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1 건설업 GS건설 (636) 21년 1월 11일 BUY 목표주가(12M): 123,원 현재주가(1월 8일): 11,원 잘보면 비싸 보이지 않는 기업! 메가 프로젝트 4분기 본격 반영으로 21년 4분기 이후 해외수입 대폭 증가 29년 하반기에 수주한 UAE Ruwais Refinery PJ(총 4조 3,929억원), UAE Ruwais 4th NGL Train PJ(1조 4,481억원) 등 대규모 해외 프로젝트의 설계단계에 이은 본격적 인 시공이 21년 4분기에 예정되어 있다. 동결과 21년 1.9조원의 해외수입은 211 년 2.9조, 212년 3.6조로 전망된다. 1월 현재 해외 신규수주는 21억달러 수준이나 4분 기중 사우디지역 석유화학, 가스 및 베트남 정유 등에서 수주 낭보가 들릴 것이다. 4분기중 유동화 방식을 통한 주택입주 Risk 해소 추진 21년 1.4만호 수준의 GS건설 입주물량중 64%수준인 1.만호가 하반기중 집중되어 있 다. 이에 일부 시장참여자들은 용인성복(1,52세대, 3,629억원), 일산식사(4,683세대, 1 조 4,114억원) 도급주택사업의 1월 및 11월 입주 리스크를 우려하고 있다. 그러나 양사 업은 지난 9월 부산연산자이 사업과 동일한 방식으로 각각 11월 및 12월 미분양펀드 매 각을 통한 유동화방식으로 공사미수금 회수와 우발채무 축소가 진행될 것이다. 목표주가 123,원, 건설업종내 Top Picks중 하나 GS건설의 목표주가는 123,원이다. BUY 의 투자의견과 더불어 현대건설(72, TP 98,6원), 대림산업(21, TP 118,원)과 더불어 업종내 Top Picks로 유지한다. 3분기 실적(21년 1월 5일 Big 5+삼성엔지니어링 3Q1 Preview 참조)중 매출액 및 영업이익은 외주택수입 부진으로 전년동기 대비 각각 3.7%, 23.3% 감소한 1조 8,94억 원, 1,517억원으로 전망된다. 그러나, 4분기 실적중 매출액 및 영업이익은 해외수입 본격 기성반영에 따라 전년동기 대비 각각 22.8%, 55.1% 증가할 것으로 추정된다. Company Visit Note Key Data KOSPI 지수(pt) 1, 주최고/최저(원) 12,5/67,3 시가총액(십억원) 5,151. 시가총액비중(%).49 발행주식수(천주) 51,. 6일 평균거래량(천주) 일 평균거래대금(십억원) 년 배당금(원) 1, 1년 배당금(예상,원) 1, 외국인 지분율(%) 5.41 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 1.1 (2.9) (14.4) Consensus Data 매출액(십억원) 7, ,568. 영업이익(십억원) 순이익(십억원) EPS(원) 8,888 9,513 BPS(원) 7,523 78,498 Stock Price (천원) GS건설(좌) 상대지수(우) Financial Data 투자지표 단위 F 211F 212F 매출액 십억원 6, , , , ,74.6 영업이익 십억원 세전이익 십억원 순이익 십억원 EPS 원 7,481 7,56 9,449 9,253 1,682 증감율 % (4.4) (2.1) 15.4 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 61,74 66,315 7,135 78,418 88,13 Net DER % (9.) (26.4) (2.2) (17.1) (17.5) 자료: 하나대투증권 Analyst 이창근 constlee@hanaw.com RA 조보경 bkcho@hanaw.com

2 21년 1월 11일 본격 기성단계 진입으로 21년 4분기 이후 해외수입 대폭 증가 대규모 메가 프로젝트의 본격적 매출반영은 4분기 이후 진행 25년 이전 1조원 이하 수준에 불과하였던 GS건설의 해외수주는 25년 1조 96억원, 27년 3조 862억원에 이어 29년 6조 4,663억원을 기록하였다. SK건설과 더불어 다양한 시공경험과 기술력을 보유한 정유부문에서의 신규수주 경쟁력은 가히 돋보이는 추세이다. 이중 UAE Ruwais Refinery PJ(총 4조 3,929억원), UAE Ruwais 4th NGL Train PJ(1조 4,481 억원), Egypt ERC Refinery PJ(2조 4,719억원)가 EPC 특성상 설계단계에 이어 21년 4분 기중 본격적인 시공단계에 들어갈 것으로 보인다. 동 메가프로젝트의 본격적인 기성에 따라 21년 1조 8,856억원의 해외수입은 211년 및 212년 각각 2조 8,852억원, 3조 6,119억 원에 달할 것으로 전망된다. 발전 및 환경 등 공종 다각화, 북아프리카 및 CIS, 중남미 지역 지역 다각화 추진 21년 1월 현재 GS건설의 신규수주는 21억달러이다. 금년도 해외수주 목표인 6억달러(플 랜트 45억달러) 대비 35% 수준이다. 오만 복합화력 발전소 2기 수주는 발전 및 환경, 비중동 지역(북아프리카, CIS, 중남미) 등으로 공종 및 지역 다각화를 추진중인 GS건설의 해외사업 전 략이 성공한 사례로 보인다. 동 PJ는 당진 복합화력, 신월성 및 신울진 원자력발전, 아르메니아 YCCPP에 이어 발전부문에서 Simens와 공동으로 수주한 사업이다. 4분기중 몇몇 프로젝트에 서 GS건설의 수주낭보가 들릴 것으로 예상된다. 동분기중 낙찰 예상되는 프로젝트로는 사우디 Wasit 가스(총 6억달러중 육상 프로젝트), 베트남 Nghi Son 정유(6억달러), 사우디 아로마 틱스(3억달러), 사우디 PTA(4억달러), 우즈베티스탄 석유화학(1억달러) 등이다. 특히, 베트남 Nghi Son 정유 프로젝트는 1차 사업을 JGC와 Technip이 시공한 관계로 현재 SK건설, JGC, Chiyoda, Technip와 컨소시엄을 구성한 동사의 수주 가능성이 높은 상황으로 보인다. 표 1. 21년 해외부문 신규수주 내역 (단위: 백만달러) 국가 프로젝트명 발주처 공사비 공사기간 베트남 Laguna Hue Resort JV Partner 개월 캐나다 Oilsand Project Harvest Energy(한국석유공사 자회사) 개월 태국 IRPC Propylene PTT그룹 계열사 8. 24개월 UAE Inter Refineries Pipelines-II Takreer(ADNOC 자회사) 개월 오만 Barka III & Sohar II IPP GDF-Suez S.A 개월 바레인 Waste Water Treatment Plant The Bahrain Petroleum Co 개월 합계 2,55.4 표 2. GS건설 해외부문 주요 수주 현황 (단위:십억원) 프로젝트명 발주처 공사계약 공사잔액 착공 완공 Egypt ERC Refinery Project Egyptian Refining 2, , UAE Green Diesel Project Takreer 1, Thai PTT LNG Project PTT LNG Company Saudi Manifa Gas Facilities ARAMCO UAE Ruwais 4th NGL Train GASCO 1, , UAE Ruwais Refinery Pkg 2 Takreer 3,758. 3, Oman SNDC Phase-1 Project Petroleum Development UAE Ruwais Refinery Pkg 7 Takreer Vietnam 하노이-하이퐁 도로 7 VIDIFI Singapore Depot C-911 Hock Lian Seng Infrastructure Singapore C-913 DTL Hock Lian Seng Infrastructure 기타 5, 합계 17, ,438.1 주: 공사잔액은 21년 6월말 기준 2

3 21년 1월 11일 21년 4분기중 유동화 방식을 통해 주택 입주 Risk 해소 11월 및 12월중 용인성복 및 일사식사 아파트 관련 미분양펀드 매각 통한 유동화방식 진행 GS건설의 21년 입주물량은 13,733세대이다. 동물량은 전년 대비 63.8% 증가한 것으로서 이중 72.8%인 1,1세대가 3~4분기에 집중되어 있다. 특히, 시장참여자들은 일산식사자이 (4,683세대, 1조 4,114억원), 용인성복자이(1,52세대, 3,629억원)의 입주 Risk에 대하여 우 려하고 있다. 각각 11월 및 1월로 입주기한이 마감되는 동현장의 입주 Risk에 대해 GS건설 은 미분양펀드 매각을 통한 유동화방식으로 해결할 전망이다. 부산연산자이 또한 유동화방식으로 공사미수금 회수 및 우발채무 축소 효과 발생 지난 9월초 부산연산자이 시행사( 한토일이디)는 아시아자산운용에 동 현장 미분양 아파트를 2,53억원에 매각하였다. 동 미분양펀드는 수익증권을 SPC에 넘겨 매입자금을 조달하며 2,53억원의 매각자금은 은행권 PF잔액 796억원과 GS건설 공사미수금 2,5억원을 순차적 으로 상환한다. 결론적으로 GS건설은 SPC법인에 유동화대출을 한 자산유동화대주단 관련 후 순위 64억원에 대한 신용보강 및 공사미수금 확보, 우발채무 축소를 동시에 추진하는 것이다. 그림 1. Big 5 건설사 월별 입주물량 동향 그림 2. Big 5 건설사 연간 입주물량 동향 (호) 6, 5, 4, 대림산업 현대건설 GS건설 대우건설 현대산업개발 (만호) 대림산업 현대건설 GS건설 대우건설 현대산업개발 3, 1.5 2, 1. 1,.5 1Q1 3Q1F 1Q11F 3Q11F F 12F 자료: 부동산 114, 하나대투증권 자료: 부동산 114, 하나대투증권 그림 3. GS건설 미분양 세대 추이 그림 4. 주요 건설사 PF대출/자본총계 현황 (호) 8, 7,969 7,332 (조원) 5 PF대출(좌) PF대출/자본총계(우) (배) 4 6, 4, 5,695 4,852 4,61 3,382 3,245 2, , Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1F 대우 GS 대림 현대 두산 한라 현산 계룡 동부 코오롱 주: 21년 6월말 기준 자료: 부동산 114, 하나대투증권 3

4 21년 1월 11일 베트남 개발사업은 새로운 먹거리를 창출하는 계기 IFRS기준으로 213년부터 돋보일 베트남 개발사업 매출 반영 LG-Toyo 엔지니어링 설립으로 인한 GS건설 부정적 영향 미미 부동산 시장 및 입주 Risk 해소 따라 Moody s 신용등급 상향 가능성 상존 토목과 주택으로 대별되는 국내 및 해외 플랜트 사업과 더불어 GS건설에게 제3의 해외 개발사 업이라는 새로운 성장엔진이 시동중에 있다. 동 베트남 호치민 개발사업은 SPC 매출기준 총 12조원으로 추정(27년 사업승인 당시 7.5조원)되며 22년 완공을 목표로 한다. Riverview 지역의 성공적 1차 분양에 이어 212년 나베신도시 분양사업이 전개될 예정이다. 국제회계기 준(IFRS) 도입시 213년 이후 동 베트남 사업의 매출반영이 본격화될 것으로 전망된다. 시장참여자들은 LG그룹의 자회사인 서브원과 일본 도요엔지니어링간의 합작법인(LG화학 엔지 니어링 수행 목적)설립으로 향후 LG그룹의 공사물량 감소를 우려하고 있다. 그러나, 1) 29 년 그룹부문 수주액 및 매출액 대비 LG화학분은 각각 8.%, 5.4%에 불과 2) 현행 그룹공사는 GS칼텍스, LG디스플레이, LG전자에서 주발주 3) 27년 이후 국내외 시장자생력 보강으로 인해 그룹수주, 동부문 매출 비중 감소 등을 감안시 GS건설의 부정적 영향은 매우 제한적이다. 1월 5일 국제신용평가기관인 Moody s는 국내 부동산 경기 침체와 PF 관련 사업을 감안하여 GS건설의 신용등급을 기존 Baa3 Stable에서 Baa3 Negative로 조정하였다. 그러나 동 신용등 급 하향으로 인한 차입비용 상승 또는 Fundamental의 변화요인은 없을 전망이다. 현재 Baa3 등급은 기아자동차(Stable), SK에너지(Stable), SK브로드밴드(Negative) 등이다. 표 3. GS건설 베트남 개발사업 현황 구분 사업내용 km 도로건설 일정 - 도로 : 착공, 공사기간 5년 - Riverview : 27세대중 9세대(1.5 분양: 83% 계약) - 5년 토지 리스 BT - SPC 매출: 1.6조원 - Riverside : 빌라 147세대 분양 예정 (97.9만m2) (SPC1) - 사업기간: 1년 - 4개 부지 - Mini New Town : 4,7세대 단계적 분양 계획 개발사업 - Grand Court : 29년 매각(매각이익 17.9백만달러) - Thu Thiem : 상업, 주거, 업무시설 개발 및 분양 Nha Be신도시 (SPC2) Cu Chi Resort (SPC3) - SPC 매출: 4.조원 - 사업기간: 12년 - SPC 매출: 1.9조원 - 사업기간: 5년 주: SPC매출액은 27년 사업승인 당시 금액 기준 - 5년 토지 리스 (349ha) - 5년 토지 리스 (2ha) - 212년초 17,세대 단계적 분양 예정 착공, 골프장 2H9 분양 법인지분 매각 계약 체결 그림 5. 그룹물량 수주 및 매출비중 동향 그림 6. Moody s 신용등급 현황 (%) 4 수주비중 매출비중 A1 삼성전자(S) 3 A2 POSCO(N) SK텔레콤(N) POSCO 건설(N) A3 KT(S) 롯데쇼핑(S) 2 Baa1 LG화학(P) 1 Baa2 에스오일(S) KCC (S) 현대자동차 (S) LG전자(S) GS칼텍스(N) F 11F 12F Baa3 기아차(S) SK에너지(S) GS건설(N) SK브로드(N) 주: P(Positive), S(Stable), N(Negative) 자료: Moody s, GS건설, 하나대투증권 4

5 21년 1월 11일 추정 재무제표 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원) F 211F 212F F 211F 212F 매출액 6, , , , ,74.6 유동자산 4, , , , ,919.2 매출원가 5, ,422. 6, , ,494. 현금 및 현금성자산 , , , ,94.7 매출총이익 ,59. 1,21.5 단기투자자산 판관비 매출채권 2, , , , ,22.4 영업이익 재고자산 영업외손익 95.9 (59.7) 52.6 (7.) (2.5) 기타유동자산 1, , , ,36.6 1,569.1 이자손익 비유동자산 3, ,52.1 3,119. 3,19.5 3,32.3 지분법손익 투자자산 1, , , , ,39.3 외환손익 16.6 (69.6) (4.) (13.9) (8.4) 유형자산 1, , , , ,436.5 기타 (41.6) (26.8) 43. (46.6) (49.) 무형자산 세전이익 자산총계 8, , ,85.7 9, ,239.5 법인세 유동부채 3, , ,156. 4,48.3 4,59.2 계속사업이익 매입채무 1, , , ,7.2 1,919.4 중단사업이익..... 단기차입금 당기순이익 유동성장기부채 NOPAT 기타유동부채 2,45.6 2, ,277. 2,153. 2,39.6 EBITDA 비유동부채 1, , , ,237.7 성장성(%) 사채 매출액증가율 장기차입금 EBITDA증가율 2.3 (9.1) 19.2 (2.5) 15.5 기타비유동부채 영업이익증가율 부채총계 5, , , , ,828. 계속사업이익증가율 (4.4) (2.1) 15.4 자본금 EPS증가율 (4.4) (2.1) 15.4 자본잉여금 수익성(%) 자본조정 (81.9) (86.2) (86.2) (86.2) (86.2) 매출총이익률 기타포괄손익누계액 EBITDA이익률 이익잉여금 1, ,14.7 2, , ,49.9 영업이익률 자본총계 3,35. 3,299. 3, , ,411.6 계속사업이익률 순부채 (272.4) (87.5) (76.7) (667.9) (773.2) 투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원) F 211F 212F F 211F 212F 주당지표(원) 영업활동현금흐름 EPS 7,481 7,56 9,449 9,253 1,682 당기순이익 BPS 61,74 66,315 7,135 78,418 88,13 비현금항목 가감 CFPS 8,45 1,827 5,952 4,598 7,68 감가상각비 EBITDAPS 11,252 1,224 12,189 11,882 13,723 외환손익 (16.6) SPS 134, , ,54 164,998 19,285 지분법손익 (.4) (21.9) (11.) (12.3) (11.7) DPS 5 1, 1, 1, 1, 기타 주가지표(배) 운전자본 증감 (11.8) 4.3 (276.) (43.8) (331.3) PER 투자활동현금흐름 (41.1) 96.5 (33.8) (46.7) (25.9) PBR 투자자산감소(증가) (759.1) (33.3) (23.1) (45.1) PCFR 유형자산감소(증가) (17.7) (9.7) (3.) (32.) (35.9) EV/EBITDA 기타투자활동 (47.4) (24.5) 8.4 (17.) PSR 재무활동현금흐름 (196.2) (188.7) (195.9) 재무비율(%) 사채/차입금증가(감소) (35.3) (49.8) (98.1) ROE 유상증자..... ROA 현금배당 (82.4) (24.7) (49.5) (49.5) (49.5) ROIC 기타재무활동 (54.4) (111.4) (89.4) (48.3) 부채비율 현금의 증감 (225.9) (32.3) (91.8) 순부채비율 (9.) (26.4) (2.2) (17.1) (17.5) Unlevered CFO 이자보상배율(배) Free Cash Flow (278.) (2.8) 자료: 하나대투증권 Country Aggregates Sector Aggregates PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%) FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 Korea Korea Emerging Market Emerging Market World World 자료: MSCI I/B/E/S Aggregates 5

6 21년 1월 11일 투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이 GS건설 날짜 투자의견 수정목표주가 BUY 123, 원 BUY 123, 원 BUY 123, 원 업종 애널리스트 변경 BUY 116, 원 BUY 116, 원 BUY 116, 원 BUY 116, 원 BUY 129, 원 BUY 129, 원 Neutral 91, 원 Neutral 73, 원 Neutral 68, 원 Neutral 68, 원 Neutral 6, 원 BUY 6, 원 BUY 18, 원 (원) GS건설 수정목표주가 15, 1, 5, 투자의견 분류 및 적용 Compliance Notice 1. 기업 및 산업의 분류 기업분석 분류 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(비중축소) 적용기준 목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능 본 자료를 작성한 애널리스트(이창근)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력 이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성 실 하게 작성하였습니다 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 21년 1월 11일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 본 자료를 작성한 애널리스트(이창근)는 21년 1월 11일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. 산업분석 분류 적용기준 Overweight(비중확대) 업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립) 업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소) 업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 하락 가능 2. 투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용 본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경 우에도 무 단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사 가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라 서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 6