산으로 납부할 것이다. 시장 일각에서는 오너 일가가 보유 중인 지분 매각을 통한 재원 마련을 거론하지만, 현실화 될 가능성은 낮아 보인다. 오히려 핵심 계열사 지분을 보유해 지배력을 강화하고, 지주 전환 이후 계열사를 통해 얻는 배당으로 상속세를 분할 납부할 가능성이 높다. 따라서 이재용 부 회장이 상속받는 삼성생명, 제일모직 지분 매각 가능성은 낮다고 판단한다. 양사는 지주 전 환 가능성이 점쳐지는 핵심계열사로 지분 보유는 의결권과 영구 cash flow인 배당을 제공하 기에 포기할 유인이 없기 때문이다. 지배구조 최 하단에 있는 삼성SDS지분은 삼성전자 지배력을 높이는 보완책으로 활용 지배구조에 최하단에 있는 삼성SDS 지분은 1 오너일가가 삼선전자로 매각(대주주인 삼성전 자로 매각하는 명분이 있으며 시가로 블록 매각 가능), 2 삼성전자 홀딩스 분할 시 삼성전 자 홀딩스로 출자하고 오너 일가는 삼성전자 홀딩스의 신주 확보(삼성전자 홀딩스 지배력 강 화 방안), 3 삼성전자와 삼성SDS가 합병한다면 삼성전자 합병법인의 신주 확보(삼성전자의 지배력 강화) 등 삼성전자 지배력을 높이는 보완책으로 활용될 수 있다. 그러나 삼성생명, 제 일모직 등 핵심계열사 지분은 지주 전환과정에서 그룹 지배력을 높이는 방안으로 활용될 것 이기에 매각될 가능성은 낮아 보인다. 20

22 <표 14> 상속세 관련법 법률 상증법 제 61 조 1 항 상증법 제 63 조 1 항 상증법 제 63 조 3 항 내용 토지에 대한 평가는 개별공시지가로 한다 증권시장에서 거래되는 상장법인의 주식 및 출자지분은 평가기준일 이전/이후 각 2 개월 동안 공표된 매일의 거래소 최종 시가액의 평균액을 기준으로 한다 최대주주 및 최대주주의 특수관계인의 주식에 대해서는 20%을 가산하되, 최대주주등이 해당 법인 지분의 50%을 초과하여 보유하는 경우에는 30%을 가산한다 자료: 법제처, 한국투자증권 <표 15> 이재용 부회장 상속세 추정 (단위: 십억원) 자산종류 보유자산 보유지분/면적(m 2 ) 과세표준 상속세 비고 주식 부동산 토지 주택 빌딩 대지 삼성전자 3.4 6, ,666.0 삼성생명 , ,020.2 용인(에버랜드) 5,700, 에버랜드 장부가 평당 15 만 6,000 원 적용(공시지가와 다름) 미국 하와이 3, 매입가 한남동 1, 공시지가 이태원동 1, 공시지가 삼성동 3, 공시지가 장충동 1, 공시지가 청담동 2, 추정매입가 청담동 8, 추정매입가 여수 21, 공시지가 여수 30, 공시지가 영덕 46, 공시지가 과대계상조정 0.5 합계 11,604 6,916 자료: 제일모직, 삼성생명, 삼성전자, 업계자료 취합, 한국투자증권 21

23 III. 현대차그룹 1. 지배구조 개요 내부지분율이 높고 후계자 구도가 정해졌으나 아직 모비스에는 정의선 부회장 지분이 없음 현대차그룹 지배구조의 특징은 내부지분율이 상대적으로 높고 정의선 부회장으로 후계자 구 도가 일찌감치 정해진 점이다. 단 지배구조의 정점에 위치한 현대모비스에는 정작 정의선 부 회장의 지분이 아직 없다는 점 또한 특징이다. 그룹의 주력사업은 완성차 판매이며 이를 위 해 자동차, 자동차부품, 철강, 금융 및 기타서비스업 등이 수직계열화 돼있다. 이는 빠른 의 사결정 및 계열사간 유기적인 협조체계 구축 면에서는 장점이나 자동차산업 부진 시 그룹사 전체에 타격을 준다는 점은 단점이다. 그룹의 주요 계열사는 시가총액이 큰 현대차, 기아차, 그리고 현대모비스다. [그림 16] 현대차그룹 지배구조 모비스 현대차 글로비스 다이모스 위아 로템 오토에버 케피코 오트론 하이스코 현대제철 파워텍 현대건설 기아차 엔지니어링 9.35 <표 16> 현대차그룹 주요 계열사의 시가총액 및 상장여부 (단위: 십억원) 회사명 시가총액 상장여부 현대차 38,989 상장 기아차 22,376 상장 현대모비스 23,071 상장 현대글로비스 10,781 상장 현대제철 7,564 상장 현대비앤지스틸 248 상장 현대하이스코 1,681 상장 현대건설 5,417 상장 현대로템 1,870 상장 현대위아 5,031 상장 HMC투자증권 330 상장 현대캐피탈 3,600 비상장 현대카드 2,583 비상장 현대다이모스 1,620 비상장 현대파워텍 1,010 비상장 현대엔지니어링 4,436 비상장 현대오토에버 223 비상장 이노션 1,000 비상장 합계 131,830 주: 11/14일 종가 기준, 비상장주식은 장외시장 기준, 장외시장가격이 없는 경우 장부가치 기준. 이노션은 최근 거래 기준 22

24 <표 17> 현대차그룹 지배주주의 주요 보유주식 현황 (단위: %, 십억원) 주주명 보유회사 지분율 지분가치 정몽구 현대차 ,016 현대모비스 ,606 현대제철 현대하이스코 현대엔지니어링 현대글로비스 ,241 현대오토에버 합계 6,155 정의선 기아차 현대글로비스 ,437 현대위아 현대엔지니어링 이노션 현대오토에버 합계 4,588 정성이 이노션(고문) 해비치호텔앤드리조트 정명이 현대커머셜(고문) 해비치호텔앤드리조트 정윤이 해비치호텔앤드리조트(전무) 주: 1. 지분가치는 11/14일 종가 기준, 비상장주식은 장외시장 기준, 장외시장가격이 없는 경우 장부가치 기준 2. 정성이, 정명이 고문은 현대차 주식을 각각 1,445주씩 소유하고 있으나 극히 미미한 지분이므로 제외 그룹 내 순환출자는 3개 그룹 내 순환출자는 총 3개다. 현대모비스를 중심으로 보면 1) 모비스에서 출발해 현대차, 기아차를 거쳐 다시 모비스로 오는 고리, 2) 같은 경로이지만 기아차에서 현대제철을 경유해 다시 모비스로 오는 고리, 그리고 3) 모비스에서 현대차를 지나 현대글로비스를 통해 다시 모비스로 오는 고리가 있다. 세 가지 경우 모두 모비스로 흘러 들어가는 고리를 끊는 것이 비용과 지배구조 측면에서도 적당한 방법으로 거론되고 있다. [그림 17] 현대차그룹 순환출자 1 [그림 18] 현대차그룹 순환출자 2 [그림 19] 현대차그룹 순환출자 3 현대자동차 현대자동차 20.8% 현대모비스 현대자동차 33.9% 20.8% 33.9% 5.7% 4.9% 20.8% 기아자동차 16.9% 현대모비스 기아자동차 19.8% 현대제철 현대글로비스 0.7% 현대모비스 <표 18> 순환출자 해소비용 (단위: %, 십억원) 연결고리 지분율 해소비용 순환출자 1 현대모비스 현대차 ,110 현대차 기아차 ,585 기아차 현대모비스 ,899 순환출자 2 현대모비스 현대차 ,110 현대차 기아차 ,585 기아차 현대제철 ,498 현대제철 현대모비스 5.7 1,315 순환출자 3 현대모비스 현대차 ,110 현대차 현대글로비스 현대글로비스 현대모비스 주: 11/14일 종가기준 23

25 2. 지배구조 개편 핵심 이슈, 시나리오 1) 모비스가 중심역할 수행, 2) 현대글로비스 지분 활용해 모비스 지분 확보, 3) 순환출자 해소 위해 기아차의 모비스 지분 처분 1) 지배구조 개편의 대전제 현대차그룹은 고려해야 할 변수가 적지만 그렇다고 지배구조 개편 방향이 하나로 수렴되는 것은 아니다. 여러 시나리오에 공통되는 대전제로는 1) 모비스가 그룹의 지주회사 역할 을 수행할 것이라는 점과(법적으로 지주회사가 되는 것과 구분) 이에 따라 모비스의 지분이 그 룹의 경영권 확보에 중요하다는 점, 2) 이 과정에서 정의선 부회장의 지분이 높은 현대글로비 스의 지분이 사용된다는 점, 3) 그리고 마지막으로 순환출자를 끊기 위해 기아차가 보유한 모 비스 지분을 처분해야 한다는 점이다. 이러한 대전제를 바탕으로 크게 두 가지 방향의 지배 구조 개편이 예상 가능하다. 첫 번째는 지주회사 체제를 도입하지 않는 것이고, 두 번째는 도입하는 것이다. 지주회사 도입하지 않을 경우 정의선의 글로비스 지분과 기아차의 모비스 지분 맞교환 만으로 순환출자 해소와 지배력 확보 가능 2) 개편방향 1 - 지주회사 체계 미전환 먼저 가장 오래 된 시나리오를 보자. 정의선 부회장이 보유한 현대글로비스 지분과 기아차가 보유한 현대모비스 지분을 맞교환 하는 것을 생각해 볼 수 있다. 이 경우 지주회사 체제를 도입하지 않고 비교적 간단히 순환출자 해소 및 지배력 확보를 끝낼 수 있다. 시장에서 오랫 동안 검토되고 살아남은 시나리오이나 가장 큰 단점은 교환대상 간 가치 차이였다. 그러나 지난 3년간 모비스의 주가가 정체되는 가운데 글로비스의 주가가 지속 상승하면서 등가교환 까지 가능한 수준이 되었다. 이 방향의 가장 큰 장점은 계열사 간 복잡한 지분정리 필요성이 줄어든다는 것이다. [그림 20] 기아차의 모비스 지분과 정의선 부회장의 글로비스 지분 맞교환 기아차 정의선 16.88% 31.88% 현대모비스 현대글로비스 [그림 21] 그룹 내 핵심 지분가치 비교 다가오는 지배구조 개편 [그림 22] 지분가치 비교 가치차이는 4조원에서 지속축소 8,000 7,000 6,000 5,000 (십억원) 기아차의 모비스 지분가치 정 부회장의 글로비스 지분가치 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 (십억원) 지분가치차이(좌) 비율(우) ,000 2, ,000 2,000 1,000 0 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 2,000 1,500 1, Jan-11 Sep-11 May-12 Jan-13 Sep-13 May

26 3) 개편방향 2 - 지주회사 체계 전환 지주사 전환 시에는 지배력을 높일 수 있는 인적분할과 공개매수 과정이 반드시 수반 두 번째 시나리오인 지주회사 전환은 여러 단계의 계열사 간 지분이동이 필수적이다. 이 과 정에서 파생되는 경우의 수도 많아진다. 따라서 모든 단계의 예상거래를 파악하는 것은 불가 능하다. 다만 여전히 거래의 핵심은 순환출자 해소 및 지배주주 지배력 확보에 있다. 특히 지주사 전환 시에는 지배주주의 지배력을 높일 수 있는 인적분할 및 공개매수 과정이 반드시 수반될 전망이다. 인적분할의 형태 및 시기에 따라 다음과 같은 방안을 생각해 볼 수 있다. 모비스 분할을 나중에 개편방향 1에서 언급한 정의선 부회장의 글로비스 지분과 기아차의 모비스 지분 맞교환 이후, 모비스를 영업부문회사와 투자부문회사로 분할하는 방법이다. 이후 투자회사가 영업회사를 공개매수함으로써 지주회사로 전환한다. [그림 23] 기아차/정의선 부회장 간에 모비스/글로비스 지분 맞교환 후 모비스를 인적분할 기아차 정의선 정의선 16.88% 31.88% 16.88% 투자부문 현대모비스 현대글로비스 현대모비스 영업부문 모비스 분할을 먼저 모비스를 영업부문과 투자부문으로 먼저 분할한 후 정의선 부회장이 투자부문회사의 지분을 확보하는 방법이다. 구체적인 지분확보 방법은 1) 분할된 모비스의 투자부문과 글로비스 합 병, 또는 2) 정의선 부회장의 글로비스 지분과 기아차의 모비스 투자부문회사 지분 맞교환이 있다. 단, 첫 번째 경우에는 순환출자 문제가 여전히 남아 기아차의 모비스 지분을 정몽구 회장의 현대제철 지분과 교환하는 등의 추가작업이 필요하다. [그림 24] 모비스를 인적분할 한 후 기아차/정의선 부회장 간에 모비스 투자부문/글로비스 지분 맞교환 기아차 기아차 정의선 16.88% 16.88% 31.88% 투자부문 현대모비스 영업부문 현대모비스 투자부문 현대글로비스 25

27 모비스/현대차/기아차/글로비스 모두 동시 분할 현대차그룹의 핵심계열사인 현대차, 기아차, 현대모비스, 그리고 현대글로비스를 모두 영업 부문과 투자부문으로 분할해 투자부문끼리 합병하는 방법도 있다. 이 경우 분할비율 계산에 따른 주식매수청구권이 관건이지만 순환출자구조를 한번에 해소할 수 있고 지배주주의 지배 력을 극대화 할 수 있다는 점에서 최근 주목 받고 있다. [그림 25] 그룹 내 핵심계열사를 모두 인적분할한 후 투지부문끼리 지주회사로 합병 현대차 투자부문 영업부문 기아차 투자부문 영업부문 지주회사 현대모비스 투자부문 영업부문 현대글로비스 투자부문 영업부문 4) 고려사항 1 - 세금 글로비스 처분 시 양도세는 이노션과 현대엔지니어링 지분 매각대금으로 충당 가능 지배구조 개편과정에서 가장 크게 고려되어야 할 문제는 상속세와 대주주양도차익과세다. 상 속세는 5년 분할 납부가 가능하고 정몽구 회장이 일선에서 활발하게 그룹을 이끌고 있기 때 문에 당장에 고려할 이슈는 아니라고 볼 수 있다. 그렇다면 대주주양도차익과세가 가장 큰 세금부담이다. 특히 정의선 부회장이 글로비스 지분을 처분할 때 양도차익이 크게 발생하기 때문이다. 이는 최근에 매각한 이노션 지분과 향후 현대엔지니어링의 지분 매각을 통해 충당 가능하다. <표 19> 상속세 과세 방법 과세표준 세율 누진공제액 누진공제액 감안 실납부금액 1 억이하 10% 0 전체금액의 10% 1 억초과~5 억이하 20% 1 천만원 1 천만원 + 1 억원 이상의 20% 5 억초과~10 억이하 30% 6 천만원 9 천만원 +5 억원 이상의 30% 10 억초과~30 억이하 40% 1 억 6 천만원 2 억 4 천만원 + 10 억원 이상의 40% 30 억초과 50% 4 억 6 천만원 10 억 4 천만원 + 30 억원 이상의 50% 자료: 국세청, 한국투자증권 <표 20> 주식양도차익 과세율 (단위: %) 양도차익 과세율 대주주 중소기업 외 주식으로 1 년 미만 보유 시 30 중소기업 외 주식 20 중소기업 10 소액주주 상장주식 비과세 비상장주식 중소기업 10 중소기업 외 주식 20 주: 1. 지방소득세 미포함. 지방소득세는 양도차익세금의 10% 2. 대주주범위는 유가증권시장의 경우 지분율 2% 또는 지분가치 50억원 이상, 코스닥의 경우 4% 또는 40억원 이상 자료: 국세청, 한국투자증권 26

28 <표 21> 정의선 부회장의 글로비스 양도차익과세 시뮬레이션 (단위: 원, 주) 금액 비고 현재종가 287, /11/14 취득가 5,000 액면가 취득 가정 시 주당 차익 282,500 보유 주식 수 11,954, % 시세차익 3,377,134,950,000 대주주 양도차익과세 742,969,689,000 지방소득세 2% 포함 5) 고려사항 2 - 증손자회사 지분 100% 보유 규정 지주회사 체계에서 기아차가 손자회사가 되면 보유지분을 모두 매각하거나 잔여지분을 인수해야 현대모비스가 지주회사가 되면 현대차는 자회사, 그 아래 기아차는 손자회사가 된다. 공정거 래법에 따르면 손자회사는 증손자회사의 지분을 100% 보유해야 한다. 따라서 기아차는 현재 보유한 회사의 지분을 매각하거나 잔여지분을 모두 인수해야 한다. <표 22> 기아차가 보유한 주요 계열사지분 (단위: %, 십억원) 보유 회사명 지분율 지분가치 현대건설 현대엔지니어링 현대파워텍 현대제철 ,496 현대하이스코 현대오트론 현대위아 현대다이모스 합계 4,307 5) 고려사항 3 중간지주회사 중간금융지주 도입 전에는 현대차의 금융계열사 지분 처리 어려워 현대모비스가 지주회사가 되면 현대차가 보유한 금융회사(HMC투자증권, 현대캐피탈, 현대 카드)는 인적분할을 통해 중간금융지주회사로 전환해야 한다. 다만 이러한 형태의 중간금융 지주는 아직 법제화 전이므로 관련 법령이 마련되기 전까지는 지주회사 전환이 어렵다. [그림 26] 현대차 보유 금융계열사 현대차 27.49% 56.47% 36.96% 50.00% HMC투자증권 현대캐피탈 현대카드 현대커머셜 주: 현대차 외 주요 지분 - HMC투자증권은 현대모비스 16.99%, 기아차 4.90%. 현대캐피탈은 GE Capital 43.30%, 현대카드는 GE Capital 43.00%, 기아차 11.48%, 현대커머셜 5.54%. 현대커머셜은 정명이 33.33%, 정태영 16.67% 27

29 IV. SK그룹 1. 지배구조 개요 재계 서열 3위, 80개 계열사 SK그룹은 2013년 별도 손익 기준 합산 총자산은 149조원, 매출액은 157조원, 영업이익은 8.1조원, 순이익은 4.5조원에 달한다. 자산총액 기준(공정거래위원회) 재계 순위는 삼성그룹, 현대자동차그룹에 이어 3위(공기업 포함 시 5위)이다. 계열사수는 80개로 국내 최대다. SK C&C와 SK 지주회사를 통해 그룹 전반을 지배 SK그룹은 최태원 회장과 특수관계인이 SK C&C 지분을 보유하고, SK C&C가 SK 지주회사 를 지배하며 SK 지주회사가 그룹 계열사를 전반적으로 지배하는 구조를 갖추고 있다. 실질 적인 지배회사인 SK C&C 지분구조는 최태원과 특수관계인이 43.6%, 우호지분인 대만 홍하 이가 4.9%를 보유하고 있다. SK C&C는 SK 지분 31.8%를 보유하고 있다. [그림 27] SK그룹 지배구조 최태원 및 특수관계인 43.6 SK C&C 31.8 SK 5.9% SK네트웍스 SK텔레콤 SK건설 SKC SK해운 SK이노베이션 SK E&S % % 100% SK브로드밴드 SK하이닉스 SK플래닛 SK케미칼 SK가스 SK종합화학 SK에너지 자료: 각사, 한국투자증권 정보통신, 정유화학 및 에너지 사업이 주축 SK그룹의 사업포트폴리오는 크게 정보통신과 정유화학 및 에너지 부문으로 구성되어 있다. 2013년 대표 업체별 매출 기여도를 보면 SK에너지 27.8%, SK네트웍스 15.2%, SK종합화 학 10.0%, SK하이닉스 8.9%, SK텔레콤 8.2% 순이다. 2013년 업체별 영업이익 기여도를 보면 SK하이닉스 39.6%, SK텔레콤 24.3%, SK 11.4%, SK종합화학 10.6% 순이다. [그림 28] 2013년 업체별 매출액 비중 [그림 29] 2013년 업체별 영업이익 비중 (%) 기타, 25.2 SK텔레콤, 8.2 SK하이닉스, 8.9 (%) 기타, 6.4 SK E&S, 5.1 SK텔레콤, 24.3 SK종합화학, 10.6 SK건설, 4.8 SK네트웍스, 15.2 SK C&C, 2.6 SK, 11.4 SK종합화학, 10.0 SK에너지, 27.8 SK하이닉스, 39.6 자료: NICE평가정보, 한국투자증권 자료: NICE평가정보, 한국투자증권 28

30 <표 23> 주요 계열사 재무 현황 (단위: 십억원) 기업명 구분 매출액 영업이익 세전이익 순이익 총자산 자본금 자기자본 SK 텔레콤 상장 12, , , , ,315.4 SK 하이닉스 상장 13, , , , , , ,202.6 SK 이노베이션 상장 1, , ,171.8 SK 상장 1, , ,037.3 SK 네트웍스 상장 23, (741.7) (530.6) 8, ,436.8 SKC 상장 1, , ,206.5 SK 브로드밴드 상장 2, , , ,127.6 SK 가스 상장 4, , ,070.4 SK 케미칼 상장 1, , SK C&C 상장 1, , 부산도시가스 상장 1, SK 증권 상장 (56.1) (56.8) (43.4) 4, 에스케이커뮤니케이션즈 상장 (44.8) (36.5) (41.9) 에스케이씨솔믹스 상장 (19.0) (32.1) (31.8) 유비케어 상장 (1.1) (2.0) 아이리버 상장 54.2 (4.4) (4.6) (4.6) 에스케이에너지 비상장 43,613.0 (95.6) (132.2) (114.1) 15, ,039.8 SK 종합화학 비상장 15, , ,220.6 SK 인천석유화학 비상장 2,842.8 (79.0) (65.5) (51.5) 4, ,561.1 SK 플래닛 비상장 1, , ,761.2 SK 이엔에스 비상장 , ,532.5 SK 건설 비상장 7,505.3 (490.6) (639.4) (493.0) 4, ,146.8 SK 루브리컨츠 비상장 2, , 대한송유관공사 비상장 , 코원에너지서비스 비상장 1, , SK 트레이딩인터내셔널 비상장 3, , 울산아로마틱스 비상장 0.0 (0.2) SK 해운 비상장 1,425.8 (16.5) (107.4) (106.2) 4, 영남에너지서비스 비상장 평택에너지서비스 비상장 SK 바이오팜 비상장 57.1 (45.3) (44.0) (42.1) SK 신텍 비상장 0.0 (0.4) 피에스앤마케팅 비상장 1, SK 텔링크 비상장 SK 핀크스 비상장 14.7 (3.9) (4.0) (4.0) 유베이스매뉴팩처링아시아 비상장 위례에너지서비스 비상장 0.2 (1.3) (1.0) (1.0) 충청에너지서비스 비상장 SK 디앤디 비상장 SK 유화 비상장 (23.5) (21.8) (23.3) 김천에너지서비스 비상장 하남에너지서비스 비상장 0.0 (0.8) (1.4) (1.4) 전북에너지서비스 비상장 SK 임업 비상장 계열사 합계(기타 계열사 포함) 156, , , , , , ,703.7 주: 2013년 별도 기준 자료: NICE평가정보, 한국투자증권 29

31 2. 지배구조 개편 핵심 이슈, 시나리오 SK그룹 지배구조 이슈는 지배회사간 합병과 계열분리 SK그룹 지배구조 변경의 핵심 이슈는 두 가지다. SK C&C와 SK 지주회사의 합병과 최태원 회장과 최신원 회장간 계열분리다. SK C&C와 SK 지주회사 합병은 단기적인 이슈이며 계열 분리는 장기적인 이슈로 보인다. 1) 지배구조 안정 위해 SK C&C와 SK 지주회사 합병 필요 옥상옥의 지배구조를 해소하는 방안은 지배회사 간 합병 SK C&C와 SK 지주회사간 합병 이슈다. SK그룹 지배구조는 최태원 회장 일가 SK C&C SK 지주회사 지주 자회사 지주 손자회사로 이루어져 있다. 실질적 지배회사인 SK C&C와 SK 지주회사가 옥상옥의 지배구조를 지니고 있는 것이다. 따라서 SK그룹은 양사 간 의 합병과 지배구조 변경을 통해 1) 그룹의 안정적인 지배구조를 확보하고, 2) 그룹내 일감몰 아주기 등 이슈로부터 자유로울 수 있을 것이다. 일감몰아주기 이슈 여전 SK C&C는 2013년 그룹 내부거래액이 8,648억원으로 전체 매출액 대비 37.6%, IT 매출액 대비 60.1%에 달해 내부거래 이슈가 불거져왔다. 2014년 2월 독점거래 및 공정거래에 관한 법률상 특수관계인 지분이 30% 이상인 상장사(비상장사는 20%)는 관계회사의 거래에 제한 을 받는다. 2012년에 공정위는 SK그룹 7개 계열사가 SK C&C를 부당 지원했다며 347억원 의 과징금을 부과했으나 2014년 5월 고등법원은 SK C&C에 대한 일감몰아주기가 아니라고 판단하고 과징금을 취소했다. 계열사가 유리한 조건으로 SK C&C를 지원한 것이 아니라는 판결이다. 합병 후 사업회사 분할, 그룹 의존도 축소로 일감몰아주기 이슈 해소 가능 SK C&C가 2014년 일감몰아주기 소송에서 승소했으나 SK C&C는 일감몰아주기 이슈에서 벗어나고 대주주의 증여세 부담을 줄이기 위해 양사 합병 후 SK C&C 사업부문을 자회사로 분할하고, 그룹사 의존도를 낮추며 해외 매출 비중을 높일 것으로 보인다. SK C&C, SK가 상장회사로 기업가치에 따른 합병비율이 중요 SK C&C와 SK 지주회사 합병은 꾸준히 논의됐다. 합병을 위한 전제 조건은 합병 후 안정적 경영을 위한 지분 확보다. 양사가 상장회사로 주가가 합병비율을 결정한다. 주가는 기업가치 에 기반하고 있어 수익성 향상을 통한 기업가치 제고에 노력하고 있다. SK C&C는 기업가치를 높이기 위해 사업다각화 지속 SK C&C는 1998년 설립 이후 기업가치 증대를 위해 사업영역을 다각화하고 있다. 2000년에 보안솔루션 공급 및 보안 관련 자회사 인포섹을 설립했고 2011년에는 Google Wallet을 위한 TSM 솔루션 공급계약 체결했다. 2012년에 중고차 매매업체인 엔카를 인수하고 2013년에 흡수합병했다. 2014년에는 중고 휴대폰을 수거해 판매하는 에코폰 사업에 참여한 데 이어 홍 콩 스마트 디바이스 유통업체인 ISD 테크놀로지를 인수해 반도체 모듈 사업에 진출했다. <표 24> SK C&C 사업 다각화 내용 시기 내용 인포섹 설립(정보보안서비스 전문업체) 비젠 설립(IT 콜센터, IT 인프라 서비스, OA outsourcing) 인포섹 100% 자회사 편입 Google Wallet TSM 솔루션 공급계약 체결 보다폰과 모바일 커머스 사업계약 체결 엔카네트워크 지분인수 인포섹 인디펜던스(애니메이션 제작 업체)와 흡수합병 완료 엔카네트워크 흡수합병 완료 디바이스 사업본부 중고 휴대폰(에코폰) 유통 사업 진출 호주 카세일즈닷컴과 글로벌 온라인 자동차 유통 전문 합작기업 에스케이엔카닷컴 설립 계약 체결(엔카 온라인 사업부문 물적분할) 중국 상해 운봉자동차회사와 중고차 매매 전문 합작회사 상해 운봉엔카 중고차 경영서비스 유한회사 설립 ISD 테크놀로지 인수(스마트 디바이스 유통업체) 자료: SK C&C, 한국투자증권 30

32 지난 2년간 SK C&C 주가 상승, SK 주가 하락으로 시가총액 규모 역전 SK C&C는 사업영역 다각화를 통해 수익성이 향상된 반면 SK는 2011년을 정점으로 수익이 하락세다. SK이노베이션, SK건설, SK해운 등의 수익이 부진하기 때문이다. SK C&C 주가는 2012년 말 10.3만원에서 2014년 11월 14일 21.7만원으로 상승했으며 시가총액도 5.2조원 에서 10.9조원으로 늘었다. 반면 SK는 2012년 말 17.9만원에서 2014년 11월 14일 16.7 만원으로 하락하고 시가총액도 8.1조원에서 7.9조원으로 감소했다. 2014년에 SK C&C와 SK 시가총액 규모가 역전됐으며 현재 SK C&C 시가총액은 SK의 1.4배에 달하고 있다. 합병후 대주주 지분은 29.8%, 자사주는 16.9%로 안정적 지분 확보 가능 현재 주가로 양사가 합병한다고 가정하면 합병 전 SK C&C 지분을 43.6% 보유하고 있는 최 태원 회장과 특수관계인은 합병 SK 지주회사(합병 후 새로운 지주회사) 지분 29.8%를 보유 하게 된다. 자사주 16.9%까지 감안하면 대주주는 합병 후에도 안정정인 지배력을 행사할 수 있을 것이다. [그림 30] 과거 3년간 SK C&C와 SK의 시가총액 추이 (조원) SK C&C-SK(우) SK C&C(좌) SK(좌) (조원) (2) 2 (4) 0 (6) Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 자료: Quantiwise, 한국투자증권 [그림 31] SK C&C와 SK의 PER 추이 30 (배) SK C&C SK Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 자료: Quantiwise, 한국투자증권 31

33 [그림 32] SK C&C와 SK의 PBR 추이 (배) 5 SK C&C(좌) SK(우) (배) 자료: Quantiwise, 한국투자증권 SKC, SK가스, SK케미칼, SK텔레시스는 별도 경영 중 2) 최태원, 최신원 회장간 계열분리 가능성 SK그룹은 최태원 회장(고 최종현 회장 장남)이 그룹 전반을 지배하고 있으나 사촌인 최신원 회장(창업주 고 최종건 회장 차남)측이 SKC, SK가스, SK케미칼, SK텔레시스 등을 실질적으 로 경영하고 있다. 최신원 회장은 SKC(SK 42.5%, 최신원 1.8%)와 SK텔레시스(SKC 50.1%, 최신원 17.2%)를 맡고 있고, 동생 최창원은 SK케미칼(최창원 13.2%, 최태원 3.1%), SK가 스(SK케미칼 45.4%, SK신텍 9.7%)를 맡아 경영하고 있다. 계열분리를 위해서는 지분구조 변경이 필요 중장기적인 면에서 사촌 형제간 계열분리가 언급되고 있다. 현재 지분구조로 보면 SK가스와 SK케미칼은 이미 문제가 없으나 SKC와 SK텔레시스는 추가적인 지분 변동이 있어야 가능할 것이다. 계열분리를 중장기적인 이슈로 보는 이유다. 32

34 V. 롯데그룹 1. 지배구조 개요 롯데그룹은 일본에서 성공한 신격호 일가가 한국에서 식품사업을 시작하면서 탄생 2013년 말 기준 자산규모 91조 6,659억원, 매출액 64조 8,254억원인 한국 롯데그룹은 일 본에서 제과업으로 번창한 신격호 총괄회장이 1960년대 후반 한국에서 롯데제과와 롯데칠성 을 통해 식품사업을 시작하면서 탄생한다. 이후 1973년 서울의 반도호텔을 인수하면서 본격 적으로 관광, 유통업으로 사업을 확장한다. 호텔롯데는 외국인 투자기업으로 유통업을 할 수 없어 자회사로 하여금 유통업을 하게 하고 사명을 변경한 것이 롯데쇼핑이다. 지배구조 핵심인 호텔롯데는 일본 자금, 롯데제과는 신격호 일가 자본이 기반 한국 롯데그룹의 기초 자본은 일본 롯데 및 신격호 일가 자금이 핵심이다. 지배구조상 핵심 인 호텔롯데 지분은 일본롯데홀딩스를 비롯한 일본 롯데 자금으로 100% 구성되어 있다. 롯 데제과는 신격호일가가 27.0%의 지분을 보유하고 있고 호텔롯데가 3.2%, 그리고 롯데장학 재단이 8.7%를 보유하고 있다. 신격호 총괄회장 일가는 상장사 중 롯데쇼핑 지분 28.8% 외 에 롯데칠성 12.5%, 롯데푸드 9.5%, 롯데케미칼 0.1%를 소유하고 있다. 74개의 계열사 중 규모가 큰 6개사(롯데제과, 롯데쇼핑, 롯데칠성, 롯데케미칼, 롯데푸드, 롯데손해보험)가 상 장되어 있고 호텔롯데는 비상장사다. 일본 롯데도 모두 비상장사로 핵심 지배구조는 베일에 싸인 상태다. 51개의 순환출자 중 롯데쇼핑 43개, 롯데칠성 24개, 롯데제과가 12개에 연결 좋은기업지배구조연구소에 따르면 롯데그룹은 51개의 순환출자 형태다. 일본 자금과 신격호 총괄회장 일가의 자본을 토대로 사업을 확장하고 잉여 자금이 있는 사업체가 다음 투자를 담 당하는 식이어서, 꼬리에 꼬리를 물고 산업별로 정렬이 덜된 구조를 만든 것으로 보인다. 이 중 롯데쇼핑이 43개의 순환출자 고리에, 롯데칠성은 24개, 롯데제과가 12개의 고리에 연결 되어 있다. 롯데제과가 롯데쇼핑 지배해 지배구조상 가장 중요 순환출자에 많이 연결되어 있다는 것은 많은 회사에 투자할 만큼 자금 동원력이 큰 사업체임 과 동시에 지배구조상 중요한 위치에 있다는 것을 의미한다. 외형상 롯데쇼핑이 자산 규모나 매출액 규모, 그리고 순환출자상 가장 많은 회사에 투자하고 있으나 롯데제과가 롯데쇼핑의 지분을 보유하고 있으므로 지배구조상 중요한 상장사는 롯데제과라 평가된다. 롯데제과는 롯 데쇼핑 지분을 7.9% 보유하고 있고, 자회사인 롯데칠성을 통해 롯데쇼핑 지분 3.9%를 추가 로 지배해 총 11.8%의 지분을 갖고 있다. 롯데제과는 롯데칠성 지분을 19.3% 보유하고 있 다. 일본 롯데는 신동주가 최대주주임이 밝혀진 상태 호텔롯데의 최대주주인 일본의 롯데홀딩스는 1948년부터 제과업을 영위한 롯데를 비롯해 그 룹 계열사의 경영 효율화를 위해 투자회사와 사업회사 분리 개편 시 지주회사로 설립된 회사 다. 롯데홀딩스는 한국과 한국 관할 해외법인을 제외하고는 일본에 36개, 해외에 16개의 계 열사를 가지고 있다. 롯데홀딩스와 계열사의 지분 현황은 비상장사인 관계로 공개되지 않았 고, 다만 신격호 총괄회장의 장남인 신동주 일본롯데 부회장이 최대주주라는 사실 정도만 공 식적으로 발표된 상태다. 33

35 [그림 33] 한국 롯데 그룹 주요사 지분 구도 신격호 회장 및 롯데 패밀리 롯데장학재단 (단위: %, 십억원) 일본롯데 및 계열사 호텔롯데 100.0% 롯데케미칼 12.7% 신동빈: 0.3% (22) 9.3% 롯데케미칼 0.1% 보12.5% 우16.1% 롯데칠성 롯데칠성 신격호: 보1.3%, 우14.2% (보 25) 신동빈: 보5.7%, 우3.5% (보108) 신영자: 보2.7%, 우1.5% (보 50) 신동주: 보2.8%, 우2.0% (보53) 롯데장학재단: 보6.3%, 우5.1% (보 119) 보6.3% 우5.1% 19.3% 27.0% 롯데제과 8.7% 9.3% 4.1% 9.5% 롯데푸드 롯데제과 5.9% 8.8% 3.2% 신격호: 6.8% (174) 8.9% 28.8% 7.9% 신동빈: 5.3% (136) 신동주: 4.0% (103) 9.3% 롯데장학재단: 8.7% (222) 롯데쇼핑 기타 친인척: 2.5% (64) 3.9% 롯데쇼핑 1.0% 신동빈: 13.5% (1,587) 신동주: 13.5%(1,586) 신격호: 0.9% (110) 기타 친인척: 1.0% (117) 3.4% 롯데푸드 롯데장학재단: 4.1% (39) 신동빈: 2.0% (19) 신동주: 2.0% (19) 기타 친인척: 1.4% (13) 롯데알미늄 롯데카드 롯데하이마트 코리아세븐 <표 25> 일본 롯데홀딩스 계열사 현황 업종 회사 설립일 사업내용 과자사업 롯데 1948 년 6 월 과자, 아이스크림 제조, 골프장과 호텔 경영 롯데상사 1959 년 12 월 과자, 음료 등의 판매 미도리상사 1967 년 12 월 과자, 음료, 잡화류 등의 판매 롯데아이스 1972 년 3 월 아이스크림, 과자, 유제품, 냉동식품 등의 제조 및 판매 메리초코렛 1950 년 10 월 초코렛을 비롯한 선물용 과자 제조 및 판매 스포츠업 지바롯데마린즈 1971 년 1 월 야구단 경영 건강사업 롯데건강산업 1971 년 12 월 건강식품, 건강잡화 등의 개발 및 판매 외식사업 롯데리아 1972 년 2 월 패스트푸드 레스토랑 체인 경영 크리스피크림도넛재팬 2006 년 6 월 도넛 제조 및 판매 긴좌코지코너 1948 년 1 월 양과자 제조 및 판매 서비스사업 롯데부동산 1961 년 8 월 부동산개발 업무, 골프연습장 경영 광윤사 1967 년 11 월 포장자재 판매 롯데물산 1967 년 7 월 무역업 패밀리 1968 년 10 월 잡지발행(홍보지) 롯데서비스 1987 년 6 월 각종 기계 및 시설장치 제작 보수 롯데그린서비스 2006 년 11 월 그린 렌탈 리스 판매 2. 지배구조 개편 핵심 이슈, 시나리오 신격호 회장 고령이며 두 아들 지분 차이 크지 않아 지배구조 개편 필요 현재 롯데그룹의 지배구조가 이슈가 된 이유는 신격호 총괄회장이 1922년생으로 고령인데다 두 아들 간에 각 회사의 지분 격차가 크지 않기 때문이다. 신 총괄회장이 경영 일선에서 물 러나고 2세가 두 지역의 그룹 계열을 완전히 장악하는 것이 임박했다고 보는데, 현재의 지분 구도라면 주요 회사를 두 아들이 공동 경영해야 하는 모습이다. 예를 들면 롯데쇼핑의 경우 장남인 신동주 일본롯데 부회장(1954년생)의 지분과 신동빈 한국롯데 회장(1955년생)의 지 분이 1주 차이(지분율 13.5%)로 거의 같다. 또한 롯데제과에 대한 지분은 신동빈 회장 5.3%, 신동주 부회장 4.0%로 격차가 크지 않다. 일본 롯데의 최대주주는 신동주 부회장인데, 일본 롯데가 100% 소유한 호텔롯데가 롯데제과 지분 3.2%를 보유해 두 사람간 지분 격차는 겉으 로 드러난 것보다 더 작고 매우 유사할 것으로 추정된다. 34

[요약] 권하는 사회 지배주주 지배력 강화 신규 순환출자 금지 경영권 승계 높은 상속 증여세율 전환 요건 전환 잠재적 후보 전환 방법 순환출자 해소 그룹 내 지분조정 금산분리 달성 중간금융지주 고려 인적분할 공개매수 - 현물출자 지배력 강화 필요성: 롯데, 동부,, K

[요약] 권하는 사회 지배주주 지배력 강화 신규 순환출자 금지 경영권 승계 높은 상속 증여세율 전환 요건 전환 잠재적 후보 전환 방법 순환출자 해소 그룹 내 지분조정 금산분리 달성 중간금융지주 고려 인적분할 공개매수 - 현물출자 지배력 강화 필요성: 롯데, 동부,, K 정대로 (2)768-416 daero.jeong@dwsec.com 권하는 사회 [요약] 권하는 사회 I. 215년 화두( 話 頭 ), 지배구조 개편 II. III. IV. 권하는 사회 1. 과거와 달라진 위상 2. 지배구조 관련 정책 변화 (1) 순환출자 금지 (2) 일감몰아주기 규제 (3) 중간금융지주 도입 (4) 원샷법 추진 24 24 25 25 26 3.

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