한국항공우주(047810) Ⅰ. 말많고 탈많은 K-FX사업. 집!중!탐!구! K-FX 사업과 KAI 의 관계 K-FX사업 소개 주가 8% 급락의 배경 K-FX사업은 2020~2025년에 퇴역을 앞둔 공군의 낡은 미디엄급(중간성능급) 전투기인 F-4, F-5를 대체하여

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1 Issue & News 한국항공우주 (047810) KF-X사업 집!중!탐!구 이지윤 BUY 매수, 유지 40,000 유지 현재주가 ( ) 31,000 기계업종 KOSPI 시가총액 3,022십억원 시가총액비중 0.25% 자본금(보통주) 487십억원 52주 최고/최저 34,500원 / 24,800원 120일 평균거래대금 134억원 외국인지분율 13.61% 주요주주 한국정책금융공사 26.41% 현대자동차 10.00% 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 (천원) 한국항공우주(좌) Relative to KOSPI(우) (%) 한국형전투기 개발사업(KF-X) 일정 연기되며 주가 8% 급락 - 기존 2014년 11월에 체계개발 착수가 예정되었던 KF-X 일정이 연기 - 기획재정부의 요청에 따라 한국국방연구원이 2014년 9월까지 KF-X 개발비용에 대한 추가적인 타당성검사를 완료할 예정 - 현재 KF-X의 기체형상의 쌍발화, 단발화를 두고 공군, 정부, KAI 등이 엇갈린 의견을 보 이는 것이 추가 타당성검사 진행의 가장 큰 이유 년 수주목표 7.7조중 3.8조가 KF-X 체계개발 사업으로 사업연기로 동사의 수주목 표 미달 가능성과 일부에서는 사업 무효화 우려까지 불거지며 주가 급락 어제의 이벤트는 오히려 매수기회를 제공 - 매수, 40,000원 유지 - KF-X 사업의 무산화는 사실상 가능성이 없다고 판단 ü 방위청이 보도한 해명자료(5월20일) 에 의하면 한국형 전투기 체계개발 일정이 다 소 지연될 뿐 체계개발은 연내에 착수할 계획임 이라고 밝힘 - 올해 체계개발이 착수가 어렵다고 하여도 늦어도 내년 초까지는 개발에 착수할 것으로 예상 ü 한국공군의 노후 미디언급 전투기인 F-4, F-5의 퇴역시기를 고려하면 내년 초 이 후로 KF-X사업을 미루게 되면 공군 전력에 큰 공백을 가져옴. KF-X 사업개요와 향후 프로젝트 스케쥴 - 사업목적: 2020년~2025년까지 퇴역을 앞둔 F-4, F-5 등 공군의 낡은 전투기를 대체 할 미디엄급 전투기를 개발하는 사업 - 도입시기와 대수: 2023년부터 최종 120대를 도입하는 것을 목표로 하고 있음 - 사업 진행상황: 현재 쌍발기 형태를 지지하는 공군과 단발기 형태를 지지하는 국회와 기획재정부의 의견 대립으로 추가적인 타당성 검사가 9월까지 진행될 예정 ü 쌍발기 지지론: 1) 성능우위 2) 안정성 ü 단발기 지지론: 1) 개발비 절감(쌍발기: 8.6조원 이상, 단발기: 6.4조원 이상) 2) 해 외기술이전 용이 3) 수출 매력도 ü 기존 계획은 6월 우선 협상대상 업체를 결정하고 11월 체계개발 계약이 예정되어 있었음 영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 매출액 1,535 2,016 2,311 2,811 3,782 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS ,086 1,375 1,873 PER BPS 9,106 9,864 10,757 11,939 13,619 PBR ROE 주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 자료: 한국항공우주, 대신증권 리서치센터 기업분석

2 한국항공우주(047810) Ⅰ. 말많고 탈많은 K-FX사업. 집!중!탐!구! K-FX 사업과 KAI 의 관계 K-FX사업 소개 주가 8% 급락의 배경 K-FX사업은 2020~2025년에 퇴역을 앞둔 공군의 낡은 미디엄급(중간성능급) 전투기인 F-4, F-5를 대체하여 KF-16 기동성능급의 국산화 전투기를 개발하는 사업이다 년 기준 공군에서 운용중인 F-4와 F-5는 약 243대로 이를 대체하여 2023년부터 K- FX 전투기를 최종 120대를 도입하는 것을 목표로 하고있다. 원래 계획대로라면 2014년 6월에 우선협상업체를 결정하고 2014년 11월에 체계개발 계 약 및 사업에 착수하는 것이 사업의 로드맵이었다. 기존 사업계획에 토대로 한국항공우 주는 11월에 3.8조의 체계개발 프로젝트를 수주할 것으로 예상하고 있었으며 이는 2014년 동사가 수주목표로 제시한 7.7조의 49%에 해당하는 금액이다. 하지만 방위청이 KF-X에 대해 추가적인 사업타당성 검사를 9월까지 진행한다고 밝히며 체계개발 착수 시기 지연이 불가피한 상황에 놓이면서 동사의 주가가 8%의 급락세를 보였다. 표 1. KF-X 사업 사업일지 시기 내용 2002 년 11 월 12 일 소요 결정 (제197 차 합동참모회의) 2010 년 4 월 6 일 사업추진기본전략 수립 2011 년 6 월~ 2012 년 12 월 한국, 인도네시아 공동탐색개발 수행 2013 년 3 월~2013 년 11 월 30 일 사업타당성 재 검토 연구용역 2013 년 11 월 18 일 제8 차 항공우주산업개발정책심의회 보고 2013 년 11 월 22 일 중기전환 소요결정(제281 차 합동참모회의) 2013 년 12 월 31 일 2014 년 체계개발 200 억원 예산승인 2014 년 5 월~9 월 한국국방연구원 사업에 대한 타당성 검사 진행예정 자료: 월간항공, 대신증권 리서치센터 KF-X 사업은 소폭 지연될 뿐 사업무산화 가능성은 거의 없다 방위청 KF-X는 소폭 지연되는 것일 뿐 연 내 착수할 것이라고 밝힘 한국항공우주의 수주목표에서 차지하는 KF-X사업의 규모가 워낙 크고 장기적으로 KF-X 양산을 통한 외형성장 기대감이 크기때문에 전일 불거진 프로젝트 연기 뉴스에 주가는 민감하게 반응하였다. 일부 투자자들은 사업의 무산화 가능성까지 제기한 상황 이었다. 하지만 방위청은 해명자료를 통해 KF-X사업은 추가타당성 검사로 소폭 지연될 뿐 연내에 체계개발에 착수할 것이라고 밝혔다. 또한 사업 타당성 검사 결과에 기반하여 기체형태 최종 선정후 개발착수까지의 소요시간을 최대한으로 단축하기 위하여 노력하 고있다. 2

3 DAISHIN SECURITIES KF-X사업 연말에 수 주하느냐 내년 연초 에 수주하느냐의 차 이 당사는 프로젝트가 내년으로 지연된다고 하여도 연초에는 반드시 개발에 착수를 해야한 다고 보고있어 단기적으로 올해 수주목표 달성이 차질이 생길 뿐 장기적으로 한국항공 우주의 외형성장에 미치는 영향은 크지 않기 때문에 주가에 부정적 영향은 제한적이라 고 보고있다. 그 이유로는 KF-X 전투기가 2023년부터 계획대로 투입된다는 것을 감안 한 상황에서도 2025년 한국공군의 항공전력은 국방부가 국방수호로 제시한 전투기 최 적대수 500대에 크게 못미치는 400대가 예상되기 때문에 KF-X사업이 무산 가능성이 거의 없는 상태에서 더 이상 프로젝트를 미룰수가 없기 때문이다. KFX 내년으로 지연된 다면 동사가 달성 가능한 최대 수주금액은 3.9조이다. 표 2. 한국항공우주가 수주한 프로젝트와 향후 수주 가능성이 있는 프로젝트 정리 (단위:십억원) 2014년 기수주 수주시점 종료 발주처 사업내용 금액 20142Q 20174Q TA-VAD B747 Frame & Stringer 공급기간 연장 계약 Q 20174Q TA-VAD B767 Sec.48 & FTE 공급기간 연장 계약 Q 20154Q 방위사업청 T-50B 항공기 추가 양산 계약 Q 20173Q 방위사업청 FA-50 경공격기 필리핀 수출 Q 20214Q Kawasaki Heavy B787 FTE (Fixed Trailing Edge) 신규 공급 및 판매가 인상 MOA 체결 Q 20163Q 방위사업청 FA-50 무장운용 추가영역확장 사업 Q 20153Q 방위사업청 KUH 항공기체계 결빙상태에서의 운용능력을 시험을 통해 입증하는 사업 Q 20254Q 에어버스 A320 WBP 대당판가 인상 년 누적수주 1, 년 수주목표 7,700 달성율 19% 2014년 추가수주 Pool 20142Q~3Q 방위사업청 KT-1 터키후속 Q~4Q 방위사업청 LAH 체계개발 600 보잉,에어버스 기체부품 1,014 연말 혹은 내년초 방위사업청 KFX 체계개발 3,800 기타 수주: 우주발사체, 추가 완제기 수출 등 년 추가수주 Pool (KFX 사업 포함) 6,243 KFX 사업 내년으로 지연 시 최대 달성 가능한 수주금액 3,900 자료: Dart, 대신증권 리서치센터 정리 표 3. 양산일정을 고려한 2025 년까지 공군의 전력배치 년 401 대로 500 대에 한참 미달 (단위:십억원) 모델 제작사 2012년 2020F 2025F 비고 FX3차 록히드마틴(F-35) F-15K 보잉 KF-16 록히드마틴 F-16 록히드마틴 빠르면 2025년부터 퇴역 KFX KAI 년부터 투입(연간 20대*6년생산) F-4E/F MD 년까지 퇴역 F-5E Northrop 년까지 퇴역 FA50 KAI TA50 KAI 총합계 자료: 국방부, 대신증권 리서치센터 추정 3

4 한국항공우주(047810) KF-X 는 왜 지연되는가? 쌍발기냐 단발기냐 그것이 문제로다 그렇다면 어떤이유로 KF-X가 지연되는지 자세히 알아보자. 현재 K-FX사업에 제시된 기체형태는 쌍발기(C-103, 엔진 2개 탑재)과 단발기(C-501, 엔진 1개 탑재)로 C-103 은 국방과학연구소가, C-501은 C-103형상을 토대로 KAI가 설계한 형상이다. 쌍발기 를 지지하는 공군의 경우에는 전투기의 1) 기동성 2) 안정성, 단발기를 지지하는 국회와 기획재정부는 1) 개발예산 및 소요기간 2) 수출가능성에 초점을 두고있다. 2013년에 시 행된 KISTEP(한국과학기술기획평가원)의 사업타당성 조사에 근거하여 개발비 규모와 향후 수출가능성등의 사업경제성을 고려하여 단발기 기체형태가 지지가 높아지고 있는 상황이다. 표 4. 단발기와 쌍발기의 특징 비교 단발기(C-501) 쌍발기(C-103) 형상 추정 개발비 (KISTEP 기준) 6.4 조원 이상 8.6 조원이상 추정 개발기간 8.5 년 10.5 년 - 개발비 예산 절감(쌍발기보다 개발예산 2 조원, 양산비용 1.7 조원, 운용유지비용 1 조원 절감) 각 주체들의 입장 - 개발기간 2 년 단축 - 단발 전투기 수요가 쌍발 전투기보다 높음 자료: 월간항공 Focus, 대신증권 리서치센터 정리 - 단발기보다 기동력 우수 - 엔진 한 개가 정지해도 다른 엔진으로 비행이 가능하여 안정성 높음 표 5. 전투기 기종별 생산 및 수출현황- 단발 수요가 쌍발 수요보다 커 구분 유로파이터(쌍발) F/A-18(상발) F-35(단발) 라팔(쌍발) F-16(단발) 총생산 635 대 1,723 대 3,164 대 180 대 4,570 대 수출 87 대 455 대 721 대 2,314 대 자료: 월간항공 Focus 4

5 DAISHIN SECURITIES [Compliance Notice] 금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을 정확하게 반영하였습니다. (담당자:이지윤) 본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. [ 및 변경 내용] 한국항공우주(047810) 및 변경 내용 투자등급관련사항 (원) 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 Adj. Price Adj. Target Price 산업 - Overweight(비중확대) : 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상 - Neutral(중립) : 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상 - Underweight(비중축소) : 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상 Buy Buy Buy 40,000 40,000 40, 기업 - Buy(매수) : 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상 - Marketperform(시장수익률): : 향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상 - Underperform(시장수익률 하회) : 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상 5

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