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1 1) < 論 文 > 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 119 주택연구 제17권 1호 : 119~159 Housing Studies Review Vol. 17, No. 1 : 119~159 접수일 : , 심사일 : , 심사완료일 : 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 * Mortgage Product and Housing Affordability: Key Linkage and Policy Issues 조 만 (Man Cho)** < Abstract > This objective of this article is two-fold: first, to examine alternative mortgage products that can enhance housing affordability for marginal borrowers in Korean; second, to discuss policy iussues related to stable supply of such products. To that end, payment burdens of different mortgage products, both at- and post-origination, are quantified through scenario analyses of key economic variables, including household income, inflation, and short-term interest rate. The results indicate that, while starting from lower DTI levels, adjustable rate mortgage (ARM) products are shown to increase payment burden by up to 100% under a stress scenario, and that a capped-arm and Equity-Sharing Mortgage, as utilized in England and Australia, are shown to reduce the initial payment burden while reducing the risk of payment shock. The relevant policy issues discussed include (1) expanding stable funding vehicles by utilizing both Mortgage Backed Securities (MBS) and Covered Bond (CB), (2) instituting a public mortgage insurance program, (3) pursuing risk-based capital requirements, and (4) building data bases to properly differentiate mortgage risk caused by product variation. 키워드 : 주택구입용이도, 모기지상품개발, 리스크관리 Keyword : Housing Affordability, Mortgage Product Development, Risk Management * 본 연구는 한국개발연구원의 연구비지원에 의하여 수행되었으며, 결과는 김선웅 외 (2008)의 KDI연구 보고서에 게재되었다. 본 논문은 주택학회지에의 출간을 위하여 수정ㆍ보완된 버전이다. ** KDI 국제정책대학원 교수, mancho@kdischool.ac.kr

2 120 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 I. 서론 2007년 여름 이후 전 세계 금융시장과 실물경제를 위협하고 있는 미국발 금융위기는 미국 모기지시장에서 주택구입용이도(housing affordability)를 높이기 위한 상품의 급격한 증가와 이에 대한 리스크관리의 실패가 그 시발점이 되었다고 할 수 있다. 즉, 1990년대 말 이후 지속적으로 상승해온 미국의 주택가격은 많은 가정의 내집마련의 꿈을 더 멀어 지게 만들었고, 모기지대출기관들은 저금리환경으로 인한 풍부한 유동성을 바탕으로 옵션변동율모기지 와 같이 초기 상환부담이 매우 낮은, 따라서 저소득층 및 중산층의 주택구입을 용이하게 만드는, 모기지상품을 2000년대 초반 이후 폭발적으로 증가시키게 된다. 이후 2005년부터 상승하기 시작한 이자율, 그리고 2006년부터 하락하기 시작한 주 택가격과 함께 드러나기 시작한 서브프라임 및 Alt-A모기지로부터의 예상을 크게 뛰어 넘는 연체율ㆍ부도율은 미국 및 세계금융시장 전반의 신용경색으로 이어지게 되고, 현 재에는 우리나라를 비롯한 세계 각국의 실물경제침체로 발전하고 있다. 1) 이와 같이 현재 진행 중인 글로벌금융위기를 거치면서 숙고해야 될 정책사안은 모기 지상품개발을 통하여 주택구입용이도를 높이는데 있어서 이들 상품에 내재된 신용위험 의 관리를 어떻게 견실하게 할 것인가 하는 문제이다. 실제로 미국 모기지시장에서는 1980년대 이후 유동화제도의 확산, 자료와 통계모형을 사용한 신용위험 관리기법의 개 발에 힘입어, 소득 및 자산이 취약한 가계의 주택구입을 위한 모기지상품개발이 장기적ㆍ 점진적으로 이루어져 왔다. 그러나 이번의 서브프라임사태에서 보는 바와 같이, 과도한 현금흐름위험을 내포한 상품의 개발과 그 시장의 확대는 금융시스템 전반의 리스크로 발전할 가능성이 있음을 이번 사태가 보여주고 있다. 특히, 지난 10년간 주택대출시장이 매우 빠른 속도로 확대되어온 우리나라에서는 현재 사태가 향후 우리나라 주택금융시스 템의 안정적인 발전에 관하여 주는 교훈에 대하여 심도있는 연구가 필요하다고 하겠다. 본 논문의 목적은 대출조건에 제약을 받는 한계차입자(marginal borrower)의 주택구입 용이도를 높일 수 있는 모기지상품에 대한 미시적분석과 함께, 관련 정책사안을 논의하 는데 있다. 한계차입자에 대한 일반적인 정의는, 주택대출 시 담보인정비율(Loan-to- Value ratio, LTV), 총부채상환비율(Debt-to-Income ratio, DTI), 그리고 소비자신용등급 2) 1) 금융위기의 전개과정에 대한 자세한 논의는 조만(2009) 참조. 2) 이 조건들 이외에도 차입자의 직업, 상품의 종류, 담보물(주택)의 유형과 위치 등이 대출제약조건으로

3 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 121 등의 대출제약조건에 의한 신용배급(credit rationing)으로 현재 시장에서 제외되었으나, 이들 대출조건의 변화를 통하여 차입이 가능해 지는 소비자를 일반적으로 지칭한다. 예 를 들면 70%의 최대 허용치 LTV를 80%로 올리거나, 허용치 DTI를 40%에서 45%로 올 리는 경우 다른 모든 조건이 동일하다는 가정 하에서 원하는 주택의 구입이 가능해 지 는 소비자를 지칭한다. 이 방식은 소비자의 소득분위, 연령 등 차입자에 관련된 변수 만 에 의한 대출수요의 파악에 비하여 대출상품의 특성과 소비자의 상환능력까지를 고려한 더욱 정확한 실수요자의 선별방법이 될 수 있다고 하겠다. 그러나 한계차입자를 규정하기 위해서는 다음 두 가지 사안에 대한 적절한 분석을 요 하게 된다. 3) 첫째, 소비자의 대출상품선택에 따라 초기 상환액부담의 정도가 달라지게 되고, 이는 특정 소비자가 기존 LTV와 DTI의 대출제약조건에 저촉되는지의 여부를 결 정지을 수 있다. 구체적으로, 대출상품의 특성을 다음과 같이 바꿈에 따라 대출초기 차 입자의 상환액부담을 낮출 수 있고, 따라서 주택구입용이도를 높일 수 있다: ㆍ대출만기의 연장 (예: 20년에서 30년으로) ㆍ원금의 부분적 상환 (예: 60%의 원금은 대출 기간 중 분활상환하고 나머지는 만기 시 갚음) ㆍ대출 초기 이자만 지급 (예: 5/1 하이브리드 변동율 상품) ㆍ원금상환의 점증적 증가 (예: 점증상환 모기지, Graduate Payment Mortgage, 역원금 상환 모기지, Negative Amortization, or NegAm, Mortgage) ㆍ주택지분의 공유 (예: 영국, 호주의 Equity Sharing Mortgage) 둘째, 대출제약조건인 DTI와 LTV는 대출 이후 차입자의 소득, 주택가격, 이자율 등의 경제변수가 변함에 따라 그 값이 변하게 되고, 따라서 대출채권의 부도위험도 또한 달 라지게 된다. 현재 문제가 되고 있는 미국의 서브프라임모기지 상품 중 2/28 옵션변동율 상품이 그 좋은 예인데, 이는 위의 3번째, 4번째 조건을 이용하여 대출 초기 2년간 소비 자는 원금상환 없이 이자의 일부만을 내고, 미지급분 이자는 원금에 가산되는 (역 원금 상환) 상품이었다. 따라서 이는 소비자의 상환부담을 대출초기에 매우 낮추어 주었고, 작용할 수 있다. 3) 이 두 가지 이외에도 선호하는 주택의 가격과 위치 (예를 들면 버블세븐 지역인가의 여부)에 따라 대 출에 관련된 DTI와 LTV가 변하게 되고, 따라서 대출조건의 제약여부가 결정되게 된다.

4 122 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 많은 한계차입자의 주택구입용이도를 높여 주었다. 그러나 시장이자율이 적용되고 원금 상환이 시작되는 3년째 부터는 시장금리가 변하지 않은 상황에서도 소비자의 상환부담 이 크게 늘게 되고, 이로 인하여 대출채권의 대량 부도사태로 이어지고 있다. 본 연구에서는 우리나라의 저소득층, 최초주택구입자 등과 같은 한계차입자계층의 주 택구입용이도를 높일 수 있는 모기지상품들의 대출 후 상환액충격(payment shock) 정도 를 계수화하고, 이들 상품의 자금조달과 리스크관리에 관련된 정책사안을 논의 하고자 한다. 구체적으로 Miles and Pillonca(2007)와 Miles(2004)에 의해서 사용된 시나리오 분석 모형을 사용하여 다음 5종류 모기지상품의 미시적 분석에 적용하였다: 고정금액상환-고 정율모기지(Constant Payment Fixed-Rate Mortgage, CP-FRM), 혼합형 변동율상품(Hybrid Adjustable-Rate Mortgage, H-ARM), 이자율조정상한변동율상품(Capped-ARM)과 더불어 최 근 영국, 호주 등지에서 정책지원 주택금융상품으로 사용되고 있는 지분공유모기지 (Shared Equity Mortgage, SEM)가 포함되었다. 이를 위하여 가계소득, 인플레이션, 단기이 자율에 대한 시계열회기분석모형을 추정하였다. 분석의 주요 결과로, 동일한 주택가격과 LTV를 가정할 때, 변동금리상품들은 고정금 리모기지에 비하여 낮은 초기상환부담 정도를 보이게 되나, 스트레스상황 하에서는 초 기 DTI의 두배까지 상환부담이 증가하게 되고, 고정금리상품에 비해서도 1.47배의 높은 상환부담을 가지는 것으로 나타나고 있다. 이자율조정의 상한이 있는 변동율상품과 지 분공유모기지의 경우 초기 상환부담을 낮추어 주는 동시에 상환액상승충격을 감소시켜 줄 수 있는 상품으로 보여지고 있다. 분석에 포함된 SEM은 차입자를 주택에 대한 일부 소유에서 완전소유로 변환시켜 줄 수 있는 금융상품으로, 우리나라에서 논의되었던 지 분공유아파트와는 달리 차입자가 선호하는 지역이나 주택형태를 선택할 수 있다. 따라 서 특정지역, 특정단지에 한정하여 실시하는 것으로 제안된 지분공유아파트 에 비하여 소비자의 주거형결정과 관련된 효용도를 더 높여 줄 수 있는 방안이 될 수 있다. 4) 이와 같이 주택구입용이도를 높여 줄 수 있는 상품의 개발ㆍ보급에 관련된 4가지 정책사안을 논이하였고, 여기에는 모기지유동화증권(Mortgage Backed Security) 및 담보부채권상품 (Covered Bond) 등을 통한 안정적인 자금조달, 공공 모기지보험제도의 도입, 위험도를 고려한 대손충당금과 자기자본비율규제, 그리고 자료의 구축이 포함되었다. 4) Whitehead and Yates(2005)와 Miles and Pillonca(2007)에서 지적된 바와 같이 정부지원이 없이 상용화하 기에는 아직 이르고, 이를 위한 분석이 따라야 할 것으로 생각된다.

5 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 123 서론을 제외한 본 논문은 다음의 5장으로 구성되어 있다: 2장에서는 우리나라 주택금 융시장의 추세, 그리고 주거형태의 결정과정에서 모기지상품의 역할에 대하여 논하였고; 3장에서는 모기지상품의 상환액충격에 대한 동적 시나리오분석모형과 결과에 대해서 토 의하였으며; 4장에서는 리스크관리와 지금조달에 관련된 정책사안에 대해서 논의하였 고; 마지막으로 5장에서는 분석 결과와 향후 연구과제 등에 대한 몇 가지 결언을 하 였다. II. 관련추세 및 이론적 논거 1. 우리나라 주택금융시장의 추세 한 국가의 특정시점에 있어서의 주택금융시스템을 평가하는 기준으로 일반적으로 중 개과정의 효율성(intermediation efficiency)을 들 수 있다. 이 기준은 같은 종류의 주택대 출상품을 소비자에게 판매할 경우 더 낮은 중개비용으로 하는 시스템이 더 효율적이라 고 정의하고 있다. 5) 그러나 이 정의는 대출상품의 다양성, 자금조달 및 대출에 따른 리 스크의 관리, 그리고 자산건전성에 대한 적절한 규제와 같이 시스템 전반의 효율성을 보여주는 지표로는 한계가 있다. 이를 극복하기 위하여 문헌에서는 시스템의 효율성을 더 포괄적으로 정의하고 있는데, 여기에는 위에서 설명한 협의의 효율성 외에 거래되는 대출상품들이 얼마나 광범위한 소비자계층에게 주택구입을 가능하게 해 주는가 하는 것 과 (이를 시스템의 완전성(System Completeness)으로 정의할 수 있음), 개별대출 및 시스 템전반의 리스크가 얼마나 견실하게 관리되고 있는가 하는 것이 포함된다. 6) 이와 같은 시스템의 완전성 면에 있어서 우리나라의 주택금융제도는 외환위기 이후 비약적인 성장을 하였다고 할 수 있다. <표 1>에서 보는 바와 같이 주택대출잔액(Mortgage Debt Outstanding or MDO)은 1996년 말 약 36조원에서 2007년 5월 말 현재 302조원으로 크게 증가하였다. 7) 상대평가에 있어서도 대출잔액은 동 기간 중 총가계대출에서의 비중 5) Diamond and Lea(1992)는 미국과 유럽 국가들의 주택대출에 따른 금융중개비용의 효율성을 정의하고, 이에 근거하여 이들 국가들의 주택금융시스템을 비교하였다. 6) 이에 대해서는 Mercer Oliver Wyman(2005)과 Duebel(2004) 참조

6 124 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 이 24%에서 54%로 늘어났으며, GDP 대비 비율도 8.1%에서 35.7%로 증가 하였다. MDO 의 GDP대비 비율은 현재 일본, 프랑스, 홍콩 등과 유사한 수준을 보이고 있으며, 네덜란 드, 덴마크, 영국, 미국 등 70%가 상회하는 국가들에 비해서는 아직 절반정도의 수준 이다. 8) <표 1> 우리나라의 주택대출 규모 추이 (발행잔액 기준: 조원, %) 월 A. 총 주택 대출 (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) 총 민간 주택대출 (50.0) (52.4) (47.0) (43.3) (92.0) (92.7) (92.6) (92.5) 예금은행 (41.0) (38.6) (37.0) (39.4) (92.0) (70.6) (72.6) (71.8) 비예금 금융기관 (9.0) (13.9) (10.0) (3.9) - (15.4) (14.5) (15.0) 보험회사 (5.1) (4.8) (5.1) 상호저축은행 (1.6) (0.7) (0.7) 총 공공 주택대출 (50.0) (47.6) (53.0) (56.7) (8.0) (7.3) (7.4) (7.5) 국민주택기금 (50.0) (47.6) (53.0) (56.7) (8.0) (6.1) (5.3) (5.4) 한국주택금융공사 (1.2) (2.1) (2.1) B. 총 가계대출 C. 국내총생산(명목) B/C (33.7) (37.7) (34.3) (41.7) (48.8) (57.7) (64.9) (64.9) A/B (24.1) (23.2) (26.7) (21.6) (30.9) (53.4) (54.3) (54.9) A/C (8.1) (8.7) (9.1) (9.0) (15.1) (30.8) (35.2) (35.7) 출처: 김인규(2007), 김경환(2003), Joong Hee Lee(2002) : 농협 등 신용협동기구 포함 : 2000년 이전 통계에는 비은행금융기관에 포함 : 소비자금융(개인 주택구입자금, 전세자금) 포함, 건설회사 등을 대상으로 한 공급자 금융 제외 (괄호 안의 숫자는 퍼센트를 나타냄) 7) 이 액수는 은행권, 비은행권, 공공기관의 주택대출을 모두 합한 액수이다. 8) 2000년 이후 세계적인 저금리환경과 유동화상품에 의한 대규모 자금조달추세에 힘입어 세계 주요 국 가들의 주택대출시장은 큰 폭의 MDO상승률을 보이고 있다. 이들 국가들과 비교하여 우리나라의 MDO증가율은 중국, 구소련국가 등의 몇 나라를 제외하고는 세계최고의 수준을 보이고 있다: 즉, 2000 년 이후 우리나라의 MDO증가율은 연복리평균 34%이고, 이는 동 기간 중 그리스의 32%, 아일랜드의 25%, 스페인의 20%, 이태리의 16%, 미국의 14%, 프랑스의 10% 보다 높은 수준을 보이고 있다.

7 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 125 주택금융시스템의 구성에 있어서도 큰 변화를 보이고 있는데, 이는 외환위기 이전 국민 주택기금 등의 특수경로 (Special Circuit) 자금조달기관에 의존하던 시기에서 시중은행 등의 민간대출기관에 의해 주도되는 시장중심의 형태로 변화하게 되었다. 즉, <표 1>에 서 보는 바와 같이 국민주택기금으로 대표되는 공공 주택대출의 비중이 1990년대에 약 50%에 달하는 점유율을 보였으나, 그 비중이 외환위기 이후 급격하게 떨어져 2007년에 는 약 7%에 불과한 점유율을 보이고 있다. 민간주택대출기관 중에는 예금은행과 농협을 포함한 비은행금융기관의 시장점유율이 각각 72%와 15%이고, 보험회사와 상호저축은행 은 5%와 1%로 매우 낮은 수준이다. 그러나 우리나라의 주택대출시장은 지난 십여년간의 급성장과 함께 향후 개선되어야 할 몇 가지 문제점을 내포하고 있다. 첫째, 대출시장의 성장과정에서 3년 이하 만기의 대출상품이 급격하게 늘어나서, 2002년에는 전체 신규대출의 76%에 달하게 된다. (<표 2> (A) 참조) 2004년 이후 금융감독 당국이 LTV와 DTI의 규제를 통하여 정책적으로 대출 의 장기화를 유도하였고, 그 결과 2006년에는 3년 이하 만기의 상품이 36% 정도로 줄어 들었고, 반면 10년 이상의 만기를 가진 상품이 2006년 59%로 크게 증가하게 되었다. 대 출잔액 기준으로도 유사한 추세를 보이고 있는데, 2007년 말 기준으로 3년 이하 만기상 품의 비율이 25% 정도이고, 10년 이상의 장기대출은 58%를 보이고 있다 (<표 2> (B) 참조). <표 2> 은행권 주택대출의 만기구조

8 126 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 이와 같이 장기대출의 비중이 높아진 것은 바람직한 현상이나, 아직도 25%정도의 비 중을 차지하고 있는 3년 이하의 단기 대출상품을 장기화 하는 것이 향후 정책과제라고 하겠다. 특히, 3년 만기시 자동재융자를 해주는 롤-오버 (rollover) 대출상품, 그리고 비은 행권에 의해서 발행된 후순위채권 등이 향후 이자율의 급격한 상승이나 주택가격하락과 같은 경제충격이 발생하는 경우 채무불이행의 빈도를 높이고, 주택대출시장의 안정성을 저해할 수 있는 요인이라고 하겠다. 둘째, 현재 우리나라에서 판매되고 있는 모기지상품의 약 97%가 3개월 CD금리 등에 연계된 변동금리상품(ARM)이다. 9) 변동금리모기지는 자산가치가 시장이자율의 변동에 관계없이 일정하게 유지된다는 점에서 고정금리모기지에 비해서 대출기관의 리스크를 줄여주는 반면, 차입자에게 이자율변동에 따르는 리스크를 전가시키는 상품이다. 이에 반하여 고정금리상품(FRM)은 소비자의 상환액증가리스크를 감소 시켜주는 장점이 있으 나, 대출자에게는 시장이자율의 변동에 따른 대출채권의 자산가치 변화, 그리고 향후 소 득이 증가될 것으로 예상되는 소비자에게는 대출초기 상환액부담이 소득에 비해서 높게 되는 초기과부담 (front load)의 문제를 가져오게 된다. 이에 관련하여 Campbell and Cocco(2003)는 소득대비 대출액이 높은 차입자가 미래의 소득-저축-부도위험 등을 고려하여 이성적으로 모기지를 선택할 경우 고정금리모기지가 변동금리상품에 비하여 우월한 상품임을 보여주고 있다. 10) 문제는 FRM에 비하여 ARM 이 대체로 낮은 대출금리와 초기할인이자율(teaser rate)로 인하여 대출시 초기상환부담이 낮고, 대출 이후의 상환액증가위험 보다는 낮은 초기상환액을 선호하는 소비자의 근시 안적 상품선택으로 인하여, 실제로는 저소득층과 같은 한계차입자들에게 ARM이 더 선 호되고 있다는 사실이다. (Miles, 2003; 2004) 대출에 따른 위험도의 측면에서는 ARM이 FRM에 비하여 대출 이후 이자율의 변동과 상환액의 급격한 증가로 인한 채무불이행위험의 위험이 높은 상품임이 외국의 경험에 9) Kwan Young Kim(2007) 10) Campbell-Cocco의 모형은 소비자가 대출 이후의 경제변수 - 구체적으로 인플레이션, 이자율, 주택가격, 근로소득을 고려하여 상품선택을 할 경우 소득에 비하여 높은 대출을 받는 차입자에게는 FRM이 소 비자효용을 더 높여주는 이성적인 선택임을 보여준다. 구체적으로, 대출액이 차입자의 연간소득의 3,75배가 넘는 경우 FRM이 항상 소비자의 효용을 높이는 것으로 나타났으며, 이외에도 위험회피도 (risk-aversion)이 클수록, 그리고 향후 경제변수들의 예상변동율이 클수록 FRM이 선택되어야 하는 것 을 보여주고 있다.

9 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 127 의하여 실증되고 있다. 현재 문제가 되고 있는 미국의 서브프라임모기지가 그 한 예인 데, 이 경우 대부분의 상품이 2/28이라는 혼합형변동율상품이고 (처음 2년간 고정율 이 후 매년 이자율이 재책정됨), 매년 대량으로 돌아오는 최초이자율재책정시 원금상환의 시작과 시장이자율로의 조정으로 인하여 상환액이 큰 폭으로 상승하고, 이는 대량 채무 불이행사태로 이어지고 있다. 이에 대하여 Lin, Cho, and Yang(2008)은 2/28 옵션변동율 모기지의 예상부도율이 고정금리모기지의 부도율에 비하여 3-4에 달하고, 특정 스트레 스상황 하에서는 60%를 상회하는 것으로 보고하고 있다. 셋째, 현재 우리나라 주택대출을 위한 자금조달은 은행과 비은행금융기관이 예금과 CD발행 등을 통한 단기자금원에 의존하고 있다. 2004년 출범한 주택금융공사의 MBS를 통한 장기자금조달은 현재 약 2% 정도로 매우 낮은 수준이다. 이와 같은 단기자금에 의 한 장기주택대출은 이자율이 낮고 만기에 따라 상승하는 정상적인 수익률곡선 하에서는 높은 예대마진으로 대출기관의 수익률을 높일 수 있다. 그러나 이자율이 상승하거나 역 전된 수익률곡선(Inverted Yield Curve) 하에서는 대출기관의 자산건전성을 해칠 수 있고, 이는 정책지원이 필요한 소비자계층에 대한 안정적인 대출자금의 공급도 저해 할 수 있 음이 외국의 사례에서 보여 지고 있다. 실제로 1980년대에 있었던 미국의 저축은행 대 량도산은 이와 같은 단기차입-장기대출의 자산운용이 주요 원인이었다. 이에 영향을 받 아 미국의 주택소유율은 1980년 65%에서 1993년 63%로 뒷걸음질 치게 된다. 11) 국내 MBS시장의 활성화를 위해서 한편으로는 장기고정율모기지와 같이 현금흐름에 있어서의 불확성이 상대적으로 낮고 정형화하기가 용이한 상품의 비중을 늘려가는 것이 필요하다고 하겠다. 또 한편으로는 MBS발행과 유통에 있어서 기준금리의 역할을 할 수 있는 장기채시장의 발전이 병행되어야 할 필요가 있다. 이제 우리나라에서도 주택대출 의 만기가 20년 이상으로 장기화되어 감에 따라 5년에서 10년 정도 만기를 가진 국채시 장의 유동성이 높아지고, 이를 통하여 장기대출상품을 기초로한 MBS의 시장금리가 형 성되는 것이 유동화를 통한 자금조달의 확대에 기여할 것으로 보인다. 12) 11) 그 이후 1990년대 MBS와 장기채권 위주의 자금조달이 확대되면서 주택대출시장에서의 유동성이 높 아졌고, 저소득층, 최초주택구입자 등을 위한 대출상품이 개발ㆍ보급 됨에 따라 주택소유율은 2000년 대 초 69%까지 상승하게 된다. 미국 MBS시장의 발전과정은 Cho(2007) 참조. 12) 현재 우리나라 채권시장에서는 3년 만기 국고채가 가장 유동성이 크고, 시장의 기준금리로 사용되고 있다.

10 128 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 2. 주택구입결정과 모기지상품의 역활 개인이 주택을 소유할 것인가 아니면 전세-월세를 통해 임대할 것인가에 대한 결정은 여러 경제적-인문적 변수들에 영향을 받는다. 즉, 소득 (항상소득 및 임시소득), 순자산 (net worth) 등과 같은 가계의 경제적 변수와, 가구원수, 연령, 학력 등과 같은 인문적 변 수들이 그것이다. 우리나라의 연구결과는 미국의 문헌들과 대체로 같은 결과를 보여주 고 있는데, 자산, 소득이 높을수록 임대보다는 소유를 선호하며, 보증부 월세 보다는 전 세를 선호하는 것으로 나타나고 있으며, 가구원 수가 많을수록 그리고 연령이 높을수록 소유를 선호하는 것으로 나타나고 있다. (정의철, 2004; 이상일ㆍ이창무, 2006) 그러나 소유-임대의 결정은 위의 변수 이외에도 두 가지 주요 변수에 영향을 받는다. 그 첫 번째는 주택소유에 따르는 금융비용에 해당하는 사용자자본비용(User Cost of Capital for Owning, UCCO)이 그 것이다. 13) 주택의 경우 모기지이자에 대한 세금공제, 재 산세, 양도소득세율 등이 UCCO에 반영되는데, Mishkin(2007)와 Quigley and Rafael(2004) 의 정의에 따라 다음과 같이 나타낼 수 있다. 수식 (1) 수식 (1) 오른쪽의 첫 번째 항은 모기지이자율을 보여 주는데, 이는 실질이자율(r m )과 예상물가상승율 ( )의 합을 모기지이자상환에 대한 소득세 공제를 (소득세율 t i 에 의한) 뺀 순비용으로 결정된다. 두 번째 항은 주택보유세에 대한 것으로 보유세납부에 대한 소득세공제가 있는 경우 그 것을 제한 순비용이며, 세 번째 항은 예상주택가격상승율 (실질상승율 g e 와 로 구성)에서 양도소득세율 (t p )를 제한 음의 비용 (즉, 이의 상승이 주택소유비용을 낮추는 것)이다. 마지막으로 는 주택의 유지 및 감가상각비용을 주택 가격의 비율로 나타낸 것이다. 수식 (1)의 UCCO는 주택소유에 대하여 투자자가 요구할 수 있는 최소한의 수익률로 해석할 수 있다. 즉, 그 값이 낮아 (높아) 질수록 동일한 임대수입을 가정할 때 주택의 13) UCCO는 주식투자분석의 경우 사용되는 주가대비수입비율 (Price-Earning, or PE, ratio)의 역수에 상응 하는 통계이며, 상용부동산의 경우 건물의 자산가치(P)로 1년치의 임대료(R)를 나눈 (R/P) 자본화비율 (Cap Rate)에 해당한다.

11 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 129 자산가치를 높이게 (낮추게) 되고, 따라서 소유에 대한 수요를 증가(감소)시키게 된다. 다른 변수들의 동일한 값을 가정할 때, 모기지이자율이 낮을수록, 소득세율이 높을수록, 예상 주택가격상승율이 높을수록, 양도소득세율이 낮을수록, UCCO는 낮아지게 된다. 예 상인플레이션의 상승은 이로 인한 모기지이자율의 상승과 예상주택가격의 상승 중 큰 것의 값에 의해서 UCCO에 미치는 순영향이 결정된다. 이제 우리나라의 주택금융시스템이 시장위주로 전환됨에 따라 주택대출을 이용하는 소비자가 늘어나고, 따라서 수식 (1)에 포함된 이자율, 인플레이션 등의 경제 변수가 변 함에 따라 소비자의 주거비용과 소비행태에도 영향을 주게 된다. 예를 들면, 예상주택가 격상승율 (g e )이 높아지는 경우 주택의 자산가격을 올리게 되며, 기존 주택소유자의 복 지를 증진시키게 된다. 그러나 신규주택구입자의 주택구입용이도는 떨어지게 되고, 이로 인한 양의 소비자 복지전이(welfare transfer)이 신규구입자로부터 기존소유자에게로 생기 게 된다(Quigley and Rafael, 2004). 또한, 예상인플레이션이 높아지는 경우 신규 및 기존 주택소유자가 이용하는 모기지상품의 종류에 따라 소비자복지에 대한 영향이 다르게 된 다. 즉, 고정율모기지이용자의 경우에는 주택가격상승효과 만이 생기게 되나, 변동율모 기지의 이용자는 위에서 논의한 인플레이션상승의 두 가지 효과, 모기지이자율과 주택 가격 상승, 모두에 영향을 받게 된다. 소유-임대에 영향을 주는 두 번째 요소는 주택대출에 따르는 규제이다. 즉, 소비자가 원하는 지역에 원하는 가격의 주택을 구입하고자 할 때, 최대 DTI, 최대 LTV, 신용등급 과 등과 같은 대출조건에 제약을 받을 경우 소비자는 그 주택의 구입이 어려워지고, 차 선의 주택을 구입하거나 아니면 소유주택시장으로부터 제외될 수 (rationed out) 있다는 것이다. 주택금융시장의 확대는 유동성의 증가와 상품개발을 통하여 대출조건의 제약정 도를 완화하여 일반적으로 더 많은 가구가 주택을 소유할 수 있는 효과를 가져 온다. 우리나라에서도 1990년대 30% 정도의 허용 가능 LTV가 이제는 60-70% 까지 상승하 였고, 이는 원하는 주택의 가격대비 40-30%의 가계자산이 있을 경우 소비자는 다른 대 출조건에 제약을 받지 않는 한 주택구입이 가능하게 되었음을 의미한다. 예를 들면, 집 값의 40%를 내고 있는 전세입주자는 주택대출을 이용할 경우 적어도 현재 거주하고 있 는 수준의 주택을 소유할 수 있게 되었음을 의미한다. 더 나아가서 같은 소비자가 두 번 째 주택을 구입하여 40%의 전세계약금을 받고 60%의 대출을 얻는 경우 이 소비자는 100%의, 아니면 그 이상의, 레버리지를 이용하여 두 번째 주택의 구입이 가능하게 된다.

12 130 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 이는 앞서 논의한 바와 같이 주택을 고수익-고위험의 투자재로 만드는 역할을 하게 되 며, 임대전용주택이 부족한 우리나라의 실정에서 소유주택에 대한 수요의 더 큰 상승요 인으로 작용하게 된다. 따라서 수식 (1)의 기대주택가격상승율 (g e )을 높이게 되며, 주택 가격상승과 신규구입자로부터 기존주택소유자로의 복지이전효과도 증가시키게 된다. 이 에 대한 대응책으로 대출시 본인거주목적의 주택구입과 (예를 들면, 1년 이상의 본인거 주) 투자목적의 구입을 구분하여 대출 및 가산금리 결정에 반영하는 방안을 고려해 볼 수 있다. DTI와 LTV 규제의 완화는 소비자의 주택구입용이도와 함께 모기지의 위험관리측면 도 고려되어야 한다. DTI규제는 위에서 논의한 바와 같이 높은 레버리지를 통한 주택투 자를 차단하는 효과가 있는 것으로 일반적으로 생각되고 있으며, 이에 대한 완화는 이 관점에서도 분석되어야 할 것으로 생각된다. 그러나 LTV의 규제는 현재 가계자산이 부 족한 가구의 주택구입에 상당한 제약요인이 되는 것으로 보여지고 있고, 이에 대한 완 화가 저ㆍ중소득층의 주택구입용이도를 높일 수 있을 것으로 기대된다. 그 한 예로 현 재 주택금융공사 대출상품의 LTV분포는 전체 대출자의 약 80%이상이 최대 LTV 근처 인 50-70% 사이에 있는 쏠림현상을 나타내고 있다. 14) 주택구입용이도의 측정에는 두 가지 지표가 널리 사용되고 있다: (1) 중간치 주택가격 을 중간치 가계소득으로 나눈 소득대비주택가격비율 (Price-to-Income Ratio, PIR), 그리고 (2) 중간치소득(I M )을 특정 모기지상품을 대출받기 위해 필요한 최소가계소득(I Q )으로 나 눈 주택구입용이도지수 (Housing Affordability Index, HAI)가 있다. PIR은 대출조건 및 상 품이 전혀 고려되지 않은 지수이고, 반면 HAI는 특정 대출조건과 한 가지의 모기지상품 을 가정한 통계이다. 후자는 다음의 식으로 나타낼 수 있다: 수식 (2) 수식 (3) 수식 (2)의 I Q 는 주어진 대출상품 하에서 대출 당시의 모기지상환액(m 0 )을 허용가능한 14) 한국주택금융공사 (2007) 참조.

13 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 131 최대 DTI ( )로 나눈 값이다. m 0 는 수식 (3)에서 보여주는 바와 같이 최대 LTV( ), 대출당시의 이자율(r 0 ), 그리고 대출상품의 여러 다양한 특성 (Z)에 의해서 결정된다. PIR 은 낮을수록, HAI는 높을수록 평균적으로 주택구입이 더 용이해 졌음을 나타낸다. 우리나라의 경우 Ji and Kim(2007)에 의해 발표된 HAI가 있는데, 이는 30년 만기 FRM 과 50%의 LTV, 33% DTI, 그리고 대출기간 중 일정원리금 상환을 가정하여 만들었다. 우리나라에서는 1980년대 말 높은 주택가격 상승율로 인하여 PIR이 10정도의 높은 수준 을 보였으나, 15) 그 이후 지속적으로 하락하여 년에는 4 정도의 수준이 된 후, 2003년과 2006년 주택가격상승으로 인하여 다시 6 정도로 상승하게 된다. Ji and Kim 에 의해 발표된 HAI도 유사한 주택구입용이도 추세를 보여주고 있는데, PIR과 가장 큰 차 이점은 1999년부터 시작된 낮은 시장이자율과 주택대출자유화의 영향으로 주택구입이 급격하게 용이해 졌음을 보여 주고 있다. 그러나 위에서 논의한 HAI는 특정소비자의 주택구입용이도를 보여주는 지표로서 다 음의 두 가지 한계가 있다. 첫째, 수식 (3)에서 표시한 바와 같이 m 0 는 최대 LTV ( ), 대출당시의 이자율 (r 0 ), 그리고 대출상품의 여러 다양한 특성 Z (이자율변동여부, 만기, 원금상환조건 등)에 의해서 결정된다. 상품의 종류가 바뀜에 따라 초기상환액 m 0 도 바 뀌며, 대출 후 원리금상환흐름과 그에 따른 대출위험도도 바뀌게 된다. 들째, HAI는 대출당시의 주택구입용이도 만을 보여주고 대출 이후 경제변수들이 변함 에 따라 생기는 상환액부담과 대출리스크의 변화는 전혀 보여 주지 못하고 있다. 다음 장에서는 Miles(2003), 한국주택학회(2005), Miles and Pillonca(2007) 등에서 사용한 주택 대출상품의 동적 DTI 분석모형을 사용하여 여러 모기지 상품의 대출 당시와 대출후 소 비자의 상환액지급부담에 주는 영향을 분석하고자 한다. III. 상환액충격의 동적 분석 1. 분석에 포함된 모기지상품들 모기지상품은 여러 변수에 따라 매우 다양하게 구분할 수 있다. 16) 현재에도 여러 나 15) 이 결과는 차문중, 손재영, 정의철 (2004)에 의해 보고된 수치, 1980년대 말의 13, 보다 낮은 수준이다.

14 132 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 라에서 많은 종류의 신상품이 등장하고 있는데, 그 중 많은 경우 주어진 DTI와 LTV 제 약조건하에서 초기상환액부담을 낮춤으로서 소비자의 주택구입용이도를 높이기 위하여 개발된 것이다. 일반적으로 모기지계약조건의 변화로 소비자의 초기상환액부담을 덜어 줄 수 있는 방법은 다음의 3가지로 요약할 수 있다. 첫째, 만기의 연장이다. 즉, 같은 조건 하에서 대출기간을 늘리는 경우 (예를 들면 20 년에서 30년으로) 소비자의 초기 상환부담을 줄일 수 있는 반면, 대출기관의 원리금재상환 리스크는 커지게 된다. 이와 유사한 상품으로 홍콩에서 사용되고 있는 VMM(Variable Maturity Mortgage)은 변동율상품의 일종으로 이자율이 바뀌는 경우 만기를 조정함으로 서 소비자의 매월 상환액을 고정시고 있다. 둘째, 초기 이자만을 지급하는 시기를 포함시키는 방안이다. 미국의 프라임 모기지시 장에서 통용되고 있는 5/1 ARM과 같이 초기 5년간 고정율을 적용한 이자만을 지급하고 (IO 또는 Interest Only 기간) 그 이후 매년 이자율을 재조정하여 원금상환을 같이 하는 상품이다. 이 경우 최초 이자율조정에 대한 상한선 (Rate Cap)을 적용할 수 있고, 조기상 환에 대한 벌금이 없는 상품이 주종을 이룬다. 반면 지난 몇 년간 미국에서 발행된 서브 프라임 상품은 많은 경우 2/28과 같이 초기 2년간 FRM의 IO 기간을 적용하고, 그 이후 매년 이자율을 조정하며 조기상환에 대한 벌금이 있다. 따라서 이자율조정이 더 초기에 이루어지고 조기상환에 대한 벌금으로 인하여 소비자 부담과 채무불이행의 확률을 높이 는 상품이다. 상용부동산을 담보로 하는 모기지의 경우 많이 사용하고 있는 벌룬모기지 (Balloon Mortgage)도 초기상환부담을 낮추어 주는 상품인데, 이는 10년 만기 20년 원금 상환과 같이 원금의 상환기간을 늘려주고 만기 시에 남은 원금을 일시 상환하는 방식이다. 셋째, 주택가격상승이나 주택지분을 공유하는 방법이다. 가격상승공유 모기지(Shared Appreciation Mortgage, SAM)와 지분공유모기지(Shared Equity Mortgage, SEM) 등도 소비 자의 초기 상환부담을 현저하게 낮추어 줄 수 있다. SAM은 Guttentag 등에 의하여 1960 년대에 제안되었으나 실제로 사용되는 경우가 매우 드문 반면, SEM은 최근 영국과 호 주에서 지원이 필요한 소비자계층을 위한 정부지원상품으로 활용되고 있으며, Miles and 16) 한국주택학회(2005)는 이자율변동여부에 따라 고정율과 변동율, 만기에 따른 구분, 원금상황방법에 따 른 구분, 고정율에서 변동율로 또는 그 반대로의 전환성 여부, 조기상환에 따른 벌금 유무, 채무변제 우선순위에 따라 1차, 2차 또는 그 이외의 Top-up모기지, 담보물에 따른 구분하고, 그 이외에도 역모 기지, 원금증가모기지(Negative Amortization), 물가조정모기지(Price Level Adjsuted Mortgage), 변동만기 모기지(Variable Maturity Mortgage) 등에 대하여 논의하고 있다.

15 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 133 Pillonca(2007) 등에 의해서 상용화가 연구되고 있다. <표 3> 분석대상 모기지상품의 비교 만기 이자율변동 원금상환 이자율 조정상한 A. 고정율 상품 B. 변동율 상품 C. 혼합형 (1) D. 혼합형 (2) 20년 (또는 30년) 없음 전 대출기간 중 완전 분활상환, 일정 원리금 지급 20년 20년 20년 전 대출기간, 매년 재조정 전 대출기간 중 완전 분활상환 해당 안됨 없음 없음 초기 5년 고정율, 이후 매년 재조정 초기 5년간 이자만 지급, 이후 완전 분활상환 초기 5년 고정율, 이후 매년 재조정 초기 5년 이자만 지급, 이후 완전 분활상환 5/2/2 조정구조 (전 대출 기간 중 최대조정치 5%, 5년 이후 처음과 그 다음 조정상한 각각 2%) 본 연구에서는 위에서 논의한 상품들의 주요 특성을 보여 줄 수 있는 아래 4종류 모 기지의 대출당시와 그 이후 경제여건이 변함에 따른 상환액부담의 변화를 분석하였다. 이 외에도 자산공유 모기지 (SEM, 상품 E)를 분서에 포함시켰다. SEM의 구조는 정부 주택관련 기관이나 대출기관이 주택자산의 일부를 소유하고, 소비자는 이 부분에 대해 서 임대료를 내고 나머지 주택지분을 본인이 내는 계약금과 주택대출로 충당하는 형식 이다. (Whitehead and Yates, 2006; Miles and Pillonca, 2007) 예를 들면 소비자가 1억 짜리 주택을 구입할 경우 주택가격의 30%인 3천만원를 계약금으로 내고, 4,000만원의 주택대출을 받으며 나머지 3천만원은 정부나 대출기관에 임대료를 내는 형식이 된다. 통상 임대료는 호주와 영국의 경우 정부지원 프로그램으로 운영되어 시장임대료 보다 낮게 책정된다. 임대지분은 시간이 지남에 따라 (예: 대출 후 5-10년 이후) 점차 차입자 에게 이전되어 모기지 담보에 가산되게 되고, 따라서 차입자는 만기시 통상 주택지분의 전부를 소유하게 된다. 이 상품은 저소득층, 특정지역으로 이주하는 교육공무원 등의 주 거지원을 위해서 쓰이고 있다. 17) 17) 우리나라에서도 최근 박신영, 최은희, 남원석(2007)에 의하여 지분공유제의 도입에 대한 검토가 진행 되고 있다.

16 134 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 위에서 설명한 지분공유모기지는 최근 우리나라에서 논의되었던 지분공유아파트 와 는 두 가지 측면에서 근본적인 차이점이 있다. 첫째, 이는 기본적으로 주택구입자의 자 금조달방식이며, 지분공유아파트와는 달리 특정 지역의 특정 건물에 종속될 필요가 없 다. 따라서 소비자의 선택의 폭을 넓혀 줄 수 있는 장점이 있다. 둘째, 이 제도가 도입된 영국, 호주에서는 아직 이 상품에 대한 전면적인 상용화가 이루어지지 않은 상태이고, 차입자가 지분소유자에게 납부하는 낮은 임대료를 통하여 정부지원이 이루어지고 있다. 반면, 우리나라에서 논의되고 있는 제도는 정부지원 없이 민간펀드가 지분을 공유하는 더욱 시장중심의 방안이다. 이 경우 수익률이 민간투자자들의 기대치를 만족시켜 줄 수 있는가 하는 문제와 함께, 임대료를 감안했을 때 차입자의 지출부담을 과연 줄여 줄 수 있는가 하는 문제에 대한 연구가 있어야 할 것으로 생각된다. 이 외에도 SEM의 도입을 위해서는 주택의 관리, 이사, 주택가격상승분의 공유 등에 대한 복잡한 법적-경제적 문 제들에 대한 고려가 있어야 할 것으로 생각된다. 2. 시나리오 분석모형 위에서 열거한 상품의 매 시기 상환부담정도를 보여주기 위하여, 주택가격대비대출액 ( 0 )를 초기 대출액(M 0 )와 동 시기 주택가격(H 0 )의 비로 나타내며 ( ), 소득 대비상환액( 0 )을 초기상환액 (m 0 )와 동 시기 차입자소득 (y 0 )으로 나타낸다 ( ). 앞 장의 수식 (3)에서 설명한 바와 같이 상품의 특성에 따라 m 0 는 달라지게 되는데, <부 록>에서는 위 상품들의 초기상환액을 각각 도출하여 보여주고 있다. 대출당시 대출액한 도 (최대 LTV 또는 자산제약조건)와 상환액한도 (최대 DTI 또는 소득제약조건)는 각각 max 와 max 로 나타낼 수 있다. 18) 18) 위의 조건을 사용하여 Linneman and Wachter(1989), Gyourko, Linneman and Wachter(1999), 정의철 (2004)은 개별 소비자가 위 대출심사조건에 저촉되는지 여부를 구하여 소유-임대결정모형의 독립변수 로 사용하였다. 예를 들면, 초기에 이자만을 내는 경우, 소비자의 소득과 이자율이 주어진 상황에서 max 소비자가 구입할 수 있는 최대주택가격은 max 이고, 대출조건심사조건이 없는 상황에서 소비자가 결정하는 주택가격이 이 보다 클 경우 (H* > HI) 소비자는 대출조건에 제약을 받게 된다. H* 는 통상 소득 및 자산제약조건에 영향을 받지 않는 가구의 표본으로 주택가격함수를 구한 뒤 전 가구 에 도출된 함수를 적용하여 구하게 된다.

17 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 135 소비자가 주어진 주택을 구입하기 위해서 최대 허용치 LTV인 max 를 취하고 ( max ) 상품 C와 D에서 처럼 초기 IO시기를 가지는 경우 (즉, ) 초기 소득대비상 환액은 다음과 같이 나타 낼 수 있다. max 수식 (4) 따라서 초기 DTI는 대출당시의 이자율, LTV, 주택가격, 그리고 가계소득에 의해서 결 정된다. 원금상환을 하는 상품의 경우 <부록>에서 보여 진 것처럼 수식 (4)은 모기지상 환상수에 의해서 복잡하게 나타나게 되며, 주어진 소득 하에서 는 더 큰 값을 가지게 된다. SEM의 경우 초기차입금이 공유자산부분(M e0 )과 대출부분(M d0 )으로 나누어지게 되 고,, 후자에 대하여 초기 DTI를 같은 방법으로 구할 수 있다. 대출 이후 수식 (4)에 포함된 세 가지의 경제변수 [r, y, H]는 모두 변하게 되고, 따라 서 도 변하게 된다. 논의의 편의를 위해서 주택가격이 일정하다고 가정 할 때 대출이 후 t시점에서의 이자율 (r t ), 실질가계소득증가율(g t ) (대출이후 연평균), 그리고 연평균인 플레이션( )을 반영하여 를 아래와 같이 나타낼 수 있다 (소비자가 B의 변동율상품을 선택하였다고 가정하였고, 각 상품의 의 도출은 <부록> 참조). 수식 (5) 위 식에서 고정율상품인 A는 초기이자율과 t시점의 이자율이 동일하게 된다. 수식 (5) 를 이용하여 위에서 열거한 모기지상품에 대한 를 Miles(2003)와 Miles and Pillonca (2007)에 사용된 방식을 이용하여 세 가지 시나리오에 따라 아래에서 분석하였다: 즉, 기 본 시나리오(Baseline Scenario), 완만한 충격(Mild Shock) 시나리오, 그리고 급격한 충격 (Severe Shock) 시나리오가 그 것이다. 위에서 설명한 시나리오분석은 모기지론에 내재하고 있는 채무불이행위험과 조기상 환위험의 본격적인 측정을 위한 전초단계로 이해할 수 있다. 다시 말해서 대출 후 DTI

18 136 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 와 LTV가 경제변수의 변화에 따라 바뀌고, 따라서 상품의 위험도가 변하는 것을 산정하 기위해서는 경제변수에 대한 시뮬레이션모형과 DTI와 LTV가 상품에 내내한 두 가지 리 스크(채부불이행과 조기상환)에 주는 영향을 보여주는 소비자행태모형이 필요하다고 하 겠다. Lin, Cho and Yang(2007)이 그와 같은 모형의 한 예가 될 수 있는데, 그 들은 특정 모기지상품의 DTI가 40%를 넘을 확률 (Probability of Liquidity Shortage, PSHORT)와 더 불어 LTV가 100%가 넘을 확률 (Probability of Negative Equity, PnegQ)을 이자율, 주택가 격, 가계소득의 상관관계를 고려한 몬테카를로 시뮬레이션모형을 이용해서 구하였다. 국 내에서도 향후 이와 같은 연구가 진행될 것으로 기대되며, 본 논문에서는 위에서 열거 한 상품이 우리나라의 경제변수를 고려할 때 수식 (5)에서 규정된 동적 DTI가 어떻게 변하는지를 보여주는 것에 그 목적을 두고자 한다. 3. 분석의 결과 1) 기본 시나리오 (Baseline Scenario) 수식 (5)를 각 상품에 적용하기 위하여 초기 경제변수와 대출 조건을 다음과 같이 가 정하였다: FRM의 금리가 되는 장기이자율 5.6% (상품 A), ARM의 기준금리가 되는 단 기이자율 4.8% (상품 B, C, D), 실질소득성장률 (g t ) 3% (1990년부터 2007년까지의 실제 수치를 이용하여 보수적으로 설정), 인플레이션 ( ) 4%로 가정하였다. 또한 70% 초기 LTV ( = M 0 /H 0 = 0.7), 33% 초기 DTI ( = 0.33), 초기 주택가격은 가계소득의 4배로 (H 0 /y 0 = 4) 19), 그리고 기본시나리오에서는 모기지 금리가 대출 이후 같은 수준으로 유지 되는 것으로 가정하였다. SEM의 경우 차입자가 40%의 주택지분에 대한 주택대출을 받 고 나머지 30%에 대해서는 자산공유기관에 임대료(r e )를 내며, 이는 장기이자율에서 2% 낮은 수준으로 가정한다. 또한 11-20년 사이에 임대지분이 매년 3%씩 모기지에 가산되 어 상환원금이 높아지는 방식과, 이전 지분이 11-20년 사이 1.8%씩 점증하는 두 가지 이 전방식을 가정하였다. 19) 이는 우리나라의 상황에서 다소 낮은 수치이나, 이를 사용한 분석의 주 목적이 주어진 대출조건 하에 서 상품간의 비교에 있기 때문에 분석결과에는 영향이 없을 것으로 판단된다. 만약 DTI의 채무불이행 위험에 대한 영향을 계량적으로 분석하는 경우에는 소득대비 가격비율의 설정이 결과에 영향을 줄 수 있다.

19 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 137 <그림 1> 모기지상환부담 분석 (1) - 기본 시나리오 <그림 1>에서는 처음 네 종류의 모기지상품(A에서 D)이 기본시나리오 하에서의 상환 부담변화를 보여주고 있다. 표에서 점선으로 표시된 FRM은 더 높은 장기이자율로 인하 여 (4.8%와 5.6%의 차이) 상환부담이 전 대출기간 중 ARM보다 높게 나온다. 초기 5년 간의 IO상품은 앞의 두 모기지 보다 초기 상환부담이 적게 나오나, IO기간이 끝나는 6 년째부터는 원금의 상환이 시작되는 관계로 두 상품보다 상환부담이 더 높게 나타나고 있다. 처음 두 상품인 FRM과 ARM은 각각 초기 DTI가 20%와 17.6%로서, 후자가 전자 의 86%정도의 수준을 보이고 있고, 시간이 지남에 따라 소득이 상승하여 두 상품 모두 상환부담이 줄어드는 추세를 보이고 있다. 이 시나리오에서는 경제변수에 대한 충격이 없으므로 상품 C와 D는 (이자율 조정상한선 유무에 따라 나눈) 전 기간 DTI가 같은 것 으로 나타나고 있다. <그림 2>에서는 비교를 위하여 기본시나리오에서 FRM에 대한 변수의 값을 다음 네 가지로 바꾸어 보았다: (1) 장기이자율이 5.6%에서 8%로 상승하는 경우, (2) (1)과 병행 하여 LTV가 80%로 올라가는 경우, (3) (1)과 병행하여 LTV가 90%로 상승하는 경우, 그 리고 (4) FRM 만기가 20년에서 30년으로 바뀌는 경우이다. 예상되는 바와 같이 (1)-(3)의

20 138 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 <그림 2> 모기지상환부담 분석 (1) - 기본 시나리오 (다른 변수의 사용) 경우에는 원래의 FRM(점선)에 비하여 상환부담이 점차 늘어나고, (4)의 경우에는 상환 부담이 떨어지게 된다. 초기 상환부담이 위 4가지의 변화에 대해서 처음 20.3%에서 각 각 24.2%, 27.6%, 31.3%, 그리고 17%로 변하게 된다. 2) 두 가지 충격 시나리오 대출 이후 모기지론의 상환부담과 신용위험의 정확한 측정을 위해서는 관련 경제변수 들 간의 상관관계를 고려한 시뮬레이션 모형을 필요로 한다. 그러나 본 연구에서는 Miles and Pillonca(2007)에서와 같이, 각 상품의 동적 DTI가 경제변수의 충격 시나리오 하에서 변화하는 추세를 간단한 시계열 모형을 통하여 보여 주고자 한다. 먼저 <표 4>에서는 주요 경제변수들이 년 사이 한국과 미국에서의 평균과 변동율을 보여주고 있다. 여기에는 장-단기 이자율, 인플레이션, 그리고 실질소득 상승 률, 그리고 실질주택 가격상승율이 포함되었다. 한국의 경우 모든 변수가 기 간 동안 훨씬 낮은 표준편차를 보이고, 낮은 이자율과 인플레이션, 그리고 높은 실질소 득성장율과 실질주택 가격상승율을 보이고 있다.

21 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 139 <표 4> 한국과 미국에서의 평균과 변동율( 년) 한국 ( ) 단기이자율a 장기이자율b 실질소득성장율 인플레이션 실질주택가격성장율 평균 9.47% 7.84% 3.83% 4.51% -1.05% 표준편차 5.24% 3.41% 13.87% 2.35% 6.63% 한국 ( ) 단기이자율a 장기이자율b 실질소득성장율 인플레이션 실질주택가격성장율 평균 4.81% 5.62% 7.02% 2.95% 1.68% 표준편차 1.07% 1.46% 7.25% 0.82% 5.59% 미국 ( ) 단기이자율c 장기이자율d 실질소득성장율 인플레이션 실질주택가격성장율 평균 4.53% 5.81% 0.23% 2.82% 2.41% 표준편차 1.72% 1.32% 1.93% 1.06% 3.56% 미국 ( ) 단기이자율c 장기이자율d 실질소득성장율 인플레이션 실질주택가격성장율 평균 3.48% 4.72% -0.27% 2.71% 5.53% 표준편차 1.67% 0.67% 1.21% 0.97% 2.34% 주: a. 3개월 CD 금리; b. 5년 국채 이자율; c. 1년 국채 (Constant Maturity Treasury or CMT) 이자율; c. 10년 국채 (CMT) 이자율 대출이후의 경제변수에 대한 시나리오분석을 위하여 다음과 같이 간단한 시계열모형 을 사용하기로 한다. 수식 (6) 수식 (7) 수식 (8) 인플레이션과 실질소득 성장율은 AR(1)회기분석모형을 이용하였고, ARM의 금리가 되는 단기이자율은 동기간 인플레이션의 변수로 나타내고, FRM의 금리는 대출 이후 고 정된 것으로 가정하였다. 결과의 비교를 위하여 한국과 미국의 시계열자료를 이용하여 위 모형의 상수들을 구하였는데, <표 5>에서 그 결과를 보여주고 있다.

22 140 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 <표 5> 한국과 미국의 모형상수 CPI Growth R-squared RMSE 한국 (0.66)a (132.95) 미국 (0.94) (136.15) Short Rate R-squared RMSE 한국 (2.42) (18.71) 미국 (15.59) (19.56) Real Income Growth R-squared RMSE 한국 (0.93) (37.42) 미국 (0.18) (78.29) a. 괄호안의 숫자는 t-statistics를 나타냄 회기방정식의 결과는 한국과 미국자료가 대체로 유사한 결과를 보여주고 있으며, 기 울기변수에 대한 계수 는 모두 통계적으로 높은 신뢰도를 보여주고 있다. 결과 에 있어서 한 가지 다르게 나타난 것은 인플레이션에 대한 단기이자율의 반응인데, 미 국에 비해서 한국의 경우 더 민감한 것으로 나타나고 있다 ( 참조). 위의 결과를 바탕으로 초기 인플레이션과 실질소득 성장율에 대한 두 가지의 충격 시 나리오를 가정하였다: (1) 완만한 충격(Mild Shock)으로 인플레이션이 대출 후 20년 동안 매년 동적예측치 (dynamic forecast)보다 1단위의 표준편차만큼 더 높고, 실질소득증가율 이 동적예측치보다 1단위의 표준편차만큼 낮는 값으로 움직임; (2) 급격한 충격 (Severe Shock)으로 앞의 시나리오에서 두 변수의 예측치에 각각 2단위의 표준편차를 가감한 값 으로 움직임. 계산의 편의상 시간단위를 매년으로 하였고, <표 6>에서는 4개 변수들의 각 시나리오 하에서의 연 평균값을 보여주고 있다.

23 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 141 <표 6> 변수들의 연평균값 (대출 이후 20년간) CPI Growth Short Rate Long Rated Income GR Baselinea 4.0% 4.8% 5.6% 3.0% Mild Shockb 8.9% 10.4% % Severe shockc 13.8% 14.5% % 주: a. 초기 가정한 변수의 값이 변하지 않음; b. CPI 변동율과 소득 변동율의 예측치에 1단위 표준편 차의 Shock을 가함; c. CPI 변동율과 소득 변동율의 예측치에 2단위 표준편차의 Shock을 가함; d. 고정율에 적용되는 장기이자율은 변하지 않는 것으로 가정하였음. <그림 3>과 <그림 4>에서는 경제상항이 악화되는 두 가지 충격시나리오 하에서 각상 품의 상환부담변화를 보여주고 있는데, 이 경우 상환부담의 순서가 크게 바뀌고 것을 나타나고 있다. 우선 완만한 충격 하에서는 세 가지 ARM상품들이 모두 FRM에 비하여 높은 상환부담을 나타내게 되고, 초기 5년 IO 상품(D)도 전 기간 FRM에 비하여 더 높은 상환부담을 보이고 있다. 두 번째 상품인 ARM은 FRM에 비해서 1.26배의 DTI를 보이고 있다. 실질소득성장율의 하락으로 인하여 FRM도 상환부담이 기본시나리오에 비해서 늘 어나지만, 상환부담의 증가는 ARM에 비하여 현저하게 낮은 수준으로 형성되고 있다. 급격한 충격시나리오 하에서는 ARM의 상환부담이 매우 크게 늘어나게 되고, 두 번째 상품인 ARM의 경우 초기 상환액부담이 소득의 17%수준에서 34%로 급증하고 있다. FRM에 비해서도 1.47배의 소득대비상환부담을 보여주고 있다. 이 시나리오에서 주목할 사실은 5/2/2구조의 이자율조정상한이 있는 상품D가 그렇지 않은 상품C에 상환부담을 약 20%정도 낮추어 준다는 것이다 (즉, 초기 DTI가 C의 경우 31.8%이고 D는 25.6%이다). 마지막으로 자산공유모기지는 예상대로 초기상환부담을 크게 낮춰주고 (FRM의 20% 에 비해서 13%의 수준), 이후 주택자산이 차입자에게 이전되는 11년째에는 매년 3%씩 의 지분을 10년간 이전할 경우 18%정도로 늘어나게 되고, 그 이후 완만하게 하락해서 14%수준으로 떨어지게 된다. 매년 지분이전 비율을 1.8% 씩 점증시켜서 만기시 모든 지 분이 이전되도록 하면 상환액부담이 완만하게 증가하여 만기 시에는 19% 정도의 DTI를 보여주게 된다. 이 상품에 대한 공유지분의 정도, 그의 이전방식, 임대료의 결정 등에 대 한 더 구체적인 분석은 향후 연구과제로 하기로 한다. 위의 결과가 보여 주듯이 변동율상품의 경우 초기 낮은 상환액부담을 보이나 경제변 수의 충격이 있을 시에는 DTI가 크게 증가하는 것으로 나타나고 있다. 이와 같은 상환

24 142 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 <그림 3> 모기지상환부담 분석 (2) - 완만한 충격 시나리오 <그림 4> 모기지상환부담 분석 (3) - 급격한 충격 시나리오

25 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 143 부담의 증가는 신용위험의 증가로 이어지는데, 영국의 경우 DTI가 1% (percentage point) 상승함에 따라 법원에 신고 되는 채무불이행건수가 2.1% 증가 된다는 연구결과가 보고 되고 있다(Miles, 2003). 다음 장에서는 이와 같이 주택구입용이도를 높이는 모기지 상품 의 개발과 병행하여 고려해야할 리스크의 관리방안에 대해서 국내외 자료와 문헌을 토 대로 논의하고자 한다. <그림 5> 모기지상환부담 분석 - 지분공유모기지 IV. 자금조달 및 리스크관리에 관한 정책사안 1. 장기 채권을 통한 안정적인 자금조달방안 II장에서 언급한 바와 같이 현재 우리나라의 주택대출은 은행예금 등의 단기자금조달 에 의존하고 있다. 모기지자금조달에 있어서 세계적인 추세는 단기 예금 위주에서 유동 화상품 등의 장기채권을 통한 도매적 (whole-sale)인 지금조달방식으로 전환하는 추세이

26 144 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 다. 미국의 경우 1980년대 중반까지도 미미했던 MBS발행수준이 현재에는 전체 대출잔 액의 약 50%정도가 MBS를 통한 대출임이 보여지고 있다. (Cho, 2007) 유럽국가들의 경 우 대출기관이 포트폴리오에 보유한 모기지대출을 담보로 발행하는 담보부채권(CB)에 의한 자금조달이 최근 급격하게 늘어나고 있다. 전통적으로 독일이 CB시장을 주도하여 왔으나, 2005년 이후 덴마크가 독일을 제치고 가장 큰 CB시장으로 성장하였으며, 영국, 스페인, 아일랜드, 폴란드 등에서도 2000년대 들어 CB제도를 도입하고 그 발행을 늘리 고 있다. 20) MBS와 CB는 모두 투자자의 기호에 맞는 채권상품의 개발을 통하여 연-기금, 생명보 험회사와 같은 기관 투자자들을 통한 자금조달을 늘리고 주택대출시장에서의 유동성을 높이는 효과를 가져올 수 있다. 또한 채권의 장기화를 통하여 은행예금 등을 통한 대출 의 경우 생길 수 있는 만기불일치의 문제를 해소할 수도 있다. 그러나 이 두 가지 자금 조달 방식은 다음의 세 가지 면에서 차이가 있고, 국내 모기지시장의 발전을 위해서는 이 차이점들을 고려하여 두 가지 방식의 장점을 모두 활용할 수 있는 방향으로의 제도 개선을 고려할 수 있을 것으로 생각된다. 첫째, MBS의 발행은 대출심사(underwriting)-자금조달(funding)-채권관리(servicing)의 기 능분화를 전제로 한다. 따라서 MBS를 통한 자금조달은 이들 기능에 대한 전문화를 가 져 올 수 있으나, 이와 같은 기능분화가 이루어져 있지 않은 시장상황 하에서는 CB의 발행이 차선책으로 검토될 수 있다. 둘째, MBS의 발행은 신용위험의 이전을 통하여 대 출기관의 자기자본비율의 달성에 도움을 줄 수 있다. 반면, CB는 대출채권이 대출기관 의 포트폴리오에 남아 있고 그에 내제되어 있는 위험 또한 이전되지 않는 관계로, 대출 기관의 입장에서 볼 때 이와 같은 규제중개 (regulatory arbitrage)의 효과가 없다고 하겠 다. 셋째, MBS는 구조화된 상품 (structured financial products)을 통하여 대출기관과 투자 자 사이의 개별대출에 대한 정보의 비대칭성 문제를 완화 시킬 수 있다는 것이 최근 문 헌에서 논의되고 있다(Oldfield, 2000; DeMarzo, 2005; Downing, Jaffee and Wallace, 2005). 위의 논의에 근거하여 우리나라의 자금조달방식의 개선을 위한 몇 가지 정책방향을 고려해 볼 수 있다. 먼저, 앞 장에서 분석한 한계차입자의 주택구입용이도를 높일 수 있 는 모기지상품들 - 즉, 장기고정율상품, 이자율상한이 있는 혼합형상품, 지분공유모기지 등의 보급을 위한 안정적인 자금조달 방안에 대해서 생각해 볼 수 있는데, 이를 위해서 20) 김선웅 외 (2008) 참조

27 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 145 는 2004년 MBS 발행기관으로 출범한 주택금융공사가 국민주택기금과 함께 대상소비자 계층의 설정, 그들을 위한 모기지상품의 개발-보급, 그리고 그 상품의 자금조달을 MBS 발행 등을 통해서 담당하는 구체적인 공조방안과 역할분담을 고려해 볼 수 있다. 이와 관련하여 주택금융공사에게 MBS발행 뿐만이 아닌 채권발행 등을 통하여 당장 유동화 가 어려운 상품에 대해서는 장기 매입-보유를 허용함으로서, 그와 같은 상품의 확대와 채권시장을 통한 자금조달을 단기적으로 달성하고, 장기적으로는 유동화상품을 통한 자 금조달을 추진하는 방안을 고려해 볼 수 있다. 21) 또한 소비자의 상품선택을 돕기위하여 여러 모기지상품의 위험도와 장단점에 대한 체계적인 소비자교육도 장기고정율상품과 같은 안정적인 상품의 확대에 기여할 수 있다. MBS시장의 활성화와 병행하여, 은행 등 민간주택대출기관의 자금조달 개선방안으로 CB시장의 도입과 활성화를 고려해 볼 수 있다. 앞서 언급한 바와 같이 CB는 MBS와 함 께 주택대출에 있어서 자금조달의 만기화를 이룰 수 있는 방안으로 유럽국가에서 활용 되고 있다. 이 경우 발행기관의 신용등급과 채권시장에서의 위치가 이를 통한 자금조달 에 있어 중요한 요소가 된다고 하겠다. 독일의 경우 대형상업은행에 소속되어 있는 모 기지은행이 주로 판트브리프(Pfandbrief)를 발행하고 있으며, 미국의 경우 채권의 종류는 CB와는 다르지만 연방주택대출은행 (Federal Home Loan Bank)에 의해서 채권이 발행되 고 이를 통해서 조성된 자금이 회원대출기관 (주로 저축은행)의 대출에 이용되고 있다. 은행의 규모가 비교적 큰 우리나라에서는 개별은행이 CB등의 채권을 발행하는 것이 적 합할 것으로 보인다. 2. 공공 모기지보험제도의 도입 II장에서 논의한 바와 같이 우리나라의 주택대출차입자는 현재 최대허용치LTV 부근 으로의 쏠림현상을 보이고 있다. 이는 모기지론에 대한 수요를 LTV규제가 많은 부분 억 제하고 있는 것으로 보여 지며, 이의 상향조정을 통하여 자산축척이 낮은 소비자층의 주택구입용이도를 높이는 한편, LTV의 증가분에 대해서는 모기지보험을 통하여 위험도 를 대출기관과 보험제공기관 간에 공유하는 방안을 고려해 볼 수 있다. 21) 2차 모기지시장이 발달한 미국에서도 우량모기지를 기초로한 MBS의 경우 95% 이상이 원리금상환흐름이 정형화된 15년이나 30년 만기의 고정율에 상품에 의존하고 있다.

28 146 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 모기지보험은 외부 신용보강(External Credit Enhancement)의 일종으로, 미국의 연방주 택청(FHA)이 1930년대 대공항 직후 장기고정율상품에 대한 공적보증을 제공 하면서 시 작되었다. 그 이후 FHA의 성공적인 운영이 확인된 후 1950년대에 미국에서 민간 보험 회사에 의한 모기지보험이 시작되었다. 또한 1980년대부터 시작된 2차시장에서의 MBS 발행을 통한 대규모 주택자금조달이 시작되면서 Fannie Mae와 Freddie Mac에 의해 제공 되고 있는 투자자에 대한 원리금지급보증과 함께 위의 공공-민간 모기지보험은 주택대 출시장의 투자자들에게는 신용위험으로 생기는 현금흐름의 문제를 해결해 주고, 대출기 관 및 MBS 발행기관에게는 높은 레버리지로 인한 리스크를 제3의 기관과 공유하게 하 는 역할을 하고 있다. 이와 같이 미국에서 시작된 모기지보험제도는 1990년대 들어 OECD 국가들을 중심으 로 도입-시행되기 시작하여, 유럽 및 아시아의 여러 나라에서 각국의 고유 상황에 부합 하는 공공-민간 모기지보험제도의 정착을 위한 움직임이 활발하게 전개되고 있다. 우리 나라에서도 최근 서울보증보험과 미국의 Genworth에 의한 민간모기지보험이 시작되어 도입단계에 있다. 향후 모기지보험시장이 활성화 되면 LTV규제의 완화를 통한 자산제 약차입자의 주택구입을 용이하게 해주는 효과 이외에도, 대출심사기준을 상품의 종류, 소비자의 신용등급, 서류의 구비정도 등의 위험요소를 더욱 차별화하여 고려하는 방향 으로 발전하는 효과도 기대해 볼 수 있다. 이와 관련된 정책사안으로 우리나라에서 민간 모기지 보험과 함께 공공 모기지 보험 제도의 도입을 고려해 볼 수 있다. 이는 정부지원이 필요한 소비자계층에 대해서 정부 의 명시적 신용보완을 통하여 그들을 위한 상품의 안정적인 공급에 그 목적이 있다고 할 수 있다. 현재 모기지 보험제도를 시행, 또는 고려 중인 국가의 대다수가 공적 모기 지 보험을 도입하고 있다. 이에 대한 예외는 영국, 이태리, 스페인의 3개국 정도이고, 호 주의 경우 1999년 까지 공공 모기지 보험제도를 시행하였으나 그 이후 민영화하여 현재 에는 민간 모기지 보험만이 운용되고 있다. 22) 우리나라의 경우 현재 주택금융공사에 소속되어 있는 주택신용보증기금을 정부의 정 책목표와 관련된 특정 모기지론에 대한 공적 보험서비스을 제공하는 기능으로 발전시키 는 방안을 검토해 볼 수 있다. 예를 들면, 국민주택기금과 주택금융공사 모기지를 저ㆍ 중소득층의 최초주택구입자가 차입할 경우 대출액한도를 현재의 70%에서 85-90%까지 22) 각국의 모기지모험제도의 특성에 대해서는 한국주택학회 (2005) 참조

29 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 147 올리고 그 증가분에 대해서는 상품의 종류, 소비자의 신용등급을 고려하여 신용손실의 부보비율(loss coverage rate)과 보험수가를 결정할 수 있다. 우리나라에서 공적모기지보험의 도입과 관련해서 외국의 두 기관에 대한 벤치마킹이 가능할 것으로 생각된다. 첫째, 미국의 FHA 보험제도는 재산축적이 낮거나 신용등급이 낮은 소비자를 위한 특화된 공적 모기지보험프로그램이다. 따라서 FHA보험의 이용자는 LTV가 90%가 넘는 소비자에 대한 보험이 대부분이며, 미국의 소비자신용등급지수가 680점 이하가 (700점이 대략 평균임) 80%를 상회하고 있다. 최근 신규대출시장에서 그 비중이 줄어들었으나, 최근 서브프라임사태를 해결하기 위하여 FHA의 역할이 다시 강 조되고 있다. 이는 이 기관이 미국에서 모기지시장의 안정성을 지키기 위한 최후의 보 험제공자(insurer of the last resort)의 역할을 담당하고 있음을 보여주고 있다. 둘째, 우리나라의 주택금융공사와 유사한 기능을 담당하는 홍콩모기지공사(Hong Kong Mortgage Corporation or HKMC)의 경우를 벤치마킹 대상으로 연구해볼 필요가 있 다. 즉, 1997년 홍콩의 주택소유율을 10년 안에 60%에서 70%로 올린다는 미션을 가지고 출범한 HKMC는 그 당시 70%였던 최대 LTV를 현재 95%까지 올리고, LTV증가분에 대 해서는 민간기관과 제휴하여 모기지 보험서비스를 제공하고 있다. 이 상품에 대한 수요 와 신용손실정도에 대한 자료의 분석이 이와 유사한 상품을 국내에 개발-보급하는데 있 어서 유용할 것으로 생각된다. 3. 리스크를 고려한 대손충당금과 자기자본비율 규제 금융감독당국에 의한 대손충당금과 자기자본비율 규제가 안전한 모기지상품의 확대 와, 상대적으로 리스크가 높은 상품에 대한 대출억제를 위한 효과적인 정책수단이라고 할 수 있다. 이와 관련해서 기존의 자기자본비율에 대한 국제기준인 Basle I 하에서는 모기지의 위험가중치가 50%로 (MBS의 경우 20%로) 획일적으로 규정되었으나, 새 기준 으로 제안된 Basel II에서는 기본방식 (Standard Approach) 하에서 모기지의 위험가중치가 35%로 낮아 졌고 (MBS의 경우 채권의 신용등급에 따라 정함), 내부등급방식 하에서는 대출기관의 자체모형에 의한 상품의 등급결정에 따르도록 규정하고 있다. 또한 Basle II 하에서는 여러 나라에서 통용되고 있는 모기지상품이 서로 상이한 점을 감안하여 금융 감독 당국의 재량에 의하여 모기지상품에 대한 위험가중치를 달리할 수 있도록 하고 있다.

30 148 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 이와 관련해서 우리나라의 금융감독 당국이 모기지상품에 대한 리스크를 고려하여 대 출기관의 자산건전성을 감독하고, 더 나아가서 상품의 위험도를 고려한 대손충당금과 자기자본비율을 (상품별 위험가중치를 정함으로서) 설정하는 방안을 고려해 볼 수 있다. 이는 다음 절에서 설명할 자료와 모형의 구축, 그리고 그에 대한 정기적인 검증과도 밀 접한 관계가 있다고 하겠다. 우리나라에서 현재 이에 대한 연구결과가 축적되는 중임을 감안할 때 외국의 자료와 문헌에 나타난 결과를 참고해 볼 수 있고, 이에 따르면 위험가 중치의 상향조정의 대상이 될 수 있는 상품으로 다음을 고려할 수 있다. ㆍARM, 특히 이자율조정 상한선이 없는 ARM ㆍ초기 LTV의 차이 (예: 50% 이하 vs % vs. 70% 이상 (모기지보험이 있는 경우)) ㆍ후순위주택대출 (Second Mortgage) ㆍ소비자의 신용등급이 낮은 대출 ㆍ대출심사시 구비서류가 미비한 대출 미국의 경우 우량-비우량모기지의 90일 이상의 연체비율이 상품의 종류에 따라 크게 차이가 나는 것으로 나타나고 있다. 우량고정율상품(Prime FRM)의 경우 지난 1998년 이 후 평균 0.24%였으며, 이는 비우량고정율상품(Subprime FRM)의 평균연체율 1.73% 보다 크게 낮은 수준이다. 변동율상품의 경우 우량, 비우량 모두 고정율상품에 비해서 높은 연체율을 보이고 있는데, 우량상품의 경우 0.36% 그리고 비우량상품의 경우 2.09%를 보 이고 있다. 그러나 미국의 연체율은 현재 주택가격의 하락, 변동율모기지의 이자율재책 정 등으로 인하여 우량고정율상품을 제외하고는 모두 빠르게 상승하고 있고, 비우량변 동율의 경우 이미 4.5%의 연체율을 보이고 있다. 23) 그러나 위와 같은 연체율의 총량적인 비교는 정책결정에 도움을 주기에는 한계가 있 다고 할 수 있다. 즉, 모기지상품의 위험도를 비교하는데 있어서는 다른 관측 가능한 모 든 조건이 동일하다는(Ceteris Paribus) 가정이 필요하다. 24) 이를 위해서는 모기지스코어 23) 우리나라 시중은행의 주택대출연체율은 지난 4년간 월평균잔액기준으로 0.8% 수준을 보이고 있고, 이 는 다른 부문에 대한 은행권의 대출에 비해서 가장 낮은 수준이다 (예: 중소기업 1.4% 그리고 신용카 드 2.2%). 또한 년의 % 수준의 연체율이 현재에는 0.5% 정도로 감소하는 추세를 보이 고 있다. 24) 미국의 경우 여러 문헌에 의해서 모형을 통한 모기지상품의 위험도가 보고되고 있는데, Calem and LaCour-Little (2004)에 의해서 보고된 LTV와 소비자신용등급의 모기지 채무불이행 정도에 주는 영향

31 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 149 링모형과 같은 통계모형의 개발 및 사용이 필요하다고 하겠고, 또한 자료의 구축이 필 수적이라 하겠다. 4. 효과적인 위험관리를 위한 자료의 구축 위에서 언급한 바와 같이 모기지상품의 위험도를 측정하기 위해서는 상품ㆍ차입자ㆍ 담보물의 특성이 포함된 모형의 설정이 필요하고, 또한 이를 위한 자료의 축적이 매우 중요한 과제라고 하겠다. 구체적으로 차입자의 채무불이행과 조기상환에 대한 소비자행 태모형, 채무불이행시 신용손실을 산정할 수 있는 부도율 및 손실율모형, 이자율, 주택 가격 등의 경제변수에 대한 예측모형, 그리고 우리나라의 현재와 과거 경제상황을 반영 한 스트레스시나리오에 대한 가정 등이 필요하다고 하겠다. 먼저, 특정 상품의 연체율, 부도율 등의 신용위험정도를 알아보기 위해서는 그 상품이 여러 경제상황 하에서 어느 정도의 위험도를 보이는가 하는 것에 대한 실제자료의 구축 이 중요하다고 하겠다. 이는 저금리ㆍ주택가격상승과 같은 호황기 뿐만 아니라 고금리ㆍ 주택가격하락과 같은 불황기에서 특정상품이 어떻게 반응하는가 하는 것에 대한 자료가 첨단금융기법을 통한 상품개발과 위험관리 보다 훨씬 유용하다는 것을 이번의 서브프라 임모기지 사태가 보여주었다고 할 수 있다. 25) 다음의 자료에 관련된 사항으로 주택가격지수의 주요요성을 들 수 있다. 우리나라에 서는 국민은행이 지역별-주택종류별로 자세한 주택가격지수를 산정하여 발표하고 있고, 이는 학계와 업계에서 유용한 자료로 널리 쓰이고 있다. 그러나 지수산정에 쓰인 자료 가 실거래가가 아닌 호가에 의한 것이고, 표본집단의 구성 등에 따라 특정지역의 시장 가격과 체계적인 차이(systematic bias)가 있을 수 있다. 이와 관련하여 언급 할 흥미로운 을 보여 주고 있는데, 같은 LTV 수준이라도 소비자신용등급에 따라 부도율이 크게 차이가 남을 보여 주고 있다. 구체적으로 90% LTV의 상품이 최고신용등급 (소비자신용스코어 740 이상)의 차입자에게 대출될 경우 약 2%의 부도율을 보이는 반면, 최저신용등급 (소비자신용스코어 620 이하)의 차입자에 게 대출될 경우 에는 이외 3배가 넘는 7.5%의 부도율을 보이고 있다. 25) 채무불이행의 지표로 사용되는 다른 변수로서 대출 후 주택가격의 변화와 상환액을 고려한 주택가격 대비 대출잔액 (Mark-to-market LTV)와 특정시점에서 주택가격의 변동율을 고려하여 LTV가 100%가 넘을 (따라서 음의 주택자산이 생길) 확률(Probability of Negative Equity or Pneq)이 있다. Pneq에 대한 설명과 적용은 Deng, Quigley and Van Order(2002)와 Lin, Cho and Yang(2007) 참조.

32 150 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 사실은, 최근 한국부동산분석학회 (2007)에 의해서 발표된 아파트실거래가를 기초로한 주택가격지수와 (반복매매모형 (Repeat Sales Model)을 이용한) 국민은행지수와의 차이점 이다. 즉, 실거래가지수가 후자에 비하여 가격변동폭이 더 큰 것으로 나타나고 있고, 이 는 호가나 감정가에 의한 가격지수가 시장정보의 반영이 늦게 되는 이유로 실거래가에 비하여 낮은 표준편차를 가지게 된다는 미국 문헌에서의 보고와 맥을 같이 하는 것으로 보인다. 26) 우리나라에서도 향후 실거래가를 이용한 가격지수 산정이 필요할 것으로 보이나, 문 제는 이에 대한 자료가 2006년 1월 이후에만 축적되고 있다는 사실이다. 따라서 국민은 행지수에서 사용되고 있는 것과 같은 감정-호가자료와 실거래가 자료를 병행하여 사용 함으로서 가격지수의 정확도를 높이고 최대한 긴 시계열지수를 산정하는 방안을 연구하 는 것이 필요하다고 하겠다. 마지막으로 언급할 것은 조기상환자료의 구축인데, 이는 현재 우리나라 대부분의 모 기지상품이 조기상환에 따르는 벌금을 부과하고 있어, 이와 같은 제약이 없는 상황에서 소비자행태를 분석할 수 있는 자료의 축적이 당분간 어려울 것으로 보인다. 또한, 저소 득층이나 대출조건에 제약을 받는 차입자의 경우 일반적으로 채무불이행위험은 높은 반 면 조기상환위험은 통상 낮은 것으로 나타나고 있어 본 연구의 주요 분석의 대상에서도 벗어난다고 하겠다. 그러나 장기고정율상품의 보급과 그와 같은 상품을 기초로 한 MBS의 발행을 통한 자 금조달에 있어서 조기상환위험에 대한 자료구축과 그에 의한 위험가산금리의 산정방식 은 중요한 연구과제라고 하겠다. 미국의 경우 1986년 Salomon Brothers에 의해 처음 개 발된 조기상환위험을 고려한 동적가산금리인 Option-Adjusted Spread (OAS)가 MBS 딜러 와 투자자들에 사이에서 조기상환위험의 가격산정에 있어서 공통언어로 사용되었고, 이 는 투자자들이 조기상환위험에 대해서 가지는 불확실성을 줄여주고 MBS시장의 확대에 26) 감정 당시 시장정보의 부족으로 인한 낮은 표준편차와 (appraisal smoothing) (Quan and Quigley (1989)외 다수의 논문), 감정사의 모럴해자드로 인한 편향된 감정결과가 (appraisal bias) Chinloy, Cho, Megbolugbe (1996)외 다수 문헌에 보고되고 있다. 이와 같은 부정확한 담보가격의 산출은 부도율 등의 리스크지표 의 측정에 있어서 부정확한 결과로 이어지게 되는데, 이에 대해서 Cho, DeRitis, and Rosenblatt(2007)은 미국 서브프라임자료를 이용하여 부정확한 담보가치의 산출이 서브프라임모기지의 대출 당시 신용손 실 예측치를 현저하게 낮추었고, 이는 리스크를 고려한 가격산정 실패의 한 요인이었음을 보여주고 있다.

33 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 151 도 크게 공헌하였음이 보고되고 있다. (Citigroup, 2004) 따라서 우리나라에서도 FRM이나 그와 유사한 상품의 보급을 확대하기 위한 하나의 방안으로 조기상환벌금을 낮추거나 없애는 방안을 고려할 필요가 있다. FRM은 시장상 황이 변함에 따라 ARM 등의 상품에 대한 경쟁력이 크게 저하될 수 있고, 이 경우 조기 상환벌금의 유무는 FRM의 경쟁력에 큰 영향을 줄 수 있다. 즉, 시장환경이 지금과 같이 저금리에서 고금리환경으로 변할 것으로 예상되는 시기에는 고정율상품에 대한 수요가 증가하고 조기상환의 빈도도 낮게 된다. 그러난 반대로 고금리에서 저금리로 바뀌는 시 기에는 FRM에 대한 수요가 급격히 줄어들 수 있고, 이 경우 조기상환에 대한 벌금은 재융자시 거래비용을 높임으로서 소비자복지에 영향을 미칠 뿐만 아니라 고정율상품의 경쟁력 또한 크게 떨어뜨릴 수 있기 때문이다. 따라서 국내에서도 조기상환에 대한 벌 금이 없는 FRM의 보급을 고려함으로서 이 상품의 경쟁력을 높이고 소비자의 조기상환 행태에 대한 더 정학한 자료의 (즉, 벌금으로 인하여 왜곡되지 않은) 구축도 달성할 수 있는 방안을 고려해 볼 수 있다. V. 결언 본 논문에서는 현재 빠르게 발전하고 있는 우리나라의 주택금융시스템을 통하여 주택 구입용이도를 높일 수 있는 상품개발과 그에 따르는 금융리스크의 관리방안에 대해서 고찰하였다. 이를 위하여 대출 당시와 대출 이후 차입자의 상환부담에 대한 시나리오 분석을 하였고, 한계차입자의 주택구입용이도를 높여줄 수 있는 상품의 리스크관리와 관련된 몇 가지 정책사안을 논의하였다. 다음이 본 연구의 주요 결과와 논의된 정책제 안을 요약하고 있다. 고정금액상환-고정율모기지(Constant Payment FRM, CP-FRM)가 차입자를 이자율상승 등의 경제충격에서 보호해 주고, 따라서 이 상품의 확대가 모기지시장 전체의 안정성을 위하여 바람직한 것임을 시나리오분석은 보여주고 있다. 그러나 CP-FRM은 높은 초기상 환액 부담( front load 또는 tilt )의 문제가 있고, 이를 보완하여 차입자의 주택구입용이 도를 높일 수 있는 방안 중의 하나로 지분공유모기지 를 고려해 볼 수 있다. 앞에서 언 급된 바와 같이 지분공유모기지는 차입자를 주택에 대한 일부소유에서 완전소유로 변환

34 152 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 시키고, 차입자가 선호하는 지역이나 주택형태를 선택할 수 있다는 점에서 소비자의 선 택의 폭을 넓힐 수 있는 장점이 있다. 또한, 이자율조정상한이 있는 변동율상품(Capped-ARM)이 대출 이후 인플레이션이나 장-단기금리의 급격한 상승과 같은 충격이 있을 시 상환액증가 충격을 크게 완화시켜 줄 수 있음을 보여주고 있다. 따라서 금융감독당국은 이와 같은 조정상한선이 없는 변 동율상품에 대하여 대손충당금이나 자기자본비율 등을 통한 건전성규제와 감독이 필요 할 것으로 보인다. 현재 은행예금 위주의 단기 자금조달의 개선책으로 MBS시장의 활성화를 들 수 있고, 이를 위해서는 유동화가 비교적 용이한 장기고정율상품의 확대가 또한 필요하다고 하겠 다. 그러나 구조가 더 복잡한 모기지상품을 통하여 주택구입용이도를 높이기 위해서는 우리나라의 대표적인 모기지유동화기관인 주택금융공사의 역할을 확대할 필요가 있을 것으로 생각된다. 즉, 지분공유모기지, 혼합형변동율상품 등에 대한 자금조달과 보증을 제공하고, 당장 유동화가 쉽지 않은 상품에 대해서는 금융공사가 채권발행 등을 통해서 자금조달을 하고, 1차시장으로 부터 구입한 모기지의 매입-보유도 고려할 수 있을 것으 로 생각된다. 또한, 최근 유럽에서 시장이 확대되고 있는 담보부채권상품(CB)의 도입을 통하여 은행 등 1차시장의 대출기관이 직접 장기채권의 발행을 통하여 자금조달을 하는 방식도 고려해 볼 수 있다. 재산축적정도가 낮은 소비자계층의 주택구입용이도를 높이는 방안으로, 최근 시작된 민간모기지보험과 병행하여 공공모기지보험제도를 도입하는 방안에 대하여 논의하였다. 이를 위하여 미국의 FHA와 홍콩의 HKMC를 벤치마킹 대상으로 삼을 수 있다. FHA는 오랜 기간 신용등급이 낮고 LTV가 90%를 상회하는 소비자들을 위한 특화된 보험프로 그램으로 운용되어 왔으며, 최근 서브프라임사태의 해결을 위한 역할이 강조되고 있다. HKMC 또한 10년전 출범당시 70%였던 LTV상한을 모기지보험프로그램의 개발 등을 통 하여 현재 95% 까지 끌어 올렸다. 이와 같은 외국의 프로그램과 그 성과를 검토함으로 서 국내실정에 맞는 공적모기지보험제도를 개발하는 것을 고려해 볼 수 있다. 마지막으로, 효율적인 리스크관리를 위한 자료의 구축에 관해서 논하였고, 여기에는 대출상품별로 구분된 연체율, 부도율, 조기상환율에 관한 자료가 개별 대출기관의 내부 의사결정 뿐만이 아니라, 주택대출업계 전반에서 사용될 수 있는 위험도지표의 개발에 사용될 수 있도록 하는 것이 향후 시장발전의 중요한 요소라고 하겠다. 이와 더불어

35 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 년 1월부터 시행되고 있는 실거래가격을 이용한 주택가격지수의 산정도 중요한 기 초자료의 구축으로, 이에 대한 연구와 활용이 기대된다고 할 수 있다. 본 연구에서는 여러 가지 향후 연구과제가 언급되었는데, 이는 다음의 세 가지의 상 호관련된 분야로 정리할 수 있다. 첫째, 여러 모기지상품에 대한 소비자선호도에 미시적 분석으로, 이는 각 상품에 대한 타겟 소비자계층의 선별과 그 들을 위한 상품개발에 활 용돨 수 있다. 둘째, 모기지의 리스크관리를 위한 소비자행태의 분석이다. 특별히, 우리 나라 소비자들의 연체, 부도, 조기상환에 대한 행태 분석을 통하여 여러 모기지상품에 내재한 현금흐름의 위험정도를 측정할 수 있고, 이는 Basle II를 통한 새로운 자기자본비 율규제의 따른 대출기관의 자체모형 개발을 위한 최선의 방법 (best practice) 설정에도 필요한 사안이라고 하겠다. 셋째, 다양한 형태의 MBS와 CB 등에 대한 연구를 통하여 우리나라 투자자의 기호에 부합하는 채권상품을 개발하는 것인데, 이는 앞서 논의된 모 기지상품의 리스크관리를 위한 자료구축 및 모형개발과도 밀접한 관계가 있다고 하겠다. 마지막으로 언급할 것은 모기지시장의 확대를 통하여 한계차입자의 주택구입용이도 를 높이는 것은 임대주택시장의 발전과도 깊은 상관관계가 있다는 것이다. 미국과 같이 민간-공공 임대주택시장이 발달되어 있는 나라에서도 서브프라임 모기지사태와 같은 상 황을 차후 방지할 수 있는 방안의 하나로 임대시장의 확대가 제기되고 있다. (Gramlich, 2007) 현재 임대주택재고량이 매우 낮은 우리나라의 상황에서는 주택대출의 확대가 소 유주택시장의 과열로 이어지는 것을 예방하기위해서는 저렴한 임대주택의 원활한 공급 이 병행되어야 할 정책과제라고 하겠다. 참고 문헌 1. 김경환, 주택가격상승과 주택시장 안정정책, 한국경제, 제2권, 2003, pp 김선웅, 송준혁, 이창무, 조만, 주택시장 및 정책에 관한 연구, 한국개발연구원, 김인규, 주택금융의 현황과 발전방향, 한국은행, 2007 (PowerPoint 발표자료). 4. 박신영, 최은희, 남원석, 지분공유제의 도입가능성 검토, 주택도시연구원 2007 (PowerPoint 발표자료).

36 154 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 5. 이상일, 이창무, 전세와 보증부월세간 선택요인과 주택수요 편차, 주택연구 14(1), 2006, pp 이중희, 한국의 주택대출 유동화, 2002년 AREUEA 국제학회 발표 논문. 7. 정의철, 모기지론 도입이 주택수요와 주택가격에 미치는 영향분석, 시정연구원 2004, PR 조만, 미국발 금융위기의 교훈과 국내 부동산금융시장의 리스크요인, 2009 (2008 한국금융학회 추계 학술심포지움 발표 논문). 9. 차문중, 손재영, 정의철, 주거여건의 추이와 장기주택수요 전망, 주택시장분석과 정책과제 연구, 차문중 편, 한국개발연구원 한국부동산분석학회, 부동산 실거래가격에 기초한 주택가격지수 개발, 연구보 고서 2007년 10월. 11. 한국주택금융공사, LTV 수준별 대출금액 및 잔액 현황, 주택금융월보, 2007년 9월호. 12. 한국주택학회, 한국주택금융공사의 장-단기 정책과제 연구, 한국주택금융공사 Calem, P., and M. LaCour-Little, Risk-Based Capital Requirements for Mortgage Loans, Journal of Banking and Finance, 28, 2004, pp Campbell, J., and J. Cocco, Household Risk Management and Optimal Mortgage Choice, National Bureau of Economic Research, Inc. NBER Working Papers 9759, Chinloy, P., M. Cho, and I. Megbolugbe, Appraisals, Transaction Incentives, and Smoothing, Journal of Real Estate Finance and Economics, V14, 1996, pp Cho, M., 180 Years Evolution of the US Mortgage Banking System: Lessons for Emerging Mortgage Markets, International Real Estate Review, Vol.10(1), 2007, pp Cho, M., C. deritis, and E. Rosenblatt, Appraisal Bias: A Prime Suspect in Subprime Mortgage Crisis, Presented at the 2008 AREUEA Conference, New Orleans, U.S.A., Deng, Y., J. Quigley, and R. Van Order, Mortgage Termination, Heterogeneity and

37 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 155 Exercise of Mortgage Options, Econometrica 68(2), 2000, pp Diamond, D., and M. Lea, Housing Finance in Developed Countries: An International Comparison of Efficiency, Journal of Housing Research 3(1), 1993, Special Issue. 20. DeMarzo, P., The Pooling and Tranching of Securities: A Model of Informed Intermediation, Review of Financial Studies, 18, 2005, pp Downing, C., D. Jaffee and N. Wallace, Information Asymmetries in Mortgage Backed Securities Market, mimeo, Duebel, A., European Mortgage Markets - Efficiency, Cimpleteness and Integration Process, Presented at the European Mortgage Federation Annual Conference, November 2004 (PowerPoint Presentation). 23. Gyourko, J., P. Linneman and S. Wachter, Analyzing the Relationships among Race, Wealth, and Home Ownership in America, Journal of Housing Economics, 8, 1999, p Ji, K., and Kim, J., Housing Affordability Index in Korea, Presented at the 2007 AsRES Conference, July Kim, K.Y., Expanding the Supply of Fixed-Rate Mortgages and the Critical Role of KHFC MBS, Presented at the 2007 AsRES Coference, July 2007 (PowerPoint Presentation). 26. Lin, C., M. Cho, and T. Yang, Default Risk and Relative Values of "Exotic" Mortgage Products: A Multi-Factor Simulation Approach, Presented at the 2008 AREUEA Conference, New Orleans, U.S.A. 27. Linneman, P. and S. Wachter, The Impact of Borrowing Constraints on Home Ownership Rate, AREUEA 17(4), 1989, pp Mercer Oliver Weiman, Risk and Funding in European Residential Mortgages: Responding to Changes in Mortgage Demand, Mortgage Insurance Trade Association Miles, D., The UK Mortgage Market: Taking a Long-Term View; Final Report, Imperial College of London (Report Submitted to Chancellor of Treasury), Miles, D., The UK Mortgage Market: Taking a Long-Term View; Interim Report,

38 156 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 Imperial College of London (Report Submitted to Chancellor of Treasury), Miles, D., and V. Pillonca, Financial Innovation and Housing and Mortgage Markets, Morgan Stanley Research Europe, Mishikin, F., Housing and Monetary Transmission Mechanism, FRB Discussion Paper , Oldfield, G., Making Markets for Structured Mortgage Derivatives, Journal of Financial Economics, 57, 2000, pp Quan, D., and J. Quigley, Inferring an Investment Return Series for Real Estate from Observations on Sales, AREUEA Journal, 17(2), 1989, pp Quigley, J., and S. Rafael, Is Housing Affordable?, Journal of Economic Perspectives, Winter, 2004, pp Whitehead, C., and J. Yates, Increasing Affordability Problems - A Role for Shared Equity Products?: Experience in Australia and the UK, Housing Finance International, September 2007.

39 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 157 <부록> 대출 후 동적 DTI의 도출 대출 당시 모기지상환액은 상품의 특성에 따라 달라지게 된다. 다음에서는 세 가지 상품의 경우 초기상환액 m 0 를 보여준다. (아래 식의 도출은 Miles(2003)과 한국주택학회 (2005) 참조) (1) (2) (3) 식 (1)-(3)는 각각 초기에 이자만을 지급하는 상품 (IO or Interest-Only), 대출기간 중 동일한 원리금을 상환하는 고정금리 상품 (Constant Payment Fixed-Rate Mortgage or CP-FRM), 그리고 원리금상환 변동금리상품 (Amortizing Adjustable Rate Mortgage or A-ARM)의 초기 상환액을 나타낸다. 다음으로 대출 이후 실질가계소득증가율(g t )는 아래와 같이 대출당시의 소득, 대출 이후 t시점의 소득, 그리고 두 시점사이 연평균물가증가율( )로 나타낼 수 있다. (4) (5) 소비자가 변동율상품을 선택한다고 가정하면 식 (4)과 (5)를 이용하여 t시점의 소득대

40 158 住 宅 硏 究 제 17 권 제 1 호 비상환액을 다음과 같이 나타낼 수 있다. (6) 위 식에서 이자율은 고정율모기지인 관계로 변하지 않지만, 변동율모기지인 경우는 이자율이 변하게 된다. 그 외에 가계소득과 실질소득성장율 그리고 물가상승율은 대출 이후 변하게 된다. 식 (1)-(2)를 통하여 IO론과 FRM에 대한 를 구할 수 있고, 자산공유 모기지는 대출부분에 대해서 FRM을 가정한다.

41 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 159 국문요약 모기지상품과 주택구입용이도: 상관관계 및 정책과제에 관한 연구 본 연구의 목적은 대출조건에 제약을 받는 한계차입자 의 주택구입용이도를 높일 수 있는 모기지상품에 대한 미시적 분석과, 이들 상품의 안정적인 공급을 위한 정책방안을 논의하는데 있다. 이를 위하여 다양한 상품의 상환액부담정도를 대출시점과 대출 이후 관련 경제변수의 시나리오 분석을 통하여 비교하였고, 여기에는 가계소득, 인플레이션, 단기이자율이 포함되었다. 주요 결과로, 동일한 주택가격과 LTV를 가정할 때, 변동금리 상품들은 고정금리모기지에 비하여 낮은 초기상환부담 정도를 보이게 되나, 스트레스상 황 하에서는 초기 DTI의 두배까지 상환부담이 증가하게 되고, 고정금리상품에 비해서도 1.47배의 높은 상환부담을 가지게 된다. 이자율조정상한이 있는 변동율상품, 그리고 영 국과 호주에서 정부지원 상품으로 활용되고 있는 지분공유모기지는 초기 상환부담을 낮 추어 주는 동시에 상환액상승충격을 감소시켜 줄 수 있는 유망한 상품으로 나타나고 있 다. 이와 같이 주택구입용이도를 높일 수 있는 상품의 개발 및 보급과 병행하여 고려해 야할 정책사안으로, 모기지유동화증권(Mortgage Backed Security) 및 담보부채권상품 (Covered Bond) 등을 통한 안정적인 자금조달, 공공 모기지보험제도의 도입, 위험도를 고려한 대손충당금과 자기자본비율규제, 그리고 자료의 구축이 논의되었다.