I. ELS/DLS 기초자산다양화의필요성 한국 ELS 시장의깊어지는고민 ELS 는대표적인구조화금융상품이다. 저금리기조의장기화속에중요한투자대 안이되었다. 물론위기도있었다. 28년금융위기당시 ELS는존립자체가위협받았다. 대부분의 ELS에서 Knock-In이발생했다. 이후조

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1 ETF Weekly ELS/DLS 의기초자산으로고려해볼만한 ETF 들 ETF Strategy ELS, DLS와같은구조화금융상품은한국시장의대표적인투자상품입니다. 하지만기초자산의지나친쏠림현상은당장해결해야할숙제입니다. ETF 활용을대안으로제시함과동시에기초자산으로사용가능한 ETF도추출했습니다. ETF 를구조화금융상품의기초자산으로활용하는아이디어 ELS 와 DLS 는한국금융시장을대표하는구조화금융상품이다. 다양한자산군을기초로하는 DLS 와달리 ELS 는한정된기초자산에따른쏠림현상이문제로지적되고있다. 이에대한해결방법으로 ETF 를기초자산으로사용하는아이디어를제시한다. 참고로 ETF 를기초로할경우 ELS 가아니라 DLS 로분류되며, 이미 ETF 를기초로하는 DLS 는시장에존재하나비중은미미한편이다. 최창규 ( 파생 / 헤지펀드 ) 2)768-76, 하재석 (ETF/ 기술적분석 ) 2) , 박녹선 (RA) 일단구조화금융상품의기초자산이되기위해서 3 가지요건을충족해야한다. 1) 대표성과대중성 : 성과가우수하더라도투자자들이이해하기어려운 ETF 는곤란함. 주식, 채권, 대체투자자산군내에서일정수준이상의설정액과유동성을갖춘 ETF 가우선적으로고려되어야함 2) 선물, 옵션시장의존재 : ELS 와 DLS 는변동성상품이기때문에선물보다는해당 ETF 를기초로한옵션시장이필수적. 선물시장이없다면대차거래를통한매도가가능해야함 3) 적당한변동성 : 낮은변동성은쿠폰수익률하락으로상품성을저해함. 변동성이너무크면 Knock-In 가능성도비례적으로확대될수있음. 따라서적당한수준의변동성이요구됨 이상의조건을조합해서당사가제시하는 ETF 는 EEM, FEZ, IWM. DXJ, XLF 이다. DLS 기초자산요건에부합한 ETF 들 티커 ETF 명특징 옵션미결제 ( 계약 ) EEM US ishares MSCI Emerging Market ETF 신흥국투자 7,34,799 FEZ US SPDR Euro Stoxx 5 ETF 유럽투자 42,195 IWM US ishares Russell 2 ETF 미국 Russell 2 지수투자 4,241,487 DXJ US WisdomTree Japan Hedged Equity Fund 엔화헤지된일본투자 77,662 XLF US Financial Select Sector SPDR Fund 미국금융업종투자 4,45,469 자료 : NH 투자증권리서치본부, Bloomberg

2 I. ELS/DLS 기초자산다양화의필요성 한국 ELS 시장의깊어지는고민 ELS 는대표적인구조화금융상품이다. 저금리기조의장기화속에중요한투자대 안이되었다. 물론위기도있었다. 28년금융위기당시 ELS는존립자체가위협받았다. 대부분의 ELS에서 Knock-In이발생했다. 이후조금씩안정을찾은 ELS는기초자산을종목에서지수로바꾸면서전성기를구가하게된다. 214년의월별모집금액은무려 1조원을상회하기도했다. 하지만 215년하반기 HSCEI 급락이발생하면서 ELS의선순환구도가훼손되었고다시위기를맞았다. 그림 1. ELS 월별모집금액추이 ( 십억원 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, '7.7 '8.4 '9.1 '9.1 '1.7 '11.4 '12.1 '12.1 '13.7 '14.4 '15.1 '15.1 '16.7 '17.4 주 : 6 월 3 일기준자료 : NH 투자증권리서치본부, 금융투자협회 그림 2. ELS 월별상환금액추이 ( 십억원 ) 12, 만기상환 조기상환 1, 8, 6, 4, 2, '13.6 '13.9 '13.12 '14.3 '14.6 '14.9 '14.12 '15.3 '15.6 '15.9 '15.12 '16.3 '16.6 '16.9 '16.12 '17.3 '17.6 주 : 6 월 3 일기준자료 : NH 투자증권리서치본부, 금융투자협회 2

3 당시비교적높은쿠폰으로발생했던 HSCEI에지나치게몰렸던것이문제였다. HSCEI의급락은조기상환의급감으로이어졌다. 또한금융당국도 HSCEI 기초 ELS의추가모집을제한했고, ELS의월별모집금액은 2조원수준까지낮아졌다. 216년부터글로벌증시는동반상승흐름을전개하고있다. HSCEI 관련조기상환의숨통도트이면서모집금액도차츰증가하는추세이다. 이처럼간단히한국 ELS의흥망성쇠를살펴보았다. 여러숙제가남아있는데무엇보다 ELS 기초자산의쏠림현상해소가시급하다. 현재 HSCEI 관련 ELS의신규발행은조기상환규모에비례해발행하는자율규제안이시행되고있다. 이로인해 HSCEI로쏠림은어느정도완화되었으나풍선효과로 Euro Stoxx 5에집중되고있다. 그림 3. 기초자산유형별 ELS 모집추이 (%) 국내지수형 1 9 국내종목형 8 해외지수형 '9.6 '1.2 '1.1 '11.6 '12.2 '12.1 '13.6 '14.2 '14.1 '15.6 '16.2 '16.1 자료 : NH 투자증권리서치본부, 금융투자협회 3

4 ELS의기초자산은종목형에서지수형으로발전했다. 과거에는상대적으로변동성이높은종목형에집중되었다. 하지만 Knock-In의공포이후지수형으로전환했는데, 장기박스권에갇혔던국내지수보다해외지수에눈을돌렸다. 평균 7% 가량이해외지수형 ELS이다. 현재 Euro Stoxx 5이압도적이며 KOSPI 2과 HSCEI 순서이다. 모집금액기준 5위까지해외및국내지수가차지하고있다. 종목중에서는퇴직연금 ELB의기초자산으로많이사용되는삼성전자, SK텔레콤, 한국전력등이눈에들어온다. 다만이들종목을제외한나머지종목들의모집금액은매우미미한편이다. 결국지수형을대체할수있는새로운기초자산이필요하다는결론이다. 당사는 ETF를대안으로꼽고있으며, ETF를기초로할경우해당상품은 DLS로분류된다. 그림 4. ELS 기초자산별모집금액상위 그림 5. ELS 기초자산별모집금액하위 ( 십억원 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, Eurostoxx5 KOSPI2 HSCEI S&P5 HSI 삼성전자 NIKKEI225 SK 텔레콤 한국전력 ( 십억원 ) Eurostoxx Bank S&P Low Vol Target B 현대차 삼성생명 KT&G CAC4 경남은행 DAX 삼성화재 현대모비스 삼성중공업 LS 기아차 CAC 4 LG 화학 Apple 주 : 발행잔액기준, 6 월 3 일기준자료 : NH 투자증권리서치본부, 연합인포맥스 주 : 발행잔액기준, 6 월 3 일기준자료 : NH 투자증권리서치본부, 연합인포맥스 4

5 다양성측면에서는 ELS 를앞서고있는 DLS DLS 도 ELS 보다속도는다소느리지만꾸준히성장했다. 212 년월별모집금액 2 조원을돌파한이후 1 조원 ~ 2 조 5, 억원의모집금액을 유지했다. 국제유가의변동성확대된 215 년이후 DLS 의월별모집금액은 2 조원 규모로레벌업했고, 현재는 2 조원 ~ 3 조원규모의발행이이어지고있다. ELS와비교하면원금보장형의비율이 4% 정도로높은편이다. 이는기초자산의다양화에기인하고있는데국제유가와금으로대표되는상품형, 금리형, 신용사건등이 DLS 기초자산의범위는매우넓다. 그중에서가장모집금액이많은기초자산은 CD 91일물, LIBOR와같은금리인데 CD 91일물의비중이높은편이다. 펀드와 ETF를기초로하는 DLS의모집이늘고있다는점도주목해볼만하다. 그림 6. 월별 DLS 모집추이 ( 십억원 ) 4, 3,5 3, DLS DLB 2,5 2, 1,5 1, 5 '11.3 '11.7 '11.11 '12.3 '12.7 '12.11 '13.3 '13.7 '13.11 '14.3 '14.7 '14.11 '15.3 '15.7 '15.11 '16.3 '16.7 '16.11 '17.3 자료 : NH 투자증권리서치본부, 금융투자협회 그림 7. DLS 기초자산별모집추이 (%) 9 대체 / 기타상품신용사건주식 채권 / 금리통화펀드 /ETF '1.1 '1.6 '1.11 '11.4 '11.9 '12.2 '12.7 '12.12 '13.5 '13.1 '14.3 '14.8 '15.1 '15.6 '15.11 '16.4 '16.9 '17.2 '17.7 자료 : NH 투자증권리서치본부, 연합인포맥스 5

6 DLS 기초자산중펀드와 ETF의비중은 1% 미만이다. 21년이후 ETF 기초 DLS 중주식형 ETF가 6% 가량이었고나머지는채권형 ETF였다. 주식형 ETF는아무래도변동성이높은중국주식에집중되어있다. 가장많이사용된 ETF는홍콩에상장된 FTSE A5 지수추종 ETF인 ishares FTSE A5 China Index ETF(2823 HK) 였다. 다음은중국의 25개대형주를추종하는 FTSE China 25 Index를추종하는 ishares FTSE China 25 Index Fund(FXI US) 로나타났다. 한편, 채권형 ETF는미국국채 2배인버스채권 ETF인 ProShares Ultrashort 2+Y TR(TBT US) 였다. 이미 ETF 를기초로한 DLS 가존재하며상당한인기를모으고있는만큼 ETF 는 기초자산다양화에있어핵심이라는판단이다. 그림 8. ETF 기초 DLS 의 ETF 자산별발행비중 그림 9. DLS 기초자산으로사용되는주요 ETF 상품.7% 부동산 3.4% 국내.3% ( 십억원 ) 2,5 채권 11.6% 해외 9.9% 기타 7.6% 2, 1,5 1, 주식 66.4% 5 ishares FTSE A5 China Index ETF (2823 HK) ishares FTSE China 25 Index Fund (FXI US) ProShares Ultrashort 2+Y TR (TBT US) 주 : 21 년부터발행기준, 복수기초자산은발행금액 1/N 처리 자료 : NH 투자증권리서치본부, 연합인포맥스 주 : 21 년부터발행기준, 복수기초자산은발행금액 1/N 처리자료 : NH 투자증권리서치본부, 연합인포맥스 6

7 II. ELS/DLS 의기초자산으로적합한글로벌 ETF ELS/DLS 의기초자산이되기위한조건들 1) 대표성과대중성 우선기존에기초자산으로사용되었던지수에대해생각해야한다. HSCEI, S&P 5, Nikkei 225, Euro Stoxx 5 등중국과미국그리고일본과유럽 등각지역을대표하는주가지수였다. 또한 WTI, 금, 은가격등누구나직관적으 로이해할수있고접근할수있는대표성과대중성을장착하고있다. 기초자산이될수있는 ETF도이와같은관점에서접근해야한다. 성과가우수하더라도투자자들이이해하기어려운 ETF는곤란하다. 따라서주식, 채권, 대체투자자산군내에서일정수준이상의설정액을갖추고있으며유동성이풍부한 ETF를우선적으로고려해야한다. 당사에서선정한주식과채권, 기타자산중에서각카테고리를대표하는 ETF는표1과표2와같다. 4년이상의상장기간을만족하는 ETF 중에서장내거래량순으로추출했다. 표1. 카테고리별대표 ETF(1) 유형 티커 ETF 명 Benchmark Index 선진국 EFA US ishares MSCI EAFE ETF MSCI EAFE Index 신흥국 EEM US ishares MSCI Emerging Markets ETF MSCI Emerging Markets Index 미국 SPY US SPDR S&P 5 ETF Trust S&P 5 Index IWM US ishares Russell 2 ETF Russell 2 Index 나스닥 QQQ US PowerShares QQQ Trust NASDAQ-1 Index XLF US Financial Select Sector SPDR Fund S&P Financial Select Sector Index XLE US Energy Select Sector SPDR Fund S&P Energy Select Sector Index XLU US Utilities Select Sector SPDR Fund S&P Utilities Select Sector Index 미국섹터 XLP US Consumer Staples Select Sector SPDR Fund S&P Consumer Staples Select Sector Index XLI US Industrial Select Sector SPDR Fund S&P Industrial Select Sector Index XLK US Technology Select Sector SPDR Fund S&P Technology Select Sector Index XLV US Health Care Select Sector SPDR Fund S&P Health Care Select Sector Index 중국 FXI US ishares China Large-Cap ETF FTSE China 5 Index-USD NET MCHI US ishares MSCI China ETF MSCI China Index 홍콩 28 HK Tracker Fund of Hong Kong Ltd HANG SENG Index 러시아 RSX US VanEck Vectors Russia ETF MVIS Russia Index 브라질 EWZ US ishares MSCI Brazil Capped ETF MSCI Brazil 25/5 Index 인도 INDA US ishares MSCI India ETF MSCI India Total Return Index 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 7

8 표 2. 카테고리별대표 ETF(2) 유형티커 ETF 명 Benchmark Index 에너지 금 / 은 리츠 USO US United States Oil Fund LP Front Month Light Sweet Crude Oil XOP US SPDR S&P Oil & Gas Exploration & Production ETF S&P Oil & Gas Exploration & Production Select Industry Index AMLP US Alerian MLP ETF Alerian MLP Index GLD US SPDR Gold Trust Gold Spot Price SLV US ishares Silver Trust Silver Spot Price GDX US VanEck Vectors Gold Miners ETF NYSE Arca Gold Miners Index IYR US ishares U.S. Real Estate ETF Dow Jones U.S. Real Estate Index VNQ US Vanguard REIT Index Fund MSCI US REIT Index 미국 IG LQD US ishares iboxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF Markit iboxx $ Liquid Investment Grade Index 미국하이일드 HYG US ishares iboxx $ High Yield Corporate Bond ETF Markit iboxx $ Liquid High Yield Index 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 8

9 2) 선물, 옵션시장의존재 다음으로고려해야할것은해당 ETF 를기초로한선물, 옵션시장의존재여부 다. ELS 와 DLS 의운용에는필연적으로선물과옵션거래가동반되기때문이다. 하지만 ETF 를기초로한파생상품은대중적이지않다. 국내증시에서도 3 개 ETF 를기초 로한선물이최근에야상장될정도이다. 현재미국에상장된일부 ETF를기초로한선물, 옵션시장이개설되어있다. 이가운데선물, 옵션의거래가활발히일어나는 ETF가 DLS의기초자산으로서필요, 충분조건에부합하는셈이다. 참고로 ELS와 DLS는변동성상품이기때문에선물보다는옵션시장이필수적이다. 만약선물시장이없다면대차거래를통한매도가가능하면된다. 미국에상장된 ETF 중에서옵션의미결제약정이가장많은 ETF는 S&P 5을추종하는 SPY였다. 이어 MSCI 신흥국지수를추종하는 EEM, QQQ, IWM 순으로옵션거래가풍부한편이었다. 또한 USO, VXX, XOP, GLD, EWZ, GDX, FXI, SLV 등도옵션의미결제약정이많았는데, 이들은유가, 변동성지수, 금, 은, 브라질, 중국등변동성이큰자산에투자하는 ETF라는공통점이있다. 표 3. 옵션유동성상위 ETF( 미국 ) 티커 ETF 명옵션미결제약정 ( 게약 ) SPY US SPDR S&P 5 ETF Trust 17,746,713 EEM US ishares MSCI Emerging Markets ETF 7,34,799 QQQ US PowerShares QQQ Trust 6,666,54 IWM US ishares Russell 2 ETF 4,241,487 XLF US Financial Select Sector SPDR Fund 4,45,469 USO US United States Oil Fund LP 3,72,874 VXX US ipath S&P 5 VIX Short-Term Futures ETN 3,57,647 XOP US SPDR S&P Oil & Gas Exploration & Production ETF 2,659,972 GLD US SPDR Gold Trust 2,576,75 EFA US ishares MSCI EAFE ETF 2,489,26 EWZ US ishares MSCI Brazil Capped ETF 2,21,617 GDX US VanEck Vectors Gold Miners ETF 2,147,931 HYG US ishares iboxx $ High Yield Corporate Bond ETF 2,49,9 FXI US ishares China Large-Cap ETF 2,27,377 SLV US ishares Silver Trust 1,526,277 XLE US Energy Select Sector SPDR Fund 1,28,567 주 : 6 월 28 일기준자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 9

10 미국뿐만아니라유럽도점검했다. Eurex에는유럽상장 ETF를기초로한옵션이상장되어있다. ishares Euro Stoxx 5 UCITS ETF를기초로하는옵션이가장활발히거래되고있다. 그러나미결제약정은 3만 6,계약수준으로미국 ETF 옵션에비하면유동성이풍부하지않은편이다. 이밖에독일 DAX ETF 와 DB X-Trackers 의신흥국, 선진국 ETF 옵션거래가간 헐적으로일어나고있으나, 전반적인유동성은부족하다. 표 4. 옵션유동성상위 ETF( 유럽 ) 티커 ETF 명옵션미결제약정 ( 게약 ) EUN2 GR ishares EURO STOXX 5 UCITS ETF EUR 36,369 DAXEX GR ishares Core DAX UCITS ETF DE 2,66 XMEM GR db x-trackers MSCI Emerging Markets Index UCITS ETF 59 XMWO GR db x-trackers MSCI World Index UCITS ETF 2 주 : 6 월 28 일기준자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 그림 1. Eurex 상장 ETF 옵션의월별거래량, 미결제약정추이 자료 : Eurex 1

11 3) 적당한변동성 최근 ELS의기초자산으로 KOSPI 2 활용도가떨어진이유는변동성때문이다. 낮은변동성으로인한쿠폰수익률하락은 ELS의상품성을떨어뜨린다. 만족스러운쿠폰을제시하기위해서는기초자산의변동성이필수적이다. 다만, 변동성이너무크다면주가하락에따른 Knock-In 등의가능성도존재한다는부분도고려해야한다. 평균거래량 1 백만주이상의미국상장 ETF 중에서최근 1 년변동성상위는브라 질, 미국바이오, 멕시코, 러시아투자 ETF 등이었다. 이들은지나치게높은변동 성으로 ELS 기초자산으로사용되기에는다소부적합하다. 이에반해달러화대비엔화가치변동을헤지한일본투자 ETF(DXJ), 인도, 신흥국, 대만, 중국, 호주투자 ETF 등은적당한변동성이있는것으로확인됐다. 한편, 주요 ETF 중변동성이높은종목들은대부분원자재관련 ETF들이많았다. 변동성이라는것이절대수치로접근하기는애매한부분이있어서적당한 (?) 변동성이라는표현을사용했다. 표 5. 평균거래량백만주이상주식 ETF 중변동성상위종목 티커 ETF 명 특징 1 년변동성 EWZ US ishares MSCI Brazil Capped ETF 브라질투자 XBI US SPDR S&P Biotech ETF 미국바이오기업투자 EWW US ishares MSCI Mexico Capped ETF 멕시코투자 IBB US ishares Nasdaq Biotechnology ETF 나스닥바이오기업투자 RSX US VanEck Vectors Russia ETF 러시아투자 KRE US SPDR S&P Regional Banking ETF 미국지역은행 KBE US SPDR S&P Bank ETF 미국은행 XRT US SPDR S&P Retail ETF 미국소매판매업종 EWY US ishares MSCI South Korea Capped ETF 한국투자 18.3 SMH US VanEck Vectors Semiconductor ETF 반도체투자 EWP US ishares MSCI Spain Capped ETF 스페인투자 DXJ US WisdomTree Japan Hedged Equity Fund 달러화대비엔화헤지된일본투자 ITB US ishares U.S. Home Construction ETF 미국주택건설산업 EPI US WisdomTree India Earnings Fund 인도투자 EEM US ishares MSCI Emerging Markets ETF 신흥국투자 16.3 EWT US ishares MSCI Taiwan Capped ETF 대만투자 FXI US ishares China Large-Cap ETF 중국투자 INDA US ishares MSCI India ETF 인도투자 16.4 MCHI US ishares MSCI China ETF 중국투자 EWA US ishares MSCI Australia ETF 호주투자 자료 : NH 투자증권리서치본부 11

12 표 6. 평균거래량백만주이상원자재 ETF 중변동성상위종목 티커 ETF 명 특징 1 년변동성 GDXJ US VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF 중, 소형금광기업 UNG US United States Natural Gas Fund LP 천연가스 4.28 GDX US VanEck Vectors Gold Miners ETF 금광기업 OIL US ipath S&P GSCI Crude Oil Total Return Index ETN WTI 36.3 USO US United States Oil Fund LP WTI SLV US ishares Silver Trust 은 DBC US PowerShares DB Commodity Index Tracking Fund 원자재종합지수 GLD US SPDR Gold Shares 금광기업 IAU US ishares Gold Trust 금광기업 XME US SPDR S&P Metals & Mining ETF 산업용금속생산기업 3.45 XOP US SPDR S&P Oil & Gas Exploration & Production ETF 미국에너지업종 3.36 OIH US VanEck Vectors Oil Services ET 미국에너지업종 29.7 AMZA US InfraCap MLP ETF MLP( 에너지미드스트림투자 ) AMJ US JPMorgan Alerian MLP Index ETN MLP( 에너지미드스트림투자 ) 17.5 XLE US Energy Select Sector SPDR Fund 미국에너지업종 자료 : NH 투자증권리서치본부 12

13 4) ELS/DLS 의기초자산으로고려해볼만한 ETF 들 앞서언급한바와같이 ETF 가 DLS 의기초자산이되기위해서는대표성과대중성 그리고선물과옵션시장의존재와함께적당한변동성이필요하다. 이에해당하는 ETF 5 개를선정해보았다 ( 표 7 참조 ). 물론이외에도자잘한조건들이요구된다. 특히외국인의선물, 옵션거래여부나 외환거래관련규제여부등이그것이다. 다만앞서살펴본바와같이해당 ETF 가상장된국가가미국과유럽정도에불과 해큰문제가되지는않을전망이다. ETF 를활용한다양한 ELS 와 DLS 가등장하 기를바란다. 표 7. DLS 기초자산요건에부합하는 ETF 티커 ETF 명 특징 1 년변동성 옵션미결제약정 EEM US ISHARES MSCI EMERGING MARKET 신흥국 ,34,799 FEZ US SPDR EURO STOXX 5 ETF 유럽 ,195 IWM US ISHARES RUSSELL 2 ETF 미국 Russell 2 지수 ,241,487 DXJ US WISDOMTREE Japan Hedged Equity Fund 달러화대비엔화헤지된일본투자 ,662 XLF US Financial Select Sector SPDR Fund 미국금융업종 ,45,469 자료 : NH 투자증권리서치본부 13

14 Compliance Notice 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치본부의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 14

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