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옥숙 개
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1 Issue & Pitch 항공 (Neutral) 사 볼만 한 시점 Nov Analyst 신지윤 2) jyshin@ktb.co.kr Coverage opinion 종목명 투자의견 목표가 Top pick 대한항공 BUY 4만원 아시아나항공 HOLD 5천원 한진칼 BUY 3.6만원 Issue 유가하락 영향 및 1월 전공항 통계로 항공수요를 점검 Pitch 공급과잉 때문에 업종 투자의견은 중립(Neutral)이지만, 지금은 유연한 접근이 필요. 실적발표(6일 아시아나, 1일 대한항공) 이후 유가하락과 항공수요를 반영한 추정치 상향이 전망됨. 특히, 아시아나항공은 최근 1개월 11% 주가하락으로 상승여력이 26%로 확대된 상태로 저가매수 기회를 노려볼만 함 Rationale - 유가가 하락한 지 오래인데 운송주식은 부진을 면치 못하고 있음. Why? - 유가가 곧 오를 것이란 심리 때문? House의 유가 전망은 WTI $8을 바닥으로 점진적 상승. 특히 美 중간선거 결과에 따라 미국 産 원유 수출이 허용된다면 반등시기가 빨라질 수 있음. 단기적으로 유가가 오를 수 있는 상황. 하지만 4Q 실적만 보면 유가하락의 효과를 이미 확보한 상태. 소비되는 항공유의 가격은 재고효과 때문에 시가보다 3일 정도 늦게 재무제표에 반영됨. 항공유가는 3Q평균 $116이었고, 4Q 추정에 $112를 가정했는데, 전일 $11로서 분기 평균 $15 내외로 수정이 필요. 대한항공의 경우, 유가 $1 변화에 연간으로 약 36억원, 분기로 약 9억원의 비용이 변화함(아시아나항공은 절반 정도). 4Q 유가가정을 $112에서 $15로 $7을 낮추면 대한항공 영업비용이 6억원 이상 감소. 45일 시차를 두고 유류할증료 수입(매출액)도 감소하기 때문에 결국 영업이익 단에서 유가하락의 효과는 2억원~3억원 수준으로 전망함 - 그렇다면 유가하락은 항공수요의 둔화를 반영하는 것인가? 적어도 1월의 한국 항공수요는 해당되지 않음. 여객은 부진했던 9월에서 벗어났고, 화물은 iphone6 출시와 대면적TV 특수로 성수기효과가 커지고 있기 때문 Fig. 1: 항공유 하락으로 4Q 항공사 OPM은 상향될 듯 Fig. 2: 全 공항 여객 및 화물수송 월별 YoY 증감률 2 (%) ($/bbl) 18 2% 여객 화물 15% % 5% 1 % -5% -1 OPM(좌) 6-1% 항공유가(우) -15% -2 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 2 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Source: Bloomberg, 대한항공, 아시아나항공

특히, 아시아나항공은 최근 1개월 11% 주가하락으로 상승여력이 26%로 확대된 상태로 저가매수 기회를 노려볼만 함 Rationale - 유가가 하락한 지 오래인데 운송주식은 부진을 면치 못하고 있음. Why? - 유가가 곧 오를 것이란 심리 때문? House의 유가 전망은 WTI $8을 바닥으로 점진적 상승.

2 1월 여객 18% 증가 - 1월 전 공항 국내선 포함 여객수송 1,41만명 YoY 18.% 증가 - 9월 이른 추석으로 한국발 수요가 둔화되었는데, 1월 들어 회복세. 중국인 입국수요도 여전히 강세이며, 11월에 베이징에서 APEC개최로 입국수요가 추가로 발생 - 대한항공과 아시아나항공은 비록 LCC와 외국항공사보다 YoY 증감률 자체는 낮았지만 9월의 -1.7%, +3.%보다 개선 된 +3.4%, +11.5%를 기록함 9~1월 화물은 7.3% 증가 화물운임 상승도 확인 - 1월 화물 수송은 28만 톤으로 YoY 4.7% 증가. 9~1월은 매년 추석 시점 차이로 인해 합산하여 보는 것이 옳은데 9~1월 합산으로 YoY +7.3%. 글로벌 경기 우려에 비하면 양호 - UHD TV와 iphone 6 물동량 증가, 11월말 블랙프라이데이 해외직구 수요 등으로 인해 연말까지 항공화물 성수기는 이어질 수 있을 것으로 판단 - 1월 인천공항 항공화물의 운임도 LA 3,$/톤, 프랑크푸르트 $2,3/톤으로 전월대비 각각 $2, $1, 전년동월대비 각각 $3, $1 상승. 유가는 하락하고 ASP는 오른 상태 - 아시아 주요 공항들의 항공화물 수송량도 공통적으로 회복세로 볼 수 있음 Fig. 3: 항공사별 여객 수송량(1/1~1/31) YoY 비교 Fig. 4: 항공사별 화물 수송량(1/1~1/31) YoY 비교 1, (천명) YoY(우,%) 5 15, (톤) YoY(우,%) , 4 12, 9 6, , 6 4, , , , -2. 대한항공 아시아나 제주항공 진에어 기타 대한항공 아시아나항공 기타 -3 Fig. 5: 한국출발 항공화물 운임(~14.1월) Fig. 6: 국제공항별 항공화물 수송량 YoY(~14.9월) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, ($/톤) LA 항공화물 프랑크푸르트 항공화물 (%) 인천공항 상해푸동 홍콩첵랍콕 5-2 1/11 7/11 1/12 7/12 1/13 7/13 1/14 7/14 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Source: 무역협회, KTB투자증권 Source: Bloomberg, 인천공항, KTB투자증권 2 page

7% 증가. 9~1월은 매년 추석 시점 차이로 인해 합산하여 보는 것이 옳은데 9~1월 합산으로 YoY +7.3%.

3 침묵하던 아시아항공사 주가, 중국항공사부터 반등 연초 이래 미국항공사의 주가만 상승, 아시아항공사 주가는 PBR 1x 이하로 내려갔어도 좀처럼 반등하지 못했음. 글로벌 교역 전망이 낮아지고, 아시아항공사간의 경쟁격화가 예상되는 점이 주 가가 부진했던 이유였음. 여전히 본질에 변화는 없지만 중국항공사들의 주가가 최근 일주일 사이 급등(동방, 남방 17.7%, 15.6% 상승). 항공유가의 하락이 크게 작용하고 있는 것으로 보임 한국 항공주 약세 이유 있지만, 지금은 매수해 볼 만 기회 한국의 항공주 주가는 LCC의 약진 속에 21년 이후 근 3년 여 약세를 보였음. 아시아나항공은 샌프란시스코 사고도 문제가 되었지만 프리미엄 carrier와 budget carrier 사이, 장거리와 단거 리 특화 사이의 어정쩡한 포지셔닝이 문제가 되어서 하락 폭이 컸음. 대한항공은 낮은 PBR과 한 진칼 공개매수 때문에 아시아나항공에 비해 양호한 주가수익률을 보였음. 그러나, 한진칼과 분할, 한진해운의 계열 편입 등으로 향후 회사 resource의 집중과 분산이란 측면에서 투자가의 의구심 이 형성되어 있는 상태. 하지만, 이런 모든 할인요소를 고려하더라도 작금의 항공유가 수준과 항 공수요를 감안하면 한국의 항공주 주가도 올라가는 것이 이상하지 않은 시점으로 보임. 11/6일 아시아나, 11/1일 대한항공 3Q 실적발표 시에 추정치 및 투자의견을 검토할 예정 Fig. 7: 글로벌피어 Valuation (단위: 백만USD) Market Performance(%) PER (X) PBR(X) ROE(%) EV/EBITDA(X) Cap 1W 1M 3M 6M YTD 214E 215E 214E 215E 214E 215E 214E 215E Korean Air 한국 1,966 (3.9) Asiana Airlines 한국 (1.6) (14.8) (19.2) (19.9) (1.4) ANA 일본 8, JAL 일본 9, Air China 중국 9, (1.7) China Southern 중국 5, (1.7) China Eastern 중국 7, Cathay Pacific 홍콩 7, (1.9) (1.7) (1.5) AirAsia 말레이 2, Singapore Air 싱가폴 9, (1.3) (.9) SouthWest 미국 23, Delta Airlines 미국 33, Ryanair 영국 14, Lufthansa 독일 6,93 (3.6).6 (8.5) (33.5) (22.8) Qantas 호주 3, (11.1) Source: Bloomberg, KTB투자증권 Fig. 8: 대한항공 PBR밴드 Fig. 9: 아시아나항공 PBR밴드 12, 14, 1, 12, 8, 1, 6, 4, 2, 1.6x 1.3x 1.x.7x 8, 6, 4, 2, 1.6x 1.3x 1.x.7x '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 Source: 대한항공, KTB투자증권 Source: 아시아나항공, KTB투자증권 3 page

아시아나항공은 샌프란시스코 사고도 문제가 되었지만 프리미엄 carrier와 budget carrier 사이, 장거리와 단거 리 특화 사이의 어정쩡한 포지셔닝이 문제가 되어서 하락 폭이 컸음. 대한항공은 낮은 PBR과 한 진칼 공개매수 때문에 아시아나항공에 비해 양호한 주가수익률을 보였음.

4 Compliance Notice 당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 인수 합병의 주선 업무를 수행하고 있지 않습니다. 당사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 계열사가 아닙니다. 당사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과 관련하여 지난6개월 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 상기 명시한 사항 외에 고지해야 하는 특별한 이해관계가 없습니다. 본 자료를 작성한 애널리스트 및 그 배우자는 발간일 현재 해당 기업의주식 및 주식 관련 파생상품 등을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료의 조사분석담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여 작성하였습니다. 투자등급 관련사항 아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함. ㆍSTRONG BUY: 추천기준일 종가대비 +5%이상. ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상 +15%미만. ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+5%미만. ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만. ㆍSUSPENDED: 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단. 목표가는 미제시. 투자 의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음 동 조사분석자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장 대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로, 개별 종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음. ㆍOverweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우 ㆍNeutral: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우 ㆍUnderweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우 주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치 최근 2년간 투자등급 및 변경내용 대한항공 (349) 일자 , 6, 6, 57, 57, 57, 일자 , 52, 52, 5, 5, 41, 일자 투자의견 BUY BUY HOLD HOLD HOLD HOLD 41, 41, 35, 35, 35, 35, 일자 , 35, 34, 42, 42, 42, 일자 , 38, 34, 34, 34, 34, 일자 투자의견 HOLD HOLD HOLD BUY BUY BUY 34, 34, 34, 42, 42, 42, 일자 , 45, 45, 45, 45, 4, 일자 , 4, 4, 4, 4, 4, 일자 투자의견 BUY 4, 아시아나항공 (256) 일자 , 9, 9, 8, 8, 8, 일자 , 8, 8, 8, 7,5 7,5 일자 ,5 7, 7, 5,5 5,5 5,5 4 page

본 자료의 조사분석담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여 작성하였습니다. 투자등급 관련사항 아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함. ㆍSTRONG BUY: 추천기준일 종가대비 +5%이상. ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상 +15%미만.

5 일자 ,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 일자 ,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 일자 ,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 일자 ,5 5,5 5, 5, 5, 5, 일자 투자의견 HOLD 5, 한진칼 (1864) 일자 , 3, 3, 34, 34, 34, 일자 , 36, 36, 36, 36, 36, 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY 36, 36, 36, 36, 최근 2년간 변경추이 대한항공 (349) 아시아나항공 (256) 1, 대한항공 12, 아시아나항공 8, 9, 6, 6, 4, 2, 3, 한진칼 (1864) 4, 한진칼 36, 32, 커버리지 개시 28, 24, 2, 16, 12, 8, 4, 본 자료는 고객의 투자 판단을 돕기 위해 작성된 참고용 자료입니다. 본 자료는 조사분석 담당자가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보를 토대로 작성한 것이나, 제공되는 정보의 완전성이나 정 확성을 당사가 보장하지 않습니다. 모든 투자의사결정은 투자자 자신의 판단과 책임하에 하시기 바라며, 본 자료는 투자 결과와 관련한 어떠한 법적 분쟁의 증거로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에 있으며, 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 배포, 복제, 인용, 변형할 수 없습니다. 5 page

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Microsoft Word _항공.doc_s2LJCCdQTLnI4W2fFB3h Issue & Pitch 항공 (Neutral) 화물운임의하락 Jul. 215 17 Analyst 신지윤 2) 2184-2333 / jyshin@ktb.co.kr Issue 관심이메르스로쏠려있는사이, 하나둘발표되고있는항공화물데이터들이예상보다부진한상황 Companies on our radar 종목명 투자의견 목표가 Top pick 대한항공 BUY 5.4 만원