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1 기업분석 고려아연 Company Report 15 년만의증설계획 철강 / 비철금속 Analyst 김종재 2) steelkim@kiwoom.com 고려아연약 2만톤규모의전해공장 (#8 계열 ) 을 21년 11월완공목표로건설하고있다고공시했다. 일관생산시스템으로구성되는비철금속제련의특성상전해공정이전공정인조액공정에대한투자가뒤따를것으로예상된다. 퓨머가아닌주력생산설비에대한증설은 1996년이후 15년만에처음으로진행되는증설계획이다. 211 년이후대폭적인판매량증가를기대할수있는대목이다. Buy (Upgrade) 주가 (2/4) 목표주가 179,원 219,원 4 분기영업이익 : 컨센서스소폭하회고려아연의 4 분기매출액과영업이익은각각 7,843 억원과 1,12 억원으로 YoY 로는각각 4.4% 증가, 16.6% 감소, QoQ 로는각각 2.% 증가, 2.% 증가를기록했다. 매출액은컨센서스를상회했고, 영업이익은컨센서스를하회했다. 15 년만에진행되는증설투자고려아연은약 2 만톤규모의전해공장 (#8 계열 ) 을 21 년 11 월완공목표로건설하기로공시했다. 일관생산시스템으로구성되는비철금속제련의특성상전해공정이전공정인조액공정에대한투자가뒤따를것으로예상된다. 결과적으로아연생산과관련한전체공정에대한설비증설이이뤄질것으로예상된다. 이러한증설투자가현실화된다면 15 년간정체된고려아연의생산능력에대대적인변화가올것으로예상된다. 투자의견 Buy 상향, 목표주가 219,원상향동사에대한투자의견을 Marketperform에서 Buy로상향한다. 목표주가를기존 195,원에서 219,원으로상향한다. 투자포인트는다음과같다. 1. 대대적인외형확장이예상된다. 성장성제약이해소될것으로예상된다. 2. 주력설비증설로부산물생산량도동반증가할것으로예상된다. 3. 비철금속가격이충분한조정을겪었다. Stock Data KOSPI (2/4) 1,616.42pt 시가총액 33,777억원 52주주가동향 최고가 최저가 221,원 8,원 최고 / 최저가대비등락율 -19.% 123.8% 수익률 절대 상대 1M -11.2% -6.8% 6M 18.5% 14.9% 1Y 91.2% 41.4% Company Data 발행주식수 18,87천주 일평균거래량 (3M) 114천주 외국인지분율 19.1% 배당수익률 (1.E) 1.3% BPS(1.E) 132,258원 주요주주 영풍 26.9% 미래에셋자산운용 7.2% 매출구성 (29) 아연 37.2% 연 19.% 은 28.4% 투자지표 28 29P 21E 211E 212E Price Trend 매출액 ( 억원 ) 24,542 25,75 28,57 31,295 32,683 ( 원 ) 증감율 (%YoY) , 영업이익 ( 억원 ) 4,927 3,85 4,379 5,17 5,314 증감율 (%YoY) 경상이익 ( 억원 ) -.2 3, , , , ,763 EBITDA( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) 6,22 2,827 4,941 4,13 5,532 3,749 6,34 4,328 6,348 4,495 2, 15, EPS( 원 ) 14,982 21,887 19,865 22,934 23,821 증감율 (%YoY) , PER( 배 ) PBR( 배 ) , EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE (%) 순부채비율 (%) 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) '9/2 '9/4 '9/6 '9/9 '9/11 '1/1 (% ) 당사는 2 월 4 일현재 고려아연 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

2 Contents I. 4분기실적 Review 3 4분기영업이익 1,12억원달성 3 II. 15년만에진행되는주력설비투자 4 211년대대적인생산능력확대예상 4 211년대대적인물량증가예상 5 III. 투자의견 Buy 상향. 211년이기대된다 6 비철금속가격동향 6 투자의견 Buy 상향, 목표주가 219,원으로상향 6 2

3 I. 4 분기실적 Review 4 분기영업이익 1,12 억원달성 4분기실적 : 영업이익컨센서스소폭하회 고려아연의 4분기매출액과영업이익은각각 7,843억원과 1,12 억원으로 YoY 로는각각 4.4% 증가, 16.6% 감소, QoQ로는각각 2.% 증가, 2.% 증가를기록했다. 매출액은컨센서스를상회했고, 영업이익은컨센서스를하회했다. 연과은판매량증가가매출호조의원인으로추정되며, 환율하락이영업이익부진의원인으로추정된다. 고려아연 4 분기실적 Preview: 영업이익은컨센서스소폭하회 ( 단위 : 억원 ) 구분 4Q8 3Q9 4Q9E YoY QoQ 컨센서스 오차 매출액 5,585 6,534 7, % 2.% 7, % 영업이익 1, , % 2.% 1, % 영업이익률 24.% 14.3% 14.3% -9.8%p %p 16.6% -2.3%p 경상이익 1,342 1,13 1, % 22.7% 1,429 당기순이익 1,94 1,45 1, % 16.8% 1, % 자료 : 공정공시 고려아연영업이익추이 : 21 년 2 분기는 28 년 2 분기와유사한상황이연출될것으로예상 ( 십억원 ) Q8, TC 소급적용에따른실적호전 Q9, TC 소급적용에따른실적부진 1Q 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q 자료 : 키움증권 211년은달라진다고려아연은 21년전망공시를통해 21년예상판매량을공시했다. 전반적으로 29년과대동소이한판매량전망을밝혔다. 다만은판매량은 YoY 2톤이감소한 1,1 톤을예상했다. 생산 Capa의제약으로 21년제품출하량에는큰변화가없다. 그러나 211년에는물량측면에서큰변화가올것으로예상된다. 오랜침묵을깨고고려아연의생산 Capa에대대적인변화가올것으로예상된다. 3

4 II. 15 년만에진행되는주력설비투자 211 년대대적인생산능력확대예상 Main 설비증설계획공시 고려아연은약 2만톤규모의전해공장 (#8 계열 ) 을 21년 11월완공목표로건설하기로공시했다. 그동안 Fumer 증설에매진해왔던고려아연이 Main 제련설비증설계획을처음언급한것으로, 1996년이후 15년간제자리걸음이었던고려아연의생산 Capa에대대적인변화가올것으로예상된다. 주요설비증설관련공시내용은다음과같다. 1. 연 : 7만톤규모의연전해공장을 211 년 2월에가동할예정이다. 2. 아연 : 2만톤규모의전해공장 (#8 계열 ) 을 21년 11월완공목표로건설하고있다. 아연공정과연공정증설에투자되는금액은합계로 2,억원수준이될것으로보인다. 투자금액자체가크지않을뿐만아니라고려아연의실적을감안할경우 211년까지현금이 1조원까지축적될것으로예상돼, 투자금액에따른경영부담은없다. 고려아연비철금속품목별생산능력 : 아연과연은사실상 1 년째제자리걸음 비철금속 단위 아연 만톤 연 만톤 구리 만톤 금 톤 은 톤 ,. 1,. 1,. 1,. 1,. 1,. 1,. 1,. 황산 만톤 자료 : 고려아연, 키움증권 고려아연품목별가동률추이 : 언제나 1%, 증설의필요성 (% ) 아연 연 자료 : 키움증권 고려아연 Fumer 증설동향 Furmer 명칭 원료 가동시기 ( 년 ) 투자비 ( 십억원 ) 연간처리규모 ( 만톤 ) 1 Zinc Fumer Goethite Cake Slag Fumer 연슬래그 Residue Fumer Goethite & Tail cake Onsan Fumer SMH Goethite Cake Onsan Fumer II Pond 적치잔재 #2 TSL Lead Furmer 연찌거기재처리 합계 7 개 63.5 자료 : 고려아연, 키움증권 4

5 211 년대대적인물량증가예상 아연생산량 22.2% 연생산량 25.% 증가예상 일관생산시스템으로구성되는비철금속제련의특성상전해공정이전공정인조액공정에대한투자가뒤따를것으로예상된다. 결과적으로아연생산과관련한전체공정에대한설비증설이이뤄질것으로예상된다. 아연제련과연제련통합공정을운영하고있는고려아연의공정구조를감안할때연생산설비에대한증설도현실화될것으로예상된다. 증설을통해연생산능력은 29년 2만톤에서 211년에는 25만톤으로 25.% 가늘어나고, 아연생산능력은 29년 45만톤에서 211년에는 55만톤으로 22.2% 가늘어날것으로예상된다. 이에따라부산물회수량도늘어나은생산능력도현재 1,톤에서 1,3톤수준으로늘어날것으로예상된다. 아연제련공정 ( 습식방식 ): 메인설비의증설은지난 1996 년이후처음 정광 (ZnS) ZnS 7%(Zn 의함량은 5% 수준 ), Fe 1%, Pb 4.5%, Cu 1% 배소 S 를떼어내고 O 를부착시켜소광을만듬 ZnS + O₂ ZnO + SO₂ SO₂+ O₂ SO₃+H₂O H₂SO₄ 조산공장 소광을황산에녹여용액상태로만듬.. 조액 바닥에고체형태의잔사 (Sludge 또는 Residue) 가쌓임. ZnO +H₂SO₄ ZnSO₄+ H₂O + Sludge 연공장또는 Fumer 정액 Cu, Cd, Co, Ni, Ca 등을용액중에서추가로분리 구리공장 전해용액에전압을걸어주면 Zn이온이부착됨. Slime에는 Ag가 2% 정도농축됨 Zn² +SO₄² + 2e + H₂O Zn + H₂SO₄+ O₂ + Slime 귀금속공장 자료 : 키움증권주 : 표시는증설이예상되는공정을의미 증설계획에따른생산물량변화 : 211 년 2% 수준의물량증가예상 ( 만톤 / 년 ) E 아연 연 자료 : 키움증권주 : 공시내용을감안해키움증권추정 5

6 III. 투자의견 Buy 상향. 211 년이기대된다 비철금속가격동향 단기비철금속가격변동성커졌지만, 211년겨냥한투자가유망한시점 1월 18일중국인민은행이지급준비율을 15.5% 로.5%p 인상하면서최근 2주동안비철금속의하락폭이컸다. 최근비철금속의약세요인으로는 1. 중국의지급준비율인상을계기로출구전략에우려감이확산됨 2. 오바마미국대통령은금융시스템개혁의일환으로은행들의위험자산선호 (Risk Taking) 를줄이고금융위기재발을방지할목적으로상업은행들의자기자본을통한자기매매 (Proprietary Trading) 을금지하는계획을발표함 3. 비철금속재고량이기대만큼줄지않았음. 다만최근가격급락에도불구하고주요 IB들은비철금속에대한가격전망을상향하고있다. 또한 1월25일실시된 Reuter Poll에서도올해비철금속평균가격이최근하락한가격수준보다는높게형성될것이라는게지배적인시각이었다. 비철금속별 21 가격전망 : 이미빠질만큼빠진듯 ( 달러 / 톤 ) 8, 7, 6, 7,64 5,164 7, E 211E 5, 4, 3, 2, 1,668 2,281 2,4 2,146 2,283 1,726 1,659 2,316 2,57 1, 알루미늄구리납아연 자료 : Reuter Poll, 조달청에서재인용주 : 57 개분석기관참여 투자의견 Buy 상향, 목표주가 219,원으로상향성장성재점화비철금속가격의높은변동성과함께성장성부재가동사의가장큰약점으로지적되어왔다. 우리는고려아연의 211 년아연과연생산량이 21년대비 1% 이상증가할것으로예상한다. 그동안가동률이 1% 를유지했던점을감안하면늘어난생산량을판매하는데에는어려움이없을것이다. 동사에대한투자의견을 Marketperform에서 Buy으로상향한다. 투자의견 Buy의근거는다음과같다. 1. 외형확장이예상된다. 21년감소가예상되는은생산량역시 211년에는재차증가할것으로예상된다. 이것이밸류에이션상향의근거다. 2. 비철금속가격이충분히조정을겪었다 년동안진행된아연가격, 연가격상승으로 21년제련수수료가높아질가능성이크다. 따라서비철금속가격동향에관계없이 21년실적이 29년보다증가할것이다. 외형증가를기반으로 211년영업이익은 5,억원을무난하게넘어설것으로예상한다. 적용 Multiple을 11배로상향해목표주가를기존 195,원에서 219,원으로상향한다 6

7 LME 아연가격 / 재고추이 : 가격상승세에비해재고는줄지않고 LME 연가격 / 재고추이 : 연가격도최근하락세 ( 달러 / 톤 ) ( 만톤 ) LME아연가격 ( 좌 ) 4,5 6 4, LME아연재고 ( 우 ) 5 3,5 3, 4 2,5 3 2, 1,5 2 1, 1 5 '7/1 '7/7 '8/1 '8/7 '9/1 '9/7 '1/1 ( 달러 / 톤 ) ( 만톤 ) 4,5 LME연가격 ( 좌 ) 18 4, LME연재고 ( 우 ) 16 3,5 14 3, 12 2,5 1 2, 8 1,5 6 1, '7/1 '7/7 '8/1 '8/7 '9/1 '9/7 '1/1 부산물가격추이 : 금과인듐가격추이 부산물가격추이 : 은가격추이 1,4 Gold Bullion LBM U$/Troy Ounce 2,5 Silver Fix LBM Cash Cents/Troy ounce 1,2 1, Indium Ingots Min 99.97% $/KG 2, 8 1,5 6 1, '7/1 '7/7 '8/1 '8/7 '9/1 '9/7 '1/1 '7/1 '7/7 '8/1 '8/7 '9/1 '9/7 '1/1 부산물가격추이 : LME 동가격추이 부산물가격추이 : 황산수출가격추이 1, 8, ( 달러 / 톤 ) 12 1 황산과발연황산수출가격 6, 8 4, 2, LME-Copper, Grade A Cash U$/MT - A.M. OFFICIAL '7/1 '7/7 '8/1 '8/7 '9/1 '9/7 '1/1 '7/1 '7/7 '8/1 '8/7 '9/1 '9/7 자료 : 무역협회 7

8 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12 월결산 28 29E 21E 211E 212E 12 월결산 28 29E 21E 211E 212E 매출액 24,542 25,75 28,57 31,295 32,683 유동자산 1,98 1,726 11,792 16,8 2,57 매출원가 19,41 2,758 23,29 25,666 26,845 현금및현금등가물 2, ,93 6,214 1,47 매출총이익 5,52 4,992 4,847 5,629 5,838 단기투자자산 3,337 3,646 3,646 3,646 3,646 판매비및일반관리비 매출채권 596 1,257 1,73 1,21 1,255 노무비 재고자산 3,136 4,611 4,459 4,351 4,589 판매비 기타 일반관리비 비유동자산 11,577 13,57 15,261 15,138 14,723 영업이익 4,927 3,85 4,379 5,17 5,314 투자자산 5,174 6,152 6,628 7,132 7,655 영업외수익 2,589 1, 유형자산 6,311 7,323 8,537 7,911 6,972 이자수익 무형자산 7 외환관련이익 기타비유동자산 지분법이익 자산총계 21,675 24,296 27,53 31,146 35,23 자산평가처분이익 유동부채 2,793 2,479 2,118 2,385 2,475 기타 1, 매입채무 429 1,742 1,487 1,676 1,739 영업외비용 3, 단기차입금 이자비용 유동성장기차입금 1, 외환관련비용 2,9 378 기타 지분법손실 비유동부채 자산평가처분손실 사채 기타 1, 장기차입금 674 세전계속사업이익 3,65 5,1 4,86 5,548 5,763 기타 법인세 823 1,19 1,57 1,221 1,268 부채총계 3,772 2,71 2,96 2,239 2,25 법인세율 (%) 자본금 계속사업이익 2,827 3,991 3,749 4,328 4,495 자본잉여금 2,87 2,87 2,87 2,87 2,87 중단사업손익 자본조정 당기순이익 2,827 4,13 3,749 4,328 4,495 기타포괄손익누계액 수정순이익 2,827 4,13 3,749 4,328 4,495 이익잉여금 14,38 18,157 21,528 25,478 29,596 EBITDA 6,22 4,941 5,532 6,459 6,653 자본총계 17,93 21,586 24,957 28,97 33,25 증감율 (%YoY) 총차입금 2, 매출액 현금성자산 5,76 4,247 5,739 9,86 14,53 영업이익 순차입금 -3,625-4,237-5,729-9,85-14,43 EBITDA 운전자본 4,191 6,275 5,879 5,951 6,25 순이익 순영업비유동자산 EPS 영업활동투하자본 (OpIC) 1,772 1,948 2,224 2,633 3,41 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12 월결산 28 29E 21E 211E 212E 12 월결산 28 29E 21E 211E 212E 영업활동현금흐름 5,739 3,428 4,457 5,315 5,89 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 2,827 4,13 3,749 4,328 4,495 EPS 14,982 21,887 19,865 22,934 23,821 감가상각비 1,95 1,91 1,152 1,352 1,339 수정EPS 14,982 21,887 19,865 22,934 23,821 무형자산상각비 BPS 94, , , , ,13 외화환산손실 ( 이익 ) EBITDAPS 31,914 26,186 29,315 34,23 35,255 지분법손실 ( 이익 ) DPS 2, 2,3 2,4 2,4 2,4 순운전자본감소 382-1, Multiples(X) 기타 1,798-1, PER 투자활동현금흐름 484-2,878-2, 수정PER 투자자산순투자 13,942 2,21 PBR 유형자산투자 -1,873-2,7-2, PCFR 유형자산처분 2 3 EV/EBITDA 무형자산순투자 수익성 (%) 기타 -11,587-3, 영업이익률 재무활동현금흐름 -4,896-2, EBITDA margin 단기차입금증가 -4,84 27 세전이익률 유동성장기차입금상환 ,565-1 순이익률 사채증가 ROE 장기차입금증가 ROIC 자본증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 순현금흐름 1,326-1,822 1,491 4,121 4,193 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금 1,97 2, ,93 6,214 활동성 ( 배 ) 기말현금 2, ,93 6,214 1,47 매출채권회전율 총현금흐름 (Gross Cash Flow) 4,823 4,82 4,568 5,336 5,484 재고자산회전율 잉여현금흐름 (Free Cash Flow) 3, ,788 4,175 4,938 매입채무회전율 주 : 본사실적기준. 과거 Multiples 는평균주가, 평균시가총액기준 8

9 투자의견변동내역 (2 개년 ) 및목표주가추이 종목명 일자 투자의견 목표주가 27/6/1 BUY (Initiate) 19,원 27/7/23 BUY (Maintain) 25,원 28/1/1 BUY (Maintain) 2,원 담당자변경 28/12/5 Outperform (Reinitiate) 8,원 29/1/12 Outperform (Maintain) 93,원 29/2/5 Marketperform (Downgrade) 93,원 29/3/24 Outperform (Upgrade) 129,원 29/4/2 Outperform (Maintain) 129,원 29/4/29 Outperform (Maintain) 145,원 29/7/8 Outperform (Maintain) 145,원 29/7/27 Outperform (Maintain) 165,원 29/9/28 Marketperform (Downgrade) 191,원 29/1/12 Marketperform (Maintain) 191,원 29/1/26 Marketperform (Maintain) 195,원 29/11/9 Marketperform (Maintain) 195,원 29/2/5 BUY (Upgrade) 219,원 ( 원 ) 주가 3, 25, 목표주가 2, 15, 1, 5, '8/2/4 '8/8/4 '9/2/4 '9/8/4 '1/2/4 투자의견및적용기준 기업적용기준 (6 개월 ) 업종적용기준 (6 개월 ) Buy( 매수 ) +25% 이상주가상승예상 Outperform( 시장수익률상회 ) % 주가상승예상 Marketperform( 시장수익률 ) +1~ -1% 주가변동예상 Underperform( 시장수익률하회 ) -1~ -25% 주가하락예상 Sell( 매도 ) -25% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +1% 이상초과수익예상시장대비 +1~-1% 변동예상시장대비 -1% 이상초과하락예상 9