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효춘 도
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1 承昊 * 榮柱 ** 최근 우리나라 외환시장의 구조 변화로 전통적인 거시모형을 이용한 단기환율 변동의 설명에 점차 한계가 커지고 있음에 따라 환율의 미시구조적 (microstructure) 접근 필요성이 대두되고 있다. 이러한 관점에서 본고에서는 우 리나라 은행간 외환시장에서의 원/달러 현물환거래를 대상으로 한 주문흐름 (order flow)과 원/달러환율간의 관계를 분석하였다. 분석대상 기간은 2004년 1월~2005년 10월을 대상으로 하였으며 실증분석을 위해 일별자료를 이용하였다. 실증분석 결과 원/달러환율의 단기변동은 엔/달러환율 및 역외 비거주자의 NDF 순매입은 물론 주문흐름지수에 대해 통계적으로 유의한 정(+)의 관계에 있 는 것으로 분석되었다. 원/달러환율 모형에 대한 회귀추정 결과 주문흐름지수를 설명변수에 포함할 경우 계수값의 통계적 유의성이 높고 모형의 설명력도 높아 지는 것으로 분석되었다. 또한 두 변수간의 동태적관계를 파악하기 위해 VAR(1)모형을 이용한 충격반응 및 분산분해 분석을 실시해 본 결과 주문흐름지 수는 대략 2~3일 정도 환율에 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타난 반면 환율 변동이 주문흐름에 미치는 영향은 이틀 정도의 기간 동안 부(-)의 영향이 나타 난 후 소멸되는 것으로 분석되었다. 분산분해 분석에서도 원/달러환율의 변동요 인중 주문흐름지수의 설명력이 상대적으로 높은 것으로 나타났다. 아울러 엔/달 러환율 변동이나 역외 비거주자의 선물환 거래 등 해외요인 변동이 주문흐름에 대해 높은 설명력을 갖는 것으로 분석되었다. 본고에서의 분석 결과에 비추어 볼 때 주문흐름지수가 원/달러환율의 단기적 인 변동요인으로서 유의성이 크며 원/달러환율에 대해 2~3일 정도의 先行性 을 갖고 있어 외환시장 참가자의 환율기대에 관한 유용한 질적 정보를 제공하는 것 으로 판단된다. 따라서 정책당국은 신속한 외환시장 상황 파악을 위해 거시경제 변수와 아울러 주문흐름을 적극 활용할 필요가 있을 것으로 판단된다. 핵심주제어 : 미시구조 접근법, 주문흐름, 원/달러 환율변동 국제국 외환시장팀 차장급조사역( , sgholee@bok.or.kr) 국제국 외환시장팀 조사역( , econoky@bok.or.kr) 62 외환국제금융 리뷰

2 Ⅰ. 머리말 Ⅱ. 주문흐름의 개념과 유용성 Ⅲ. 최근 주문흐름지수 추이 Ⅳ. 주문흐름과 원/달러환율 변동과의 관계 분석 Ⅴ. 시사점 Ⅰ. 머리말 우리나라는 외환위기 이후 자유변동환율제도 도입, 외환 및 자본 자유화 확대 등으로 외환시장이 구조적 변화를 보여 왔다. 특히 원화의 환율변동성이 커진 가운데 시장참가 자들의 다양화 및 거래행태 변화 등으로 전통적인 거시환율모형으로는 단기적인 환율변 동을 만족스럽게 설명하는 데 어려움이 커지고 있다. 한 예로 지난해 4/4분기중 원화환율은 시장참가자의 일방적인 환율하락 기대심리와 쏠 림현상(herding behavior) 등으로 단기간에 급락한 바 있다. 즉 외환공급 우위 및 미달 러화 약세 등에 기인한 원/달러환율 하락은 시장참가자의 급격한 환율기대 변화를 초래 하였고 이는 수출입기업의 환위험에 대한 혜지(hedge)비율 변화 및 先 네고물량의 과도 한 출회 등으로 예상치 못한 시장수급 변화를 초래함으로써 환율급락의 주요한 원인으로 작용하였다. 2005년 1/4분기 중에도 외환의 수요와 공급 상황뿐만 아니라 외환시장 내 에서의 다양한 정보 및 시장심리가 환율의 움직임에 많은 영향을 준 것이 사실이다. 이 러한 최근의 현상은 외환수급과 같은 전통적인 거시경제변수 이외에 시장참가자들의 환 율기대 또는 시장심리가 단기적인 환율변동을 설명하는 데 매우 중요한 요인으로 부각되 고 있음을 시사한다. 이러한 관점에서 그 동안 학계 및 선진국 외환시장에서는 미시구조 접근법(microstructure approach)을 이용한 환율모형이 꾸준히 논의되어 왔다. 기존의 거시환율모 형이 외환시장 참가자들의 동질성(homogeneity)과 정보의 대칭성(information symmetry)을 가정함으로써 외환시장의 미시구조, 시장 참가자들의 기대 및 거래행태 를 간과한 측면이 있다. 반면 미시구조 접근법은 외환시장 참가자들의 이질성 (heterogeneity) 및 정보의 비대칭성(information asymmetry)을 가정하고 이를 반 영하여 주문흐름(order flow), 매수 매도 스프레드(bid-ask spread), 외환거래량과 같은 외환시장내의 다양한 미시정보를 이용하여 환율의 단기변동을 설명하고 있다. 외환국제금융 리뷰

3 우리나라에서도 매수 매도 스프레드, 외환거래량, 환율변동성 등을 이용한 환율변동 의 미시구조 접근법에 대한 연구가 진행되고 있으나 주문흐름을 이용한 다양한 분석은 아직까지 부족한 실정이다. 따라서 본고에서는 일별자료를 이용하여 2004년 1월~2005 년 10월중 주문흐름이 원/달러환율에 미치는 영향을 살펴보았다. 기존의 연구에서와는 달리 우리나라 은행간 시장에서의 실제 거래 데이타를 이용하여 주문흐름지수를 산출하 고 이를 이용하여 원/달러환율과의 관계를 분석하였다. 본고의 구성은 다음과 같다. 먼저 Ⅱ장에서 주문흐름의 개념과 유용성을 살펴보고 Ⅲ 장에서는 주문흐름지수 추이를 통해 외환시장 상황을 분석하였다. Ⅳ장에서 원/달러환율 변동과 주문흐름지수와의 관계를 회귀추정 및 충격반응함수 분석 등을 이용하여 실증적 으로 분석하고 마지막 Ⅴ장에서는 시사점을 간략히 언급하였다. 1. 주문흐름의 개념 및 산출방법 Ⅱ. 주문흐름의 개념과 유용성 주문흐름(order flow)은 일정기간 동안 외환시장에서 체결된 거래중 매수자 주도 (buyer-initiative) 거래와 매도자 주도(seller-initiative) 거래로 나누어 양자간의 상 대적 크기를 계량화한 지표이다. 예를 들면 외국환은행의 딜러가 일정기간 동안 최적매 도호가(best offer rate)로 100달러를 매수했다면 주문흐름은 +100달러이고, 반대로 최 적매수호가(best buy rate)로 100달러를 매도했다면 주문흐름은 -100달러이다. 거래량 의 관점에서 보면 모두 100달러로 동일하여 매수우위 또는 매도우위의 거래인지 파악이 곤란하나 주문흐름 정보는 다음과 같은 유용한 정보를 제공한다. 첫째, 주문흐름의 부호는 딜러들의 환율에 대한 기대를 내포하고 있다. 예를 들어 주 문흐름의 부호가 정(+)이면 딜러들이 환율상승 기대를 바탕으로 매수우위를 보인 것을 의미하며 특히 환율 하락시 정(+)의 주문흐름은 저가매수세가 반영된 것으로 볼 수 있 다. 반대로 주문흐름이 부(-)이면 환율하락 기대에 따라 시장참가자들이 매도우위를 보 인 것으로 볼 수 있으며, 환율 상승시 부(-)의 주문흐름은 고점매도 행태를 보이고 있는 것으로 해석할 수 있다. 둘째, 주문흐름은 외환시장 참가자들의 사적 정보(private information)를 반영하고 있다. Lyons(2001) 1) 등이 주장하는 미시구조적 접근법에 따르면 은행 딜러들은 거시경 64 외환국제금융 리뷰

4 제변수 등 공개정보(public information)와 함께 기업이나 개인과 같은 고객들이 보유 하고 있는 사적 정보(private information)를 주문흐름을 통해 파악하는 것으로 가정 한다. 환율결정과 관련된 정보전달은 아래의 <그림 1>과 같이 두 단계로 구분할 수 있 다. 우선 기업, 헤지펀드, 개인 등 외국환은행 딜러와 거래하는 고객들이 거시경제변수 등 공개정보와 사적 정보를 기초로 거래주문을 내면 가격결정자(price setter)인 딜러가 이러한 고객들의 주문흐름에 내포된 정보를 해석하는 과정에서 환율을 결정한다. <그림 1> 미시구조적 환율모형하의 정보전달과정 1단계 2단계 고객: 공개 및 사적 정보에 기초한 주문 order flow 딜러: 주문흐름으로부터 전달된 정보 분석 가격(환율) 셋째, 주문흐름은 수출입기업 등의 주문주도형 시장의 성격이 강한 우리나라 외환시장 에서 시장심리의 신속한 파악을 통해 환율안정을 도모하고자 하는 외환당국에게도 유용 한 질적 정보를 제공한다. 외환당국이 공개정보이외에 고객들의 사적 정보를 내포하고 있는 주문흐름 동향을 병행하여 모니터링함으로써 신속하게 외환시장 상황 파악이 가능 할 것으로 기대된다. 주문흐름의 산출방법은 다음과 같다. 즉 주문흐름은 일정기간 동안의 매수자주도 거래 금액과 매도자주도 거래금액의 순합이다. 전자의 경우 정(+)의 부호를, 후자의 경우 부 (-)의 부호를 갖게 되므로 매수자주도 거래가 매도자주도 거래 금액보다 큰 경우 전체 주문흐름은 정(+)의 값을 갖게 된다. t OF t = ΣOF(b) i + ΣOF(s) i i=1 t i=1 (1) 단, OF t : 일정기간 동안의 주문흐름, OF(b)=매수자주도 주문흐름(+) OF(s)=매도자주도 주문흐름 여기서 외환거래량을 함께 고려할 경우, 주문흐름은 다음과 같이 지수화할 수 있다. 즉 주문흐름지수는 일정기간(일별) 동안의 주문흐름을 동 기간중의 거래량으로 나눈 뒤 1) Lyons는 주문흐름 정보에 대해 외환시장을 보는 새로운 렌즈(a new lens for viewing markets)라고 표 현한바 있다. 외환국제금융 리뷰

5 100를 곱한 값에 다시 100을 더한 지수로 산출할 수 있다. 외환거래량을 함께 고려하는 것은 식(1)에서의 절대금액의 크기를 당일의 거래량 대비 비율로 파악함으로써 시장심리 파악의 偏倚 (bias)를 최소화하기 위함이다. OFt I(OF t )= Vt (2) 단, I(OF) t : 일별 주문흐름지수, OF t : 당일의 주문흐름 V t : 당일 개장시간 동안의 총거래량 위 식(2)에서 주문흐름지수가 100보다 크면 매수주도 거래가 매도주도 거래를 상회함 을 의미하고, 100보다 작으면 매도주도 거래가 매수주도 거래보다 많음을 의미한다. 2. 기존 연구 요약 미시구조적 접근법중 주문흐름을 이용해 환율변동을 분석한 대표적인 연구로는 Evans & Lyons(2002)의 혼합분포모형을 들 수 있다. 이들은 통화량, 소득, 금리 등 공개정보 이외에 고객들의 사적 정보를 반영하여 거시환율모형과 미시환율모형을 결합한 모형을 제시하였다. 또한 ~8.31일중 마르크/달러 및 엔/달러 현물환거래 자료를 토대 로 주문흐름을 산출하여 실증분석한 결과 주문흐름이 마르크화 및 엔화환율의 일일변동 중 각각 63% 및 40%를 설명하는 것으로 분석하였다. 또한 주문흐름의 추정계수를 토 대로 10억달러의 매수주문이 마르크/달러 환율을 0.54% 정도 상승시키는 것으로 추정 하였다. Payne(1999)은 주문흐름과 환율간의 관계를 VAR모형을 이용하여 분산분해 (variance decomposition) 분석을 행한 결과 마르크/달러 환율에 대한 주문흐름의 영 향력이 약 40% 정도인 것으로 추정하였다. 국내 연구로 권성택 전광명(2003)은 1999년 1월~2003년 2월중 일별 및 월별 원화 환율을 대상으로 외환시장 참가자들의 사적 정보를 반영하는 주문흐름과 원/달러환율 간 의 관계에 대해서 분석하였다. 분석 결과 우리나라 외환시장에서도 주문흐름이 공개정보 인 거시경제변수가 포착하지 못한 부분을 잘 설명하고 있으며 특히 원화의 절하기에는 주문흐름의 영향력이 커지는 것으로 분석하였다. 박해식 장원창(1999)도 ~7.16일을 대상으로 주문흐름과 원화환율 변동간의 관계를 최소자승법을 이 용하여 추정한 결과 주문흐름이 일별 원/달러환율 변동중 28%를 설명하는 것으로 분석 하였다. 66 외환국제금융 리뷰

6 우리나라 원/달러환율의 경우를 분석한 상기 두 연구의 경우 주문흐름 데이터를 이용 함에 있어 실제 은행딜러들의 매수우위 거래와 매도우위 거래를 구분하지 않고 대용변수 를 사용하였으나 본 연구에서는 일별 거래를 건별로 파악하여 주문흐름을 파악 2) 하였다 는 점에서 의의가 있을 것으로 생각된다. Ⅲ. 최근 주문흐름 추이 은행간 시장에서의 원/달러 현물환거래를 대상으로 주문흐름지수를 시산해 본 결과 2004년 3월 이후부터 2005년 7월까지 동 지수가 계속 100을 하회한 것으로 나타났다. 이는 분석 기간중 수출호조 등에 따른 외환공급 우위와 2004년중 미달러화 약세 등으로 원/달러환율이 대체로 하락 압력을 받아왔음을 의미한다. 다만, 2005년 8월 이후에는 동 지수가 100을 상회한 것으로 나타났는데 이는 최근 자본유출 등에 따라 외환공급이 둔화되고 미국의 지속적인 정책금리 인상 등으로 원/달러환율이 완만한 상승세를 보이고 있는 상황에 부합하는 결과로 판단된다. 이를 시기별로 보면 2004년 1/4분기~3/4분기중 엔화 강세, 외국인 주식자금 유입 등 외환공급 우위 지속과 미달러화의 약세 등으로 원화환율이 하락 압력을 받음에 따라 주 문흐름지수도 100을 하회한 96 내외 수준에서 등락하였다. 한편 이러한 환율하락 압력 에도 불구하고 동기간중 원/달러환율은 전분기대비 소폭 절상되는데 그쳤는데 이는 환율 하락을 방지하기 위한 정부의 적극적인 환율방어 노력에 상당부분 기인하는 것으로 보인 다. 4/4분기 들어서는 10월 하순 이후 글로벌 달러 약세 급진전, 수출입 기업들의 외환 선매도 및 매입지연(lead & lag) 등으로 원/달러환율이 단기간에 급락하였다. 그러나 주문흐름지수는 97.1로 오히려 전분기에 비해 소폭 상승하였는데 이는 시장참가자들의 일방적인 환율하락 기대가 강했음에도 불구하고 외환당국의 적극적인 환율방어 노력으로 시장내 매수주문이 크게 늘어난 데 따른 것으로 보인다. 2) 거래자료는 서울외국환중개사의 전체 현물환거래를 이용하였다. 우리나라의 경우 대부분의 현물환거래가 중개 회사를 경유하고 있고 전체 중개거래중에서도 서울외국환중사개의 비중이 가장 높으므로 자료의 대표성에는 문제가 없을 것으로 생각된다. 외환국제금융 리뷰

7 <표 1> 주문흐름지표 추이 /4 2/4 3/4 4/4 05.1~10 1/4 2/4 7월 8월 9월 10월 평 균 1) 표준편차 원/달러환율 2) 1, , , , , , , , , , (+5.2) (+0.8) (+0.9) (+0.6) (+5.6) (+12.5) (+7.0) (+1.4) (-0.4) (+1.4) (-2.1) (-1.6) 주: 1) 동지표가 100이상이면 외환시장내 달러 매수우위를, 100미만이면 매도우위를 의미 2) 기간평균 기준 3) ( )내는 전분기 및 전월대비 절상(+), 절하(-)율(%) 2005년 들어서도 주문흐름지수는 1/4분기중 평균 94.2를 기록하여 지난해 4/4분기보 다 하락하였는데 이는 전년말 환율급락 여파에 따른 시장참가자들의 환율하락 기대심리 가 지속되었음을 나타낸다. 특히 2월중에는 주문흐름지수가 89.9를 기록하여 가장 낮은 수준을 기록하였으나 3월 이후 상승세로 반전하였으며 2/4분기중에는 동 지수가 1/4분 기보다 다소 상승하였으나 중국 위안화 절상기대 등으로 환율하락 기대심리가 강해 여전 히 100을 밑돌았다. 3/4분기 들어서는 주문흐름지수의 상승세가 확대되어 분기중으로는 99.5를 기록하였 으며 8월 이후에는 분석 기간중 처음으로 100을 상회하였다. 10월중 주름흐름지수는 101.5로 전월보다 상승하여 달러 매수압력이 더욱 증대된 것으로 나타났다. 이는 금년 중 수출의 꾸준한 증가세가 이어지고 있음에도 불구하고 미연준의 금리인상 지속에 따른 미달러화 강세, 국내 주식시장에서의 외국인 매도에 따른 외환공급 우위 둔화 등으로 시 장참가자들의 환율기대가 하락 우위에서 상승 우위로 변화하였음을 시사하는 것으로 볼 수 있다. 이러한 기대를 반영하여 월 대비 10월에는 원/달러환율이 3.6% 절하 (월평균환율 기준)되었다. 아래 <그림 2>는 원/달러환율 및 주문흐름지수 추이를 나타낸다. 월평균 기준으로 원/ 달러환율은 금년 6월 이후 완만한 상승세를 보였으나 주문흐름지수는 이보다 3달가량 앞선 금년 3월 이후 상승세로 반전된 것으로 나타나고 있다. 이는 주문흐름지수가 시장 의 환율에 대한 기대를 반영하여 미래 환율변동 방향에 대한 정보를 제공해 주고 있음을 시사하는 것으로 보인다. 68 외환국제금융 리뷰

8 <그림 2> 원/달러환율 및 주문흐름지수 추이 Ⅳ. 주문흐름과 원/달러환율 변동과의 관계 분석 본 장에서는 주문흐름이 원/달러환율에 미치는 영향을 중심으로 실증분석을 실시하였 다. 실증분석 방법으로는 우선 구조모형을 설정한 후 회귀추정(OLS)을 통해 주문흐름 지수가 현물환율에 미치는 영향을 추정하였다. 아울러 동 영향의 동태적 영향을 파악하 기 위해 벡터자기회귀모형(VAR)을 이용한 충격반응함수 및 분산분해분석을 실시하였 다. 추정기간은 2004년 1월~2005년 10월중으로 하였으며 주문흐름지수가 원/달러환율 에 미치는 영향이 주로 단기적으로 나타나는 점을 고려하여 일별자료를 이용하였다. 추 정에 사용된 변수로는 원/달러환율(종가기준), 엔/달러환율(동경시장 15시 기준), 비거 주자의 역외 차액결제선물환(NDF) 순매입, 주문흐름지수 등이 이용되었다. 또한 원/달 러 및 엔/달러환율과 주문흐름지수는 로그 변환후 사용하였다. 실증분석에 앞서 이들 변수의 시계열적 안정성을 판정하기 위해 ADF검정 (Augmented Dickey-Fuller test), PP검정(Philips-Perron test)을 이용한 단위근 검정(unit root test)을 실시한 결과는 <표 2>와 같다. 검정 결과 원/달러환율 및 엔/달 러환율은 단위근을 갖는 불안정한 I(1) 시계열로 판명되어 1차 差分 한 변수를 분석에 사 용하였다. 반면 주문흐름지수 및 비거주자의 NDF 순매입은 단위근을 갖지 않는 안정적 인 I(0) 시계열로 나타났다. 외환국제금융 리뷰

9 <표 2> 단위근 검정 결과 ADF 검정 PP 검정 ADF Prob. PP Prob. 원/달러환율 엔/달러환율 비거주자의 NDF 순매입 주문흐름지수 구조모형 분석 회귀추정을 위한 구조모형을 다음과 같이 설정하였다. 즉, 원/달러환율의 설명변수로 우선 주문흐름과는 대별되는 거시경제변수의 성격을 갖는 엔/달러환율, 역외 비거주자의 차액결제선물환(NDF) 순매입을 이용하여 추정하였다<모형Ⅰ> 3). 이후 <모형Ⅱ>와 <모형 Ⅲ>에서는 <모형Ⅰ>에 미시적 정보의 성격을 갖는 주름흐름지수의 시차변수를 추가하여 주문흐름지수가 원/달러환율 변동을 더 잘 설명하는가를 살펴보았다. 추정 결과 원/달러환율은 엔/달러환율 및 비거주자의 선물환 순매입과 정(+)의 관계를 보여 예상과 일치하였을 뿐만 아니라 주문흐름지수와도 대체로 정(+)의 관계를 가지며 통계적 유의성도 매우 큰 것으로 나타났다. 이는 현물환 거래에서 달러 매수자 우위거래 가 커질 경우 원/달러환율이 상승하는 당연한 결과로 판단된다. 이를 모형별로 살펴보면 주문흐름지수를 포함한 <모형Ⅱ>는 <모형Ⅰ>보다 원/달러환율 에 대한 설명력(R2)이 더 컸으며, 주문흐름지수의 추정계수도 1% 수준에서 유의하게 나타나 주문흐름지수가 공개정보가 설명할 수 없는 딜러들이 보유한 사적 정보를 잘 포 착하고 있음을 보여주고 있다. 주문흐름지수의 시차변수를 포함한 <모형Ⅲ>의 경우 t기 와 t-1기의 주문흐름지수는 t기의 원/달러환율과 정(+)의 관계에 있으며, 추정계수의 유 의성도 1% 수준으로 매우 높았다. 다만, t-2기의 주문흐름지수의 추정계수는 부(-)의 값을 가지며 통계적 유의성이 낮은 것으로 나타났다. 3) 그 밖에 일별자료의 이용이 가능한 거시경제변수로 금리나 주가수익률 등을 포함할 수 있겠으나 우리나라의 경우 금리 및 주가수익률과 원/달러환율간의 상관관계가 높지 않아 본 구조모형에서는 제외하였다. 70 외환국제금융 리뷰

10 <표 3> 원/달러환율 모형 추정 결과 4) <모형Ⅰ> won t = <모형Ⅱ> won t = <모형Ⅲ> won t = + 1 yen t + 2 ndf t + e t + 1 yen t + 2 ndf t + 3 of t + e t + 1 yen t + 2 ndf t + 3 of t + 4 of t of t -2 + e t 단, won t 는 t기의 원달러 환율, yen t 은 t기의 엔/달러 환율, ndf t 는 t기의 비거주자 ndf순매입 of t 는 t기의 주문흐름지수를 의미 설명변수 모형1 모형2 모형3 상 수 (-2.67)*** (-5.64)*** (-4.06)*** 엔/달러환율t (17.60)*** (16.87)*** (17.10)*** 비거주자 NDF매입t (6.06)*** (5.44)*** (5.04)*** 주문흐름지수t (5.41)*** (5.13)*** 주문흐름지수t (2.56)*** 주문흐름지수t (-1.82)* adjusted R D.W 주: 1) ( )내는 t값이며 ***, ** 및 *는 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 유의함을 의미 2. 충격반응 분석 다음으로는 VAR(1)모형 5) 을 이용하여 원/달러환율과 주문흐름지수 상호간의 동태적인 영향 정도를 충격반응함수(impulse response function)를 통해 분석해 보았다. 6) <그 림 3>에 나타난 바와 같이 우선 주문흐름이 원/달러환율에 미치는 동태적인 영향은 대략 2~3일 정도 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 주문흐름이 원/달러환율에 4) <표 3>의 제시 결과와는 별도로 주문흐름지수를 차분하여 회귀추정을 해 본 결과에서는 주문흐름지수가 원/달 러환율 변동에 미치는 영향이 t기에서 t-3기까지 통계적으로 유의한 정(+)의 영향을 주는 것으로 나타났다. 5) VAR모형의 최적시차는 AIC방법을 이용하였다. 변수의 순서는 외생성이 큰 것으로 판단되는 역외 NDF순 매입, 엔/달러환율, 주문흐름 및 원/달러환율의 순으로 하였으며 변수의 순서를 바꾸어도 추정결과에는 큰 차 이가 없었다. 6) 주문흐름은 원/달러환율에 영향을 주는 동시에 원/달러환율 변동은 시장참가자들의 환율에 대한 기대에 영향 을 줌으로써 주문흐름에 영향을 주는 상호관계가 있을 것으로 생각된다. 이런 점에서 원/달러환율과 주문흐름 지수간의 상호 인과관계를 그랜져인과관계(Granger causality) 검정을 통해 분석해 본 결과 주문흐름지수는 원/달러환율에 4일간 지속적으로 유의한 영향을 주는 것으로 나타난 반면 원/달러환율 변동이 주문흐름에 주 는 영향은 1일에 그치는 것으로 분석되었다. 외환국제금융 리뷰

11 약 2~3일 정도의 선행성을 갖는 것으로 볼 수 있다. 반면 원/달러환율이 주문흐름에 미치는 영향은 이틀 정도 부(-)의 영향을 미치다가 이 후에는 그 영향이 소멸되는 것으로 나타났다. 이는 원/달러환율 상승시 시장참가자들이 고점매도 전략을 구사한 데 따른 결과로서, 추정기간중 원/달러환율이 대체로 외환공급 우위에 따른 하락압력을 받고 있었던 점과 부합하는 결과로 생각된다. 그밖에 주문흐름 은 엔/달러환율 상승이나 역외 비거주자의 선물환 순매입에 따라 정(+)의 영향을 받는 것으로 나타났으나 그 영향은 하루 정도에 그치는 것으로 보인다. 이는 엔화환율 변동이 나 역외 비거주자의 선물환 거래 등 해외요인 변동에 따라 우리나라 외환시장 참가자의 환율기대가 영향을 받는 점을 시사하는 것으로 볼 수 있겠다. 72 외환국제금융 리뷰

12 <그림 3> 충격반응함수 분석결과 <주문흐름의 원/달러환율에 대한 영향> <원/달러환율의 주문흐름에 대한 영향> <주문흐름의 엔/달러환율에 대한 영향> <엔/달러환율의 주문흐름에 대한 영향> <주문흐름의 NDF 순매입에 대한 영향> <NDF 순매입의 주문흐름에 대한 영향> 외환국제금융 리뷰

13 3. 분산분해 분석 마지막으로 VAR(1) 모형을 이용하여 원/달러환율, 엔/달러환율, 비거주자의 NDF 순매입, 주문흐름지수 각각의 변동중 다른 변수의 변동에 기인하는 부분을 백분율로 나 타낸 분산분해 분석(variance decomposition)을 실시하였다. 분석 결과 원/달러환율의 변동은 자체변수를 제외하고는 엔/달러환율 변동이나 비거주자의 NDF 순매입보다 주문 흐름의 영향력 정도가 더 큰 것으로 나타났다. 이는 단기적인 원/달러환율 변동을 설명 함에 있어 시장참가자의 환율 기대가 반영된 주문흐름지수가 거시경제변수 못지않게 중 요함을 시사한다. 한편 주문흐름에 대한 여타 변수의 영향을 보면 엔/달러환율 변동이 주문흐름 변동의 약 5%를 설명하는 것으로 나타나 가장 큰 영향을 미치는 것으로 나타났으며 역외 비거 주자의 역외선물환 순매입이 그 다음으로 큰 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 우리 나라 은행간 시장에서 딜러들의 주문흐름이 외환수급 등 국내 요인보다는 엔화환율이나 역외 비거주자의 거래 동향 등 해외요인에 의해 큰 영향을 받고 있음을 시사한다. <표 4> 분산분해 분석 결과 단위: % 시차(일) 원/달러환율 엔/달러환율 비거주자의 NDF 순매입 주문흐름지수 <원/달러환율의 변동요인> 단위: % 시차(일) 원/달러환율 엔/달러환율 비거주자의 NDF 순매입 주문흐름지수 <주문흐름의 변동요인> 74 외환국제금융 리뷰

14 Ⅴ. 요약 및 시사점 본고에서는 우리나라 은행간 외환시장에서의 원/달러 현물환거래를 대상으로 외환시장 의 미시적 정보인 주문흐름(order flow)과 원/달러환율간의 관계를 분석하였다. 분석대 상 기간은 2004년 1월~2005년 10월을 대상으로 하였으며 실증분석을 위해 일별자료를 이용하였다. 실증분석 결과 원/달러환율의 단기변동은 엔/달러환율 및 역외 비거주자의 NDF 순매 입은 물론 주문흐름지수에 대해 통계적으로 유의한 정(+)의 관계에 있는 것으로 분석되 었다. 원/달러환율 모형에 대한 회귀추정 결과 주문흐름지수를 설명변수에 포함할 경우 계수값의 통계적 유의성이 높고 모형의 설명력도 높아지는 것으로 분석되었다. 또한 두 변수간의 동태적관계를 파악하기 위해 VAR(1)모형을 이용한 충격반응 및 분산분해 분 석을 실시해 본 결과 주문흐름지수는 대략 2~3일 정도 환율에 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타난 반면 환율변동이 주문흐름에 미치는 영향은 이틀 정도의 기간 동안 부(-) 의 영향이 나타난 후 소멸되는 것으로 분석되었다. 분산분해 분석에서도 원/달러환율의 변동요인중 주문흐름지수의 설명력이 상대적으로 높은 것으로 나타났다. 아울러 엔/달러 환율 변동이나 역외 비거주자의 선물환 거래 등 해외요인 변동이 주문흐름에 대해 높은 설명력을 갖는 것으로 나타나 해외요인 변동이 국내 외환시장 참가자의 환율기대에 영향 을 주고 있는 것으로 분석되었다. 파생금융상품 등 다양한 외환거래의 등장과 외환시장 참가자들의 헤지비율 변화 등 외 환시장 여건변화로 외환수급 상황에 기초하여 환율을 설명하는데 점차 한계가 커지고 있 다는 점에서 주문흐름지수 등 외환시장내의 미시적 정보를 이용한 분석 필요성이 큰 시 점이라 생각된다. 본고에서의 분석 결과에 비추어 볼 때 주문흐름지수가 원/달러환율의 단기적인 변동요인으로서 유의성이 크며 원/달러환율에 대해 2~3일 정도의 先行性 을 갖고 있어 외환시장 참가자의 환율기대에 관한 유용한 질적 정보를 제공하는 것으로 판 단된다. 정책당국도 외환시장 상황의 신속한 파악을 위해 거시경제변수와 아울러 미시구 조적 특징을 나타내는 주문흐름 동향에 대해 보다 세심한 주의를 기울일 필요가 있을 것 으로 보인다. 외환국제금융 리뷰

15 <참고 문헌> 권성택 전광명, 외환시장의 미시적 정보를 이용한 원화환율 변동요인 분석, 한국은행 조사통계월보 박해식 장원창, 변동환율제하에서 미시구조적 정보를 이용한 원/달러환율의 예측 가능성 분석, 금융조사 보고서 99-08, 한국금융연구원, 이영섭 함준호, 외환시장내 미시정보의 환율 예측력 분석, 한국경제의 분석과 패널, Evans, M. and R. Lyons, "Order Flow and Exchange Rate Dynamics," Journal of Political Economy vol. 110, 2002., " Excerpts on Causality: Order Flow To Exchange Rate Changes," Journal of Monetary Economics, 2002., " Why Order Flow Explains Exchange Rates," mimeo, Frankel, J. and K. Rose, " A Survey of Empirical Research on Nominal Exchange Rates," NBER Working Papers No.4885, Hasbrouck, J., "Measuring the Information Content of Stock Trades," Journal of Finance 46, 1991a., "The Summary of informativeness of Stock Trades: An econometric analysis," Review of Financial Studies 4, 1991b Lyons, R., The Microstructure Approach to Exchange Rates, 2001., "Informational Integration and FX Trading," Jouranl of International Money and Finance vol. 49, Meese, R. and K. Rogoff, "Empirical Exchange Rate Models of the Seventies," Journal of International Economics, Vol. 14, Payne, R., "Informed Trade in Spot Foreign Exchange Markets: An empirical investigation," Typescript, London School of Economics, 외환국제금융 리뷰

동아시아국가들의실질환율, 순수출및 경제성장간의상호관계비교연구 : 시계열및패널자료인과관계분석

동아시아국가들의실질환율, 순수출및 경제성장간의상호관계비교연구 : 시계열및패널자료인과관계분석 목차 I. 서론 II. 동아시아각국의무역수지, 실질실효환율및 GDP간의관계 III. 패널데이터를이용한 Granger인과관계분석 IV. 개별국실증분석모형및 TYDL을이용한 Granger 인과관계분석 V. 결론 참고문헌 I. 서론 - 1 - - 2 - - 3 - - 4