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1 년 글로벌 경제전망 저성장/저물가 환경과 G2 리스크 확대 Global Macro Team Economists 허진욱 (Global/US) Chief Economist 이승훈 (Korea/China) 김지은 (Europe) Research Associates 심혜진 김남준 Special Contributor 신동석 Head of Research 216년 Global View 당사는 216년 주요국 경제전망이 미국을 제외하면 215년과 유사하게 저성장 저물 가 구조에서 벗어나기 어려울 것으로 예상한다. 세계 경제의 저성장 요인은 1) 선진국 양적완화 정책의 영향 감소, 2) 신흥국 구조개혁 지연에 따른 수요 둔화, 3) Fed 금리 인상에 따른 금융시장 불확실성 확대, 4) 중국 성장전략 변화에 따른 성장둔화 심화, 5) 원자재가격 급락에 따른 자원수출국의 경기침체 등으로 요약할 수 있다. 저물가는 1) 글로벌 수요 부족 지속, 2) 달러화 강세와 원자재가격 급락으로 국지적 디플레 현상 심화, 3) 인플레 기대의 하향 안정화 등에 따른 결과로 본다. 특히, G2경제의 불확실성, 즉 1) 미국 금리인상 충격과 2) 중국 경기둔화의 영향에 대 한 시장의 불안이 높은 상황이다. 미국 금리인상 선택이 자칫 일부 신흥국의 경제위기 로 연결될 경우, 세계 경제의 recession 위험이 높아질 수 있다. 중국은 구조개혁 과 정에 있기 때문에 28년과 같은 공격적인 부양정책을 선택하기 어렵기 때문이다. 지역별 경제전망 요약 미국 경제: 미국 경제는 내수, 특히 민간소비와 주거용 투자가 주도하는 지속 가능한 경기확장 국면에 진입한 것으로 판단한다. 향후 금리인상의 속도가 가장 큰 변수이 며, 이는 인플레이션의 정상화 정도가 좌우할 것이다. 당사는 미국의 필립스 곡선이 여전히 유효한 것으로 판단하여, 향후 임금 및 인플레이션의 점진적인 상승을 예상 한다. 이 과정에서 Fed의 금리인상 속도가 현재 시장이 예상하는 수준을 상회할 가 능성이 높아 향후 금리상승 리스크로 작용할 전망이다. 중국 경제: 당사는 중국 경제의 연착륙 가능성을 높게 본다. 다만, 향후 1) 구조개혁 momentum의 유지 여부, 2) 구경제의 recession에 대응한 부양책 실시 여부, 3) 인 민폐 국제화 과정에서 금융불안 재발 여부 등이 변수이다. 국유기업 개혁이 중국 정 부의 계획대로 성공해야만 자원배분의 효율성이 제고되어 신경제 부문의 성장이 가 속화될 수 있기 때문이다. 유럽 경제: 민간소비를 중심으로 완만한 경기회복이 예상되나, 여전히 1%대의 저성 장 국면이 이어질 전망이다. 유로화 약세는 수출에 긍정적이나 신흥국 수요 둔화에 따른 하락위험이 상존한다. 이에 따라, 기대 인플레이션이 상승 반전하지 않을 경우, 216년 중 추가적인 통화완화정책에 대한 기대감이 재부각될 가능성이 남아 있다. 한국 경제: 정부의 적극적인 경기부양에 힘입어 건설투자와 민간소비 등 내수를 중심 으로 완만한 경기회복이 예상된다. 반면, 신흥국에 대한 높은 수출의존도를 감안시, 수출물량 및 단가의 추세적인 회복을 기대하기는 어려운 상황이다. 최근 본격화되고 있는 산업 구조조정 논의는 중장기적으로 한국 경제의 차별성을 부각시킬 수 있는 요인으로 평가한다. 물론, 이 과정에서 예상치 못한 신용시장의 경색과 하반기 중 재정절벽 도래 가능성은 전망의 리스크 요인이다.

2 Contents I. 216년 글로벌 경제전망 Low growth / Lowflation 환경의 지속 당사는 216년 주요국 경제전망이 미국을 제외하면 215년과 유사하게 저성장 저물가 구 조에서 벗어나기 어려울 것으로 예상한다. 세계 경제의 저성장 요인은 1) 선진국 양적완화 정책의 영향 감소, 2) 신흥국 구조개혁 지연에 따른 수요 둔화, 3) Fed 금리인상 우려로 인 한 금융시장 불확실성 확대, 4) 중국 성장전략 변화에 따른 성장둔화 심화, 5) 원자재가격 급락에 따른 자원수출국의 경기침체 등으로 요약할 수 있다. 세계 경제의 저물가 현상이 장기화되는 이유는 1) 글로벌 금융위기 이후 세계수요 부족 현 상 지속, 2) 달러화 강세와 원자재가격 급락으로 국지적 디플레 현상 심화, 3) 경기부진 장 기화에 따른 인플레 기대의 하향 안정화 등에 따른 결과로 본다. G2경제의 불확실성, 즉 1) 미국 금리인상 충격과 2) 중국 경기둔화의 영향에 대해 금융시장 참가자들의 불안이 높은 상황이다. 미국 금리인상 선택이 자칫 일부 신흥국의 경제위기로 연결될 경우, 세계 경제의 recession 위험이 높아질 수 있다. 중국은 구조개혁 과정에 있기 때문에 28년과 같은 공격적인 부양정책을 선택하기 어려울 것이기 때문이다. 216년 글로벌 경제전망의 주요 변수와 당사의 기본 가정 향후 경제전망에 있어서의 주요 변수는 다음 6가지로 요약할 수 있다: 1) Fed의 금리인상 시작 시점과 이후 인상 속도, 2) 국제유가의 향방, 3) 달러화 가치의 변동, 4) ECB/BOJ의 추가 부양책 실시 여부, 5) 신흥국 경제의 위기 가능성, 6) 중국 경제의 하강 속도. 당사 경제전망에서 사용된 가정은 다음과 같다. 첫째, Fed는 215년 12월 금리인상을 시작 할 것이며, 216년 말에는 1.5%까지 연방기금금리를 인상할 것이다. 둘째, 국제유가는 WTI기준 45~55달러/배럴에서 변동할 것이다. 국제유가 급락에 따른 원유 수요와 공급의 rebalancing이 완료되기에는 아직 2~3년의 시간이 필요하다. 셋째, 달러화는 금리인상 과 정에서 절상 추세를 이어갈 것이다. 유로화 및 신흥국 통화의 추가 절하 압력이 두드러질 것이다. 넷째, ECB와 BOJ는 215년 말~216년 상반기까지 양적완화의 기간 연장이나 매 입규모 확대를 통해 추가 부양에 나설 것이다. 다섯째, 신흥국 경제의 위기 가능성은 시간 이 갈수록 증폭될 것이며, 신흥국 수요 성장세는 미미한 수준에 그칠 것이다. 여섯째, 중국 은 정책당국의 완만한 부양책에 힘입어 경착륙 우려가 완화될 수 있을 것이다. 당사의 주요국 경제성장률 전망을 IMF나 consensus 전망과 비교하면, 미국에 대해서 보다 긍정적인 반면, 신흥국에 대해서는 보수적인 시각을 유지한다. 미국 경제는 잠재성장률을 상회하는 경기확장 국면이 강화될 전망이다. 그러나 신흥국의 경우, 중국의 연착륙과 상품 수출국들의 경기침체가 지속되면서 경기모멘텀의 회복이 미미할 전망이다. 특히, 일부 자원 수출 신흥국들은 가시적인 구조개혁의 진행이 없을 경우 시간이 갈수록 위기 취약성이 지속 적으로 확대될 것이다. 삼성증권 2

3 I 년 세계경제 전망: Low Growth / Lowflation 환경의 지속 당사는 216년 주요국 경제전망이 미국을 제외하면 215년과 유사하게 저성장 저물가 구조에서 벗어나기 어려울 것으로 예상한다. 세계 경제의 저성장 요인은 1) 선진국 양적완화 정책의 영향 감소, 2) 신흥국 구조개혁 지연에 따른 수요 둔화, 3) Fed 금리인상 우려로 인한 금융시장 불확실 성 확대, 4) 중국 성장전략 변화에 따른 성장둔화 심화, 5) 원자재가격 급락에 따른 자원수출국의 경기침체 등으로 요약할 수 있다. 세계 경제의 저물가 현상이 장기화되는 이유는 1) 글로벌 금융위기 이후 세계수요 부족 현상 지 속, 2) 달러화 강세와 원자재가격 급락으로 국지적 디플레 현상 심화, 3) 경기부진 장기화에 따른 인플레 기대의 하향 안정화 등에 따른 결과로 본다. G2경제의 불확실성, 즉 1) 미국 금리인상 충격과 2) 중국 경기둔화의 영향에 대해 금융시장 참 가자들의 불안이 높은 상황이다. 미국 금리인상 선택이 자칫 일부 신흥국의 경제위기로 연결될 경우, 세계 경제의 recession 위험이 높아질 수 있다. 중국은 구조개혁 과정에 있기 때문에 28 년과 같은 공격적인 부양정책을 선택하기 어려울 것이기 때문이다. Global Economic Outlook 요약 GDP (전년대비, %) E 216E 217E World DM 미국 유로존 (.3) 일본* 1.6 (.1) EM 중국 한국 CPI (전년대비, %) World DM 미국 유로존 일본* EM 중국 한국 환율/유가 (연말) 엔/달러 달러/유로 위안/달러 원/달러 1,55 1,99 1,18 1,27 1,3 원/엔 원/유로 1,456 1,33 1,239 1,27 1,365 원/위안 WTI (달러/배럴) 참고: * 일본은 컨센서스 전망 수치를 인용 (215년 1월 기준) 자료: 삼성증권, Consensus Economics 삼성증권 3

4 향후 경제전망에 있어서의 주요 변수는 다음 6가지로 요약할 수 있다: 1) Fed의 금리인상 시작 시점과 이후 인상 속도, 2) 국제유가의 향방, 3) 달러화 가치의 변동, 4) ECB/BOJ의 추가 부양 책 실시 여부, 5) 신흥국 경제의 위기 가능성, 6) 중국 경제의 하강 속도 당사 경제전망에서 사용된 가정은 다음과 같다. 첫째, Fed는 215년 12월 금리인상을 시작할 것 이며, 216년 말에는 1.5%까지 연방기금금리를 인상할 것이다. 둘째, 국제유가는 WTI기준 45~55달러/배럴에서 변동할 것이다. 국제유가 급락에 따른 원유 수요와 공급의 rebalancing이 완료되기에는 아직 2~3년의 시간이 필요하다. 셋째, 달러화는 금리인상 과정에서 절상 추세를 이어갈 것이다. 유로화 및 신흥국 통화의 추가 절하 압력이 두드러질 것이다. 넷째, ECB와 BOJ 는 215년 말~216년 상반기까지 양적완화의 기간 연장이나 매입규모 확대를 통해 추가 부양 에 나설 것이다. 다섯째, 신흥국 경제의 위기 가능성은 시간이 갈수록 증폭될 것이며, 신흥국 수 요 성장세는 미미한 수준에 그칠 것이다. 여섯째, 중국은 정책당국의 완만한 부양책에 힘입어 경 착륙 우려가 완화될 수 있을 것이다. 216년 경제전망의 주요 논점 비교 주요가정 당사 IMF Fed 금리인상 215년 12월 인상 연간 1bp 내외 인상 속도 유지 (216년 말 1.5%) 215년 말 금리인상 가정 (다만, 금리인상 시점 연기 권고) 유가 WTI 배럴당 45~55달러 등락 216년 5달러 가정 (17년 55달러) 달러화 달러화 강세 지속 (특히, 신흥국 통화 대비 강세) 달러화 강세 지속 ECB/BOJ 대응 ECB: 215년 12월 BOJ: 216년 4월 ECB: 현 수준 유지 BOJ: 추가 완화 예상 EM수요 215년 4.% 216년 4.2% 취약 신흥국 우려 지속 신흥국 성장률 반등 미미 215년 4.% 216년 4.5% 브라질, 러시아 등 취약국 성장률 반등 예상 (선진국 수요개선 영향) 중국 경제 215년 6.8% 216년 6.5% 연착륙 예상 215년 6.8% 216년 6.3% 연착륙 예상 자료: IMF, 삼성증권 삼성증권 4

5 년 이후 둔화추세를 이어오고 있는 글로벌 경제성장률은(IMF의 PPP가중치 기준) 215년 3.1%를 저점으로 216년 3.6%, 217년 3.7%로 완만한 회복추세로 전환될 전망이다. 다만, 이 는 금융시장에서 본격적인 경기회복 국면으로 인식하는 성장률(PPP기준 4% 중반)에는 여전히 미치지 못하는 수준이다. 216년 이후 글로벌 경기회복은 대부분 선진국이 주도할 것으로 예상 된다. 미국의 경기확장 국면 재개와 유로존/일본의 완만한 경기회복 지속으로 216년 선진국의 경제성장률은 215년 2.%에 비해 개선된 2.4%로 21년 이후 가장 높은 수준을 기록할 전망 이다. 반면, 신흥국의 경제성장률은 중국의 연착륙과 상품수출국들의 경기침체가 지속되면서 29년 이후 가장 낮은 성장률을 기록했던 215년과 유사한 4.2%에 그칠 전망이다. 당사의 주요국 경제성장률 전망을 IMF나 consensus 전망과 비교하면, 미국에 대해서 보다 긍정 적인 시각을 유지하고 있다. 미국 경제는 잠재성장률을 상회하는 경기확장 국면이 강화될 전망이 다. 이 과정에서 특히, 소비와 주거용 투자 등 민간 내수부문이 경기확장을 주도할 것으로 예상 한다. 인플레이션의 경우, 215년 말 이후 유가급락의 기저효과 소멸과 노동시장에서의 임금상 승 압력이 점차 정상화되면서, 소비자물가 기준으로 headline과 core 모두 전년대비 2%수준에 근접할 것으로 전망한다. 다만, core PCE 기준으로 Fed의 물가목표 2%에 도달하는 시점은 217년 중으로 예상되어, 미국 경제의 골디락스 경기국면(경기확장+인플레이션 안정)이 지속될 전망이다. 반면, 신흥국에 대해서는 전반적으로 보수적인 견해를 가지고 있다. Fed의 통화정책 정상화와 이 에 따른 달러화 강세 지속, 선진국 주도의 경기회복, 원자재 가격의 약세 등의 글로벌 경제환경 은 대부분의 신흥국들에게 강력한 구조개혁을 요구하고 있기 때문이다. 신흥국 중 제품수출 의존 도가 높은 신흥국(한국, 중국, 대만 등)은 재정 및 통화정책 측면에서 상대적으로 풍부한 정책대 응 여력을 보유하고 있어, 경기의 하방 리스크가 크지 않은 것으로 판단한다. 다만, 예상되는 정 책대응의 수준은 적극적인 경기부양 보다는 경기연착륙을 유도하는데 초점이 맞춰질 것으로 예 상한다. 그 이유는 Fed의 통화정책 정상화로 자본유출 우려가 높아지는 상황에서 자칫 과도한 내수부양이 경상수지 악화를 유발할 경우, 위기 우려가 심화될 수 있기 때문이다. 한편, 자원수 출 의존도가 높은 일부 신흥국(브라질, 러시아, 남아공 등)은 스테그플레이션(경기부진+인플레이 션 급등)으로 정책대응 여력이 크게 제한된 가운데 교역조건 악화로 경상수지 적자가 확대됨에 따라, 가시적인 구조개혁의 진행이 없을 경우 시간이 갈수록 위기 취약성이 지속적으로 확대될 것이다. 당사 및 주요 기관 경제전망 비교 (215~17E) 215 삼성증권 IMF Consensus 216E 217E 216E 217E 216E 217E GDP (전년대비, %) 미국 중국 한국 CPI (전년대비, %) 미국 중국 한국 자료: IMF, Bloomberg, 삼성증권 추정 삼성증권 5

6 년 주요국 환율 전망을 요약하면 다음과 같다. 달러화: 최소 216년 말까지 주요국 통화 대비 달러화 강세 기조가 지속될 것이라는 전망을 유 지한다. 당사는 Fed가 215년 12월 금리인상을 시작한 이후 연간 1~125bp의 점진적인 속 도로 통화정책 정상화를 진행할 것으로 예상한다. 이는 ECB나 BOJ가 추가적인 통화정책완화 의 채택을 검토하고 있는 것과 차별화된다. 또한 노동시장이 완전고용 수준에 도달함에 따라, 216년 초 이후 미국의 임금 및 인플레이션율이 점차 정상화될 것으로 예상한다. 이러한 펀더 멘털과 통화정책 측면에서의 미국과 미국 외 지역 간 격차 확대는 달러화 강세를 장기화시키는 요인으로 작용할 것이다. 당사는 Fed의 점진적인 통화정책 정상화가 상당부분 마무리되는 시점 을 218년 중반으로 예상한다. 유로화, 엔화: 215년 1월 ECB 통화정책회의에서 드라기 총재가 12월 추가적인 통화완화 가 능성을 강하게 시사하였다. 이는 중국 등 신흥국 경기둔화 심화로 유로존 경기의 하락위험이 높아진 가운데, 216년 말까지 물가목표 2%를 달성할 가능성이 점차 낮아지고 있기 때문이다. 이에 따라, ECB는 기존 자산매입 프로그램(QE)의 만기연장, 매입규모 확대, 중앙은행 예금금 리 인하 등의 추가 완화옵션을 적극적으로 검토하고 있다. 이를 반영하여 216년 말 달러/유로 환율을 1.달러로 예상하며, ECB의 추가완화 강도에 따라서는 유로화 약세가 예상보다 심화 될 가능성도 있다. 한편, 구로다 총재가 현시점에서 추가부양의 필요성이 크지 않음을 강조함 에 따라, 당사는 BOJ의 추가완화 시점을 216년 4월로 예상하며, 예상되는 정책은 기존 QQE2의 확대이다. 216년 말 엔/달러 환율을 132엔으로 전망한다. 위안화: 216년과 217년 말 위안/달러 환율을 각각 6.6위안과 6.8위안으로 전망한다. 당사 는 중국의 펀더멘털을 감안시, 실질실효환율 기준으로 위안화의 고평가가 더 이상 유지되기 어 려울 것으로 판단하며, 연간 3% 내외의 완만한 위안화 약세가 지속될 것으로 전망한다. 215 년 1월 공개된 미 재무부의 반기 환율보고서에서 위안화 가치에 대해 그 동안 유지해 온 '상 당한 저평가'에서 '중기 적정수준을 하회'로 표현이 완화된 점도 이를 뒷받침한다. 다만, 인민은 행의 추가 금리인하 선택 여부에 따라서는 위안화 약세 정도가 당사의 예상을 상회할 가능성도 배제할 수 없다. 원화: 216년과 217년 말 원/달러 환율 전망을 각각 1,27원과 1,3원으로 전망한다. 당사 는 향후 선진국 통화보다는 신흥국 통화대비 달러화 강세가 보다 두드러지게 진행될 것으로 예 상한다. 이 과정에서 원화의 고평가가 해소되며 실질실효환율 기준 장기 평균수준에 근접할 것 이다. 연초 이후 한국의 외환시장 개입이 '대체로 균형' 되었다고 평가한 미 재무부 환율보고서 도 향후 원화 절상에 대한 기대를 완화시켜준다. 삼성증권 6

7 I-2. Global imbalance와 EM 취약성 지난 28년 글로벌 금융위기(GFC) 이후 G2체제는 대공황 위험에서 세계 경제를 구하는 데 일조하였다. 그러나, 미국의 출구전략 시행과 국제 원자재 가격의 하락은 215년 들어 G2국가 의 불균형 심화를 불러 오기 시작했다. G2국가의 불균형 현상은 성장-물가, 재정-경상수지라는 간단한 거시변수만을 비교해 봐도 극 명하게 드러난다. 선진국 대부분 국가들은 저성장과 저물가라는 고질적인 문제에서 벗어나지 못 하고 있는 반면 원자재 수출 의존 국가들은 저성장 내지 경기침체 외에도 인플레이션이라는 문 제까지 발생하고 있다. 재정수지와 경상수지를 비교해 보면, 한국, 독일, 중국은 재정수지 균형 상태에서 경상수지 흑자 를 보이고 있는 반면 브라질, 인도, 사우디 등은 재정수지와 경상수지가 공히 적자를 보이는 국 면에 처해 있다. G2국가들의 정책 목표가 서로 상이하여 정책공조가 쉽게 나오기 어려운 구조 임을 보여 준다. GDP vs CPI (215E) (CPI, 전년대비 %) 16. Low growth / Recession High inflation RS 8. BR ZAF TR IN ID 4. MX 2. SAU AU 1. JP CA CH KR.5 IT.25.3 GE.1 US.12 FR Low growth EU.1 UK Lowflation.6. (4) (2) (GDP, 전년대비 %) 재정수지 및 경상수지 (215E) (경상수지, GDP대비 %) RS KR JP CH Fiscal EU stimulus FR IT AR IN (2) ID SAU MX CA (4) Fiscal austerity US BR AU (6) ZAF UK TR (16) (12) (8) (4) 4 GE (재정수지, GDP대비 %) 참고: KR(한국), US(미국), CH(중국), GE(독일), IT(이탈리아), ID(인도네시아), IN(인도), TR(터키), ZAF(남아공), SAU(사우디), BR(브라질), RS(러시아) 자료: IMF World Economic Outlook (215년 1월), 삼성증권 추정 유가 급락은 cost deflation을 의미한다. 원론적으로는 유가 하락에 따라 원자재 소비국가들인 선 진국과 동북아시아 지역의 경기진작에 도움이 되어야 한다. 그러나 선진국은 재정긴축, 중국은 그림자금융 및 지방정부 채무 조정으로 수요진작 효과가 미미하였다. 이에 따라 cost deflation은 자원 수출국의 경기침체를 통해 세계 경제 수요의 둔화라는 피해만을 부각시키는 결과가 되었다. 자원 수출국 위기는 초기에 러시아, 브라질에 이어 인도네시아를 거쳐 사우디와 UAE로 점차 확 산되고 있는 상황이다. 삼성증권 7

8 사우디아라비아의 재정수지는 유가 급락에 따라 막대한 적자를 시현하고 있다. BCA Research의 추정에 따르면, 사우디의 재정지출이 연 5% 증가세를 유지할 경우 GDP 대비 재정수지 적자 비 율은 215년 2%에서 216년 3%, 217년 35%에 이르게 된다. 재정적자의 재원은 외채와 외 환보유액이다. 사우디의 외환보유액은 이르면 218~19년이면 고갈될 것으로 추정된다. 사우디 정부는 외환보유의 고갈을 이연하기 위해 결국 1) 재정긴축이나 2) 환율 페그제를 포기해 야 한다. 재정긴축은 중동발 recession을 의미한다. 페그제 포기는 EM통화의 경쟁적 약세를 유 발할 수 있다. 사우디아라비아 재정수지 및 외환보유액 추계 (십억 달러) E 217E 재정수지 (25) (126) (1) (184) (1) (217) (1) (GDP 대비, %) (3) (2) (3) (35) 재정적자 보전용 외채조달 (5%) (63) (92) (19) (GDP대비, %) (1) (15) (18) 국가채무 비율 (GDP대비, %) 중앙은행의 정부 예치금 인출 (5%) (63) (92) (19) 중앙은행(SAMA)의 외환보유액 (2) 425 (2) 239 (2) 연평균 유가(브렌트유) 가정 (달러/배럴) 참고: (1) 재정지출 연평균 5%, (2) 자본수지 연간 6억 달러 적자 가정 자료: BCA Research 달러화 강세 영향 중 간과하기 쉬운 사실은 달러화 환산 세계경제 규모의 축소와 이에 따른 교역 량 감소이다. G2국가 중 한국과 페그제 국가를 제외한 14개국을 분석해 보면, 지난 211년 이 후 달러환산 GDP 규모는 정체 상태에 머물렀다. 특히 미국과 중국을 제외한 12개국 경제 규모 는 37.8조 달러에서 3.3조 달러로 7.4조 달러 혹은 2%나 감소하였다. 주요국 GDP 규모 변화 및 환율변동 GDP (조 달러) 변화 달러대비 환율변동 (A) (B) (B-A) (B/A, %) (215/211, %)* G2 미국 중국 계 통화약세국 선진국 (4) (5.53) (2.1) (25.9) EU (3.4) (16.6) (23.1) 일본 (1.86) (31.4) (35.3) 캐나다 (.29) (16.3) (25.3) 호주 (.35) (23.2) (31.8) 신흥국 (8) (1.9) (18.6) (41.5) 브라질 (1.5) (4.3) (55.3) 러시아 (.75) (39.3) (54.5) 인도 (29.6) 멕시코 (.8) (6.5) (25.7) 터키 (.9) (11.7) (42.3) 남아공 (.13) (32.) (49.) 인도네시아 (.3) (3.1) (35.6) 아르헨티나 (.1) (2.5) (57.) 계 (12) (7.44) (19.7) (3.2) 참고: * 215년 11월 1일 종가 환율 / 211년 연평균 환율 간의 변동분 자료: IMF, Bloomberg, 삼성증권 추정 삼성증권 8

9 I-3. 중국 경제 전망의 논쟁: 경착륙 vs 연착륙 중국 경제의 성장둔화는 1) 중국 정부의 성장전략 변화에 따른 구조개혁 영향 외에도, 2) Credit 의존형 성장의 한계로 인식되어야 한다. 중국의 성장전략은 제조업/고정투자/수출 의존에서 비 제조업/소비지출/내수 의존으로 변화하고 있다. 이에 따라 성장률 둔화 속도에 비해 중국의 수입 수요에 의존하는 자원 수출국이나 중간재 수출국(한국)에 대한 충격이 들어오고 있다. Credit 의존형 전략의 수정은 1) 그림자금융(shadow banking) 팽창, 2) 부동산 과열, 3)지방정부 부채부담 급증 등 세 부문의 과잉을 해소해야 하기 때문이다. 중국 정부는 213년이후 그림자금 융(혹은 비은행 신용) 공급을 억제해 왔으며, 이에 따라 부동산 시장의 과열 진정과 지방정부/기 업의 자금난을 불러 왔다. 중국 경제 경착륙은 이러한 현상을 중앙정부가 적절히 통제하지 못할 경우 발생할 수 있다. 실제로 중국의 신용공급은 GDP대비 29년 38.2%에서 215년 상반기 18.%로 둔화되었다. 이 과정에서 그림자금융 공급은 큰 폭으로 감소하였다. 신용공급과 명목성장의 관계도 구조변화 를 보여 준다. 글로벌 금융위기 이전과 이후에 신용자극에 반응하는 성장 수준이 두드러지게 감 소하였다. 그러나 이러한 변화가 중국 경제의 경착륙을 의미하는 것은 아니다. 참고로, Credit impulse는 연간 신용공급액을 전년도 명목GDP 규모로 나눈 값으로 정의하였다. 경제규모의 급속한 팽창을 보이는 경제에서 연간 신용공급액의 절대규모를 기준으로 보는 것은 최근 공급규모를 과대 평가하는 경향이 있기 때문이다. Credit impulse와 명목GDP를 비교한 것 은 추세성장률의 구조적 하락이 물가상승률의 구조적 하락과 함께 나타나는 경향을 강조하기 위 함이다. 신용공급액은 총사회융자에서 은행 및 비은행 대출만을 포함하였다. 중국 신용공급과 신용잔액 추이 (GDP대비, %) (GDP대비, %) 신용공급 (좌측)* 신용잔액 (우측) Shadow banking 은행대출 H15 참고: * 신용공급 = ( 은행대출+ 그림자금융)/직전년도 명목GDP 자료: 중국인민은행, 삼성증권 추정 중국 Credit impulse와 명목 성장률의 관계 (NGDP t ) BEFORE GFC 25 AFTER GFC GFC H15 Shadow banking ( Credit/GDP t-1 ) 참고: Credit = 은행대출 + 그림자금융 자료: 중국인민은행, 삼성증권 추정 삼성증권 9

10 당사는 중국 경제의 연착륙 가능성을 높게 본다. 이는 지방정부 부채에 대한 debt swap program (215년 3.2조 위안 규모) 진행으로 잠재적 위기 가능성을 차단하고 있기 때문이다. 향후 중국 경제 전망 관련 논쟁점은 1) 구조개혁 momentum의 유지 여부, 2) 구경제의 recession에 대응한 부양책 실시 여부, 3) 인민폐 국제화 과정에서 금융불안 재발 여부 등이다. 국유기업 개혁이 중국 정부의 계획대로 성공해야만 자원배분의 비효율성이 완화되어 신경제 부 문의 성장이 가속화될 수 있을 것이다. 중국 정부의 부양책 실시에 대한 기대는 매우 높아져 있다. 215년에는 주로 금리 및 지준율 인 하라는 통화정책에 의존하였으나 신용공급을 조절하는 과정에서 부양효과는 미미했다. 금융시장 에서는 조만간 상당 규모의 재정부양책이 발표될 것을 기대하고 있으나 실제 선택 여부는 아직 불확정 단계이다. 인민폐 국제화는 중국 정부의 주된 목표 중 하나이다. 이를 위해 자본시장 개방을 계속 추진할 것이며, 이에 따른 시장 변동성의 확대는 불가피할 수 있다. 위안화 변동폭도 추가로 확대될 것 이며, 위안화의 점진적 약세가 나타날 가능성이 높다. 위안화 약세 재개는 신흥국 통화의 동반 절하를 재발시킬 수 있기 때문에 향후 경제전망의 불안 요인이다. 중국 정부의 재정부양 카드는 이미 부분적으로 사용되기 시작했다. 재정지출 증가율은 최근 3개 월 평균 전년대비 25.8% 증가하여 212년 1/4분기 이후 최고치를 기록 중이다. 이에 따라 고정 자산투자 중 운송업과 환경 관련 지출이 빠르게 증가하고 있다. 반면, 중국 경기상황을 잘 보여 주는 Caixin PMI는 2개월 연속 악화되고 있다. 특히 제조업 지표는 연초 이후 하강 추세가 심화 되고 있다. 구경제의 경착륙은 이미 진행 중이다. 중국 재정지출 증가율 (3개월 이동평균, 전년대비 %) (3개월 이동평균, 전년대비 %) (5) (1) 재정지출 증가율 (좌측) (15) 13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 자료: 중국 재정부 운송업, 환경 지출 (우측) (1) (2) (3) 중국 Caixin PMI (지수) 56 비제조업 제조업 46 13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 자료: 중국 재신망, Bloomberg 삼성증권 1

11 I-4. Fed의 금리인상 cycle과 Global capital flow cycle의 변화 Fed는 forward guidance의 일환으로 중장기 연방기금금리의 수준에 대한 FOMC 멤버들의 의견 을 dot chart로 제시하고 있다. 지난 9월 FOMC에서는 1) 인상 시작 시점이 금년 12월, 2) 인상 속도는 연 1~125bp, 3) 연방기금금리의 장기 균형 수준은 3.5%임을 예고하고 있다. 반면, 금 융시장에 반영된 수준은 연방기금금리 선물을 기준으로 217년 1.%에 불과하다. FOMC의 연방기금금리 전망 및 FFR선물 (%) % 9월 FOMC 3.5% % FFR선물 (11.9일) 1.375% 1.375% (1) Longer run 자료: Federal Reserve, Bloomberg 따라서 금리인상 속도가 빨라질 경우 미국 이외 지역의 충격이 불가피할 것이다. 당사는 미국 금 리인상에 따라 1) global capital flow의 미국 시장으로의 환류가 본격화되고, 2) 원자재 가격의 하락세가 지속될 것이며, 3) 이에 따라 자원수출국들의 통화 약세 및 경기침체 현상이 심화될 것 으로 본다. 한국 금융시장에서도 외국인 자본의 이탈 현상이 심화될 가능성이 높다. EM은 28 년 금융위기 이후에도 외화부채를 꾸준히 늘려왔다. 이번 국면에도 EM의 부채조정은 자발적 의 지 보다는 외부압력에 의해 시작될 것이다. 신흥국 대외채무 잔액 추이 (조 달러) 신흥국 연도별 Private Capital Flow (십억 달러) (1) (2) E 자료: Institute of International Finance (IIF) 자료: Institute of International Finance (IIF) 삼성증권 11

12 I-5. 주요국 정책공조 재개 가능성 지난 8월 주요국 증시의 동반 급락과 변동성 확대, 글로벌 동반 둔화 등에 대한 대응으로 주요국 정책당국의 정책공조 여부가 주목 받고 있다. 세계경제의 성장 전망 개선을 위해 필요로 하는 것은 G2 국가들의 확장적 재정정책과 통화정책 의 조합(policy mix)이다. 예를 들어, 1) ECB와 BOJ의 양적완화 확대 및 연장 그리고 2) 중국, 독일 등 재정여력 국가들의 재정확대 정책이 선택되는 것이다. 재정과 통화정책의 조합은 미 중 정상회담에서도 논의된 내용이다. 중국은 216년 G2의장국으로서 글로벌 정책공조를 주도해야 할 위치에 있다. 중국과 독일이 재정부양을 선택할 경우 216년 이후 글로벌 경기둔화 우려 완화에 크게 기여할 것이다. 당사의 baseline 시나리오는 "약한 형태"의 정책공조를 가정하고 있다. 이 경우 세계 경제는 저성장과 저 물가 환경에서 점진적 회복세를 보일 것이다. 적극적 정책공조 시나리오는 중국의 과감한 재정패 키지와 ECB/BOJ의 양적완화 확대가 함께 선택되는 경우이다. 인플레이션 기대의 회복과 함께 채권에서 주식으로의 great rotation과 DM/EM 동반 회복을 기대할 수 있는 시나리오이다. 반 면, 정책공조 실패 시나리오는 중국 정부가 개혁에 치중하고 구경제 부양책에 미온적인 태도를 유지할 경우이다. 시나리오별 정책대응과 세계경제 전망 구분 (확률) 주요국 정책대응 216~17년 세계경제 전망 적극적 정책공조 (3%) Fed 금리인상 3% 수준 도달 ECB/BOJ QE확대/연장 중국 적극적 재정확대 한국 금리인하 + 재정확대 DM/EM 동반 회복 Inflation 기대 회복 Equity boom / 장기금리 급등 소극적 정책공조 (5%) Fed 금리인상 2% 수준 도달 ECB/BOJ QE 연장 중국 미시적 부양책 한국 금리동결 DM/EM 차별화 선진국 Equity 유망 장기금리 상승 제한 EM통화 약세 정책공조 실패 (2%) Fed 출구전략 연기 중국 구조조정 치중 DM/EM 동반 침체 EM위기 가능성 확대 Equity bear market 진입 장기금리 하락세 심화 자료: 삼성증권 삼성증권 12

13 I-6. 한국 경제 전망의 주요 논점 한국 경제의 저성장 구조는 1) 노동가능 인구의 정체, 2) 노동 및 자본 생산성 둔화, 3) 중국의 성장 전략 변화 등에 기인한다. 노동가능 인구의 성장세가 멈추고 감소세가 시작될 경우 추세 성 장률은 1~2%대에 머물 수 밖에 없다. 노동공급이 제약된 상태에서는 생산성 향상을 통해 성장 을 유도해야 한다. 한국은행의 물가 전망과는 다르게 한국의 소비자물가는 1% 이하에 머물고 있다. 수년간의 물가 상승률 둔화는 기대인플레이션의 장기 하락으로 연결되고 있다. 국내 1년 물가채에 반영된 인 플레 기대는 211년 2.8%에서 215년.7%로 하락하였다. 기대인플레를 일정 수준에서 안정화 시키기 위한 선제적인 통화정책이 필요하다. 기업 구조조정의 필요성에 대해 정책당국의 언급이 자주 등장하고 있다. 기업 구조조정은 노동 및 자본의 생산성을 높이기 위한 불가피한 선택이다. 한국의 기업부문 수익성은 21년을 정점 으로 하락 추세에 있다. 한국은행의 기업경영분석 자료에 따르면, 기업부문의 ROE는 21년 8.6%에서 213년 4.3%로 하락하였으며 이러한 추세가 최근까지도 이어지고 있을 것으로 추정 된다. 반면, 기업부채는 21년 이후 215년 상반기 말까지 31% 증가하여 기업부문의 재무구조 악화가 진행형임을 암시하고 있다. 한국경제 관련 주요 지표 추이 (%) E GDP CPI 기대인플레 기업이익 (조원)* ROE (%)* 기업부채 (조원)** 1,112 1,189 1,233 1,39 1,419 1,452 참고: * 한국은행 기업경영분석(전수조사) ** 기업부채는 한국은행 자금순환표상 비금융법인의 회사채 및 금융기관 대출잔액, 215년은 상반기 말 기준 자료: 한국은행, 통계청, Bloomberg, 삼성증권 추정 노동가능인구와 추세 성장률 (한국 vs 일본) (GDP성장률, CAGR, %) 1 6s 9 8s 한국 8 9s 5s 7s s 8s 4 3 7s 2 s 1s 1s 일본 1 9s (1.5) (1.) (.5) 자료: UN Population Prospects (215), Japan Cabinet Office, 한국은행 (노동가능인구, CAGR, %) 삼성증권 13

14 한국 증시의 매력은 낮은 밸류에이션에 있다. 시장 PBR이 1배에 못 미쳐 선진국 시장 대비 52.3%, EM시장 대비 23.6% 할인 받고 있기 때문이다. 반면, 시장 내부 모습은 여전히 버블 우 려에서 자유롭지 못하다. 당사 계량분석 전문가에 따르면, PBR 3배 이상의 고평가 종목 수는 전 체 상장 종목의 2%에 육박하고 있다. 2%선에 근접한 시기는 역사적으로 1999년 Tech버블, 27년 중국 버블에 이어 세 번째이다. 증시를 낙관하기 어려운 이유라고 할 수 있다. KOSPI 12개월 Forward P/B 추이 한국 증시의 국지적 버블 징후 (배) 1.8 (%) 25 FY P/B 3배 이상 종목수 비중 STD STD 1,83pt=.89배.8배 1,72pt=.8배 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 +1STD AVG -1STD 자료: 삼성증권 Fed는 218년 정도까지 금리인상 추세를 이어갈 것이고, ECB는 216년 하반기 정도에 금리 정 상화를 논의하게 될 것이며, BOJ는 217년 말이면 국채보유의 한계에 직면할 것이다. 이는 EM 통화의 추가적인 약세 장기화를 유발할 것이다. 원화의 경우 고평가 현상의 장기화는 일시적인 통화가치 급락을 유발할 수도 있다. 점진적인 속도의 약세를 유도하는 전략이 필요하다. 당사는 원화가 215년 말 1,18원/달러, 216년 말 1,27원/달러까지 절하될 것으로 본다. 달러화 대비 원화 가치 vs 신흥국 통화 지수 선진국 중앙은행 출구전략 일정 (지수: 2년 초 = 1) 13 달러화 대비 원화 가치 JPM 신흥국 통화지수 참고: 신흥국 통화지수는 브라질, 칠레, 중국, 헝가리, 인도, 멕시코, 러시아, 싱가포르, 터키, 남아공 등 1개국 포함 자료: Bloomberg 자료: 삼성증권 삼성증권 14

15 [참고: 국제유가(WTI) 전망] 216년 국제유가는 배럴당 45~55달러 범위의 박스권 등락을 거듭할 것이다. 저유가 시기 를 촉발한 미국의 셰일원유 생산량은 감소 추세로 접어들었으나, 사우디아라비아와 러시아 등 주요 산유국은 현재 수준의 원유 생산량을 유지시키며 시장 점유율을 방어하는 전략을 상당기간 유지할 것으로 예상된다. 미 금리인상에 따른 달러화 강세와 중국 원유 수요 둔화 역시 국제유가의 하방 압력으로 작용할 것이다. 사우디아라비아를 포함한 중동지역 주요 산 유국들이 국제유가 하락에 따른 경제위기에 직면함에 따라, OPEC이 감산을 결의하며 유가 가 상승할 가능성도 배제할 수는 없으나, 이 경우 미국 셰일원유 생산량이 증가함에 따라 유가가 재차 하락할 가능성이 있어, 가까운 시일 내에 OPEC이 감산을 결의할 가능성은 낮 을 것으로 판단한다. 215년 평균 국제유가(WTI 기준)는 배럴당 5.5달러로 214년 평균 대비 약 46% 하락하 였다. 이는 미국 셰일원유 생산량 증가 및 이에 대응하기 위한 OPEC의 감산 불가 결정이 국제원유시장의 초과공급을 양산한 데 따른 것이었다. 215년 국제유가는 8월 24일 배럴당 38.2달러로 연중 최저치를 기록하였으며, 연중 최고치는 6월 1일의 61.4달러였다. 215 년 국제유가는 주요 산유국의 원유 생산량 및 리그 수, 재고량 추이, 이란 핵 협상, 중동발 지정학적 리스크 등 뉴스 플로우에 연동되며 변동성 장세를 나타냈다. 국제유가 장기추세 (WTI) (달러/배럴) 실질 가격 (미국CPI로 할인)* 실질유가의 역사적 평균: 명목 가격 참고: * 실질가격은 215년 9월 미국 소비자물가지수 기준으로 할인 자료: EIA, Bloomberg, 삼성증권 당사는 현재 국제원유시장에서 발생하고 있는 공급과잉 현상이 최소 216년까지 지속될 가 능성이 높은 것으로 판단한다. 저유가를 촉발시킨 주 원인이었던 미국산 셰일원유는 215 년 4월 하루 96만 배럴을 고점으로 점차 감소 추세에 있으며, 역사상 최고점 수준의 미국 원유 재고량 역시 감소할 것으로 전망되고 있는 상황이지만, 이에 반해 여타 주요 산유국은 원유 생산량을 감소시키기보다는 저유가 상황 하에 생산량을 오히려 증가시킴으로써 시장 점유율 확보에 주력하는 모습이다. OPEC은 214년 7월부터 215년 1월까지 16개월 연 속 하루 3,만 배럴 이상의 원유 생산을 지속 중이다. 215년 12월 4일, OPEC 정기회의 가 예정되어 있으나, 시장은 이번 회의에서 감산 결정이 내려질 가능성은 낮은 것으로 판단 하고 있다. OPEC 내에서 3% 이상의 생산량 비중을 차지하고 있는 사우디아라비아의 리더 십과 감산 불가 의지가 여전히 강력하기 때문이다. 특히 이란의 경우, 215년 7월 서방과의 핵 협상 타결 이래로 원유 생산 및 수출 증가 기대 가 날로 높아지고 있는 상황이다. 이란산 원유 수출은 215년 12월 IAEA의 이란 핵 협상 조건 이행여부 보고서가 제출되고 이것으로 이란의 핵 감축 의무 이행 여부가 확인되면 본 격적으로 재개될 방침이다. 삼성증권 15

16 이란은 제재 철회 직후 하루 5만 배럴, 216년 3월까지 하루 1만 배럴의 원유 생산량을 증대시킬 계획을 가지고 있으며, 215년 12월 OPEC 정기회의를 통해 이 같은 계획을 공식 통보할 예정에 있다. OPEC 주요 산유국인 러시아 역시 소련 해체 이후 원유 생산량 최고 치 기록을 215년 중 네 차례나 경신하며 생산량 증가에 박차를 가하고 있다. 중국 실물지표 부진에 따른 경기둔화 우려와 이로 인한 원유 수요 감소 전망 역시 국제원유 시장의 초과공급 지속을 전망하는 원인 중 하나이다. 미국에 이어 세계 제2의 석유 소비국 인 중국의 수출, 고정투자, 산업생산 등 실물지표가 둔화됨에 따라, 유가하락이 원유 수요 증대로 이어지는 연결고리가 제대로 작동하지 못하고 있다. 최근 중국의 정책 기조가 과거 와 같은 인프라 투자 확대에 따른 고속 성장에서 내수 활성화 및 산업 구조조정으로 변화하 고 있다는 점도 원유 수요 감소 전망을 뒷받침한다. 미 금리인상에 따른 달러화 강세 역시 국제유가에 부담요인으로 작용할 전망이다. Fed는 1월 FOMC를 통해 12월 금리인상이 baseline임을 시사하였다. 당사는 최소 216년 말까 지 주요국 통화 대비 달러화 강세 기조가 지속될 것으로 전망한다. 원유를 포함한 원자재 가격은 달러 표시 자산으로 달러화 가치와 역의 상관관계를 지닌다. 미국 금리인상 이후 달 러화 강세 기조가 이어짐에 따라 국제유가는 하방 압력을 받게 될 것이다. 미국 원유 재고량 감소 전망 (백만 배럴) 5 예측치 참고: 밴드는 21~214년 월별 원유재고량의 고점과 저점 사이 영역을 표시한 것 자료: U.S. Energy Information Administration 이란 원유 생산량 미국, OPEC 원유 생산량 변화 (전년대비, 백만배럴/일) (.5) (.) (1.) (.4) (1.5) (1.) 미국 OPEC 자료: U.S. Energy Information Administration 달러 인덱스와 국제유가 (백만배럴/일) 5 경제 제재 시행시점 (달러/배럴) 12 WTI 가격 (좌측) (지수) 액화 천연가스 전체 원유 달러 인덱스 (우측, 축 반전) 자료: International Energy Agency 자료: Bloomberg 11 삼성증권 16

17 Contents II. 미국 경제전망 민간소비와 주거용 투자가 주도하는 경기확장 국면 지속 당사는 216년과 217년 미국의 경제성장률을 각각 2.9%와 2.8%로 전망한다. 미국 경제 는 내수, 특히 민간소비와 주거용 투자가 주도하는 지속 가능한 경기확장 국면에 진입한 것 으로 판단한다. 이는 1) 국제유가 하락에 따른 소비여력 증가와 양호한 소비심리, 그리고 일시적으로 높아진 저축률이 정상수준으로 하락하는 과정에서 3~4%대의 민간소비 증가세 가 유지될 전망이고, 2) 신규 가구증가율 정상화와 모기지 리레버리징 재개로 주거용 건설 투자의 양호한 회복세가 향후 수 년간 지속될 것으로 예상하기 때문이다. 또한 21년 이 후 처음으로 확대전환이 예상되는 재정정책의 효과가 달러화 강세의 부정적 영향을 일정부 분 상쇄해 줄 전망이다. 한편, 미국의 인플레이션율은 국제유가 급락과 의료비 인하의 기저효과가 상당부분 소멸하 는 216년 초 이후 핵심PCE 물가지수의 전년대비 상승률이 점진적인 상승추세로 전환될 것으로 예상한다. Fed의 물가목표 수준 2%에 도달하는 시점은 217년 중으로 전망한다. 이 에 따라, Fed는 215년 12월 금리인상을 시작으로 218년까지 점진적인 통화정책 정상화 cycle에 진입할 것으로 예상한다. 연방기금금리는 216년 말 1.5%, 217년 말 2.75%로 연간 약 1~125bp 내외의 속도로 인상될 전망이다. 임금상승률 정상화로 Fed의 금리인상 속도가 시장의 예상을 상회할 가능성 높아 당사는 미국의 필립스 곡선(실업률과 인플레이션 간의 부의 상관관계)이 여전히 유효한 것 으로 판단한다. 미국의 실업률이 완전고용 수준에 근접했음에도 불구하고 임금상승률이 높 아지지 않는 이유는 명목임금의 하방경직성에 기인한 pent-up wage deflation 때문이다. 그러나 최근 노동시장의 양적/질적 개선추세가 본격화되고 지속적인 slack 축소가 진행됨에 따라, 216년 초 이후 임금 및 인플레이션 상승압력의 정상화가 점차 가시화될 것으로 전망 한다. 첫 금리인상(215년 12월로 예상)이 단행된 이후 금융시장의 관심은 216년 이후의 금리 인상 속도로 빠르게 이동할 것이다. 수 차례 강조된 통화정책 정상화의 gradualism 원칙에 도 불구하고, 금리인상의 속도는 결국 인플레이션 정상화 정도에 좌우될 전망이다. 이러한 관점에서 향후 미국 경제 및 노동시장의 확장국면이 지속될 경우, Fed의 금리인상 속도가 현재 시장이 예상하는 수준을 상회할 가능성이 높다. 그 이유는 1) FOMC 참여자들은 여전 히 연간 1~125bp(4~5차례)의 금리인상을 예상하여, 시장의 전망(연간 5bp내외)을 크 게 상회하고 있고, 2) 금리인상의 최종 수준(중립금리)에 대해서도 FOMC(3.5%)와 시장 참 여자들(최대 3.%) 간의 격차가 지속되고 있으며, 3) 216년 FOMC 멤버들의 평균 성향이 215년에 비해 hawkish해지기 때문이다. 당사는 미 국채 1년물 금리가 216년 말 3.%, 217년 말 3.7%까지 상승할 것으로 예상한다. 삼성증권 17

18 II-1. 미국 경제전망: 민간 내수주도의 경기확장 국면에 이미 진입 민간소비와 주거용 투자 증가가 에너지 투자 및 순수출 감소를 압도할 것 당사는 216년과 217년 미국의 경제성장률을 각각 2.9%와 2.8%로 전망한다. 지난 215년 3/4분기 경제성장률이 전분기대비 1.5%로 2/4분기 3.9%에 비해 크게 둔화된 것으로 보이지만, 이는 대부분 일시적인 재고급감에 기인한다. 재고변동을 제외할 경우, 3/4분기 경제성장률은 2.9%로 양호한 확장기조를 유지한 것으로 평가할 수 있다. 당사는 미국 경제가 이미 내수, 특히 민간소비와 주거용 투자가 주도하는 지속가능한 경기확장 국면에 진입한 것으로 판단한다. 이는 민간 내수부문의 경제성장기여도가 214년 이후 평균 약 2.8%에 달해 금융위기 직후 21~213년의 2.3%에 비해 크게 개선된 점에서 잘 나타난다. 민간소비는 향후 1) 고용회복 본격화에 따른 견조한 소득증가, 2) 국제유가 하락안정과 저축률 정상화 과정에서의 소비여력 확대, 3) 양호한 소비심리 등에 의해 뒷받침될 것이다. 주택시장의 경우, 1) 건전한 가계부문의 대차대조표와 완화적인 금융시장의 신용여건 지속, 2) 신규 가구증 가율의 정상화에 따른 기조적인 주택수요 증가, 3) 소득증가에 따른 양호한 주택구입능력 등에 힘입어 향후 수 년간 경제성장에 지속적으로 기여할 것으로 예상한다. 한편, 셰일을 포함한 에너지 관련 투자는 GDP의 약 1.5%(고용은 전체 고용의 약.5%)에 불과 한 수준이다. 216년 중 에너지 관련 투자가 전년대비 2% 감소하는 것으로 가정할 경우, (215년 중 발표된 주요 에너지 기업들의 평균 설비투자 감소율이 전년대비 약 2% 내외임) 미 국 경제성장률을 약.3%포인트 감소시킬 전망이다. 반면, 지난 11월 초 합의된 향후 2년간의 미국 예산안을 감안시, 216년과 217년 중 미국의 재정정책 기조가 지난 21년 이후 처음으로 소폭이지만 경제성장에 기여하는 방향으로 작용할 전망이다. 이번 합의로 정부의 재량적 재정지출이 216년과 217년 각각 5억 달러와 3억 달러씩 증가함에 따라, fiscal impulse가 215년 소폭의 긴축에서 216~217년 중 확대로 전환 될 것이다. 재정정책 기조의 변화는 216년과 217년 GDP대비 각각 약.2%와.1%로 추정된 다. 이는 에너지 관련 투자 감소에 따른 부정적인 영향을 상당부분 상쇄해 줄 전망이다. 미국 민간 내수부문의 경제성장기여도 (재고 제외) (전분기대비, %pts, saar) (2) (4) (6) 자료: Bureau of Economic Analysis, 삼성증권 추정 214년 이후 평균 2.8%pts 21~13년 평균 2.3%pts (8) 미국 Fiscal impulse 추이 (GDP대비, %) (.5) (1.) (1.5) (2.) (2.5) E 참고: Fiscal impulse는 전년과 비교한 구조적 재정수지의 변화를 나타내는 것으로 (+)로 갈수록 재정확대를, (-)로 갈수록 재정긴축을 의미함 자료: IMF, CBO, 삼성증권 추정 삼성증권 18

19 년 상반기 중 에너지 소비가 여타 소비로 이전되는 과정에서 나타나는 일시적으로 나타났던 저축률 상승은 지난 4월을 고비로 상당부분 정상화되었다. 이에 따라, 이연수요(pent-up demand)가 빠르게 회복되면서 민간소비 증가율이 2분기 연속 3%대를 기록하고 있고, 월간 자 동차 판매량은 2개월 연속 1,8만대를 상회하며 사실상 사상최고치를 경신하고 있다. 당사는 경기확장 국면 지속에 힘입어 216년 이후에도 가계의 순부(net worth)와 신용 접근성(credit availability)이 개선되면서 예비적 동기의 저축(precautionary savings) 필요성이 감소할 것으로 예상한다. 미국의 경우, 지난 28년 이후 주식 및 주택가격이 동반 상승세를 지속하면서 가계 순부가 28.6조 달러(명목 GDP의 1.6배)나 증가하였다. 이에 따라, 가처분소득 대비 순부의 비율 이 약 645%로 금융위기 직전의 사상최고 수준인 65%에 재차 근접하고 있다. 역사적으로 볼 때, 가계 순부의 증가는 개인저축률과 확연한 부의 상관관계를 가지고 있다. 과거 가계 순부/가 처분소득 비율이 현재와 유사하게 6%를 상회했던 기간의 평균 저축률이 약 3.8%인 점을 감안 시, 가계 순부 증가에 따른 예비적 저축 감소로 향후 미국의 저축률이 현재의 4.8%에서 약 1% 포인트 하락할 여지가 있음을 알 수 있다. 이 과정에서 미국의 민간소비와 GDP증가율이 각각 약 1.1%포인트와.7%포인트 상승할 것으로 예상된다. 미국 가계 순부(net worth)와 저축률 추이 (%) (%, 축반전) 개인저축률 (우측) 가계 순부/가처분소득 (좌측) 자료: Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis 한편, 미국 주택시장의 경우, 1) 건전한 가계부문의 대차대조표와 완화적인 금융시장의 신용여건 지속, 2) 가구증가율과 인구증가율 간의 괴리 축소에 따른 주택수요 정상화 진행, 3) 견조한 소득 증가에 힘입은 양호한 주택구입능력 등에 힘입어 향후 수 년간 경제성장에 지속적으로 기여할 것으로 예상한다. 특히, 금융위기를 거치면서 급감했던 신규 가구증가 수가 향후 점차 적정수준 으로 정상화될 것으로 예상한다. 이 과정에서 주택시장 회복의 직접적인 효과(주거용 고정투자 및 고용 증가) 이외에도, 간접적인 효과(주택가격 상승에 따른 wealth effect와 관련 소비증가)까 지 감안할 때, 당사는 향후 주택시장 회복이 매년 약.5~.7%포인트 내외의 GDP 증가를 유발 할 것으로 전망한다. 장기적인 관점에서 주택 수요를 결정하는데 있어서 가장 중요한 변수가 신규 가구증가이다. 연간 신규 가구증가 수에 기존주택 중 멸실주택 수를 더하면 연간 신규 주택수요를 추정할 수 있다(당 사는 멸실주택 수를 전체 주택수의.3%로 가정함). 미국의 경우, 금융위기 이전 3년 동안 꾸 준한 출산율 유지와 이민 유입 등에 힘입어 연평균 약 12~13만 가구가 신규로 형성되어 왔 다. 이것이 일반적으로 알려진 미국의 정상적인 연간 신규 가구증가 수이다. 그러나, 미 상무부 Census Bureau의 자료에 따르면, 금융위기로 인한 경기침체와 저성장, 실업률 급등 등으로 27~13년 중 연평균 신규 가구증가 수가 장기 평균수준의 6% 수준에 불과한 약 74만 가구까 지 급감하였다. 삼성증권 19

20 금융위기 이후 미국 신규 가구증가 수가 급격히 하락한 주요 원인은 경기 침체로 2~3대 연령 층의 독립가구 형성률이 크게 하락했기 때문이다. 이는 금융위기에 따른 경기침체가 심화되면서 상대적으로 숙련도가 낮은 2~3대의 고용감축이 훨씬 크게 나타났기 때문이다. 그러나, 지난 해 초 이후 미국 고용시장의 개선추세가 본격화되면서 신규 가구증가 수가 214년 이후 평균 약 1만 가구로 213년 25만 가구에 비해 네 배 가까이 급증하였다. 당사는 미국 경제가 지속가 능한 확장국면에 진입함에 따라, 신규 가구증가 수도 향후 수 년에 걸쳐 장기 평균수준인 12~13만 가구로 정상화될 것으로 예상한다. 여기에 연간 멸실주택수 약 3~4만 가구를 합 해 인구 및 가구증가에 의해 뒷받침되는 적정한 주택수요는 연간 약 15~17만 가구로 추정할 수 있다. 현재 신규주택착공 건수가 약 11~12만 건 내외인 점을 감안시, 향후 수 년에 걸쳐 주택투자가 약 4~5% 증가할 전망이며, 경제성장에 지속적으로 긍정적인 기여를 할 것이다. NAHB 주택시장지수와 신규주택착공 추이 (지수) (백만 호, 연율) 9 Private Housing Units Started (우측) Housing Market Index (좌측) 자료: NAHB, US Census Bureau 미국 가계 원리금상환부담(DSR) 추이 (%) 자료: Federal Reserve 미국 신규 가구증가율 추이 (12개월 이동평균, 전년대비 %) (.5) (1.) (1.5) (2.) (2.5) 자료: Census Bureau 미국 가계부채 부문별 증가율 추이 (전년대비, %) 25 2 Mortgages Consumer credit (5) 자료: Federal Reserve 삼성증권 2

21 II-2. 미국 필립스 곡선 유효성과 pent-up wage deflation 가설 미국의 필립스 곡선은 여전히 유효하다 미국 경제의 필립스 곡선(Phillips Curve: 실업률과 인플레이션 간의 부의 상관관계)이 여전히 유효한가? 최근 미국 경제에 있어서 필립스 곡선 논란이 한창이다. FOMC내에서도 타룰로, 브레 이너드 등이 필립스 곡선의 유효성에 대해 회의적인 시각을 표명하고 있다. 이는 미국의 실업률 이 완전고용 수준을 의미하는 자연실업률(혹은 NAIRU)로 알려진 5.%까지 하락했음에도 불구 하고, 노동시장의 임금상승 압력이 높아지지 않고 있기 때문이다. 일부에서는 이를 근거로 실제 노동시장의 회복 정도가 현재의 실업률이 의미하는 수준에 미치지 못한다, 다시 말해 노동시장의 실제 slack(유휴노동력)의 규모가 고용지표가 보여주는 것보다 여전히 많다고 주장한다. 필립스 곡선의 유효성이 지금 시점에서 주목받는 이유는 이것이 임박한 Fed의 통화정책 정상화, 특히 첫 인상 이후의 금리인상 속도를 결정하는데 가장 중요한 요인이기 때문이다. 당사는 미국의 필립스 곡선이 여전히 유효한 것으로 판단하며, 따라서 216년 초 이후 임금 및 인플레이션 압력이 점차 상승할 것으로 전망한다. 이는 215년 12월로 예상되는 첫 금리인상 이 후 Fed가 연간 1~125bp 내외의 점진적인 통화정책 정상화를 지속하게 하는 요인이 될 것이 다. 만약 향후 고용시장의 회복세가 지속되어 실업률이 추가적으로 하락함에도 불구하고, 인플레 이션 안정을 이유로 통화정책 정상화를 지연시킬 경우, 이는 216년 중반 이후 보다 가파른 금 리인상으로 이어질 가능성이 높아 글로벌 경제 및 금융시장에 위험요인으로 작용할 수 있다. 먼저 미국 필립스 곡선의 유효성을 검증해보기에 앞서 OECD 국가들을 대상으로 실업률과 인플 레이션 간의 상관관계가 여전히 유지되고 있는지를 살펴보도록 하자. 글로벌 금융위기 이후 저물 가 기조는 전세계 대부분의 국가에서 공통적으로 나타나는 현상이다. 통화가치 급락에 따른 수입 물가 급등으로 stagflation을 겪고 있는 브라질, 칠레, 터키 등 일부 상품수출 신흥국을 제외하면 대부분의 선진국과 신흥국의 핵심 물가상승률이 인플레이션 목표수준을 크게 하회하고 있다. 그 러나 OECD 회원국을 대상으로 한 최근 1년간 실업률과 핵심 인플레이션 변화의 상관관계를 분 석해 보면, 두 변수 간의 부의 상관관계가 여전히 통계적으로 유효함을 분명히 알 수 있다. 즉, 실업률의 하락폭이 큰 나라일수록(노동시장이 slack이 빠르게 축소될수록), 인플레이션 상승 폭 이 상대적으로 크게 나타남을 알 수 있다. OECD국가의 필립스 곡선 (최근 12개월 Core CPI 변화, %) 1.5 y = x R² = (.5) 미국 (1.) (1.5) (2.) (2.5) (2.5) (2.) (1.5) (1.) (.5) (최근 12개월 실업률 변화, %) 자료: OECD, 삼성증권 추정 삼성증권 21

22 미국은 영국과 함께 주요국 중 거의 유일하게 잠재성장률을 상회하는 경기확장 국면에 있는 나 라다. 미국의 필립스 곡선에서 주목할 만한 것은 PCE(Personal Consumption Expenditure)물가 지수와 소비자물가지수(CPI)로 도출한 두 곡선이 대체로 매우 유사하지만, 현재 시점의 위치가 서로 상이하다는 것이다. 다시 말해, PCE물가지수를 사용하면 최근의 미국 실업률과 인플레이션 간의 관계가 필립스 곡선에서 상당히 괴리된 비정상적인 상황으로 판단할 수 있지만, CPI를 사 용하면 현 시점이 필립스 곡선에 근접한 정상적인 상황으로 인식할 수 있기 때문이다. 이러한 차 이의 주된 원인은 통상적으로 유사한 방향성을 보여온 두 인플레이션 지표 간의 격차가 지난 214년 1월 이후 급격히 확대되면서 6년래 최대 폭을 기록하고 있기 때문이다. 미국 필립스 곡선 (PCE물가지수 사용) (Core PCE, 전년대비 %) 미국 필립스 곡선 (CPI 사용) (Core CPI, 전년대비 %) 년 9월 년 9월 (실업률, %) 자료: Bureau of Economic Analysis, 삼성증권 추정 (실업률, %) 자료: Bureau of Labor Statistics, 삼성증권 추정 당사는 CPI를 사용한 필립스 곡선이 현재 미국의 실업률과 인플레이션 간의 상관관계를 보다 정 확하게 보여주는 지표이며, 미국 경제에 있어서 필립스 곡선이 여전히 유효한 것으로 판단한다. 그 이유는 다음과 같다. PCE물가지수와 CPI의 구성항목 중 비중에서 크게 차이가 나는 것은 의 료비와 주거비(shelter)이다. 의료비의 경우, PCE물가지수에서는 가장 많은 2%를 차지하는 반 면, CPI에서는 7.7%에 불과하다. 주거비는 CPI에서 가장 많은 31%를 차지하는 반면, PCE물가 지수에서의 비중은 15%이다. 215년 중 PCE인플레이션율이 CPI인플레이션을 상당 폭 하회하 는 이유는 비중이 가장 큰 의료비 상승률이 전년대비.5%에 불과한 반면, CPI에서 가장 큰 비 중을 차지하는 주거비 상승률은 전년대비 3.2%로 서비스물가의 평균 상승률 2.7%를 크게 상회 하고 있기 때문이다. 215년 중 의료비 상승률이 1%미만으로 크게 둔화된 가장 큰 원인은 지난 214년 1월과 215년 1월의 의료비 인하 때문이다. 따라서, 216년 1월 이후 기저효과가 대부분 소멸한 이후 에는 의료비 상승률이 216년 말 전년대비 약 1.5%내외 수준까지 완만하게 상승할 전망이다. 한편, 주거비는 자가주거비(OER: Owners Equivalent Rent)와 임차비(Rent)으로 나눌 수 있는 데, 전체 CPI에서 차지하는 비중은 각각 24%와 7%이다. 자가주거비든 임차비든 기본적으로 현 재의 주택에 거주하기 위한 내재적 임차비 혹은 실제 지불하는 임차비를 근거로 주거비를 산출 하게 된다. 결국 주거비의 경우, 주택가격과 모기지 금리, 그리고 임대공실률 등과 가장 밀접한 상관관계를 가진다. 미국의 경기확장 국면과 노동 및 주택시장의 회복세 지속, Fed의 점진적인 통화정책 정상화를 감안시, 216년에도 215년과 유사한 수준의 주거비의 상승률이 예상된다. 결론적으로 216년 초 이후 의료비 인하의 기저효과가 사라지게 되면 PCE물가상승률이 점차 상 승하면서 향후 CPI상승률과의 괴리가 축소될 전망이다. 이는 CPI로 도출한 필립스 곡선이 노동 시장과 인플레이션 간의 상관관계를 보다 정확하게 반영하고 있음을 시사한다. 삼성증권 22

23 Core PCE와 core CPI 추이 (전년대비, %) Core CPI Core PCE 자료: Bureau of Labor Statistics, Bureau of Economic Analysis PCE물가지수와 CPI 구성항목 비교 Food & Beverages 15 Shelter Other housing Apparel 9 PCE Weights (%) CPI Weights (%) Transportation Medical Care Recreation Education & Communication Other Goods & Services 자료: Bureau of Labor Statistics, Bureau of Economic Analysis PCE 의료비와 CPI 주거비 추이 (전년대비, %) 5 4 CPI (주거비) PCE (의료비) (1) 자료: Bureau of Labor Statistics, Bureau of Economic Analysis 삼성증권 23

24 실업률과 인플레이션, 그 중 특히 임금상승률과의 상관관계를 나타내는 임금 필립스 곡선 (wage-price Phillips curve)에 대한 댈러스 연준의 최근 working paper 1 는 향후 Fed의 통화정 책 정상화 과정에서 주목할 만한 결론을 두 가지를 제시하고 있다. 참고로 동 보고서의 특징은 1982년부터 최근 213년까지 州 단위의 임금 및 실업률 데이터를 사용하여 임금 필립스 곡선을 도출하였으며, 단기-장기 실업률이 임금상승률에 미치는 영향을 구분하여 분석하였다. 그 주요 내용은 다음과 같다. 첫째, 미국의 임금 필립스 곡선은 비선형적 볼록 곡선(nonlinear and convex)이다. 이러한 형태는 직선 인 선형적 임금 필립스 곡선일 때와 다른 중요한 통화정책 함의를 가진다. 특히, 최근과 같이 미 국의 실업률이 자연실업률 수준에 근접한 상황에서는 더욱 그렇다. 선형적 필립스 곡선의 경우, 어떤 실업률 구간(경기사이클 국면)에서도 대칭적인 통화정책 대응이 정당화된다. 그러나 임금 필립스 곡선이 비선형적 볼록 곡선일 경우, 자연실업률 이하에서는 인플레이션에 대응하기 위한 보다 선제적인 통화정책 대응(금리인상)을 요구받게 된다. 이를 보다 쉽게 아래 그림을 통해 살펴보도록 하자. 현재의 미국 노동시장은 실업률 5%와 임금 상승률 2%인 A점에 있다. 만약 임금 필립스 곡선이 직선인 wp일 경우, 실업률이 현재의 5%에 서 4%로 하락할 경우, 임금상승률은 2%에서 w로 상승할 것이다. 그러나 만약 임금 필립스 곡선 이 보고서의 주장과 같이 비선형적 볼록 곡선인 wp 일 경우, 실업률이 4%로 하락하게 되면 임금 상승률은 w보다 높은 w 로 상승할 것이다. 비선형적 볼록 곡선의 특성상, 기울기가 가팔라지는 A점의 왼쪽, 즉 5%이하의 실업률에서는 1%포인트의 실업률 하락에 대응되는 임금상승의 가속 도가 A점의 오른쪽, 5%이상의 실업률에서보다 커지기 때문이다. 이러한 임금 필립스 곡선의 특 징은 215년 12월 이후 예상되는 Fed의 통화정책 정상화 정책에 중요한 함의를 가진다. 현재 실업률이 완전고용 수준인 자연실업률에 도달한 상황에서 금리인상을 지연시켜 실업률이 추가적 으로 하락할 경우, 이는 목표수준 이상의 인플레이션을 유발하여 결국 급격한 금리인상으로 이어 질 위험이 높아짐을 경고하고 있다. 문제는 비선형 임금 필립스 곡선의 기울기가 가팔라지기 시작하는 실업률이 어느 수준이냐는 것 이다. 동 보고서에서는 이를 장기 평균 이하의 실업률로 도출하고 있다. 보고서의 분석대상 기간 인 1982~23년을 적용하면, 장기 평균 실업률이 약 6.4%이다. 또한, 미국 실업률 데이터가 제공되는 1948년부터 현재까지의 기간으로 확대 적용해보면, 장기 평균 실업률은 약 5.8%이다. 어느 것을 사용하더라도 Fed나 CBO가 추정하는 자연실업률인 약 5.%내외 보다 높은 수준이기 때문에, 보수적으로 변곡점을 5.%로 가정하더라도 무리가 없다는 판단이다. 임금 필립스 곡선 비교 (비선형 vs. 선형) 임금상승률 (전년대비, %) w' w 2 A 자료: 삼성증권 wp' wp 4 5 실업률 1 (%) 1 Anil Kumar and Pia Orrenius (215), A Closer Look at the Phillips Curve Using State-Level Data 삼성증권 24

25 둘째, 단기 실업률이 임금상승률과 매우 높은 상관관계를 가지는 반면, 장기 실업률이 임금상승률에 미 치는 영향은 미미하다. 보고서에 따르면, 단기 실업률이 1%포인트 하락하면 임금상승률은.2~.5%포인트 상승하는 반면, 장기 실업률이 임금에 미치는 영향은 미미한 것으로 나타났다. 통상적으로 실업기간 6개월(26주) 이하를 단기 실업, 6개월 초과를 장기 실업으로 정의한다. 최 근 미국의 단기 실업률이 과거 경기확장기의 저점 수준까지 하락한 상황에서 장기 실업률보다 단기 실업률이 임금상승에 미치는 영향이 훨씬 크다는 동 보고서의 결론은 연내 금리인상 시작 에 중요한 근거가 될 수 있다. 글로벌 금융위기 이후 미국 노동시장에 나타난 두드러진 특징은 장기 실업자의 급증이다. 장기실 업이 문제가 되는 이유는 실업기간이 길어질수록 1) 직업기술의 노후화, 2) reputation 하락, 3) 네트워크 단절 등으로 높은 수준의 구조적 실업이 장기간 지속되거나 경제활동참가율이 급격히 하락하는 이력효과(hysteresis)가 나타나기 때문이다. 이력효과란, 경제학에서는 저성장으로 높 은 실업률이 장기간 지속되면, 경제주체들이 경기회복에 대한 확신을 잃게 되면서, 자연실업률이 상승하고 잠재성장률을 하회하는 경제성장이 지속되는 현상을 말한다. 미국 노동시장의 점진적 인 회복으로 장기 실업률이 지난 21년 4월 4.4%를 고점으로 하락세를 지속하여 215년 1월 1.4%까지 크게 하락한 상황이다. 그러나 과거 cycle과 비교해 보면, 이는 여전히 직전 cycle의 고점(23년 초) 수준으로 과거 4년간 경기확장기의 저점 수준인.5~.7%의 두 배에 달하는 높은 수준이다. 따라서, 일부에서는 여전히 높은 장기 실업률을 근거로 Fed의 금리인상이 적절 하지 않다고 주장하고 있다. 미국 장기 실업률 추이 (실업기간 6개월 초과) (%) 금융위기 이전 저점 자료: Bureau of Labor Statistics 삼성증권 25

26 그러나 최근 미국의 단기 실업률 추이를 보면, 노동시장에 대해 장기 실업률이 보여주는 것과 매 우 상이한 평가를 내릴 수 있다. 미국의 단기 실업률이 최근 2~3년간 빠르게 하락하며 지난 1 월 기준 3.7%를 기록하였는데, 이는 지난 197년 이후 기록했던 최저치인 3.5%(2년 1월) 에 거의 근접한 수준이다. 즉, 실업기간 6개월 이하를 의미하는 단기 실업률을 보면, 미국 노동 시장 내 slack이 대부분 해소되어 완전고용 수준에 이미 도달한 것으로 판단할 수 있다. 이러한 상황에서 장기 실업률이 아닌 단기 실업률이 임금상승률과 매우 높은 부의 상관관계를 가진다는 동 보고서의 결론을 받아들일 경우, Fed는 첫 금리인상과 이후의 점진적인 통화정책 정상화를 통해 향후 예상되는 임금 및 인플레이션 상승에 선제적 대응을 시작해야 한다. 미국 단기 실업률 추이 (실업기간 6개월 이하) (%) 금융위기 이전 저점 자료: Bureau of Labor Statistics 미국 비농업부문 구인자수 vs. 신규고용자수 (천 명) 6, 5,5 Job opening (구인) 5, 4,5 Hire (신규 고용) 4, 3,5 3, 2,5 2, 자료: Bureau of Labor Statistics 삼성증권 26

27 미국의 낮은 임금상승 압력은 pent-up wage deflation에 기인 일부에서는 미국의 실업률이 완전고용을 의미하는 자연실업률 수준 5.%까지 하락했음에도 불 구하고 노동시장의 임금상승 압력이 높아지지 않는 것이, 실제 노동시장의 회복 정도가 현재의 실업률이 의미하는 수준에 미치지 못한다는 증거라고 주장한다. 따라서, Fed는 향후에도 상당기 간 현재의 제로금리를 유지함으로써, 여전히 남아 있는 노동시장의 slack을 축소시켜야 한다는 것이다. 이러한 견해의 기본 가정에는 미국 노동시장에 남아 있는 slack, 특히 장기 실업자들의 상당부분이 구조적(structural) 요인에 의한 것이 아니라, 통화정책 대응으로 해소할 수 있는 경 기적(cyclical) 요인에 의한 것이라는 시각이 깔려있다. 그러나 당사는 임금상승 압력 부재가 반드시 미국 노동시장의 slack이 여전히 많다는 것을 의미 하는 것은 아니라고 판단한다. 이에 대한 근거로 pent-up wage deflation 가설을 데이터를 통해 검증하고자 한다. 또한, 금융위기 이후 급증한 장기 실업자들의 상당수가 구조적 요인에 의한 실 업이며, 이들은 시간이 지나면서 대부분 구직활동을 포기하고 경제활동인구에서 빠져나가기 때 문에 노동시장의 slack 규모는 향후에도 지속적으로 축소될 것으로 예상한다. 임금상승 압력이 부재가 반드시 노동시장의 slack이 여전히 많다(노동시장의 회복 정도가 충분하 지 않다)를 의미하는 것은 아니라는 설명을 위해 최근 대두되는 것이 Pent-up wage deflation 가설이다. 이는 214년 8월 옐런 의장이 Jackson Hole에서 Labor Market Dynamics and Monetary Policy 라는 주제의 연설에서 최근 노동시장의 지속적인 개선에도 임금상승 압력이 높 아지지 않는 이유를 설명하면서 인용하면서 주목받게 된 가설이다. Pent-up wage deflation 가설의 기본 논리는 다음과 같다. 일반적으로 경제학 이론에서는 경기 침체로 인해 노동시장의 slack이 증가하면, 명목임금의 상승률이 둔화되거나 마이너스로 전환되 어 임금조정이 발생한다. 그 이후 경기가 회복되면서 노동시장의 slack이 축소되면 명목임금의 상승률이 점차 높아지게 된다. 그러나 현실사회에서 실제 관찰되는 명목임금의 변화는 이론과는 큰 차이를 보인다. 다양한 산업에 걸쳐 많은 기업들이 경기침체 시기에도 명목임금이 일정수준 이상으로 하락하지 않는 소위 명목임금의 하방경직성(downward nominal wage rigidity) 를 나 타낸다. 이는 장기고용계약이나 노조의 반발, 최저임금제 등의 이유로 기업들이 원하는 만큼의 명목임금 삭감을 하지 못하기 때문이다. 그 결과 경기침체기에 충분한 임금조정을 하지 못했던 것에 대한 반작용으로 경기회복기에 실업률이 하락하더라도 일정 기간까지는 기업들이 임금상승 을 지연시킨다는 것이 pent-up wage deflation 가설의 주장이다. 또한 더 나아가 노동시장의 slack 축소가 지속되어 대부분의 pent-up wage deflation 압력이 흡수된 이후에는 정상수준을 상회하는 명목임금의 상승이 뒤따를 수 있다는 것이다. 삼성증권 27

28 실제 미국의 명목임금 데이터를 이용하여, pent-up wage deflation 가설을 살펴보도록 하자. 조 사범위나 샘플의 대표성 등을 감안하여, 분기별로 발표되는 Employment Cost Index(ECI)의 명 목임금 데이터를 이용하였다. 미국 민간부문의 명목임금 상승률은 금융위기 직전인 27년 초 전년대비 약 3.5%에서 29년 말 1.3%까지 빠르게 둔화된다. 동기간 중 실업률은 4.6%에서 9.9%로 급등한다. 그러나 그 이후 실업률이 211년 3/4분기까지 실업률이 9%대를 유지했음에 도 불구하고, 명목임금 상승률은 추가로 하락하지 않고 강한 하방경직성을 나타낸다. 21~211년 말까지 평균 명목임금 상승률은 약 1.7%를 기록한다. 이제 노동시장 회복기를 명 목임금 상승률을 살펴보자. 미국의 노동시장이 211년 3/4분기 이후 추세적인 회복 국면에 진입 함에 따라, 215년 3/4분기까지 4년간 매년 약 1%포인트씩(9.%에서 5.1%로) 실업률이 하락해 왔다. 그러나 동기간 명목임금 상승률은 연평균 약 2.%에 불과하여 노동시장이 침체국면에 있 었던 21~211년의 평균 1.7%와 큰 차이를 보이지 않는다. Pent-up wage deflation 가설에 따르면, 그 이유는 아래 그림에서 잘 나타나듯, 고용시장 침체 기인 A기간 동안 명목임금의 하방경직성 때문에 충분한 임금조정을 하지 못한 기업들이 고용시 장의 회복국면인 B기간 중 임금인상을 지연시키고 있기 때문이다. 다만, 그 시기를 정확히 예상 하기는 어렵지만, 향후 고용회복세가 지속될 경우, 어느 시점에서는 명목임금의 빠른 상승이 나 타날 가능성이 있다. 중요한 것은 B기간 중 명목임금 상승률이 정상화되지 못하는 이유가 노동 시장의 slack이 많아서가 아니라는 점이다. Pent-up wage deflation 가설 (노동비용지수의 명목임금 기준) (전년대비, %) 자료: Bureau of Labor Statistics, 삼성증권 추정 A 내재된 임금궤적 B 실제 관찰되는 임금궤적 삼성증권 28

29 이제 Pent-up wage deflation 가설을 업종별 명목임금 데이터를 이용하여 실증적으로 분석해보 도록 하자. 그림을 보면, 민간부문 12개 업종을 대상으로 노동시장 침체기인 29년 4/4분기부 터 211년 3/4분기까지 2년간의 연평균 명목임금 상승률을 X축에 표시하였다. Y축에는 노동시 장 회복기인 최근 2년간(213년 4/4분기~215년 3/4분기)의 연평균 업종별 명목임금 상승률에 서 침체기의 명목임금 상승률을 차감하여 임금상승 가속도를 표시하였다. 그 결과를 살펴보면, 대부분의 업종이 노동시장 침체기에 명목임금 상승률이 1.5~2.%를 기록하였고, 노동시장 회복 기에 이들 업종의 임금상승률의 증분(가속도)이 -.1%~.6%포인트에 머무르고 있음을 알 수 있다. 반면, 건설업이나 레져/접객업의 경우, 경기침체기에 명목임금 상승률이 1%미만으로 크게 둔화된 이후 경기회복기에는.9%포인트 이상의 임금상승 가속도를 나타내고 있다. 이를 pent-up wage deflation 가설에 적용하여 보면, 대부분의 업종은 앞서 살펴본 굵은 실선으 로 표시된 pent-up wage deflation 궤적을 따르고 있는 반면, 건설업과 레져/접객업은 점선으로 표시된 이론적인 명목임금 변화 궤적 상에서 움직이고 있음을 의미한다. Pent-up wage deflation 가설이 가장 극명하게 적용되는 업종은 금융업이다. 금융업의 명목임금 상승률은 경기 침체기에서 가장 높은 전년대비 2.5%를 기록하였다. 즉, 가장 큰 명목임금의 하방경직성을 보인 금융업이 이에 대한 반대급부로 경기회복기에 오히려 임금상승률이 둔화(음의 가속도)되고 있는 것이다. 결론적으로 pent-up wage deflation 가설의 유효성이 상당수 업종의 명목임금 변화를 통해 뒷받침되고 있다. 업종별 명목임금 상승률 비교 (최근 2년 임금상승 가속도, %) Construction Others Trade, Transport and Utilities Leisure & Hospitality Goods Producing Manufacturing Education and Service Producing Health Services Professional & Civil Workers Business Svs (.2) Information (.4) Financial Activities (4Q9~3Q11 연평균 명목임금 상승률, %) 자료: Bureau of Labor Statistics, 삼성증권 추정 만일 pent-up wage deflation 가설이 타당할 경우, 임금상승에 따른 인플레이션 압력이 가시화 되는 시점은 기존의 완전고용 수준으로 추정했던 시점(Fed추정 실업률 4.9~5.2%)보다 지연되어 나타날 가능성이 높다. 이 경우, Fed가 인플레이션 압력이 가시화될 때까지 기다리며 제로금리 수준을 유지하는 것은 금리인상의 시작을 과도하게 지연시킴으로써, 216년 이후 예상보다 가파 른 속도의 통화정책 정상화(금리인상)로 이어질 가능성을 높이는 요인이 될 수 있다. 옐런, 피셔, 더들리 등 Fed 지도부가 지난해 하반기 이후 금리인상이 과도하게 지연될 경우, inflation overshooting 가능성과 가파른 금리인상의 위험이 높아질 수 있다 는 의견을 여러 차례 강조하고 있는 점에 주목한다. 이는 FOMC내 다수가 pent-up wage deflation 가설의 타당성을 인정하고 있음을 시사한다. 삼성증권 29

30 미국 노동시장의 slack 축소와 양적/질적 개선 지속 Beveridge 곡선을 통해 구조적 요인에 의한 장기 실업자 증가와 고용시장의 slack 간의 관계를 점검해 보자. Beveridge 곡선은 구조적 요인에 의한 실업 여부를 판단하는데 가장 일반적으로 사 용되는 지표이다. 이는 실업률과 기업의 구인비율 (job opening rate or job vacancy rate) 간의 상관관계를 보여주는 지표로서, 기업의 구인비율이 높을수록 실업률은 하락하는 음의 상관관계 를 가진다. 그림에서 나타나듯 금융위기 이전의 미국 Beveridge 곡선은 경기변동에 따라 A직선 을 따라 위, 아래로 이동해왔다. 이는 금융위기 이전의 실업률 상승이 대부분 경기변동에 의한 것임을 보여준다. 그러나 금융위기 이후의 점들을 보면 Beveridge 곡선이 A에서 확실히 오른쪽으로 상당히 이동 한 B로 변화하였음을 뚜렷히 볼 수 있다. 이는 동일 구인비율에 상응하는 실업률이 금융위기 이 후 상당히 높아졌음을 의미한다. 예를 들어, 금융위기 이전에는 기업의 구인비율이 2.5%일 때 실업률이 6.%이었던 반면, 금융위기 이후에는 약 8.%수준으로 크게 상승한 것이다. 이것은 구조적인 변화로 노동시장의 공급과 수요 간 matching process의 효율성이 크게 저하되어, 일자 리가 있어도 이에 적합한 구직자를 찾기 어려워졌음을 시사한다. 물론 Beveridge 곡선이 우측으 로 이동하는 것이 반드시 구조적인 요인 만에 의한 것이 아니라는 주장도 제기되고 있으나 (예를 들어, 실업보험 수혜기간의 연장 효과), 분명한 사실은 이번 금융위기가 이전 경기cycle에 비해 훨씬 더 큰 충격이 미국 고용시장에 가해졌고, 이에 따라, 노동 공급과 수요 사이에 심각한 mismatch가 발생했다는 것이다. 고용시장에서의 matching 효율성 약화는 구조적 실업을 증가 시키는 주요한 요인 중 하나이다. 그런데 최근 주목할 만한 변화는 미국 노동시장의 회복세가 지속되어 실업률이 지속적으로 하락 하면서 Beveridge 곡선이 B에서 다시 A로 이동할 가능성이 높아지고 있다는 것이다. 216년 중 최근 둔화된 월평균 15만명 수준의 신규취업자수 증가세가 유지되더라도 216년 말 실업률이 약 4.5%내외 수준까지 하락할 것으로 추정된다. 이는 현재의 구인비율이 유지될 경우, 216년 말에는 Beveridge 곡선이 금융위기 이전의 A직선으로 정상화될 수 있음을 의미한다. 다만, 여기 에는 향후에도 미국의 경제활동인구가 빠르게 증가하고 않고, 특히 장기 실업자들의 상당수가 시 간이 지남에 따라 구직활동을 포기하여 경제활동인구에서 빠져나갈 것임을 가정한 것이다. 미국 노동시장의 Beveridge 곡선 (Job opening rate, 계절조정, %) 4. 15년 1월 금융위기 후: 21년 ~ 현재 금융위기 전: 21 ~ 28년 A B 29년 1월 ~ 12월 (실업률, 계절조정, %) 자료: Bureau of Labor Statistics, 삼성증권 추정 삼성증권 3

31 장기 실업자와 경제활동인구 간의 관계에 있어서 최근 세인트루이스 연준에서 흥미로운 연구결 과 2 를 발표하였다. 이 보고서에 따르면, 장기 실업자의 상당수가 시간이 지나면서 구직활동을 포 기하고 경제활동인구에서 빠져나간다는 것이다. 그림은 199년부터 최근까지 실업기간 26주를 초과하는 장기 실업자수와 경제활동인구에서 구직활동을 포기하고 비경제활동인구로 유입되는 실업자 수와의 상관관계를 보여준다. 명시적으로 알 수 있듯이, 지난 25년간 두 집단 간에는 매 우 높은 정의 상관관계가 안정적으로 유지되어 왔다. 이는 장기 실업자의 경우, 구직활동을 포기 하고 경제활동인구에서 빠져나갈 가능성이 매우 높음을 의미한다. 따라서, 향후 장기 실업자들은 시간이 지나면서 지속적으로 감소할 것으로 예상되며, 이는 곧 노동시장의 slack으로써 경제활동 인구에 장기간 남아 있을 가능성은 높지 않음을 시사한다. 따라서, 미국 노동시장의 회복세가 지 속되더라도 경제활동인구가 빠른 속도로 증가할 가능성은 낮다는 판단이다. 현재의 고용증가 속 도만으로도 216년 중에도 추가적인 실업률 하락이 가능하다는 의미이다. 미국 장기 실업자수와 비경제활동인구로 빠져나가는 실업자수의 관계 (비경제활동 인구로 이탈되는 실업자 수, 천 명) 3,5 y = x.329 R² = , 2,5 2, 1,5 1, 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, (장기 실업자 수, 천 명) 자료: Federal Reserve Bank of St. Louis 2 Stephen Williamson (215), How Tight Is the Labor Market? 삼성증권 31

32 미국 경제의 전반적인 여건과 노동시장 주요 지표들을 살펴보면, 전체 미국 경제 그리고 노동시 장의 slack이 모두 지속적으로 축소되고 있다. 먼저 미국 경제 내 전반적인 slack의 크기를 보여 주는 대표적인 GDP 갭과 실업률 갭이 모두 216~217년중 대부분 해소되거나 (+)로 전환될 것으로 예상된다. 이는 216년 이후 미국의 임금 및 인플레이션 압력의 점진적인 정상화가 본격 화될 것임을 예고한다. IMF의 World Economic Outlook 최신호에 따르면, 미국의 GDP 갭(실제 경제성장률과 잠재성장 률 간의 격차)이 215년 말 기준 GDP대비 약 -1.%에서 지속적으로 축소되어 217년 말.1%로 (+)전환할 것으로 예상된다. 이는 금융위기 이후 디플레이션 갭의 누적으로 수년간 낮은 수준에 머물렀던 미국 경제 전반에 걸친 인플레이션 압력이 점진적으로 정상화될 것임을 의미한 다. 한편, 미국 노동시장의 회복세가 지속되면서 실제실업률이 완전고용 수준을 의미하는 자연실 업률에 도달한 상황이며, 향후 신규 취업자수 증가 폭이 월평균 15만명 수준으로 둔화되더라도 216년 상반기 중 미국의 실업률 갭은 (+)전환할 것으로 예상된다. 이는 미국 노동시장의 slack 이 상당부분 해소됨에 따라, 임금상승 압력이 점차 가시화될 것임을 예고한다. 미국의 GDP 갭 (GDP대비, %) (1) (2) (3) (4) (5) (6) 자료: IMF 미국 실업률 갭과 임금상승률 추이 (%pts) (2) (4) 실업률 갭 (좌측)* Employment Cost Index (임금, 우측) (전년대비, %) (2) (4) (6) (6) 참고: * 실업률 갭: 자연실업률 - 실제실업률 자료: Bureau of Labor Statistics, 삼성증권 추정 삼성증권 32

33 예상을 크게 상회한 1월 고용동향을 포함하여, 최근 주요 고용지표들의 변화는 미국 노동시장 이 양적인 측면뿐만 아니라, slack축소와 임금상승이라는 질적인 측면에서도 지속적으로 개선되 고 있음을 보여준다. 첫째, 지속적인 노동시장내 slack의 축소이다. 대표적인 slack 지표인 광의의 U-6 실업률이 9.8%를 기록하여 28년 5월 이후 처음으로 1%를 하회하였다. 이는 불완전취업자(full-time 을 원하지만 경제적인 이유로 part-time으로 일하는 취업자)나 실망실업자(구직의사가 있으나 학력, 기술, 나이 등의 문제로 구직을 포기) 등과 같은 slack이 지속적으로 축소되고 있음을 보 여준다. 이를 반영하여 공식실업률 U-3와 U-6간 격차도 7년래 최저수준을 기록하였다. 한편, 고용의 질을 보여주는 전체 취업자 중 full-time 근로자가 차지하는 비중도 최근 의미있는 개선 추세를 지속하고 있다. Full-time 비중은 지난 21년 초 79.9%까지 급락한 이후 지난 1월 기 준 81.8%까지 지속적으로 상승하여 7년래 최고수준을 기록하고 있다. 보다 중요한 것은 현 수준 이 이미 지난 199년 이후 장기 평균수준인 82%에 거의 근접했다는 것이다. 이는 노동시장이 질적인 면에서 상당히 정상화되고 있음을 잘 보여준다. 둘째, 임금상승 압력이 점차 가시화되고 있다. 지난 2월 이후 비농업 부문 기업들의 구인자수 (job opening)가 고용자수(hire)를 처음으로 상회하기 시작하였다. 이는 기업들이 채용을 원하는 직원의 수가 실제 채용하는 수를 상회함을 의미한다. 또한, 자발적 사직비율(Quit rate)도 이미 금융위기 이전 수준까지 상승하였는데, 완전고용에 근접한 상황에서 자발적 사직비율의 정상화 는 이직에 따른 임금상승을 예고하는 지표로 해석할 수 있다. 이러한 미국 노동시장 전반에 걸친 활동성(dynamics)이 점차 금융위기 이전수준으로 정상화되고, slack 축소가 지속됨에 따라 임금 상승 압력의 정상화가 본격화될 전망이다. 지난 3/4분기 노동비용지수(Employment Cost Index) 중 민간 임금이 전분기대비.7%상승(vs. 2/4분기.2%)하였고, 1월 비농업부문 시간당 임금상 승률이 1월에 전년대비.4%급등하여 전년대비 기준(2.5%)으로 29년 7월 이후 최고치를 기 록하였다. 셋째, 보다 광범위한 업종으로의 고용증가 확산이다. 1월 고용동향에 따르면, 지난 1개월간 고 용이 증가한 산업의 비중이 61.8%로 8개월래 최고수준을 기록하였다. 이는 민간 서비스업과 건 설업 등을 중심으로 고용회복세가 폭넓게 확산되고 있음을 의미한다. 또한, 셰일 등 에너지 부문 의 침체와 해외수요 둔화에 따른 제조업의 경기둔화에 따른 고용감소의 충격이 일부의 우려와는 달리 매우 제한적인 수준에 머물러 있음을 보여준다. 삼성증권 33

34 개월 이상 장기실업자 비중 (전체 실업자 대비, %) 5 비자발적 part-time 근로자 (전체 근로자 대비, %) 자료: Bureau of Labor Statistics Full-time 취업자 비중 (전체 취업자 대비, %) 자료: Bureau of Labor Statistics 자발적인 사직비율(quit rate) (%) 장기평균 자료: Bureau of Labor Statistics 시간당 임금상승률 (전년대비, %) 자료: Bureau of Labor Statistics 자료: Bureau of Labor Statistics 경제활동 참가율 (%) 자료: Bureau of Labor Statistics 삼성증권 34

35 II-3. Fed 통화정책 전망과 금리상승 리스크 시장의 예상보다 hawkish했던 1월 FOMC 결과(1월 28일)와 215년 중 가장 큰 폭의 신규 취 업자수 증가를 기록한 1월 고용동향(11월 6일)이 잇따라 발표됨에 따라, 미국 선물시장에 반영 된 12월 금리인상 가능성이 1월 FOMC 이전의 35%에서 최근 68%까지 급등하였다. 이를 반영 하여 미 국채 2년물 금리가.9%로 지난 21년 5월 이후 최고수준까지 상승한 상황이다. 1월 FOMC에서 1) 점진적인 경기확장이 지속되고 있다는 경기판단이 유지되었고, 2) 9월 금리 인상 보류의 배경이던 글로벌 경제 및 금융시장 불안 문구가 삭제되었으며, 3) 12월 FOMC에서 금리인상 여부를 검토하겠다고 명시적으로 언급한 점을 감안시, 당사는 Fed의 12월 금리인상을 기본 시나리오(확률 8%)로 유지한다. 이후 Fed는 통화정책 정상화 과정을 진행할 것으로 예상 한다. 다만, 첫 금리인상 이후의 통화정책 정상화 속도는 연간 1~125bp내외로 매우 점진적일 것(gradualism)이며, 중립금리 수준(3.5%)까지 금리가 인상되는 데에는 약 3년이 소요될 것이 다. 당사는 215년, 216년, 217년 말 기준 연방기금금리를 각각.5%, 1.5%, 2.75%로 전 망한다. 또한, 현재 유지하고 있는 보유증권에 대한 원리금재투자 정책의 중단 시점은 첫 금리인 상이 시작되고 1년 정도가 지난 216년 말로 예상한다. 당사나 시장의 예상대로 12월 FOMC에서 첫 금리인상이 단행될 경우, 금융시장 관심은 216년 이후의 금리인상 속도로 빠르게 이동할 것이다. 옐런 의장을 포함한 Fed 관계자들이 이미 출구 전략의 기본 원칙이 Gradualism 임을 수 차례 강조했음에도 불구하고, 첫 인상 이후의 금리인상 속도는 결국 인플레이션 정상화 정도에 좌우될 전망이다. 그 이유는 Fed의 dual mandate인 완 전고용과 물가안정 중 실업률이 이미 완전고용 수준인 5%까지 하락했기 때문이다. 이러한 관점 에서 당사의 예상과 같이 미국 경제 및 노동시장의 확장국면이 지속될 경우, 이는 현재 시장이 예상하는 수준을 상회하는 미 국채금리의 상승을 유발할 위험이 높은 것으로 판단한다. 첫째, FOMC 참여자들과 시장 참여자들 간의 예상 금리인상 궤적의 격차가 여전히 크다. FOMC 가 분기별로 제시하는 예상 금리인상 궤적을 살펴보면, 지난 9월의 median값을 기준으로 216 년 말 1.375%, 217년 말 2.625%, 218년 3.375%로 당사의 예상과 거의 일치한다. 그러나 현 재 연방기금금리 선물시장에 반영된 금리인상 궤적은 216년 말.82%, 217년 말 1.4%, 218년 말 1.78%에 불과하다. 다시 말해, FOMC 참여자들이 연간 1~125bp(4~5차례)의 속 도로 금리인상을 할 것으로 예상하고 있으나, 시장 참여자들은 연간 금리인상의 횟수가 약 2~3 차례에 그칠 것으로 전망하고 있다. 이는 당사의 예상대로 216년 초 이후 미국의 임금 및 인플 레이션율이 점차 금융위기 이전 수준으로 정상화될 경우, 예상을 상회하는 미 국채금리의 상승으 로 이어질 가능성이 높음을 보여준다. FOMC의 연방기금금리 전망 vs. 시장 참여자들의 전망 (%) % 9월 FOMC 3.5% % FFR선물 (11.9일) 1.375% 1.375% (1) Longer run 자료: Federal Reserve, Bloomberg 삼성증권 35

36 둘째, 금리인상의 최종 수준(중립금리)에 대한 FOMC와 시장 간의 격차이다. 1년물 명목국채금 리는 향후 1년 간의 예상 연방기금금리 궤적에 term premium 합한 것이다. 따라서, 장기 평균 연방기금금리, 즉 연방기금금리의 중립수준이 장기명목금리에 가장 큰 영향을 미치게 된다. 9월 FOMC에 따르면, Fed는 중립금리의 수준을 약 3.5%로 추정하며, 정상적인 경제상황에서 최종 금리인상은 적어도 이 수준까지 진행될 것으로 예상하고 있다. 반면, 현재 1년물 국채금리에 반 영된 연방기금금리의 최종인상 폭은 향후 1년간 최대 3.%수준이다. 이는 시장 참여자들의 장 기적인 미국 경기확장에 대한 신뢰가 여전히 높지 않음을 보여준다. 따라서, 이번 통화정책 정상 화 cycle에서 FOMC의 전망대로 연방기금금리가 최소 3.5%수준까지 인상될 경우, 미 국채 1년 물 금리는 4.%내외 수준까지 상승할 것으로 추정된다(참고로 미 국채 1년물 term premium은 2년 이후 장기 평균수준인 1bp로 가정). 연방기금금리 가정에 따른 미 국채 1년물 적정금리 추정(term premium 제외) 연방기금금리 (%) 1년 후 2년 후 3년 후 4년 후 5~1년 1년물 국채금리* Secular stagnation (연중 저점) 현재 월 FOMC참여자 전망 당사 전망 참고: * 명목 연방기금금리의 기간 평균만을 감안한 적정금리 자료: Federal Reserve, 삼성증권 추정 셋째, 216년 FOMC멤버들의 성향이 215년에 비해 hawkish해지는 점이다. 1년마다 교체되는 지역 연준 의장들의 변화를 반영하여 산출한 FOMC 멤버들의 평균적인 통화정책 성향이 215년 2.3점에서 216년이 2.7점으로 높아진다. 이는 dovish한 것으로 평가할 수 있는 215년에 비해 216년 FOMC는 보다 중립적으로 변화함을 의미한다. 216년 FOMC voting 멤버의 성향 (vs. 215년) Tarullo Brainard Dudely Yellen Powell Fischer Rosengren Mester Bullard George 215 Avg 216 Avg New members Dovish Hawkish 자료: Federal Reserve, Bloomberg 결론적으로 당사의 예상대로 향후 미국 경제 및 노동시장의 확장기조가 지속될 경우, 216년 초 이후 임금 및 인플레이션율의 점진적인 정상화가 예상된다. 이에 따라, 연방기금금리는 218년 중 최소 3.5%이상 수준으로 인상될 것이다. 당사는 미 국채 1년물 금리가 216년 말 3.%, 217년 말 3.7%까지 상승할 것으로 전망한다. 삼성증권 36

37 Contents III. 중국 경제전망 중국경제: 215년 6.8%에서 216년 6.5%로 연착륙 전망 구경제 조정으로 성장 둔화 vs 연착륙 달성 가능: 당사는 중국경제 성장률이 215년 6.8%에서 216년과 217년 각각 6.5%와 6.2%로 둔화될 것으로 예상한다. 향후 수 년간의 경기둔화는 중국 정부의 성장전략 변화에서 나타나는 舊 경제의 조정 때문이다. 신흥국 경기둔화로 수출 정체가 지속될 것이고, 공급과잉인 제조업과 부동산의 투자 조정도 이어질 것이다. 다만, 1) 제조업 비중을 크게 상회하는 서비스업의 약진, 2) 재정/통화정책 등 중국 정책당국의 다양한 연착륙 유도 수단, 3) 중국 정부의 선제적인 시스템 리스크 차단 노력 등을 고려해볼 때, 경기연착륙 가능성이 높은 것으로 예상하고 있다. 정책기조의 추가 완화 예상: 216년 중국 정부의 정책기조는 215년에 비해서도 더욱 완화적인 스탠스로 전환될 가능성이 높다. 이는 1) 중국의 3분기 명목 GDP성장률이 6.2%로 향후 5년간의 성장 목표(6.5% 예상)를 이미 하회하고 있어 부양 필요성이 높고, 2) 도시지역 신규취업자수 정체, 농민공 취업자수 감소 등 성장 둔화의 부작용으로 노동시장의 불확실성이 발생하기 시작했다는 점을 감안한 판단이다. 216년 중국 정책 전망 통화정책은 지준율 인하 중심: 기준금리와 지준율 인하가 병행되었던 215년과 달리, 통화정책 대응 수단은 지급준비율 인하에 한정될 것으로 예상한다. 미국 통화정책 정상화 국면에서 중국인민은행이 215년처럼 공격적인 금리인하에 나서게 될 경우, 위안화의 약세 압력이 크게 높아지면서 경기연착륙 및 위안화 가치 안정이라는 상충된 목표를 달성하기 어려워질 것이기에 추가 인하 가능성은 제한적일 것이다. 반면, 지준율 인하폭으로는 215년과 유사한 수준인 약 3bp 인하를 예상한다. 중-미 금리차 축소와 캐리수요 감소에 따른 자본유출 심화와 이에 따른 순국외신용의 위축에 적극적으로 대응해야 할 필요성 때문이다. 한편, 위안화의 SDR 구성통화 편입은 1) 장기적인 위안화 표시 자산의 수요 확대, 2) 중국 통화정책의 운신의 폭 확대, 3) 금융과 기업부문의 변화 가속화 유도라는 점에서 그 의의가 있다. Quasi-government stimulus: 대내외적인 부양 확대 요구에 부합하고, 제한적인 통화정책 대응 여력을 보완하기 위한 정부 차원의 부양이 선택될 가능성이 높다. 복지 및 인프라 관련 지출 확대 필요성과 중국의 재정여력을 고려해볼 때, 중국 정부는 216년 재정적자를 암묵적인 준칙의 상단인 GDP대비 3% 수준까지 확대할 것으로 예상한다(vs 215년 2.7%). 다만, 216년 재정적자 확대의 효과가 문건상으로 보이는 것보다 제한적이고, 투자재원을 다변화할 수 있는 수단의 다양성을 감안시, 1) 국가개발은행 등 정책금융 여력의 확대, 2) 민간투자의 활성화, 그리고 3) 정부예금 활용 등의 조합이 병행될 것으로 예상한다. 위안화의 완만한 약세 지속: 위안화는 경상흑자 축소, 자본수지 적자 확대의 환경에서 연간 3% 내외의 완만한 절하 추세를 이어가게 될 것이다(216년 말 6.6위안/달러 예상). 통화가치 안정을 유도하기 위한 당국의 개입은 216년에도 지속될 것이다. 채권시장 개방 가속화로 위안화 표시 자산 수요 증가가 본격화되는 시점에 이르러서야 개입이 진정될 것으로 예상한다. 삼성증권 37

38 III-1. 실물 경제전망 요약 중국 경기둔화 지속: 215년 6.8% 216년 6.5% 217년 6.2% 당사는 중국경제 성장률이 215년 6.8%에서 216년과 217년 각각 6.5%와 6.2%로 둔화될 것 으로 예상한다. 경기둔화가 향후 수 년간 지속될 것으로 예상하는 주된 이유는 중국 정부의 성장 전략 변화에서 나타나는 舊 경제(제조업/고정투자/수출)의 조정 때문이다. 대외적으로는 중국 수 출의 6% 내외를 차지하는 신흥국의 경기둔화 심화 및 통화절하 압력에 따른 수출의 정체가 불 가피할 것으로 예상되며, 대내적으로는 공급과잉 상태에 있는 제조업과 부동산 업종을 중심으로 한 투자 조정이 이어질 것으로 예상한다. 제조업의 경착륙은 이미 진행 중이다. 명목GDP를 기준으로 3차 산업의 성장률이 지난 211년 4분기 19%에서 215년 3분기 12%로 완만히 둔화된 반면, 제조업은 동 기간 중 성장률이 +19%에서 -.2%로 급격히 위축되었다. 중국의 생산자물가가 212년 3월 이후 44개월째 하락 세를 이어가는 등 대내외 수요부진에 따른 제조업 디플레이션이 장기화되면서 부진이 심화될 가 능성 역시 높아지고 있다. 또한 이는 그간 저임금 노동의 주된 공급축이었던 농민공 고용여건의 악화로도 연결되고 있다. 215년 3/4분기 농민공 취업자수는 통계 집계가 시작된 23년 이후 처음으로 전년대비 감소하였다. 중국 산업별 명목GDP 성장률 추이 (전년대비, %) 차 산업 1 전체 5 제조업 (5) 자료: 중국 국가 통계국 (.2) 중국의 실질 GDP 성장률과 농민공 취업자수 증가율 (%) 농민공 취업자수 증가율 (좌측) 실질 GDP 성장률 (우측) (%) (2) 자료: 중국 국가 통계국, 전국농민공조사보고서, 삼성증권 추정 삼성증권 38

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