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3 장기투자전략으로서의 농산물 투자 세계 곡물시장을 지배하는 곡물메이져 ABCD 이상기후 발생 주기로 본 국제 곡물가격 수준 돼지고기와 곡물이 천하를 편하게 한다 달러로 풀어본 농산물 투자 매력 해외자산은 MUST HAVE ITEM 자산시장 하이라이트 [선진국주식] 유가가 이끄는 미국, 그리고 자동차가 이끄는 유럽 [신흥국주식] 아르헨티나 發 금융불안으로 신흥국 내 국가별 차별화 진행 [글로벌채권] 신흥국 안정화 및 남유럽국가 채권시장 강세 지속 [원자재] 원자재 시장, 주식시장과의 커플링(Coupling)흐름 재개? 상품시장 하이라이트 [간접투자증권] 성장형펀드 성과 저조, 그러나 스마트머니 유입 집중 [글로벌ETF] 채권형 ETF로 큰 폭의 자금유입 및 상품형 ETF 강세 [헤지펀드] 신흥국 금융불안으로 유형별 성과 차별화 확대 [리츠] 미국의 이상기후로 부동산 시장에 단기 우려감 반영

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5 글로벌자산전략 손동현 장기 투자전략으로서의 농산물 투자 요 약 농산물 가격, 공급량 증가에 따른 가격 하락세 지속. 2012년 고점 이후 S&P GSCI 농산물 지 수는 29.7% 하락했음. 기상 이변의 발생빈도 급증, 공급 중심자 시장에서 수요자 중심 시장 으로의 변화, 소득 비탄력적인 성격, 원자재 가격의 전반적인 상승에 따른 생산 비용 증가 등 감안하면 현 가격대에서 장기 투자전략으로서 농산물 투자 진입 시점으로 판단. 공급 관련 이 슈는 시장에 이미 충분히 언급되었음. 농산물 가격은 변동성이 높아 중장기간 적립 투자가 바람직. 농산물에 투자할 수 있는 수단으 로는 국내 펀드, 국내외 ETF, 관련 기업투자가 있음. 국내에는 농산물 시장 및 대두에 투자 가능한 ETF가 상장되어 있으며, 미국에는 다양한 기초자산 및 방향에 투자 가능한 ETF가 다 수 상장 농산물 시장, 공급량 증가에 따른 가격 하락세 지속 국제 곡물가격은 2012년 하반기 이후 하락세를 지속해 오고 있다. 곡물 가격 약세의 가장 큰 요 인은 세계 주요 곡물 수출국의 생산호조에 따른 공급량 증가이며, 이러한 전망이 주요 곡물의 기 말재고율 상승으로 나타나고 있기 때문이다. 실제로, 주요 국제 곡물가격은 2012년 고점 이후 각 각 옥수수 -32.0% 대두-2.5% 소맥 -31.9%를 기록했으며, 설탕, 커피 등의 소프트 상품의 가 격도 각각 23.2%, 17.1% 하락하며 원자재 상품 중 최하위 수익률을 기록했다. 최근 농산물 가격의 반등세 두드러져 그러나 최근 원자재 시장에서 농산물 가격의 반등세가 눈에 띈다. 농산물 대표 지수 중 하나인 S&P GSCI Agriculture Index(TR)는 연초 이후 6.2% 상승했으며, CRB Food Index도 7.1% 상승하며 반등세를 보이고 있기 때문이다. 이들 상품 모두 최근 3년 간의 최저점에서 반등하고 있다. 이러한 곡물 가격의 반등은 지속될 수 있을까? 본 고에서는 이러한 곡물시장의 가격수준에 대한 평가와 더불어, 장기투자 전략으로서의 농산물 투자의 유효성에 대하여 고민해 보고자 한다. 그림 1> S&P GSCI 농산물 및 곡물 지수 추이 그림 2> 주요 상품별 가격 흐름 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 1

6 최근 농산물 가격 반등은 1)기상이슈 대두 2)저가매수세 유입 최근 농산물 가격 반등의 배경에는 2가지가 있다. 하나는 곡물 주요 생산국인 미국을 비롯하여, 소프트 상품(커피, 설탕, 코코아 등)의 최대 생산국인 남미 브라질 주변 지역에서 가뭄 이슈가 부 상했기 때문이다. 또한 2012년 이후 장기간 하락세가 지속된 데 따른 저가 매수세가 투기적 수요 로 유입된 것도 한 몫을 했다. 그 동안 기상이변은 농산물 가격의 급등을 이끌었던 핵심 요인이었 으며, 우리는 과거 2007년, 2010년, 2012년 곡물가격 급등세를 통하여 이를 확인할 수 있다. 농산물 가격, 타 원자재 상품 대비 수요ㆍ공급 탄력성 낮아 변동성 높음 농산물은 다른 원자재 상품 대비 특정 국가ᆞ지역이 차지하는 생산 비중이 높으며, 생산 단계에 따른 생육기간 또한 짧아 수요ᆞ공급 탄력성이 낮기 때문에 가격 변동성이 높다. 과거 기상이변에 따른 농산물 가격의 급등시기는 약 7-8년의 주기가 있었지만, 최근 들어 이러한 주기는 2-3년 으로 짧아졌다(글로벌 투자 아이디어 이상기후 발생 주기로 본 국제 곡물가격 수준 참고). 기후, 예측 불가능한 변수로 변모 과거 농산물의 생육을 결정하는 계절의 변화, 온도와 습도는 대부분 예측가능 했던 변수였다. 어 느 정도의 오차는 있었지만, 그 폭은 크지 않았다. 그러나 최근 미국에서 진행된 한파, 남미 가뭄 등 전세계에서 폭설과 이상기온이 반복되면서 기상이변의 연평균 발생빈도는 점점 높아지고 있 다. 예측 가능했던 변수가 예측 불가능한 변수가 된 것이다. 그림 3> 기후변화에 따른 지역별 농산물 생산량 감소량 전망 글로벌 곡물공급에서 가장 큰 영향력을 발휘하는 국가는 미국 곡물시장 공급에서 가장 큰 영향력을 발휘하는 국가는 미국이다. 미국은 전세계 옥수수 생산의 40.9%를 차지하며 수출의 53.6%를 차지한다. 대두 수출의 44%를 차지하며 전세계에서 가장 수출을 많이 하는 국가도 미국이다. 소맥의 경우 EU, 중국, 인도가 미국보다 생산을 많이 하지만, 자국 내 소비비중이 큰 탓에 미국이 제 1위 수출국이다(전세계 교역의 18% 차지). 미국에서 농 업 및 관련 산업은 총 7,426억 달러로 전체 GDP 중 약 4.6%를 차지한다(2011). 미국 내에서도 농업은 핵심 산업 미국 내에서도 농업은 핵심 산업이다. 미국 제조업 중 식품산업의 고용은 전체의 14%를 차지한 다. 2011년 미국의 식음료 부분은 150만 명의 고용을 창출했고 약 3,000개가 넘는 식품 공장이 미국 전역에 걸쳐 위치하고 있다. 미국에는 220만개의 농가가 생산 중에 있으며, 이들 농가의 전 체 현금 소득(Cash receipts) 중 50% 이상, 전체 면적 중 50% 이상을 곡물 부문이 차지하고 있 다. 2011년 곡물부문 매출은 2,080억 달러를 기록했는데, 옥수수는 630억 달러로 전체의 30.7%, 대두는 376억 달러로 18.1%, 소맥은 146억 달러로 7.0%를 차지하였다. 2

7 미국 곡물 생산, 미 중부지역에 밀집 곡물 및 가축 매출액 기준으로는 캘리포니아주가 전체의 11% 이상을 차지하고 있으며, 그 뒤로 텍사스, 아이오와, 네브라스카, 캔자스가 전체 생산량의 1/3이상을 차지하며 가장 많은 농산물을 생산하고 있다. 이 중 곡물 생산은 일리노이, 아이오와, 미네소타, 네브라스카순으로 옥수수와 대 두 생산에서 두드러진 매출을 내고 있어, 미국 중부지역의 기상변화가 중요한 이유이다. 그림 4> 미국 식료품 제조업 고용 부문 비중 그림 5> 미국 GDP 내 농업 및 식료품 관련 비중 추이 자료: 미 농무부(이하 USDA) 자료: USDA 미국 농산물 수출량, 장기간 꾸준히 증가 우리는 세계 최대 농산물 수출 국가인 미국 수출추이를 통해 세계 농산물 수급의 변화를 이해할 수 있다. 2000년부터 2012년까지 미국 농산물 수출은 수입량이 평균 8.4% 증가하는 동안 8.8% 성장했고, 대신흥국 수출 농산물은 1994년 이후 선진국 수출 물량을 넘어서기 시작했다. 신흥국 에서 수입하는 대두, 옥수수, 면화의 수입이 전체 농산물 수출의 50% 이상을 차지하며, 동 제품 의 대선진국 수출은 2배를 넘어섰다. 최근 국제 곡물시장의 구조 변화, 공급정책 중심에서 수요 국가 중심으로 지난 10년 동안 미국 농산물 수출에서 중국이 차지하는 비중은 매년 평균 33% 가까이 성장했다 (금액 기준). 중국은 캐나다와 멕시코가 미국 농산물 수출에서 28%대 비중을 차지하며 견조한 수요를 유지하고 있음에도 불구하고, 2010년 미국의 가장 큰 농산물 수출국이었던 캐나다를 제쳤 다. 2000년대 이후 개인소득 증가 및 도시화 진행으로 중국 육류소비가 증가세를 보이며 사료용 곡물 수요가 확대되고 있는 가운데, 중국의 대두 자급률이 1995년 100%에서 2014년 현재 약 20% 초반으로 떨어지는 등 곡물 수요가 늘고 있기 때문이다. 중국을 필두로 신흥국의 등장으로 국제 농산물 시장에서 공급국가의 수출정책이 아닌 수입국의 수요 증가가 향후 식량 수급에 가장 크게 영향을 줄 변수로 부상했다. 따라서 신흥국이 앞으로 식 량 수입을 더 늘릴 것으로 전망된다면 농산물 수급은 타이트해질 것이다. 신흥국 뿐 아니라 선진국에서도 식품 소비는 주거, 교통부문에 이은 주요 소비처 그러나 식품 소비는 신흥국뿐만이 아니라 여전히 선진국에서도 중요한 부문이다. 미국의 경우 가 계 소비 중 식료품 소비는 주거부분, 교통부문에 이어 3번째로 높은 소비 비중을 기록하고 있다. 2012년 미국 가계 소비는 주거 부문이 38.4%, 교통 부문이 20.5%, 식품 부문이 15%를 차지했 다. 1984년의 17%에서는 소폭 감소한 수치이지만, 20년 가까이 가장 주요한 소비 부문임에는 변함이 없다. 3

8 소비탄력성 측면에서도 선진국, 신흥국 모두에서 가장 비탄력적인 부문 소득수준에 따른 소비탄력성(Income elasticity) 측면에서 식품 소비는 후진국, 선진국 할 것 없 이 가장 비탄력적인 구매분야다. 실질 소득에 따른 소비 분야별 탄력성은 미국의 경우 식품이 0.346, 의복이 0.964, 주거가 1.06, 의료가 1.213를 기록하고 있으며, 캄보디아는 식품이 0.787, 의복이 0.967, 주거가 1.074, 의료가 1.65로 국가의 소득수준에 무관하게 식품이 가장 비탄력적으로 소비되고 있다. 장기투자자산으로서 농산물 투자는 유효하다 이것은 장기적으로 농산물 수요를 지지하는 요인이다. 식량이 필수적인 소비처인데다, 세계 인구 증가, 특히 신흥국의 소비 트렌드가 바뀌면서 소비자들의 수는 계속 증가하고 있기 때문이다(중국 에서 대두 수요가 급증한 이유는 소득 증가에 따른 육류소비가 늘어났기 때문이다). 세계 인구는 지난해 70.8억 명에서 `2018년 75.6억 명으로 6.8%(4.8억 명) 증가가 전망된다. 아시아 인구가 2018년까지 2.5억 명(세계 인구 증가분의 절반 이상 차지) 늘어날 것으로 전망되어 이에 따른 농산물 수요 증가가 불가피하며, 아시아의 꾸준한 수요는 하방 경직성 요인으로 작용할 것으로 전 망된다. 중국과 인도의 인구가 2018년까지 26.1억 명에서 27.5억 명으로 1.3억 명 증가하며 아시아 인 구 증가를 견인할 것이며, 인도의 인구가 `2028년 중국을 추월하며 향후 소비의 축은 인도로 이 동할 것이다. 현재 인도는 종교ᆞ문화적 이유로 육류 소비 비중이 낮지만, 경제 성장, 소득 증대, 문화의 현대화가 진행되면서 도시 중산층을 중심으로 육류, 유제품, 가공식품 등의 소비가 빠르게 증가하고 있다. 그림 6> 미국 3대 농산물 수출국- 중국, 캐나다, 멕시코 그림 7> 미국 농산물 수출 국가별 증가 추이 자료: USDA 자료: USDA 4

9 그림 8> 국가별 소비 부문별 소득 탄력성(Income elasticity for broad consumption categories) 국가 식음료 의복 주거 House furnishing 의료 통신 및 교통 여가 교육 캄보디아 베트남 중국 파키스탄 인도네시아 필리핀 태국 브라질 칠레 멕시코 대한민국 체코 대만 스페인 홍콩 일본 영국 미국 자료: USDA-Economic Research Service 그림 9> 농산물 수확에 따른 미국 농가 현금 수입 그림 10> 미 농산물 부문 수출 증가세 지속 자료: USDA 자료: USDA 농산물 시장은 제한적인 공급 시장 우리는 또한 농산물 시장이 제한적인 공급 시장이라는 점을 눈여겨봐야 한다. 토지는 제한적이다. 도시화가 농작지 감소로 이어지고 있기 때문이다. 미국 곡물 재배 면적은 1949년 전체 면적의 63%를 차지했었지만 07년에는 17% 감소한 51%를 기록했다. 농업적 토지는 17% 감소하였으 며, 삼림지는 52% 감소했다. 농원 및 목장은 22% 감소했다. UN 발표에 따르면, 중국과 인도의 도시화 비율은 12년 현재 51.8%와 31.7%로 EU(74%), OECD 회원국(80%)에 비해 낮은 수준이며, 향후 도시화 비율이 높아질 전망이다. 중국의 도시 화율은 2025년 63%로, 인도는 40%로 세계 최대의 인구 대국인 두 국가에서 도시화의 진척이 지속될 것이다. 원자재 가격의 전반적인 상승에 따른 식량 생산 비용의 상승은 필연적 원자재 가격의 전반적인 상승은 식량 가격의 완만한 상승을 일으킨다. 예를 들어, 곡물을 생산하 는데에는 디젤유가 많이 쓰이고, 운송 및 물류 비용이 유가의 영향에 노출되어 있기 때문에 국제 유가 상승은 곡물가격 생산원가를 상승시킨다. 농산물 생산이 기계화되고 대형화 되면서 과거대 비 유가의 영향이 커진데다, 국제유가가 장기 상승추세를 기록함에 따라 농산물 생산 비용이 증가 한 것이다. 2006년과 2013년 사이 미국 식료품 물가상승률은 21% 상승했으며, 식품부문 물가 5

10 상승률을 상회한 부문은 의료서비스 부문에 불과했다. 곡물이 생산되는데 투입되는 비용은 수확 전 비용(기계 및 보험료, 수확 전 발생하는 이자비용), 씨앗, 화학제품(nitrogen, phosphate, potash, lime, herbicide, insecticide), 수확용 기계(grain cart, haul, gas, handle auger), 인건비(미국 기준 시간 당 14달러), 토지비용(cash rent equivalent)을 고려했을 때, 옥수수가 2011년 5.73달러, 2012년 6.78달러(이하 부셸 당), 소맥 이 2011년 7.35달러, 2012년 7.59달러, 대두는 2011년 년 13.65로 계산된다(미 농무부). 2월 24일 현재 시카고상품거래소 옥수수 는 4.56달러, 소맥 6.17달러, 13.74달러를 기 록하고 있다. 대부분의 국가에서 농가 보조비를 지원하고 있는 이유다. 그림 11> 미 옥수수 소비 비중 그림 12> 06년 이후 미 식품 부문 물가 상승률 21% 기록 자료: Bloomberg 자료: USDA 현재 안정적인 수급전망으로 농산물 가격은 약세를 지속 현재 곡물 가격은 안정적인 수급전망을 바탕으로 약세를 지속하고 있다(옥수수 가격, 지난 12월 간 37% 하락). 13/14년 세계 곡물 시장은 공급 증가율이 소비 증가율을 초과할 것으로 전망되고 있기 때문이다. 소맥 기말재고율은 26.4%, 대두는 26.7%, 옥수수는 17.1%으로 전년도 기말재 고율인 소맥 25.9%, 대두 22.7%, 옥수수 15.6% 대비 소맥을 제외한 상품에서 재고율이 증가하 였다. 그러나 공급증가 한계 상황에 도달, 현 수준에서 더 늘어나기 힘들어 그러나 2014년 농산물 시장의 공급 증가는 이미 시장에 충분히 언급되었다. 가격 하락세가 장기 화 되고 있는 가운데 생산 확장은 한계상황에 도달했으며, 생산비 등을 감안하면 가격이 바닥권에 도달했을 가능성이 높다. 최근 등장하고 있는 일련의 변화들, 기상이변, 수요 펀더멘털의 변화, 도 시화로 인한 경작지 감소, 에너지 가격의 상승 등을 참고할 때. 농산물 투자 진입 시점으로 판단 된다. 6

11 그림 13> 국내에 상장된 농산물 ETF 성과추이 그림 14> 미국에 상장된 농산물 ETF 성과 추이 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 농산물에 투자가능한 수단으로서 펀드, 국내외 ETF, 관련 종목 투자가 있음 앞서 언급했듯이 농산물은 변동성이 높은 상품으로, 단기투자보다는 중장기간 적립을 통한 투자 가 바람직하다. 농산물에 투자할 수 있는 수단은 크게 펀드, 국내 주식시장에 상장된 ETF, 미국 에 상장된 미국 ETF, 식품관련 기업에 적립 투자하는 방법이 있다. 기업 투자 관련해서는 당 팀 이 발간한 자료 글로벌 투자 아이디어 세계 곡물시장을 지배하는 곡물메이져 ABCD 를 참고하 기 바란다. 국내에 판매되고 있는 농산물 관련 펀드 현황 국내에 판매되고 있는 농산물 관련 펀드로는 대표적으로 산은짐로저스애그리인덱스증권투자신 탁, 미래에셋 로저스농산물지수특별자산투자신탁, 신한 BNPP애그리컬쳐인덱스플러스증권자투 자신탁 등이 있으며, 이들 펀드는 대표적인 글로벌 농산물 지수에 연계된 장외파생상품과 및 유 동성 자산에 투자되는 펀드로, 농산물 관련 기초자산에 투자하기에 바람직하다. 반면, 농산물 관련 기업에 투자되는 펀드로는 도이치DWS에그리비즈니스증권자투자신탁 이 있으 며, 동 펀드는 농수축산업관련주(Agribusiness: 농업관련산업으로 주로 농산품 생산자, 농화학비 료 및 종자 생산자 농업테크놀로지 기업, 축산과 수산양식업, 부동산업체, 품질이 우수한 식품 제 조업체, 식품과 바이오 연료 등)에 투자된다. 주식 투자비중이 90%이상으로 기초자산에 투자되 는 다른 펀드와 수익률 흐름이 상이할 수 있다. 국내 주식시장에 상장된 ETF 국내에 상장된 농산물 ETF로는 삼성 KODEX 콩선물 ETF 와 미래에셋 맵스 TIGER 농산물선 물 ETF 가 있으며, 위 두 상품은 최근 1개월 동안 각각 2.67%, 2.43% 수익률을 기록했다. 운용 수수료는 각각 0.68%, 0.78%로 액티브 펀드대비 상대적으로 저렴하다. KODEX 콩선물 ETF 는 S&P GSCI Soybeans Index Total Return을 기초자산으로 하며, 지수의 구성종목은 시카고 상품 거래소에 상장된 콩 선물의 최근 월물로 이루어진다. TIGER 농산물선물 ETF 는 S&P GSCI Agriculture Enhanced Select Index Excess Return을 기초자산으로 하며 동 지수는 옥 수수 33.24%, 소맥 27.15%, 대두 39.6% 비중으로 투자된다. 미국에 상장되어 있는 농산물 ETF 미국에 상장되어 있는 농산물에 투자 가능한 ETF(ETN)은 총 26개로 농산물 시장 전체, 식품, 곡물, 개별 상품, 소프트 상품 등에 투자되며, 국내 ETF 대비 기초자산이 매우 다양하다. 또한 투 자 형태도 레버지지, 롱, 숏 등 다양한 방향으로 투자 가능하다. 지난 1개월 동안 미국에 상장된 농산물 ETF(ETN)의 평균 투자수익률은 4.8%로 총 26개 상품 중 마이너스 수익률을 기록한 상품은 2개에 불과하다. 개별 상품 별로는 커피에 투자하는 ETN인 ipath Pure Beta Coffee ETN이 19.3%로 가장 높은 수익률을 기록했으며, 설탕, 코코아 등 소프 트 상품에 투자되는 ETF의 수익률이 그 뒤를 이었다. 농산물 시장의 전반적인 개선세가 나타나 7

12 면서 농산물 시장 전체를 기초자산으로 하는 레버리지 ETF인 PowerShares DB Agriculture Double SHRT는 9.71%로 양호한 수익률을 기록했다. 그림 15> 글로벌 농산물에 투자되는 국내 펀드 및 ETF 펀드명 운용사 순자산 (억원) 1M(%) 3M(%) 6M(%) 1Y(%) 운용수수료 (%) 산은짐로저스애그리인덱스증권투자신탁 KDB 우리애그리컬쳐인덱스플러스특별자산투자신탁 우리 신한BNPP포커스농산물증권자투자신탁 신한BNPP 신한BNPP애그리컬쳐인덱스플러스증권자투자신탁 신한BNPP 미래에셋로저스농산물지수특별자산투자신탁 미래에셋 도이치DWS에그리비즈니스증권자투자신탁[주식] 도이치 미래에셋맵스 TIGER 농산물선물ETF 미래에셋 8, 삼성 KODEX 콩선물 ETF 삼성자산운용 12, 설정일 자료: 현대증권 (기준일 ) 그림 16> 글로벌 농산물에 투자되는 해외 ETF ` 운용사 총자산 (Mil$) 1M(%) 3M(%) 6M(%) 1Y(%) 운용수수료 (%) 기초자산 지수 PowerShares DB Agriculture Fund PowerShares DB ETFs/USA 1, DBIQ OptYld DivAgr Ix ER ipath Dow Jones-UBS Grains Sub index TOT ipath ETNs/United Kingdom DJUBS GrainsT ipath Dow Jones-UBS Agriculture TR ipath ETNs/United Kingdom DJUBS Agri TR ELEMENTS Linked to the Rogers Agri TR ELEMENTS ETNs/Sweden Rogers International Commodity Guggenheim Timber ETF Guggenheim ETFs/USA Beacon Glbl Tim Ind ELEMENTS Linked to the MLCX Grains ELEMENTS ETNs/Sweden Merrill Lynch Commodity index PowerShares DB Agriculture Double LNG Deutsche Bank AG/London DBLC Opt Yld Ag Exc Rtn PowerShares DB Agriculture Double SHRT Deutsche Bank AG/London DBLC Opt Yld Ag Exc Rtn PowerShares DB Agriculture LNG Deutsche Bank AG/London DBLC Opt Yld Ag Exc Rtn PowerShares DB Agriculture SHRT Deutsche Bank AG/London DBLC Opt Yld Ag Exc Rtn ETRACS CMCI Agriculture UBS AG/Jersey UBS Bloomberg CMCI Agriculture ETRACS CMCI Food TR ETN UBS AG/Jersey UBS Bloomberg CMCI Food USD To Teucrium Corn Fund Teucrium ETFs/USA Teucrium AgriFund Bnchmk-Corn Teucrium Wheat Fund Teucrium ETFs/USA Teucrium AgriFund Bnchmk-Wheat Teucrium Sugar Fund Teucrium ETFs/USA Teucrium AgriFund Bnchmk-Suger Teucrium Soybean Fund Teucrium ETFs/USA Teucrium AgriFund Bnchmk-Soybean Teucrium Agricultural Fund Teucrium ETFs/USA Teucrium AgriFund Bnchmk ipath Dow Jones-UBS Cocoa Sub index ipath ETNs/United Kingdom DJUBS CocoaTR ipath Dow Jones-UBS Sugar Sub index ipath ETNs/United Kingdom DJUBS SugarTR ipath Pure Beta Coffee ETN ipath ETNs/United Kingdom Barclays Coffee Pure B ipath Pure Beta Cocoa ETN ipath ETNs/United Kingdom Barclays Cocoa Pure Be ipath Pure Beta Sugar ETN ipath ETNs/United Kingdom Barclays Sugar Pure Be ipath Pure Beta Agriculture ipath ETNs/United Kingdom Barclays Commodity Index Agric ipath Pure Beta Softs ETN ipath ETNs/United Kingdom Barclays Commodity Index Softs United States Agriculture In United States Commodity Fund SummerHaven Dyn Agr TR RBS Rogers Enhanced Agriculture Enhanced RBS ETNs/United Kingdom RICI Enhanced Agri TR 자료: 현대증권 (기준일 ) 8

13 글로벌자산전략 윤정선 세계 곡물시장을 지배하는 곡물메이져 ABCD SUMMARY 2008년 금융위기 이후 국제곡물가격의 급변동 주기가 짧아짐. 최근 곡물가격은 90년대 이후 역사적 하단부근에 위치하고 있으며 점차 반등을 모색 중 세계 곡물생산량 중 자국소비 외에 수출되는 실질 교역량은 약 14% 수준이며, 이 중 약 80%를 글로벌메이져가 장악하면서 실질적인 가격결정권을 행사 곡물투자의 관점에서 메이져 업체들의 향후 행보에 주목할 필요가 있으며, 가격 급등기에는 이 중 Bunge에 대한 투자, 완만한 상승기에는 실물을 기초자산으로 하는 상품투자 유효 최근 곡물가격은 90년대 이후 역사상 하단 근처에 위치하며 반등을 모색 국제 곡물가격은 2008년 금융위기 이후 변동성이 심화되고 있음 국제 곡물시장은 90년대 중반 곡물 재고량이 감소하면서 생산량이 소비량보다 적은 공급부족의 시대를 맞아 가격이 사상 최고치를 기록했다. 이후 곡물가격은 2000년대 초반까지 다시금 안정 세를 찾았고 2008년 금융위기 이후에는 가격 급등락의 주기가 짧아지며 변동성이 심화되는 특 징을 보이고 있다. 곡물 역시 원자재의 한 구성요소이기 때문에 장기적으로는 경제성장, 인구의 변동, 농업환경의 변화 등 다양한 매크로변수의 영향을 받는다. 한편, 옥수수, 소맥, 대두의 3대 대표 곡물은 시장 의 특성상 곡물 자체의 수요와 공급은 비탄력성을 띄고 있는 가운데 2000년대 이후 기상이변 의 발생, 신흥국을 중심으로 한 육류소비의 증가, 원자재 관련상품의 발전, 바이오연료 사용확대 등 다양한 요인으로 과거대비 가격 급등락의 주기가 짧아지고 있는 상황이다. 과거대비 가격 급등락의 주기가 짧아지고 있으며 현재 곡물가격 지표는 90년대 이후 역사상 하단부근에 위치 최근 글로벌 곡물가격 지표로 사용되는 S&P GSCI Agriculture Index는 2012년 7월 고점 이 후 올 2월 약 -30% 하락하였으며 지표는 90년대 이후 역사상 하단 근처에 위치하고 있다. 그 리고 현재 옥수수, 소맥 등 곡물가격이 다시금 서서히 반등세를 보이고 있는 상황에서 본고에서 는 곡물가격 결정요인의 펀더멘탈 중 국제 곡물시장의 독점적 지위를 확보하고 있는 글로벌 곡 물메이져 ABCD(이하 ADM, Bunge, Cargil, Louis Dreyfus Commodities)를 중심으로 곡물 시장의 특성을 살펴보고자 한다. 그림 1> 1990년 이후 주요 국제 곡물가격(옥수수, 소맥, 대두) 추이 공급부족 가격안정 변동성 심화 자료: Bloomberg, 현대증권 9

14 그림 2> 전 세계 옥수수 생산량과 소비량 그림 3> 전 세계 밀 생산량과 소비량 자료: USDA, 현대증권 자료: USDA, 현대증권 곡물시장에서는 무엇보다 공급량이 중요하며 공급자 우위의 시장으로 형성 곡물은 필수소비재로써 생산국 소비량을 제외한 잉여량을 수출하는 구조로 공급자 우위의 시장으로 형성되어 있음 지난 10년간 옥수수와 소맥의 생산과 소비는 꾸준히 증가하고 있으며 매년 생산과 소비의 격차 는 있지만 역사적으로 큰 차이는 보이지는 않는다. 곡물 역시 여타 소비재와 마찬가지로 수요증 가->가격상승->공급증가->공급과잉->가격하락->공급감소의 싸이클을 반복하게 된다. 미국 농무부에 따르면 2013년 기준 옥수수의 경우 북미와 아시아태평양지역은 각각 전세계 옥 수수의 40%, 29%를 생산하는 세계 1, 2위 생산지역인 반면 각각 37%, 33%를 소비하는 세계 최대 소비국이고, 소맥 역시 아시아태평양에서 42%, 유럽에서 25% 생산하고 각각 45%, 28% 소비하는 세계 1, 2위 지역이다. 그러나 여타 원자재와는 다르게 곡물은 필수소비재인 만큼 곡 물의 생산국에서 우선 소비를 한 후 남은 양을 해외로 수출하는 구조를 지니고 있으며, 수요보 다는 그 해 작황에 따른 공급물량이 중요하다. 세계 곡물생산량 중 실질 교역량은 약 14% 수준 한편, 세계 주요 곡물생산량은 약 2,400만톤인 반면 교역량은 약 330만톤으로 실질적인 교역 비중은 약 14% 수준인 것으로 파악되고 있다. 이 가운데 미국, 브라질, 아르헨티나 등 주요 생 산국은 소수인 반면 중국, 유럽, 일본, 이집트, 멕시코, 한국 등 수입국은 다수이기 때문에 구조 적으로 곡물시장은 공급자 우위의 시장으로 형성되어 있다. 그림 4> 전 세계 옥수수의 지역별 생산량과 소비량 그림 5> 주요곡물의 국가별 수출/수입 교역 비중 자료: Bloomberg, 현대증권 자료: UN Comtrade, 현대증권 10

15 세계 곡물시장은 곡물 메이져기업 ABCD 가 약 80%를 장악하고 있음 곡물메이져 ABCD기업은 전 세계 곡물 교역량 14%의 약 80%를 장악하고 있음 이처럼 실질적인 교역비중이 낮은 상황에서 곡물메이져들은 국제 곡물시장에서 절대적인 지배 력을 갖고 있다. 앞서 언급한 글로벌 4대 업체를 흔히 ABCD 업체로 통칭하고 있으며(A: ADM; Archer Daniels Midland, B: Bunge, C: Cargil, D: Louis Dreyfus) 이들은 현재 약 14%의 전세계 곡물 교역비중 중 약 80%를 장악하고 있고, 곡물저장시설의 75%, 운송을 위한 항만시설의 50%를 차지하고 있는 것으로 파악되고 있다. 이들은 먹거리의 종자에서부터 생산/유통/가공/소비의 전 과정에 영향을 미치고 있으며 주로 곡 물의 저장, 운송과 무역부문에서의 독점적인 지배력을 바탕으로 수출터미널 확보, 전 세계 식품 가공업체 인수합병 등 공격적인 사업다각화를 통해 수직적 가치사슬체계를 구축함으로써 글로 벌 푸드산업 전반을 장악하고 있다. 그러나 이들은 폐쇄적 경영방식을 고수하고 있으며 뛰어난 가격예측력으로 곡물시장에서 실질적인 가격결정권을 행사함 그러나 정작 이들의 경영방식은 혈연위주의 족벌경영체제를 유지하면서 개인기업의 형식을 유 지하고 있다. 이 중 전세계 곡물 교역비중의 약 40%를 차지하고 있는 전세계 1위 곡물업체인 Cargil과 프랑스계의 Dreyfus는 메이져 업체임에도 불구하고 기업공개를 하지 않았으며, 세부 적인 매출과 사업과 관련된 사항은 공개하지 않는다. 게다가 세계무역기구(WTO)를 앞세워 각 국가의 독립적인 농업, 식량정책을 지속적으로 축소하고 철폐시키는 등 세계 정치와 경제에 밀 접한 관계를 유지하며 지위를 견고히 하고 있다. 특히, 이들 4대 곡물메이져의 영향력은 흉년에 더욱 막강하다. 이들은 자체 인공위성을 통해 전 세계 곡창지대를 점검하는 등 시장과 가격예측력이 그 누구보다 뛰어나기 때문에 실질적인 가 격결정권을 행사한다 해도 무방하며, 시장지배력을 바탕으로 가격 상승기와 하락기 모두 수출국 으로의 가격전가를 통해 안정적인 이익을 창출할 수 있는 것이다. 우리나라 역시 세계 5위의 곡물 수입국으로 옥수수, 밀, 대두의 60% 이상을 곡물메이져들로부 터 수입하고 있다. 한국농촌경제원에 따르면 실제로 가격급등기에 이들로부터의 평균 낙찰단가 가 더 높은 것으로 나타났고, 아직까지 이를 견제할 뚜렷한 방안이 없는 상황으로 국가적인 차 원에서 이 같은 가격불안에 대응하기 위한 대책마련이 필요하다고 언급한 바 있다. 이러한 현상은 비단 우리나라에만 국한되는 것이 아니며, 앞으로도 메이져 업체들의 글로벌 장 악력은 지속될 것으로 판단된다. 그림 6> Cargil과 Louis Dreyfus의 최근 실적 (비상장 기업) (단위: Mil$) FY 2012 FY 2013 (단위: Mil$) FY 2011 FY 2012 매출액 133, ,654 매출액 57,669 57,140 영업이익 2,700 4,139 영업이익 1,351 1,535 당기순이익 1,175 2,312 당기순이익 영업이익률(%) 영업이익률(%) 자료: Bloomberg, 현대증권 11

16 Cargil, LDC 기업개요 Cargil은 ABCD기업 중 가장 독보적인 존재로 농산물 유통 전 분야에서 공격적인 사업확장을 진행 Cargil은 미국 미네소타에 소재한 회사로 ABCD 기업 중 가장 독보적인 존재이다. 창립자인 카 길 가문과 맥밀런 가문이 회사지분의 약 85%를 보유하고 있으며, 독점적인 이윤이 크기 때문 에 기업공개보다는 세습을 추구하고 있는 미국 내 가장 큰 개인회사이다. 동사는 농산물 유통 전 분야를 취급하고 있으며 최근 결산기준 매출비중은 곡물의 구입, 재배, 유통, 사료생산, 가공 등 농업관련사업 43%, 식재료 40%, 농업서비스 12%, 금융 4%로 구성 되어 있고 북미, 아시아태평양 지역을 중심으로 전세계 125개국과 거래를 하고 있다. 2013년 결산 매출 $1,366억, 영업이익 $41억을 기록했으며, 중국에서 양계사업 시작, 한국에 제분소 건설, 네덜란드에 코코아 캐파확장, ConAgra Food와의 제분사 JV설립 등 작년 $34억 의 투자를 집행하며 전 세계로의 공격적인 사업확장을 진행하고 있다. LDC는 전세계 오렌지쥬스 생산의 15%를 장악하고 있고 아시아로의 사업확장을 진행 중 Louis Dreyfus는 프랑스계 회사로 본사는 네덜란드에 소재하고 있으며 농산물 중개업을 중심 으로 상품중개와 가공, 운송을 주축으로 사업을 영위하고 있다. 현재 쌀, 면화, 종자, 곡물, 오렌지쥬스, 커피 등 농산물과 구리, 아연 등 비철금속까지 취급하고 있으며, 특히 쌀과 면화생산에 강점을 보유하고 전세계 오렌지쥬스 생산의 15%를 차지하는 최 대 생산업체이다. 전세계 53개국 거점 오피스를 중심으로 2012년 매출액 $571억, 영업이익 $15억을 기록했고 지난 160년간 비상장 가족경영을 하고 있으며 베이징에 메인 오피스를 설립하는 등 아시아로 의 진출을 꾀하고 있는 상황이다. 그림 7> ADM과 Bunge의 최근 실적 (상장 기업) (단위: Mil$) FY 2012 FY 2013(P) (단위: Mil$) FY 2012 FY 2013(P) 매출액 90,559 89,804 매출액 60,991 61,347 영업이익 1,958 2,130 영업이익 1,010 1,201 당기순이익 1,375 1,342 당기순이익 영업이익률(%) 영업이익률(%) 자료: Bloomberg, 현대증권 ADM, Bunge 기업개요 ADM은 남미시장의 지배력이 높으며 세계적인 대규모 운송망을 바탕으로 신흥국으로의 사업확장 진행 ADM은 미국 일리노이에 위치한 식품회사로 브라질 등 남미시장의 지배력이 높다. 주요 품목으 로는 옥수수 감미료, 에탄올, 유기물 제품 등으로 전세계 75개국 이상에서 상품을 판매하고 있 다. 곡물의 생산뿐만 아니라 10만톤을 커버할수 있는 유지종자 분쇄시설과 6만 6천톤을 커버하는 옥수수 제분시설, 2만 8천톤을 커버하는 밀가루제분시설 등을 보유하고 있고 26,000량의 철도 화차, 1,700척의 화물선, 8척의 원양선 등 세계적으로 대규모 운송망을 구축하고 있다. 그리고 12

17 최근 중국 등 신흥국의 곡물 수요증가에 따라 카카오 원두사업을 포기하고 옥수수, 대두 등 곡 물시장에 주력할 계획이라고 밝혔으며 신흥국으로의 사업확장을 진행하고 있다. 최근 결산기준 매출비중은 농업서비스 48%, 유지종자 가공 39%, 옥수수 가공 13%로 2013년 잠정실적 매출액 $898억, 영업이익 $21억을 기록했으며 시가총액은 $268억(약 28.6조원), 2014년 기준 PER 12.7 / PBR 1.28배 이다. Bunge는 세계 최대 대두유 생산업체로 최근 바이오연료 JV설립, 기상변화 연구업체 인수 등 사업 다각화 중 Bunge는 네덜란드계 회사로 아르헨티나를 기반으로 성장했으며 현재 뉴욕에 본부를 두고 있 다. 주요 품목은 곡물, 유지종자, 설탕, 에탄올 등이며 세계 최대 대두유 생산 및 주요 바이오연 료 제조업자이다. 동사는 북미에서 곡물, 대두, 식용유 등을 생산하며 전세계 40개국 이상에 판매하고 있다. 최근 결산기준 매출비중은 농업사업 73%, 식용유 16%, 설탕과 바이오에너지 8%이며 밀과 옥수수 가공사업도 영위하고 있다. 폴란드의 버터공장 인수, 동유럽에 유지종자 가공과 바이오디젤 JV설립, 북미의 밀가공, 제분시 설 지분인수, 기상변화와 자원고갈 연구업체(CCC)를 인수하는 등 사업을 다각화하고 있으며 2013년 잠정실적 매출액 $613억, 영업이익 $12억을 기록했고 시가총액은 $116억(약 12.4조 원), 2014년 기준 PER 11.3배 / PBR 0.94배 이다. 그림 8> 과거 10년간 주요 곡물가격과 ADM, Bunge 주가추이 자료: Bloomberg, 현대증권 Cargil과 Bunge는 곡물가격 급등시 이익이 동반성장 곡물가격 급등기에 메이져 업체들의 이익도 급성장 지난 10년간 곡물가격은 07~ 08년, 10년 하반기, 12년 중반기 3차례 급등세를 보였고, 동 기간 이들 메이져 업체들의 이익도 동반 급성장 하였다. 과거 2007년 곡물가격 폭등시기에 Cargil의 2008년 연간 영업이익은 전기대비 $43억에서 $76억으로 77% 상승했으며 2011년 에는 전년대비 20%, 2013년에는 53% 상승하였다. Bunge의 경우 곡물가격 급변동시기에 주가와 높은 상관관계를 보임 상장회사인 Bunge의 경우 곡물가격의 급변동시기에 주가와의 높은 상관관계를 보였다. 동사의 경우 가격 급등시기인 2008년 영업이익이 $11억 에서 $24억으로 동 기간 동안 150% 증가했 고 주가 역시 2배 이상 상승했다. 2010년에는 영업이익이 전년대비 25%, 2013년에는 19% 상승하는 등 곡물가격과 이익이 동행하는 모습을 보였다. 한편, ADM의 경우 지난 5년동안 연 간 영업이익이 큰 변화 없이 $20억~$26억으로 안정적인 이익을 시현하였으며 주가 역시 곡물 가격과는 큰 연관관계는 없는 것으로 나타났다. 13

18 위의 2개 상장사를 비교해본 결과 특징적인 것은 ADM의 지역별 매출처는 미국이 50%를 상 회하는 반면 Bunge는 유럽 32%, 미국 25% 등 미국의 의존도가 낮은 상황이다. 따라서 Bunge의 경우 ADM에 비해 상대적으로 수출국으로의 가격전가가 용이한 것으로 판단 되며, 곡물가격 급등시 전 세계에 매출처가 다변화되어 있는 Cargil과 마찬가지로 이익이 급증 하는 패턴을 보인 결과 가격 급등기에는 ADM보다는 Bunge에 대한 투자매력도가 높은 것으로 드러났다. 결론: 곡물가격 급등시 Bunge에 대한 주식투자, 완만한 상승시 실물을 기초자산으로 한 상품투자 유효 투자의 측면에서 곡물가격의 완만한 상승시 ETF 등 실물투자가 용이하며, 급등시에는 Bunge에 대한 투자 유효 세계 곡물시장에 있어 전 세계 교역량의 14% 중 약 80% 수준을 장악하고 있는 ABCD기업의 시장지배력은 막강하며 전 세계 교역거점을 중심으로 한 이들의 영향력은 점차 강화되고 있다. 투자의 측면에서는 상장사인 ADM과 Bunge 모두 필수소비재인 곡물산업에 과점시장을 형성하 고 있다는 장점을 바탕으로 ADM의 경우 미국을 중심으로 연간 $20억 내외의 안정적인 영업 이익을 꾸준히 창출하고 있다는 점, 그리고 Bunge의 경우 2009년 이후 영업이익이 꾸준히 우 상향 하고 있다는 점이 특징적이다. 참고로 블룸버그 기준 2014년 영업이익 컨센서스는 ADM이 전기대비 44% 증가한 $31억, Bunge는 전기대비 30% 증가한 $16억으로 올해 두 기업 모두 양호한 성장을 이어갈 것으로 예상된다. 한편, 주가의 측면에서는 Bunge의 경우 과거 곡물가격 급등락기에 주가가 동행하는 모습을 보 였지만 2012년 하반기 이후 곡물가격의 완만한 하락에도 불구하고 주가는 우상향하는 추세를 보이고 있고, ADM의 경우 곡물가격 변동과의 상관관계가 적은 상황으로 두 기업 모두 최근 곡 물가격 변동과 주가와의 상관관계는 낮은 상황이다. 따라서 곡물가격 급등기에 미국을 제외한 수출지역이 다변화 되어있는 Bunge에 대한 투자가 유효하지만, 완만한 상승기에는 이들 기업들에 대한 투자보다는 곡물 기초자산을 바탕으로 한 ETF나 펀드 등 실물을 기초자산으로 하는 상품투자가 더욱 용이할 것으로 판단된다. (ETF, 펀 드 등 실물을 기초자산으로 한 상품에 관한 자세한 내용은 장기 투자전략으로서의 농산물 투 자 참고) 결론적으로 곡물투자에 있어 기상이변이나 육류소비 등 다양한 가격 결정요인들이 있지만 이 중 생산과 유통과정에서 곡물메이져들의 보이지 않는 손 이 개입되고 있는 바, 전 세계 식탁을 지배하며 실질적인 영향력을 미치고 있는 ABCD기업의 향후 행보에 주목할 필요가 있다. 14

19 Appendix 글로벌 농산물에 투자하는 펀드 및 ETF 표 1> 국내 펀드 및 ETF 펀드명 자료: 현대증권 (기준일 ) 운용사 순자산 (억원) 1M(%) 3M(%) 6M(%) 1Y(%) 운용수수료 (%) 산은짐로저스애그리인덱스증권투자신탁 KDB 우리애그리컬쳐인덱스플러스특별자산투자신탁 우리 신한BNPP포커스농산물증권자투자신탁 신한BNPP 신한BNPP애그리컬쳐인덱스플러스증권자투자신탁 신한BNPP 미래에셋로저스농산물지수특별자산투자신탁 미래에셋 도이치DWS에그리비즈니스증권자투자신탁[주식] 도이치 미래에셋맵스 TIGER 농산물선물ETF 미래에셋 8, 삼성 KODEX 콩선물 ETF 삼성자산운용 12, 설정일 표 2> 해외 ETF ` 운용사 총자산 (Mil$) 1M(%) 3M(%) 6M(%) 1Y(%) 운용수수료 (%) 기초자산 지수 PowerShares DB Agriculture Fund PowerShares DB ETFs/USA 1, DBIQ OptYld DivAgr Ix ER ipath Dow Jones-UBS Grains Sub index TOT ipath ETNs/United Kingdom DJUBS GrainsT ipath Dow Jones-UBS Agriculture TR ipath ETNs/United Kingdom DJUBS Agri TR ELEMENTS Linked to the Rogers Agri TR ELEMENTS ETNs/Sweden Rogers International Commodity Guggenheim Timber ETF Guggenheim ETFs/USA Beacon Glbl Tim Ind ELEMENTS Linked to the MLCX Grains ELEMENTS ETNs/Sweden Merrill Lynch Commodity index PowerShares DB Agriculture Double LNG Deutsche Bank AG/London DBLC Opt Yld Ag Exc Rtn PowerShares DB Agriculture Double SHRT Deutsche Bank AG/London DBLC Opt Yld Ag Exc Rtn PowerShares DB Agriculture LNG Deutsche Bank AG/London DBLC Opt Yld Ag Exc Rtn PowerShares DB Agriculture SHRT Deutsche Bank AG/London DBLC Opt Yld Ag Exc Rtn ETRACS CMCI Agriculture UBS AG/Jersey UBS Bloomberg CMCI Agriculture ETRACS CMCI Food TR ETN UBS AG/Jersey UBS Bloomberg CMCI Food USD To Teucrium Corn Fund Teucrium ETFs/USA Teucrium AgriFund Bnchmk-Corn Teucrium Wheat Fund Teucrium ETFs/USA Teucrium AgriFund Bnchmk-Wheat Teucrium Sugar Fund Teucrium ETFs/USA Teucrium AgriFund Bnchmk-Suger Teucrium Soybean Fund Teucrium ETFs/USA Teucrium AgriFund Bnchmk-Soybean Teucrium Agricultural Fund Teucrium ETFs/USA Teucrium AgriFund Bnchmk ipath Dow Jones-UBS Cocoa Sub index ipath ETNs/United Kingdom DJUBS CocoaTR ipath Dow Jones-UBS Sugar Sub index ipath ETNs/United Kingdom DJUBS SugarTR ipath Pure Beta Coffee ETN ipath ETNs/United Kingdom Barclays Coffee Pure B ipath Pure Beta Cocoa ETN ipath ETNs/United Kingdom Barclays Cocoa Pure Be ipath Pure Beta Sugar ETN ipath ETNs/United Kingdom Barclays Sugar Pure Be ipath Pure Beta Agriculture ipath ETNs/United Kingdom Barclays Commodity Index Agric ipath Pure Beta Softs ETN ipath ETNs/United Kingdom Barclays Commodity Index Softs United States Agriculture In United States Commodity Fund SummerHaven Dyn Agr TR RBS Rogers Enhanced Agriculture Enhanced RBS ETNs/United Kingdom RICI Enhanced Agri TR 자료: 현대증권 (기준일 ) 15

20 글로벌자산전략 오재영 이상기후 발생 주기로 본 국제 곡물가격 수준 요약 이상기후가 최근 빈번하게 발생 중: 최근 미국 한파 외에도 일본 한파, 영국의 폭우, 남미의 폭염 등 발생. 자연재해는 2007년 이후 매해 350건 이상이 기록. 이와 함께 곡물시장의 가격 변동성 또한 높아지고 있음 주요 원인으로서 지구 온난화 현상: 전세계 지표면 온도 매 10년마다 평균 0.15 F 상승하 고 있으며, 향후 2 F~11 F만큼 상승할 것으로 예측됨. 이는 이산화탄소 배출량이 지속적 으로 상승하여 2012년에는 345억톤에 육박한 것에 기인. 엘리뇨와 라니냐: 엘리뇨는 적도중앙지역과 동태평양 사이의 해수면 온도가 0.5도 이상 높 은 현상이며, -0.5도 이하로 낮아지면 라니냐로 규정. 전세계 각지에 홍수, 가뭄, 고온, 저 온 현상을 야기. 엘리뇨와 라니냐 발생시 곡물가격 급등하여 왔으며, 최근 거의 2년 주기 로 발생 곡물가격 주기: 1980년대부터는 7~8년의 주기를 보여왔으나, 2004년 이후로는 급격히 짧 아졌으며, 2008년 이후로는 거의 2년에 한번 꼴로 급등세 2012년 이후 하향세를 보이던 국제곡물 가격, 이상기후 발생주기상 저점 수준 근접: 지난 20 년만의 미국 한파는 밀 생산 우려를 가져오며 밀 가격을 반등시켰으며, 아르헨티나의 최 근 폭염으로 옥수수 및 대두 작황에 대한 우려 발생. 미국의 캘리포니아의 가뭄은 향후에 더 심화될 것으로 예상되고 있으며, 대두와 커피의 최대 수출국인 브라질에도 가뭄 이슈 부상 중. 이러한 현상들로 2014~2015년의 곡물가격 상승에 대한 기대 가능 그림 0> 점점 짧아지는 곡물가격 급등 주기: 2000년 후반 들어 이상기후 발생빈도 증가 자료 : IMF 16

21 1. 이상기후 현상이 점점 빈번하게 발생 중 곡물가격 변동성 증가 중. 여러가지 원인 중 이상기후에 초점을 맞추고자 함 국제 곡물가격의 변동성은 점점 높아지고 있다. 곡물가격을 결정하는 요인으로는 글로벌 GDP 성 장에 따른 수요 증가, 바이오 에너지에 대한 수요 증가, 투기적 세력 및 자금 움직임, 이상기후 등 의 요인이 있다. 그 중 본고에서는 이상기후에 대해 초점을 맞추고자 하며, 향후 글로벌자산전략 팀에서 기타 요인 및 곡물시장 펀더멘탈에 대해서 분석한 레포트를 시리즈로 발간할 예정이다. 2014년 1월 美 한파에 이어 전세계 각 지역에 이상 기후 기승 세계적으로 가뭄, 홍수, 폭염 등 기상이변 발생빈도가 증가하고 주기는 짧아지는 등 기상이변 위 험이 확대되고 있다. 최근 2월에만 일본 도쿄에서는 최고의 적설량을 기록하며 사상자 1,300여 명을 육박했다. 영국에서는 248년만의 겨울 폭우가 발생했다. 미국에서도 지난 1월 8일에 이어 2월에 다시 한파가 덮쳤다. 美 언론에 따르면 미네소타는 영하 37도, 디트로이트와 시카고 등도 영하 20도로 떨어졌으며, 체감온도는 40~50도에 이르렀다. 지난 1월 남미에서는 100년만의 무더위가 찾아왔는데, 아르헨티나는 50도 이상을 기록하며 10 여명이 사망하기도 했다. 이렇듯 1900년대 들어와서 자연재해는 급격하게 늘어나고 있으며, 특히 2007년 이후부터는 매해 350건 이상이 기록되고 있다(그림2). 이렇게 동시다발적으로 발생하는 이상기후의 원인으로는 지구 온난화를 꼽을 수 있다. 지구 온난 화 영향으로 편서풍 제트기류가 약해졌고, 시베리아 북부지역의 폴라 보텍스(Polar vortex, 극지 방의 소용돌이)가 그 아래 지역인 캐나다와 미국을 덮친 것으로 분석된다. 잦은 이상기후와 함께 곡물가격 변동주기도 짧아지고 있음 이러한 이상기후 현상은 곡물 가격의 급등 요인으로 작용하고 있다. 1980년 이후 곡물 지수를 살 펴보면, 거의 7~8년 주기로 급등과 하락의 주기가 있어 왔는데, 2000년 들어와서는 주기가 점점 짧아져왔다. 최근에는 2008년, 2010년, 2012년 세 번의 곡물가격 급등이 있었으며, 주기는 약 2 년으로 이전 대비 더욱 축소된 모습을 보이고 있다. 그림 1> 2014년 1월 미국에서 발생한 폭설장면 그림 2> 자연재해 발생건수: 자연재해는 과거에 볼 수 없을 정도로 급증세 자료 : The Times 자료 :The OFDA/CRED Internation Disaster Database, timkovach.com 재인용 17

22 그림 3> 2013년 전세계 이상기후 발생 분포도 자료 : 기상청 2013년 이상기후보고서 2. 이상기후의 주요 원인은 지구 온난화 현상 및 이산화탄소 배출량 증가 이상기후의 주요한 원인으로서 이산화탄소 배출량 증가에 따른 지구 온난화 현상 물론 이상기후 현상이 이산화탄소 배출과 지구 온난화 때문으로 단정짓기는 힘들다. 이에 대해서 는 1) 태양의 흑점의 활동으로 인한 자연적인 현상 2) 인위적인 온실가스 배출에 따른 다양한 설 명이 존재하기 때문이다. 하지만 지구 온난화와 빈번한 이상기후 발생의 연관성에 대해서는 상당 히 관련성이 높을 것이란 의견이 지배적이다. 지구 온난화 진행 중. 전세계 지표면 매 10년마다 평균 0.15 F 상승 중. 미국 환경청(EPA, United States Environmental Protection Agency)에 따르면, 1901년부터 전세계 지표면 온도는 매 10년마다 평균 0.15 F 상승하였으며, 미국은 매 10년마다 0.14 F 상 승하였다. 특히 미국은 1970년부터는 0.55 F의 속도로 글로벌 속도보다 더 빠르게 상승하고 있 으며 2012년에는 가장 높은 기온을 기록하였다. 미국환경청은 탄소배출 저감을 위한 큰 정책적 변화가 없다면 향후 100년간 지구 지표면 온도는 2 F~11.5 F로 최소 2배 가량의 온도 상승을 예측하고 있다(그림5). 이산화탄소 배출량 2012년 345억톤으로 가장 높은 수치 기록. 다만 그 동안의 평균 연 2.9% 대비하여 증가세 둔화 이는 전세계 이산화탄소 배출량은 지속적으로 상승하고 있는 것에 기인한다. 유럽 공동연구센터 (JRC, Joint Research Center)의 2013년 10월 리포트에 따르면, 2012년 전세계 이산화탄소 배 출량은 전년대비 1.4% 증가한 345억톤을 기록하였다. 중국은 2000년대 초반 인프라시설 및 건물 착공 등이 증가하면서 시멘트 및 철강 생산량이 기하 급수적으로 늘어났다. 탄소배출량은 연 10%씩 증가세를 보였으나, 2012년에는 3%로 줄어 1인 당 7.1톤을 기록하였다. 증가율 자체는 체감하고 있지만, 여전히 탄소배출량은 늘고 있다. 중국 이외의 신흥시장에서도 도시화, 산업화가 진행되고 있어 탄소배출량 증가에 일조하고 있다. 18

23 온실가스 감축 노력들 1)교토의정서-강제력 미비 2)미국의 기후변화 액션플랜 그 동안의 탄소배출 저감을 위한 노력으로 존재하였던 교토의정서 는 사실상 유명무실하다. 쿄토 의정서는 1992년 유엔환경회의의 기후변화협약을 위해 1997년 채택되었으며, 1990년 기준으로 선진국의 이산화탄소 배출량을 2008~2012년까지 5.2% 이상을 줄이기로 합의하였다. 그러나 이산화탄소 배출량 세계 1위인 중국은 개발도상국으로 분류되어 배출량 감축 의무가 없고, 미국 은 비준하지 않아 실효성이 낮다. 그림 4> 주요국 및 지역의 1인당 CO2 배출량추이 그림 5> 2100년까지 지구 표면온도 2 F~11.5 F 상승 예상 자료 : Joint Research Center 자료 : EPA(United States Environmental Protection Agency) 그림 6> 글로벌 온도 추이 그림 7> 美 평균 온도 추이 자료 : EPA(United States Environmental Protection Agency), NOAA 자료 : EPA(United States Environmental Protection Agency), NOAA 3. 곡물가격 급등의 주요한 요인인 엘리뇨와 라니냐 엘리뇨와 라니냐는 돌발변수로 작용하며, 최근 빈번 발생. 엘리뇨와 라니냐에 대해서는 중립이 우세하나 주의 요망 곡물가격의 주요 급등 요인으로 작용한 현상에는 엘리뇨와 라니냐의 발생을 들 수 있다. 미국 해 양 대기청(NOAA)은 적도 중앙 지역과 동태평양을 4구역으로 구분하며 Niño 3과 Niño 4의 중 간지역인 Niño 3.4지역의 해수면 온도를 기준으로, 0.5도 이상 높으면 엘리뇨, -0.5도 이하로 낮 아지면 라니냐로 규정한다. 통상 엘리뇨와 라니냐는 2~5년 주기로 발생하며, 지속기간은 9월에서 12개월 정도다. 엘리뇨는 태평양 적도와 남미의 서부 연안 사이에 해수면 온도가 4~6 F 상승하게 된다. 해수면이 따뜻해 지게 되면 열대지방에 폭우가 발생한다. 라니냐는 동태평양 해수면 온도를 약 4~6 F 하락시켜 기압골의 변화를 만들어내고, 궁극적으로 미국 북부지역의 이상기후를 야기한다. 19

24 농촌경제연구원에 따르면 엘리뇨는 호주, 아프리카, 동남아시아, 인도에 가뭄을 유발하며, 남미지 역에는 대두와 옥수수 작황에는 유리하지만 호주의 밀 생산량을 급감시킨다. 반면 라니냐는 호주 와 아시아 일부 지역에 홍수를 일으킨다. 이렇게 엘리뇨와 라니냐는 늘 돌발적인 변수로도 작용한다. 특히 최근에는 거의 2년 주기로 발생 하고 있어 마지막으로 발생하였던 2012년의 2년 후인 2014년에도 발생가능성을 배제할 수는 없다. WMO(World Meterologiclal Organization)은 매년 3, 6, 9, 12월 엘리뇨/라니냐 전망을 발 표하는데, 최근의 예측은 엘리뇨와 라니냐 둘다 발생하지 않을 중립 상태에 더 비중을 두고 있지 만, 2014년 3분기에 약한 라니냐 발생 가능성에 대해서는 언급하고 있어 주의가 필요하다. 그림 8> 중립이 우세하지만, 엘리뇨/라니냐 가능성 상승 중 그림 9> 엘리뇨 발생시 글로벌 지역에 미치는 영향 자료 : NOAA, 참고: 2014년 1월 예측치 자료 : PhysicalGeography.net 그림 10> 엘리뇨가 북미지역에 미치는 영향 그림 11> 라니냐가 북미지역에 미치는 영향 자료 : NOAA, 농촌경제연구원 재인용 자료 : NOAA, 농촌경제연구원 재인용 20

25 년 이후 하향세를 보이던 국제곡물 가격, 이상기후 발생주기상 저점 수준 근접 곡물시장의 높은 변동성 곡물가격의 변동성은 나날이 높아지고 있다. 세계은행에 따르면, 1) 자연재해 때문에 기간마다 생 산량이 다르며 2) 수요와 공급의 탄력성이 적기 때문에 가격 변동성이 높고, 3) 생산과의 시차문 제로 공급이 바로 반응하지 못하기 때문이다. 곡물시장의 짧아진 Cycle 1) 1970년부터는 대략 7~8년의 곡물가격 급등 주기가 있어왔음. 약 1973년, 1981년, 1989년, 1996년의 곡물가격 급등시기에는 대략 7-8년의 주기가 있었다. 대략적인 원인을 살펴본다면, 1973년에는 구 소련연방이 1972년 여름 동안 2,400만톤의 밀, 옥 수수 대두유를 구매함에 따라 수요가 급등하여 곡물 가격이 치솟았다. 구체적으로는 대두는 3.50$에서 12.90$로 치솟았으며, 옥수수는 1.20$에서 4$로, 밀은 1.60$에서 6$로 최대 3-4 배까지 급등한 모습이다. 1981년에도 다시 한번 소련연방의 대량 구매에 따라 가격이 급등하였 다. 1988년 미국에서 50년만의 가장 최악의 가뭄이 발생하였는데, 7월에는 미국 영토의 40%가 가 뭄에 시달렸다. 이에 옥수수는 34%, 대두는 21%, 그리고 여름 밀은 50% 이상 생산이 감소 하 였다 년의 미국 중서부 및 중부의 가뭄은 곡물생산량을 크게 감소시켰으며, 이는 또 다 시 미국의 곡물가격 급등을 초래하였다. 2) 2000년 이후 잦은 가뭄 및 이상기후 현상으로 곡물가격 변동 주기가 짧아지고 있음 2000년대 들어오면서 곡물가격의 주기는 빨라졌다. 2002년 미국 캐나다 호주 흉작, 2003년 미 국 흉작, 2006년 호주 캐나다 가뭄, 2007년 유럽 호주 가뭄, 2010년 러시아 가뭄, 2012년 미국 러시아 가뭄 등 지속적인 가뭄이 곡물시장의 가격 불안정성을 유발시켰으며, 이는 투기적 세력이 가세하면서 변동성을 키우는 양상이 되었다. 미국 한파는 밀 생산 타격 우려를 가져와 밀 가격 반등세를 견인. 또한 아르헨티나의 폭염 우려 존재 일례로 지난 20년 만의 미국 중부지역의 한파는 미국 작물 피해 우려를 가져왔으며, 특히 밀 생 산의 차질 우려로 밀 가격이 2014년 1월말 3~4년만의 최저점에서 반등하는 모습을 보이고 있 다. 뿐만 아니라, 아르헨티나의 최근 폭염으로 옥수수 및 대두 작황에 대한 우려가 발생 중이며, 이러한 요인들이 최근 밀, 옥수수 그리고 대두의 가격의 반등세를 이끌고 있다. 미 캘리포니아의 가뭄은 심화될 것으로 예상됨 미국의 가뭄 현상으로는 전역의 극도의 가뭄형태가 지속되고 있다(USCD 기준 가뭄의 최고단계 라고 할 수 있는 D3~D4 단계가 2014년 들어 4.13%에서 7.37%로 확대되었다). 캘리포니아 지역은 이상기후의 영향을 가장 많이 받는 지역으로 가뭄이 가장 심하게 나타나고 있다. 미국 해 양 대기청(NOAA)의 Climate Prediction Center의 예상에 따르면, 캘리포니아의 가뭄은 향후 더욱 심화될 것으로 예상된다. 이는 15년내 최고치이다. 브라질에도 가뭄이슈 부상- 전체 원자재 시장 수익률 상승 대두, 커피의 최대 수출국인 브라질에도 가뭄 이슈가 부상 중이다. 이에 따라 대두 투기적 수요는 3개월래 최대치로 증가했고, S&P GSCI 농산물 지수도 8주래 최고 수준을 기록했다(이하 2/6일 기준). 이러한 이상기후의 잦은 등장은 곡물 가격뿐만 아니라, 커피, 코코아, 설탕 가격 등 소프트 상품의 상승 또한 이끌었으며, 이는 전체 원자재 시장의 수익률을 상승시키는 원동력이 되고 있 다. 24개 원자재 상품을 기초자산으로 하는 S&P GSCI 지수는 지난 주 주식시장(MSCI All- Country World Index)이 0.8% 상승, 국채 수익률(Bloomberg Treasury Bond Index)이 0.1% 하락하는 동안 2.1%의 수익률을 기록하였다. 2014~2015년의 농작물 가격 상승에 대한 기대감 이러한 현상들로 현재 2014~2015년 농작물 가격의 상승에 대한 기대해 볼 수 있다. 2012년의 곡물 가격 급등 이후 최근 3-4년 내 최저치를 갱신하고 있는 곡물 가격은 이상기후 발생 주기상 저점에 근접한 것으로 판단되며, 다시 한번 급등세를 연출할 가능성이 높다. 따라서 지속적으로 이상기후, 특히 가뭄 상황을 모니터하며 곡물시장의 가격 변동성에 대응하는 전략이 필요하다. 21

26 그림 12> 미국의 현재 가뭄 상태 그림 13> 미국의 가뭄 상태 예상 자료 : USCD Drought Monitor 자료 : USCD Drought Monitor 그림 14> 점점 짧아지는 곡물가격 급등 주기: 2000년 후반 들어 이상기후 발생빈도 증가 자료 : IMF 22

27 글로벌자산전략 손위창 돼지고기와 곡물이 천하를 편하게 한다 : 중국 육류 소비 증가와 육가공 산업 선진화 요 약 중국 육류(돼지고기) 소비 증가 : 2000년대 중후반 비약적인 경제성장으로 인한 개인소득 증 가와 도시화 진행으로 중국인은 육류 위주의 식습관으로 변화. 육류 소비 가운데 돼지고기는 약 70%를 차지하며 높은 선호 현상. 소/양 대비 높은 생산 효율과 지역적인 특징이 원인. 돼지고기 소비 증가에 따른 양돈 사료 수요 확대 : 양돈 사료의 원재료 가운데 옥수수는 중국 의 자급도가 높은 반면, 대두는 생산량이 소비량에 턱없이 모자라며 수입량이 급증. 미국, 브 라질에서 생산되는 GMO(유전자변형) 대두로 인한 가격 경쟁력 상실이 주원인. 중국 양돈산업 현대화와 정부의 적극적 정책 : 중국 양돈업체는 점차 영세화에서 규모화, 기 업화로 진전. 그러나 아직까지 취약한 인프라로 질적 성장은 더딘 모습. 이에 따라 중국 정부 는 농업(축산업) 현대화를 위한 각종 정책을 적극적으로 실시. 솽후이(중국)의 스미스필드 푸드(미국) 인수 : 선진화된 생산/판매 프로세스와 제품 수직계열 화 노하우 등 무형 자산을 인수한 것으로 이해. 향후 중국 육가공 업체에 주목할 필요. 2000년대 중후반 곡물 가격 변동성 확대되며 글로벌 인플 레이션 진원지로 부상 2000년대 중후반 글로벌 곡물 가격은 타 실물자산 대비 큰 폭의 상승세를 나타내며 애그플레 이션(Agflation, Agriculture'와 'Inflation'을 합성)이라는 신조어가 등장하는 배경으로 작용하 였다. 이러한 영향으로 곡물이 물가에서 차지하는 비중이 점차 증가하며 글로벌 인플레이션의 진원지로 부상하고 있다. 1) 기상 이변, 육류 소비 증가 에 따른 사료 수요 확대, 2) 곡물의 자원화, 3) 투기자본 유입 등이 원인 글로벌 곡물 가격의 주된 변동 요인은, 1) 수요 측면에서 기상 이변으로 인한 수급 악화 및 육 류 소비 증가에 따른 사료용 곡물 수요 확대, 2) 공급 측면에서 경작지 감소, 유가 상승으로 인 한 생산 및 유통 비용 증가, 곡물을 이용한 대체연료 활성화 등을 중심으로 한 곡물의 자원화, 3) 장기화되고 있는 달러화 약세 기조나 투기자본의 유입 등의 금융 요인 때문이다. 중국 육류 소비 증가에 따른 사료용 곡물수요 확대와 중국 육류 산업 선진화 집중 분석 이처럼 다양한 요인들이 곡물 가격에 영향을 끼치는 가운데, 필자는 수요 측면에서 신흥국(중 국) 육류 소비 증가에 따른 사료용 곡물 수요 확대와 중국의 육류산업 선진화 노력을 집중적으 로 분석하였다. 그림 1> 2000년대 중후반 이후 글로벌 곡물 가격은 급등세를 나타내며 변동성 확대 자료: Bloomberg, 현대증권 주 :Chicago Board of Trade 기준 23

28 곡물 시장 현황 : 옥수수, 소맥, 대두 3가지 곡물이 중요한 위치를 차지 먼저 곡물 시장의 개략적인 현황에 대해 살펴보면, 옥수수, 소맥, 대두, 쌀은 주요 4대 곡물, 쌀은 국가별 자급도 가 높아 Thin market 형성 옥수수, 소맥, 대두, 쌀의 총 생산량은 전체 곡물 생산량의 약 80%를 차지하며 주요 4대 곡물 시장을 형성하고 있다. 이 가운데 쌀은 국가별 자급도가 높아 국가간 교역량이 낮고 국제 곡물 거래소에서 거래량이 크지 않아 엷은 시장(Thin market)으로 분류된다. 따라서 글로벌 곡물 시장에서 중요한 위치를 차지하는 곡물은 옥수수, 소맥, 대두 세 가지이다. 식품, 사료, 산업용으로 용도 구분할 수 있음 이들 세 가지 주요 곡물은 크게 식용(Food use), 사료용(Feed use) 그리고 산업용(Industrial use)으로 재배목적을 구분할 수 있다. 먼저 소맥은 식량 용도로 가장 많이 생산, 소비되고 있는 세계인의 주식이다. 반면 옥수수는 주식인 소맥과 쌀에 비해 사료 및 산업용으로 많이 재배된 다. 마지막으로 대두는 지역별로 그 용도가 달라서 아시아권에서는 식용 비율이 상당한 반면 서구권에서는 거의 전량이 사료 혹은 산업용으로 재배된다. 옥수수와 대두는 다양한 용도 에 이용되며, 미국과 중국의 주도력이 높음 이 가운데 다양한 재배목적을 지닌 옥수수와 대두의 경우 대규모 경작지와 풍부한 역내 수요를 보유한 미국과 중국의 주도력이 상대적으로 높고 식용 이외 용도의 비중이 높기 때문에, 실질 적으로 시장 수요가 가격에 미치는 결정요인을 분석하는데 적절한 대상으로 활용된다. 그림 2> 글로벌 생산량은 옥수수 > 소맥 > 쌀 > 대두 순 그림 3> 글로벌 교역량은 소맥 > 옥수수 > 대두 > 쌀 순 자료: USDA(United States Department of Agriculture), 현대증권 참고: 2013년 기준 자료: USDA, 현대증권 참고: 2013년 기준 그림 4> 국가별 옥수수 생산 : 미국과 중국이 총 60% 차지 그림 5> 국가별 소맥 생산 : 옥수수보다는 국가 편중도가 낮음 자료: USDA, 현대증권 참고: 2013년 기준 자료: USDA, 현대증권 참고: 2013년 기준 24

29 중국 경제 발전과 발맞춰 중국의 돼지고기 소비량 증가 중국 10% 넘는 고성장으로 개인소득 증가, 식품 섭취량 비례적으로 증가 2000년대 중후반 중국은 글로벌 산업 수요 증가 덕분으로 10% 넘는 경제 성장률을 달성하였 다. 이로 인해 개인소득이 증가함에 따라 1인당 식품 섭취량이 비례적으로 증가하며 글로벌 곡 물 수요를 촉진하고 있다. 곡물 위주에서 육류 위주의 식습관으로 변화와 도시화 진행으로 육류 소비 증가세 특히 1979년 중국은 본격적인 개혁개방 실시로 서구화가 급속도로 진행되며 과거 곡물 위주의 식습관에서 점차 육류 위주의 식습관으로 변화가 일어났다. 이와 함께 중국 정부의 도시화 정 책 드라이브로 도시인구 비중이 50%를 상회하며 덩달아 육류 소비도 근래 높은 증가세를 보 이고 있다. 선진국의 경우는 최근 고령화 및 웰빙 식습관 확산으로 육류 소비량이 정체되고 있 는 반면, 중국은 높은 경제성장률에 비례하여 육류 소비 또한 꾸준히 증가하고 있다. 육류 가운데 돼지고기에 대한 절대적인 선호도 : 타 육류 대비 수월한 사육과 지역적 특징이 원인 중국 육류 소비 가운데 돼지고기는 약 70% 비중을 차지하며 중국인들의 절대적인 선호도를 보여주고 있다. 저량안천하( 猪 糧 安 天 下 : 돼지고기와 곡물이 천하를 편하게 한다)라는 속담이 있듯이 중국인의 하루 평균 식품 섭취량 가운데 돼지고기가 40% 정도를 차지한다. 이처럼 중 국인이 돼지고기를 편애하는 이유는 돼지는 소, 양에 비해 사육하기 수월하고 성장 속도가 빨 라서 최단 시간 내에 최대한 많은 양의 고기를 생산할 수 있기 때문이다. 인구가 많고 초목이 적은 중국에서는 현실적인 선택이라고 보여진다. 그림 6> 중국 도시 인구 비중 점차 증가하며 50% 상회 그림 7> 선진국과 대조적인 중국 육류 소비 증가 자료: Bloomberg, 현대증권 자료: USDA, 현대증권 그림 8> 중국 육류 소비량 추이 : 돼지고기 급격한 증가세 그림 9> 육류별 1인당 소비량 : 중국인의 돼지고기 편애 자료: USDA, 현대증권 자료: USDA, 현대증권 참고: 2013년 기준 25

30 중국 육류 소비 증가와 발맞춰 사료 수요 확대 : 옥수수, 대두 소비 증가 증가하는 육류 소비와 발맞춰 중국 사료 수요도 증가 증가하는 중국 육류(돼지고기) 소비량과 발맞춰 중국 사료 수요도 마찬가지로 증가 속도가 가 파른 모습이다. 이에 따라 양돈 사료의 주원료로 이용되는 곡물(옥수수, 대두) 수급에서도 중국 의 지배력이 높아지고 있다. 양돈 사료 가운데 옥수수의 경우 중국의 자급도가 높은 반면, 대두는 수입이 급증하는 추세 미국, 브라질에서 생산되는 GMO 대두로 인한 가격 경쟁력 상실과 곡물 메이저 기업의 시장장악력이 원인 일반적으로 양돈 사료의 성분은 대략 옥수수 60%, 대두 36%로 구성된다. 옥수수의 경우 중국 의 자급률이 100% 내외를 오가며 안정적인 흐름을 보여주고 있지만, 대두의 경우는 상황이 판 이하다. 자국 내 생산량이 소비량을 따라가지 못하며 수입량이 점차 증가하고 있기 때문이다. 이러한 원인에는 몇 가지 원인을 들 수 있다. 중국은 아직까지 전통적인 개별 농가가 대두를 생 산하는 방식이다. 이는 미국, 브라질 등에서 생산되는 유전자변형(GMO) 대두의 현대농장화 방 식 생산과 원가율에서 큰 격차가 벌어지며 가격 경쟁력을 상실한 상태이다. 이와 함께 ADM, Bunge, Cargill 등 곡물 메이저 기업이 글로벌 대두 교역에서 높은 점유율을 가지고 가격결정 권을 장악하고 있기 때문이기도 하다. 이로 인해 중국의 대두 생산이 억제되었으며, 1995년 100%가 넘었던 중국의 대두 자급률은 현재 약 20% 초반 선으로 하락하며 높은 수입 의존도를 나타내고 있다. 그림 10> 육류 생산량과 마찬가지로 중국 사료 시장도 확대 그림 11> 옥수수와 대두가 양돈 사료 성분의 약 96% 차지 자료: USDA, 현대증권 자료: 언론기사 참고, 현대증권 그림 12> 중국 옥수수 생산, 소비, 수입 추이 자료: USDA, 현대증권 그림 13> 중국 대두 생산, 소비, 수입 추이 Consumption Import Production 자료: USDA, 현대증권 26

31 중국 양돈 산업 현대화 추진과 정부의 적극적 정책 추진 중국은 글로벌 최대 생산/소비 국가 1980년대 중국의 개혁개방으로 경제가 비약적으로 발전함에 따라 중국 돼지고기 시장은 글로 벌 내에서 차지하는 비중이 생산 및 소비 모두 50%를 상회하며 최대 생산/소비 국가로 부상하 였다. 중국 양돈 업체는 점차 영세화 에서 규모화, 기업화로 진전 현재 중국 양돈 주체는 농가와 기업 형태가 혼재되어 있다. 50두 미만을 사육하는 영세 농가, 50두 이상 10,000두 미만의 대규모 사육하는 전업 농가(대규모 농장), 10,000두 이상을 사육 하는 기업형 양돈장으로 구분 짓는다. 과거 95% 이상을 차지하던 영세 농가는 비중이 꾸준히 감소하며 중국의 양돈 산업이 영세화에서 규모화, 기업화로 진전되고 있음을 보여주고 있다. 그러나 취약한 인프라로 질적 성장은 더딘 모습 : 유통/가공 단계 선진화 필요 이러한 중국 양돈 산업의 양적 성장에 비해 질적 성장은 더딘 편이다. 취약한 인프라로 인하여 유통 과정이 길고 효율성이 떨어지며, 저온 유통체계 부실로 육류 신선도 유지가 부실한 모습 이다. 또한 가공 단계에서는 양돈 분류와 등급 등에 관한 표준화된 기준이 없기 때문에 규격화 가 부족한 실정이다. 중국 정부는 농업(축산업 포함 ) 발전을 위한 다양한 정책 실시 이러한 문제를 해결하기 위해 중국 정부 당국은 제 12차 5개년(2011~2015년) 규획 및 지난 해 말 개최된 중앙농촌공작회의 등에서 농업(축산업 포함) 발전을 위해 식량 안보 및 농업 현 대화를 슬로건으로 내세워 다양한 정책들을 실시하고 있다. 양돈 정책은 시장화/구역화/ 전업화/규모화/계열화/기업화 등으로 세부화 이 가운데 양돈 정책은 시장화/구역화/전업화/규모화/계열화/기업화 등의 6가지로 세부화 할 수 있다. 시장화 정책의 경우는 돼지고기 가격정보 프로그램을 활용하여 옥수수 가격 대비 돼지고 기 가격 비율이 적정 수준 이상이면 비축, 적정 수준 이하이면 수매를 적극적으로 정부에서 개 입하여 이행하고 있다. 구역화의 경우는 대표적인 양돈 생산지역을 거점화하여 집중 육성하고 있다. 또한 계열화의 경 우에는 생산, 가공, 판매 과정을 통합 일체화한 경영 시스템 구축으로 효율화를 꾀하고 있다. 결과적으로 이러한 정책 수립을 위해서는 생산/경영/관리의 기업화 유도는 필수적으로 중국 정 부는 양돈 산업을 현대화하기 위한 노력을 경주하고 있다. 그림 14> 글로벌 돼지고기 생산 및 소비 국가별 비중 그림 15> 중국 돼지 사육규모별 출하 비중 자료: Bloomberg, 현대증권 참고: 2013년 기준 자료: 중국 농업부, 대한한돈협회, 현대증권 27

32 중국 육가공 업체의 선진화 노력과 향후 성장 가능성 지난해 중국 최대 육가공 업체 솽후이는 미국 최대 육가공 업체인 스미스필드 푸드 인수 중국 최대 육가공 업체인 솽후이그룹( 雙 匯 集 團 )은 지난해 5월 미국 최대 육가공 업체인 스미스 필드 푸드를 71억 달러에 인수한다고 발표하였다. 미국과 중국간 역대 최대 M&A 규모로 이 목이 집중되었으며, 당해 9월 미국 당국의 최종 승인이 이루어지며 글로벌 육가공 업계의 지각 변화를 예고하고 있다. 솽후이의 인수는 부족한 생산 /판매 프로세스와 제품 수직 계열화 노하우 등 무형 자산을 인수한 것으로 이해 이번 인수로 솽후이는 세계 최대 돈육 가공 업체로의 도약을 꿈꾸고 있다. 중국 육가공 시장은 자국 내 소비량 감소로 인해 정체되어 있는 미국 시장에 비해서 경영 및 기술 노하우가 턱없이 모자르다. 그렇기 때문에 솽후이의 스미스필드 푸드 인수는 미국 시장 침투로 해석하기 보다는 스미스필드 푸드가 보유한 돈육 관련 생산/판매 프로세스와 육가공 제품의 수직계열화 노하우 등의 무형 자산을 인수한 것으로 이해할 수 있다. 중국 육가공 관련 업체 주목 구제역 등을 비롯해 잦은 위생 사건사고가 끊이지 않는 중국 육가공 업계에서 솽후이의 스미스 필드 푸드의 선진 노하우 습득은 앞으로 중국 축산업 구조 변화와 업그레이드에 매우 효율적인 전략이 될 것으로 전망하며 중국 육가공 관련 업체의 업그레이드에 주목해보자. 그림 16> 돈육 제품 수직계열화를 이룬 스미스필드 푸드 그림 17> 인수 발표 이후 두 기업 주가 추이 자료: 언론기사, 현대증권 자료: Bloomberg, 현대증권 그림 18> 중국 육가공 관련 업체 자료: Bloomberg, 현대증권 참고 : 음영 표시 기업인 CHINA YURUN FOOD GROUP은 홍콩 증권거래소에 상장 28

33 글로벌자산전략 오온수 달러로 풀어본 농산물 투자 매력 요 약 달러와 역의 상관성을 보이는 농산물: 농산물은 기본적으로 비탄력적 수요로 인해 다른 상품 들에 비해 낙폭이 적었을 뿐 아니라 이상기후와 같은 환경요인에 의해서도 가격 급등이 쉽게 나타남. 최근에는 테이퍼링 시행과 함께 재고율 상승으로 가격은 약세인 상황 최근 유로화 강세로 달러 강세에 브레이크: 농산물과 역의 상관성이 높은 달러인덱스는 최근 79와 82의 좁은 박스권에서 횡보하고 있지만, 테이퍼링 시행 이후만 놓고 본다면 약세인 상 황. 신흥국 통화가 전반적으로 약세인 상황에서 달러가 강세로 전환되지 못한 이유는 유로화 때문. 달러인덱스의 57.6%를 차지하는 유로는 실물경기 회복과 함께 펀더멘털이 강화되는 상황. 엔화 역시 신흥국 통화위기 때 안전자산으로 부각되며 강세를 보였다는 점도 달러 강세 를 제약하는 요인. 농산물 중기적 관점에서 접근 가능: 재닛 옐런 의장은 취임 이후 완화적 통화정책을 유지하는 가운데 출구전략 속도를 조절하겠다는 입장을 분명히 함. 달러의 투기적 포지션도 강하지 않 은 가운데 농산물 수요는 사료 및 바이오 연료 등으로 꾸준히 확대됨. 단기적으로 생산전망이 밝고, 재고율이 상승하고 있다는 점이 부담이지만, 달러가 가파른 강세를 보이지 않을 것으로 예상하기 때문에 중기 조정을 보인 농산물에 대한 접근은 충분히 가능하다는 판단. 달러와 역의 상관성을 보이는 농산물 농산물 가격이 편안해 보인다. 농산물 가격은 수요기반이 탄탄해 상대적으로 비탄력적 농산물은 다른 커머더티에 비해 수요가 비탄력적인 것이 특징이다. 금융위기 이후 주요 상품 가 격 중 낙폭이 가장 적었을 뿐 아니라, 이상기후와 같은 환경요인에 의해서도 가격 급등이 쉽게 나타났다(그림 2). 실제로 상품가격이 고점에 있던 2008년 6월 이후 농산물 가격 추이를 보면 농산물은 주요 상품 중 가장 회복이 빨랐고, 낙폭은 덜했다. 그림 1> 농산물 가격지수 그림 2> 2008년 6월 고점 이후 상품가격 추이: 전체 상품가격 은 -45.3%, 농산물 가격은 -27.5% 자료: Bloomberg, 현대증권 참고 : 상품인덱스는 DJ-UBS Commodity Index 자료: Bloomberg, 현대증권 참고 : 상품인덱스는 DJ-UBS Commodity Index 29

34 최근 미국의 출구전략 실행 및 신흥시장의 수요 약화로 농산물 가격은 약세 최근에는 미국의 테이퍼링 시행과 함께 출구전략이 본격 논의되기 시작하면서 상품가격이 전반 적으로 약세를 보였다. 통상 상품가격을 이야기할 때 달러를 보는 이유는 달러와의 높은 역의 상관성 때문이다(그림 3). 비철금속, 에너지, 농산물 등 상품가격은 달러로 표시되기 때문에 달 러가 강세일 때 상품가격은 약세, 달러가 약세일 때 상품가격은 강세를 보인다. 이러한 패턴은 2000년대 들어오면서 한층 강화되었다(그림 4). 여기에 신흥국 모멘텀이 부족하다는 점도 수급상 약점이다. 그래서 아직까지는 원자재를 투자하 기에 이르다는 의견도 있다. 중기조정을 보인 농산물의 진입시점에 대한 판단 필요 그렇지만 필자의 생각은 다소 다르다. 미국의 출구전략이 본격화되더라도 달러 강세가 급하게 진행되지 않는다면 중기 조정을 보인 커머더티, 그 중 농산물은 일정부분 포트폴리오에 담아갈 수 있는 진입시점이라고 판단한다. 그림 3> 달러인덱스와 원자재가격 추이: 상품가격과 달러는 높 은 역의 상관성 보임 그림 4> 농산물 지수와의 상관관계 추이: 2000년대 중반 이후 농산물과 달러인덱스는 높은 역의 상관성을 보임 자료: Bloomberg, 현대증권 참고 : 상품인덱스는 DJ-UBS Commodity Index 자료: Bloomberg, 현대증권 참고 : 월간 로그수익률 사용 최근 유로화 강세로 달러는 브레이크 달러 인덱스는 79와 82의 좁은 박스권에서 횡보 현재 달러는 어느 지점에 와 있을까. 달러인데스를 보면 최근 79와 82의 좁은 박스권에서 횡보 하는 모습이다. 물론 이것이 당초 시장의 예상 경로는 아니었다. 테이퍼링이 시작되고, 미국의 기준금리가 인상되는 출구전략이 시작되면 달러가 다른 통화대비 강세를 보일 것으로 예상했다. 왜냐하면 유동성 파티가 끝나고 전세계에 뿌려졌던 달러가 미국으로 회수되면 신흥국 통화 약 세, 달러화 강세 구도가 나타날 것으로 보았기 때문이다. 테이퍼링 시행 이후 신흥국 통화 약세 실제로 신흥국 통화는 약세를 기록했다. 지난 1월, 아르헨티나 위기가 불거지면서 모건스탠리는 5대 취약국(Frazile Country)을 지목하는 등 테이퍼링에 취약한 국가들이 주요 언론을 통해 크 게 부각되기도 했다. 그 결과 아르헨티나 페소화는 연초대비 19.9%, 러시아 루블화 8.8%, 터 키 리라화는 2.4% 상승하는 등 약세를 보였다. 30

35 그렇지만 달러는 같은 기간 오히려 약세 그런데 신흥국 통화가 약세를 보이고 있음에도, 달러는 강하게 상승하지 못하고 있다. 생각보다 테이퍼링의 속도가 완만하고, 재닛 엘런 의장의 시장친화적 발언도 분명히 달러의 방향성에 영 향을 주었을 것이다. 가장 큰 이유는 펀더멘털이 강화된 유로화 때문 그렇지만 더 큰 이유를 찾는다면 유로화에서 찾을 수 있을 것이다(그림 5). 유로화는 달러인덱 스에서 57.6%를 차지하고 있는데 최근 강세를 보이고 있다. 유로화 강세의 기저에는 펀더멘털 적 요인이 반영돼 있다. 미국이 경기회복의 정상화 국면을 앞두고 있다면, 유럽은 경기회복의 초입 단계에 놓여 있는 상황이다. 라이징 스타(Rising Star)가 된 포르투갈을 포함해서 구제금 융을 받았던 남유럽 국가들이 일제히 회복 기미를 보이고 있다. 포르투갈의 지난 4분기 GDP 성장률은 전기대비 +0.5%로 서프라이즈였다. 이탈리아 역시 +0.1%로 2011년 3분기 이후 처 음 플러스 성장했고, 30대 신임총리에 대한 기대감도 크다. 시장 전망은 여전히 달러 강세가 우세 유럽의 실물경기가 빠르게 회복된다면 유로화는 더 강해질 수 있다. 현재 유로/달러 전망치는 2015년 기준 유로당 1.27달러다(그림 6). 현재 1.37달러 수준이기 때문에 향후 달러 강세가 우세한 것으로 보는 전문가들이 많은 건 사실이다. 그림 5> 달러인덱스 구성비 그림 6> 유로/달러 전망 자료: Bloomberg, 현대증권 단위 : % 자료: Bloomberg, 현대증권 그림 7> 유로화에 대한 투기적 포지션 변화 그림 8> 주요 농산물의 투기적 포지션 변화 자료: Bloomberg, 현대증권 자료: Bloomberg, 현대증권 31

36 그러나 유로화 강세에 대한 시각은 존재 그러나 2015년까지의 전망치 스펙트럼이 넓고, 전망치의 상단이 위로 열려 있다는 점은 유로화 강세에 대한 시각이 시장에 존재하고 있음을 시사한다. 지금까지는 미국 경기 회복이 더 빨랐지 만, 유럽 경제 역시 턴어라운드가 임박했기 때문이다. 전망치의 상단이 위로 열려 있어. 실제로 유로화에 베팅하는 투기적 순매수 포지션은 2013년 5월 버냉키 전 의장이 테이퍼링을 언급한 시점 이후 늘어나는 모습이다(그림 7). 게다가 달러인덱스에서 두 번째로 비중이 높은 엔화 역시 신흥국 통화가치가 불안할 때 안전자 산으로 부각되고 있다. 최근 신흥국 통화 위기에서도 아베 정부의 바램과 달리, 엔화는 안전통 화로 부각되며 강세를 보였다. 이 역시 달러 강세를 제약하는 요인으로 작용할 것이다. 농산물 중기적 관점에서 접근 가능 재닛 옐런 의장의 발언을 보면 출구전략 속도는 완만하게 진행될 것 그렇다면 중요한 건 앞으로다. 재닛 옐런 의장은 취임 이후 첫 의회 증언에서 기존의 완화적 통 화정책을 유지한다는 의사를 분명히 했다. 미국 경제가 회복되기 위해서는 좀 더 시간이 필요하 다는 내용이다. 출구전략 속도를 늦춘다면 달러는 강한 방향성을 보이기 어려울 것이다. 달러에 대한 투기적 포지션도 강하지 않다(그림 9). 최근 달러가 약세를 보이고 있음에도 투기 적 포지션은 2013년 3월 이후 감소세를 보이고 있다. 농산물 수요처는 다변화 게다가 농산물 수요는 꾸준히 늘고 있다. 옥수수만 놓고 보면 신흥국 중산층 확대와 식단의 서 구화로 육류 소비가 증가하고 있다. 옥수수는 대표적인 사료용 작물일 뿐 아니라 최근에는 바이 오 연료로도 활용되고 있다. 에너지 가격이 급등하면 자연스럽게 바이오연료가 부각되어 최근에 는 에너지 가격과 동조화되는 흐름이 나타날 정도다(그림 10). 그만큼 가격의 하방경직성이 높 아진 셈이다. 중기적 관점에서 접근 가능 결론적으로 출구전략이 지금처럼 점진적이라면 달러 강세로 발생할 상품가격 약세를 미리부터 겁낼 필요는 없어 보인다. 2014년 주요 농산물 생산국의 양호한 생산전망과 재고율 상승으로 단기간 내 급등 가능성은 낮다고 볼 수 있다. 그렇지만 달러가 가파르게 강세를 보이지 않는다 면, 현 가격대에서 농산물은 중기적으로 접근 가능하다는 판단이다. 그림 9> 달러화에 대한 투기적 포지션 변화 그림 10> 원유가격과 상관관계 추이 자료: Bloomberg, 현대증권 자료: Bloomberg, 현대증권 참고 : 월간 로그수익률 사용 32

37 글로벌자산전략 오온수 해외자산은 MUST HAVE ITEM 요 약 주식시장은 겨울왕국, 춘래불사춘( 春 來 不 似 春 ): 미국의 유동성 회수에 따라 신흥시장의 화폐가 치 하락. 외자유출을 막기 위한 신흥국 중앙은행의 경쟁적 금리인상은 잠재 성장율을 떨어뜨 리는 요인. 여기에 한계상황에 내몰린 저질 체력 의 신흥국이 디폴트 리스크에 빠질 경우 글 로벌 시장 전반으로 위기가 확산될 가능성. 해외투자의 대중화 단계에서 나타난 3가지 투자수단: 1) 해외직접투자의 활성화, 대외증권투 자는 2013년 1분기 기준 1,584억 달러로 절대금액만 놓고 본다면 금융위기 이전 수준을 거 의 회복했고, 전년과 비교하더라도 15.0% 성장했음. 2) 대안이 될 수 있는 것은 상장지수펀 드(ETF). 해외주식의 경우 정보접근성의 한계 때문에 Bottom Fishing이 어렵고, 거래비용이 높아 패시브 운용전략이 부각될 수 있음. 3) 중위험 중수익 상품으로 활용될 수 있는 파생결 합증권. 해외의 투자기회가 많아지면서 ELS 전체 발행액 중 해외지수을 기초자산으로 하는 비중은 매년 증가하는 추세. 2013년 기준 60.6% 기록. 장기적으로 해외투자는 MUST HAVE ITEM: 시장이 불안하면 정보의 비대칭성이 높아지고, 투자자는 스스로 잘 아는 자산에 투자하려는 욕구가 높아짐. 경험상 해외투자도 단기적인 조 정을 보일 수 있음. 그럼에도 해외투자는 지속적으로 확대될 수밖에 없다고 예상함. 그 이유 는 1) 상대적으로 높은 기대수익 2) 국제분산투자효과 3) 장기투자성 자금의 자산배분 때문 임. 주식시장은 겨울왕국, 춘래불사춘( 春 來 不 似 春 ) 봄은 왔지만, 봄 같지가 않다 춘래불사춘( 春 來 不 似 春 ) 봄은 왔지만, 봄 같지가 않다는 뜻이다. 입춘( 立 春 )이 지났지만, 증시에서의 봄은 아직 먼 거리 에 있는 것 같다. 문제의 발단은 선진국의 유동성 회수에 있다. 美 연방준비제도위원회(FRB)는 지난 1월 FOMC에서 12월에 이어 추가적인 Tapering(양적 완화 축소)을 실시한다고 밝혔다. 규모는 시장 예상에 부합하는 100억 달러 수준이다. 그러나 신흥시장의 통화가치 하락으로 위기는 선진국으로까지 확산되고 있다. 경고음을 내는 신 흥국들의 경우 달러가 넘칠 때는 외자로 경상수지 적자를 메울 수 있어 버티는 것이 가능했다. 그러나 Tapering이 시작된 지금, 상황은 이전과 많이 달라졌다. 신흥국 통화는 외화유출로 절 하됐고, 이를 막으려는 중앙은행들은 긴축 통화정책으로 180도 선회하기에 이르렀다. 그렇다면 이번 조정을 어떻게 봐야 할까. 먼저 주변 상황을 살펴보자. 리먼브라더스의 진앙지인 미국의 주택가격은 계절별로 부침이 있긴 하지만, 양적완화 이후 회복추세를 지속하고 있다. 안 전자산 선호로 채권시장이 강세를 보이며, 모기지 금리는 대출자들에게 여전히 매력적인 구간에 놓여 있다. 단기적으로 거시지표가 부진하게 나온 것은 어디까지나 한파 영향에 따른 계절적 요 인 탓이 크다. 33

38 부진아 였던 남유럽 국가들은 열등반에서 졸업을 앞두고 있다. 아직까지 일부이기는 하지만 문 제가 됐던 은행 및 국가에서 발행한 국체가 시장에서 소화되기 시작했다. 유로화가 깨질 수 있 다는 시스템 리스크도 현저히 줄어든 것이다. 시스템 리스크로의 확산단계는 아니라고 볼 수 있음 정리해보면 역사적으로 주식시장은 예상치 못한 변수가 등장했을 때 가격조정이 길어졌다는 공 통점을 갖는다. 그러나 현재의 신흥국 위기는 시스템 리스크로 부각될 단계는 아니라고 볼 수 있다. 신흥시장이 입게 될 피해를 예측하지 못한 변수라고 볼 수는 없는 것이다. 그럼에도 불구 하고 경쟁적인 금리인상으로 신흥국의 잠재성장률이 떨어지고, 만에 하나 한계상황에 몰린 일부 신흥국이 디폴트 리스크에 빠진다면 금융불안은 조류독감처럼 빠르게 전염될 가능성이 상존한 다. 국가간 펀더멘털을 감안한 옥석 가리기 필요 그렇게 보았을 때 단기 반등 가능성에 무게를 두기보다는, 국가간 펀더멘털을 감안한 옥석 가리 기로 대응할 시점이라고 본다. 위기상황에서는 동조화가 나타나지만, 그 이후에는 디커플링 가 능성이 높기 때문이다. 우리는 <글로벌 투자 아이디어 2월호>의 Remaking America: 미국 제 조업 르네상스와 미래 에서 제시했던 것처럼 미국을 포함한 선진시장과 체력이 뒷받침되는 신 흥국에 투자기회가 있다고 본다. 해외투자의 대중화 단계에 나타난 3가지 투자수단 서두가 길었다. 금일 다루려는 이슈는 국내 투자자들의 해외투자가 대중화되는 시점에서 나타난 투자형태의 변화에 대해 부분이다. 결론부터 이야기하면 투자수단의 다변화 및 절세 등의 이유로 해외 투자수요가 다변화되는 상 황이다. 그에 따라 몇 년 전까지만 하더라도 해외투자=펀드 라는 등식이 금융위기를 지나면서 철 지난 공식이 되어버렸다. 오히려 지금은 간접투자수단 이외에도 직접투자, 상장지수펀드 (ETF), 파생결합증권과 같은 다양한 투자수단이 활용되고 있어 투자자 입장에서 기대수익을 높일 수 있는 수단으로 활용되고 있다. 그림 1> 국내의 대외 포트폴리오투자 현황 추이: 금융위기 이전 수준을 거의 회복, 지분증권에 대한 자료: 한국은행, 현대증권 34

39 첫째, 해외직접투자의 활성화 첫째, 해외직접투자는 꾸준히 늘고 있다. 한국은행이 집계한 대외증권투자를 보면 2013년 1분 기 기준 1,584억 달러에 달하는 것으로 나타났다. 절대금액으로만 놓고 본다면 금융위기 이전 수준을 거의 회복했고, 전년과 비교하더라도 15.0% 성장한 것이다. 대외증권투자에서 집계한 수치 모두가 직접투자로 연결됐다고 볼 수는 없겠지만, 2009년 이후 펀드에서 유출세가 지속되 었다는 점을 감안한다면 상당부분 직접투자 수요로 추정할 수 있겠다. 대외투자 내용을 좀 더 들여다보면 2006년까지는 부채성증권, 다시 말해 채권투자가 집중된 시 기였다. 그러다 2008년 이후부터는 주식투자가 빠르게 늘기 시작했다. 무엇보다 해외펀드의 주 식양도차익에 대한 한시적 소득세 면제 혜택으로 해외주식에 대한 관심이 높아졌고, 인구 고령 화와 저금리 기조 역시 해외투자 활성화에 일조했다고 볼 수 있다. 그렇지만 아직 갈 길은 멀어 보인다. 해외투자가 늘긴 했지만, 다른 국가와 비교했을 때 국내는 시작단계에 있다(그림 2). 국내의 경우 GDP 대비 투자목적의 대외투자는 12% 수준에 불과하 다. 미국 48.7%, 영국 143.4%, 노르웨이 179.5%, 독일 80.5% 등 선진국과 비교해보더라도 낮은 수준이고, 이웃나라인 일본(59.1%)과 비교하더라도 낮다. 경제규모와 비교해본다면 국내 의 해외증권투자 규모는 아직도 후진국 수준의 낮은 단계에 있는 셈이다. 그림 2> 국가별 GDP 대비 포트폴리오투자금액 비중 비교: 자본통제가 심한 신흥국들을 제외하고는 국 내의 대외투자 수준은 후진국과 비슷한 수준의 낮은 단계 선진국들의 경우 경제수준에 맞 는 해외투자를 하고 있음 자본통제가 심한 신흥국은 해외 투자가 쉽지 않은 상황 자료: CPIS, IMF, 현대증권 참고 : 2012년 기준 그림 3> 해외주식형&채권형펀드 기간자금 누적 유출입 추이: 2009년 이후 26조원 넘는 자금이 해외주식형에서 유출됨 그림 4> 국내 상장된 해외투자ETF 순자산(NAV) 추이: 투자수 단이 다양해지면서 순자산도 증가 자료: 금융투자협회, 현대증권 참고 : ETF 제외 자료: FN스펙트럼, 현대증권 참고 : 공모기준 35

40 둘째, 상장지수펀드(ETF)를 활용한 방법 둘째, 상장지수펀드(ETF)는 해외 수요를 충족시키는 대안이 될 것이다. 해외주식의 경우 Bottom Fishing이 어렵다는 한계가 있다. 일반 투자자 입장에서 정보 접근성이 제한적일 수밖 에 없기 때문에 종목선정이 필요없고, 매매비용이 적게 드는 지수투자가 부각될 가능성이 높다. 따라서 ETF를 활용한 패시브 운용전략이 부각될 수 있다고 본다. ETF 시장이 가장 잘 발달된 미국의 경우를 보더라도 증시에 상장된 ETF의 수만 1,500개가 넘는다(그림 5). 순자산 규모는 2013년 11월 기준 1.6조 달러에 이른다(그림 6). 시장규모도 크지만, 성장성도 여전히 높다. 여기서 주목할 부분은 상장된 ETF 중 24.4%가 해외주식에 투 자되고 있다는 사실이다(그림 7). 다시 말해 ETF가 발달한 미국에서는 해외투자 수단의 일환 으로 ETF가 적극 활용하고 있는 셈이다. 그림 5> 지역별 ETF의 순자산(NAV) 비중; 美 ETF의 순자산은 전체 글로벌 ETF의 약 70% 수준 그림 6> 美 상장된 ETF의 순자산(NAV)추이: 2013년 11월 기 준 1.6조 달러 돌파 자료 : BlackRock, 현대증권 참고 : 2012년은 10월까지의 데이터, 비중은 순자산 기준 참고 : 2013년은 3월까지의 데이터 자료 : BlackRock ETP Landscape Industry Highlight, 현대증권 참고 : 2013년은 11월까지의 데이터 그림 7> 美 상장된 ETF의 투자자산 및 지역별 비중: 해외주식 에 대한 투자비중은 24.4% 수준 그림 8> ELS 전체 발행액 중 해외지수 비중: 해외종목, 혼합형 을 감안할 경우 실제 비중은 더 올라갈 수 있음 美 자료 : BlackRock ETP Landscape Industry Highlight, 현대증권 참고 : 2013년은 11월까지의 데이터, 자산기준 자료: 금융투자협회, 현대증권 참고; 2013년은 9월까지의 데이터 사용 36

41 셋째, 파생결합증권 활용한 방법 마지막으로는 중위험 중수익으로 활용가능한 파생결합증권이다. 파생결합증권은 파생상품을 기 초자산으로 해서 정해진 조건을 충족하면 약정된 쿠폰을 지급하는 상품이다. 기초자산에 따라 만기 수익률이 결정되는 구조다. 기초자산, 원금보장 유무 등에 따라 투자수익이 바뀔 수 있다. 최근에는 해외의 투자기회가 많아지면서 ELS 전체 발행액 중 해외지수를 기초자산으로 하는 비중이 2013년 기준 60.6%까지 높아졌다(그림 8). 2009년 12.6%에 불과했던 것과 비교하면 짧은 시간 동안 시장 트랜드가 빠르게 바뀐 셈이다. 단기간 불안할 순 있지만, 장기적으로 해외투자는 MUST HAVE ITEM 해외투자는 향후에도 확대될 것으로 예상 지금처럼 시장의 출렁임이 발생했을 때 경험적으로 투자자금은 국내로 유턴하는 특징을 보였다. 시장이 불안할수록 시장의 정보 비대칭성이 높아지고, 스스로 잘 아는 자산에 투자하려는 욕구 가 강해지기 때문이다. 따라서 해외투자도 단기적인 조정을 보일 수 있다. 1) 해외자산의 높은 기대수익 그럼에도 불구하고 향후 해외투자는 지속적으로 확대될 수밖에 없다고 예상한다. 국내 경제가 성숙기에 접어들수록 국내보다는 해외 자산의 기대수익이 높아질 수밖에 없기 때문이다. 2) 국제분산투자효과 국제분산투자효과도 있다. 투자 효율성을 높이기 위해 국내 이외의 자산에 분산투자가 필요하 다. 글로벌 금융시장이 개방화되고 있지만, 2013년 선진국 및 신흥국 간 디커플링에서 보았듯 국내외 자산간 분산투자효과는 여전히 유효한 측면이 있다. 3) 장기투자성 자금의 증가 마지막으로 저금리 시대 수익률 제고를 위해 장기투자성 자금의 해외투자다. 실제로 국민연금을 포함한 연기금의 자산포트폴리오에는 해외자산의 편입비중이 늘고 있다. 인구고령화, 기대여명 의 증가 등으로 개인의 노후준비자금 역시 영향을 받을 수 있다고 본다. 결과적으로 국내에서 해외자산은 중장기적으로 Must Have Item 이 될 수밖에 없을 것이다. 37

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43 Equity(선진국) 하이라이트 글로벌자산전략 손위창 유가가 이끄는 미국, 그리고 자동차가 이끄는 유럽 1월말 아르헨티나, 터키를 중심으로 한 신흥국 금융불안으로 글로벌 자산가격은 급락. 그러나 이후 해당국가의 적극적 방어의지(금리 인상)로 글로벌 센티먼트는 빠르게 회복. 이에 글로벌 증시는 안정을 되찾으며 선진지수 內 대부분 국가는 빠른 속도로 반등에 성공. 미국 증시에서는 지난 해 글로벌 경기 불확실성 및 셰일 가스 영향에 따른 유가 하락세로 에너지 및 원자재 관 련 기업은 시장 평균 대비 약세. 그러나 올해 초 유가 및 원자재 가격이 단기 상승. 이에 따라 캐터필러, 리오 틴 토, 로얄 더치 쉘, 스타트 오일, 바스프 등 관련 업체 최근 신고가 기록. 유럽 증시에서는 자동차 판매가 지난해 9월 이후 5개월 연속 증가세를 이어가며 경기 개선 반영. 영국 및 스페 인은 전년동기 8% 증가, 독일과 이탈리아에서도 7%, 3% 증가 기록. 이러한 영향으로 독일 폭스바겐, BMW, 다 임러 등 메이저 업체 뿐 아니라 르노, 푸조(프랑스), 피아트(이탈리아) 등 경기 개선 속도가 다소 부진한 국가의 자동차 업체 역시 강한 상승세 실현. 그림 1> 지난 한 달 일본과 홍콩 부진한 성과 기록 지난 1개월 동안 MSCI 기준 선진 국가별 증시 상승 률 순위는 덴마크, 이탈리아, 프랑스, 스위스, 핀란드 순 으로 우위 기록. 반면 일본, 홍콩, 스페인, 오스트리아, 스웨덴 순으로 부진한 성과를 보임. 1월말 아르헨티나, 터키를 중심으로 한 신흥국 금융불 안으로 글로벌 자산가격은 급락. 그러나 이후 해당국가 의 적극적 방어의지(금리 인상)로 글로벌 센티먼트는 빠 르게 회복. 이에 글로벌 증시는 안정을 되찾으며 선진지 수 內 대부분 국가는 빠른 속도로 반등에 성공. 특히 범유럽권의 G2(미국, 중국) 대비 양호한 경제지 표 발표로 유럽 국가의 반등폭이 돋보이는 모습. 자료: Bloomberg, 현대증권 주: MSCI 지수 기준, 기준 그림 2> 미 증시에서는 유틸리티, 헬스케어 섹터 강세 지난 1개월 동안 미국 증시에서는 유틸리티 > 헬스케 어> IT > 소재 > 에너지 섹터 순으로 시장 평균 상회. 반면 금융 > 산업재 > 필수소비재 > 통신서비스 > 경기 소비재 섹터 순으로 시장 평균 하회. 지난 해 12월부터 올 1월까지 미국 전역에서의 이상 한파로 유틸리티 섹터 강세. 또한 오바마케어(건강보험 개혁안)와 글로벌 고령화 추세로 헬스케어 섹터가 지속 적으로 시장 수익률을 상회. IT 업종 역시 4분기 실적 호조와 M&A 영향으로 양호한 성과 기록. 자료: Bloomberg, 현대증권 주: MSCI 지수 기준, 기준 38

국가표본수기간 평균최초수익률 국가표본수기간 ( 단위 : 개, 년, %) 평균최초수익률 아르헨티나 20 1991-1994 4.4 요르단 53 1999-2008 149.0 오스트레일리아 1,562 1976-2011 21.8 한국 1,593 1980-2010 61.6 오스트리아 102 1971-2010 6.3 말레이시아 350 1980-2006 69.6 벨기에 114

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