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1 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 * 이 관 영 (중앙대학교) 한 철 호 (KB 인베스트먼트) < 요 약 > 본 연구는 국내 PE 펀드와 관련된 세 가지 투자전략에 대한 분석을 통하여 기관투자자의 PE 투자 의사결정에 활용할 수 있는 결과를 제시하였다. 경기대응적 투자전략 은 수축기에 투자할 경우 확장기 보다 높은 수익을 얻을 수 있다는 결과를 보였으나, 1999년부터 본격적으로 성장한 국내 벤처투자 시장의 미청산 펀드의 수가 청산 펀드의 수 보다 많으므로 통계적으로 유의한 결과로 단정지을 수 없다고 판단된다. 최상위 운용사 선정 투자전략 은 운용성과 전이행렬을 통하여 분석 하였으나 운용성과의 연속성이 통계적으로 유의하게 나타나지 않았다. 이러한 결과 역시 자료의 부족 때문으로 판단되므로, 향후 미청산 펀드가 청산되어 감에 따라서 지속적으로 실효성을 관찰할 필요가 있다. PE Fund-of-Funds를 통한 PE 펀드 포트폴리오 투자전략 은 일반적으로 알려져 있는 것과 마찬가지로 투자 연수의 확대와 투자 펀드 수의 증가에 따라서 분산효과가 나타났다. 본 연구는 국내 벤처투자 시장에서 4개 년 동안 매년 9개 이상의 펀드에 투자하거나 7개 년 동안 4개 이상의 펀드에 투자하는 경우, 투자원금의 손실발생 위험을 원천적으로 제거할 수 있다는 실증적 결과를 제시하였다. 핵심 단어 : PE 투자전략, PE 펀드, PE Fund-of-Funds, 한국모태펀드, 운용성과 JEL 분류기호: G11, G17, G23, G24 * 논문의 완성도를 높이기 위해 훌륭한 조언을 해주신 두 분 심사자에게 감사드립니다. ** 연락담당 저자. 주소: 서울특별시 동작구 흑석동 중앙대학교 경영경제대학 경영학부, ; klee@cau.ac.kr; Tel: ; Fax: 투고일 ; 수정일 ; 게재확정일

2 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 1. 서론 대형 연기금을 비롯한 국내ㆍ외 기관투자자들은 포트폴리오 위험을 통제하면서 수익을 극대화하기 위해 주식 및 채권 등과 같은 전통적 투자자산군(traditional asset class)에서 대체투자자산군(alternative asset class)까지 투자자산군을 다양화 하고 있다. 특히 Private Equity(이하 PE 로 표기) 투자는 국민연금을 비롯한 국내 주요 기관투자자들에게 중 요한 대체투자자산군의 하나로 인식되면서 PE 투자에 대한 자산배분 비중도 크게 확대되 고 있다. PE 투자는 벤처캐피탈 투자와 기업경영권인수투자인 Buyout 투자, 그리고 Mezzanine 증권에 대한 메자닌캐피탈 투자 및 기업구조조정(turn-around) 투자를 지칭하는데, 상장 주식 및 채권 투자와는 달리 투자기간이 평균 7년(해외 10년) 이상 소요되는 장기 투자로서 주로 연기금, 보험사, 대학 기부재산 등과 같은 전문투자자가 투자하는 투자자산군이다. PE 투자 형태 중 국내에서 가장 대표적인 벤처캐피탈 투자는 1986년 중소기업창업지원법 제정에 근거하여 벤처캐피탈 회사인 창업투자회사와 벤처펀드인 중소기업창업투자조합이 제도화된 이래로 약 25년 동안 지속적으로 성장해왔다. 한국의 벤처캐피탈 시장은 Global IT Boom 및 그 붕괴와 동조현상을 보여왔다. 1) 즉, Global IT 시장 변동과 유사한 한국 IT 산업의 급변으로 인하여 한국의 코스닥(KOSDAQ) 시장은 1999년 240.7%의 상승을 기록한 이후 2000년에는 79.5%가 하락하였다. 2) 1998년 부터 2007년까지의 코스닥 시장의 평균 수익률과 위험(수익률 변동성)이 각각 21.0%와 88.9%였음을 고려할 때 1999년과 2000년의 코스닥 붐 과 2001년의 시장 붕괴는 기록 적인 현상이라 할 만 하다. 이와 같은 코스닥 시장 붕괴의 여파로 한국의 벤처캐피탈 산업은 2001년 이후 2004년까지 신규 펀드 결성이 급감하면서 혹독한 구조조정의 시기를 거친 후 2005년부터 점차 시장이 회복되기 시작하였다(<표 1> 참조). 2002년부터 시작된 국민연금의 벤처펀드 출자 확대와 더불어 2004년 정부가 발표한 벤처캐피탈 활성화 정책 에 따라 2005년에 조성된 한국 모태펀드(Korea Fund-of- Funds) 의 벤처펀드에 대한 본격적인 출자는 벤처캐피탈 시장의 본격적인 회복과 성장을 1) 1999년에서 2000년까지 전 세계 벤처투자 시장은 Global IT Boom 의 영향으로 신규 펀드 결성 액과 투자액이 사상 최대를 기록하였으나 2001년부터 시작된 Global IT Boom 의 붕괴로 인해 2000년대 중반까지 침체에 빠져들게 되었다. 이러한 시장의 급격한 변화는 대체투자자산의 일부 분으로서 중요성이 높아지던 벤처투자부문에 자산배분 규모를 확대해오던 기관투자자들에게 많은 투자기회와 더불어 우려도 안겨주었다. 2) KOSDAQ 지수 자료를 이용하여 수익률을 계산하였다. 48

3 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) 이끈 원동력이었다. 3) 국민연금과 Private Equity Fund of Funds(이하 PE Fund-of- Funds 로 표기)인 한국모태펀드의 벤처펀드에 대한 출자 확대에 따라 국내 벤처투자 시장의 2010년 벤처펀드의 신규 결성규모는 이전의 최고 수준이었던 2000년의 1조 4,341억 원 수준을 뛰어넘어 1조 5,938억 원(약정액 기준)을 기록하였다. 4) 이러한 변화와 중요성에도 불구하고 PE 투자에 대한 연구가 부족한 것으로 판단되어, 본 연구는 해외 기관투자자 투자전략의 국내 활용 가능성 여부 등에 대하여 분석을 시도 하였다. 연구의 목적을 달성하기 위하여 국내 벤처펀드의 출자자로서 중요한 역할을 수행 하고 있는 주요 기관투자자 및 국내 모태펀드(PE Fund-of-Funds)의 효과적인 투자전략을 중점적으로 제시하였다. 이를 위해 PE 투자 방법 및 그에 따른 투자전략을 다음과 같이 세 가지로 분류하여 손실 위험과 수익률을 토대로 분석하였다. 첫 번째 전략은 경기대응적 투자전략 이다. PE 투자의 적정 투자 시점 혹은 투자 확대 시점을 판단하기 위한 의사결정을 위해 경기순환 특성과 경기변동을 고려하는 전략을 말한다. 경기대응적 전략은 다음에 설명할 최상위 운용사 선정 전략 이나 포트폴리오 분산 투자전략 과 상호 보완적으로 활용할 수 있는 전략이다. 즉, 최상위 운용사를 선정하여 투자 의사결정을 하거나 투자 기간과 투자연도별 출자 펀드 수에 따라 포트폴리오를 구성하는 PE Fund-of-Funds에 투자 의사결정을 한 후에도 경기적인 상황에 따라 출자 규모를 축소 하거나 확대할 필요가 있다. 경기대응적 투자전략이 PE 투자 수익률 측면에서 실효성이 있는지를 경기 수축기와 확장기로 나누어 비교 분석하였다. 국내 경기 변동에 따라서 조성된 펀드의 수익률을 비교한 결과, 수축기에 조성된 PE 펀드의 수익률이 확장기에 조성된 경우보다 높은 것으로 밝혀졌다. 두 번째 전략은 해외 기관투자자의 보편적 투자전략인 최상위 운용사(top-tier manager) 선정 전략 이다. 기관투자자의 투자 방식이 운용사를 선정하고 해당 운용사의 PE 펀드에 출자하는 간접투자 방식인 점을 감안하면 최상위 운용사 선정 전략 과정은 다음과 같이 정의될 수 있다. 즉, 최상위 운용사 선정 전략은 과거의 실적을 기반으로 운용능력이 3) 한국 모태펀드는 2005년 6월 벤처기업육성에관한 특별조치법 에 근거하여 3개의 정부 기금(중소기 업창업 및 진흥기금과 문화산업진흥기금, 특허청 특별회계)이 출자하여 조성된 PE Fund-of- Funds로서 한국 벤처투자(주)에 의해 운용되고 있다. 한국 모태펀드는 벤처캐피탈 시장에서 선도 출자자(anchor investor)로서 개별 펀드 총액의 25% 이상을 출자하고 있으며 2010년 말 현재 193개 벤처펀드 및 사모투자전문회사 등에 1조 3,426억 원을 출자하였다. 국내에서는 벤처펀드와 사모투자전문회사 등, 다양한 형태의 PE 펀드에 투자하는 것을 목적으로 하는 PE Fund-of-Funds가 자본시장 및 금융투자업에관한법률 (이하 자본시장법)에 제도적으로 허용되지 않고 있다. 다만, 벤처기업육성에관한 특별조치법 (이하 벤처특별법)에 근거하여 한국 모태펀드 가 PE Fund-of-Funds로서 역할을 수행할 수 있도록 예외적으로 허용되고 있으며, 벤처 캐피탈 회사인 창업투자회사는 창업투자조합과 신기술투자조합에 대한 출자를 목적으로 하는(사모 투자전문회사 제외) 제한된 형태의 PE Fund-of-Funds로서 한국 벤처투자조합 을 설립(한국 모태 펀드로부터 출자를 받는 것을 전제)할 수 있도록 허용되고 있다. 4) 출처: 한국 벤처캐피탈협회 부설 벤처투자정보센터의 벤처캐피탈 통계자료( 49

4 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 검증된 최상위 운용사를 선별 한 후, 최상위 운용사가 조성하는 신규 PE 펀드에 출자하는 전략이다. 이와 같은 투자전략이 국내 PE 투자에서도 동일하게 적용할 수 있는지를 검증 하기 위하여 국내 벤처캐피탈의 운용성과 자료를 활용하여 운용성과의 연속성을 분석하였다. 그 결과, 국내 벤처캐피탈 운용사의 경우 장기간에 걸쳐 다수의 PE 펀드를 조성한 사례가 부족하여 통계적으로 유의한 결과를 얻을 수가 없었고 운용성과 연속성 또한 부정적으로 나타났다. 이 결과는 현재 부족한 자료를 기반하여 산출된 것으로 향후 청산되는 펀드에 대한 자료가 증가함에 따라 지속적으로 관찰되어야 할 부분이라고 판단된다. 세 번째 전략은 펀드 포트폴리오 분산투자전략 이다. 분산투자전략을 통하여 기관투자 자는 투자 수익률을 극대화하고 원금 손실의 위험을 최소화할 수 있을 것이다. PE Fundof-Funds의 펀드 포트폴리오 분산투자란 투자를 실시하는 연도 수와 각 투자 연도에 출자 하는 출자 펀드 수를 분석하여 투자 의사결정을 하는 방식을 말한다. 본 연구에서는 국내 투자환경에서 분산투자의 효과를 극대화하기 위하여 몇 년간 몇 개의 펀드에 투자하는 펀드 포트폴리오가 원금 손실의 위험을 최소화하고 수익률을 극대화 할 수 있는지 분석하였다. 청산된 벤처펀드의 실제 수익률을 기반으로 실증 분석한 결과, 최소 4개 년 동안 매년 9개 이상의 펀드에 투자하거나 7개 년 이상의 투자기간 동안 최소 4개 이상의 펀드에 투자하는 포트폴리오의 경우, 투자원금의 손실발생 위험을 원천적으로 제거할 수 있는 것으로 나타났다. 실증적인 결과를 바탕으로 기관투자자 및 PE Fund-of Funds 투자전략의 의미와 국내 에서의 활용 가능성에 대하여 논의하고자 한다. 본 연구는 다음과 같이 구성되어 있다. 제 2장에서는 제도적 배경과 이론적 논의를 기술하였고, 제 3장에서는 자료에 대한 설명과 실증분석 결과를 제시 하였으며, 제 4장에서는 결론 및 시사점에 대하여 논의하였다. 2. 제도적 배경과 이론적 논의 2.1 국내 제도적 환경 PE Fund-of-Funds는 다수의 출자자로부터 자금을 출자 받아 다수의 펀드( 子 펀드, sub-funds)에 투자하는 펀드( 母 펀드)를 말한다. 출자자는 주로 연기금이나 보험회사, 대학의 기부재산 등 장기투자가 가능한 기관투자자들이고, 투자 대상 펀드는 Buyout 펀드와 벤처펀드, 그리고 메자닌캐피탈 펀드 등이다. 일반적으로 PE Fund-of-Funds에 출자한 투자자는 투자에 관한 전권을 위임하기 때문에 PE Fund-of-Funds를 운용하는 회사(PE Fund-of-Funds manager)가 독립적인 판단에 따라 각 펀드를 운용할 운용사 (general partner)를 선정하고 벤처펀드 및 Buyout 펀드 등으로 펀드 포트폴리오를 구성 한다. PE Fund-of-Funds의 운용방식(투자전략), 즉 자펀드 운용사를 선정하는 전략은 Topdown 방식과 Bottom-up 방식으로 나눌 수 있으나 두 가지 방식을 혼용하는 것이 일반 적이라고 볼 수 있다. 먼저, Top-down 방식은 거시적 투자전략 에 기반을 둔(strategy 50

5 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) and research based) 포트폴리오 구성전략으로서 PE Fund-of-Funds가 거시경제 분석과 산업 및 업종 성장 트랜드 분석, PE 투자 시장의 수요-공급 분석, 투자 검토 대상 펀드의 예상 현금흐름 추정 등을 통해 투자대상 업종(industry or sector), 지역, 투자시기 등을 결정한 후 이에 부합하는 운용사를 선정하는 전략이다. 반면, Bottom-up 방식은 투자대상 업종과 지역, 그리고 투자시점을 포함한 투자전략 수립에 관한 전문성이 자펀드 운용사에게 있으므로 PE Fund-of-Funds는 운용능력이 우수한 운용사-운용성과의 연속성이 있는 운용사-를 선정(fund manager research-based)하는 것만으로도 PE Fund-of-Funds 수익 률을 극대화 할 수 있다는 투자전략이다. 즉, Bottom-up 방식은 운용능력이 검증된 최상위 (top-tier) 운용사 선정에 주안점을 두는 포트폴리오 구성전략이라 할 수 있다. 따라서 Top-down 방식은 자산배분에 따르는 위험(투자 대상 산업 및 업종, 지역, 투자시기 등)을, Bottom-up 방식은 운용사 선정에 따르는 위험을 최소화하는 것이 가장 중요하다. PE Fund-of-Funds 수익은 관리보수와 성과보수로 나뉘는데, 연간 관리보수(annual management fee)는 펀드의 규모에 따라 상이하나 평균적으로 펀드 결성총액의 약 0.5~ 1.0% 가량을 받으며, 성과보수(carried interest)는 펀드 청산 시, 기준수익률(huddle rate, 9.5~10.%)을 초과한 경우 전체 수익의 5~7%를 받는다. <표 1>의 패널 A에서 보이는 바와 같이 미국 및 유럽 등의 벤처캐피탈 투자는 1990년대 말 Global IT Boom 과 함께 급증하였고 Buyout 투자는 2000년대 초반 저금리 기조를 바탕 으로 투자 붐이 형성되었다. 이러한 벤처캐피탈 투자 및 Buyout 투자의 증가 그리고 운용 사들의 운용성과 향상은 기관투자자들에게 매력적인 투자대상으로 인식되었고 PE 투자에 대한 기관의 자산배분도 크게 증가하였다. 1990년대 말부터 2000년 초반 PE 투자가 급증 하는 상황 속에 PE Fund-of-Funds는 PE 투자에 경험이 없는 연기금 등의 기관투자자들 에게 투자 자문이나 위탁운용 서비스를 제공하면서 급속도로 성장하게 되었다. 국내 벤처캐피탈 시장은 1999년부터 2001년까지 IT Boom을 타고 투자가 급증한 이후 IT Boom의 붕괴로 인한 혹독한 구조조정의 과정을 경험하게 되었다. 민간 부문의 PE Fund-of-Funds가 활성화된 미국과는 다르게, 국내는 정부기금과 국민연금, 한국정책금 융공사 등 공적기관이 벤처펀드 출자를 확대함으로써 시장 조성 및 활성화의 역할을 주도 해왔다. 이러한 결과로 국내 PE 시장에서는 민간 부문의 투자재원이 시장을 주도하고 PE 펀드 결성과 투자가 증가하는 선 순환 시장구조가 형성되지 않았으며 PE Fund-of- Funds의 결성이 자생적으로 형성되지 못하였다. 법규상으로는 PE 투자에 대한 규제가 없는 미국과 달리 우리나라는 이원화된 다소 복잡 한 체계를 가지고 있다. 5) 즉, PE 투자에 해당하는 Buyout 투자와 벤처투자가 각기 다른 법률에 적용을 받고 있다. Buyout 투자에 대해서는 자본시장법의 사모투자전문회사 관련 5) 미국의 경우 펀드의 투자자 수가 99인 이상인 집합투자기구(투자회사-Mutual Fund)에 대해서는 Investment Company Act 를 적용하여 규제하지만 투자자 수가 99인 이하인 PE 펀드(Venture Capital 펀드 및 Buyout 펀드)는 사모투자로 간주하여 규제를 하지 않고 있다. 51

6 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 <표 1> 국내외 PE 펀드 및 PE Fund-of-Funds 연간 신규결성 추이 PE 펀드는 Buyout 펀드, 메자닌캐피탈 펀드, 벤처캐피탈 펀드로 구분되나 일반적으로 크게 두 그룹, 즉Buyout 펀드 및 메자닌캐피탈 펀드와 벤처캐피탈 펀드로 구분한다. 패널 A는 해외 PE 펀드와 PE Fund-of-Funds의 연간 신규결성 추이를 나타내고 패널 B는 국내의 연간 신규결성 추이를 나타낸다. 패널 A: 해외 PE 펀드 및 PE Fund-of-Funds 연간 신규결성 추이 결성연도 PE 펀드 Buyout and Mezzanine Fund Venture Capital Fund 결성 펀드 수 총 결성금액 (USD Mil) 결성 펀드 수 총 결성금액 (USD Mil) PE Fund-of-Funds 결성 펀드 수 펀드 결성 금액 (USD Mil) , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,561 출처: Thomson Reuters, Venture One. 52

7 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) 패널 B: 국내 PE 펀드 및 PE Fund-of-Funds 연간 신규결성 추이 국내 Buyout 펀드는 사모투자전문회사의 펀드를 포함하고 벤처펀드는 창업투자조합 및 한국벤처 투자조합을 포함한다. 2005~2010년까지 매년 1개씩 결성된 국내 PE Fund-of Funds는 2005년에 최초 결성된 한국 모태펀드의 펀드규모가 매년 증액된 것을 의미한다. 한국 모태펀드는 한국 벤처 투자 가 운용하고 있다. PE 펀드 PE Fund-of-Funds 사모투자전문회사(PEF) 벤처펀드 결성 펀드 수 총 결성금액 (억 원) 결성 펀드 수 총 결성금액 (억 원) 결성 펀드 수 총 결성금액 (억 원) 2000 이전 자료가 불확실하여 신뢰도가 떨어짐 ,945 19,433 27,808 57,921 54,376 65, ,341 7,910 6,790 6,586 6,962 8,939 9,037 9,626 11,435 14,069 15, ,701 2,150 2, ,380 1,210 출처: 한국 벤처캐피탈협회 부설 벤처투자정보센터( 벤처캐피탈 통계, 금융감독원의 사모투자전문회사(PEF) 결성현황. 조항(법 제10장 사모투자전문회사에 대한 특례)을 적용하고, 벤처투자에 대해서는 중소기 업창업지원법 및 벤처기업육성에 관한 특별조치법을 적용하고 있다. 그 외에 PE Fund-of-Funds의 결성과 운용은 벤처기업육성에 관한 특별조치법을 통해 제한된 형태로 허용하고 있다. 벤처기업육성에 관한 특별조치법 제4조의2(중소기업투자모 태조합의 결성 등)와 제4조의3(한국 벤처투자조합의 결성 등)은 국내에서 PE Fund-of- Funds의 설립을 허용하고 있다. 이에 따라 2005년에 벤처투자 시장 활성화를 목표로 제4조 2에 근거하여 국내 최초이자 유일한 PE Fund-of-Funds인 한국 모태펀드가 결성되었다. 그러나, 제4조 3이 중소기업창업투자회사 및 신기술금융회사가 중소기업창업투자조합 및 신기술투자조합에 출자하는 한국벤처투자조합 형식의 Fund-of-Funds 설립을 허용하고 있음에도 불구하고, 현행 자본시장법은 Buyout 투자를 목적으로 하는 사모투자전문회사 (통칭 PEF)에 대한 출자를 목적으로 하는 PE Fund-of-Funds의 설립을 허용하지 않고 있다. 6) 6) 국내 벤처캐피탈(중소기업창업투자회사)은 연기금, 보험회사, PE Fund-of-Funds 등 장기투자가 가능한 기관투자자들로부터 출자를 받아 벤처펀드(중소기업창업투자조합)를 결성하여 벤처기업 등에 투자한다. 개별 벤처펀드의 수익은 관리보수와 성과보수로 나뉘는데, 연간 관리보수(annual management fee)는 펀드의 규모에 따라 상이하나 평균적으로 펀드 결성총액의 약 1.5~2.5% 가 량을 받으며, 성과보수(carried interest)는 펀드 청산 시, 평균적으로 기준수익률(huddle rate, 6.0~8.0%)을 초과한 수익의 20%를 받는다. 53

8 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 앞서 설명한 바와 같이 국내 PE 투자 관련 법규의 이원화-벤처투자 관련 법규는 중소 기업창업지원법과 벤처기업육성에관한특별조치법으로, Buyout 투자 관련 법규는 자본시 장법(사모투자전문회사 조항)으로 로 인하여 벤처펀드(창투조합 등)와 Buyout 펀드(사모 투자전문회사)에 모두 출자할 수 있는 PE Fund-of-Funds는 제도적으로 결성과 운용이 어려운 실정이다. 따라서 향후에는 벤처투자와 Buyout투자에 관련된 두 개의 상이한 PE 투자 관련 법규를 일원화하는 것과 더불어 PE Fund-of-Funds의 결성과 운용을 제도화 하는 법규의 개정이 필요하다고 판단된다. 국내 PE 펀드 및 PE Fund-of-Funds의 신규 결성 추이는 <표 1>의 패널 B에 보고되어 있다. 2.2 이론적 논의 PE 투자의 성과 혹은 수익률에 대한 국내 연구는 그 중요성에 비하여 상대적으로 부족한 실정이다. 벤처펀드의 조성 현황이나 제한된 표본을 이용한 연구가 있으나 전반적인 투자 성과에 대한 분석을 제시한 연구는 거의 없다. 주된 원인은 PE 투자 혹은 벤처펀드에 대한 자료가 공개되지 않기 때문이다. 이러한 제약에도 불구하고 박정서, 윤병섭(2012)은 한국 모태펀드의 운용 현황 및 투자 성과를 정리하고 분석한 연구이다. 박정서, 윤병섭(2012)은 한국 모태펀드의 민간자금 유치에 대한 승수효과(약 3.5배)와 출자규모로 인한 외국자본의 유도 효과 등을 들어 한국 모태펀드의 긍정적인 성과를 제시하였다. 또한 2009년 말 전체 수익률(Since-Inception Internal Rate of Return: S-IRR)이 1.70%임을 보여 긍정적인 투자 수익성을 나타낸다고 주장하였다. 이에 앞선 기존연구는 벤처캐피탈의 지배구조, 업력(조합결성시), 투자대상 집중여부 등 운용행태에 따른 벤처투자조합의 투자 성과를 분석한 조성숙, 박정서(2009)가 있다. 금융형 지배구조, 성숙단계의 업력, 투자대상에 집중하지 않는 형태의 벤처캐피탈이 각각 개인형 지배구조, 초기단계의 업력, 투자대상을 집중하는 형태의 벤처캐피탈에 비하여 운용성과나 수익성 면에서 우수한 것으로 보고하였다. 그 외에도, 한국 벤처캐피탈의 위험특성을 고려 하여 투자 성과를 분석한 곽세영, 위한종(2001), 기업형ㆍ금융형 벤처캐피탈의 위험대응 행태에 따른 성과를 분석한 이석규(2000) 등이 있으나, 대부분 제한적인 표본을 이용한 연구이고 청산된 벤처펀드의 수익률 자료를 이용한 투자전략에 따른 성과분석 연구가 없는 실정이므로 이러한 점에서 본 연구가 기여하는 바가 있다고 판단된다. 기관투자자가 PE 투자를 위해 선택할 수 있는 투자전략은 크게 기업에 대한 직접투자 방식과 펀드를 통한 간접투자 방식으로 구분할 수 있다. 간접투자 방식은 다시 PE 펀드에 투자하는 방식과 PE Fund-of-Funds에 투자하는 방식으로 분류할 수 있다. 직접투자는 펀드를 조성하지 않고 유망 기업을 발굴하여 직접 해당 기업 등에 투자를 하는 방식이다. 직접투자는 상대적으로 높은 수익을 제공하지만 몇 가지 단점을 가지고 있다. 첫째, 전문적인 PE 운용사와 동등한 수준의 운용조직을 내부에 구성해야 하는 부담이 54

9 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) 있다. 따라서 벤처투자 및 Buyout 투자를 직접 수행할 수 있는 투자재원이나 조직을 갖추지 못한 기관투자자들은 운용능력이 검증된 운용사를 선별하여 해당 운용사가 운용 하게 될 펀드에 출자하는 것이 바람직하다. 둘째, 직접투자는 PE 펀드의 투자 전문성을 활용할 수 없다는 점이다. 우수한 PE 펀드는 특화되어 있는 전문 분야에 대한 경험과 지식을 축적해왔고, 운용성과가 우수한 심사역을 보유하고 있는 등 전문성과 정보력이 우수 하다. 직접투자를 선택하면 결국 전문적이고 유용한 정보를 포기하는 결과로 이어질 수 있다. 셋째, 분산투자 효과의 상실이다. 개별적인 직접투자는 투자자본의 한계 상 분산투 자의 효과를 추구하기 보다는 큰 수익을 기대하며 소수의 기업에 집중 투자하기 때문에 투자 위험이 상대적으로 커진다. 이와 같은 직접투자의 단점은 간접투자, 즉 PE 펀드나 PE Fund-of-Funds를 통한 투자의 장점이 된다. Cochrane(2005), Weidig and Mathonet(2004)는 미국과 유럽의 직접투자에 대한 자료를 분석한 결과, 수익률의 편이성(skewness)과 투자 위험이 매우 높다고 평가 하였다. 하지만 국내에서는 기관투자자의 직접투자와 관련된 자료를 확보할 수 없으므로 본 연구의 분석에서는 제외하였다. PE 펀드 출자를 통한 간접투자 방식은 PE 펀드 시장에 처음 참여하는 기관투자자들에 게는 관행상 어려움이 존재한다. 운용사를 선택하는 방식은 운용성과(track record)가 검 증된 최상위 운용사를 선택하는 것이 일반적이나, 대부분 운용실적이 뛰어난 엘리트 매니 저는 관계 유지를 위하여 과거에 자신들이 운용한 PE 펀드나 벤처펀드에 출자했던 기관 투자자들에게 신규 펀드 출자의 우선권을 부여하는 경향이 있으므로 기존에 출자 경험이 없던 기관투자자들이 최상위 운용사의 신규 펀드에 출자하기는 매우 어렵다. 반면에 PE Fund-of-Funds에의 출자를 통한 간접투자 방식은 PE 펀드에 출자 경험이 없는 기관투자자들도 출자가 가능하며 PE Fund-of-Funds의 전문성과 장점을 최대한 활용할 수 있는 투자 방법이다. PE Fund-of-Funds는 전 세계에서 신규 결성되는 PE 펀드 (primary partnership)에 총결성금액의 약 25% 이상을 출자하는 주요 출자자로서, 내부에 직접 투자 조직을 운영할 수 없는 연기금, 보험사, 대학의 기부재산 등-다수의 기관투자 자로부터 출자를 받아 다수의 벤처펀드 및 Buyout 펀드 등에 투자하는 펀드이다. PE Fund-of-Funds는 펀드 출자자로부터 투자에 관한 전권을 위임 받아 독립적인 판단에 의해 벤처펀드 및 Buyout 펀드로 구성된 펀드 포트폴리오를 구성하고 각 펀드를 운용할 운용사 (general partner)를 선정한다. 일반적으로 PE Fund-of-Funds에의 출자를 통하여 얻을 수 있는 장점으로는 첫째, 개별 PE 펀드에 직접 출자하는 방법보다 분산투자 효과를 극대화할 수 있다는 것과 둘째, 과거 운용성과가 우수한 운용사가 운용하는 대형 펀드에 소액의 자금으로도 투자가 가능하다는 것, 그리고 셋째, 운용사에 대한 정밀실사(due diligence) 또는 포트폴리오 구성, 모니터링 등에 대하여 PE Fund-of-Funds의 전문성을 활용할 수 있어 비용과 시간을 절약하고 관리보 55

10 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 수를 경감할 수 있다는 점이다. 본 연구에서는 경기 변동에 따른 투자 의사결정의 효과와 더불어 두 가지 간접투자 방식 (최상위 운용사 선정을 통한 개별 PE 펀드 투자, PE Fund-of-Funds를 통한 PE 펀드 포트 폴리오 투자)의 각 운용성과를 비교 분석하여 기관투자자의 효율적인 PE 투자 방법을 찾고자 하였다. 이에 따라 기관투자자가 PE 투자를 할 경우 고려할 수 있는 세 가지 투자 전략을 정리하면 다음과 같다. 첫 번째는 경기대응적 투자전략 이다. 이 전략은 PE 펀드에 대한 투자의 적정 시점에 관한 전략으로서 경기 변동을 고려하여 PE 펀드에 투자할 최적 시기를 선택하는 전략이다. 두 번째는 운용성과가 검증된 최상위 운용사 선정 전략 이다. 이 전략은 운용성과를 극대화 하기 위한 전략으로서 PE 펀드 운용사의 운용수익률 전이 행렬(performance transition matrix)을 도출하여 운용성과의 연속성이 나타나는 운용사를 중심으로 투자할 PE 펀드를 선택하는 전략이다. 세 번째는 PE Fund-of-Funds 투자를 활용한 포트폴리오 분산투자전략 이다. 이 전략에서는 개별 PE 펀드에 직접 투자를 하는 것이 아니라 PE Fund-of-Funds에 출자하여 다수의 PE 펀드로 구성된 포트폴리오에 투자를 하는 방식이다. 본 연구에서는 이와 같은 세 가지 투자전략을 활용할 경우 예상되는 수익과 원금 손실 위험의 특성(risk-return profile)에 대한 분석을 통해 국내 PE 투자 환경에서는 어떠한 전략이 보다 우수한 성과를 보일 수 있는가를 실증적으로 분석하고자 하였다. 3. 실증 분석결과 3.1 자료의 구성 본 연구는 1986년 5월 12일 중소기업창업지원법 시행에 따라 중소기업창업투자조합 (이하 창투조합)이 최초 결성되었던 1987년부터 2008년까지 21년간 총 85개 창업투자 회사(이하 운용사)가 운용하였던 386개의 청산이 완료된 벤처펀드의 수익률 자료를 사용 하였다. 본 자료는 한국 벤처투자 가 한국 모태펀드의 출자사업과 운용사 평가를 위해 2005년 4월부터 2008년 12월 말까지 영업 중이었거나 동 기간 중에 폐업한 운용사가 청산하였던 전체 벤처펀드의 수익률 관련 자료를 조사, 축적한 것이며 2005년 4월 이전에 부도 또는 운용사 등록증 자진 반납, 등록 취소로 인해 폐업된 운용사는 운용사 평가에서 제외되어 수익률 관련 자료의 확보가 불가능 하여 본 연구에서 제외하였다. 본 연구에 사용된 자료는 개별 창투조합의 결성연도(vintage year), 창투조합명, 업무집 행조합원(운용사명), 주요 투자대상 업종을 기준으로 한 창투조합 유형(e.g., IT, BIO, 문화 컨텐츠, 일반), 일자 별 현금흐름(납입 및 투자액, 회수 및 분배액), 청산일자 등에 관한 정보를 담고 있으며, 2008년 말 기준으로 창투조합의 청산 실적이 있는 총 83개 운용사 중 15개 운용사는 부도 또는 운용사 등록증 자진 반납, 등록 취소로 인해 폐업하였고 2008년 말 현재 영업 중인 운용사는 68개이다. 56

11 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) <표 2> 연도별 결성펀드의 기초통계량 1987년부터 2008년까지 21년간 총 85개 창업투자회사가 결성한 830개 펀드와 청산이 완료된 386개 벤처펀드의 기초통계량이다. 결성연도는 펀드가 최초로 결성된 연도이고, 청산 펀드 수 는 해당 결성연도에 결성되고 2008년도 말을 기준으로 청산이 완료된 벤처펀드의 수이고, 결성 펀드 수는 결성 연도를 기준으로 관측한 벤처펀드의 수이다. DPI (Distribution to Paid-In Ratio) 는 총 납입금액에 대한 총 배분금액의 비율(= 총 배분금액/총 납입금액)로써 청산이 완료된 펀드만 으로 산출하였다. 투자기간은 벤처펀드 결성일로부터 청산일 까지 연수이고, 납입 횟수는 펀드 결성 이후 출자금을 납입한 횟수이고, 배분횟수는 청산을 포함하여 투자자에게 배분한 횟수이고, 투자 규모는 각 펀드의 납입 총합이고, 배분금액은 각 펀드의 배분 총합이다. 결성연도 청산 펀드 수 DPI 평균 (표준편차) 투자기간 평균 (표준편차) 납입횟수 평균 (표준편차) 배분횟수 평균 (표준편차) 투자규모 평균 (표준편차) 배분금액 평균 (표준편차) (결성펀드 수) (6) , ,413.0 na na na na na na (5) (6) , ,090.9 (0.29) (3.64) (0.00) (2.12) (1,414.2) (2,183.7) (12) , ,346.0 na na na na na na (1) (6) , ,566.0 na na na na na na (6) , ,342.8 (0.65) (1.10) (0.55) (2.07) (4,037.7) (8,780.5) (6) , ,108.1 (0.16) (2.95) (0.00) (2.36) (7,788.9) (12,218.0) (19) , ,377.5 (0.67) (2.03) (0.26) (2.53) (9,682.7) (15,557.4) (9) , ,368.9 (0.30) (2.19) (0.76) (1.81) (6,725.9) (13,363.8) (22) , ,639.1 (1.31) (2.43) (0.00) (2.49) (4,339.7) (9,014.4) (15) , ,159.7 (1.08) (2.23) (0.33) (2.65) (6,831.8) (10,996.3) (82) , ,582.8 (1.48) (2.00) (0.50) (1.79) (5,958.4) (6,569.3) (194) , ,295.1 (0.53) (1.43) (0.43) (1.43) (8,892.8) (10,178.2) (90) , ,972.2 (0.50) (1.98) (0.48) (1.99) (4,318.0) (7,457.1) (61) , ,687.6 (0.64) (1.75) (0.78) (2.42) (8,215.8) (19,811.3) (39) , ,854.9 (0.71) (1.59) (1.50) (2.45) (6,712.9) (12,327.2) (40) , ,269.4 (0.45) (2.35) (0.00) (0.45) (4,232.2) (4,966.5) (45) , ,051.6 (0.25) (1.35) (0.49) (2.24) (6,504.7) (5,735.5) (48) , (0.05) (1.26) (0.00) (0.71) (6,717.5) (6,661.0) (66) , ,838.2 (0.40) (2.77) (0.00) (0.45) (4,037.5) (4,567.1) (52) , ,683.8 na Na na na na na 총계 386(830) 1.15 (0.85) 5.48 (1.97) 1.2 (0.5) 2.4 (1.9) 8,386.4 (7,597.2) 9,829.8 (11,314.8) 57

12 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 <표 2>는 1987년부터 2008년까지 각 연도에 결성된 펀드와 청산된 펀드에 관한 기초통 계량을 나타내고 있으며 IT Boom이 정점을 이루었던 1999년부터 2001년까지는 신규 펀드 결성 및 청산 벤처펀드의 수가 가장 많은 빈도를 보이고 있다. 전체 청산 완료 창투조합의 총 투자금액 및 총 배분금액의 평균은 각각 83.9억과 98.3억 원이었으며 총 납입금액에 대한 총 배분금액 비율(Distribution to Paid-In Ratio: DPI)의 평균은 1.15, 펀드의 평균 만기는 5.48년, 합산(통합) 내부 수익률(Pooled IRR)은 3.39%였다. 3.2 투자전략 성과 비교 경기대응적 투자전략 경기순환기는 경기동행지수 순환변동치, 생산 및 소비 등 주요 동행성 개별지표와 경제 총량지표인 GDP, 당시 경제상황, 경기관련 전문가들의 의견 등을 종합적으로 검토하여 설정한다. 7) 경기대응적 투자전략은 경기 순환 특성 및 경기 변동에 따른 투자행태로써 이 투자전략에 대한 분석을 통하여 경기대응적인 측면에서의 투자전략이 그 실효성을 갖는지를 판단하는데 의미가 있다. 특히, 글로벌 금융위기 등 큰 폭의 경기침체와 회복을 경험하는 국내 경제 환경에서 이를 벤처펀드 투자전략에 활용하는 것이 적절한지를 판단하는 근거가 된다. 경기순환기는 정점 기준순환일과 저점 기준순환일들로 구성된 국면지속기간을 의미한다. 즉, 저점 기준순환일부터 정점 기준순환일까지를 확장기, 정점 기준순환일부터 저점 기준 순환일까지를 수축기로 정의하고 확장기와 수축기로 구성된 전체기간을 순환기로 정의한다. 국내 경기순환기와 펀드의 운용성과가 어떠한 상관관계를 갖는지를 분석하기 위하여 경기 순환기를 다음과 같이 규정하였다. 국내 펀드가 결성되기 직전 저점인 1985년 9월을 시작 으로 수출 호조에 따라 경기가 성장한 기간을 확장 1기로 규정하였다. 확장 1기는 1988년 1월을 정점으로 수축 1기에 접어들고 1989년 7월까지 지속된다. 건설경기 호조에 따라 경기는 다시 확장 2기에 접어들고 1992년 1월까지 지속되다가 수축 2기로 전환된다. 건설 경기 호조 이후에 찾아온 수축 2기는 1993년 1월까지 단기간 지속되고 두 번째 수출 호조로 인한 확장 3기가 시작되며 1996년 3월까지 지속된다. 수축 3기는 외환 위기의 발생으로 인하여 경기 수축의 폭이 가장 크게 나타나는 시기이다. 1998년 8월 이후 정부의 벤처산 업육성 정책에 힘입어 IT 경기가 호조를 띠면서 경기는 다시 확장 4기로 접어들었고 IT 산업에 대한 버블 위기 의식과 맞물려 2000년 8월부터 2001년 7월까지 경기는 수축하 였다. 2001년 7월 이후의 확장 5기는 오래 지속되지 않고 2002년 12월 이후 내수위축 등으로 인한 수축 5기가 시작되어 2005년 4월까지 지속되었다. 저점 기준순환일을 지나 다시 확장 6기에 들어선 경기는 2008년 1월부터 수축 6기로 접어들었고 글로벌 금융위기로 7) 경기순환기 설정을 위하여 통계청 자료를 활용하였다. 58

13 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) 인하여 경기하락의 폭은 더욱 심화되었다. 8) 확장기에는 다양한 투자 대상이 존재하고 투자자본의 공급도 증가하며, 다양한 투자 대상의 투자적합성 및 수익률은 큰 편차를 보일 것으로 판단된다. 투자자본의 과잉 공급으로 인하여 높은 수익률을 제공할 것으로 예상되는 투자 대상에는 다수의 PE 펀드가 투자경쟁을 할 것이고 승자의 저주(winner s curse) 현상이 발생할 가능성이 존재한다. 경쟁에서 투자 대상을 선정하지 못한 PE 펀드는 차선 혹은 차차선의 투자 대상을 선택하게 되고 이 경우 역시 투자의 성과가 기대치에 미치지 못할 가능성이 존재한다. 즉, 경쟁에서 승리한 펀드와 차선을 선택한 펀드는 확장기 동안 다른 형태의 위험에 직면하게 된다. 확장기가 끝나가는 시점에서 경기의 확장 둔화가 가속되면 정점을 지나 수축기로 접어들게 되고 투자심리는 위축될 것이다. 수축기에는 투자 자본이 상대적으로 감소하나 투자 대상기업의 기업가치는 실적 부진의 영향으로 전반적으로 하락하며 적합한 투자 대상에 대한 투자 경쟁이 낮으므로 펀드가 투자 협상에 유리한 입장을 갖게 되고, 결과적으로 투자 규모가 상대적으로 작아 져서 투자 성공시의 수익률이 상대적으로 높을 수 있다. 경기순환기에 따라 투자하는 전략은 PE 투자 자본의 과잉 공급과 공급 부족 현상에 따른 역선택적인 전략이다. 즉 확장기에는 투자자본의 과잉 공급 현상이 두드러지므로 보다 신중 하게 투자 대상을 선택해야 할 필요가 있다. 더욱이, 투자 대상에 과잉투자를 하여 수익률이 기대치보다 감소될 수 있으므로 주의가 필요한 시기이다. 반면, 수축기에는 투자자본의 공급 부족으로 인하여 투자자본을 유치하기 위하여 보다 높은 수익을 제공하려는 투자 대상이 존재할 수 있다. 투자 대상에 대한 건전성 검증을 통하여 투자할 경우 기대치 보다 높은 수익을 얻을 수 있는 가능성이 높은 시기라고 할 수 있다. <그림 1>은 국내 경기순환기에 결성된 PE 펀드의 운용성과를 확장기와 수축기에 따라 분류하여 합산 내부 수익률(Pooled IRR)을 산출한 결과이다. 일반적으로 내부 수익률(IRR)은 다음과 같이 계산된다. 총 납입금액 + 배분금액 + 잔존순자산가치 = 0 (1) n i i n i= 1 (1 + IRR) (1 + IRR) 총 납입금액은 PE Fund-of-Funds가 개별 PE 펀드에 출자한 총 금액이고, 배분금액은 개별 PE 펀드가 PE Fund-of-Funds에 기간 별로 배분한 금액이며, 잔존순자산가치(NAV: Net Asset Value)는 개별 PE 펀드의 펀드평가자산과 PE Fund-of-Funds의 비중을 곱한 것의 합계이다. 합산 내부수익률은 모든 개별 PE 펀드 혹은 일정기간 동안에 투자한 개별 PE 펀드의 현금흐름을 합산하고 하나의 펀드로 간주하여 계산한 내부 수익률로 실무적으로 많이 사용되고 있다. 경기순환 제 1기와 제 2기 동안은 결성 후 청산된 펀드의 수가 매우 적으므로 분석 대상에 8) 잠정적으로 2009년 2월을 저점 기준순환일로 정하여 수축 6기가 종료하는 것으로 판단하였다. 59

14 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 포함하지 않았다. 경기순환 제 3기부터의 합산 내부 수익률을 관측한 결과 IT 경기의 호조에 이어 IT 버블 위기 의식으로부터 시작된 수축기(2000년 8월부터 2001년 7월까지)를 제외한 수축기 기간에 결성된 PE 펀드는 동일한 경기순환기 내의 확장기에 결성된 PE 펀드에 비하여 적고 상대적으로 높은 수익률을 보였다. <그림 1> 경기순환기에 따른 PE 펀드의 합산 내부 수익률(Pooled-IRR) 합산 내부 수익률은 경기순환기에 따라 PE 펀드를 합산할 경우 납입시기와 분배시기가 비정기적 으로 발생하여 현금흐름도 비정기적으로 발생하는 것을 가정하여 계산한 내부 수익률이다. 즉 동일 기간 동안의 모든 PE 펀드 현금흐름을 합산하여 하나의 PE 펀드로 간주하고 산출한 내부 수익률 이다. 경기순환기가 일정하지 않으므로 경기순환기를 1년 단위로 나누어 기간별 합산 내부 수익 률을 산출하였다. 1년 단위로 구분한 후 차기 기준순환일까지 남은 기간이 6개월 미만인 경우 에는 직전 기간과 통합하였다. 괄호 안은 합산 내부 수익률 계산에 포함된 펀드의 수이다. 경기 순환기는 통계청의 자료를 활용하여 경기동행지수 순환변동치, 생산 및 소비 등 주요 동행성 개별지표와 경제총량지표인 GDP, 당시 경제상황, 경기관련 전문가들의 의견 등을 종합적으로 검토하여 설정하였다. 35.0% 30.0% 305.8% (1) 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% % (1) 2.08% -0.64%(1) (1) 확장기수축기 제1기 % (1) % (1) 확장기 수축기 제2기 % (5) % 9.6% (15) (8) 6.6% (4) 확장기 제3기 % (22) 15.2% (14) 수축기 % -0.2% (139) (90) % (48) % (3) 확장기 수축기확장기 수축기 제4기 제5기 8.4% (8) % (6) -10.5% (3) 확장기 % (3) 제6기 수축기 -15.0% 합산 내부 수익률(Pooled IRR) (숫자: 2008년까지 청산이 완료된 결성펀드의 수) 청산 펀드는 2008년 말 기준으로 청산이 완료된 벤처펀드만을 포함하였으나 청산 펀드의 수는 2009년 이후 벤처펀드가 지속적으로 청산될 경우 증가할 수 있다. 펀드의 만기(5~7년)와 60

15 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) 조합원 동의에 의한 만기 연장(2~3년)을 포함하여 벤처펀드의 만기를 최대 10년으로 가정 하면, 특히 1999년 이후에 결성된 펀드의 청산이 증가할 것이므로 향후 청산되는 펀드를 포함하여 지속적으로 분석할 필요가 있다고 판단된다 최상위 운용사(Top-Tier Manager) 선정 투자전략 9) 과거의 운용성과가 미래의 운용성과를 보장하지는 않는다(Past performance is no guarantee of future results). 이는 자산운용과 관련하여 많은 사람이 알고 있는 격언이 지만 그럼에도 불구하고 연기금 등 많은 수의 PE 투자자들은 PE 펀드의 운용성과의 연속 성에 대해 여전히 주목하고 있고 투자 의사결정의 주요 지표로서 활용하고 있다. 특히 PE 투자는 상장주식 또는 채권 투자에 비해 최상위 25% 그룹과 최하위 25% 그룹간의 수익률이 현격한 차이를 보이는 것으로 알려져 있기 때문에 우수한 과거 운용성과를 보인 최상위 펀드(이하 Top quartile fund 로 표기)의 운용성과의 연속성은 매우 중요한 관심 사라 볼 수 있다. 본 연구는 국내 Top quartile fund의 운용성과의 연속성이 유의한지를 분석하고, 운용성과의 연속성을 가정할 경우 Top quartile fund에 한정해서 PE 펀드에 투자하여 높은 수익을 거둘 수 있는지를 분석하였다. Top quartile fund 운용성과의 연속성에 대한 Rouvinez(2006)의 연구 결과에 의하면 미국과 유럽의 PE 투자(벤처투자 및 buyout 투자)에 있어 Top quartile fund의 운용성과의 연속성은 유의한 것으로 나타나고 있다. 다만 Top quartile fund의 운용성과의 연속성은 다수의 펀드(4개 이상)를 운용한 경험이 있는 운용사의 경우에 유의한 것으로 나타나고 있으며, 이러한 결과를 투자 의사결정에 활용할 경우 과거 운용성과에 대한 성과요인분석 (performance attribution)도 병행해야 한다고 주장하였다. 본 연구에서는 운용사의 성과에 대한 연속성을 분석하기 위해 펀드 결성연도별 그룹을 설정한 후 기준이 되는 결성연도에서 각 사분위 수익률(quartile return) 범위에 속하였던 운용사들이 이후에 결성한 펀드( 後 行 펀드 혹은 후속펀드)가 어느 사분위 수익률 범위에 속하는 가를 확인하여 전이행렬을 계산하였다. 다만 결성연도가 1999년 이전인 경우 결성 연도별 운용사의 수가 적어 전이행렬 계산이 어렵기 때문에 1999년 이후의 펀드들을 대상 으로 전이행렬을 계산하였다. 한편 전이행렬을 계산하기 위해서는 매 펀드 결성연도마다 1개의 운용사가 1개의 펀드만을 갖고 있어야 사분위별 전이확률의 계산이 가능하나 청산 펀드 수익률 자료에는 1개의 운용사가 다수의 펀드를 가지고 있는 경우가 많다. 결성연도 별로 1개의 운용사가 여러 개의 펀드를 갖고 있는 경우, 다수의 펀드를 1개의 펀드로 운용한 것으로 가정하여 펀드 별 현금흐름을 합산하였다. 즉, 결성연도별로 펀드의 수와 운용사 수가 동일하게 데이터를 <표 3>과 같이 운용사 별로 재구성하였다. 9) 본 절의 연구방법 등은 Han, Kwak, and Kim(2009)의 연구방법을 채택하였다. 61

16 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 <표 3> 펀드 별 현금흐름 합산 전/후의 펀드 수 운용사의 성과에 대한 연속성을 전이행렬을 통하여 분석하기 위해 펀드 결성연도별 그룹을 설정 하였다. 다만 결성연도가 1999년 이전인 경우 결성연도별 운용사의 수가 적어 전이행렬 계산이 어렵기 때문에 제외하였다. 1999년 이후의 펀드들을 대상으로 전이행렬을 계산하기 위하여 펀드 결 성연도의 특성이 유사한 펀드의 그룹화를 위해 4개의 기간으로 그룹화(1987~1999년, 2000년, 2001년, 2002~2008년) 하였다. 특히 2000~2001년은 IT Boom의 영향으로 신규 결성된 펀드가 집중되어 있어 2개 연도는 그룹화 하지 않았다. 펀드 수 결성연도 ~2008 현금흐름 합산 전 현금흐름 합산 후 분석결과 1999년, 2000년, 2001년 기준의 사분위별 전이행렬은 각각 <표 4> 패널 A, 패널 B, 패널 C와 같다. 전이행렬의 세로축(Q1, Q2, Q3, Q4)은 기준년도 펀드 성과의 사분위 범위를 의미하고 가로축(Q1, Q2, Q3, Q4)은 후속펀드가 속한 사분위 범위를 의미한다. 예를 들어, Q1과 Q1이 교차하는 점의 전이확률은 기준년도 상위 25%에 속한 운용사들의 후속펀드 수익률이 상위 25%에 연속적으로 속한 확률을 나타낸다. <표 4> Top-Quartile 지속성에 대한 전이행렬 각 기준연도별 전이행렬에 대한 결과이다. 세로(Q1~Q4)는 각 기준연도의 편드 성과에 대한 사분위 이고 가로(Q1~Q4)는 후속펀드 성과에 대한 사분위이다. 패널 A, 패널 B, 패널 C는 각각 1999년, 2000년, 2001년의 기준에 따라 전이행렬을 보인다. 전이확률은 기준연도 성과 사분위에서 후속 연도 성과 사분위로 속할 확률을 나타내고, 펀드 수는 해당 펀드수를 나타내며, 후속펀드 결성 기간은 후속펀드가 결성된 시기를 나타낸다. Ф는 운용사가 부도나거나 운용사 등록증을 반납할 경우에 해당하는 확률이고, UR은 후속펀드를 결성하지 못하였거나 미청산 펀드인 경우의 확률을 나타낸다. 패널 A: 1999년 기준 기준 Q1 Q2 Q3 Q4 이후 Q1 Q2 Q3 Q4 Ф UR 합계 전이확률 28.6% 14.3% 42.9% 14.3% 0% 0% 100% 펀드 수 후속펀드 결성기간(년) 전이확률 14.3% 57.1% 14.3% 0% 0% 14.3% 100% 펀드 수 후속펀드 결성기간(년) 전이확률 33.3% 33.3% 16.7% 16.7% 0% 0% 100% 펀드 수 후속펀드 결성기간(년) 전이확률 14.3% 42.9% 0% 42.9% 0% 0% 100% 펀드 수 후속펀드 결성기간(년)

17 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) 패널 B: 2000년 기준 이후 기준 Q1 Q2 Q3 Q4 Ф UR 합계 전이확률 12.5% 25.0% 25.0% 0% 18.8% 18.8% 100% Q1 펀드 수 후속펀드 결성기간(년) 전이확률 0% 13.3% 13.3% 20.0% 13.3% 40.0% 100% Q2 펀드 수 후속펀드 결성기간(년) 전이확률 33.3% 0% 13.3% 13.3% 13.3% 26.7% 100% Q3 펀드 수 후속펀드 결성기간(년) 전이확률 18.8% 12.5% 6.3% 25.0% 0% 37.5% 100% Q4 펀드 수 후속펀드 결성기간(년) 패널 C: 2001년 기준 이후 기준 Q1 Q2 Q3 Q4 Ф UR 합계 전이확률 14.3% 28.6% 0% 0% 0% 57.1% 100% Q1 펀드 수 후속펀드 결성기간(년) 전이확률 14.3% 14.3% 0% 0% 28.6% 42.9% 100% Q2 펀드 수 후속펀드 결성기간(년) 전이확률 14.3% 0% 0% 28.6% 0% 57.1% 100% Q3 펀드 수 후속펀드 결성기간(년) 전이확률 0% 12.5% 12.5% 0% 25.0% 50.0% 100% Q4 펀드 수 후속펀드 결성기간(년) <표 4> 패널 A의 각 기준연도별 전이행렬에 따르면 같은 사분위를 유지할 확률이 높게 나타나지 않는 것을 알 수 있다. 예외적으로 1999년 기준 전이행렬의 경우 Q2 Q2, Q4 Q4의 경우가 각각 57.14%와 42.86%로 높은 확률을 보였는데 이는 기준연도에 Q2, Q4에 속하였던 운용사의 운용성과가 후속펀드에도 지속될 가능성이 높다는 것을 보여주는 것이다. 기준년도의 Q1에서 후속펀드의 사분위 전이확률이 가장 높은 경우는 Q1 Q3 (42.86%)로서 최상위 수익률을 유지할 확률인 Q1 Q1(28.57%)보다 높게 나타났다. 63

18 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 하지만 백분율이 아닌 해당 사분위에 속한 운용사 수는 매우 적다. 이는 청산 펀드의 후속 펀드가 결성되지 않았거나 미청산 되었기 때문으로 전이확률 결과에 대한 신뢰성을 현저히 하락시킨다고 볼 수 있다. <표 4> 패널 B와 패널 C에서 각각 2000년, 2001년의 기준에 따라 전이행렬을 살펴 보면, 1999년 기준보다 UR(unrated, 즉 후속펀드가 관측되지 않은 경우)의 경우가 급격 하게 증가하는 것을 볼 수 있는데 이는 2001년 IT Boom 붕괴 이후 결성펀드의 수가 감소 하였고, 후속펀드가 아직 청산되지 않았기 때문으로 판단된다. 다만 향후 청산 펀드 수익률 자료가 충분히 확보될 경우 운용성과의 연속성 여부에 대한 보다 의미 있는 연구를 기대 할 수 있을 것이다. <표 5> Top-Quartile 운용사의 수익률 연속성(1999년 기준) 1999년을 기준 최 상위 수익률 사분위(Q1)에 속한 운용사가 결성한 차기 후속펀드(2nd Fund)와 차차기 후속펀드(3rd Fund)의 수익률에 대한 전이확률을 보인다. 전이확률(%)은 전기의 Q1에 속한 운용사의 후속펀드가 특정 사분위(quartile)에 속할 확률을 보인다. 예를 들면 2nd Fund의 28.6%는 전기의 Q1에 속한 7개 운용사의 후속펀드가 Q1에 속할 확률이다. 괄호 안의 숫자는 해당 범위에 속한 PE 펀드의 수이다[2개이므로 (2/7) 100 = 28.6%]. 구 분 1st Fund 2nd Fund 3rd Fund 28.6% Q1(1st) Q1(2nd) Q1(2nd) Q1(3rd) 0% (2) 1999년 기준 상위수익률 펀드의 운용성과 연속성 Q1(7) Q1(1st) Q2(2nd) Q1(1st) Q3(2nd) Q1(1st) Q4(2nd) 14.3% (1) 42.9% (3) 14.3% (1) Q1(2nd) Q2(3rd) 0% Q1(2nd) Q3(3rd) 50% (1) Q1(2nd) Q4(3rd) 0% Q1(1st) UR(2nd) 0% Q1(2nd) UR(3rd) 50% (1) <표 5>는 1999년을 기준으로 최상위 수익률 사분위(Q1)에 속한 운용사의 차기 후속펀 드와 차차기 후속펀드 간의 연속적인 수익률을 나타내고 있다. 기준 연도에 최상위 수익 률을 냈던 운용사의 차기, 차차기 후속펀드가 Q1에 속할 확률은 높게 나타나지 않았다 (차기에서 차차기로 전이하는 과정에서 남아있는 펀드는 2개뿐 임). 따라서 현재의 청산 펀드 수익률 자료를 통해 산출된 전이행렬은 최상위 수익률의 연속성이 나타나고 있다고 보기 어렵다고 해석할 수 있다. 이러한 결과는 기관투자자가 높은 성과를 보였던 동일 운용 사의 후속 벤처펀드에 연속적으로 투자할 경우 지속적으로 좋은 운용성과를 기대할 수 없을 것으로 보이나, 본 연구의 결과는 앞서 기술한 바와 같이 충분한 자료를 기반으로 얻은 것이 아니므로 운용성과의 연속성에 대한 결과를 향후 청산 펀드의 수가 증가함에 따라서 지속적으로 관찰하여야 할 것이다. 64

19 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) <표 6>은 1999년부터 2001년까지 전체 PE 펀드의 전이행렬 결과를 보여준다. 전체를 이용한 분석에서도 유의한 결과는 나타나지 않았다. 10) <표 6> 장기 사분위(quartile) 등급 전이행렬: 1999년~2001년까지 합산된 전이행렬(UR 제외) 1999년부터 2001년까지 전체 PE 펀드의 전이행렬 결과를 보인다. <표 5>의 방식과 유사하게 1999년~2001년까지 3개년을 하나의 기준연도로 설정하여 그 후속펀드의 전이행렬을 나타낸다. UR은 제외 되었다. 이전 이후 Q1 Q2 Q3 Q4 Ф 합계 Q1 21.7% 30.4% 34.4% 4.3% 13.0% 100% Q2 10.5% 36.8% 15.8% 15.8% 21.1% 100% Q3 40.0% 10.0% 15.0% 25.0% 10.0% 100% Q4 19.0% 28.6% 9.5% 33.3% 9.5% 100% PE Fund-of-Funds를 이용한 간접 투자전략 PE Fund-of-Funds를 이용한 간접투자는 직접투자, 개별 PE 펀드 투자(PE Funds), CFOs(Collateralized Fund Obligations) 등과 함께 대표적인 PE 투자전략이다. 하지만 아직까지 국내에는 한국 모태펀드 가 유일한 PE Fund-of-Funds이므로 그간 국내 PE Fund-of-Funds의 운용성과에 대한 적절한 연구가 부족하였다. 그 이유는 앞서 설명한 바와 같이 수익률 자료가 비공개 자료이기 때문이다. 본 절에서는 PE Fund-of-Funds가 수년에 걸쳐 다수의 개별 PE 펀드에 분산투자하여 포트폴리오를 구성하는 경우를 분석하 였다. 이를 위하여 시뮬레이션 기법으로 수년에 걸친 가상의 포트폴리오를 구성하고 가상 포트폴리오의 수익률과 원금 손실의 위험을 분석하여 투자전략의 실효성을 실증적으로 검토하였다 PE Fund-of-Funds의 포트폴리오 구성, 운용성과 및 원금 손실의 위험 측정 방법 직접투자나 개별 PE 펀드 투자와 달리 PE Fund-of-Funds 투자는 다수의 개별 PE 펀드로 구성된 포트폴리오이다. PE Fund-of-Funds의 포트폴리오는 몇 년에 걸쳐 몇 개의 펀드에 투자하는지에 따라 다르게 구성되고 그 운용성과와 원금 손실의 위험에도 변동성이 나타날 것이다. 본 연구에서는 한국모태펀드의 평균 투자 기간이 5~7년이고 투자 대상 펀드의 수가 10여 개인 점을 감안하여 결성연도 1개년 마다 한 개의 펀드에 투자하는 포트 폴리오부터 결성연도를 기준으로 7개년 동안 매 연도마다 15개의 펀드에 투자하는 포트 폴리오까지 다양한 포트폴리오를 구성하였다. PE Fund-of-Funds의 포트폴리오를 모의 실험하기 위하여 1987년부터 결성되고 청산 10) 상위 두 개의 quartile에 포함된 펀드가 연속적으로 상위 두 개의 quartile에 포함될 확률, 즉 median을 사용한 분석에서도 유의한 결과는 나타나지 않았다. 65

20 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 된 개별 펀드의 수익률 분포를 이용한 몬테칼로 시뮬레이션(Monte Carlo Simulation)을 실시하였다. 과거 개별 PE 펀드의 모든 수익률은 나타날 가능성이 모두 같다는 가정 이 외에 다른 수익률 분포에 대한 가정은 하지 않았다. 과거 기간 동안에 개별 PE 펀드가 결성되는 연도에 따라서 무작위적으로 1개에서 15개의 PE 펀드를 추출하고(표본 복원함), 1개년에서 7개년까지 투자하는 기간의 다양성을 고려하여 총 105개의 포트폴리오를 구성 하였다. 11) PE Fund-of-Funds는 시장에서 거래되어 가격이 형성된 형태가 아니므로 가격 변동성 (price volatility)을 이용하여 위험을 측정할 수 없다. 이 문제의 대안으로 평균 수익률의 표준편차 등을 가장 보편적으로 사용하는데 이때 PE Fund-of-Funds의 수익률은 내부 수익률 혹은 투자배수(multiple)를 사용한다. 내부 수익률은 조합별, 결성연도별로 산출하거나 합산 현금흐름을 이용하여 산출할 수도 있다. 12) 투자배수는 DPI(Distribution to Paid-In Ratio) 혹은 TVPI(Total Value to Paid-In Ratio) 등으로 산출될 수 있다. DPI는 총 배분 금액에 대한 투자 원금의 비율을 계산한 값으로 청산이 이루어 진 경우에만 적용하여 계산할 수 있고, TVPI는 배분금액 및 잔존순자산가치의 총합에 대한 투자 원금의 비율을 계산한 값으로 청산이 이루어 지지 않은 경우에도 적용할 수 있다. 13) DPI와 TVPI는 다음의 수식 으로 산출된다. DPI = 총 배분금액 총 납입금액 총 배분금액+ 잔존순자산가치 TVPI = 총 납입금액 (2) (3) 총 배분금액은 개별 PE 펀드가 PE Fund-of-Funds에 배분한 금액의 총합이고, 잔존순 자산가치는 개별 PE 펀드의 펀드 평가자산과 PE Fund-of-Funds의 비중을 곱한 것의 합 계이며, 총 납입금액은 PE Fund-of-Funds가 개별 PE 펀드에 출자한 총 금액이다. 총 배분 금액이 투자원금을 넘지 않은 경우에는 J-Curve 효과가 발생하므로 TVPI를 계산하는 11) 각 가상의 포트폴리오에 포함된 개별 PE 펀드 별 출자 비중은 모두 동일한 것으로 가정한다. PE Fund-of-Funds는 투자 적합 판정 후에 PE 펀드의 요청에 의하여 출자 규모를 결정하는 경우가 일반적이므로 포트폴리오를 구성할 때 이를 미리 정할 수는 없다. 이에 따라 선행연구에 서도 출자 비중을 모두 동일하게 가정하였다(Diller and Herger, 2008 참조). 12) 내부 수익률은 단순평균 내부 수익률(Simple Average Internal Rate of Return), 가중평균 내부 수익률(Weighted Average Internal Rate of Return), 통합 내부 수익률(Pooled Internal Rate of Return)으로 구분하여 분석되기도 하였고 전체 수익률(Since-Inception Internal Rate of Return)으로 산출되어 분석되기도 하였다(조성숙, 박정서, 2009; 박정서, 윤병섭, 2012 참조). 13) 잔존순자산가치는 투자 대상으로부터 기대되는 미래 현금 흐름, 즉 기대 배분금액을 할인한 가치 이나 미래의 현금흐름을 정확히 예측할 수 없을 경우 실제 가치와 상당한 괴리를 보일 위험이 있다. 66

21 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) 경우에도 총 배분금액이 투자 원금을 넘지 않은 투자조합을 분석 대상에서 제외하는 것이 일반적이다. 14) TVPI는 NAV를 정확하게 계산할 수 있는 경우에 사용할 수 있는 단점이 있으나 DPI는 청산 후의 현금흐름을 기반으로 산출되므로 간단하면서도 가장 직관적인 방법 이다. 그러므로, 본 연구에서는 PE Fund-of-Funds의 성과측정을 위해 DPI를 사용하였다. PE Fund-of-Funds는 장기적으로 투자하는 특징이 있으나 보유기간 동안의 시장 가격 등은 형성되지 않는다. 이 때문에 일반적인 시장가격 등을 반영한 방식으로는 PE Fundof-Funds의 위험을 산출할 수 없다. 본 연구에서는 이러한 상황을 고려하여 투자규모(size)와 투자단계(stage) 등을 구별하지 않고 Diller and Herger(2008)가 제시한 icar(invested Capital at Risk)을 사용하여 PE Fund-of-Funds의 원금 손실 위험을 산출하였다. icar은 Value at Risk와 유사한 측정치로써, DPI 분포를 측정한 후 해당 기간 동안에 손실을 볼 확률을 산출하는 방법이다. 예를 들어, 신뢰도 99%에 해당하는 DPI가 20%라면 투자원금을 최대 80%까지 손실할 확률이 99%가 된다. 개별 PE 펀드는 유동성이 매우 낮으므로 시장 가치를 정기적으로 산출하기 어렵다. 그러므로 PE Fund-of-Funds의 전체 투자기간을 사용 하여 icar을 측정하고 횡단면적으로 확률분포도를 산출한다 분석결과 PE Fund-of-Funds에 출자할 경우, PE Fund-of-Funds의 포트폴리오가 여러 결성연도에 걸쳐 투자할수록, 투자하는 각 결성연도별로 많은 PE 펀드에 투자할수록 그 투자 수익률이 높아지고 원금 손실의 위험이 낮아지는 분산효과가 나타나는 것으로 관측되었다. 15) 시간에 대한 분산효과와 투자 펀드 수에 대한 분산효과가 동시에 나타나기 때문으로 해석된다. PE Fund-of-Funds(1v1f)는 결성연도 중 한 해를 선택하고 해당 연도의 펀드 중에서 하나의 PE 펀드에만 투자를 하는 경우이므로 개별 PE 펀드에 투자하는 경우와 유사하다. PE Fund-of-Funds가 투자할 결성연도를 한 해에서 두 해 혹은 그 이상으로 증가시킴에 따라서 시간적 분산효과는 증가할 것으로 예측된다. 마찬가지로 PE Fund-of-Funds가 각 결성연도마다 투자할 PE 펀드의 수를 증가시킴에 따라서 수익률은 상승하고 원금 손실의 위험은 줄어드는 분산효과도 늘어날 것이다. 시간적 분산효과와 펀드 수에 의한 분산효과가 시너지효과를 야기하여 전체적인 분산효과는 더욱 증가할 것이다. <그림 2>와 <표 7>는 20,000회의 몬테칼로 시뮬레이션을 통하여 구성한 PE Fund-of-Funds의 포트폴리오의 수익률과 원금 손실의 위험을 정리하여 보여준다. 14) J-Curve 효과는 배분금액이 조합 청산 시점에 몰려 발생하는 효과로써 투자원금이 상환되지 않은 상태에서는 음의 수익률로 계산되는 문제를 발생시킨다. 그러므로 TVPI 분석에서 배분금액의 합이 투자 원금을 초과하지 않은 투자조합의 경우를 제외시킨다(Diller and Herger, 2008 참조). 15) 개별 PE 펀드는 효율적 프런티어(efficient frontier)보다 오른쪽 안쪽에 존재하므로 포트폴리오를 이용한 분산투자를 통해 상대적으로 수익률과 원금 손실의 위험을 개선시킬 수 있다고 해석할 수 있다. 67

22 Private Equity Fund-of-Funds PE Private Equity Fund-of-Funds PE Private Equity Fund-of-Funds PE

23 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) <그림 2>에서 투자 연수의 증가와 투자 펀드 수의 증가에 따라서 DPI 분포도의 모양도 변화하는 것이 관측되었다. 꼬리 부분이 중앙값에 보다 가까워지면서 분포도의 모양이 보다 좁아지고 중앙값, 즉 가장 발생할 확률이 높은 값들이 오른쪽으로 이동하여 수익률이 증가 하는 것을 확인할 수 있다. 또한 1보다 작은 DPI(원금 손실)가 발생하는 확률이 현저히 줄어들어 0에 가까워지는 것도 확인할 수 있다. 특이하게 높은 운용성과를 올릴 확률도 줄어들었지만 전반적인 운용성과가 개선되었고 안정화 되었다고 해석할 수 있다. 이러한 분산효과는 각 결성연도 마다 포함된 PE 펀드의 원금 손실 위험이 다르고 각 벤처펀드 운용성과 분포의 오른쪽 꼬리가 길게 나타나는 특징을 갖기 때문에 더욱 커진다고 볼 수 있다. 16) <표 7>은 PE Fund-of-Funds의 포트폴리오의 원금 손실 위험에 대한 분석을 보다 명료 하게 보여준다. PE Fund-of-Funds 투자전략은 적절한 수준으로 투자 연수와 펀드 수를 선택할 경우 원금 손실이 발생할 확률을 0%로 낮출 수 있다는데 의미가 있는데, <표 7>의 결과는 국내 PE 펀드의 수익률 분포를 감안할 경우 어떻게 포트폴리오를 구성하여야 하는 지에 대하여 제시하였다. PE Fund-of-Funds(1v1f)의 경우 icar은 무려 94.99%로 투자 자는 투자원금의 94.99%를 손실할 확률이 99% 정도 된다는 의미이다. 단순히 투자 펀드의 수만 증가시키더라도 이러한 원금 손실 위험은 급속히 감소한다. 같은 결성연도에 투자할 펀드의 수를 한 개에서 15개로 증가할 경우, PE Fund-of-Funds(1v15f)의 icar은 32.08%로 줄어든다. 한편, PE Fund-of-Funds(1v1f)의 icar(94.99%)은 투자 연수를 7개년으로 확대 시킨 경우 23.86%(PE Fund-of-Funds(7v1f))로 감소함을 보였다. 투자 대상 펀드의 수를 증가시킴과 더불어 투자할 결성연도를 함께 확대시킴에 따라 PE Fund-of-Funds의 icar이 0%까지 낮아지는 경우도 발생하였다(e.g., PE Fund-of-Funds(4v9f), PE Fund-of-Funds (5v6f), PE Fund-of-Funds(6v5f), PE Fund-of-Funds(7v4f)). 분산효과는 펀드의 수를 증가하는 경우 외에 투자하는 결성연도를 증가하는 경우에도 발생하였고 결국 앞서 예측한 바와 같이 투자 연수를 증가하거나 투자할 펀드의 수를 증가함으로써 PE 펀드 투자 시에도 분산효과를 얻을 수 있다는 사실을 실증적으로 보여주고 있다. <표 7>에서 오른 쪽 방향으로는 투자 연도를 확대함으로써 얻게 되는 분산효과를, 위로는 투자하는 펀드의 수를 증가함으로써 얻게 되는 분산효과를 보여준다. 투자 연수와 투자 펀드 수를 조합하면 icar이 0으로 낮아지는 효과 외에 투자 수익률(DPI)이 개선되는 효과도 나타난다. PE Fund-of-Funds(4v9f)의 경우 4년 동안 매년 9개씩(혹은 그 이상)의 펀드 16) PE 펀드의 운용성과 분포에서 최대 손실이 발생할 경우는 투자원금 전체를 손실 보는 경우이므로 DPI로 산출된 수익은 0이 되지만, 최대 수익이 발생할 경우는 이론적으로 제한이 없으므로 상당히 우측으로 긴 꼬리를 갖는 형태를 띤다. 1987년부터 결성되고 2008년 말 기준으로 청산된 개별 펀드의 최대 수익(DPI 기준)은 8.98이다. 투자 원금을 회수하는 시점을 1로 보았을 때 최대 손실을 보는 경우와의 차이는 1이 되고, 자료에 근거한 최대 수익과의 차이는 약 8이므로 긴 우측 꼬리를 갖는 형태를 보인다. 69

24 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 <표 7> PE Fund-of-Funds 포트폴리오 구성에 따른 icar 변화 20,000회의 시뮬레이션을 통하여 벤처펀드에 투자하는 PE Fund-of-funds 포트폴리오를 구성 한다. 각 PE Fund-of-funds 포트폴리오는 1~7개 결성연도(Vintage year) 동안 최소 한 개의 펀드부터 최대 15개의 펀드에 투자하도록 구성되고 각PE Fund-of-funds 포트폴리오의 DPI를 계산하여 다수의 결성연도에 투자하는 경우와 다수의 펀드에 투자하는 경우의 위험 분산효과를 icar(invested Capital at Risk)을 이용하여 측정한다. 가로는 7개 결성연도를, 세로는 결성연도당 투자한 벤처펀드의 수를 나타내고, icar은 퍼센티지로 표기하였으며, DPI가 1 미만인 가상 모태 펀드의 전체 수와 99퍼센타일에 포함된 PE Fund-of-Funds 수와 [icar이 0인 경우 99%에 해당 되는 모태펀드의 DPI], DPI 최빈값을 차례로 보인다. 15 Funds 14 Funds 13 Funds 12 Funds 11 Funds 10 Funds 9 Funds 8 Funds 7 Funds 6 Funds 5 Funds 4 Funds 3 Funds 2 Funds 1 Fund 32.08% 3, % % [1.06] 3[1.12] 2[1.16] 0[1.18] % 3, % % [1.06] 8[1.12] 1[1.16] 0[1.17] % 3, % 1, % [1.05] 7[1.11] 0[1.15] 0[1.17] % 3, % 1, % [1.05] 15[1.10] 1[1.14] 0[1.16] % 3, % 1, % [1.04] 22[1.09] 1[1.13] 2[1.15] % 3, % 1, % [1.02] 30[1.08] 4[1.12] 2[1.14] % 3, % 1, % [1.02] 32[1.07] 0[1.11] 4[1.13] % 3, % 1, % % [1.05] 12[1.10] 8[1.12] % 3, % 1, % % [1.04] 24[1.07] 6[1.10] % 4, % 1, % % [1.01] 47[1.06] 19[1.08] % 4, % 2, % 1, % % [1.04] 53[1.06] % 4, % 2, % 1, % % % [1.02] % 5, % 3, % 2, % 1, % % % % 5, % 4, % 3, % 2, % 1, % 1, % % 6, % 5, % 4, % 4, % 3, % 3, % 2, VY1 VY2 VY 3 VY 4 VY 5 VY 6 VY 7 70

25 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) 투자하면 1%의 유의수준에서 손실을 볼 가능성을 완전히 제거되고 DPI 최빈값(mode)도 1.36 이상으로 증가하였다. 투자 연도를 5개년으로 확대할 경우, 손실률이 0이 되게 하기 위해서 최소한 6개씩의 펀드에 투자하면 된다(PE Fund-of-Funds(5v6f), DPI 최빈값 1.35). 유사하게 투자 연수가 6개년일 경우에는 5개씩의 펀드에, 7개년일 경우에는 4개씩의 펀드에 투자를 하는 PE Fund-of-Funds는 원금 손실률을 제거할 수 있는 것으로 나타났다 (각각 PE Fund-of-Funds(6v5f), DPI 최빈값 1.39; PE Fund-of-Funds(7v4f), DPI 최빈값 1.41). 포트폴리오 이론은 효율적이지 못한 개별 자산이 효율적 프런티어(efficient frontier of risky asset)의 안쪽에 존재하고 포트폴리오를 구성함으로써 개별 자산 보다 높은 수익률과 낮은 원금 손실의 위험을 달성할 수 있다고 설명한다. 즉, 개별 PE 펀드 혹은 비효율적인 포트폴리오의 경우는 효율적 프런티어 안쪽에 존재하므로 투자 연수의 확대와 투자 펀드 수의 증가를 통하여 투자 수익률(DPI)과 원금 손실의 위험(iCaR)을 모두 개선 하여 효율적 프런티어에 접근해 간다고 해석할 수 있다 강건성 검증(Robustness test) PE Fund-of-Funds의 위험 분산 효과 및 높은 운용성과는 투자 대상에 직접 투자하는 직접투자의 경우, 혹은 개별 PE 펀드에 투자한 경우와의 비교분석을 통하여 검증할 수 있다(Weidig and Mathonet, 2004). 국내에서는 현재 투자 대상에 직접 투자하는 직접 투자에 대한 자료가 형성되어 있지 않으므로 본 장에서는 개별 PE 펀드에 투자한 경우와의 비교를 통하여 PE Fund-of-Funds의 위험 분산 효과 및 운용성과의 우수성을 검증하였다. 국내 개별 PE 펀드의 DPI 분포도는 1987년부터 결성되고 2008년 말 기준으로 청산된 개별 PE 펀드의 DPI를 산출하여 작성하였다. 국내 개별 PE 펀드의 DPI 평균과 표준편차는 각각 1.24, 0.99이다. 개별 PE 펀드는 다수의 투자 대상에 투자하므로 직접 투자에 비하여 어느 정도 분산투자 효과를 얻을 수 있을 것이다. 하지만 여전히 개별 PE 펀드의 경우는 투자 원금을 회수하지 못할 위험이 존재하고 청산 펀드를 기준으로 약 44.68%의 펀드가 원금을 회수하지 못하는 것으로 나타났다. 청산이 이루어지지 못하고 해산된 경우를 포함 하면 원금이 손실된 펀드는 더 늘어날 것으로 판단된다. 개별 PE 펀드에 투자할 경우에 투자자가 가장 높은 확률로 기대할 수 있는 DPI는 1.2로 그 확률은 약 19%이다(<그림 3> 참조). 직접 투자 대상을 선택하고 관리할 수 있는 능력이 부족하나 어느 정도의 원금 손실 위험을 감수하여 보다 높은 수익을 추구하려는 투자자는 직접 투자 보다는 개별 PE 펀드를 선택하는 것 바람직하다고 할 수 있다. 원금 손실 위험에 대하여 회피적이고 조합 형태의 펀드에 익숙하지 않은 투자자는 PE Fund-of-Funds의 포트폴리오에 투자하는 것이 개별 PE 펀드에 투자하는 경우에 비하여 보다 안정적으로 원금 손실 위험을 분산할 수 있는지를 분석하기 위하여 개별 PE 펀드의 DPI 분포와 PE Fund-of-Funds의 DPI 분포를 비교 분석하였다. 국내에서는 한국 모태펀드 만이 유일한 PE Fund-of-Funds이므로, 분석을 위하여 한국 모태펀드의 투자 행태를 유사 71

26 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 하게 모델화하고 과거 개별 PE 펀드 자료 중에서 무작위로 펀드를 추출하여 구성한 20,000개의 가상 포트폴리오의 분포를 활용하였다. 2005년 출범 이후 한국모태펀드는 투자 규모를 꾸준히 증가하여 2010년 현재에는 시장 전체 투자 규모의 58.8%를 투자하고 있다. 투자 대상 펀드의 수도 꾸준히 늘려서 2008년 이후에는 전체 펀드의 절반 이상에 투자를 하였다. 17) 미국이나 유럽의 경우PE Fund-of-Funds는 평균적으로 10~20개의 펀드에 투자하지만, 우리나라에서 다수의PE Fund-of-Funds가 출범할 경우 투자할 펀드의 수가 제한될 문제 점은 남아있다. 이러한 점들을 고려하여 우리나라에서 PE Fund-of-Funds가 조성되면 일반 적으로 5~6년 동안 매년 10~15개 정도의 펀드에 투자한다고 가정하였다. <그림 3> 국내 개별 PE 펀드의 DPI 분포 및 확률분포 국내 개별 PE 펀드에 투자할 경우 발생하는 DPI와 확률 및 이에 따른 누적 확률 분포이다. DPI가 1 이하이면 원금 손실이 발생하는 것이고 DPI가 1 이상이면 투자원금 이상을 회수하여 수익을 얻는 것으로 해석한다 확 률 DPI Fund Cumulative Probability 0 <그림 4>는 시뮬레이션을 통하여 구성한 PE Fund-of-Funds 포트폴리오(e.g., PE Fund-of-Funds(5v10f), PE Fund-of-Funds(6v15f))의 DPI 분포와 개별 PE 펀드의 DPI 분포의 차이를 나타낸다. 적절한 투자연도 이상의 기간 동안 적절한 펀드 수 이상에 투자 17) 2010년부터 출자에 참여한 한국정책금융공사는 19개의 조합에 출자를 하였다. 72

27 42 1 (2013) 42 1 (2013) 60% 50% 40% 30% FOF(5 10) FOF(6 15) % % % % % % % 42 1 (2013) 20% 10% 0% 60% DPI 50% FOF(5 10) FOF(6 15) DPI 40% FOF(5 10) 30% FOF(6 15) 20% 10% 0% DPI

28 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 하는 PE Fund-of-Funds 포트폴리오의 경우 DPI의 분포 정도가 개별 PE 펀드에 비하여 작고 중앙값이 개별 PE 펀드에 비하여 높으며 원금을 손실할 확률이 거의 없다. 이 결과는 5개년간 10개의 펀드에 투자한 PE Fund-of-Funds 포트폴리오부터 6개년간 15개의 조합에 투자한 PE Fund-of-Funds 포트폴리오까지 모든 경우에 동일하게 나타난다. 18) 결론 적으로 PE Fund-of-Funds를 통하여 투자하는 경우가 개별 PE 펀드에 선별적으로 투자 하는 경우에 비하여 투자 원금 손실에 대한 위험이 낮고 가장 높은 확률로 얻을 수 있는 수익은 더 높다고 판단할 수 있다. 4. 결론 및 시사점 본 연구는 국내 PE 펀드의 활성화가 진행되고 있는 시점에서 적절한 투자전략의 성과와 위험성에 대한 분석을 통하여 투자 의사결정에 활용할 수 있는 결과를 제시하였다. 해외 투자자들이 활용하는 대표적인 세 가지 투자전략을 국내 실정에 적용하여 국내에서 PE 펀드에 투자할 때 보다 안정적이며 위험을 줄일 수 있는 전략이 어떠한 것인지 비교 분석 하였다. 전세계 PE Fund-of-Funds 중 운용자산(AUM) 순위 1위인 스위스 Partners Group의 연구 결과는 호황기에 투자를 단행하는 것 보다 불황기에 투자를 실시한 경우에 보다 높은 수익을 얻을 수 있다고 주장하고 있다. 국내의 경우, 경기 변동을 측정하고 이에 따라 투자 의사결정을 한 경우(경기대응적 전략) 외국의 결과와 같이 뚜렷하게 구분되지는 않지만 경기 수축기에 투자할 경우 보다 높은 수익을 얻을 수 있다는 결과를 보였다. 그러나, 아직 까지는 이러한 결과가 유의하게 나타난다고 결론지을 수 없다고 판단된다. 1999년부터 본격 적으로 벤처펀드 시장이 활성화 되었고 벤처펀드 운용사는 증가하였으나 아직까지 많은 수의 펀드가 청산되지 않았기 때문에 유효한 수의 자료를 얻을 수 없다는 것이 가장 큰 이유이다. 펀드의 평균 투자 기간은 5~7년 이지만 조합원들의 동의에 의하여 2~3년을 연장하는 점을 감안하면 투자기간은 평균 10년 정도로 늘어나고 1999년 이후에 결성된 펀드는 2009년 이후로 점차 청산이 진행되고 있는 상황이다. 향후 연구에서 지속적으로 자료를 수집하여 청산된 펀드를 포함하여 분석을 해야 할 필요가 있다고 판단된다. 두 번째 전략은 과거 성과를 평가하여 이를 기준으로 투자 의사결정을 내리는 최상위 운용사 선정 투자전략이다. PE 펀드 이외의 분야에서도 이에 대하여 수 많은 연구가 진행 되었다. 미국과 유럽의 경우에서 특히 PE 펀드 운용사는 그 전문성과 경험에 의하여 상당히 높은 운용성과의 연속성을 보이고 있다. 즉, 상위의 성과를 보인 운용사가 향후에도 높은 18) 그림에서는 5개 년간 10개의 펀드에 투자한 Fund-of-Funds와 6개 년간 15개의 펀드에 출자한 Fund-of-Funds의 결과만을 포함하였다. 다른 경우의 Fund-of-Funds(예를 들어 5개 년간 12개의 펀드에 출자한 Fund-of-Funds) 등에 관한 자료는 저자에게 요청할 수 있다. 74

29 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) 운용성과를 보일 확률이 높게 나타났다. 국내의 경우는, 운용사의 성과가 청산된 시점을 기준으로 평가되는 이유로 인하여 아직까지 장기성과를 체계적으로 분석할 수 있는 자료가 충분하지 않다. 후속펀드를 세 번 이상 결성하고 청산한 운용사의 수가 많지 않아 분석결 과를 일반화 하기는 어렵지만, 본 연구에서는 최상위 운용사에 대한 기관투자자의 선별적 투자전략은 실효성이 없는 것으로 나타났다. 마지막 전략으로는 개별 PE 펀드에 출자하여 투자하는 방식이 아니라 PE Fund-of- Funds에 출자하여 간접적으로 개별 PE 펀드의 포트폴리오에 투자하는 전략이다. 일반적 으로 알려져 있는 것과 마찬가지로 PE 펀드 포트폴리오를 구성한 경우, 투자 연수의 확대와 투자 대상 펀드 수의 증가에 따라서 분산효과가 나타났고 그 성과도 향상된 것으로 나타 났다. 분석을 위해 DPI와 icar을 각각 PE 펀드의 수익 성과 측정치와 위험 측정치로 사용 하였고 DPI와 icar를 측정하기 위해 과거 펀드 성과의 분포를 이용하여 시뮬레이션을 실시 하였다. 본 연구의 결과는 특히 국내의 PE 펀드 시장의 특성을 고려할 경우, 즉 PE 펀드의 수익률과 위험성 및 분포도, 4개 년 동안 매년 9개 이상의 펀드에 투자하거나 7개 년 동안 4개 이상의 펀드에 투자하는 경우, 손실위험을 제거할 수 있다는 결과를 보였다. 본 연구의 결과를 실무적으로 활용할 경우, 경기대응적 전략은 단일 전략으로 활용하기 보다는 다른 전략과 상호 보완적으로 활용되는 것이 바람직할 것으로 보인다. 최상위 운용사 선정전략이나 PE Fund-of-Funds를 통한 포트폴리오 투자전략을 선택하더라도 경기 변동에 따라서 투자의 규모 등을 조절하는데 효과적으로 활용될 수 있을 것이다. 해외 에서 가장 보편적으로 활용되는 최상위 운용사 선정전략은 국내에서 실효성이 없는 것으로 보이지만 이를 단언하기에는 아직 시기 상조라고 판단된다. 연구 기간이나 표본 수가 청산 되는 펀드의 증가와 더불어 확대됨에 따라서 그 실효성을 지속적으로 관찰하여 활용 여부를 판단하여야 할 필요가 있다. PE Fund-of-Funds의 포트폴리오 투자전략은 현실적으로 국내 에서 가장 효율적인 투자전략이라고 판단된다. 경기대응적 전략 이외에도 PE Fund-of- Funds는 포트폴리오를 구성하는 단계에서 최상위 운용사 선정 전략을 보완적으로 활용할 수도 있는 장점을 가지고 있다. 본 연구의 결과를 해석하고 활용함에 있어서 주의해야 할 사항은 자료에 대한 편이성 문제이다. 본 연구에서는 모두 청산이 완료된 PE 펀드 자료를 활용하였다. 청산이 완료 되지 않은 상태에서 부도 등의 이유로 시장에서 사라진 펀드의 자료확보는 현실적으로 불 가능하다. 이러한 이유로 분석에서 배제되었기 때문에 분석결과에 편이현상(Bias)이 나타 날 수 있다. 배제된 펀드들의 운용성과는 일반적으로 매우 낮다고 판단할 수 있다. 최상위 운용사 선정전략의 경우, 낮은 운용성과의 펀드를 제외하면 상위(top-quartile)에 포함된 PE 펀드가 중상위(second-quartile)에 포함 될 가능성이 높아지게 되므로 Top-quartile fund 전이행렬의 확률이 과소평가될 가능성이 존재한다. 반면에, PE Fund-of-Funds 포트 폴리오 전략의 경우, 낮은 운용성과의 펀드를 제외하면 포트폴리오 구성에서도 배제되므로 75

30 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 그 운용성과가 과대평가될 문제점이 발생하게 된다. 과소ㆍ과대 평가될 수 밖에 없는 자료가 본 연구의 한계점이라고 할 수 있다. 세 가지 투자전략 중에서 국내 실정에 부합하고 분산투자효과가 크며 수익성이 향상된 것은 세 번째 전략인 PE Fund-of-Funds 포트폴리오 투자전략이다. 국내에는 아직까지 PE Fund-of-Funds를 법률적으로 조성할 수 있는 근거가 없다. 국내 PE 펀드 시장의 활성 화와 투자 확대를 위해서는 PE Fund-of-Funds의 자유로운 설립이 가능할 수 있도록 자본 시장법 등 관련 법규의 개정과 정책적 보완이 시급하다고 판단된다. 76

31 한국증권학회지 제42권 1호 (2013) 참 고 문 헌 곽세영, 위한종, 한국 벤처캐피탈의 투자성과, 벤처경영연구, 제4권 제1호(2001), pp 박정서, 윤병섭, 한국 모태펀드의 운용 현황과 투자 성과 분석, 중소기업연구, 제34권 제2호 (2012), pp 조성숙, 박정서, 국내 벤처캐피탈회사의 운용행태에 따른 벤처투자조합의 성과분석연구, 벤처경영연구, 제12권 제2호(2009), pp Cochrane, J. H., 2005, The risk and return of venture capital, Journal of Financial Economics 75, pp Diller, C. and I. Herger, 2008, Private equity: Will you take the risk?, Private Equity International pp Duffie, D. and J. Pan, 1997, An overview of value at risk, Journal of Derivatives 4 (3), pp Han, C., D. Kwak, and M.-J. Kim, 2009, Benchmarking venture investment and Korean venture capital industry, Journal of Money and Finance 23, pp Rouvinez, C., 2006, Top quartile persistence in private equity, Private Equity International pp Weidig, T. and P.-Y. Mathonet, 2004, The risk profile of private equity, Working paper. 77

32 Private Equity Fund-of-Funds를 활용한 기관투자자의 PE 투자전략에 관한 연구 Performance and Risk Profile of Private Equity Funds and Private Equity Fund-of-Funds in Korea Kaun Y. Lee * Chung-Ang University Cheol-Ho Han KB Investment Abstract Private equity (i.e., venture capital and buyout funds) is now contributing a greater amount of the capital to financial markets. This paper examines three strategies of PE investments with the performance data of venture capital funds between 1987 and Business cycle strategy suggests that investors need to change investment sizes or strategies when the business cycle moves through the various phases. Not based on the sufficient data and not statistically significant, the result shows that venture capital funds established during challenging economic environments create more value. The performance transition matrix is used to test the track record investing strategy. Although investors may attribute a manager s top ranking to superior knowledge and skill, investors cannot use past returns to predict future winners in Korea. However, investors rely on guides like the past track records of managers when the performance data of liquidated funds are cumulated. The PE fund-of-funds strategy, which has a portfolio of funds, shows that a portfolio has reduced risk in comparison to a single PE funds investment. The diversification effect is made larger by increasing the investing periods (longer vintage year) and/or increasing the number of PE fund investments. The simulation result suggests that portfolios with longer vintage years and more invested funds (e.g., [4v9f], [7v4f]) should have almost no risk of losing the initial capital. Keywords: PE Investment Strategy; PE Fund; PE Fund-of-Funds; Korea Fund-of-Funds; Performance of PE Fund-of-Funds JEL Classification: G11, G17, G23, G24 * Corresponding Author. Address: College of Business and Economics, Chung-Ang University, Heukseok-Dong, Dongjak-Ku, Seoul, Korea, ; klee@cau.ac.kr; Tel: ; Fax: