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1 녹십자 (628) 혈액제제 사업이 성장 동력, 가시성 높아 * 녹십자 커버리지 재개 * 동사의 백신 사업은 국내 후발 주자들의 경쟁 위협으로 매출 성장 둔화가 예상. 하지만 혈액제제 사업은 동사의 주요 성장 동력으로 작용할 것. 혈액제제 사업 특유의 높은 성 장성과 과점적 수익성으로 인해 동사의 국내외 혈액제제 신증설 프로젝트의 성장 가시 성이 높다고 판단. 헌터라제의 미국 출시가 성공적으로 이루어 진다면 적정주주가치는 주 당 46,원 상승 가능 * 목표주가 23,원 및 BUY 투자의견 제시 (원) 김승우, CFA Analyst swkim77@samsung.com 투자의견 목표주가 215E EPS 216E EPS WHAT S THE STORY 목표주가 23,원 및 BUY 투자의견으로 커버 재개: 녹십자에 대해 목표주가 23, 원 및 BUY 투자의견으로 커버리지를 재개. 동사의 백신 사업은 국내 후발 주자들의 경쟁 위협으로 인해 매출 성장 둔화가 예상. 하지만 혈액제제 사업은 동사의 주요 성 장 동력으로 작용할 것. 혈액제제 사업 특유의 높은 성장성과 과점적 수익성으로 인해 동사가 추진하고 있는 캐나다 혈액제제 프로젝트와 국내 혈액제제 설비 확장 프로젝 트의 성장 가시성은 매우 뛰어나다고 판단. 헌터라제의 미국 출시가 성공적으로 이루 어 진다면 동사의 적정주주가치는 주 당 46,원 상승 가능. 국내외 혈액제제 신증설 프로젝트, 성장의 가시성 높아: 동사의 캐나다 혈액제제 프로젝트 와 국내 혈액제제 설비 확장 프로젝트의 NAV는 각각 5,92억원, 2,949억원으로 산 정. 동사는 올해 3분기 중으로 IVIG에 대해 미국 FDA에 BLA 신청을 하여 216년 4 분기 승인을 목표로 하고 있음. IVIG의 미국 출시는 동사의 혈액제제 신증설 프로젝트 진행에 있어 가장 중요한 디딤돌이 될 것. 동사에 따르면 IVIG의 세계 시장 규모는 14~15조원 수준이고 알츠하이머 병을 비롯해 새로운 분야의 치료제로 사용이 확대되 고 있음. 게다가 사람의 혈장에서 추출하여 제조되기 때문에 공급이 갑자기 증가할 수 없다는 점도 과점 시장 특유의 높은 수익성을 보장. 헌터라제, 세계에서 두 번째로 개발된 헌터 증후군 치료제: 동사의 헌터라제는 헌터 증후 군 치료제로서 샤이어 사의 엘라프라제에 이어 세계에서 두 번째로 개발됨. 동사는 올 해 안으로 헌터라제에 대해 미국 임상 3상 시험 IND를 신청할 예정. 현재 헌터라제는 미국 FDA의 orphan drug designation을 획득해 놓은 상태이기 때문에 신속한 심사 과정, market exclusivity 연장 등 여러 가지 특혜가 예상. 동사의 마케팅 전략은 기존 의 유일한 치료제인 엘라프라제 대비 효능과 안정성이 동등 이상이고 가격이 저렴한 치료제로 positioning하는 것. 헌터라제의 해외 사업 NAV는 3,951억원으로 산정.

2 목표주가 23,원 및 BUY 투자의견으로 커버리지 재개 목표주가 23,원 및 BUY 투자의견 제시 녹십자에 대해 목표주가 23,원 및 BUY 투자의견으로 커버리지를 재개한다. 향후 동사의 백신 사업은 국내 후발 주자들의 경쟁 위협으로 인해 매출 성장 둔화가 예상되지만 혈액제제 사 업은 동사의 주요 성장 동력으로 작용할 것으로 전망된다. 혈액제제 사업은 높은 성장성과 과점 시장 특유의 높은 수익성을 동시에 가지고 있는 것이 특징이다. 따라서 동사가 추진하고 있는 캐 나다 혈액제제 프로젝트, 국내 혈액제제 설비 확장 프로젝트의 성장 가시성은 매우 뛰어나다고 판단된다. 목표주가 23,원은 SOTP 방법으로 기존의 사업 가치, 보유 계열사 지분 가치, 국 내외 혈액제제 프로젝트, 파이프라인 가치(헌터라제) 및 순부채 등을 고려하여 산정되었다. 목표주가 산정 기존 사업부 (A = B x C, 십억원) 1, adjusted EBITDA* (B, 십억원) EV/EBITDA 배수 (C, x) 1. 자회사 (D = E, 십억원) 녹십자셀** (E = F x 25.3% x.8, 십억원) 시가총액 (F, 십억원) 혈액제제 프로젝트*** (G = H + K, 십억원) 84.1 캐나다 프로젝트 (H = I x J, 십억원) 59.2 순자산가치 (I, 십억원) 지분율 (J, %) 6. 한국 설비 증설 프로젝트 (K, 십억원) R&D 파이프라인*** (L = M, 십억원) Hunterase 해외 판매 (M = N x O x (1-P), 십억원) 허가 승인 시 순자산가치 (N, 십억원) Likelihood of approval (O, %) 83.2 글로벌 L/O 이전 적용 할인율 (P, %) E 순부채 (Q, 십억원) (61.2) 비지배지분/자본 (R, %) 3.5 적정 자본 가치 (S = (A + D + G + L - Q) x (1-R), 십억원) 2,715.8 주식 수 (T) 11,686,538 목표 주가 (U = S / T, 원) 23, 참고: * 회계적 EBITDA에 비경상 R&D비용을 더하여 산정함 ** 시가에 2% 할인 적용 *** 환율 가정: 1,15원/달러 자료: 삼성증권 추정 동사의 경우 R&D 투자비를 판관비(매출원가 계정이 아닌 영업비용 계정 포함)와 자산화로 처리 하고 있는데 자산화 비중은 214년 기준 12.7%이다. Adjusted EBITDA 산정을 위해 동사의 경 상 R&D 투자비 비중(매출액 대비)을 5.4%로 가정하였는데 이는 동사의 25년 R&D 투자비 비 중과 일치한다. 동사의 R&D 투자비 비중은 25년 5.4%에서 정부의 본격적인 약가 인하 정책 이 시작되었던 26년(건강보험 약제비 적정화 방안 발표) 이후로 꾸준히 증가 추세를 기록하고 있다. SOTP 삼성증권 2

3 R&D 투자비 비중(매출액 대비) 추이 및 경상 R&D 투자비 비중 (%) 년 수준 R&D투자 비중 경상 R&D투자 비중 자료: 녹십자, 삼성증권 동사의 경상 R&D 투자비 비중(매출액 대비)을 5.4%로 가정한다는 것은 26년 이후의 R&D 투 자 확대가 기존 사업의 유지가 아닌 새로운 성장 동력 확보 차원에서 이루어졌다고 간주한다는 것을 의미한다. 단, adjusted EBITDA 산정을 위해 add-back할 부분은 비 경상 R&D 비용에서 5% 할인율을 적용하여 산정하였다. 이는 향후 동사의 파이프라인이 글로벌 제약사로 L/O 계약 이 이루어지는 양상에 따라 조정될 수 있다. 주요 제약 업체들의 경상 vs. 비경상 R&D 투자비 비중 추정 경상 R&D 비중 기준 경상 R&D 비중 (%) 215년 R&D 비중 (%) 비경상 R&D 비중에 적용한 할인율 (%) 비경상 R&D 비중** (%) R&D 자산화 비중 (%) R&D add-back 비중*** (%) 한미약품* 1998년~23년 평균 유한양행 25년 녹십자 25년 LG생명과학 타 업체 25년 평균 동아에스티 25년 대웅제약 25년 종근당 25년 참고: * 별도 기준 ** 비경상 R&D = (215년 R&D 비중 - 경상 R&D 비중) x (1 - 할인율) *** R&D add-back = 비경상 R&D - R&D 자산화 비중 자료: 삼성증권 추정 삼성증권 3

4 헌터라제 미국 출시 성공 시 주당 46,원 가치 상승 각 파이프라인 마다 허가 승인을 획득할 경우의 순자산 가치를 산정하고 각각의 임상 단계에 맞 는 LOA(likelihood of approval)를 적용하였다. 헌터라제(Hunterase)의 경우 미국 임상 3상 진 입이 거의 확정적이고 이미 국내에서 허가 승인을 획득(211년)하고 판매되고 있기 때문에 NDA 신청 단계에 해당하는 83.2%의 LOA를 적용하였다. 다만, 아직 글로벌 제약사로의 L/O 계약이 이루어지지 않았기 때문에 추가적인 할인율(5%)을 적용하였다. 녹십자 Enterprise value 구성 가치 상승 가능한 파이프라인 한국 설비 확장 프로젝트 11% Hunterase 해외 사업 가치 14% Enterprise value 2조 7,528억원 기존 사업부 52% 캐나다 프로젝트 19% 자회사 (녹십자셀) 4% 자료: 삼성증권 동사의 보유 파이프라인의 가치는 총 3,951억원으로 동사의 적정주주가치 중 14.5%를 차지한 다. 이는 동사가 올해 하반기 내로 미국 임상 3상 시험을 시작하게 될 헌터라제의 해외 사업 가 치만 반영한 것이다. 헌터라제의 미국 출시가 성공적으로 이루어 진다면 9,497억원까지도 가치 가 상승할 수 있다. 단, 이는 동사가 적절한 글로벌 마케팅 파트너를 찾아 L/O 계약을 진행한다 는 가정에 기인한다. 이 때 동사의 적정주주가치는 주 당 46,원 가량 상승 가능하다고 판단 된다. 파이프라인의 성공/실패에 따른 upside/downside 비교 (%) (5) (1) 한미약품 녹십자 동아에스티 LG생명과학 대웅제약 종근당 유한양행 Best case 주가수익률 Base case 주가수익률 Worst case 주가수익률 연초대비 주가 수익률 참고: Base case가 당사의 목표주가 가정의 경우, Best case가 파이프라인들의 LOA를 1%로 가정한 경우, Worst case가 파이프라인들의 LOA를 %로 가정한 경우 자료: 삼성증권 삼성증권 4

5 국내 주요 제약 업체들의 valuation 비교 연초 이후 주가 연초 이후 KOSPI 대비 1yr Forward PER 1yr Forward PBR 1yr Forward EV/EBITDA 수익률 (%) 상대 수익률 (%) 현재 1년 평균 차이 (%) 현재 1년 평균 차이 (%) 현재 1년 평균 차이 (%) 한미약품 유한양행 (6.4) 녹십자 (22.3) 동아에스티 (19.8) 대웅제약 (11.7) 종근당 LG생명과학 (6.3) 참고: 연초 이후 수익률은 8월4째주 평균 주가를 기준으로 함 자료: Qauntiwise 국내외 혈액제제 신증설 프로젝트, 성장의 가시성 높아 IVIG 시장의 꾸준한 성장 잠재력 녹십자는 IVIG(intravenous immunoglobulin)에 대해 214년 초 PID(primary immune deficiency) 환자 63명을 대상으로 한 북미 임상 3상 시험을 완료하였다. 동사는 올해 3분기 중 으로 US FDA에 BLA 신청을 하여 216년 4분기 승인을 목표로 하고 있다. IVIG란 정맥주사로 투여하는 면역글로불린 혈액제제이다. IVIG는 면역 항체 생산 능력이 아예 없거나 크게 감소한 환자들에게 감염을 막고 면역력을 부여하는 역할을 한다. 이를 위해 적절한 혈중 항체 수준을 유 지해야 하는데 일반적으로 3~4주 마다 정기적으로 IVIG의 투여가 필요하다고 알려져 있다. 녹십자에 따르면 IVIG의 전 세계 시장 규모는 14~15조 수준이고, on-label과 off-label 시장이 55:45로 off-label 사용이 상당히 활성화되어 있다고 한다. 현재 미국 FDA에 승인된 적응증은 PID를 포함하여 총 5가지로 알려져 있다. 하지만 off-label 사용의 치료 분야는 이보다 훨씬 많 고 알츠하이머 병(Alzheimer s disease), 2차적 습관성 유산(secondary recurrent miscarriage), 복합부위통증 증후군(chronic regional pain syndrome, CRPS) 등 아직도 새로운 분야로의 치료 제로 연구되고 있다. 이는 IVIG가 지난 5년간 사용되어 온 오래된 치료제임에도 불구하고 향후 높은 성장성이 기대되는 이유이다. 게다가 사람의 혈장에서 추출하여 제조되기 때문에 공급이 갑 자기 증가할 수 없다는 점도 과점 시장 특유의 높은 수익성을 보장해 준다. IVIG/SCIG의 on-label vs. off-label 사용 기타 on-label Off-label 개발되고 있는 분야 Immune thrombocytopenia purpura (ITP) Chronic inflammatory demyelinating polyneuropathy (CIDP) B-cell lymphocytic leukemia Kawasaki syndrome 3% 45% 25% PID* (on-label) Guillain-Barré syndrome Polymyositis Dermatomyositis Multifocal motor neuropathy Stiff person syndrome Relapsing-remitting multiple sclerosis and pemphigus Autoimmune neutropenia Autoimmune hemolytic anemia Evans syndrome and acquired hemophilia 알츠하이머 병 (Alzheimer's disease) 2차적 습관성 유산 (secondary recurrent miscarriage) 복합부위통증 증후군 (chronic regional pain syndrome, CRPS) 녹십자의 목표시장 참고: * Primary immune deficiency 자료: 산업 자료 삼성증권 5

6 현재 미국 시장에는 대략 1여 개의 IG(immunoglobulin) 제품이 판매되고 있다. 혈액제제 분야 top 제약사인 CSL, Baxter, Grifols 등은 모두 IVIG 제품군을 보유하고 있는 동시에 SCIG(subcutaneous immunoglobulin) 제품을 최근 2~3년 동안 시장에 출시하고 있다. SCIG는 피하주사 형태로 환자가 직접 집에서 투여할 수 있기 때문에 비용 측면에서 큰 장점이 있다. 아 직까지 IVIG 대비 비중이 적을 수 있지만 향후 사용 분야와 시장 규모가 확대될수록 SCIG로의 성장이 더 빠를 것으로 판단된다. 녹십자 또한 향후 SCIG에 대한 개발 계획을 가지고 있는 것으 로 알려져 있다. IVIG/SCIG 제품 현황 제품명 마케팅 회사 제형 투약 빈도 허가 승인 (미국) 적응증 Flebogamma 5% DIF Grifols 정맥 주사 3~4주에 1회 26년 PID Flebogamma 1% DIF Grifols 정맥 주사 3~4주에 1회 21년 PID GAMUNEX-C Grifols Privigen CSL Behring 정맥 주사 정맥 주사 또는 피하 주사 (PID만) 3~4주에 1회 (정맥 주사), 환자 별로 다름 (피하 주사) 3~4주에 1회 (PID), 2일 연속 (ITP) 23년 27년 Hizentra CSL Behring 피하 주사 정기적 투여 (1일 1회에서 2주 1회까지) 21년 PID BIVIGAM Biotest Pharmaceuticals 정맥 주사 3~4주에 1회 212년 PID HyQvia Baxter 피하 주사 3~4주에 1회 214년 PID GAMMAGARD S/D Baxter 정맥 주사 GAMMAGARD LIQUID Baxter 정맥 주사 또는 피하 주사 (PID만) 3~4주에 1회 (PI, CLL), 격일로 최대 3도즈 (ITP), 열 발생후 7일 이내 (Kawasaki syndrome) 3~4주에 1회 (정맥 주사), 환자 별로 다름 (피하 주사) 1994년 25년 Octagam 5% Octapharma 정맥 주사 3~4주에 1회 24년 PID CIDP, PID, ITP PID, ITP PID, CLL, ITP, Kawasaki syndrome PID, MMN Octagam 1% Octapharma 정맥 주사 2일 연속 214년 Chronic ITP GAMMAKED 자료: 각 사 Kedrion 정맥 주사 또는 피하 주사 (PID만) 3~4주에 1회 (정맥 주사), 환자 별로 다름 (피하 주사) 23년 CIDP, PID, ITP 삼성증권 6

7 캐나다 혈액제제 프로젝트 NAV 7.4억불 캐나다 혈액제제 프로젝트의 NAV는 현금할인모형을 이용하여 7.4억불로 추정하였다. 219년에 상업 생산을 시작하여 3년 내에 풀가동에 들어가는 것이 녹십자의 가이던스이다. 현재 HemaQuebec과는 혈장 15만 리터에서 나오는 IVIG에 대한 판매 계약이 이루어져 있는 상태이 고 CBS(Canadian Blood Services)와도 혈장 2만 리터에서 나오는 IVIG에 대한 판매 계약을 추진하고 있는 것으로 알려져 있다. 당사는 녹십자의 1만 리터 규모 혈액제제 설비의 가동률 이 상업 생산 이후 3년이 지나게 되는 222년에 1%로 증가할 수 있다고 가정하였다. 222년 총 예상 매출은 IVIG가 2.6억불, 알부민이 7,2만불로 총 3.3억불로 추정하였다. 이는 IVIG와 알부민 이외의 부산물에 대한 판매는 고려되지 않는 숫자이다. 이러한 부산물의 판매는 따로 임 상 시험을 진행하고 허가 승인을 획득해야 가능한 것이기 때문에 223년부터 점진적으로 부산물 의 판매가 가능하다고 가정하였다. 캐나다 프로젝트의 연간 매출액 추정 (백만 달러) (%) E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 228E 229E 23E 231E 232E 233E Albumin (좌측) IVIG (좌측) 부산물 (좌측) 가동률 (우측) 자료: 삼성증권 추정 혈액제제 설비가 풀가동이 되기 전까지는 영업흑자를 내지 못하지만 풀가동일 때는 부산물 판매 에 따라 영업이익률이 15~25% 수준에 이를 것으로 가정하였다. 동사에 따르면 국내 혈액제제 사업의 OPM이 2% 미만이라고 한다. 하지만 IVIG의 가격이 한국의 경우 g 당 16불에 불과하 지만 미국의 경우 g 당 63~7불 수준이기 때문에 충분히 가능한 영업이익률이라고 판단된다. 부산물에 대한 임상 시험 투자는 녹십자의 가이던스에 따라 총 세 가지의 파이프라인에 대해 진 행되고 파이프라인 하나 당 2,5만불의 투자비를 감안하였다. 삼성증권 7

8 Canada project 순자산가치 산정 (백만 달러) 215E 216E 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 228E 229E 23E 231E 232E 233E 매출액 Albumin IVIG 부산물 혈장 분리 설비 (천 liter) 1,. 가동률 (%) 분리된 혈장 (천 liter) ,. 1,. 1,. 1,. 1,. 1,. 1,. 1,. 1,. 1,. 1,. 1,. Albumin 생산 (kg) 3,6. 7,2. 14,4. 24,. 24,. 24,. 24,. 24,. 24,. 24,. 24,. 24,. 24,. 24,. 24,. Albumin 수율* (g/liter) 24. Albumin 평균판매가격* (달러/g) 3. IVIG 생산 (kg) 6. 1,2. 2,4. 4,. 4,. 4,. 4,. 4,. 4,. 4,. 4,. 4,. 4,. 4,. 4,. IVIG 수율* (g/liter) 4. IVIG 평균판매가격* (달러/g) 65. 분리된 혈장 1 liter당 부산물 가격** (달러) 부산물 제조 가동률 (%) 영업이익 (24.9) (19.9) 영업이익률 (%) (5.) (2.) 감가상각비 법인세 (8.2) (6.6) 적용 세율 (%) 33. 부산물 허가 승인을 위한 투자액*** 설비 투자 잉여현금흐름 (2.) (4.) (6.) (6.) (28.7) (13.7) 할인계수 할인율 (%) 5.4 현재가치 (2.) (38.) (54.) (51.2) (23.2) (1.5) 순현재가치 738. Terminal value의 현재가치 영구성장률 (%). 참고: * 214 Grifols analyst day presentation 참고; ** 국내 7만리터 혈장 분획 설비의 부산물 수율로 가정, *** 총 세 개의 파이프라인을 임상 시험 진행한다는 가정. 하나의 파이프라인 당 25백만불 가정, 자료: 삼성증권 추정 삼성증권 8

9 국내 혈액제제 설비 확장 프로젝트 NAV 2.6억불 국내 혈액제제 설비 확장 프로젝트의 NAV는 현금할인모형을 이용하여 2.6억불로 추정하였다. 알부민과 IVIG의 g 당 판가를 Grifols의 214년 Analyst Day 자료에 근거한 캐나다 혈액제제 프로젝트의 수익 추정과는 다르게 국내 혈액제제 설비 확장 프로젝트 수익 추정에서는 214년 매출액에 근거하여 제품 판가를 산정하였다. 국내 프로젝트의 경우 캐나다 프로젝트 대비 알부민 판가는 5% 가량 높지만 IVIG의 판가는 29%에 불과하다. 217년 상업 가동 이후 점진적으로 가동률이 증가하여 223년에 풀가동을 할 수 있게 된다고 가정하였다. 이는 녹십자의 기존 판로 인 남미(IVIG), 중국/중동(알부민) 등에서 매출을 늘려야 하기 때문에 상대적으로 풀가동까지 시 간이 필요하다고 판단된다. 삼성증권 9

10 Korea expansion project 순자산가치 산정 (백만 달러) 215E 216E 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 228E 229E 23E 231E 매출액 Albumin IVIG 부산물 혈장 분리 설비 (천 liter) 5. 가동률 (%) 분리된 혈장 (천 liter) Albumin 생산 (kg) 1,2. 3,6. 6,. 7,8. 9,6. 1,8. 12,. 12,. 12,. 12,. 12,. 12,. 12,. 12,. 12,. Albumin 수율* (g/liter) 24. Albumin 평균판매가격** (달러/g) 4.5 IVIG 생산 (kg) ,. 1,3. 1,6. 1,8. 2,. 2,. 2,. 2,. 2,. 2,. 2,. 2,. 2,. IVIG 수율* (g/liter) 4. IVIG 평균판매가격** (달러/g) 18.7 분리된 혈장 1 liter당 부산물 가격*** (달러) 가동률 (%) 영업이익 (7.3) (5.9) (2.6) 영업이익률 (%) (8.) (2.) (5.) 감가상각비 법인세 (1.8) (1.4) (.6) 적용 세율 (%) 24.2 설비 투자 잉여현금흐름 (16.) (48.) (15.3) (1.9) 할인계수 할인율 (%) 5.4 현재가치 (16.) (45.5) (13.8) (1.6) 순현재가치 Terminal value의 현재가치 영구성장률 (%). 참고: * 214 Grifols analyst day presentation 참고, ** 214년 녹십자의 알부민과 IVIG 매출액에서 산출, *** 국내 7만리터 혈장 분획 설비의 부산물 수율로 가정, 자료: 삼성증권 추정 삼성증권 1

11 헌터라제, 세계에서 두 번째로 개발된 헌터 증후군 치료제 세계에서 두 번째로 개발된 헌터 증후군 치료제 녹십자의 헌터라제는 헌터 증후군(Hunter Syndrome) 치료제로서 샤이어(Shire Pharmaceuticals) 사의 엘라프라제(Elaprase)에 이어 세계에서 2번째로 개발되었다. 헌터 증후군은 출생 시부터 발 생하는 대사 장애 중 하나로 Iduronate 2-sulfatase라는 효소가 부족해서 발생한다고 한다. 엘 라프라제의 성분 명은 Idusulfase로 이는 Iduronate 2-sulfatase를 유전자재조합 방식으로 구현 해 낸 것이다. 녹십자의 헌터라제는 Idusulfase beta라는 성분 명을 가지고 있는 바이오베타 개 념의 치료제이다. 녹십자에 따르면 헌터라제의 효능과 안전성이 엘라프라제 대비 동등 이상이라 는 임상 결과를 얻었다고 한다. 헌터라제는 211년부터 국내에 출시되었고 214년에는 국내 매 출액 122억원, 수출 6억원을 기록하며 빠르게 성장하고 있다. 헌터라제, 엘라프라제 국내 시장 점유율 추이 (%) Q15 헌터라제 국내 시장 점유율 엘라프라제 국내 시장 점유율 자료: IMS Health 녹십자는 올해 안으로 헌터라제에 대해 미국 임상 3상 시험 IND(investigational new drug) 신 청을 할 예정이다. 동사에 따르면 약 2명 환자를 대상으로 2년 정도 진행될 계획이라고 한다. 비용은 약 12억원 가량 소요될 것으로 보고 있고 마케팅 파트너 선정에 대해서는 아직 구체적 인 계획이 없다고 한다. 현재 헌터라제는 미국 FDA의 orphan drug designation을 획득해 놓은 상태이기 때문에 신속한 심사 과정, market exclusivity 연장 등 여러 가지 특혜가 예상된다. 녹 십자의 마케팅 전략은 기존의 유일한 치료제인 엘라프라제 대비 효능과 안전성이 동등 이상이고 가격이 저렴한 치료제로서 자리매김한다는 것이다. 엘라프라제의 1년 치료비는 미국에서 환자 당 USD375,수준으로 상당히 높다. 따라서 녹십자의 전략(국내에서는 엘라프라제 대비 2% 가 량 저렴)으로 인해 헌터라제가 엘라프라제의 시장을 상당 부분 가져올 수 있을 것으로 판단된다. 삼성증권 11

12 헌터 신드롬 치료제 시장 추이 전망 (백만 달러) (%) 1,6 1,4 1,2 1, E 218E 22E 222E 224E 226E 228E Elaprase (좌측) Hunterase (좌측) Hunterase 시장 점유율 (우측) 자료: 삼성증권 추정 헌터라제 해외 사업 NAV 8.3억불 헌터라제의 해외 사업 NAV는 현금할인모형을 이용하여 8.3억불로 추정하였다. 219년 헌터라제 가 미국에서 출시된다고 가정하였고 출시 전까지 글로벌 제약사로의 L/O 계약이 이루어질 것으 로 본다. 미국 임상 3상 시험의 비용을 녹십자가 모두 부담할 가능성이 높기 때문에 향후 헌터라 제의 매출 발생 시 수익 배분 비율은 5:5으로 가정하였다. 매출에 대한 로열티는 없는 것으로 간주하였고 대신 녹십자는 제품 매출을 일으키며 마진을 확보하는 구조로 가정하였다. 전체 헌터 증후군 치료제 시장에서 헌터라제의 점유율은 219년 출시 후 점진적으로 증가하여 228년 4%로 정점을 찍는다고 가정하였다. 이는 녹십자의 목표 점유율인 5%보다 낮은 수준이다. 삼성증권 12

13 Hunterase 해외 사업 순자산가치 산정 (백만 달러) 215E 216E 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 228E 229E 23E 231E 232E 233E 234E 글로벌 매출액, Hunterase* 매출액 성장률 (%, y-y) (8.2) (7.) 글로벌 매출액, 헌터 증후군 치료제 시장 ,34.7 1,86. 1, , , , ,383. 1, , , , ,761.3 매출액 성장률 (%, y-y) Hunterase의 시장 점유율 (%) 녹십자 매출액** 영업이익 영업이익률 (%) 5. 필요 투자액*** 잉여현금흐름 (1.5) (6.) (6.) (1.5) 적용 세율 (%) 24.2 할인계수 할인율 (%) 5.4 현재가치 (1.5) (5.7) (5.4) (1.3) 순현재가치 Terminal value의 현재가치 영구성장률 (%) (7.) 참고: * 219년 미국 출시 가정 ** 마케팅 파트너 사와 매출액을 5:5으로 나눈다고 가정 *** 3상 임상이 2년 걸리고 12억원 소요 가정 자료: 삼성증권 추정 삼성증권 13

14 실적 추정: 2Q15 Review, 3Q15 Preview, 연간 실적 추정 2Q15 Review: 백신 수출 크게 증가하며 컨센서스 상회 녹십자의 2분기 연결기준 매출액과 영업이익은 전년 동기 대비 각각 13.9%, 55.3% 증가한 2,684억원, 32억원을 기록하며 영업이익이 컨센서스를 32.9% 상회하였다. 이는 독감 백신 및 수두 백신 수출액이 각각 324억원(+88.5% yoy), 168억원(+267.9% yoy)을 기록하며 지난 1분기 에 미처 인식되지 못했던 상반기 수주액이 2분기에 모두 매출로 인식되었기 때문이다. 국내 매출 중 특히 헤파빅이 메르스 영향을 크게 받아 전 분기 대비 큰 폭으로 감소(-46.3% qoq)했고 대상 포진 백신(Zostavax) 상품 매출 또한 소폭 영향(-9.8% qoq)을 받은 것으로 드러났다. 2Q15 실적 Review (십억원) 2Q15 증감 (%) 차이 (%) 전년동기 대비 전분기 대비 삼성증권 추정 컨센서스 매출액 n/a 4.1 영업이익 n/a 32.9 세전계속사업이익 n/a 83.2 순이익 n/a 74.2 이익률 (%) 영업이익 11.3 세전계속사업이익 14.8 순이익 11. 자료: 녹십자 3Q15 Preview: 견조한 매출 성장 지속, 판관비 증가로 영업이익은 전 분기 대비 감소 전망 녹십자의 3분기 연결기준 매출액은 전년 동기 대비 4.7% 증가한 2,956억원을 기록할 것으로 보 이지만 영업이익은 전년 동기 대비 12.3% 감소한 453억원을 기록할 것으로 전망된다. 이는 국 내 혈액제제 매출액이 메르스 영향으로부터 회복되고 국내외 백신 매출 또한 전년 동기 대비 견 조한 성장을 보일 수 있지만 R&D 비용(판관비 인식 기준)이 큰 폭으로 증가(+95억원 yoy)할 것 으로 예상되는 것이 주요 원인이다. 동사에 따르면 IVIG의 미국 FDA BLA 신청을 3분기에 예상 하고 있기 때문에 2분기 대비 R&D 투자 비용이 증가할 것으로 전망된다. 3Q15 실적 Preview (십억원) 3Q14 2Q15 3Q15E 삼성증권 컨센서스 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 자료: Quantiwise, 삼성증권 추정 삼성증권 14

15 향후 국내외 백신 매출 성장 둔화, 하지만 IVIG 및 헌터라제의 성장 잠재력 녹십자의 215~217년 연평균 연결 기준 매출 성장률을 4.5%로 전망하였는데 이는 211~ 215E년 예상되는 연평균 매출 성장률 7.9% 대비 낮은 수준이다. 올해 수두백신과 독감백신 수 출액이 각각 4억원, 47억원으로 향후 단기적인 성장 여력은 제한되어 있는 상황이다. WHO 입찰 시장에서 동사의 독감 백신 M/S는 3~4%의 높은 수준으로 알려져 있고 일양약품이나 SK케미칼과 같은 국내 후발 업체들도 WHO 입찰 시장에 뛰어들 태세이기 때문이다. 녹십자에 따르면 수두백신의 경우 215~216년 WHO 입찰 물량의 전량을 수주하여 올해 4억원의 수 출이 가능하다고 한다. 215~217년 동사의 국내 백신 매출 성장률은 연간 3~4%로 전망되는 데 동사의 압도적인 시장 지위에도 불구하고 대상포진 백신(Zostavax) 매출이 거의 정점을 찍었 고 국내 독감 백신 시장에서 경쟁이 심화되고 있기 때문이다. 연간 매출액 성장 추이 수두 백신 수출 증가 시작 (십억원) 미국 IVIG 수출 시작 (%) 독감 백신 수출 증가 시작 독감/수두 백신 수출 증가율 둔화 1,5 1,3 1, (1) E 216E 217E (2) (4) 연결 매출액 (좌측) 연간 성장률 (우측) 자료: 삼성증권 추정 217년 미국 IVIG 출시와 올해 2분기부터 증가하기 시작한 헌터라제 수출이 향후 동사의 매출 성장을 이끌 수 있는 요소라고 판단된다. 올해 3분기 내로 IVIG의 미국 FDA BLA 신청이 예정 되어 있기 때문에 늦어도 217년 1분기부터는 미국에서의 IVIG 매출이 발생할 가능성이 높다. 미국에서의 IVIG 판가는 한국의 4배 가량으로 높기 때문에 217년 미국 IVIG 매출액은 2~5억원 수준(녹십자 가이던스)으로 예상된다. 헌터라제 또한 올해 2분기부터 베네수엘라 에서 새롭게 출시되면서 수출 국가 수가 오만, 알제리를 포함하여 세 개로 늘어났다. 헌터라제의 미국 출시는 219년에 이루어 질 것으로 전망된다. 삼성증권 15

16 분기 별 수익 추정 (십억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E E 216E 매출액 (연결 기준) ,41.2 1,8.1 녹십자 (별도 기준) 내수 혈액제제 백신 ETC OTC 기타 수출 혈액제제 백신 ETC TRC (건설) 자회사 연결조정 (8.4) (15.8) (8.) (14.8) (1.2) (12.8) (12.8) (12.8) (12.8) (12.8) (12.8) (12.8) (47.) (48.6) (51.2) 영업이익 매출원가율 (%) 판관비율 (%) R&D 투자액 매출액 대비 R&D 투자액 (%) 자료: 삼성증권 추정 녹십자 shareholding structure 녹십자홀딩스 (525 KS) 5.1% 녹십자 (628 KS) 1.% Green Cross, America 녹십자헬스케어 4.1% 25.% 녹십자셀 (3139 KS) 인벡팜 92.6% 43.62% Green Cross, North America 녹십자랩셀 49.2% 42.1% 녹십자엠에스 (14228 KS) 메디진바이오 5.% 54.5% 녹십자지놈 67.7% 63.5% 녹십자에이치에스 31.9% 녹십자메디스 19.1% Green Cross Bio Therapeutics 51.% 녹십자제이비피 일동제약 (23 KS) 27.5% 자료: 녹십자 삼성증권 16

17 녹십자의 1yr forward PER 추이 (x) P/E 1년 평균선 자료: Quantiwise, 삼성증권 녹십자의 1yr forward PBR 추이 삼성 유니버스 제약/바이오 EPS growth vs. 215 PER 14 LG생명과학 12 SK케미칼 1 21.x 8 한미약품 6 한국 메디톡스 셀트리온 헬스케어 4 한국 제약 지수 지수 유한양행 종근당 2 동아에스티 녹십자 대웅제약 (5) P/E (x) 자료: Quantiwise, 삼성증권 EPS growth 삼성 유니버스 제약/바이오 215 ROE vs. 215 PBR (%) (x) P/B 1년 평균선 1.9x 215 P/B (x) LG생명과학 종근당 SK케미칼 한미약품 셀트리온 메디톡스 한국 제약 한국 지수 헬스케어 지수 동아에스티 녹십자 유한양행 대웅제약 E ROE (47%, 19x) (%) 자료: Quantiwise, 삼성증권 녹십자의 1yr forward EV/EBITDA 추이 자료: Quantiwise, 삼성증권 삼성 유니버스 제약/바이오 EBITDA growth vs. 215 EV/EBITDA (x) x EV/EBITDA 1년 평균선 215 EV/EBITDA (x) 한미약품 메디톡스 한국 제약 셀트리온 유한양행 LG생명과학 지수 녹십자 한국 헬스케어 지수 동아에스티 SK케미칼 대웅제약 종근당 (%) EBITDA growth 자료: Quantiwise, 삼성증권 자료: Quantiwise, 삼성증권 삼성증권 17

18 포괄손익계산서 12월 31일 기준(십억원) E 216E 217E 매출액 ,41 1,8 1,138 매출원가 매출총이익 (매출총이익률, %) 판매 및 일반관리비 영업이익 (영업이익률, %) 영업외손익 (4) (5) 금융수익 금융비용 지분법손익 (3) 26 4 () () 기타 (1) (4) 63 () 세전이익 법인세 (법인세율, %) 계속사업이익 중단사업이익 순이익 (순이익률, %) 지배주주순이익 비지배주주순이익 EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS (지배주주) 6,59 7,26 11,112 6,42 6,898 EPS (연결기준) 6,229 7,56 11,49 6,798 7,276 수정 EPS (원)* 6,59 7,26 11,112 6,42 6,898 재무상태표 12월 31일 기준(십억원) E 216E 217E 유동자산 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 기타 자산총계 1,14 1,33 1,428 1,512 1,627 유동부채 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 비유동부채 부채총계 지배주주지분 ,2 1,61 1,126 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 비지배주주지분 자본총계 ,35 1,94 1,159 순부채 1 68 (61) (42) (16) 현금흐름표 12월 31일 기준(십억원) E 216E 217E 영업활동에서의 현금흐름 당기순이익 현금유출입이없는 비용 및 수익 (49) 유형자산 감가상각비 무형자산 상각비 기타 (78) 2 3 영업활동 자산부채 변동 (63) (5) 9 (15) (29) 투자활동에서의 현금흐름 (7) (163) (51) (15) (15) 유형자산 증감 (83) (58) (98) (1) (1) 장단기금융자산의 증감 9 (5) 기타 4 (1) (12) (13) (14) 재무활동에서의 현금흐름 (51) (12) 8 차입금의 증가(감소) (34) 112 (36) 2 자본금의 증가(감소) 17 3 배당금 (13) (15) n/a n/a n/a 기타 (14) 9 n/a n/a n/a 현금증감 (19) (5) 기초현금 기말현금 Gross cash flow Free cash flow (54) (2) 76 (2) (9) 참고: * 일회성 수익(비용) 제외 ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외 *** P/E, P/B는 지배주주기준 자료: 녹십자, 삼성증권 추정 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 E 216E 217E 증감률 (%) 매출액 영업이익 순이익 (4.8) 7. 수정 EPS** (42.2) 7.4 주당지표 EPS (지배주주) 6,59 7,26 11,112 6,42 6,898 EPS (연결기준) 6,229 7,56 11,49 6,798 7,276 수정 EPS** 6,59 7,26 11,112 6,42 6,898 BPS 67,298 72,474 8,445 84,834 89,686 DPS (보통주) 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 Valuations (배) P/E*** P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 배당성향 (%) 배당수익률 (보통주, %) 순부채비율 (%) (5.9) (3.8) (1.4) 이자보상배율 (배) 삼성증권 18

19 Compliance notice - 본 조사분석자료의 애널리스트는 9월 4일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. - 당사는 9월 4일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. - 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. - 본 조사분석자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. - 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. - 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 2년간 목표주가 변경 추이 (원) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 13년 9월 14년 3월 14년 9월 15년 3월 15년 9월 최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경 일 자 215/9/7 투자의견 BUY TP (원) 23, 투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다. 기업 BUY (매수 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 3% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준 BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 1% ~ 3% HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1%~ 1% 내외 SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1% ~-3% SELL (매도 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -3% 이하 최근 1 년간 조사분석자료의 투자등급 비율 215 년 6 월 3 일 기준 매수 (68.9%) 중립 (31.1%) 매도 (%) 산업 OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상 NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상 삼성증권 19

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