온라인게임 투자의견 종목 투자의견 목표주가(원) 투자포인트 엔씨소프트 (036570) Buy 420, B&S 4월 27일 1차 CBT 성공적으로 실시 : 게임성과 흥행성 검증 2. B&S 5월 16일 중국 현지업체(텐센트)와 퍼블리싱 계약 체결 : 아이온보다

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1 [인터넷/온라인게임] 2012년 온라인게임 기업가치 확대 전망 리서치센터 기업분석부 연구위원 강록희 ( )

2 온라인게임 투자의견 종목 투자의견 목표주가(원) 투자포인트 엔씨소프트 (036570) Buy 420, B&S 4월 27일 1차 CBT 성공적으로 실시 : 게임성과 흥행성 검증 2. B&S 5월 16일 중국 현지업체(텐센트)와 퍼블리싱 계약 체결 : 아이온보다 계약조건 유리 3. B&S 8월 29일~9월10일 대규모 2차 CBT 성공적 진행 4. B&S 11월말-12월말 중 국내시장에서 OBT와 상용서비스 가능할 전망 5. B&S 2012년 5월 말 ~6월 중국시장 상용서비스 기대 6. 글로벌 온라인게임 2위 업체로 도약 중 년 중 내부 개발 중인 신규게임 공개할 예정, 안정적인 게임라인업 확보 8. 2분기 실적 대규모 아이템 부분 유료화 진행으로 시장 컨센서스 충족시킬 전망 9. 길드워2 2012년 상반기 중 북미/유럽 상용서비스 예정, 10.새로운 MMORPG게임, WildStar, 해외 게임쇼 출시 후 2012년 중 CBT 예상 1. B&S 흥행 실패 가능성 : 가능성 희박 2. 기존게임 매출 정체로 2011년 실적 성장 둔화 전망(계단식 성장에 대한 우려) 3. 셧다운제 관련 규제 리스크 4. 3분기 어닝모멘텀 약화 예상 네오위즈 게임즈 Buy 70,000 (095660) 자료: 대신증권 리서치센터 1. 스포츠게임의 견조한 성장세 지속 전망 2. 크로스파이어 관련 중국시장 모멘텀 유효 3. 펀드멘탈 측면 저평가 상태 년 게임업종 내 연간 실적 성장률 가장 높을 것으로 전망 1. 신규게임 라인업이 약함 2. 퍼블리싱 비즈니스 모델에 대한 디스카운트 적용 가능성 3. 크로스파이어 재계약 이슈 : 2013년 7월 만기 추정 4. 최근 일부 행보에 대한 불신 : 부동산, 게임온홀딩스 등 Daishin Research Center 2

3 1. Valuation 1)온라인게임업체 국내외 Multiple 및 성장성 비교 KOREA US CHINA Taiwan NC Soft Neowiz ATVI Perfect Giga EA Tencent Netease Shanda Giant The9 Games Blizzard World media 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Hold Hold Buy Underperform -- 목표주가($) 현 시가총액(Mil $) 6,268 1,232 13,599 6,747 38,679 4,957 1, EPS($) F F PER(배) F F PBR(배) F F 매출액증가율 F F 영업이익증가율 흑전 F F 영업이익률 F F ROE(%) F F 주: 년 09월 30일 종가기준 2. 09월 30일 기준환율: 1,174.40원/달러, 6.39홍콩달러/달러 자료: 대신증권 리서치센터, Bloomberg, Thomson I/B/E/S Daishin Research Center 3

4 1. Valuation 온라인게임 Valuation Matrix 게임개발업체 프리미엄 증가 예상 엔씨소프트 매력적인 성장성 보유 PER(배) 매출액증가율(%) NC Soft 30.0 Shanda 25.0 EA 20.0 Average Tencent 15.0 Neowiz G 10.0 NetEase 5.0 PBR(배) NC Soft Tencent Average Shanda Neowiz G NetEase EA 영업이익률(%) 주: 2011년 09월 23일 종가, 2011년 EPS기준 자료: Bloomberg, Thomson, 대신증권 리서치센터 주: 1. 매출액성장률 2012년 전망치 기준 2. 영업이익율은 2012년 예상치 기준 3. 해외 인터넷업체 연결기준, 국내 인터넷업체는 K-GAAP 본사 기준 자료: Bloomberg, Thomson, 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 4

5 인터넷포털 투자의견 종목 투자의견 목표주가(원) 투자포인트 NHN (035420) 다음 (035720) Buy 250,000 Buy 150, 검색부문 시장지배력 유지 2. 자사주 842억원(11월 10일까지 매수 기간) 매수 중 3. 네이버재팬 등 일본사업 어닝가시성 보유 4. NBP 성장에 따른 IPO 가능성 상존 5. 모바일광고 관련 신규 매출 발생 : 2011년 400억원 추정 6. 경기침체기에 시장대비 상대수익률 양호: 내수 중심의 수익모델, 업종 대표주 1. 한게임 고스톱/포커 게임 규제 관련 이슈 2. 온라인광고 성장률 둔화로 새로운 성장 모멘텀이 필요한 시점 3. 일본 어닝가시성 확인까지는 시간이 필요 4. 테라 관련 신규 매출 시장기대보다 저조 5. 비용 증가로 수익성 저하에 대한 우려 1. 검색부문의 본원적 경쟁력 회복 : 자체 CPC 상품 판매 확대, SK컴즈와 CPC 상품 공동 판매 년 인터넷업종 내 실적 성장성이 가장 높을 것으로 예상 3. 오버추어 PPC 시장의 우려에도 불구, 하락폭 커지 않을 전망 4. 모바일 광고 유료화, 로컬검색 등 매출 성장에 의미있는 매출 발생 기대 5. M&A 관련 재료 보유(이재웅 15.59%) 6. 11월 디스플레이광고 단가 인상 예정 : 5% 단가 인상 효과 기대 1. 오버추어 PPC 하락 수준에 따라 실적 변동 발생될 전망, 검색부문 매출 성장률 둔화 우려 2. 온라인광고 성장률 둔화에 대한 우려 3. 향후 2년 후 성장성에 대한 고민이 필요할 것으로 예상 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 5

6 1. Valuation 2) 국내 포털업체 성장성에 비해 여전히 낮은 Valuation 수준 KOREA US CHINA JAPAN NHN 다음 Google Yahoo ebay Amazon Baidu Yahoo J Rakuten 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가($) ,209.8 현 시가총액(Mil $) 9,303 1, ,300 16,629 38,006 98,154 7,320 18,432 15,561 EPS($) F F PER(배) F F PBR(배) F F 매출액증가율 F F 영업이익증가율 F F 영업이익률 F F ROE(%) F F 주: 1. 11년 09월 30일 종가기준 2. Google과 Yahoo 매출액은 TAC(파트너 사이트 매출배분 금액) 제외, 3. 09월 30일 기준환율: 1,174.40원/달러, 76.5엔/달러 자료: 대신증권 리서치센터, Bloomberg, Thomson I/B/E/S Daishin Research Center 6

7 1. Valuation 인터넷 포털 Valuation Matrix 국내 포털 저평가 국면 글로벌 인터넷포털기업 성장률 둔화 전망 PER(배) Baidu 매출액 증가율(%) Baidu Yahoo ebay Google Average Yahoo J 다음 NHN 주: 11년 09월 23일 종가, 2011년 EPS기준 자료: Bloomberg, Thomson, 대신증권 리서치센터 ROE(%) Google Average ebay 다음 NHN Rakuten Yahoo J 주: 1. 매출액성장률 2011년 기준 2. 영업이익증가율은 2011년 기준 3. 해외 인터넷업체 연결기준, 국내 인터넷업체는 본사 기준 자료: Bloomberg, Thomson, 대신증권 리서치센터 영업이익 증가율(%) Daishin Research Center 7

8 1. Valuation : 엔씨소프트 목표주가 420,000원 엔씨소프트는 전형적인 모멘텀 플레이에 의해 주가가 형성된 경우에 해당됨. 목표주가 산정시 2012년 예상 EPS 16,557원과 과거 5년간 평균 PER 27.2배를 적용하면 450,000원 수준임. 또한 RIM분석 에 의할 경우 주당 가치는 421,000원으로 산출됨. 2008년 아이온 상용서비스 실시 : PER High 42.4배, Avg 34.2배, Low 18.3배 RIM Valuation : 421,000원 PER Valuation : 450,000원 (단위: 억원, 천주, 원, %) (단위: 배, %, 원) 11(F) 12(F) 13(F) 14(F) 15(F) 자기자본 8,053 10,071 13,568 17,457 21,602 당기순이익 2,137 3,616 4,008 4,264 4,150 ROE COE ROE 스프래드 잔여이익 1,722 3,097 3,308 3,364 3,037 PVIF 잔여이익의 현재가치 1,693 2,895 2,941 2,844 2,442 계속가치 88,472 추정 RI 현재가치합 12,814 계속가치의 현재가치 71,133 주식가치 92,000 유통주식수 21,838 현재가격 331,000 주당가치 421,295 Potential 27.3 주: 무위험수익률 4.5%, Risk Premium 6.0%, 베타 0.37(52주), Terminal Growth 1.5% 자료: 대신증권 리서치센터 평균(5년간) 기말 최고 평균 최저 KOSPI 적용 PER(과거 5년 평균 PER) 27.2 적용 EPS(2012년 예상 EPS) 16,557 목표주가(적용 PER * 적용 EPS) 450,350 자료: 대신증권 리서치센터 주: 2012년 예상 EPS는 자사주 2,042천주(9.36%)를 고려하지 않은 수치임. Daishin Research Center 8

9 1. Valuation : 다음 목표주가 150,000원 다음의 목표주가는 RIM 분석에 의한 추정 주당가치는 167,000원으로 분석됨. 2011년 예상 EPS 7,872원과 Target PER 19배를 사용할 경우 목표주가는 150,000원 수준으로 산출됨. RIM Valuation : 167,000원 PER Valuation : 149,570원 (단위: 억원, 천주, 원, %) (단위: 배, %, 원) 11(F) 12(F) 13(F) 14(F) 15(F) 자기자본 3,513 4,470 5,561 6,912 8,535 당기순이익 1,056 1,192 1,451 1,724 1,945 ROE COE ROE 스프래드 잔여이익 ,048 1,222 1,326 PVIF 잔여이익의 현재가치 계속가치 19,743 추정 RI 현재가치합 4,405 계속가치의 현재가치 14,561 주식가치 22,479 유통주식수 현재가격 119,400 주당가치 167,517 Potential 40, 평균(4년간) 기말 최고 평균 최저 KOSPI 적용 PER 19.0 적용 EPS(2011년 예상 EPS) 7,872 목표주가(적용 PER * 적용 EPS) 149,570 자료: 대신증권 리서치센터 주: 무위험수익률 4.5%, Risk Premium 6.0%, 베타 0.14(52주), Terminal Growth 1.5% 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 9

10 2. 인터넷포털 제2의 통신산업인가? 1) 2011년 온라인광고시장 +13.3%로 성장률 둔화 전망 2010년 온라인광고 시장은 +24.5%로 기저효과 및 경기 회복에 따라 높은 성장율 기록 1~2위 업체의 시장점유율 확대될 것으로 예상되지만, 특히 2위업체의 성장률이 높을 것으로 추정됨. 2011년 국내 온라인광고 시장은 1.75조원으로 전년대비 13.3% 성장이 예상되지만, 성장률은 둔화될 것으로 예상 NHN & 다음 온라인광고 매출액 전망 연도 국내 온라인광고 시장(억원) 회사별 광고 매출액(억원) 회사별 비중(%) 금액 성장률 NHN 다음 NHN 다음 비중합계 (%) 04 3, , , ,318 1, , ,937 1, , ,087 1, , ,475 2, , ,827 2, , ,820 3, F 17, ,061 3, F 19, ,255 4, 자료: 한국인터넷마켓팅협회, 제일기획, 전망은 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 10

11 2. 인터넷포털 제2의 통신산업인가? 2) 매출성장률 둔화, 고수익성 Vs 주가 관련 지표 고PER, 고PBR 업종 매출액증가율 영업이익증가율 EPS 증가율 영업이익률 ROE PER PBR 2011F 3개년CAGR 2011F 3개년CAGR 2011F 3개년CAGR 2011F 2011F 2011F 2011F 운송 통신서비스 자동차 조선 지주회사 섬유의복 제약 화학 엔터테인먼트 유통 인터넷/게임 디스플레이 철강금속 건설 반도체 Universe 전체 자료: 대신증권 리서치센터, 대신Universe 기업 중 금융업체를 제외한 124개사 기준 주: 3개년 CAGR은 2010~2013년 기준 Daishin Research Center 11

12 2. 인터넷포털 제2의 통신산업인가? 3) 경기 Cycle 측면: 2011년 하반기 경기정점에 대한 Issue 발생될 가능성 상존 경기 Cycle 측면 : 2011년 하반기 경기 정점에 대한 Issue 발생될 가능성 상존 순환지점 기 간 저점 정점 저점 확장기 수축기 전순환 1순환 / / /4 3년 1년 6개월 4년 6개월 2순환 / / /4 3년 1년 6개월 4년 6개월 3순환 / /4 3년 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 12

13 2. 인터넷포털 제2의 통신산업인가? 경기 Cycle과 주가 NHN 주가동향 다음 주가동향 350 천 (천원) 자료: Quantiwise 자료: Quantiwise Daishin Research Center 13

14 년 인터넷산업 기회요인은 무엇인가? 2011년 스마트폰 보급률 확대, 모바일 사업 기회 요인 스마트폰 비중 확대는 포털 업체에 새로운 기회 요인으로 작용할 전망 2011년 스마트폰 보급률 33.7%로 급상승 할 전망 2011년 전제조건 충족 : 일정한 수준의 컨텐츠 사용량, 일정한 수준의 모바일 트래픽, 일정한 수준의 스마트폰 보급률 인터넷 포털업체 모바일광고 사업 시작 : 모바일광고 클릭수 등 초기 반응은 매우 우호적, 다만 Landing Page가 모바일에 최적화되어 있지 않아 매출 발생은 크지 않은 것으로 파악됨. 국내 스마트폰 보급률 추이와 전망 (천대) (%) 20, , , , 국내 스마트폰 누적보급 전망 구분 총가입자 스마트폰 누적보급대수 스마트폰 보급률 F (F) 자료: 이동통신사 각사, 대신증권 리서치센터 주: 단위는 총가입자수 백만명, 보급대수는 백만대, 보급률 %임. 자료: 이동통신사 각사, 대신증권리서치센터 Daishin Research Center 14

15 년 인터넷산업 기회요인은 무엇인가? 다음이 가장 큰 수혜 : 매출 성장에 실질적으로 영향을 줄 수 있는 기업 NHN : 모바일검색 광고 2010년 11월 17일 유료서비스 실시, 현재 월 30억원(하루평균 약 1억원) 매출 발생 중 모바일디스플레이광고 무료 서비스 후 유료서비스 전환 준비 중 연간기준 모바일광고 매출 약 400~500억원 전망되지만, 매출 Growth에 미치는 영향은 미미한 수준 다음 : 모바일검색 광고 2011년 3월에 유료화 실시, 모바일디스플레이광고 2010년 4분기에 유료화하여 월 3~5억원 발생 중 연간기준 모바일광고 매출 약 200~300억원 전망, 매출 Growth에 긍정적인 영향 기대 국내 모바일광고 시장(자료: 스트라베이스) - 국내 : 2010년 2,900억원, 2011년 3,700억원(+27.6%), 2012년 4,800억원(+29.7%) - 세계 : 2010년 12조 800억원, 2011년 16조 4,800억원(+36.4%), 2012년 20조 7,000억원(+25.6%) Daishin Research Center 15

16 4. 엔씨소프트 수급구조 : 수급구조 개선 기대 수급구조 변화 : 미래에셋 5.15% 5.00%(32,191주 매도) 피델리티 4.85% 6.23%(300,923주 매수), 국민연금 6.05% 7.05%(217,222주 매수) 국내 주요 기관 엔씨소프트 지분율 변동 현황 (11/8/29기준) (천원) 주가 외국인 지분률 M 社 S 社 FID INTL UBS AG 국민연금 (%) % % % % 5.00% 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 16

17 4. 프로야구단(엔씨 다이노스) 창단 관련 분석 : 긍정적인 요인이 더 많음 프로야구단 창단 - 주요 내용 : 통합 창원시(인구 108만명 수준) 연고로 프로구단 창단, 구장 사용료 면제와 구단운영권 혜택, 네이밍마케팅 관련 수익 구단에 주는 혜택, 창원시가 마산구장 개보수(100억원 투자)와 새구장 건립(1,200억원) 계획, 수익모델은 매점, 입장료, 방 송중계료, 스폰서 수입 등 - 향후 일정 : 2011년 KBO이사회 최종 의결, 향후 2년간 2군리그에서 팀 정비, 2013년부터 1군리그 본격 출범 예상 - 재무적인 측면 : 창단비용(KBO가입비 50억원, 예치금 100억원, 구단자본금, 구단운영비) 220억원 수준, 적자 규모는 2013년 이 전 50~60억원, 2013년부터 100~200억원 수준 전망 - 프로야구단 창단 의결 전에는 1) 게임과 전혀 상관없는 사업에 투자, 2) 투자규모에 대한 불확실성, 3) 배당 약속 등을 지키지 않 고, 투자자의 의견 수렴 없는 일방통행식의 의사 결정에 대한 실망이 투자심리 악화로 나타남. - 프로야구단 창단 의결 후에는 1) 불확실성 해소, 2) 프로야구단 창단으로 인한 건전한 이미지 홍보효과와 3) 야구게임 개발 가능 성, 4) 엔씨소프트의 현금흐름을 고려할 경우 프로야구단 운영이 재무적인 부분에 부담이 크지 않다는 점이 부각되어 투자심리 개선 Daishin Research Center 17

18 4. 온라인게임 셧다운제 영향 분석 : 매출 영향 없음 온라인게임 셧다운제 관련 Issue - 4월 30일 셧다운제가 명시된 청소년보호법 개정안 국회 본회의 통과(여성가족부), 향후 셧다운제의 구체적인 규제 방안이 명시될 게임산업 진흥에 관한 법률 개정안도 국회 통과 예정(문화관광부) - 셧다운제 주요 내용 : 만 16세 미만 청소년이 자정부터 오전 6시까지 온라인게임 접속을 자동으로 차단하는 제도, 대상 게임은 PC기반의 온라인게임임. 모바일게임은 2년 후 평가해서 규제 대상 여부를 판단할 예정임. 시행시기 는 11월 중순으로 예상 - 셧다운제 영향 : 셧다운제로 인한 게임업체 매출에 미치는 영향은 미미할 것으로 전망됨. 특히 엔씨소프트의 경우 1) 주요 게임의 과금방식이 플레이 시간이 아닌 월정액제이고, 2) 청소년의 주요 게임시간은 오후 6시부터 10시까지 이며, 3) 만9~13세 어린이 및 청소년이 오후 10시부터 오전 6시까지 게임하는 비중은 4.5%에 불과하기 때문임. 4) 특히 게임 중독성이 높은 청소년일수록 부모의 주민번호를 도용하고 있다는 점을 고려할 때 셧다운제의 실효성은 없을 것으로 추정됨. Daishin Research Center 18

19 4. 엔씨소프트 투자전략 : 12월 주가 고점 도달 예상 신규게임 Momentum이 가장 중요 : B&S CBT 일정이 단기적으로 가장 중요 아이온이 리니지2 보다 강한 모멘텀 보유 : 아이온의 매출비중과 로열티비중이 리니지2보다 높고, 매출성장률 기여도가 높음. 향후 모멘텀의 핵심인 신규게임 B&S 관련 상용화 일정이 가장 중요한 투자포인트로 판단 리니지2 상용화 당시 모멘텀 (천원) 리니지2 상용화 이전 저점~상용화(9개월) 238% 2 리니지2 상용화 ~ 고점(13개월) 67% 1+ 2기간(22개월) 464% 3 리니지2 고점 ~ 단기저점(5개월) -40% 1 리니지2 상용화 시점 ( ) 아이온 상용화 이전 저점~상용화(1개월) 76% 2 아이온 상용화 ~ 고점(6개월) 349% 1+ 2기간(7개월) 691% 3 아이온 고점 ~ 단기저점(5개월) -41% 아이온 상용화 시점 ( ) 자료: 대신증권 리서치센터, 주: 기간 03.01~09.08 리니지2 & 아이온 상용화 전후 시점 주가 비교 금액 국내 로열티 증가율/비중 총매출 국내 로열티 91.0 매출비중 로열티비중 아이온 상용화 당시 모멘텀 F 금액 국내 1,162 1,582 1,654 로열티 증가율/비중 총매출 국내 로열티 45.0 매출비중 로열티비중 Daishin Research Center 19

20 4. 엔씨소프트 투자전략 : 12월 주가 고점 도달 예상 2011년 기존게임에 의한 어닝모멘텀은 없다! 2011년 실적 전망(본사기준) : 매출액증가율 +3.9%(리니지 1,629억원, 리니지2 568억원, 아이온 1,883억원, 로열티 995억원 추정), 영업이익증가율 -0.6%로 성장성 정체 예상 2011년 2분기 매출(본사기준) 1,401억원(+10% qoq), 영업이익 639억원(+21% qoq), 순이익 567억원(+19%qoq) 2011년 가이던스(연결기준) : 매출액 6,500~7,000억원, 영업이익 1,800~2,100억원, 2010년 매출액 6,497억원, 영업이익 1,809억 원(소송비용 340억원 반영) (원, 배, %) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F EPS 8,556 7,985 9,753 16,566 18,452 PER BPS 29,233 36,930 46,082 62,104 80,012 PBR EBITDA 9,968 12,170 12,209 20,247 22,120 EV/EBITDA SPS 21,215 23,645 24,505 35,169 38,346 PSR Financial Ratios (%, 배, %) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F >>성장성 매출액증가율 영업이익증가율 순이익증가율 >>수익성 ROIC ROE Daishin Research Center 20

21 4. 엔씨소프트 투자전략 : 12월 주가 고점 도달 예상 B&S 매출 추정 2012년 연간 기준 국내 매출은 1,641억원, 로열티 매출은 556억원(중국 353억원, 일본/대만 62억원, 북미/유럽 141억원) 수준으로 전망됨. B&S은 중국시장에 초점을 맞추고 있어 중국시장에서 긍정적인 성과가 기대됨. 2013년 B&S 로열티 매출은 1,092억원으로 추정됨. B&S 매출 추정 항목 수치 비고 서버수(개수) A 42 서버당 수용인원(명) B 6,000 적정가용인원(명) C=A*B 252,000 평균동시접속자수(명) D 214,200 적정가용인원의 85% 수준 유료계정 전환율(배) E 2.3 평균동시접속자수 대비 유료계정자수(명) F=D*E 492,660 ARPU(원) 18,000 1개월: 19,800원, 3개월: 42,769원 개인계정월매출(억원) 88 부가서비스 8 외모변경권 등 PC방 월매출 40 개인계정의 45% 가정 월평균매출(억원) 137 분기매출(억원) 410 연간 국내 매출(억원) 1,641 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 21

22 4. 엔씨소프트 투자전략 : 12월 주가 고점 도달 예상 B&S 매출 추정 : 로열티 매출 2012년 556억원, 2013년 1,092억원 전망 2012년 로열티 매출은 556억원(중국 353억원, 일본/대만 62억원, 북미/유럽 141억원) 수준으로 전망됨. B&S은 중국시장에 초점을 맞추고 있어 중국시장에서 긍정적인 성과가 기대됨. 2013년 B&S 로열티 매출은 1,092억원으로 추정됨. B&S 중국 매출 추정 항목 수치 비고 서버수(개수) A 200 서버당 수용인원(명) B 5,000 적정가용인원(명) C=A*B 1,000,000 평균동시접속자수(명) D 700,000 적정가용인원의 70% 수준 유료계정 전환율(배) E 2.5 평균동시접속자수 대비 유료계정자수(명) F=D*E 1,750,000 ARPU(원) 11,520 1시간 0.48위안, 한달 120시간 이용 가정 월 매출(억원) 202 분기 매출(억원) 605 연간 매출(억원) 텐센트 매출 인식 연간 로열티 매출(억원) 605 러닝로열티 25% 가정 2012년 로열티 매출(억원) 353 6월부터 매출 인식 가정 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 22

23 4. 엔씨소프트 투자전략 : 12월 주가 고점 도달 예상 B&S 상용일정 전망 4월 27일 CBT 실시, 5월16일 중국업체 텐센트와 퍼블리싱 계약 체결 발표, 8월 29일-9월10일 2차 CBT 실시, OBT/상용서 비스는 4분기(11월말 ~12월)로 추정하고 있음. 구분 일시 비고 개발비/개발기간 CBT 기본 가정 1차 4월 27일 2차 8월 29일 개발비용 400억원, 개발기간 약 4년 CBT 1~2주전 베타테스터 모집 공고, CBT는 2차 정도만 실시, 1차에 소요시간 최대 2개월 CBT시 가장 중요한 점검사항은 게임의 흥행성 여부 판단인데, B&S의 흥행성은 이미 2010년 11월 부산 지스타와 1차 CBT에서 검증된 것으로 판단됨. 8월 29일부터 9월 10일까지 2차 CBT실시 완료 OBT/상용서비스 국내 4분기말 11월 말~ 12월 OBT, 상용서비스 가능, 4분기는 계절적인 성수기로 상용서비스에 적합한 시기임 OBT는 일반적으로 2~3주 소요 Daishin Research Center 23

24 4. 엔씨소프트 투자전략 : 주가 고점 도달 예상 B&S CBT Feedback 경공 및 운기조식 시스템 - 유저들이 가장 높은 호응도 보임. 퀘스트를 위한 이동 시간 줄고 지루하지 않음 - 운기조식은 시간이 40초로 긴게 단점 - 흥행성을 높일 수 있는 시스템으로 판단 전투시스템 - 몬스터가 3명 이상일때 어택이 어려움 - 상대가 인간형 몬스터가 아닐 경우 모션만 들어가고 잡기스킬이 안 먹힘 - 오토 타켓팅: 타켓 고정에 익숙한 유저들, 마우스 초점을 맞추지 못함. 타켓 시점이 어지러워 멀미현상 발생 - 오토 타켓팅 적응되면, 1 vs 다수 전투 재밌음 - 검사의 경우 타격감은 별다섯개 주고 싶음, 타격모션과 스피드, 검과 검기의 움직임 좋음 파티시스템 - 파티방법 및 설정은 아쉬움 그래픽과 최적화 - 그래픽 만족, 애니메이션 영화 보는 듯, 그래픽은 테라보다 우월 인정 - 캐릭터 끼임 현상 발생은 향후 해결이 필요. - 일부 렉현상: 비가 오거나 물위를 경공으로 뛰어다닐때, 마을과 마을을 경공으로 지나갈때 기타 -UI가좀커서크기조절또는심플해야할듯 - PC 사양은 풀옵션으로 무리 없이 돌아감, i7샌드 2600/GTX 5501 GB/ 4G RAM 정도면 무난 - 서버 접속 폭주로 인한 접속이 어렵고, 튕겼을 때 재접속이 어려움 - 아이템베이에서 아이템(귀천검) 매매와 테스터 계정 거래 정보 있을 정도로 호응도 높음 Daishin Research Center 24

25 4. 엔씨소프트 투자전략 : 12월 주가 고점 도달 예상 아이온 Review 구분 일시 비고 개발비/개발기간 개발비용 300억원, 개발기간 약 3년 1차 중국 퍼블리셔 계약 체결(샨다, 3년간 3천만달러, Option 충족시 보너스 2천만달러) CBT 2차 08.4 CBT 혹평으로 인해 원래 계획보다 기간 연장 3차 08.7 OBT D+0: 20대 서비스 시작, 25대로 증설, PC방 점유율 12.2%, 동접자 10만 돌파 D+5: PC방 점유율 15.4%, 서버수 40대, 동접자 20만 돌파 D+6: PC방점유율 20.1% D+7: WOW 두번째 확장팩 리치왕의 분노 출시, PC방 점유율 19.9% D+12: PC방점유율 18.2%(상용화 이틀 전) 상용화 국내 PC방점유율 16.9%, 서버수 40대, 동접수 20만 수준 PC방점유율 21.5% PC방점유율 20.7% 서버수 42대 상용화 후 문제점 BOT 문제(계정 정지수 급증),유저 이탈로 라이프사이클 조기 성숙기 진입 중국 OBT 47대로 시작 서버수 80대, 동접수 20만명 서버수 140대 서버수 154대, 동접수 80만명 서버수 160대 상용화 후 문제점 BOT 문제, 컨텐츠 소진, 불법 서버 일본/대만 대만 서버수 12대, 일본 서버수 8대 대만 서버수 14대, 일본 서버수 9대 대만 서버수 17대, 일본 서버수 9대 대만 서버수 19대, 일본 서버수 9대 북미/유럽 북미, 9.25 유럽 상용화 시작 북미 서버수 14대, 유럽 서버수 18대 상용화 후 문제점 BOT 문제, 신규 RPG 유저 창출 미흡 Daishin Research Center 25

26 4. 장기 성장 스토리는 유효하다! (천원) 년간 축적된 개발 노하우 및 풍부한 개발 자금력으로 글로벌 게임 성공 가능한 시점 Ⅰ.국내 싱글 게임 리니지2 상용화 ( ) Ⅱ.국내 듀얼 게임 해외 게임 실패 타뷸라라사 상용화 지연 (07.09) Delay 국내 트리플 게임 + 해외게임 부분성공 아이온 상용화 ( ) (과도기) Ⅲ.글로벌 게임 성공 B&S 상용화(11.하반기) 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 26

27 4. 장기 성장 스토리는 유효하다! B&S 모멘텀 반영될 시점! 엔씨소프트 주가 흐름 (천원) 타뷸라라사 CBT (07.03) 아이온 CBT ( ) 타뷸라라사 출시지연 News Flow (07.09) 아이온 OBT ( ) 아이온 중국출시 ( ) 아이온 대만/일본 출시 기대하회 ( ) 아이온 중국이용자 감소 (09.4분기) 기존게임 부분유료화 시스템 강화 B&S 1차 CBT 및 텐센트와 계약체결 8/29 2차 CBT (~9/10) 국내 11월 OBT/ 상용화 예상 해외 BEST: 서버>40 Normal: 서버±30 Worst: 서버<20 (서비스 지연) 자료: 대신증권 리서치센터, 주: 기간 06.08~ Daishin Research Center 27

28 4. 장기 성장 스토리는 유효하다! 2010년 국내 온라인게임시장 규모는 4조 7,471억원으로 전년대비 28% 성장하였으며, 전체 게임산업에서 차지하는 비중 은 61%로 예상됨. 2011년은 5조 6,965억원으로 20% 수준 성장 전망됨. 국내 온라인게임 비중 전망 국내 온라인게임 시장 성장률 (조원) 국내 게임시장 온라인게임 (%) 온라인비중 F 11F 12F 자료: 대신증권 리서치센터, 2010 게임 백서 (조원) (%) 온라인게임 온라인 성장률 F 11F 12F 자료: 대신증권 리서치센터, 2010 게임 백서 Daishin Research Center 28

29 4. 장기 성장 스토리는 유효하다! 2010년 글로벌 온라인게임 시장 규모는 17.7조원으로 전년대비 21.7% 증가할 것으로 전망되며, 전체 게임산업에서 차지 하는 비중은 12.3%로 아직 초기 성장 단계로 판단됨. 중국 32.2%, 한국 26.8%, 미국 11.6% 수준임 2010년 중국 온라인게임 시장 규모는 5.7조원으로 전년대비 24.9% 증가할 것으로 전망되며, 전체 게임산업에서 차지하는 비중은 80%로 높지만, 중국 게임시장의 특성을 고려할 시 여전히 성장 단계로 판단됨. 2010년 미국 온라인게임 시장 규모는 2.1조원으로 전년대비 24.2% 증가할 것으로 전망되며, 전체 게임산업에서 차지하는 비중은 5.5%로 아직 초기 성장 단계로 판단됨. 글로벌 온라인게임 시장 성장률 중국 온라인게임 시장 성장률 (Mn USD) 온라인게임 온라인 성장률 F 11F 12F (%) (bn USD) (%) 8 성장률(우) F 11F 12F 자료: 대신증권 리서치센터, 2010 게임 백서 자료: 대신증권 리서치센터, 2010 게임 백서 Daishin Research Center 29

30 5. 다음의 투자포인트는 무엇인가? 1) NHN, 다음의 과점적인 체제 지속 전망 NHN은 2011년 8월 기준 국내 인터넷 포털 검색쿼리 점유율 73.2%로 1위 업체 유지. 2010년 7월 62% 최저수 준을 기록한 이후 지속적으로 점유율 회복 중 다음은 2010년 8월에 창사 이후 가장 높은 검색쿼리점유율 22%를 기록한 이후 2011년 8월 17.9%를 시현하며 국내 2위 검색업체의 위치를 확고히 하고 있음. SK컴즈(Nate)는 8월 기준 3.8%임. Naver, Nate 검색점유율 추이 다음 검색점유율 추이 (%) Naver Nate (%) Daum 자료: 코리안클릭 자료: 코리안클릭 Daishin Research Center 30

31 5. 다음의 투자포인트는 무엇인가? 2) 2011년에도 어닝모멘텀 지속된다! 2011년 매출액은 전년대비 +23.9%, 영업이익 +23.9%, 영업이익률 28.3%로 인터넷업종 내 어닝모멘텀이 가장 높을 것으로 예상됨. 단위: 억원, % F 12F 매출액 2,025 1,971 2,145 2,340 2,446 3,455 4,282 5,159 (증가율,%) 검색광고 ,039 1,230 1,247 1,796 2,039 2,453 (증가율,%) 디스플레이광고 ,048 1,495 1,941 2,272 (증가율,%) 거래형서비스 신규사업 영업이익 ,213 1,469 (증가율,%) 영업이익률 당기순이익 ,120 1,057 1,191 (증가율,%) 자료: 대신증권 리서치센터 주: 2010년 3분기 라이코스 지분매각에 따른 이익 403억원 계상 Daishin Research Center 31

32 5. 다음의 투자포인트는 무엇인가? 3) 시장의 우려와는 달리 오버추어 PPC 하락폭 크지 않을 전망 2011년 검색광고 매출(기존 전망) 2011년 검색광고 매출(변경 전망) 구분 금액(억원) 비중(%) 구분 금액(억원) 비중(%) 변화율(%) 검색 매출계 8, 검색 매출계 8, 오버추어 1단 4, 오버추어 1단 NHN 자체CPC 2단 2, 자체CPC 1단 4, 자체CPC 4단 자체CPC 2단 2, 자체CPT 3단 자체CPC 4단 자체CPT 3단 영업이익 7,143 영업이익 6, 검색 매출계 2, 검색 매출계 2, 오버추어 1단, 4단 1, 오버추어 1단, 4단 1, 다음 자체CPC 2단 자체CPC 2단 자체CPT 3단 자체CPT 3단 영업이익 1,214 영업이익 1, 주 : 1. NHN은 NBP PPC -5%, 다음은 오버추어 PPC -10% 가정 2. P측면만 고려, Q측면은 고려하지 않았음. 다음의 Q 측면이 좋아져서 P측면 하락분을 상당부분 상쇄시킬 수 있다는 점은 고려하지 않았음 3, 오버추어와 관련 없는 검색 상품은 P가 변동이 없는 것으로 가정, NHN NBP 광고주 증가로 P 측면 상승 가능성 고려하지 않았음 4. NHN의 회계처리는 기존방식(순매출 인식)으로 가정, 총매출 인식시 NBP 대행수수료금액 2,033억원이 NHN 매출액으로 인식되어 검색매출은 8,127억원에서 10,160억원(+21.8%) 으로 증가하는 효과가 있음 5. 실적은 본사 기준임. Daishin Research Center 32

33 5. 다음의 투자포인트는 무엇인가? 시장의 우려와는 달리 오버추어 PPC 하락 폭 크지 않을 전망 Fact(회사측) : 2010년 4분기 오버추어 PPC 소폭 상승, 2011년 1분기에도 오버추어 광고주 이탈은 크지 않고, 자체적으로 분석할 때 오버추어 PPC가 전분기 수준 유지, 2분기에는 하락폭 확대. 광고주 : 일정기간에 광고노출을 극대화 시키는게 기본 목표이고, 광고의 약 90% 정도를 리셀러를 통해 광고집 행을 하고 있기 때문에 업무적으로 검색광고 대행사를 2개로 가져가는게 번거롭지 않음. 따라서 광고주는 Naver(검색쿼리점유율 70%) 이외의 25~30%의 트래픽을 포기할 수 없기 때문에 오버추어에 도 여전히 광고를 주고 있는 것으로 판단됨. 검색광고 매출에 영향을 주는 변수 : 검색쿼리수 * PPC * Coverage * CTR, 매출은 P와 Q의 조합인데 다음의 Q측면이 견조한 점도 검색광고 매출 성장에 긍정적인 영향을 줄 것으로 예상됨. 오버추어와 역학관계 : 오버추어입장에서는 국내 2위업체인 다음과의 검색광고 대행 계약이 해지될 경우 국내 시장에서 입지가 급속도로 약화되어 궁극적으로 한국시장에서 철수해야 할 상황도 도래할 수 있기 때문에 다음 을 가장 우선적으로 고려해야 하는 상황임. Daishin Research Center 33

34 5. 다음의 투자포인트는 무엇인가? M&A 관련 이슈 다음의 주요주주 지분율 : 이재웅 15.59%, KB자산 12.15%, 미래에셋자산 11.13%, 국민연금 9.26%, 삼성자산 8.20%, 알리안츠자산 4.53% 시장의 루머 : KT, 엔씨소프트, 넥슨, SK그룹, 삼성그룹, 구글 인수설 Daishin Research Center 34

35 6. NHN 관련 Issue 2011년 테라 관련 매출 : 503억원 추정 향후 서버수(37대에서 30대 수준으로 감소될 것으로 가정), 현재 게임 밸런싱 문제, 컨텐츠 업데이트, 서버 운용 관련 유저 들 Complain 발생 중 일본 이외에 해외판권이 없는 점 때문에 국내 상용서비스 후 모멘텀 지속성이 약화 2011년 테라매출추정 항목 수치 비고 서버수(개수) A 30 서버당 수용인원(명) B 5,000 적정가용인원(명) C=A*B 150,000 평균동시접속자수(명) D 112,500 적정가용인원의 75% 수준 유료계정 전환율(배) E 1.5 평균동시접속자수 대비 유료계정자수(명) F=D*E 168,750 ARPU(원) 17,820 1개월: 19,800원, 3개월: 42,769원 개인계정월매출(억원) 30 부가서비스 3 외모변경권 등 PC방 월매출 9 개인계정의 35% 가정 월평균매출(억원) 42 분기매출(억원) 년 국내 매출(억원) 503 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 35

36 6. NHN 관련 Issue NHN 일본 시장 성공 가능성 여부 판단은 시기상조 Naver Japan 순방문자는 2011년 8월 64,974 천명을 기록하였지만, 실제 활용도는 아직 높지 않은 것으로 판단 활용도 지표인 Page View 측면에서는 2011년 8월 기준 야후재팬의 0.21% 수준으로 여전히 광고주 유입 효과를 기대하기 에는 시기 상조인 상황임. 월간 도메인전체PV (단위: 1,000, %) 월간 도메인전체PV 증가율(MoM) 기간 Naver Japan Yahoo Japan Naver Japan / Naver Yahoo Livedoor Yahoo Japan Japan Japan ,950 27,969, , ,582 25,824, , ,140 28,554, , ,740 27,187, , ,062 27,667, , ,072 27,425, , ,222 31,136, , ,832 29,722, ,000, ,233 32,361, , ,133 33,950, , ,273 32,037, , ,504 31,604, , ,252 31,373, , ,762 29,871, , ,628 33,260, ,174, ,854 30,400, ,248, ,237 31,104, ,160, ,071 29,417, , ,976 30,334, ,128, ,974 30,582, ,348, 자료: 코리안클릭 Daishin Research Center 36

37 7. 네오위즈게임즈 관련 Issue 1) 게임산업의 M&A 관련 이슈 2010년 10월 말 NHN에서 슬러거 개발사인 와이즈캣 지분 51% 인수 슬러거 계약기간 2012년 2월까지로 추정되며, DB를 보유하고 있어 단기 매출 변화는 크지 않을 전망 전체 매출에서 슬러거가 차지하는 비중은 7% 수준임. 다만, 경쟁력 있는 개발사들을 자금력을 갖춘 대형 게임업체들이 인수를 활발하게 하고 있어 퍼블리싱 비즈니스 모델을 가 지고 있는 퍼블리셔들의 본질적인 리스크 요인이 부각되어 향후 디스카운트 요소로 작용할 가능성 높음. M&A 사례: 넥슨(게임하이: 서든어택), NHN(와이즈캣: 슬러거), 위메이드(조이맥스: 실크로드 온라인) 등 인수 Daishin Research Center 37

38 7. 네오위즈게임즈 관련 Issue M&A 현황 및 시사점 향후 M&A 매력 높은 게임업체 : 스마일게이트(크로스파이어), 드래곤플레이(스페셜포스) 등임 향후 자금력을 갖춘 대형 게임사 주도로 M&A 사례는 지속적으로 증가할 전망 인수기업과 퍼블리셔간 서비스 만료 후 재계약 관련 이슈 발생될 전망 인수기업 입장에서는 1) 퍼블리셔로부터 고객 DB를 확보하여 서비스 만료 후 기존 게임 서비스, 2) 기존 퍼블리셔와 재계약, 3) 고객 DB 없이 독자적인 게임 서비스 중 택일 할 것으로 전망 퍼브리셔 입장에서는 서비스 계약 만료 후 재계약시 진통 예상, 퍼블리셔의 수익모델상 디스카운트로 작용할 가능성 상존 M&A 현황 인수시기 인수기업 피인수기업 대표게임(퍼블리셔) 인수금액(지분율) 비고 엔씨소프트 제페토 포인트블랭크(엔씨소프트) 30%(2대주주) 인도네시아 FPS M/S 1위 게임 CJ인터넷 씨드나인엔터 알투비트(네오위즈게임즈) 53.01%, 74억원에 인수 CJ인터넷 미디어웹 PC방 총판사업 68.8%, 약 153억원에 인수 PC방 국내 총판 M/S 40% 수준 넥슨 엔도어즈 아틀란티카(NHN) 67% 넥슨 게임하이 서든어택(CJ인터넷) 29.3% 732억원에 인수, 23.6% 추가 인수 전대표이사 배임혐의로 고소 엔씨소프트 넥스트플레이 펀치몬스터(엔씨소프트) 65% 네오위즈게임즈 씨알스페이스 세븐소울즈(NHN) 48.9%, 127억원에 인수 위메이드 조이맥스 실크로드(조이맥스) 25.46%, 693억원에 인수 샨다게임즈 아이덴티티게임즈 드래곤네스트(넥슨) 100%, 9,500만달러에 인수 드래곤네스트 중국 퍼블리셔 그라비티 바른손인터렉티브 드래고니카(엔씨소프트) 50.8%, 약 117억원에 인수 NHN 와이즈캣 슬러거(네오위즈게임즈) 51%, 10월 말 최종 계약 예정 네오위즈G 슬러거 서비스기간 2012 년2월추정 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 38

39 다음 주요 재무제표 : Per Share Date & Financial Ratios (원, 배, %) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F EPS 2,397 8,448 7,879 8,875 10,712 PER BPS 16,050 26,292 33,316 41,440 51,402 PBR EBITDAPS 5,174 9,218 11,184 13,275 15,701 EV/EBITDA SPS 18,852 26,127 31,908 38,448 45,513 PSR CFPS 4,138 10,263 10,024 11,199 13,252 DPS Financial Ratios (%, 배, %) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F >>성장성 매출액증가율 영업이익증가율 순이익증가율 >>수익성 ROIC ROE >>안정성 부채비율 순차입금비율 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 39

40 NHN 주요 재무제표 : Per Share Date & Financial Ratios (원, 배, %) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F EPS 8,762 10,269 10,473 12,022 13,576 PER BPS 20,435 28,384 38,857 50,879 64,455 PBR EBITDAPS 11,565 13,023 14,058 15,886 17,646 EV/EBITDA SPS 25,705 27,271 30,468 34,142 37,709 PSR CFPS 9,277 10,677 10,911 12,484 14,058 DPS Financial Ratios (%, 배, %) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F >>성장성 매출액증가율 영업이익증가율 순이익증가율 >>수익성 ROIC ROE >>안정성 부채비율 순차입금비율 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 40

41 엔씨소프트 주요 재무제표 : Per Share Date & Financial Ratios (원, 배, %) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F EPS 8,556 7,985 9,753 16,566 18,452 PER BPS 29,233 36,930 46,082 62,104 80,012 PBR EBITDA 9,968 12,170 12,209 20,247 22,120 EV/EBITDA SPS 21,215 23,645 24,505 35,169 38,346 PSR CFPS 9,169 8,636 10,574 17,658 19,720 DPS Financial Ratios (%, 배, %) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F >>성장성 매출액증가율 영업이익증가율 순이익증가율 >>수익성 ROIC ROE >>안정성 부채비율 순차입금비율 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 41

42 네오위즈게임즈 주요 재무제표 : Per Share Date & Financial Ratios (원, 배, %) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F EPS 2, ,751 5,648 6,659 PER BPS 10,807 11,372 15,699 21,347 28,006 PBR EBITDAPS 3,943 5,546 7,363 8,215 9,362 EV/EBITDA SPS 13,693 20,223 26,691 30,516 34,838 PSR CFPS 2,541 1,396 5,295 6,235 7,278 DPS Financial Ratios (원, 배, %) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F >>성장성 매출액증가율 영업이익증가율 순이익증가율 >>수익성 ROIC ROE >>안정성 부채비율 순차입금비율 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center 42

43 Appendix : 검색 광고 비즈니스 모델 광고주 리셀러 광고대행사 포털 CPC CPC, CPT Daishin Research Center

44 Appendix : 디스플레이 광고 비즈니스 모델 광고주 에이전시 미디어랩 포털 홍보 광고전략수립 광고예산수립 광고노출 Daishin Research Center

45 Appendix : 온라인게임 산업 M&A Value Chain 변화 가능성: M&A를 통한 대형 종합게임회사 탄생 가능성 대두 - 자금력을 갖춘 대형게임사 주도로 M&A 활성 중 온라인 게임산업 구도 개발사 종합 개임회사 퍼블리셔 게임포털 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center

46 Appendix 온라인게임 Business Model < 게임서비스 유형 1 > 엔씨소프트 : 아이온 < 게임서비스 유형 2 > 네오위즈게임즈 : 슬러거 User < 게임서비스 유형 2 > 서비스요금 지급: 정액제, 아이템 부분유료 < 게임서비스 유형 2 > 서비스 제공, 고객 DB 보유 < 게임서비스 유형 1 > 서비스요금 지급: 정액제, 아이템부분유료 Publisher < 게임서비스 유형 1 > 서비스 & 게임업데이트 제공, 고객 DB보유 < 게임서비스 유형 2 > 로열티 지급 < 게임서비스 유형 2 > 게임 업데이트 Developer 자료: 대신증권 리서치센터 Daishin Research Center

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