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정 유
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1 섹터 / 산업분석 Part III 크레딧 언프리티 크레딧, 스타가 되다 - A등급 회사채 경쟁률 3% 상회 Credit 손소현 thecredit@ebestsec.co.kr 월 크레딧 시장 전망 3월 채권시장은 전반적으로 강세 기조를 이어갔다. 국고채 금리는 3년물 기준 6.5bp, 1년물 기준 18bp가 하락하며 장단기 스프레드는 전월에 비해 9bp 가량 확대됐다. 1~월 연속해서 축소되며 역사적 저점 수준까지 축소됐던 크레딧 스프레드는 3월 들어 레벨 부담과 방향성을 결정할 이슈의 부재로 강보합권에 머물렀다. 3월초 유럽중앙은행(ECB)의 양적완화 프로그램이 시작된 가운데, 월에도 유럽발 글로벌 유동성 공급은 지속될 것으로 보이며, 중국 인민은행 및 한은의 추가 기준금리 인하 기대감 또한 상존해 월에도 국내 채권시장의 강세 기조는 지속될 것으로 보인다. 저금리 기조가 지속되는 가운데 크레딧물의 인기는 계속될 것이며 크레딧 스프레드 역시 현재 역사적 저점 수준까지 축소돼 레벨 부담이 있지만 시중금리의 뚜렷한 방향이 잡힐 때까지는 낮은 변동성을 유지하며 소폭의 등락을 거듭하는 그림이 타당해보인다. 금리 메리트가 높은 단기 비우량 회사채의 선별적 투자를 권고한다. 이베스트투자증권 리서치센터 1

3월초 유럽중앙은행(ECB)의 양적완화 프로그램이 시작된 가운데, 월에도 유럽발 글로벌 유동성 공급은 지속될 것으로 보이며, 중국 인민은행 및 한은의 추가 기준금리 인하 기대감 또한 상존해 월에도 국내 채권시장의 강세 기조는 지속될 것으로 보인다.

2 월 The Cross 월간 금리 변동 월말 중국 인민은행은 전인대를 앞두고 대출금리와 예금금리를 각각 5.35%,.5% 로 5bp씩 인하한다고 밝혔다. 인민은행이 기준금리를 내린 것은 지난해 11월 1일 대출금리와 예금금리를 각각 bp, 5bp 인하한 이후 약 3개월만이었다. 또한 3월 9 일에는 유럽중앙은행(ECB)이 매달 6억 유로 규모의 채권을 매입하는 양적완화 프 로그램이 시작되며 글로벌 유동성 공급 기조가 지속되었다. 한은은 3월 금통위에서 이러한 주변국의 유동성 공급 기조에 동참하며 기준금리 인하 를 단행했다. 이로써 한국에 사상 최초로 기준금리 1% 시대가 열렸으며, 금통위 직후 일부 차익매물이 출현하기도 했으나 채권은 전반적으로 강세 기조를 이어갔다. 이후 18일 공개된 3월 FOMC 성명에서는 시장의 관심이 집중되었던 인내심(patient) 라는 문구는 삭제되었으나, 미국 기준금리 인상의 전제 조건으로 내걸었던 경제전망에 대해서는 보수적인 관점을 유지하면서 결론적으로는 비둘기파적인 입장을 보였다. 미국 경제성장에 대해서는 지난 1월에는 견고한(solid)이라는 단어를 사용했으나, 이번에는 어느 정도 누그러진(moderated somewhat)이라고 표현했고, 인플레이션률에 대해서는 합리적 확신(reasonably confident)이라는 애매한 단어를 사용했다. 비둘기적인 FOMC 성명으로 국내 채권시장은 계속해서 강세 압력을 받았다. 3월 7일 기준으로 국고채 3년물은 1.77%, 국고채 1년물은.175%이며, 이는 전월에 비해 각각 6.5bp, 18bp가 하락한 수치이다. 중국 인민은행은 중국 내 디플레이션 위험이 확산되고 있어 소비자 물가상승률이 1% 밑으로 하락한다면 기준금리와 지급준비율을 더 내릴 수 있다고 밝혀 추가 기준금리 인 하 기대감이 높다. 한은은 기준금리 인하 이외에도 금융중개지원대출 한도를 5조원 증 액하는 등 완화적 통화정책을 계속하고 있어 금리 하방 압력은 지속될 것으로 보인다. 그림1 월간 섹터별 커브 변동분: 회사채 AA- 3년물 금리 6.5bp 하락, 스프레드는 변동 국고 공사채AAA 은행채AAA 여전채AA- 여전채A+ 회사채AA- 회사채A 이베스트투자증권 리서치센터

이로써 한국에 사상 최초로 기준금리 1% 시대가 열렸으며, 금통위 직후 일부 차익매물이 출현하기도 했으나 채권은 전반적으로 강세 기조를 이어갔다.

3 Macro보다 Micro 섹터별 커브 변화 차트 그림 월간 국채 커브 변화 그림3 월간 공사채 커브 변화 변동분(우) 3.7일(좌).7일(좌) 변동분(우) 3.7일(좌).7일(좌) M 6M 9M 6M Y Y6M Y 7Y M 6M 9M 6M Y Y6M Y 7Y -3 그림 월간 여전채 AA- 커브 변화 그림5 월간 여전채 A+ 커브 변화.6.5. 변동분(우) 3.7일(좌).7일(좌) 변동분(우) 3.7일(좌).7일(좌) M 6M 9M 6M Y Y6M Y -3. 3M 6M 9M 6M Y Y6M Y -3 그림6 월간 회사채 AA- 커브 변화 그림7 월간 회사채 A 커브 변화 변동분(우) 3.7일(좌).7일(좌) 변동분(우) 3.7일(좌).7일(좌) M 6M 9M 6M Y Y6M Y -3. 3M 6M 9M 6M Y Y6M Y -3 이베스트투자증권 리서치센터 3

1.6. 1.9-1. -1 1.8 1.7 -. - 1.6 3M 6M 9M 6M Y Y6M Y -3. 3M 6M 9M 6M Y Y6M Y -3 그림6 월간 회사채 AA- 커브 변화 그림7 월간 회사채 A 커브 변화.6.5..3..1. 1.9 변동분(우) 3.7일(좌).

4 월 The Cross 크레딧 스프레드(Credit Spread) 3월 크레딧 스프레드는 강보합세 전월 큰 폭으로 축소됐던 크레딧 스프레드는 3월에는 보합세를 나타냈다. 1~월 연속 해서 축소되며 역사적 저점 수준까지 축소됐던 크레딧 스프레드는 3월 들어 레벨 부담 과 방향성을 결정할 이슈의 부재로 강보합권에 머물렀다. 섹터별: 비우량 회사채>우량 회사채>은행채>여전채>공사채 순으로 강세 특징적인 것은 보합권 속에서도 섹터별 차별화가 나타났다는 점인데, 비우량등급 회사 채 크레딧 스프레드는.~.6bp정도 축소됐으나, 공사채와 여전채, 은행채의 크레딧 스프레드는.~.5bp정도 확대됐다. 공사채의 스프레드 확대폭이.5bp로 가장 컸고, 여전채(.3bp)와 은행채(.bp)가 그 뒤를 이었다. 우량등급 회사채의 경우 전월과 동 일한 크레딧 스프레드를 기록했다. 만기별: 단기물 위주의 강세 시현 만기별로도 차별화가 나타났다. 3년 미만 단기물의 크레딧 스프레드는 전반적으로 축소 되는 모습을 보였으나, 1년 이상 장기물의 크레딧 스프레드는 오히려 확대됐다. 추가 기준금리 인하 기대감이 상존하는 만큼 변동성에 장기간 노출되지 않는 단기물이 좀 더 강세를 이어간 것으로 풀이된다. 표1 월간 섹터별/만기별 크레딧 스프레드 변동 구분 등급 Y 3월 변동(3.7.7) 월 변동(.7-1.3) Y Y 국채 RF 공사채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA AA AA A 회사채 AAA AA AA AA A A A BBB 이베스트투자증권 리서치센터

bp)가 그 뒤를 이었다. 우량등급 회사채의 경우 전월과 동 일한 크레딧 스프레드를 기록했다. 만기별: 단기물 위주의 강세 시현 만기별로도 차별화가 나타났다. 3년 미만 단기물의 크레딧 스프레드는 전반적으로 축소 되는 모습을 보였으나, 1년 이상 장기물의 크레딧 스프레드는 오히려 확대됐다.

5 Macro보다 Micro 그림8 공사채 크레딧 스프레드 그림9 은행채 크레딧 스프레드 5 Y 5 Y /1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 1/1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 그림1 여전채 AA- 크레딧 스프레드 그림11 여전채 A+ 크레딧 스프레드 1 1 Y Y /1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 1/1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 그림1 회사채 AA- 크레딧 스프레드 그림13 회사채 A 크레딧 스프레드 1 8 Y Y /1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 1/1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 이베스트투자증권 리서치센터 5

1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 1/1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 그림1 회사채 AA- 크레딧 스프레드 그림13 회사채 A 크레딧 스프레드 1

6 월 The Cross 그림1 3년물 크레딧 스프레드 그림15 1년물 크레딧 스프레드 15 공사채 은행채 여전채AA- 여전채A+ 회사채AA- 회사채A 3 5 공사채 은행채 여전채AA 여전채A+ 회사채AA- 회사채A /1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 1/1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 종목별: 제강업종 연쇄 등급 하락 제강업 대표 기업인 포스코특수강과 동국제강의 등급이 각각 A+, BBB+로 하락하면서 크레딧 스프레드가 큰 폭으로 확대됐다. 포스코특수강은 대주주가 포스코에서 세아베스 틸로 변경되면서 대주주 지원 가능성 축소 및 재무구조 저하된 것, 동국제강은 계속된 업황 부진과 대규모 투자에 따른 유동성 급감(13년말 9,865억원 1년말 5,577 억원), 브라질 CSP 출자부담 등이 문제로 지적되었다. 동국제강의 경우 16년까지 분기단위 검토를 통해 연결기준 EBITDA마진이 %를 하회하거나 부채비율이 3% 를 상회할 경우 추가 등급 강등 가능성도 열려있는 상황이다. 표 월간 크레딧 스프레드 확대/축소 상위 1개 종목 유형 등급 민평3사 통합표 3월 월 변동 비고 (3.7 종가) (.7 종가) 확대 BBB+ 동국제강 등급 하락 BBB- 동아원 등급 하락 A+ 포스코특수강 등급 하락 A+ 포천파워 등급 하락 A+ 대우조선해양 A- 외환에프앤아이 BBB+ 서울신문사 AA 현대중공업 BBB+ 대성전기공업 AA- 한화에너지 축소 A+ 한일시멘트 A- 풀무원식품 A+ 대성홀딩스 A+ 대성에너지 A- 크라운제과 A+ GS이앤알 BBB- 한진해운 BBB 중앙일보 A+ 하이트진로 A- 휴비스 이베스트투자증권 리서치센터 6

포스코특수강은 대주주가 포스코에서 세아베스 틸로 변경되면서 대주주 지원 가능성 축소 및 재무구조 저하된 것, 동국제강은 계속된 업황 부진과 대규모 투자에 따른 유동성 급감(13년말 9,865억원 1년말 5,577 억원), 브라질 CSP 출자부담 등이 문제로 지적되었다.

7 Macro보다 Micro 이 외에도 동부그룹 계열사 중 동부메탈과 동부팜한농의 신용등급이 각각 C, BB+로 강등되었다. 동부메탈은 3월 일 채권단에 워크아웃을 신청함에 따라 등급이 하락했다. 동부메탈은 지난해 3분기까지 37억원의 당기순손실을 기록했으며, 동부메탈이 가진 금융권 여신은,5억원 규모이고 미상환 회사치는,1억원 수준이다. 3월 5일 채 권금융기관 협의회에서는 채권단 86.5% 동의를 얻어 동부메탈 워크아웃 개시가 결정 되었으나 비협약채권자들이 상환 유예에 동의해야 효력이 발생한다는 이른바 조건부 워 크아웃이었다. 오는 월 1일 사채권자 집회가 예정되어 있으며, 이날 집회에서 동부메 탈 개인투자자들이 손실 분담에 동의하면 워크아웃 효력이 발생되지만, 그렇지 않으면 동부메탈은 워크아웃 대신 법정관리에 들어갈 가능성이 높아진다. 표3 월간 채권/CP 신용등급 변동 내역 유형 기업명 적용등급 신용 변경전 변경후 변경일 구분 평가사 등급 변경전 변경후 구분 OUTLOOK 평가일 등급 OUTLOOK 평가일 채권 동부메탈 B- CC 하락 한신정 B CCC 안정적 하락 한신평 B CC 안정적 하락 한기평 B CC 안정적 하락 CC C 하락 한신평 CC 안정적 C 안정적 하락 한신정 B CCC 안정적 하락 한기평 B CC 안정적 하락 대한전선 B+ CCC 하락 한신평 B CCC 하락 한신정 B 한기평 CCC 안정적 동부팜한농 BBB BB 하락 한신평 BBB BB+ 안정적 하락 한신정 BBB 한기평 BBB 1.1. 포스코특수강 AA A 하락 한신정 AA A+ 안정적 하락 한신평 AA 한기평 AA 1.1. 동아원 BBB BBB 하락 한신평 BBB 부정적 BBB- 안정적 하락 한신정 BBB 안정적 BBB 유지 포천파워 AA- A 하락 한기평 A 신규 한신정 AA 동국제강 A- BBB 하락 한신정 A- 안정적 BBB+ 부정적 하락 한신평 A- 부정적 한기평 A- 부정적 CP 포스코특수강 A1 A 하락 한신정 A A 하락 한신평 A 한기평 A 아이비프로제사차 A1 A 하락 한신정 A A 하락 한신평 A A 하락 하이랜드마크 A A 상승 한신평 A A 유지 한신정 A 신규 한기평 A 자료: KIS-Net, 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 7

오는 월 1일 사채권자 집회가 예정되어 있으며, 이날 집회에서 동부메 탈 개인투자자들이 손실 분담에 동의하면 워크아웃 효력이 발생되지만, 그렇지 않으면 동부메탈은 워크아웃 대신 법정관리에 들어갈 가능성이 높아진다.

8 월 The Cross 발행시장(Primary Market) 회사채 수요예측 회사채 발행희망 금액은 전월에 이어 소폭 감소했으나, 여전히 견조한 수요 지속 3월(3월 7일 기준) 회사채 발행희망 금액은 조 6,7억원으로 전월대비 6% 감소 했다. 1월 회사채 발행희망 금액이 3조 6,8억원으로 크게 증가한 이후 ~3월에 걸 쳐 연속 감소세를 보이고 있다. 하지만 회사채에 대한 견조한 수요는 3월에도 계속해서 이어졌다. 5조,97억원의 유효수요가 유입되며 회사채 수요예측 경쟁률은 6%를 기록했다. 전월의 197%에 비해 오히려 경쟁률은 소폭 상승했다. 총 17개 기업 중 개 기업 회사채에서 미매각 발생 총 17개 기업(SBS, 한일시멘트, 한국증권금융, 한국타이어, 지에스에너지, 태경농산, 대성에너지, 한진, 풀무원식품, 피엠피, 중앙일보, 대우조선해양, 한화에너지, 현대종합특 수강, 한국투자캐피탈, 현대오일뱅크, 전북은행) 회사채 수요예측이 진행됐으며, 이 중 한진과 피엠피 회사채 수요예측에서 미매각이 발생했다. 한진은 년물 억원, 3년물 억원의 회사채 물량 모집을 계획했으나 유효수요로 각각 8억원, 11억원이 유입되며 미매각이 발생했다. 인수계약에 따라 잔여물량은 산업은행에 의해 인수되었다. 연 % 이상의 고금리 매력을 가진 회사채임에도 미매각 이 발생한 것은 우선 1)한진의 신용등급이 A-에서 BBB+로 강등될 수 있다는 우려 때문이다. 한기평과 나이스는 한진의 등급 전망을 부정적으로 제시하고 있다. 또한 ) 한진그룹 전체의 재무 부담이 높다는 점이 영향을 미쳤다. 한진의 핵심 계열사인 대한 항공은 13년 한진해운에 대해,5억원의 자금을 대여했고, 지난해 6월에는,억원의 유상증자에 참여했다. 자산매각을 통해 3조 5,억원에 달하는 자금 유 치를 추진중이라고는 하나 향후 대규모 항공기 도입 등이 예정되어 있어 보수적으로 접 근할 필요성이 있다. 피엠피의 경우 7년물, 1년물, 1년물에 각각 1,억원,,억원, 5억원의 회사 채 물량 모집을 계획했지만 억원, 1,7억원, 6억원의 유효수요가 발생해 7년물 과 1년물에서 대규모 미매각 물량이 발생했다. 이는 작년 동일한 조건(SK E&S 지급 보증)으로 발행됐던 위례에너지보다 금리밴드가 1bp이상 낮게 제시되면서 관심을 받 지 못한 것으로 풀이된다. A등급 회사채들의 반란 3월 회사채 수요예측에서의 특이점은 지난달까지 지속됐던 수요예측에서의 회사채 우 량등급 선호 현상이 역전됐다는 것이다. 우량등급(AA등급)의 경우 조 1억원의 발 행희망에 3조 3,95억원의 유효수요가 발생해 경쟁률 169%를 기록했지만, 비우량등 급 중 BBB등급의 회사채 수요예측 경쟁률은 17%로 이보다 높았고, A등급의 경우 경 이베스트투자증권 리서치센터 8

총 17개 기업 중 개 기업 회사채에서 미매각 발생 총 17개 기업(SBS, 한일시멘트, 한국증권금융, 한국타이어, 지에스에너지, 태경농산, 대성에너지, 한진, 풀무원식품, 피엠피, 중앙일보, 대우조선해양, 한화에너지, 현대종합특 수강, 한국투자캐피탈, 현대오일뱅크, 전북은행) 회사채 수요예측이 진행됐으며, 이 중 한진과 피엠피 회사채 수요예측에서

9 Macro보다 Micro 쟁률이 3%를 넘어섰다(33%). 저금리 기조가 장기화되는 가운데 투자자들의 절대 금리 메리트에 대한 관심이 높아지며 이같은 결과가 야기된 것으로 보인다. 만기별로는 3년 이하가 6%, 5년 이하가 7%, 7년 이하가 16%, 1년 이하가 97%, 1년 초과가 1%의 경쟁률을 기록했다. 만기가 짧을수록 높은 경쟁률을 보였 다. 3월 금통위에서 기준금리가 인하되었지만 추가 기준금리 인하 기대감이 상존하는 가운데 금리 변동성에 오래 노출되는 것을 꺼리면서 단기물로 투자 수요가 집중된 것으 로 분석된다. 그림16 월별 수요예측 현황 발행희망(우) 35 유효수요(우) 경쟁률(좌) 그림17 경쟁률 및 크레딧 스프레드 추이 35 경쟁률(좌) 5 회사채 AA-, 크레딧 스프레드(우) /1 1/3 1/5 1/7 1/9 1/11 15/1 15/3 15 1/1 1/3 1/5 1/7 1/9 1/11 15/1 15/3 자료: 금융투자협회, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 금융투자협회, 본드웹, 이베스트투자증권 리서치센터 그림18 등급별 수요예측 현황 그림19 만기별 수요예측 현황 발행희망(AA이상,우) 발행희망(A이하,우) 경쟁률(AA이상,좌) 35 경쟁률(A이하,좌) 발행희망(이하,우) 발행희망(초과,우) 경쟁률(이하,좌) 35 경쟁률(초과,좌) /1 1/3 1/5 1/7 1/9 1/11 15/1 15/3 1/1 1/3 1/5 1/7 1/9 1/11 15/1 15/3 자료: 금융투자협회, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 금융투자협회, 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 9

그림16 월별 수요예측 현황 발행희망(우) 35 유효수요(우) 경쟁률(좌) 3 5 15 1 5 1 8 6 그림17 경쟁률 및 크레딧 스프레드 추이 35 경쟁률(좌) 5 회사채 AA-, 크레딧 스프레드(우) 3 5 5 35 3 5 1/1 1/3 1/5 1/7 1/9 1/11 15/1 15/3 15 1/1 1/3 1/5 1/7 1/9 1/11 15/1

10 월 The Cross 표 3월 수요예측 현황 발행종목 수요예측 신고서 기준 만기 신용 등급 발행금액 (억원 억원) 결정금리 밴드내 (억원 억원) 수요예측 결과 밴드외 (억원 억원) 미매각 (억원 억원) 유효경쟁률 미매각률 최종 발행 결과 발행금액 (억원 억원) 표면금리 SBS1-1.M AA SBS1-.M AA 한일시멘트6.M A+ -7, 1,.537 한국증권금융15-1.M AAA, 1,8,.37 한국타이어83-1.M AA, -1 5,6 8,5.51 한국타이어83-.M AA, 3, 15,5.9 지에스에너지6-1.M AA- 1, 5,3 3,3.5 지에스에너지6-7Y.M AA- 1,5 5,1 1,1.91 지에스에너지6-3.M AA- 1,5 5 1, , 태경농산1.M A+ 5-33, 대성에너지.M A , 한진69-1 Y.M A 한진69-.M A 풀무원식품6.M A- 5-1, 피엠피1-1 7Y.M AA+ 1, ,.53 피엠피1-.M AA+, 15 1, ,9.915 피엠피1-3.M AA 중앙일보7 Y.M BBB 대우조선해양7.M A+ 3, 5 3,9 11 3, 한화에너지1-1.M AA 한화에너지1-.M AA ,5 3 1,.1 현대종합특수강1-1.M A , 6 현대종합특수강1-.M A ,8 6 한국투자캐피탈1.M AA- 1,1 1, 현대오일뱅크115-1.M AA 현대오일뱅크115-.M AA- 1, 9, 1 현대오일뱅크 Y.M AA- 1, 1 1, 1 1 전북은행1933.M AA 한솔제지38.M A 8 주: 음영 부분은 결과 발표 전, 자료: 금융투자협회, 이베스트투자증권 리서치센터 발행 및 만기 현황 크레딧물 발행 전월비 11% 증가, 전 섹터 순발행 기록(3월 7일 현재) 3월 중 공사채, 은행채, 여전채 및 회사채(무보증)를 합친 크레딧물은.1조원이 발행 되었으며, 전월 발행량 18.1조원에 비해 11% 증가했다. 이 중 여전채와 회사채 발행이 전월대비 1.3배에서 1.5배가량 증가해 크레딧물 발행 강세를 이끌었다. 여전채는 캐피탈채를 중심으로 순발행 되었으며, 회사채는 AA등급 이상의 우량등급 회 사채가 특히 많았다. 지에스에너지(AA-)가 6,억원을 발행했고, 한국타이어(AA) 5,억원, 현대오일뱅크(AA-),억원, 롯데쇼핑(AA+),억원 등이 그 뒤를 이었다. 간만에 우량등급 회사채 발행이 증가하며 우량 크레딧물 부족에 조금이나마 숨 통이 트이는 모습이었다. 공사채의 경우 지난 3개월간 연속으로 순상환되다, 농금채(1 조 3,억원), 인천도시개발공사채(6,86억원) 등 대규모로 채권이 발행되며 3월들 어 순발행으로 전환됐다. 은행채는 1조원 가량 순발행되었으며, 대출수요가 증가함에 따라 향후 크레딧물 가운데 은행채 섹터에서의 발행이 가장 활발할 것으로 전망된다. 이베스트투자증권 리서치센터 1

M AA- 1,5 5 1,65 11 1,6 3.67 태경농산1.M A+ 5-33,55 51 5.13 대성에너지.M A+ 5-5 3,5 7 5.3 한진69-1 Y.M A- 15 8 1 7 3.65 한진69-.M A- 11 9 55 5.665 풀무원식품6.M A- 5-1,6 38 5.8 피엠피1-1 7Y.M AA+ 1, 1 3 8 8 1,.53 피엠피1-.

11 Macro보다 Micro 그림 발행: 은행채, 회사채를 중심으로 발행량 증가 그림1 순증: 3.7일 기준, 전 섹터 순증 기록 3 5 공사채 은행채 여전채 회사채 공사채 은행채 여전채 회사채 /1 13/ 13/7 13/1 1/1 1/ 1/7 1/1 15/1 자료: KIS-Net, 이베스트투자증권 리서치센터 -6 13/1 13/ 13/7 13/1 1/1 1/ 1/7 1/1 15/1 자료: KIS-Net, 이베스트투자증권 리서치센터 그림 회사채: 우량 등급 위주로 큰 폭 증가 그림3 공사채: 개월만 순발행 전환 발행(좌) 순증(좌) 발행잔액(우) 발행(좌) 순증(좌) 발행잔액(우) /1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/ /1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 1 자료: KIS-Net, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: KIS-Net, 이베스트투자증권 리서치센터 그림 여전채: 캐피탈채 발행 활발 그림5 은행채: 대출증가로 인한 은행채 발행 호조 발행(좌) 순증(좌) 발행잔액(우) 9 1 발행(좌) 순증(좌) 발행잔액(우) /1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 6-1/1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 1 자료: KIS-Net, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: KIS-Net, 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 11

이베스트투자증권 리서치센터 그림 회사채: 우량 등급 위주로 큰 폭 증가 그림3 공사채: 개월만 순발행 전환 1 8 6 - 발행(좌) 순증(좌) 발행잔액(우) 195 19 185 18 175 17 165 1 1 8 6 - - 발행(좌) 순증(좌) 발행잔액(우) 31 9 7 5 3-1/1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 16-6 1/1

12 월 The Cross 유통시장(Secondary Market) 기관별 순매수 현황 3월 중 채권(국채 포함) 순매수 금액이 가장 많았던 기관은 투신이었다. 보험의 전체 장외채권 포트폴리오 잔고는 월말 158.7조에서 월말 165.5조로 6.8조원 가량 늘었 다. 투신은 주로 단기채권 위주로 채권을 매수하면서 듀레이션은.1년에서 1.99년으 로 짧아졌으나, 크레딧 비중은 93.5%에서 97.8%로 증가했다. 은행은 투신과 정반대로 장외채권 포트폴리오 잔고를 월말 169조원에서 16.7조원으 로 8.3조원 정도 줄였다. 1~3년 이하의 단기채권과 1년 초과의 장기채권을 동시에 매 도했으며 크레딧 비중은 전월의 53.6%에서 53%로 줄었다. 주요 기관들의 월간 듀레이션은 기금과 보험은 각각.7년,.11년 가량 길어졌고, 은 행과 투신은 모두.년 짧아졌다. 투신을 제외한 모든 기관이 3월중 크레딧 비중을 축소해나갔으며, 투신은 오히려 공격적으로 크레딧 비중이 증가하는 모습을 보였다. 그림6 주요 기관별 월간 듀레이션 변동 그림7 주요 기관별 월간 크레딧물 비중 변동 (년) 듀레이션 월 듀레이션 3월 11 1 크레딧 비중 월 크레딧 비중 3월 기금 보험 은행 투신 기금 보험 은행 투신 회사채 거래 현황 3월 중 유통시장에서는 인천도시공사3이,억원으로 최대 거래량을 기록했으며, 신한금융지주95(1,9억원), GS칼텍스(1,65억원) 등이 그 뒤를 이었다. 대우조선해 양건설는 국고대비 18.3bp로 거래되며 전월에 이어 약세 거래를 이어갔는데, 업황 부진이 지속되며 실적 개선에 대한 우려감이 남아있는 점과 등급 전망이 전년도 등급 하락 이후에도 부정적인 점 등이 영향을 미쳤다. 대우조선해양건설 이외에 동양강철, JW중외제약 등이 약세 거래됐고, JB금융지주의 신종자본증권 또한 민평대비 크게 약세 거래되었다. 광주은행 인수와 더불어 실적 개선이 가시화되며 유통금리는 강세를 보이 나 민평금리가 유통시장을 제대로 반영하지 못하면서 차이가 벌어진 것으로 보인다. 이베스트투자증권 리서치센터 1

주요 기관들의 월간 듀레이션은 기금과 보험은 각각.7년,.11년 가량 길어졌고, 은 행과 투신은 모두.년 짧아졌다. 투신을 제외한 모든 기관이 3월중 크레딧 비중을 축소해나갔으며, 투신은 오히려 공격적으로 크레딧 비중이 증가하는 모습을 보였다. 그림6 주요 기관별 월간 듀레이션 변동 그림7 주요 기관별 월간 크레딧물 비중 변동 (년) 8 7 6.8 6.

13 Macro보다 Micro 해외 크레딧 이슈: 유로존 회사채 발행 시장 호조 유럽중앙은행(ECB)의 양적완화로 유럽 주요국 국채 수익률의 하락세가 지속되고 있다. 특히 그리스, 스페인, 아일랜드 등 구제금융 경험이 있는 국가들의 국채 수익률 하락세 가 두드러진다. 금리가 하락하면서 독일, 핀란드 등에서는 국채가 아예 마이너스로 발행 되는 현상도 나타나고 있다. 월 초 핀란드에서는 5년물 국채가 -.17%로 발행됐으 며, 독일에서도 5년물 국채가 -.8%로 발행됐다. 마이너스 금리의 채권에 투자 수요가 몰리는 이유는 다음과 같다. 우선 유럽 각 국의 중앙은행 입장에서는 국채 수익률이 마이너스라고 하더라도 유럽중앙은행(ECB)의 예 치금리(연 -.%)보다 높기 때문에 상대적인 금리 메리트가 있다. 또한 채권을 보유 하면서 매년 발생하는 쿠폰 이익(coupon interest)나 추가 금리 하락시 발생되는 자본 이익(capital gain)을 감안하면 마이너스 금리라고 하더라도 실제 투자자들이 얻는 이익 은 플러스가 될 수 있다. 마지막으로 유럽의 낮은 물가상승률과 이로 인한 디플레이션 우려를 감안할 때 -.1~-.1 수준의 마이너스 금리는 수용할 수 있다는 입장이다. 그림8 유럽 주요국 국채 1년물 금리 추이 독일 영국 프랑스 이탈리아 헝가리 폴란드 6 11/1 11/7 1/1 1/7 13/1 13/7 1/1 1/7 15/1 자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 이처럼 유럽에 초저금리 채권 시장이 형성됨에 따라, 자국보다 금리 환경이 좋은 유럽 에서 채권을 발행하려는 수요가 확대되고 있다. 지난해 유럽 기업들이 발행한 회사채 규모는 8,66억 유로이며, 이는 13년의 7,57억 유로에서 상당폭 늘어난 수치이다. 또한 유럽 기업 뿐 아니라 미국, 중국 등의 글로벌 기업들의 유럽내 회사채 발행 또한 증가했다. 지난해 미국 기업이 유럽에서 발행한 회사채 규모는 68억 달러에 달하는데, 이는 7년 이후 최고 수준이며 13년에 비해서도 5% 급증한 수치이다. 주요 발행 현황을 살펴보면, 애플이 지난해말 8억 유로 규모의 회사채를 유럽에서 발 행했으며 8년물, 1년물 기준으로 표면금리는 1.8%, 1.671%였다. 지난달에는 코카 이베스트투자증권 리서치센터 13

우선 유럽 각 국의 중앙은행 입장에서는 국채 수익률이 마이너스라고 하더라도 유럽중앙은행(ECB)의 예 치금리(연 -.%)보다 높기 때문에 상대적인 금리 메리트가 있다.

14 월 The Cross 콜라가 역대 최대 규모로 유럽에서 회사채를 발행했다. 만기 년에서 년사이의 회사 채를 고정 및 변동금리로 발행했으며, 8년물 기준으로 표면금리는.75% 수준이었다. 워런 버핏이 대표로 있는 버크셔 해서웨이와 켈로그, 월풀과 같은 글로벌 기업들도 유 럽 내 회사채 발행을 준비중이다. 평균적으로 이들 글로벌 기업들이 미국에서 회사채를 발행할 때에는 3%의 금리로 자 금을 조달하나, 유럽에서는 1%미만으로 자금 조달이 가능하다. 유럽의 국채금리가 마 이너스로 하락한 상황에서 유럽 내 채권투자자들도 해외 기업들의 유럽 내 회사채 발행 으로 금리 매력을 지닌 투자 대상이 다변화되며 긍정적인 입장을 보이고 있다. 과거 미 국 채권시장의 높은 유동성과 다양한 투자자층, 안정적인 통화(달러) 움직임 등을 바탕 으로 양키본드 발행이 일반적이었다면, 이제는 미국 기업들의 逆 양키본드 발행이 일반 화되는 모습이다. 중국 기업 역시 유로화채권 발행에 적극적이다. 1년 33억달러의 유로화 채권을 발 행했는데, 15년 들어서는 3월 초까지 9억달러 규모의 유로화 채권을 발행했다. 반 면 딤섬본드라고 불리는 역외 위안화채권 발행규모는 크게 줄었다. 올해.5억달러 정 도를 발행했는데 지난해에는 1분기에만 66억달러 어치를 발행했었다. 미달러화 표시 채권도 줄었다. 특히 중국 기업들의 유로화 채권 발행에 대한 관심은 환율과도 연관이 있다. 유로화 대비 위안화의 가치가 지난 6개월간 13%나 상승하면서 환율차익까지 기 대할 수 있기 때문이다. 이들 기업들은 단순히 차환 목적 뿐 아니라 인수합병(M&A), 신사업 진출 등의 목적으로 회사채를 발행하고 있어 향후 중국 기업들의 유럽 내 진출 이 가속화될 가능성도 높다. 한국 기업 중에서도 산업은행, 국민은행, 농협은행 등이 유로화 채권을 발행했다. 평균 발행 금리는.3~1.1% 수준에서 형성되었다. 그림9 유로화 채권 발행금액 추이 (십억 유로) 3, 유로화 채권 발행금액,5, 1,5 1, 5 '83 '8 '85 '86 '87 '88 '89 '9 '91 '9 '93 '9 '95 '96 '97 '98 '99 ' '1 ' '3 ' '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '1 '13 '1 '15 자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 1

과거 미 국 채권시장의 높은 유동성과 다양한 투자자층, 안정적인 통화(달러) 움직임 등을 바탕 으로 양키본드 발행이 일반적이었다면, 이제는 미국 기업들의 逆 양키본드 발행이 일반 화되는 모습이다. 중국 기업 역시 유로화채권 발행에 적극적이다. 1년 33억달러의 유로화 채권을 발 행했는데, 15년 들어서는 3월 초까지 9억달러 규모의 유로화 채권을 발행했다.

15 Macro보다 Micro 유럽중앙은행(ECB)의 양적완화 프로그램이 지난 3월 9일 시작됐다. 16년 9월까지 매달 6억 유로씩 총 1조 1,억 유로에 달하는 유동성을 시장에 공급하는 것인데, 이는 유럽의 전체 발행잔액의 1.5%를 차지한다. 미국 연방준비제도(Fed)의 차 양적 완화(1%)나 3차 양적완화(7%)를 상회하는 수준이다. 더군다나 유럽의 자본시장은 미국에 비해 규모나 다양성 면에서 열악하다. 미국의 연내 기준금리 인상이 확실시되는 상황에서 유럽의 양적완화가 진행되면 미국과 유럽의 금리차는 확대될 가능성이 높으며, 이렇게되면 유럽에서의 회사채 발행을 비롯해 자금 유입도 확대될 수 있다. 마이너스 금리와 결합된 양적완화는 그 전례가 없다는 점에서 향후 금융시장에 미칠 영향을 가늠 하기가 어려운 만큼, 과열되고 있는 유럽 회사채 시장에 대한 주의 또한 필요할 것으로 보인다. 이베스트투자증권 리서치센터 15

미국 연방준비제도(Fed)의 차 양적 완화(1%)나 3차 양적완화(7%)를 상회하는 수준이다. 더군다나 유럽의 자본시장은 미국에 비해 규모나 다양성 면에서 열악하다.

16 월 The Cross Compliance Notice 본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다(작성자: 손소현,). 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위한 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치본부가 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 작성한 것이 나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활용하시기 바라며 유가증권 투자 시 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며 어떠한 경우에도 당사의 동의 없이 복제, 배포, 전송, 변형될 수 없습니다. _ 동 자료는 제공시점 현재 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. _ 동 자료의 추천종목은 전일 기준 현재당사에서 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. _ 동 자료의 추천종목은 전일 기준 현재 당사의 조사분석 담당자 및 그 배우자 등 관련자가 보유하고 있지 않습니다. _ 동 자료의 추천종목에 해당하는 회사는 당사와 계열회사 관계에 있지 않습니다. 이베스트투자증권 리서치센터 16

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