Microsoft Word - Industry Indepth Final V3_EDITING_F_F_7월4일.docx

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2 Summary 3 Key Chart 4 Part Ⅰ 변하지 않는 주가 결정변수, 이익의 방향성 8 Part Ⅱ 차령과 인센티브의 디커플링 우려 11 Part Ⅲ 높은 본사 이익비중과 내수 수출 판매부진에 따른 부담 19 Part Ⅳ 추가적인 이익 불확실성의 근거, 현대차 금융 기아차 통상임금 26 기업분석 현대모비스 (1233)_ 포트폴리오 방어전략의 중심 3 현대차 (538)_ 신흥국 소비개선이 반등의 선결조건 37 기아차 (27)_ 높은 본사이익 비중과 통상임금의 우려 41 S&T 모티브 (6496)_ 모터 오일펌프 on track, 문제는 방산 45 만도 (2432)_ 장기성장 밑그림과 실현가능 숫자 사이 52 한온시스템 (1888)_ 정가 확인 58

3 자동차 Summary: 무엇이 중요할까? 자동차에게 가장 중요한 것 이익, 가동률, 가격 가격 정책의 실효성 하락 높아지는 가동률 하락 리스크 기업가치 개선을 위해 필요한 것 신흥국 경기회복과 경쟁력 있는 신차 싸이클의 도래 우리가 자동차 회사를 경영하고 있다면 무엇을 가장 중요하게 여길까? 무엇보다 명백한 답변은 이익 창출과 이를 통한 양호한 현금흐름의 확보가 될 것이다. 그렇 다면 이익 창출을 위해 가장 중요한 지표는 무엇일까? 이에 대한 첫 번째 답변은 모든 제조업이 그러하듯 공장 가동률일 수 밖에 없다. 가동률이 1%만 하락한다 고 가정해도, 실현 가능 이익은 고정비 부담의 증가로 3% 이상 하락할 수 있는 점을 상기시킨다면 쉽게 이해될 수 있다. 마지막으로 가동률을 지키기 위한 마지 막 방어수단이자, 장기 브랜드 가치 개선을 위해 지켜내야 할 포인트는 무엇일까? 이는 바로 가격이다. 판매가격의 하락은 브랜드 가치 및 이익 훼손과 직결되는 요 인이며, 이 카드는 가동률 하락이 우려되는 재고증가 시점에서 발현된다. 일본업체들은 9부터 3년간의 구조적 리스크들 (미국 리콜, 중국 반일감정, 일본 대지진, 엔화 강세)을 겪으면서도, 현 시점까지 가격 하락을 의미하는 인센티브 증 가 카드를 활용한 바가 없다. 그러나 현대 기아차의 인센티브는 12년 이후 지속적 상승세를 이어왔으며, 결정적으로 15년부터는 차령 (차의 나이)이 낮아지는 시기 가 도래했음에도 과거와 달리 인센티브의 축소를 실현하지 못하고 있다. 즉, 가격 인하 카드가 더 이상의 실효성을 보여주지 못하고 있는 것이다. 가격 인하 카드의 효용성이 낮아지고 있는 가운데, 현대 기아차는 12년 하반기부 터 가장 큰 경쟁력을 보이고 있던 신흥시장의 경기 악화를 동시에 맞이하기 시작 했다. 해외공장의 이익 훼손이 확대되며, 양 사의 본사 이익비중은 13년을 저점으 로 매년 증가하기 시작해 이제 77% (현대차), 11% (기아차)에 달한 상황이다. 이는 지켜내야 할 마지막 방어선인 국내공장 가동률이 위협을 받기 시작했다는 의 미로 해석될 수 있다. 국내공장 가동률을 방어하기 위해 양 사는 대형 시장 중 유 일하게 성장성을 이어온 미국시장으로 줄어드는 신흥시장 수출물량을 전환해왔다. 하지만 시장조사기관들에 따르면 16년 또는 17년이 미국 자동차시장 성장의 정점 이 될 개연성이 높은 상황이며, 실제로 미국 SAAR와 판매동행 지표인 소비심리 지수와 실업률은 작년 하반기 이후 하향 정체되는 모습이다. 마침 미국의 수출물 량 보전역할이 줄어든 이 시기부터 양 사의 국내공장 수출 판매 y-y 성장률은 올 해 6월까지 각각 9개월 연속, 7개월 연속 하락하고 있다. 하반기부터는 내수시장에서의 1) 개별소비세 인하 종료 후 소비절벽 발생, 2) 중 대형 세그먼트에서의 경쟁강화와 같은 새로운 리스크가 시작될 예정이며, 이는 국 내공장 가동률의 하락 또는 더 높은 가격인하로 연결될 개연성이 높다. 그 밖에 현대차는 금융사업부의 손실 확대, 기아차는 노조의 통상임금 소송 패소 가능성 등 별도의 이익 훼손 리스크가 존재한다. 실적악화 리스크가 산재한 현 시점에서 양 사의 기업가치가 턴어라운드 하기 위한 방법은 간단하다. 신흥국 소비심리의 개선과 그에 따른 현지공장 및 수출 판매개선으로 국내외 공장 가동률을 안정적으 로 확보하고, 9년에 그러했듯 소비자들에게 어필할 수 있는 매력적인 신 모델 싸 이클의 도래가 그것이다. Meritz Research 3

4 Industry Indepth Key Chart 그림1 문제가 생긴 가격정책의 실효성, 215년 이후 인센티브와 차령의 디커플링 발생 (달러) 3, 2,5 2, 현대차 미국 기준 대당 인센티브 현대차 글로벌 평균 차령(우) 16년 하반기 이후의 차령은 신차 출시 일정을 (개월) (달러) 3,3 2,8 기아차 미국 기준 대당 인센티브 기아차 글로벌 평균 차령(우) 16년 하반기 이후의 차령은 신차 출시 일정을 반영한 당사의 추정 값 (개월) ,5 2,3 1, , '9.7 '1.7 '11.7 '12.7 '13.7 '14.7 '15.7 '16.7 ' ,3 '9.7 '1.7 '11.7 '12.7 '13.7 '14.7 '15.7 '16.7 ' 자료: Auto data, 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Auto data, 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 그림2 영업이익률 또한 차령과 디커플링 발생, 2H16 이후의 차령 증가 재개는 새로운 부담요인으로 작용할 것 (%) 현대차 자동차 OPM 현대차 글로벌 평균 차령 (역순, 우) 12 (개월) 35 (%) 기아차 OPM 기아차 글로벌 평균 차령 (역순, 우) 11 (개월) Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14 3Q Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14 3Q 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 그림3 최근 환율 변동에 따른 일본업체들의 가격정책 변화 가능성 제한적, 현대 기아차의 가격정책 실효성 확보가 시급 (달러) 일본 Big 3 미국 평균 대당 인센티브 (달러) 현대/기아차 미국 평균 대당 인센티브 4, 일본 업체들은 9년 미국 리콜, 1년 중국 반일감정, 11년 대지진 그리고 환율의 급변동 불구, 인센티브를큰변동없이유지(월평균2,158달러) 4, 그에 비해 한국 업체들의 인센티브는 경쟁상황의 변화에 맞춰 유동적인 모습 3, 3, 2, 2, 1, '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Auto data, 메리츠종금증권 리서치센터 1, '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Auto data, 메리츠종금증권 리서치센터 4 Meritz Research

5 자동차 그림4 어려움을 지속하고 있는 신흥국 자동차 수요 (러시아 브라질 아중동) (천대) 브라질 자동차 산업수요 (천대) 러시아 자동차 산업수요 '9.2 '1.2 '11.2 '12.2 '13.2 '14.2 '15.2 '16.2 자료: AEB, 메리츠종금증권 리서치센터 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Carta Da Anfavea, 메리츠종금증권 리서치센터 그림5 신흥국 부진에 따른 수출 판매 하락 방어를 위해 주요 시장 중 유일하게 성장을 이어간 미국으로의 수출 집중화 지속 (%) 현대차 전체 수출 중 북미 수출 비중 ($) 현대차 미국 인센티브(우) 5 3,5 (%) 기아차 전체 수출 중 북미 수출 비중 ($) 기아차 미국 인센티브(우) 5 5, 44 2,8 44 4, 38 2,1 38 3, 32 1,4 32 2, , 2 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 2 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Auto data, 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Auto data, 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 그림6 그러나 미국 자동차 수요의 동행지표인 소비심리지수와 실업률 215년 하반기 이후 하향 정체 국면 (Peak-out 우려) (백만대) 23 미국 SAAR 미국 소비심리지수 (우) (포인트) 14 (백만대) 23 미국 SAAR 미국 실업률 (우) (포인트) '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 5 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 16 자료: Bloomberg, US Conference Board, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, US Bureau of Labor Statistics, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 5

6 Industry Indepth 그림7 미국의 물량보전을 통해 국내공장 수출판매 출고규모를 지켜왔던 현대 기아차 (만대) 현대차 국내공장 연간 수출 판매대수 (만대) 기아차 국내공장 연간 수출 판매대수 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 그림8 미국 SAAR 하향정체를 시작한 2H15 이후 y-y 수출 감소세 지속 중 (현대차 9개월 연속, 기아차 8개월 연속) (%) 현대차 수출판매 (%) 기아차 수출판매 '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 ' '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 그림9 신흥국의 판매부진과 선진국 공급과다로 해외공장 손익 악화되었으며, 본사 (내수 수출 환율) 손익의존도 급증 (%) 현대차 연결 영업이익 대비 본사 (%) 기아차 연결 영업이익 대비 본사 Q Q16 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 6 Meritz Research

7 자동차 그림1 (백만대) 수출 부진 지속, 하반기 내수 소비절벽과 환율효과 부재로 본사 손익 우려 확대 중 국내 자동차시장 연간 판매 자료: 각 사, 수입자동차협회, 메리츠종금증권 리서치센터 그림11 모든 문제를 해결할 유일한 방법은 신흥국의 소비심리 개선과 매력적인 신차 싸이클의 개시 새로운 신차 싸이클의 도래는 단기적 해결 난망, 그러나 신흥국의 소비심리 개선이 조기에 이루어진다면, 미국으로의 수출 집중과 공급과잉에 따른 인센티브 압력 완화, 국내공장 수출물량 y-y 개선, 해외공장 가동률 리스크 해소가 동시에 가능 (Index) 14 브라질 경기심리지수 브라질 자동차 판매대수(우) (대) 4, (Index) 1 러시아 경기심리지수 러시아 자동차 판매대수(우) (대) 35, , 9 28, 11 28, 8 21, , 7 14, 65 16, 6 7, 5 '11 '12 '13 '14 '15 '16 1, 5 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 그림12 주가는 이익과 동행, 이익 방향성 전환을 위해서는 신흥국 부진을 통해 만들어진 얽힌 실타래가 풀려야만 할 것 (조원) 6 현대차 시가총액 현대차 연결순이익(우) (조원) 2.7 (조원) 35 기아차 시가총액 기아차 연결순이익(우) (조원) 상관관계 96% 상관관계 9% Q4 1Q6 1Q8 1Q1 1Q12 1Q14 1Q16E. 1Q4 1Q6 1Q8 1Q1 1Q12 1Q14 1Q 자료: Bloomberg, 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 7

8 Industry Indepth Part 1. 변하지 않는 주가 결정변수, 이익의 방향성 주가 동행지표는 이익 하반기 이후 세 가지 이익 불확실성 근거 존재 1. 차령과 인센티브의 디커플링 2. 국내공장 가동률 하락 우려 3. 현대차의 금융 손익 악화 및 기아차의 통상임금 리스크 현대 기아차 주가는 역사적으로 이익과 동행해왔으며 (24년 이후 1Q16까지 상 관관계 각각 96%, 9%), 기업가치의 방향성을 확인하기 위한 모든 투자포인트는 해당 사안이 향후 이익 방향성에 어떤 영향을 줄 수 있는지 여부와 연관되어야 한 다고 판단한다. 현 시점에서 현대 기아차는 각각 3가지 이익 추정치 하향조정 근거를 지니고 있 다. 먼저 가장 큰 구조적 리스크는 차령과 인센티브의 디커플링 이다. 28년 발 생한 미국 금융위기의 영향권에서 벗어났다고 볼 수 있는 29년 하반기 이후 양 사의 대당 인센티브 지급규모는 판매되는 차량들의 평균 나이라고 볼 수 있는 가 중평균 차령과 동행해왔다. 즉, 차령이 낮아지면 인센티브가 축소되고, 차령이 증 가하게 되면 인센티브가 상승하는 싸이클을 지속했다. 그러나 215년을 기점으로 이와 같은 흐름은 명백히 해제되고 있는 상황이다. 전세계적인 경쟁강화와 공급과 잉, 그리고 새롭게 출시된 모델들의 조기 진부화 진행으로 양 사의 대당 인센티브 는 차령의 감소에도 불구하고 그와 동행한 감소세를 실현하지 못하고 있다. 16년 하반기 이후 출시될 주요 볼륨모델 (글로벌 판매의 5%이상을 차지하고 있는 모 델) 신차가 엑센트 (현대차), K2와 K3 (기아차) 등 소형 세단에 집중되어 있다는 점을 고려했을 때, RV 주력 볼륨모델들이 출시되며 차령이 감소해도 낮아지지 못 했던 인센티브 지급액은 지속적 상승세를 이어갈 전망이다. 또한 상반기 손익악화 우려요인 중 하나였던 수출 판매 부진이 지속되고 있는 가 운데, 3Q16 이후부터는 개별소비세 인하 정책으로 선수요가 반영되었던 내수 판 매가 y-y 감소세로 전환될 것으로 보인다. 특히 내수 판매의 26%, 15%를 차지 하는 중대형 세단 세그먼트의 모델들이 신형 SM6 및 말리부 등 경쟁 신차의 판 매호조로 판매가 위축될 수 있다는 점을 고려했을 때, 양 사의 국내 공장 가동률 은 28년과 29년 이후 7년만에 1% 이하로 조정될 가능성이 있다. 본사 기준 영업이익의 비중이 지난 1Q16 기준 각각 77%, 11%로 매우 높은 수준을 보였음을 고려했을 때, 국내공장 가동률 감소는 연결 실적 방향성에 있어 절대적 영향을 미칠 것으로 판단한다. 추가적으로 현대차는 금융 사업의 수익성 악화가 1) 미국시장 잔존가치 격차 확대 와, 2) 금융 인센티브 (할부금리 인하, 할부기간 연장)의 활용 증대로 217년까지 이어질 것으로 예상된다. 기아차의 경우, 올해 하반기 중 발표될 통상임금 소송 관 련 1심 판결에서 패소할 시 대규모의 영업외 손실 (최대 2.39조원) 발생과 임금 구조 재편에 따른 잠재적 인건비 상승 우려가 상존한다. 이익 방향성에 대한 시장 의 기대감을 상승시키며 주가 부양을 만들어낼 근거가 부족한 점을 반영해, 자동 차 섹터에 대해 기존의 보수적 투자의견을 유지한다. 8 Meritz Research

9 자동차 그림13 현대차 주가 동행지표는 이익이었으며, 시점별 P/E 밸류에이션 큰 변화 없었음 (조원) 현대차 시가총액 현대차 연결순이익(우) 상관관계 96% (조원) Q4 1Q6 1Q8 1Q1 1Q12 1Q14 1Q16E. 자료: Bloomberg, 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 그림14 기아차 주가 동행지표는 이익이었으며, 시점별 P/E 밸류에이션 큰 변화 없었음 (조원) 기아차 시가총액 기아차 연결순이익(우) 상관관계 9% (조원) Q4 1Q6 1Q8 1Q1 1Q12 1Q14 1Q 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 9

10 Industry Indepth 그림15 각각의 시점에서 현대 기아차의 주가 방향성을 결정한 주요 변수는 (조원) 현대차 시가총액 (조원) 기아차 시가총액 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 그림16 (원) 12,5 1, 7,5 개별 시점 별 이익추정치의 방향성이었음 (현대차, 연도별 EPS 컨센서스 추이) , 2,5 각 연도별 해당 연도 EPS 컨센서스 추이 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 그림17 기업가치 개선 위해서는 이익 개선 근거와 기대감이 필요 (기아차, EPS 컨센서스) (원) 45, 36, 27, , 9, 각 연도별 해당 연도 EPS 컨센서스 추이 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 1 Meritz Research

11 자동차 Part 2. 차령과 인센티브의 디커플링에 따른 우려 기본적으로 인센티브는 가중평균 차령과 동행 그러나 15 년 이후 이와 같은 동조화 패턴 해제 금융위기 영향권에서 벗어난 29년 이후 현대 기아차의 대당 인센티브 (미국 기 준, 완전 경쟁시장인 미국 지표를 글로벌 인센티브 방향성의 잣대로 삼기에 부족 함이 없다고 판단, 실제로 월간 인센티브 자료를 확인할 수 있는 유일한 시장이기 도 함)는 양 사의 글로벌 가중평균 차령과 동행하는 모습을 보여왔다. 차령이란 개별차량의 출시 이후 노후화 수준을 알 수 있는 차의 나이 를 의미하며, 당사가 제시한 가중평균 차령은 글로벌 시장에 출시된 개별 모델들의 판매볼륨과 차령을 각각 곱하고 이를 전체 판매볼륨으로 나눈 값이다. 현대 기아차는 지난 214년 쏘나타 (3월), 쏘렌토 (9월)를 시작으로 2년대 들어 3번째 신차싸이클을 개시했으며, 215년에는 투싼 (3월), 아반떼 (1월)와 K5 (7월), 스포티지 (9월) 등을 출시했다. 각각 3종의 가장 중요한 볼륨모델들 (글로벌 판매볼륨 중 1% 이상을 구성하는 모델)을 출시하며, 양 사의 글로벌 가 중평균 차령은 215년을 기점으로 우하향하기 시작했다. 문제는 이와 같은 신차 출시와 그에 따른 가중평균 차령의 하락에도 불구하고, 양 사의 인센티브는 215년 이전까지의 패턴을 벗어나 동반 감소를 실현하지 못하고 있다는 점이다. 차령 증가가 정점을 찍었던 215년 5월 (현대차 46개월)과 214년 9월 (기아차 44개월) 이후, 양 사의 차령은 올해 초 각각 34개월, 32개 월까지 축소되었으나 인센티브는 차령 정점 시기의 수준을 유지하고 있다. 16 년 하반기 이후 차령 증가세 전환으로 인센티브 지속적 상승 전망 이와 같은 모습을 보이는 가장 큰 이유는 1) 글로벌 자동차 시장의 저성장과 공급 과잉에 따른 경쟁격화, 2) 현대 기아차 신 모델의 조기 진부화를 꼽을 수 있다. 이 들 근거가 단기적 해결이 어려운 구조적 문제라고 봤을 때, 차령과 인센티브의 디 커플링이 조기 해소된다고 보기는 어렵다. 결과적으로 평균 차령 단축에도 불구 내려가지 못한 인센티브 집행규모는 216년 하반기 이후 1) 기존 모델들의 노후 화 진행와 2) 주요 볼륨모델들의 출시 부재 (216년 하반기 이후 전체 판매의 5% 이상을 차지하는 볼륨모델 현대차 엑센트, 기아차 K2, K3 뿐)에 따른 차령 상승과 더불어 지속적으로 증가할 개연성이 높다고 판단한다. Meritz Research 11

12 Industry Indepth 그림18 현대 기아차 차령과 인센티브의 디커플링 발생 (달러) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 현대차 미국 기준 대당 인센티브 현대차 글로벌 평균 차령(우) 16년 하반기 이후의 차령은 신차 출시 일정을 반영한 당사의 추정 값 (개월) '9.7 '1.7 '11.7 '12.7 '13.7 '14.7 '15.7 '16.7 ' 자료: Auto data, 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 그림19 차령 축소와 동행하지 못했던 인센티브, 2H16 이후 차령 증가에 따른 상승압력 커질 것 (달러) 3,3 2,8 2,3 1,8 기아차 미국 기준 대당 인센티브 기아차 글로벌 평균 차령(우) 16년 하반기 이후의 차령은 신차 출시 일정을 반영한 당사의 추정 값 (개월) ,3 '9.7 '1.7 '11.7 '12.7 '13.7 '14.7 '15.7 '16.7 ' 자료: Auto data, 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 그림2 현대차, 차령과 영업이익률의 디커플링 또한 동반 그림21 기아차, 차령과 영업이익률의 디커플링 또한 동반 (%) 현대차 자동차 OPM 현대차 글로벌 평균 차령 (역순, 우) 12 (개월) 35 (%) 기아차 OPM 기아차 글로벌 평균 차령 (역순, 우) 11 (개월) Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14 3Q Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14 3Q 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 12 Meritz Research

13 자동차 그림22 현대차, 2년대 이후 3번째 신차싸이클 개시로 차령은 낮아졌지만, 인센티브 방향성과는 디커플링 (천대) 5 4 중국 1공장 가동 (22.12) 미국공장 가동 인도2공장 가동 (25.4) (27/1) 중국2공장 가동 (28/4) 체코공장 가동 (28/11) 러시아공장 가동 (21/12) 중국3공장 가동 (212/8) 브라질공장 가동 (212/9) HD 아반떼 CM 싼타페 TG 그랜저 NF 쏘나타 JM 투싼 1차 신차싸이클 LF 쏘나타 투싼 후속/ 아반떼 후속 DM 싼타페 HG 그랜저 3차 신차싸이클 MD 아반떼 YF 쏘나타 / LM 투싼 2차 신차싸이클 현대차 글로벌 판매볼륨 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 그림23 기아차, 2년대 이후 3번째 신차싸이클 개시로 차령은 낮아졌지만, 인센티브 방향성과는 디커플링 (천대) 중국 1공장 가동 (22.1) 슬로바키아공장 가동 (26.12) 중국2공장 가동 (27.12) 미국공장 가동 (21.1) 중국3공장 가동 (214.1) 멕시코공장 가동 (216.5) K2 K3 K5 스포티지 쏘렌토 21 스포티지 R K5 프라이드 쏘렌토 R 3차 신차싸이클 로체 14 스포티지 쏘렌토 쎄라토 2차 신차싸이클 7 기아차 글로벌 판매볼륨 1차 신차싸이클 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 13

14 Industry Indepth 표1 216년 217년 현대차 기아차 주요시장 출시 예정 신차 중, 전체 판매의 5% 이상을 차지하는 볼륨모델은 현대차의 경우 엑센트, 기아차의 경우 K2, K3 뿐이며, 이들은 모두 수요가 부진한 소형 세단 세그먼트 차종 출시시장 1H16 2H16 1H17 2H17 현대차 한국 아이오닉 HEV (3월) 신형 i3 (8월) 쏘나타 F/L (1Q) 제네시스 G7 (4Q) 제네시스 디젤 (7-8월) ix2 선진형 (소형 SUV, 2Q) 신형 벨로스터 (4Q) 신형 그랜저 (4Q) 아이오닉 PHEV (4Q) 신형 그랜저 HEV (2Q) 엑센트 (2Q) 미국 신형 아반떼 (2월) 아이오닉 HEV (3Q, 수출) 신형 i3 (1Q, 수출) 신형 엑센트 (3Q, 수출) 싼타페 프라임 (2월) ix2 선진형 (소형 SUV, 4Q) EQ9 (6월, 수출) 중국 신형 아반떼 (3월) 신형 위에둥 (C2세그, 4Q) 현지모델 C1-seg Sedan (3Q) 중국형 엑센트 (4Q) 현지모델 중형 SUV 신형 (2H) 유럽 아이오닉 HEV (3Q, 수출) 아이오닉 PHEV (2Q, 수출) 신형 i3 (3Q, 수출) 기아차 한국 신형 K7 (1월) 카렌스 F/L (3Q) 신형 프라이드 (K2, 1H) 신형 K3 (2H) 신형 K5 PHEV (2월) K7 HEV (4Q) 니로 PHEV (1H) 신형 K9 (2H) 모하비 F/L (2월) 신형 모닝 (4Q) CK, high-performance, (1H) 니로 HEV (4월) 신형 K2 (4Q) 쏘렌토 F/L (2H) 쏘울 F/L (5월) 미국 신형 스포티지 (3월) K7 (3Q) 멕시코 신형 K2 (1Q) CK high-performance, (2H) K5 HEV/PHEV (3월, 3Q) 니로 HEV (4Q) 니로 PHEV (2H) 멕시코 공장 K3 (5월) 쏘울 F/L (3Q) 쏘렌토 F/L (2H) 중국 KX5 신형 스포티지 (3월) 중국 전용 K2 후속 (11월) QM, 쏘렌토 동급 SUV (1Q) K5 PHEV (3Q) K3 F/L (1.4L 4월) AB, 현지전략 소형 (K2이하) 승용 3Q) K5 HEV (2Q) K4 F/L (2H) 유럽 신형 스포티지 (1월) 유럽전용 K5 웨건 (7월) K5 웨건 PHEV (1H) 쏘렌토 F/L (2H) 자료: 현대차, 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 신형 프라이드 (1H, 수출) CK high-performance, (1H) 신형 모닝 (1H) 니로 PHEV (1H) 14 Meritz Research

15 자동차 엔화 강세에 근거한 Long-shot 근거 제한적 최근 전세계적인 안전자산 선호현상으로 엔화강세가 가파르게 이루어지고 있다. 그러나 이에 따른 현대 기아차의 수혜는 제한적 수준에 그칠 것으로 보인다. 물론 과거 29년과 212년 엔화 가치의 급변동기에 현대 기아차 주가와 일본 Big 3 자동차 업체들의 주가는 정확히 상반된 모습을 보인 바 있다. 그러나 당시 한국과 일본 업체들의 차별화된 주가변동 근거는 판매볼륨 성장에 있어서의 방향성 차이 가 주요 근거였으며, 그와 같은 판매볼륨 방향성을 보인 결정변수는 3년에 걸친 일본 업체들의 브랜드 가치 훼손 (29년 Toyota Lexus 리콜 사태, 21년 센 카쿠 열도 갈등에 따른 중국 반일시위)과 천재지변에 따른 공장 가동률 축소 (211년 일본 동부 대지진에 따른 국내공장 폐쇄)이었다. 환율 변동 또한 판매볼륨 방향성에 일정부분 영향을 미쳤을 수 있지만, 이는 대외 변수로서의 알파 요인일 뿐 브랜드가치 훼손이나 장기 공장폐쇄가 가지는 영향과 비교했을 때 그 수준이 미미하다고 볼 수 있다. 환율 급변기 (9-16) 일본 업체들의 인센티브는 큰 변화 없이 유지 환율로 인한 가격 경쟁력 변화와 그에 따른 경쟁업체간 수혜와 피해를 가늠할 수 있는 좋은 지표는 인센티브이다. 만약 일본 업체들의 인센티브 지급 규모가 환율 약세기에 늘어났고, 환율 강세기에 줄어들었었다면, 이는 환율 효과를 이용한 판매 볼륨 방향성 변화가 컸다는 것을 반증할 것이다. 그러나 29년부터 현재까지 세 차례의 엔화 가치 변곡점을 거치면서 일본 3사의 대당 인센티브 지급액은 거의 같 은 수준에서 유지되어 왔으며, 이는 이들이 환율 변동과 연동된 전략적인 가격 정 책 변화를 취했다기 보다는 오히려 환율 효과를 모두 본사 이익으로 귀속시켜 왔 음을 알 수 있다. 가격 인하는 가동률 하락 다음으로 완성차 업체에서 가장 지양 하는 카드이다. 비록 최근 환율 변동성이 발생하기는 했지만, 일본 업체들이 장기 적인 브랜드 가치 훼손으로 이어질 수 있는 가격 인하 카드를 꺼낼 것이라고 볼 수는 없다. 판매볼륨 경쟁력에 큰 영향력을 미칠 구조적 이벤트의 발생이 부재하 다면, 환율 변동에 따른 일본 업체들의 손익 훼손이 현대 기아차의 손익 개선으로 직결된다고 보기는 어렵다. Meritz Research 15

16 Industry Indepth 그림24 엔화 가치의 상승과 더불어, 이들의 인센티브 활용여지가 줄어 한국업체가 상대 수혜를 누릴 것이라는 기대감 형성 중 (달러당 엔) 엔/달러 환율 (1엔당 원) 원/1엔 환율 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 그림25 (조엔) 5. 그러나 29-11년 일본업체들의 이익 훼손의 주요 근거는 환율이 아닌 닛산 혼다 토요타 이익 훼손 국면 '6.3 '7.3 '8.3 '9.3 '1.3 '11.3 '12.3 '13.3 '14.3 '15.3 '16.3 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 그림26 브랜드 가치 훼손과 국내공장 장기 폐쇄에 따른 판매볼륨 하락이었음 (백만대) 일본 Big 3 글로벌 합산 판매량 일본 Big 3 글로벌 M/S(우) 29년 8월 미국 렉서스 리콜 사태 21년 9월 중국 센카쿠 열도 관련 반일시위 211년 3월 동부대지진으로 공장 가동 중단 (%) 자료: Marklines, 메리츠종금증권 리서치센터 16 Meritz Research

17 자동차 그림27 212년 이후 현대 기아차 인센티브 상승은 환율 영향이 아닌 자체적 이슈였다고 판단 (달러) 3,5 현대차 미국 대당 인센티브 기아차 미국 대당 인센티브 2,5 1,5 5 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Auto data, 메리츠종금증권 리서치센터 그림28 일본업체들이 엔화약세 수혜 누리며 현금 인센티브를 전략적으로 활용한 바 없기 때문 (달러) 4, Nissan 미국 대당 인센티브 Toyota 미국 대당 인센티브 Honda 미국 대당 인센티브 닛산, 엔화 약세기인 14년에 인센티브 증가 정작 엔화 강세전환된 15년말 이후 인센티브 유지 3, 2, 1, '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Auto data, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 17

18 Industry Indepth 그림29 한일 Long-Short 전략 유효하기 위해서는 일본업체들의 이익전망치가 하락할 때 (조엔) 6. Nissan OP consensus Honda OP consensus Toyota OP consensus '15.6 '15.7 '15.8 '15.9 '15.1 '15.11 '15.12 '16.1 '16.2 '16.3 '16.4 '16.5 '16.6 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 그림3 (조원) 12 한국업체들 이익전망치가 일본업체들과 달리 상승할 것이라는 확신이 존재해야 할 것 기아차 OP 현대차 OP '15.6 '15.7 '15.8 '15.9 '15.1 '15.11 '15.12 '16.1 '16.2 '16.3 '16.4 '16.5 '16.6 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 18 Meritz Research

19 자동차 Part 3. 높은 본사 이익비중과 내수 수출 판매부진에 따른 부담 15 년 본사 이익의존도 현대차 67%, 기아차 97% 해외시장 부진으로 높은 본사 이익의존도 유지될 것 215년 기준 현대 기아차의 연결 회계실적 기준 영업이익 대비 본사 기준 영업이 익의 비중은 각각 67.1%와 97.5%로 211년 연결 실적 발표가 이루어지기 시작 한 이후 가장 높은 수준이었다 (1Q16은 각각 76.8%, 1.9%으로 더 상승). 이 와 같은 본사 손익에 대한 이익의존도 증가는 1) 미국 등 선진시장에서의 수익성 이 현지 경쟁강화와 그에 따른 금융 및 현금 인센티브 증가로 축소되고 있고, 2) 브라질 러시아 아중동 국가 등 신흥시장의 수익성 또한 현지 소비심리 침체에 따른 판매량 감소로 악화되며 해외에서의 실현가능 이익이 줄어든 결과이다. 미국 자동차 시장 수요는 동행지표인 실업률과 소비심리지수가 215년 하반기 이 후 정체 국면을 이어가고 있으며, 이에 따라 SAAR (계절성 조정 연간 환산 자동 차 판매량) 또한 215년 9월 1,817만대를 기록한 뒤 현재 1,7만대 내외 수준 까지 조정되었다. 신흥국 또한 이들 국가의 자동차판매 감소 근거인 1) 원자재 가 격 하락과 2) 글로벌 소비침체의 조기 해소를 장담할 수 있는 상황이 아니며, 현 지 시장 자동차 소비량의 동행지표인 소비심리지수가 낮은 수준을 지속하고 있다. 이에 따라 현대 기아차 양 사의 본사 이익의존도는 당분간 높은 수준을 유지할 수 밖에 없을 것으로 판단되며, 본사 이익을 결정짓는 3대 변수인 내수 판매, 수출 판 매, 환율 변동에 대한 방향성 점검이 연결 손익의 방향성을 가늠할 수 있는 핵심 지표로 적용될 것이다. 본사 손익 3 대 결정변수인 내수, 수출, 환율 모두 하반기 우호적 전환 불투명 문제는 216년 하반기 이들 3대 변수에 대해 호의적 판단을 가져갈 수 있는 근거 가 미약하다는 점이다. 먼저, 내수 판매는 전년 8월부터 올해 상반기까지 약 1년 가까이 진행된 정부의 개별소비세 인하 정책이 7월부터 종료된다는 리스크를 지 니고 있다. 국내 자동차시장 전체 판매는 28년 미국 금융위기 영향권에서 벗어 난 21년 이후 5년간 연간 153만대에서 161만대 범위를 유지해왔으나, 개별소 비세 인하가 시작된 215년에 182만대로 급증했다. 이는 향후 발생 가능했을 잠 재적 소비가 선반영됐다고 볼 수 있으며, 동시에 소비세인하 정책 종료 이후 소비 절벽 발현 가능성이 존재함을 의미한다. 새롭게 제시된 노후 경유차에 대한 소비 세 인하 정책 또한, 1) 소비의 선반영과 2) 차별화되지 못한 할인 폭 (싼타페의 경우, 기존 소비세인하 혜택 6만원 vs. 신규 혜택 최대 1만원)을 고려하면, 하 반기 내수시장 y-y 판매량 감소를 방어하기에는 부족해 보인다. 수출 판매의 경우도 주력 출하지역인 미국시장의 수요정체와 브라질 러시아 아중동 지역의 수요반등을 자극할 수 있는 근거가 부족하다는 점을 고려했을 때 여전히 y-y 판매개선이 어려운 상황이다. 또한 환율은 전년 하반기 이미 높은 환율 수준 을 영위한 바 있으며, 원 달러 환율 기준 1,2원대 이상으로 올라서지 못한다면 환율 변동에 따른 y-y 우호적 손익 개선을 기대하기는 어렵다. Meritz Research 19

20 Industry Indepth 그림31 현대차, 높아지고 있는 본사 이익의존도 (%) 현대차 연결 영업이익 대비 본사 영업이익 비중 Q16 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 그림32 기아차, 높아지고 있는 본사 이익의존도 (%) 기아차 연결 영업이익 대비 본사 영업이익 비중 Q16 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 2 Meritz Research

21 자동차 그림33 국내 자동차 연간 판매, 개별소비세 인하로 발생했던 선수요 효과의 부메랑 우려 증가 (대) 국내 자동차 시장 월간 판매 22, 2, 18, 16, 개별소비세 인하 전 기준 월평균 판매 13.1만대 14, 12, 1, '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: 각 사, 수입자동차협회, 메리츠종금증권 리서치센터 그림34 (백만대) 216년 하반기 이후 국내 자동차 소비 감소 가능성 높은 상황 국내 자동차시장 연간 판매 자료: 각 사, 수입자동차협회, 메리츠종금증권 리서치센터 그림35 현대차, 선수요 반영으로 내수 판매 증가한 바 있음 그림36 기아차, 선수요 반영으로 내수 판매 증가한 바 있음 (대) 현대차 월간 내수판매 (대) 기아차 월간 내수판매 9, 6, 75, 개별소비세 인하 전 기준 월평균판매5.5만대 5, 개별소비세 인하 전 기준 월평균 판매 3.9만대 6, 4, 45, 3, 3, '1 '12 '14 '16 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 2, '1 '12 '14 '16 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 21

22 Industry Indepth 그림37 신차효과를 누리고 있는 Renault 삼성 그림38 신차효과를 누리고 있는 GM Korea (대) Renault 삼성 내수시장 점유율 (대) GM Korea 내수시장 점유율 1 SM6 16년 3월 출시 신형 말리부 16년 5월 출시 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 자료: Renault 삼성, 메리츠종금증권 리서치센터 6 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 자료: GM Korea, 메리츠종금증권 리서치센터 그림39 Renault 삼성 판매성장을 견인하고 있는 SM6 그림4 GM Korea 판매성장을 견인하고 있는 말리부 자료: Renault 삼성, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: GM Korea, 메리츠종금증권 리서치센터 그림41 SM6 말리부와 경쟁하는 현대차 기아차 중형 중대형 세단 판매감소는 내수 MS 축소로 연결될 수 있음 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 22 Meritz Research

23 자동차 그림42 산업수요 Peak-out 전망이 설득력을 얻고 있는 미국 자동차 시장 (백만대) WardsAuto 북미 자동차 판매 전망 (%) y-y 성장률(우) (백만대) IHS Automotive (%) y-y 성장률(우) '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E '19E '2E -4 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E '19E '2E -4 자료: WardsAuto, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: IHS, 메리츠종금증권 리서치센터 그림43 미국 자동차시장 수요의 동행지표인 소비심리지수와 실업률 215년 하반기 이후 하향 정체 국면 (백만대) 23 미국 SAAR 미국 소비심리지수 (우) (포인트) 14 (백만대) 23 미국 SAAR 미국 실업률 (우) (포인트) '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 5 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 16 자료: Bloomberg, US Conference Board, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, US Bureau of Labor Statistics, 메리츠종금증권 리서치센터 그림44 지금까지 현대 기아차는 주요 시장 중 유일하게 성장성을 이어온 미국 시장으로의 수출 물량 확대를 통해 (%) 현대차 전체 수출 중 북미 수출 비중 ($) 현대차 미국 인센티브(우) 5 3,5 (%) 기아차 전체 수출 중 북미 수출 비중 ($) 기아차 미국 인센티브(우) 5 5, 44 2,8 44 4, 38 2,1 38 3, 32 1,4 32 2, , 2 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 2 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Auto data, 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Auto data, 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 23

24 Industry Indepth 그림45 국내공장 수출 물량을 지켜왔으며, 미국시장의 Peak-out 실현은 국내공장 가동률 하락 우려로 연결 (만대) 현대차 국내공장 연간 수출 판매대수 (만대) 기아차 국내공장 연간 수출 판매대수 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 그림46 현대차 국내공장 수출판매 y-y 감소세 지속, 15년 하반기 이후 9개월 연속 감소 (%) 현대차 수출판매 y-y 성장율 '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 ' 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 그림47 기아차 국내공장 수출판매 y-y 감소세 지속, 15년 하반기 이후 8개월 연속 감소 (%) 기아차 수출판매 y-y 성장율 '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 24 Meritz Research

25 자동차 그림48 신흥국 자동차 판매 회복을 위해서는, 현지 시장 소비심리 개선이 필요 (Index) 14 브라질 경기심리지수 브라질 자동차 판매대수(우) (대) 4, , 28, 22, 16, 5 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 1, 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 그림49 신흥국 소비개선은 수출물량 부담, 국내 해외공장 가동률 리스크 해소를 위한 선결조건 (Index) 1 러시아 경기심리지수 러시아 자동차 판매대수(우) (대) 35, 9 28, 8 21, 7 14, 6 7, 5 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 25

26 Industry Indepth Part 4. 추가적인 이익 불확실성 확대 근거, 현대차의 금융 기아차의 통상임금 현대차 금융사업 손익 지속 악화 16 년 금융 영업이익 -18% 전망 잔존가치 괴리가 축소될 17 년 상반기까지 손익 축소 불가피 현대차는 연결손익에 반영되는 사업부가 자동차, 금융, 기타 세 가지로 나뉘어져 있다. 이 중 기타 사업부의 영업이익 비중은 과거 5개년간 3-5% 내외로 미미했 으나, 금융사업부는 14-19%로 상당한 비중을 차지하고 있으며 주요 사업인 자동 차와 직접적으로 연동되어 있어 높은 관심이 필요하다. 현재 자동차 산업 내 금융사업은 과거 자동차 판매와 연계된 금융상품 판매로 이 자 수익이 늘어나던 시기와 달리, off-lease 비중의 증가와 중고차 가치 하락의 역풍을 맞고 있다. 전 산업적으로는 저금리 상품의 확대 금융을 연계한 자동차 판매 증가 차량 평균 보유기간 축소 중고차 공급 증가와 가치 하락 신차 가격 하락 (인센티브 증가)라는 어려움을 겪고 있으며, 현금 인센티브 활용을 제 한하기 위한 금융 인센티브 (기간 및 금리 조정)의 활용 증가로 금융 사업부의 손 실이 커지고 있다. 특히 213년을 기점으로 금융상품 연계 판매 비중을 빠르게 증가시킨 현대차의 경우는 평균 계약기간이 3년 수준인 리스 판매의 만기가 216년부터 발생하기 시작했으며, 지난 3년간의 중고차 잔존가치 하락에 따른 off-lease 비중이 확대되며 손실 폭이 더욱 확대되고 있는 상황이다. 현대차의 금융 사업부의 영업이익은 금융 인센티브 활용의 증가로 211년 1.2조 원에서 지속적으로 줄어들어 지난해 9,154억원까지 축소되었으며, off-lease 확 대에 따른 손실 발생으로 올해는 7,54억원 (-18% y-y, 1Q16-25% y-y)까 지 낮아질 전망이다. 이 같은 금융 사업부의 손실 확대는 계약 시 잔존가치와 계 약 만기 시 잔존가치의 괴리가 축소될 수 있는 217년 상반기까지 이어질 것으로 판단된다. 기아차, 통상임금 패소 가능 이 경우 천문학적 비용처리 불가피 현대차와 달리 금융에 직접적 손익 노출을 지니고 있지 않은 기아차는 소속 노조 원들이 제시한 통상임금 관련 소송에서 패소가 유력하다. 임금 구성에 있어 고정 성 요건이 충족되지 않은 현대차가 1심과 2심에서 노조원에 대해 승소한 것과 달 리, 기아차는 정기상여금의 고정성 요건이 충족되고 있어 지난 2월 판결이 나온 현대위아와 마찬가지로 패소에 따른 임금 상승과 손실 충당금 반영이 불가피하다. 위아가 1,9명이 참여한 노조원의 승소로 872억원의 충당금을 영업외 손실로 처리했고, 매년 114억원의 인건비 상승 여지가 발생했음을 고려해보면, 2만 5천명 이상의 노조원이 판결 대상인 기아차의 경우 패소 시 천문학적인 일시적 비용처리 산정이 가능하다. 미지급 인건비 소급처리에 따른 일회성 비용처리 이슈를 제외하 더라도 올해 2.57조원의 영업이익을 달성할 것으로 전망되는 상황에서 잠재적 인 건비 증가분이 2,5억원 이상 가능하다는 계산은 주가에 부담요인으로 지속 작 용할 것으로 보인다. 26 Meritz Research

27 자동차 그림5 (%) 2 자동차사업보다 더 빠르게 하락하고 있는 금융사업의 영업이익률 자동차사업부 영업이익률 금융사업부 영업이익률 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16E 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 그림51 15년 이후 금융사업의 확장을 지양하고 있는 현대차 그림52 13년을 기점으로 빠르게 증가한 리스 이용 비중 (%) 현대캐피탈 여신 y-y 증가율 현대카드 여신 y-y 증가율 (%) 현대차 구매 고객 중 금융서비스 이용 비중 기아차 구매 고객 중 금융서비스 이용 비중 산업평균 65% '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16E '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16E 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 표2 현대차 금융사업 손실 시나리오 점검 (off-lese 비중 toyota의 4% 적용) 분류 가정 213년 미국 현대/기아차 리테일 판매량 (A, 대) 1,256,535 평균 계약기간 3년으로 가정 전체 판매차량 중 금융서비스 이용 고객 비중 (B, %) 6 회사 제공 수치 금융서비스 이용 고객 중 리스 이용 고객 비중 (C, %) 5 회사 제공 수치 216년 리스계약 만기 도래 차량대수 (D = A x B x C, 대) 376, 년 월평균 대당 인센티브 지급액 (E, 달러) 1, 년 월평균 대당 인센티브 지급액 가정 (F, 달러) 2,7 215년대비 5% 증가 가정 13년 대비 16년 잔존가치 하락 폭 (G = F - E, 달러) 1,61 인센티브 증가, 잔존가치 하락 동일 폭 가정 전체 고객 중 Off-lease 비중 (H, %) 4 Toyota의 off-lease 비중 적용 환율 가정 (I, 달러 당 원) 1,17 HCA 손실액 (K = D x G x H x I x J, 백만원) 187,179 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 27

28 Industry Indepth 표3 통상임금 패소 판결 시, 잠재적 기아차 손실액 규모 시나리오 점검 기본 가정 215년 현대차/기아차 연봉 가정: 9,7만원 기본급 비중 가정: 5% 상여금 비중 가정: 3% 기본급 대비 특근수당 비율: 2% 연간 특근일: 36일 월 54시간 특근 가정 전체 정규직 중 생산직 비중: 75% 기본급 (A): 4,85만원 정기상여금 + 기타수당 (B): 2,91만원 기본 월급 (C = A / 12): 44만원 상여포함 월급 (D = (A + B) / 12): 647만원 상여금의 통상임금 포함에 따른 근로자 1인당 추가 인건비 산정 (연간 기준) 기존 특근수당 (E = C x 15% x 36일): 1,455만원 신규 특근수당 (F = D x 15% x 36일): 2,328만원 차이 (G = F E): 873만원 기존 퇴직급여 충당금 (H = 9,6만원 / 12) 88만원 기존 퇴직급여 충당금 (I = (9,6만원 + G) / 12) 881만원 차이 (J = I H): 73만원 직원 일인당 연간 추가 비용 (K = G + J): 946만원 현대차 기아차 모비스의 통상임금 적용 대상 근로자수 가정 현대차 (L, 전체 정규직수 62,526명) 5,7 명 현대차서비스 출신 근로자 기아차 (M, 전체 정규직수 33,722명) 25,292 명 전체 근로자의 75% 가정 모비스 (N, 전체 정규직수 8,33명) 415 명 전체 근로자의 5% 가정 위아 (O, 전체 정규직수 3,377명) 1,9명 노조가입 생산직 근로자 현대차 기아차 모비스의 발생 가능한 추가 인건비 계산 현대차 (P = K x L) 539억원 16년 연결 OP 대비.9% 기아차 (Q = K x M) 2,393억원 16년 연결 OP 대비 9.3% 모비스 (R = K x N) 39억원 16년 연결 OP 대비.1% 위아 (S = K x O) 13억원 16년 연결 OP 대비 2.4% 자료: 각 사, 메리츠종금증권 리서치센터 28 Meritz Research

29 자동차 기업분석 종목 투자판단 목표주가 현대모비스 (1233) Buy 3,원 현대차 (538) Buy 16,원 기아차 (27) Buy 56,원 S&T모티브 (6496) Trading Buy 7,원 만도 (2432) Hold 19,원 한온시스템 (1888) Hold 9,원 Meritz Research 29

30 Industry Indepth Industry Indepth 현대모비스 1233 포트폴리오 방어전략의 중심 자동차/부품/타이어 Analyst 김준성 현대 기아차 판매볼륨 저성장 국면 지속될 전망 역사적으로 완성차 저성장 시점에 모비스는 언제나 완성차 대비 초과수익 실현 이는 모듈사업 정체에도, A/S사업의 안정적 성장에 근거한 실적 차별화에 근거 현재 수준의 환율 유지된다면 A/S사업의 높은 수익성 또한 지속될 것 투자의견 Buy와 목표주가 3,원 유지 Buy 목표주가 (12개월) 3,원 현재주가 (7/1) 258,5원 상승여력 16.1% KOSPI 1,987.32pt 시가총액 251,634억원 발행주식수 9.734만주 유동주식비율 67.8% 외국인비중 49.79% 52주 최고/최저가 271,원/185,5원 평균거래대금 395.2억원 주요주주(%) 기아자동차 외 3인 3.17 국민연금 8.1 자사주 2.75 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 (천원) 현대모비스 주가 (pt) 3 코스피지수(우) 2,1 2, 2 1,9 1 1,8 1,7 '15.7 '15.12 '16.6 판매볼륨 저성장기, 모비스의 상대주가 초과수익 실현의 근거 A/S 지난 2 년대 이후 모비스의 주가는 현대 기아차의 글로벌 판매볼륨이 5%대 이하의 제한적 y-y 성장률을 기록했던 모든 시점 (3 년, 6-8 년, 15 년)에서 현대 기아차 대비 상대주가 초과수익을 실현했다. 이와 같은 초과수익 실현은 연결 이익의 53% (15 년 기준)를 차지하는 모듈 사업은 완성차의 판매정체와 더불어 더딘 성장을 기록하지만, 나머지 이익의 절반을 구성하고 있는 A/S 사업은 지속적인 UIO 증가를 통해 성장을 이어가며 완성차 대비 더 높은 이익 증가를 기록할 수 있기 때문이다. 현 수준의 환율 유지된다면 A/S 사업의 높은 수익성 지속될 것 A/S 사업의 안정적 성장에 근거한 연결 손익개선 기대감은 A/S 사업이 현재 영위하고 있는 높은 수익성이 지속된다는 전제가 필요하다. 지난 24 년 이후 A/S 사업의 영업이익률은 원 달러, 원 유로 환율과 동행하는 모습을 보여왔다 (그림 44, 45 참고). 이는 해외 물류창고 재고 절반 이상을 국내에서 조달해 유지하고 있기 때문이다. 환율이 현재 수준을 유지한다면, 2% 이상의 영업이익률을 기록 중인 A/S 사업의 고수익성은 안정적으로 지켜질 전망이다. 적정 밸류에이션 8.5 배 이상, 여전히 절대주가 upside 존재 이익의 99%가 완성차를 통해 발생하고 있는 모비스의 밸류에이션은 완성차와 밀접한 상관관계를 보여왔다. 역사적으로 모비스의 완성차 대비 P/E 밸류에이션은 완성차 대비 얼마나 더 높은 수익성을 실현했는지의 차이와 동행해 프리미엄의 폭을 확대 축소해왔다. 올해 2-3%pt 이상의 영업이익률 격차를 유지할 모비스의 적정 P/E 는 완성차의 목표 P/E 7 배에 2% 할증된 8.5 배가 적정하다고 판단하며, 목표주가 3, 원을 유지한다. (십억원) 매출액 영업이익 순이익 (지배주주) EPS (원) (지배주주) 증감률 (%) BPS (원) PER (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) ROE (%) 부채비율 (%) ,185 3,71 3,422 35, , ,2 2,935 3,97 31, , E 38,315 3,141 3,43 35, , E 41,186 3,455 3,733 38, , E 42,877 3,581 3,864 39, , Meritz Research

31 자동차 그림53 현대 기아차 판매볼륨 저성장 시기였던 3년, 6-8년, 15년 당시 (%) 현대차+기아차 글로벌 ex-factory 판매볼륨 y-y 성장률 '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16E 자료: 현대차, 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 그림54 (%) 모비스는 언제나 완성차와 비교해 상대주가 초과수익을 실현 완성차 판매 성장 정체기 모비스, 현대차/기아차 대비 상대주가 수익률 완성차 판매 성장 정체기 완성차 판매 성장 정체기 5-5 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 그림55 이는 판매둔화에 의한 모듈사업 정체 불구, 지속적 UIO 상승으로 A/S사업 성장 이어지며 연결손익 차별화 실현됐기 때문 (백만대) 모비스 글로벌 UIO E 자료: 모비스, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 모비스, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 31

32 Industry Indepth 그림56 해외창고 재고 수출비중이 큰 A/S 사업 OPM은 환율과 밀접한 상관관계를 지님 (%) 모비스 AS OP margin 원달러 환율(우) 3 (원/달러) 1,5 25 1,25 2 1, Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 자료: Bloomberg, 모비스, 메리츠종금증권 리서치센터 그림57 현재 수준의 환율 유지된다면, A/S 사업의 높은 수익성 또한 지속될 것 (%) 모비스 AS OP margin 3 원유로 환율(우) (원/유로) 2, 25 1,75 1,5 2 1, , 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 자료: Bloomberg, 모비스, 메리츠종금증권 리서치센터 32 Meritz Research

33 자동차 그림58 (%) 15 역사적으로 모비스의 완성차 대비 밸류에이션은 완성차 대비 이익률 차별화 폭과 동행 현대차/기아차 대비 모비스의 PBR 프리미엄 추이 현대차/기아차 대비 모비스의 PER 프리미엄 추이 수익성 반등이 이루어진 시점에서 밸류에이션 프리미엄 또한 반등 3-3 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 그림59 올해 2-3%pt 수준의 이익률 격차를 실현할 모비스, 완성차 대비 2% 이상의 밸류 에이션 프리미엄 부여 가능하다고 판단 (목표 P/E 8.5배) (%) 모비스 영업이익률 - 현대차/기아차 합상 영업이익률 Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16E 자료: 현대차, 기아차, 모비스, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 33

34 Industry Indepth 표4 모비스 2Q16 Preview: 우호적 환율효과와 중국 판매실적 개선으로 기대치를 상회하는 분기실적 달성 전망 2Q15 1Q16 2Q16E (십억원, %) y-y q-q 메리츠 % diff Consensus 매출액 8,82 9, , ,517 영업이익 세전이익 1,137 1, , ,145 순이익 영업이익률(%) 세전이익률(%) 순이익률(%) 자료: 모비스, 메리츠종금증권 리서치센터 표5 모듈 중국 기저효과와 A/S 고마진 유지로 16년 손익 시장기대치 소폭 상회 전망 216E 217E (십억원) 메리츠 컨센서스 차이 (%) 메리츠 컨센서스 차이 (%) 매출액 38,315 38, ,186 39, 영업이익 3,141 3, ,455 3, 세전이익 4,615 4, ,24 4, 순이익 3,43 3, ,733 3, 영업이익률(%) %ppt %ppt 세전이익률(%) %ppt %ppt 순이익률(%) %ppt %ppt 자료: Bloomberg, 모비스, 메리츠종금증권 리서치센터 표6 216년, 217년 기존 이익추정치 큰 폭의 변동 없이 유지 (십억원) E 217E 매출액 신규 추정 36,2 38,315 41,186 매출액 기존 추정 36,2 37,75 4,377 % change.% 1.5% 2.% 영업이익 신규 추정 2,935 3,141 3,455 영업이익 기존 추정 2,935 3,12 3,328 % change.% 1.3% 3.8% 세전이익 신규 추정 4,213 4,615 5,24 세전이익 기존 추정 4,127 4,543 4,868 % change 2.1% 1.6% 3.2% 지배주주 순이익 신규 추정 3,55 3,43 3,733 지배주주 순이익 기존 추정 2,977 3,376 3,643 % change 2.6% 1.6% 2.5% EPS (우선주 포함) - 신규 추정 31,814 35,233 38,352 EPS (우선주 포함) 기존 추정 31,814 34,678 37,399 % change.% 1.6% 2.5% 자료: 모비스, 메리츠종금증권 리서치센터 34 Meritz Research

35 자동차 표7 현대모비스 분기 및 연간 실적 Snapshot (십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E E 217E 매출액 8,748 8,82 8,481 9,989 9,34 9,785 9,356 9,834 36,2 38,315 41,186 (%, y-y) 모듈 7,215 7,215 6,889 8,397 7,677 7,895 7,471 8,22 29,716 31,263 33,75 (%, y-y) AS 1,533 1,587 1,592 1,592 1,662 1,891 1,885 1,614 6,34 7,52 7,481 (%, y-y) 한국 3,114 3,361 2,957 3,555 3,213 3,42 3,152 3,269 12,986 13,36 14,358 (%, y-y) 미주 1,879 1,943 2,97 1,947 2,13 2,237 2,225 2,54 7,866 8,647 9,17 (%, y-y) 유럽 934 1,2 1,57 1,21 1,218 1,156 1,12 1,149 4,23 4,625 4,76 (%, y-y) 중국 2,421 2,95 1,92 2,88 2,296 2,515 2,425 2,835 9,226 1,28 11,158 (%, y-y) 기타 ,739 1,92 1,947 (%, y-y) OP ,935 3,141 3,455 (%, y-y) 모듈 ,597 1,68 1,814 (%, y-y) AS ,337 1,532 1,64 (%, y-y) RP 1,1 1, ,165 1,11 1,198 1,131 1,186 4,213 4,615 5,24 (%, y-y) NP ,55 3,43 3,733 (%, y-y) OP margin (%) 모듈 (%) AS (%) RP margin (%) NP margin (%) 자료: 모비스, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 35

36 Industry Indepth 현대모비스(1233) Income Statement Statement of Cash Flow (십억원) E 217E 218E (십억원) E 217E 218E 매출액 36,185 36,2 38,315 41,186 42,877 영업활동현금흐름 847 4, ,398 2,757 매출액증가율 (%) 당기순이익(손실) 3,393 3,4 3,374 3,743 3,874 매출원가 31,5 3,872 32,952 35,417 36,871 유형자산감가상각비 매출총이익 5,18 5,148 5,363 5,768 6,7 무형자산상각비 판매비와관리비 2,19 2,213 2,222 2,314 2,426 운전자본의 증감 -2, , 영업이익 3,71 2,935 3,141 3,455 3,581 투자활동 현금흐름 , ,712 영업이익률 (%) 유형자산의 증가(CAPEX) -1,7-4,8-1,142-1,188-1,236 금융수익 투자자산의 감소(증가) 37-1,593-1,49-1, 종속/관계기업관련손익 1,441 1,257 1,313 1,376 1,378 재무활동 현금흐름 기타영업외손익 차입금증감 세전계속사업이익 4,584 4,213 4,615 5,24 5,2 자본의증가 법인세비용 1,191 1,173 1,177 1,281 1,326 현금의증가 , 당기순이익 3,393 3,4 3,438 3,743 3,874 기초현금 2,477 2,913 2,498 2,657 3,913 지배주주지분 순이익 3,422 3,55 3,43 3,733 3,864 기말현금 2,911 2,498 2,657 3,913 4,73 Balance Sheet Key Financial Data (십억원) E 217E 218E E 217E 218E 유동자산 17,722 15,925 19,278 22,58 23,997 주당데이터(원) 현금및현금성자산 2,911 2,498 2,657 3,913 4,73 SPS 37,172 37,3 3,936 42,39 44,47 매출채권 6,75 6,265 6,779 7,411 7,844 EPS(지배주주) 35,158 31,814 35,233 38,352 39,697 재고자산 2,391 2,562 4,625 5,178 5,65 CFPS 41,371 44,36 32,284 33,158 35,9 비유동자산 21,39 21,85 23,56 25,113 25,946 EBITDAPS 36,649 35,78 38,392 42,33 44,478 유형자산 4,435 7,947 8,437 9,25 9,272 BPS 239,25 263, , , ,378 무형자산 DPS 3, 3,5 3,55 3,6 3,65 투자자산 13,284 12,749 13,945 14,99 15,65 배당수익률(%) 자산총계 39,112 37,775 42,784 47,693 49,943 Valuation(Multiple) 유동부채 8,58 8,291 1,557 12,25 1,836 PER 매입채무 4,58 4,444 4,727 5,82 5,29 PCR 단기차입금 1,41 1,565 1,643 1,725 1,811 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 7,768 3,88 3,847 3,891 3,928 EBITDA 35,676 34,76 37,373 41,25 43,297 사채 16 EV/EBITDA 장기차입금 966 1,35 1,332 1,358 1,385 Key Financial Ratio(%) 부채총계 15,826 12,99 14,44 15,916 14,764 자기자본이익률(ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 1,384 1,393 1,393 1,393 1,393 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 22,27 24,812 27,52 3,899 34,32 이자보상배율(x) 비지배주주지분 매출채권회전율(x) 자본총계 23,286 25,676 28,379 31,777 35,179 재고자산회전율(x) Meritz Research

37 자동차 Industry Indepth 현대차 538 신흥국 소비개선이 반등의 선결조건 자동차/부품/타이어 Analyst 김준성 Q16 OP, 공장 가동률 하락과 금융 사업 손실 확대로 시장기대치 하회할 것 지속된 실적 부진을 해결할 최선의 방법은 결국 신흥국 소비심리 개선 신흥국 판매증가는 1) 국내 및 신흥국 공장 가동률 증가, 2) 미국 인센티브 및 재고 관리 여력 확대, 3) 캐피탈서비스 손익 개선 모두로 이어질 수 있는 연결 이익 개선의 핵심 키워드 Buy 목표주가 (12개월) 16,원 현재주가 (7/1) 137,원 상승여력 16.8% KOSPI 1,987.32pt 시가총액 31,779억원 발행주식수 22,28만주 유동주식비율 65.76% 외국인비중 43.51% 52주 최고/최저가 168,원/123,5원 평균거래대금 679.9억원 주요주주(%) 현대모비스 외 5인 국민연금 7.42 자사주 6. 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 (천원) 현대자동차 주가 (pt) 2 코스피지수(우) 2,1 15 2, 1 1,9 5 1,8 1,7 '15.7 '15.12 '16.6 시장기대치를 하회하는 2Q16 실적 기록 전망 현대차 2Q16 매출 24. 조원 (+5.3% y-y), 영업이익 1.66 조원 (-5.1% y-y, OPM 6.9% (-.8%pt y-y))을 전망하며, 이는 시장기대치 대비 각각 1.2%, 3.9% 낮은 수치이다. 매출은 출고판매 성장률 정체 불구, 전년동기 대비 우호적 환율 (원 달러 평균 1,162 원, +5.9% y-y)과 RV Mix 개선 (23.9%, +5.8%pt y-y)에 따른 blended ASP 증가로 y-y 증가를 기록할 것으로 보인다. 그러나 영업이익은 1%pt 에 가까운 국내공장 가동률 (2Q % 16 년 4-5 월 평균 95.7%) 및 신흥국 공장 가동률 (러시아 117.8% 16.8%, 브라질 111.3% 12.3%) 하락과 금융 사업부의 off-lease 손실 및 인센티브 강화 (할부기간 연장, 할부금리 인하)에 따른 수익성 훼손 (OPM 6.%, -3.2%pt y-y)으로 y-y 감소할 것으로 판단한다. 신흥국 소비심리 개선이 실적 개선의 Key 현 시점에서 가장 큰 문제가 되는 것은 신흥국의 소비악화이다. 만약 신흥국 판매가 개선될 수 있다면, 현지 공장 가동률과 국내공장 수출볼륨 개선이 가능하며, 미국 시장 또한 수출 보전역할의 완화로 인센티브 및 재고 관리에 숨통이 트이게 된다. 현대캐피탈 아메리카의 잔존가치 하락 리스크 하락 또한 기대할 수 있는 포인트이다. 신흥국 소비심리 개선의 시점을 현 시점에서 예단하기는 어려운 일이다. 그러나 금융위기를 겪은 타 국가들의 경우 약 2 년 이상의 기간이 필요했으며, 같은 기준을 적용한다면 15 년 상반기 이후 시작된 판매부진의 개선은 적어도 내년 이후가 될 전망이다. 현대차가 지난 15 년간 부여 받아온 P/E 7 배를 당사 목표 P/E 로 적용하며, 낮아진 이익 추정치를 반영해 목표주가를 기존 18 만원에서 16 만원으로 하향 조정한다. (십억원) 매출액 영업이익 순이익 (지배주주) EPS (원) (지배주주) 증감률 (%) BPS (원) PER (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) ROE (%) 부채비율 (%) ,256 7,55 7,347 25, , ,959 6,358 6,417 22, , E 94,227 6,137 6,188 21, , E 96,171 6,158 6,34 22, , E 96,557 5,971 6,261 21, , Meritz Research 37

38 Industry Indepth 표8 현대차 2Q16 Preview: 국내 및 신흥국 공장 가동률 하락과 금융 손익 악화 지속으로 기대치 하회하는 분기실적 전망 2Q15 1Q16 2Q16E (십억원, %) y-y q-q 메리츠 % diff Consensus 매출액 22,822 22, , ,324 영업이익 1,751 1, , ,73 세전이익 2,37 2, , ,296 순이익 1,73 1, , ,687 영업이익률(%) 세전이익률(%) 순이익률(%) 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 표9 216년 연간 이익추정치 컨센서스 하향조정 불가피 216E 217E (십억원) 메리츠 컨센서스 차이 (%) 메리츠 컨센서스 차이 (%) 매출액 94,227 94, ,171 96, 영업이익 6,137 6, ,158 6, 세전이익 8,482 8, ,689 8, 순이익 6,188 6, ,34 6, 영업이익률(%) %ppt %ppt 세전이익률(%) %ppt %ppt 순이익률(%) %ppt %ppt 자료: Bloomberg, 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 표1 216년, 217년 이익추정치를 공장 가동률 하락 우려를 반영해 소폭 하향 조정 (십억원) E 217E 매출액 신규 추정 91,959 94,227 96,171 매출액 기존 추정 91,959 92,429 93,12 % change.% 1.9% 3.3% 영업이익 신규 추정 6,358 6,137 6,158 영업이익 기존 추정 6,358 6,161 6,275 % change.% -.4% -1.9% 세전이익 신규 추정 8,459 8,482 8,689 세전이익 기존 추정 8,459 8,583 8,796 % change.% -1.2% -1.2% 지배주주 순이익 신규 추정 6,417 6,188 6,34 지배주주 순이익 기존 추정 6,417 6,271 6,433 % change.% -1.3% -1.5% EPS (우선주 포함) - 신규 추정 22,479 21,675 22,27 EPS (우선주 포함) 기존 추정 22,479 21,968 22,534 % change.% -1.3% -1.5% 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 38 Meritz Research

39 자동차 표11 현대차 분기 및 연간 실적 Snapshot (십억원, 천대) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E E 217E 매출액 2,943 22,822 23,43 24,765 22,351 24,25 23,166 24,686 91,959 94,227 96,171 (% YoY) 판매볼륨 (중국 제외) , ,4 3,857 3,76 3,83 (% YoY) 연결기준 ASP (백만원) (% YoY) 자동차 16,535 17,823 18,286 2,36 17,239 18,54 17,575 19,177 72,68 72,531 73,435 (% YoY) 금융 2,885 3,197 3,37 2,985 3,529 3,611 3,716 3,79 12,436 14,645 15,525 (% YoY) 기타 1,523 1,82 1,774 1,744 1,583 1,874 1,875 1,719 6,842 7,51 7,211 (% YoY) OP 1,588 1,751 1,54 1,515 1,342 1,662 1,483 1,65 6,358 6,137 6,158 (% YoY) 자동차 1,289 1,394 1,19 1,452 1,47 1,369 1,196 1,446 5,325 5,58 5,95 (% YoY) 금융 (% YoY) 기타 (% YoY) RP 2,321 2,37 1,75 2,63 2,163 2,223 2,36 2,6 8,459 8,482 8,689 (% YoY) NP 1,99 1,73 1,174 1,631 1,687 1,62 1,423 1,476 6,417 6,188 6,34 (% YoY) OP margin (%) 자동차 금융 기타 RP margin (%) NP margin (%) 글로벌 판매볼륨 1,183 1,232 1,12 1,424 1,14 1,274 1,166 1,354 4,952 4,898 5,8 (% YoY) 글로벌 ASP (백만원) (% YoY) 글로벌 ASP (천달러) (% YoY) 평균환율 (원 달러) 1,11 1,98 1,168 1,158 1,195 1,162 1,16 1,14 1,131 1,164 1,13 기말환율 (원 달러) 1,19 1,124 1,195 1,172 1,16 1,151 1,16 1,14 1,172 1,14 1,13 자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 39

40 Industry Indepth 현대차(538) Income Statement Statement of Cash Flow (십억원) E 217E 218E (십억원) E 217E 218E 매출액 89,256 91,959 94,227 96,171 96,557 영업활동현금흐름 2,121 1,248-1, 매출액증가율 (%) 당기순이익(손실) 7,649 6,59 6,53 6,689 6,611 매출원가 7,126 73,71 76,11 77,725 78,27 유형자산감가상각비 1,844 1,973 1,265 1,453 1,627 매출총이익 19,13 18,257 18,217 18,446 18,351 무형자산상각비 판매비와관리비 11,58 11,9 12,79 12,288 12,38 운전자본의 증감 -12,421-13,497-17,45-16,533-16,449 영업이익 7,55 6,358 6,137 6,158 5,971 투자활동 현금흐름 -6,195-8,6 1,861 2,288 2,16 영업이익률 (%) 유형자산의 증가(CAPEX) -3,354-8,142-4,71-4,71-4,71 금융수익 투자자산의 감소(증가) -12, 종속/관계기업관련손익 2,389 1,931 2,36 2,19 2,178 재무활동 현금흐름 4,77 7,214-1,346-1,724-1,73 기타영업외손익 차입금증감 5,292 8, 세전계속사업이익 9,951 8,459 8,482 8,689 8,588 자본의증가 법인세비용 2,32 1,95 1,953 2, 1,977 현금의증가 , 당기순이익 7,649 6,59 6,53 6,689 6,611 기초현금 6,872 7,97 7,331 6,125 6,347 지배주주지분 순이익 7,347 6,417 6,188 6,34 6,261 기말현금 7,97 7,331 6,125 6,347 6,469 Balance Sheet Key Financial Data (십억원) E 217E 218E E 217E 218E 유동자산 65,26 65,26 67,51 69,951 71,294 주당데이터(원) 현금및현금성자산 7,97 7,331 6,125 6,347 6,469 SPS 4,52 41,747 42,777 43,659 43,835 매출채권 3,75 4,468 4,579 4,673 4,692 EPS(지배주주) 25,735 22,479 21,675 22,27 21,932 재고자산 7,417 9,199 1,365 1,675 1,814 CFPS 72,723 72,659 71,48 73,54 73,928 비유동자산 82,199 82,199 74,855 81,417 87,835 EBITDAPS 45,851 41,548 37,286 38,198 38,12 유형자산 22,542 28,699 17,693 2,311 22,755 BPS 219, , ,94 269, ,523 무형자산 3,822 4,298 4,241 4,27 4,181 DPS 3, 4, 4,5 4,1 4,15 투자자산 18,776 19,786 2,416 2,981 21,21 배당수익률(%) 자산총계 147, , , , ,129 Valuation(Multiple) 유동부채 35,18 41,214 13,34 17,928 21,478 PER 매입채무 7,42 7,81 7,162 7,213 7,146 PCR 단기차입금 6,826 8,945 8,855 8,767 8,679 PSR 유동성장기부채 9,679 1,788 1,788 1,788 1,788 PBR 비유동부채 49,425 57,273 57,93 56,535 55,855 EBITDA 1,999 91,519 82,133 84,142 83,97 사채 3,32 36,28 36,28 35,845 35,487 EV/EBITDA 장기차입금 7,43 8,553 8,382 8,214 8,5 Key Financial Ratio(%) 부채총계 84,65 98,487 7,432 74,463 77,333 자기자본이익률(ROE) 자본금 1,489 1,489 1,489 1,489 1,489 EBITDA 이익률 자본잉여금 4,135 3,52 3,52 3,52 3,52 부채비율 기타포괄이익누계액 -1,345-1,432-1,432-1,432-1,432 금융비용부담률 이익잉여금 54,65 6,35 64,735 69,368 73,99 이자보상배율(x) 비지배주주지분 4,966 4,857 5,199 5,548 5,899 매출채권회전율(x) 자본총계 62,621 66,881 71,924 76,95 81,796 재고자산회전율(x) Meritz Research

41 자동차 Industry Indepth 기아차 27 높은 본사이익 비중과 통상임금의 우려 자동차/부품/타이어 Analyst 김준성 Q16 실적은 우호적 환율효과와 도매 판매볼륨 증가로 기대치 부합할 것 현대차와 달리 신흥국 공장이 부재해 가동률 하락 영향이 없고, 손실 폭이 확대 되고 있는 금융 사업을 현대차에 위탁하고 있어 단기 실적 안정성은 확보 그러나 높은 본사 이익의존도와 통상임금 패소 우려는 향후 실적의 부담요인으 로 지속 적용될 것. 기존 투자의견과 목표주가를 유지 Buy 목표주가 (12개월) 56,원 현재주가 (7/1) 43,5원 상승여력 3.1% KOSPI 1,987.32pt 시가총액 174,59억원 발행주식수 4,536만주 유동주식비율 61.96% 외국인비중 38.69% 52주 최고/최저가 58,3원/4,3원 평균거래대금 41.8억원 주요주주(%) 현대자동차 외 4인 국민연금 7.8 자사주 1.9 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 (천원) 기아자동차 주가 (pt) 8 코스피지수(우) 2,1 6 2, 2Q16 실적 시장기대치에 부합할 것 기아차 2Q16 매출 13.6 조원 (+9.6% y-y), 영업이익 7,337 억원 (+12.8% y-y, OPM 5.4% (+.2%pt y-y))으로 시장기대치에 부합하는 분기 실적을 기록할 것으로 전망한다. 어려운 영업환경 속에서도 기대치에 부합하는 분기 실적 달성이 가능한 이유는 지난 4Q15 공격적 출하로 확보된 재고를 통해 매출인식 도매 판매볼륨이 y-y 소폭 증가했고, 우호적 환율효과 (원 달러 평균 1,162 원, +5.9% y-y)를 누릴 수 있었기 때문이다. 특히 현대차와 달리 1) 판매부진이 지속되고 있는 신흥국에 운영 중인 공장이 부재해 현지 공장 가동률 하락 리스크에서 벗어나 있고, 2) 현대차의 금융 사업 대행으로 off-lease 및 금융 인센티브 활용 리스크에서 자유롭다는 점이 양호한 실적의 근거로 적용됐다. 높은 본사이익 비중과 통상임금 소송 패소에 따른 우려는 여전 2Q16 실적의 경우 신흥국 현지 공장을 운영하지 않고 있다는 점이 호의적으로 반영되었으나, 해외 사업부에서 수익을 발생시키지 못하고 있다는 점은 현대차와 크게 다르지 않다. 특히 자동차 사업 만을 영위하고 있는 기아차는 지난 1Q16 본사의 연결 영업이익 비중이 11%로 대부분을 차지하고 있다. 이 같은 높은 본사 이익의존도는 현재 지속되고 있는 수출 부진, 잠재적 내수 소비절벽 가능성, 환율이 현 수준을 유지할 경우 3Q16 이후 y-y 환율 수혜의 부재로 인해 향후 실적의 부담요인이 될 수 밖에 없다. 4 2 '15.7 '15.12 '16.6 1,9 1,8 1,7 또한 빠르면 3Q16 말 늦어도 내년 초에는 결정이 될 통상임금 소송결과에 따라 대규모의 충당금 설정 (최대 2.4 조원)과 추가적인 인건비 상승 (최대 2,5 억원)은 해소되기 이전까지 주가의 부담요인으로 작용할 것이다. (십억원) 매출액 영업이익 순이익 (지배주주) EPS (원) (지배주주) 증감률 (%) BPS (원) PER (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) ROE (%) 부채비율 (%) ,97 2,573 2,994 7, , ,521 2,354 2,631 6, , E 53,215 2,574 3,18 7, , E 54,276 2,639 3,57 7, , E 54,584 2,666 3,12 7, , Meritz Research 41

42 Industry Indepth 표12 기아차 2Q16 Preview: 우호적 환율, 도매 판매증가, 금융 사업 및 신흥국 공장의 부재효과로 기대치 부합 실적 전망 2Q15 1Q16 2Q16E (십억원, %) y-y q-q 메리츠 % diff Consensus 매출액 12,441 12, , ,491 영업이익 세전이익 988 1, , ,25 순이익 영업이익률(%) 세전이익률(%) 순이익률(%) 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 표13 환율의 급변, 통상임금 비용 발생 없다면 시장 기대치 부합한 16년 이익 달성 전망 216E 217E (십억원) 메리츠 컨센서스 차이 (%) 메리츠 컨센서스 차이 (%) 매출액 53,215 52, ,276 54, 영업이익 2,574 2, ,639 2, 세전이익 3,821 3, ,919 3, 순이익 3,18 3,15.1 3,57 3, 영업이익률(%) ppt ppt 세전이익률(%) ppt ppt 순이익률(%) ppt ppt 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 표14 도매 판매볼륨 증가효과에 따른 2Q16 실적추정 상향 반영해 16년 EPS 1.9% 조정 (십억원) E 217E 매출액 신규 추정 49,521 53,215 54,276 매출액 기존 추정 49,521 52,55 53,476 % change.% 2.2% 1.5% 영업이익 신규 추정 2,354 2,574 2,639 영업이익 기존 추정 2,354 2,55 2,559 % change.% 2.8% 3.1% 세전이익 신규 추정 3,1 3,821 3,919 세전이익 기존 추정 3,1 3,724 3,822 % change.% 2.6% 2.5% 지배주주 순이익 신규 추정 2,631 3,18 3,57 지배주주 순이익 기존 추정 2,63 2,967 2,986 % change.% 1.7% 2.4% EPS (우선주 포함) - 신규 추정 6,489 7,446 7,541 EPS (우선주 포함) 기존 추정 6,489 7,311 7,367 % change.% 1.9% 2.4% 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 42 Meritz Research

43 자동차 표15 기아차 분기 및 연간 실적 Snapshot (십억원, 천대, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E E 217E 매출액 11,178 12,441 13,111 12,792 12,649 13,633 13,374 13,559 49,521 53,215 54,276 (%, y-y) 연결기준 판매볼륨 ,435 2,45 2,485 (%, y-y) 연결기준 ASP (백만원) (%, y-y) GP 2,178 2,538 2,576 2,575 2,573 2,78 2,636 2,683 9,868 1,672 1,861 (%, y-y) OP ,354 2,574 2,639 (%, y-y) RP ,47 1, ,1 3,821 3,919 (%, y-y) NP ,631 3,18 3,57 (%, y-y) GP margin (%) OP margin (%) RP margin (%) NP margin (%) 글로벌 판매볼륨 ,53 3,115 3,185 (%, y-y) 글로벌 ASP (백만원) (%, y-y) 글로벌 ASP (천달러) (%, y-y) 평균환율 (원/달러) 1,11 1,98 1,168 1,158 1,195 1,162 1,16 1,14 1,131 1,164 1,13 기말환율 (원/달러) 1,19 1,124 1,195 1,172 1,16 1,151 1,16 1,14 1,172 1,14 1,13 자료: 기아차, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 43

44 Industry Indepth 기아차 (27) Income Statement Statement of Cash Flow (십억원) E 217E 218E (십억원) E 217E 218E 매출액 47,97 49,521 53,215 54,276 54,584 영업활동현금흐름 2,364 3,375 4,17 3,229 3,65 매출액증가율 (%) 당기순이익(손실) 2,994 2,631 3,18 3,57 3,12 매출원가 37,754 39,654 42,542 43,415 43,67 유형자산감가상각비 ,34 매출총이익 9,343 9,868 1,672 1,861 1,978 무형자산상각비 판매비와관리비 6,77 7,513 8,98 8,222 8,312 운전자본의 증감 -2,554-1, ,53-1,253 영업이익 2,573 2,354 2,574 2,639 2,666 투자활동 현금흐름 -2,983-5,614-5,674-2,87-3,474 영업이익률 (%) 유형자산의 증가(CAPEX) -1,43-3,915-2,74-2,85-2,964 금융수익 투자자산의 감소(증가) -1,388-1, 종속/관계기업관련손익 1, ,176 1,21 1,252 재무활동 현금흐름 , 기타영업외손익 차입금증감 1,345 1,461 2, 세전계속사업이익 3,816 3,1 3,821 3,919 4, 자본의증가 법인세비용 현금의증가 167-1, 당기순이익 2,994 2,631 3,18 3,57 3,12 기초현금 2,311 2,478 1,15 1,187 1,211 지배주주지분 순이익 2,994 2,631 3,18 3,57 3,12 기말현금 2,478 1,15 1,187 1,211 1,218 Balance Sheet Key Financial Data (십억원) E 217E 218E E 217E 218E 유동자산 16,655 18,391 19,762 2,949 21,614 주당데이터(원) 현금및현금성자산 2,478 1,15 1,187 1,211 1,218 SPS 11,618 12,217 13,128 13,389 13,465 매출채권 2,419 2,389 2,567 2,618 2,633 EPS(지배주주) 7,385 6,489 7,446 7,541 7,696 재고자산 6,81 7,695 8,269 9,227 9,825 CFPS 12,91 13,329 12,6 11,74 12,96 비유동자산 24,389 27,589 29,182 3,215 31,132 EBITDAPS 9,645 9,317 9,93 1,31 1,595 유형자산 1,114 13,42 13,333 13,695 14,125 BPS 55,466 59,79 65,526 72,337 78,337 무형자산 1,889 2,134 2,365 2,585 2,799 DPS 1, 1,1 1,15 1,2 1,2 투자자산 11,8 11,789 12,828 13,247 13,486 배당수익률(%) 자산총계 41,44 45,98 48,944 51,165 52,746 Valuation(Multiple) 유동부채 11,974 14,579 15,417 14,715 13,747 PER 매입채무 5,888 5,886 6,431 6,668 6,815 PCR 단기차입금 1,39 1,512 1,512 1,512 1,512 PSR 유동성장기부채 424 1,273 1,248 1,248 1,248 PBR 비유동부채 6,586 7,197 6,965 7,127 7,243 EBITDA 39,98 37,768 4,253 41,758 42,947 사채 EV/EBITDA 장기차입금 2,7 2,65 2,65 2,735 3,9 Key Financial Ratio(%) 부채총계 18,56 21,776 22,382 21,842 2,991 자기자본이익률(ROE) 자본금 2,139 2,139 2,12 2,12 2,12 EBITDA 이익률 자본잉여금 1,736 1,736 1,736 1,736 1,736 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 18,816 21,39 23,434 26,195 28,628 이자보상배율(x) 비지배주주지분 매출채권회전율(x) 자본총계 22,484 24,24 26,562 29,323 31,755 재고자산회전율(x) Meritz Research

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