<C6ED325F3120C2F7C0D4B1DDC0CCBFEBC0CCC8B8B0E8C0C7C1FABFA1B9CCC4A1B4C2BFB5C7E22E687770>

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1 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 임샘이 * 양규혁 ** 조은정 *** < 국문초록 > 본연구는외부이해관계자들의감시활동이대리인문제를감소시킨다는선행연구들에근거하여, 채권자의감시를받고있는차입금이용기업들의회계의질이채권자의감시가없는무차입기업의회계의질에비하여상대적으로우수한가를재량적발생액과함께 Dechow and Dichev (2002) 가제시한발생액의질을이용하여실증적으로검증하였다. 본연구의가설검증결과를정리하면다음과같다. 첫째, 차입금이용여부를순부채를기준으로구분한 LevDND 를설명변수로사용한경우에는종속변수로사용한회계의질에관한세가지측정치모두에서회귀계수가 1% 수준에서유의한음 (-) 의값을보여차입금을이용하는기업의회계의질이차입금을이용하지않는기업의회계의질보다높다는가설을지지하였다. 둘째, 차입금이용여부를은행장기차입금을기준으로구분한 LevDBL 을설명변수로사용한경우에는회계의질의측정방법에따라유의성이없거나 5% 또는 10% 수준에서유의한음 (-) 의값을보였다. 통제변수로서도입된지배구조, 성장성, 수익성을나타내는변수들은종속변수인회계의질을어떤방법으로측정했는가에따라서차이는있지만대체로예상과일치하는결과를나타냈다. 또한현금보유비율 (CASH) 과기업규모 (SIZE), 부채비율 (DE), 영업순환주기 (OPCYCLE) 등의통제변수들은회계의질에대한세가지측정치모두와예상한방향의유의적인영향을미치는것으로나타났다. 주제어 : 대리인문제, 회계의질, 차입금이용여부 * 전북대학교경영학부강의전담교수 ( 제 1 저자 ). ** 전북대학교경영학부교수 ( 공동저자 ). *** 전북대학교경영학부시간강사 ( 공동저자 )

2 임샘이 양규혁 조은정 The Study on the Accounting Quality of Levered Firms * ** *** Abstract The purpose of this study is to examine the accounting quality over levered firms is more effectively than the case of unlevered firms using discretionary accruals and accrual quality is estimated by Dechow and Dichev(2002) s method. Summarizing the results of analysis as following; First, empirical result represented that accounting quality of levered firms is higher than unlevered firms accounting quality on three of accounting quality research model using LevDND classified by net liabilities. Second, LevDBL classified by long-term bank loans s regression results relatively showed that significantly negative 5% or 10% level, and no significant results in the case of accounting quality. As expected, growth, profitability as control variables showed significant results with accounting quality depends on measurement. In addition, This study provides the evidence that another control variables, for example, cash reserve ratio, firm size, debt, operation cycle have significant effects on three methods of accounting quality. Key word : Agency problem, Accounting Quality, Levered Firms * ** ***

3 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 Ⅰ. 서론 기업의계약모형에서기업내에는다양한이해관계자가존재하고, 기업은이러한이해관계자들사이의계약의집합체또는계약의관계망 (a nexus of contracts) 이라고본다. 계약모형에서의회계는기업을구성하고있는계약들이성사되고이행될수있도록지원하는역할을한다 (Sunder, 1997). 투자자는미래의배당가능액을예측하기위하여, 채권자는이자와채권원금의상환능력을전망하기위하여, 과세당국은납부한법인세액이적절한금액인가를심사하기위하여회계정보를필요로한다. 소유와경영이분리된현대기업에서경영자는투자자나채권자등의외부이해관계자에비하여더많은정보를가지고있는것으로인식되고있다. 이러한정보비대칭상황을경영자가자신에게유리하도록이용하는경우대리인비용이발생하여효율적계약의성사가어려워지기때문에시장에서는정보비대칭을감소시키기위한다양한장치를마련하고있다. 대표적인예로회계감사는재무제표에신뢰성을부여함으로써경영자와투자자사이에존재할수있는정보비대칭을해소하고, 대리인비용을낮추어서자본시장이효율적으로작동할수있도록돕는기능을한다. 이와관련하여 DeFond(1992) 는대리인비용이큰기업일수록더높은품질의감사인으로교체하는경향이있음을발견하였다. 이연구는대리인비용이큰기업은감사품질을개선함으로써재무제표의신뢰성을제고시키려고하는동기가강하게작용하고있음을확인하는것이다. 그후많은연구들이감사품질이높은감사인이감사한회계정보의질 1) 이더우수한가를확인하기위하여재량적발생액이나발생액의질등이 Big4 회계법인여부나산업전문감사인, 감사시간, 감사비용등의감사품질과관련성을가지는가를검토하고있다. 세무분야의연구에서는소유와경영의분리에의해기업의세무의사결정이경영자의사적이익을반영하도록유도될수있다고보고, 과세당국의감시가경영자와외부주주들사이의정보비대칭을감소시킬것으로예상한다. Desai et al. (2007) 은자기이익을추구하는경영자가법인세를감소시키는것은기업자원을사적인용도로전용하기위한것으로가정한다. 이러한시나리오하에서 Desai et al. (2007) 은과세당국이법인세회피를방지하기위한감시를강화하게되면법인세의회피뿐만아니라경영자에의한자원의전용도감소되어외부주주도이익을얻게된다고주장한다. 1) 본연구에서재무보고의질, 회계정보의질, 회계이익의질, 회계의질등의용어는동일한의미로사용한다

4 임샘이 양규혁 조은정 한편기업이자금을차입하는경우에도경영자와채권자사이에서의정보비대칭은차입조건의결정에중요한영향을미치는것으로나타나고있다. Francis et al. (2005) 은정보비대칭을나타내는회계의질이부채의이자비용에영향을미치는데, 회계의질이낮은기업은높은기업에비하여이자비용이의미있게높다는증거를발견하였다. Bharath et al. (2008) 은차입기업의회계의질이은행차입과회사채발행사이에서의선택에어떤영향을미치는가를검토하였다. 은행은회사채의수요자인일반대중에비하여차입기업에대한정보접근성이우월하고재계약의유연성도높기때문에정보비대칭에의한역선택의비용을감소시킬수있는제도적기반을갖추고있다. 따라서회계의질이열악한기업일수록은행차입을선택하여역선택의비용을줄이고, 회계의질이좋은기업은역선택의비용이적기때문에회사채를발행하는것으로보고하고있다. 본연구는감사인과과세당국등외부이해관계자들의감시활동이대리인문제를감소시킨다는선행연구들에의하여동기부여되었다. 따라서본연구는채권자의감시가이루어지는차입금사용기업 ( 이하 차입기업 ) 의회계의질이차입금을사용하지않는기업 ( 이하 무차입기업 ) 보다높게나타나채권자의감시가대리인비용을감소시키는가를확인하는것을목적으로한다. 채권자로부터차입을원하는기업들이이자율을비롯한차입조건을유리하게하기위하여회계의질을개선할동기를가지는경우에차입기업과무차입기업간에는이익의질에차이가날것으로예상된다. 또채권자는이자와채권원금의확보를위하여채무자인기업의경영활동을지속적으로감시할것이다. 이러한채권자의감시로인하여부채사용기업의회계의질이개선된다면해당기업의외부주주에게도이익이될것이다. 본연구는은행차입과회사채발행을구분하여연구하는부채계약관련선행연구들과는달리차입기업과무차입기업의회계의질의차이에초점을맞춘다. 최근반복되는세계경제위기로인하여많은기업들이투자를꺼려하고벌어들인현금을그대로쌓아놓는추세가계속되고있다. 한국거래소상장기업들의무차입경영비율은보면 2002년부터 2012년사이에순이자비용기준으로는 29.1% 에서 34.6% 사이 ( 평균 31.4%) 이고, 순부채기준으로는 28.6% 에서 35.7% 사이 ( 평균 31.5%) 로추정되었다 ( 양규혁, 2014). 이러한무차입기업들은채권자의감시를받지않기때문에차입기업들에비하여회계의질이낮을것으로예상된다. 그러나무차입기업에대해서는지급불능위험이없기때문에경제위기에도기업가치를유지할것이라는관점에서긍정적으로보는시각이많은것이현실이다. 본연구의결과는무차입기업에있어서정보비대칭이클수있기때문에너무긍정적인시각으로만보는것을경계해야한다는메시지를담고있다. 본연구에서경영자와외부이해관계자사이의정보비대칭에대한대용치로회계정보의질에초점을맞추는이유는외부주주와채권자모두에게재무제표가중요한정보원천이

5 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 기때문이다. 투자자들이회계이익을다른어떤성과지표보다중요한기업정보로파악하고있는증거는여러연구에서밝혀지고있다 (Liu et al., 2002; Francis et al., 2004). 또채권자가부채상환에필요한미래현금흐름을추정할때도회계이익이이용된다. 회계이익에는경영자의재량적판단에의해서결정되는발생항목이포함된다. 이재량적발생액에대해서는경영자가이익을조정하는수단으로이용된다는부정적인시각이대부분이지만미래현금흐름에관한경영자의사적정보를전달함으로써기업가치에대한신호로서의역할을수행한다는긍정적인시각 (Peasnell et. al., 2005) 도존재한다. 이와같이재량적발생액이이익조정의대용치로서의타당성을상실하였다고보는시각이있기때문에본연구에서는회계의질에대한측정치로재량적발생액과함께 Dechow and Dichev (2002) 가제시한발생액의질을이용한다. 국내외를막론하고차입기업과무차입기업의회계의질을비교한연구는아직이루어지지않은것으로파악된다. 그럼에도불구하고본연구가중요한이유는채권자에의한감시가자본시장에어떤의미가있는가를검토할필요가있다는점때문이다. Hanlon et al. (2010) 이지적하는바와같이자본시장이과세당국이나채권자를자격있는감시자로인정하는상황은믿기어렵지만자본시장제도에관한정책적시사점을얻기위해서는더많은연구가필요하다. 본연구의구성은다음과같다. II장에서이론적배경을검토하여그에따른가설을설정하고, III장에서연구모형과변수의측정방법, 자료수집방법에대하여설명한다. IV장에서는가설검증을위한기술통계량과다변량분석결과를제시하였다. 그리고마지막 V장에서는본연구의결론과의미, 미래의연구방향을제시하였다. II. 이론적배경과가설설정 2.1 회계의질 Holthausen and Leftwich(1983) 는대리문제를해결하기위한계약은보통일반적으로인정된회계원칙 (GAAP) 에기초한수치를이용하여작성되는데, 그이유는그것이계약과감시의비용을감소시키기때문이라고주장한다. 또투자자들은회계이익을다른어떤성과지표보다중요한기업정보로파악하고있는것으로밝혀지고있다 (Liu et al., 2002; Francis et al., 2004). 이러한이유에서기업이보고하는회계의질은자본시장에서의효율적자원배분에중요한의미를갖는다. 회계이익에는경영자의재량적판단에의해서결정되는발생항목이포함되기때문에그

6 임샘이 양규혁 조은정 동안의많은선행연구들이회계의질에대한측정치로재량적발생액을사용하여왔다. GAAP 에서는기업의성과를파악하기위하여발생주의회계이익을사용하여왔는데이발생주의회계이익의측정에는필연적으로추정이개입되고, 경영자들은자신과기업의성과를부풀리기위하여발생액을과대계상하려는유인이존재하게된다. 재량적발생액의크기로회계의질을측정하는논리적근거는경영자가재량적으로계상한발생액이클수록회계이익의질이떨어진다는관점에기반을둔다. 그러나재량적발생액이경영자의이익조정을나타내는외에기업에유용한측면이있다는주장도제기되고있다. Subramanyam(1996) 은재량적발생액이경영자가미래성과에대한사적정보를제공하는수단이되고있음을보여줌으로써재량적발생액이정보유용성을가지고있다고주장하였으며, Peasnell et al. (2005) 는당기의재량적발생액이차기의조정전이익에유의한영향을미치는것은재량적발생액이이익조정보다는경영자의사적정보를더크게반영하기때문이므로이익조정의대용치로서적절하지않다고주장하였다. 이와같이재량적발생액은긍정적요소와부정적요소를같이가지고있기때문에회계의질을평가하는데있어서측정오차를가지게된다. 따라서본연구에서는회계의질에대한대용치로재량적발생액외에 Dechow and Dichev(2002) 가제시한발생액의질을추가로사용하였다. Dechow and Dichev(2002) 는유동발생액이전기와당기, 그리고차기의현금흐름으로잘전환될수록발생액의질도높은것으로파악하였다. 이들은유동발생액중에서 3기간동안의현금흐름으로설명되지않은추정오차의절대값이나표준편차를발생액의질로정의하였다. 발생액의질이재량적발생액과차이나는점은발생액이현금흐름으로실현되는가여부에초점을맞춘다는것이다. 재량적발생액이경영자의사적정보를반영한것일경우에는미래에현금흐름으로실현될것이고, 이익조정만을반영한것일경우에는미래에현금흐름으로전환되지않을것이다. 따라서전자는발생액의질이높게측정되고후자는발생액의질이낮게측정될것이기때문에발생액의질은비교적측정오차없이회계의질을평가하는대안으로인정받고있다. 본연구에서는재량적발생액의추정을위해 Dechow et al. (1995) 가제시한수정된 Jones(1991) 모형을사용한다. 수정 Jones 모형에서는총발생액을사용하여재량적발생액을추정하지만 Dechow and Dichev(2002) 의발생액의질추정모형에서는유동발생액을사용하는차이가있다. 본연구에서는 Bharath et al. (2008) 에서회계의질을측정하기위하여사용한 Dechow and Dichev(2002) 와 Teoh et al. (1998), Dechow et al. (1995) 의수정 Jones 모형의세가지모형을통하여회계의질을추정한다. Teoh et al. (1998) 의추정치는회계의질을재량적발생액으로추정한다는점에서 Dechow and Dichev(2002) 의추정치와다르

7 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 고, 추정모형에유동발생액을사용한다는점에서총발생액을사용하는수정 Jones 모형과달리서이들추정치의절충형이라고볼수있다. 2.2 차입금이용여부에따른회계의질차이 Jensen and Meckling(1976) 은소유와경영이분리된기업에서는경영의사결정이경영자의사적이익을반영하도록유도될수있기때문에, 기업이사회가직면하는도전은이러한대리인비용을최소화할수있는통제메커니즘과유인의조합을발견하는것이된다고지적한바있다. 동일한맥락에서, 기회주의적동기를가지고의사결정을행할수있는경영자와기업외부의이해관계자사이에서의대리인비용을최소화하여자본시장에서의자원배분이효율적으로이루어지도록하기위해서세계각국은제3의외부감사인에의한회계감사제도를운영하고있다. 우리나라의경우 주식회사등의외부감사에대한법률 에의하여이루어지고있는회계감사제도는기업이작성한재무제표에신뢰성을부여함으로써경영자와투자자사이에존재할수있는정보비대칭을해소하고, 대리인비용을낮추어자본시장이효율적으로작동할수있도록지원한다. 이러한외부감사의기능과관련하여 DeFond(1992) 는부채수준이높거나경영자의지분율이낮거나발생액이큰기업일수록더높은품질의감사인으로교체하는경향이있음을발견하였다. 즉대리인비용이큰기업은감사품질을개선함으로써재무제표의신뢰성을제고시키려고하는동기가상대적으로강하게작용한다는것이다. 감사품질이란감사인이재무제표상의부정이나오류를발견할가능성과발견된오류를보고할가능성의결합확률로정의되는데, 이는감사인의전문적인능력과감사노력, 감사인의독립성등에의하여결정된다 (DeAngelo, 1981; 고재민등, 2009). 선행연구들은감사품질에대한대용치로 Big4 회계법인여부나산업전문감사인, 감사시간, 감사비용등을이용하여감사품질이높은감사인이감사한회계정보의질이더우수한가를확인하기위하여이들변수와재량적발생액이나발생액의질등회계의질을나타내는속성들과의관련성을검토하고있다 (Francis et al. 1999; 박종성 최기호, 2001; 고재민등, 2009). 회계감사가자본시장에서의정보비대칭을완화하기위한최소한의제도적장치라면기업의외부이해관계자들이기업과계약을체결하고이행하는과정에서계약적필요에의하여개별적으로이루어지는감시활동은경영자와외부이해관계자사이의정보비대칭을완화하는부수적활동이다. 예를들어세무분야의연구에서는소유와경영의분리에의해기업의세무의사결정이경영자의사적이익을반영하도록유도될수있기때문에이를방지하기위해이루어지는과세당국의감시가경영자와외부주주들사이의정보비대칭을감소시킬것으로본다. Desai et al. (2007) 은자기이익을추구하는경영자가법인세를감

8 임샘이 양규혁 조은정 소시키는것은기업자원을사적인용도로전용하기위한것으로가정한다. 이러한시나리오하에서 Desai et al. (2007) 은과세당국이법인세회피를방지하기위한감시를강화하게되면법인세의회피뿐만아니라경영자에의한자원의전용도감소되어외부주주도이익을얻게된다고주장한다. 이이론의검증은 Guedhami and Pittman(2008) 에서이루어졌는데, 그들은미국국세청감시의척도로서대면세무조사가능성을이용하여미국에서발행된사적기업의채권의차입비용을검토하여 Desai et al. (2007) 의주장과일치하는증거를발견하였다. 세무조사가능성이높은기업일수록차입비용은낮게나타났는데, 연구자들은미국국세청은제3의적극적감시자이고경영자와외부채권자사이의정보비대칭을완화하여기업의이자율하락을초래했다고결론내렸다. 부채계약에서회계정보의역할에관한선행연구들은부채를제공하는채권자들은이자율등의계약조항을결정하기위하여회계의질을고려하고있으며, 기업들은자신들의회계의질에따라차입금조달방법을선택하고있다는많은증거를제시하고있다. Francis et al. (2005) 은부채의이자비용에대한회계의질의영향에관한증거를제시한다. 그들은발행한부채에대한기업수준의총이자비용에초점을맞추고, 회계의질이최저인기업은최고인기업에비하여이자비용이 126 베이시스포인트높다는것을발견함으로써부채시장에서회계의질의역할에대한흥미있는견해를처음으로제시하였다. 기업이차입금조달을위하여선택할수있는전형적인방법은은행차입과회사채발행이다. 그중에서은행은개별적인회사채수요자에비하여우월한정보처리능력을보유하고있으며, 계약조항을설계하고사후적으로대여기업을감시하는데필요한사적정보에대한접근성도좋다. Bharath et al. (2008) 은은행의이러한우월적인정보접근성은회계의질이열악한차입기업들이직면하는역선택비용을감소시킬수있기때문에결과적으로차입기업의차입시장선택에영향을미칠것으로예상하였다. 연구결과회계의질이열악한차입기업은은행을통한차입을선호하는것으로나타났다. 또그들은회계의질이두시장에서의계약설계에는다른영향을미친다는사실을발견했다. 그것은두시장에서재계약의유연성이차이나는것과관련되는것으로, 은행차입의경우에재계약의유연성이더크기때문에회계의질이열악한차입기업에대해서는가격 ( 예 ; 이자 ) 과비가격 ( 예 ; 만기와담보 ) 항목이모두유의하게더엄격한것으로나타나가격항목만이더욱엄격한회사채에의한차입과달랐다. 회사채발행의이자스프레드에대한회계의질의영향은은행차입의 2.5배에달했는데, 그이유는회사채의경우에는오직가격항목만이회계의질의변화를반영하기때문이라고주장한다. 회사채구매자에비하여은행이차입기업에대한감시측면에서우월한것은대부분의연구자들이인정하는사실이지만회사채를발행하는경우에도일정수준의감시는제도화되어있다. 즉회사는사채를발행하는경우에사채관리회사를정하여변제의수령, 채권

9 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 의보전, 그밖의사채의관리를위탁하게되어있고 ( 상법제480조의2), 사채관리회사는필요한경우에법원의허가를받아사채를발행한회사의업무와재산상태를조사할수있다 ( 상법제484조제7항 ). 이러한사채관리회사제도는회사채투자자를보호하기위하여마련된것이다. 사채관리회사는주기적으로발행회사의사채관리계약이행여부를점검하고, 재무및신용상황의변동여부분석과업무현황및재산상태를조사함으로써발행회사가상환의무를잘이행하는지를감시하는기능을수행한다. 2) 이와같이기업이부채를이용하는경우에는그부채의조달방법이은행차입이든회사채발행이든기업은이자비용을줄이기위하여회계의질을개선할유인을가지게되고, 부채조달이후에도계속채권자의감시를받게된다. 결국기업의채권자는제3의감시자역할을함으로써내부경영자와외부이해관계자사이에서의정보비대칭을감소시켜대리인문제를완화하는데공헌할것으로기대된다. 3) 본연구에서는채권자의감시가정보비대칭을감소시키는가를확인하기위하여차입금을이용하는기업과차입금을이용하지않는기업사이에회계의질에차이가있는가를검증하고자한다. 가설 : 차입금을이용하는기업은차입금을이용하지않는기업보다회계의질이높다. III. 연구방법 3.1 회계의질추정 본연구에서는회계의질을측정하기위하여발생액에기초한추정치를사용한다. 또각기업의정상발생액을추정하기위하여산업차원의횡단면모형에서도출된계수를이용한다. 따라서비정상발생액의추정치는해당연도의해당산업과비교한결과이다. 비정상발생액에대한횡단면추정치는개별기업의시계열을이용한추정치에비하여표본의생존편의때문에발생하는자료제한의문제가없고, 비즈니스사이클의영향으로인한발생액의변동을횡단면적인추정과정에서통제한다는장점이있다. 회계의질에대한첫번째추정치는 Dechow and Dichev(2002) 의방식으로추정한발생액의질을이용한다. 이모형에서는총유동발생액중에서해당연도전후 3년간의현금흐름으로나타나지않는부분이크면발생액의질이좋지않거나추정오차가큰것으로 2) ibond.ksd.or.kr 3) Desai et al. (2007) 의논리와유사하게, 채권자가부채상환에필요한미래현금흐름을확보하기위하여회계에대한감시를강화하게되면경영자에의한자원의전용이나이익조정도감소하여외부주주에게도이익이될것이다

10 임샘이 양규혁 조은정 평가한다. Dechow and Dichev(2002) 의모형에서는해당기업의산업과연도에대하여다음의회귀식을추정한다. TCAi,t = φ0,t +φ1t CFO i,t-1 + φ2,t CFO i,t +φ3t CFO Assetsi,t Assetsi,t Assetsi,t Assetsi,t i,t+1 +νi,t (1) TCA it = -(ΔAR it + ΔINV it + ΔAP it + ΔTAX it + ΔOCA it ) (2) 여기에서, ΔAR = 매출채권의증감 ΔINV = 재고자산의증감 ΔAP = 매입채무의증감 ΔTAX = 미지급법인세의증감 ΔOCA = 기타당좌자산의순변동 Dechow and Dichev(2002) 모형에의한회계의질 AQ DDit 는식 (1) 에서추정된발생액의질을나타내는잔차의절대값 ν i,t 로측정한다. 4) 회계의질의두번째측정치는 Teoh et al. (1998) 의모형에의한비정상유동발생액으로한다. Teoh et al. (1998) 모형에서는총유동발생액에대하여각산업-연도로다음의식 (3) 과같은회귀식을추정한다. TCAi,t = ϒ1,t 1 + ΔRev i,t Assetsi,t-1 Assetsi,t-1 Assetsi,t-1 ϒ2,t + ηi,t (3) 식 (2) 에서추정된회귀계수를각표본기업에적용하여식 (4) 의정상유동발생액 (NCAi,t) 를계산한다. NCAi,t = ϔ1,t 1 + Assetsi,t-1 ϔ2,t (ΔRevi,t - ΔARi,t) Assetsi,t-1 (4) 총유동발생액에서정상유동발생액을차감하여비정상유동발생액 ACA TWWit 를구한다. ACA TWWit = (TCAj,t/Assetj,t) - NCAj,t (5) 4) 모든측정치는상위 1% 와하위 1% 에서윈저라이즈하였다

11 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 회계의질의두번째측정치 AQ TWWit 는비정상유동발생액의절대값 ACA TWWit 로측정한다. 회계의질에대한세번째추정치는 Dechow et al. (1995) 에서제안한수정된 Jones(1991) 모형에의한비정상발생액으로측정한다. 수정 Jones모형에서는총발생액에대하여각산업-연도별로다음의식 (6) 과같은회귀식을추정한다. TAi,t 1 = k1t 1 + k2,t Assetsi,t- 1 Assetsi,t- ΔRevi,t Assetsi,t- 1 +k3t PPEi,t Assetsi,t-1 +ωi,t (6) 식 (6) 에서총발생액 (TA it ) 은다음식 (7) 과같이특별항목과중단된영업이익차감전당기순이익에서영업현금흐름을차감하여산출한다. TA it = EBXI it CFO it (7) 여기에서, EBXI = 특별항목과중단된영업부문전이익 CFO = 영업현금흐름 식 (6) 에서추정된회귀계수를각표본기업에적용하여식 (8) 의정상발생액 (NA it ) 를계산하고, 총발생액에서정상발생액을차감하여흔히재량적발생액이라고하는비정상발생액 (AA MJit ) 을계산한다. NAi,t = ǩ1t ǩ2,t (ΔRevi,t - ΔARi,t) Assetsi,t-1 +ǩ3t PPEi,t Assetsi,t- Assetsi,t- 1 (8) AA MJit = (TAj,t/Assetj,t-1) - NAj,t (9) 회계의질에대한세번째추정치 AQ MJit 는비정상발생액의절대값 AA MJit 로측정한다. 3.2 차입기업과무차입기업의구분 본연구에서는기업에대한채권자의감시가회계의질에영향을미치는가를검토하는것이목적이므로차입기업 (Levered Firm) 과무차입기업 (Unlevered Firm) 은채권자의감시라는관점에서구분하였다. 무차입기업을다룬양규혁 (2012) 에서는무차입기업을순부채

12 임샘이 양규혁 조은정 와순이자비용이라는두가지기준에의하여구분하고있지만 5), 차입금이있는경우에는순이자비용이음수인경우에도채권자의감시대상이될수있으므로여기에서는순부채만을기준으로차입기업과무차입기업을구분하였다. 순부채 (ND it ) 는다음과같이계산하였다. NDit = DEBTit - CAit 여기에서, DEBT : 단기차입금, 유동성장기차입금, 사채, 장기차입금, 장기외화차입금의합으로계산한차입금, CA : 현금과현금등가물, 단기금융상품, 단기투자증권의합으로계산한현금성자산 순부채가영보다큰기업은차입기업으로분류하고영이거나음수인경우에는무차입기업으로분류하였다. 즉차입기업여부를나타내는더미변수 (LevD NDit ) 는다음과같이정의한다. 그런데순부채의계산은연도말의계정과목을기준으로이루어지기때문에연도중에차입금을상환한기업은무차입기업으로분류되는문제점을안고있다. 따라서직전연도까지포함해서 2년중에 1년이라도순부채가양수인기업은차입기업으로분류하고, 2년모두순부채가영이거나음수인기업만을무차입기업으로분류하였다. LevD NDit = 차입기업은 1, 무차입기업은 0 (2 년동안의순부채기준 ) 한편은행이채권자인경우에는채무자인차입기업에대한감시가더강화될것으로예상된다. Bharath et al. (2008) 에의하면, 회사채발행과은행대출을비교할때채권자들은정보접근성, 차입기업에대한감시능력, 계약조항의재설정에서의유연성, 계약의재협상에소요되는비용등의관점에서서로다르다. 은행은큰금액을집중해서대출하는데비하여회사채의구매자들은개별적으로행동하는개인들이다. 은행은우월한정보처리능력을보유하고있으며, 계약조항을설계하고사후적으로채무자를감시하는데이용할수있는사적정보에접근성을갖는다. 이와같이은행이부채시장에서갖는제도적이점으로인하여은행차입금이회계의질에미치는영향이다르게나타날수있다. 이상의이유로차입기업과무차입기업을구분하는두번째더미변수 LevD BLit 는은행장기차입금을기준으로도출하였다. 즉다음과같이회사채를제외한장기차입금과외화장기 5) 양규혁 (2012) 에서는순부채 (= 차입금 - 현금및현금성자산 ) 또는순이자비용 (= 지급이자 - 수입이자 ) 이영 ( 零 ) 보다적은기업을무차입기업으로정의하고있다

13 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 차입금이 2년동안없는기업을무차입기업으로하고, 1년이상보유한기업을차입기업으로분류하였다. LevD BLit = 차입기업은 1, 무차입기업은 0 (2 년동안의은행장기차입금기준 ) 3.3 가설검증모형 본연구에서는 차입금을이용하는기업은차입금을이용하지않는기업보다회계의질이높다 는가설을검증하기위하여발생액으로부터측정한회계의질에대한세가지측정치, 즉 Dechow and Dichev(2002) 와 Teoh et al. (1998), Dechow et al. (1995) 의수정 Jones(1991) 모형에의한측정치 AQ DDit 와 AQ TWWit, AQ MJit 를종속변수로하고, 차입금이용여부를나타내는 LevD NDit (2년동안의순부채기준 ) 와 LevD BLit (2년동안의은행장기차입금기준 ) 를설명변수로하는식 (10) 과같은모형을설정하였다. AQ i,t = α 0 + α 1 LevD i,t + α 2 CASH i,t + α 3 GRPD i,t + α 4 FORE i,t + α 5 OWN i,t + α 6 BM i,t +α 7 SIZE i,t + α 8 SGROWTH i,t +α 9 ROA i,t + α 10 CFO i,t + α 11 DE i,t +α 12 OPCYCLE i,t + ΣID i,t + ΣYD i,t + εi,t (10) 여기에서, AQ it : i기업의 t연도의회계의질 (Dechow and Dichev(2002) 에의해측정한 AQ DDit 와 Teoh et al. (1998) 에의해측정한 AQ TWWit, Dechow et al. (1995) 의수정 Jones(1991) 모형에의해측정한 AQ MJit 의세가지로측정 ) LevD it : i기업의 t연도의차입금이용여부를나타내는더미변수 ( 차입기업은 1, 무차입기업은 0을부여 )(2년동안의순부채기준으로측정한 LevD NDit 와 2년동안의은행장기차입금기준으로측정한 LevD BLit 의두가지로측정 ) CASH it : i기업의 t연도의현금보유비율 ( 현금과시장성유가증권 / 총자산 ) GRPD it : i기업의 t연도의총수가있는기업집단여부를나타내는더미변수 FORE it : i기업의 t연도의외국인지분율 OWN it : i기업의 t연도의대부부지분율 BM it : i기업의 t연도의지분의장부가치대비시장가치비율 SIZE it : i기업의 t연도의기업규모 ( 자산총액의자연대수로계산 ) SGROWTH it : i기업의 t연도의매출액성장율 ROA it : i기업의 t연도의총자산이익율 ( 세전당기순이익 / 평균총자산 ) CFO it : i기업의 t연도의영업현금흐름 ( 영업현금흐름 / 전연도총자산 )

14 임샘이 양규혁 조은정 DE it : i기업의 t연도의부채비율 ( 총부채 / 총자본 ) OPCYCLE it : i기업의 t연도의영업순환주기 [ln( 재고자산판매일수 + 매출채권회수일수 )] 로계산한영업순환주기의자연대수 ID it : 산업을나타내는더미변수 YD it : 연도를나타내는더미변수 식 (10) 에서종속변수인 AQ는큰값을가질수록회계의질이낮은것을나타내는역측정치 (inverse measures) 이기때문에 6), 차입금을이용하는기업은차입금을이용하지않는기업보다회계의질이높을것이라는예상에의하여차입금이용여부를나타내는관심변수인 LevD( 차입기업에 1, 무차입기업에 0을부여한더미변수 ) 의회귀계수는음수 (-) 로예상된다. Pedro et al. (2009) 는현금보유가정보의비대칭정도와양의관계에있음을발견하였다. 정보비대칭과대리문제는기업의자금조달비용을증대시키기때문에정보비대칭이큰기업일수록현금성자산을축적하려는유인을갖기때문이다. Pedro et al. (2009) 은회계의질이정보비대칭을줄여주기때문에회계의질이높은기업은낮은수준의현금보유를허용하여재무제표에서현금수준을감소시키고, 결과적으로투자효율성이증대된다고주장한다. 이들은발생액의질을회계의질에대한대용치로사용하여회계의질과현금보유사이의대체관계를검증하고있다. Pedro et al. (2009) 의주장에따라회계의질에영향을미치는통제변수로기업의현금보유비율 (CASH) 을모형에도입하였다. 회계의질이역측정치이기때문에현금보유비율 (CASH) 의회귀계수는양수 (+) 로예상된다. 기업의지배구조는정보비대칭을감소시키고회계의질을개선하는데중요한역할을하는것으로알려지고있다. 본연구에서는지배구조를대리하는변수로총수있는기업집단여부 (GRPD) 와외국인지분율 (FORE), 그리고대주주지분율 (OWN) 의세가지를통제변수에포함하였다. 공정거래위원회가매년발표하는상호출자제한기업집단중에서총수있는기업집단을전통적인의미에서의재벌이라고할수있다 7). 총수있는기업집단여부를모형에도입한것은재벌구조가한국기업에특유한소유구조형태로서독특한의사결정행태를가지는것을통제하기위해서이다 8). 선행연구에서 GRPD의부호는뚜렷한방향성을보 6) AQ DDit 는발생액의질을나타내는잔차의절대값 ν i,t 로측정하였고, AQ TWWit 는비정상유동발생액의절대값인 ACA TWWit 로측정하였으며, AQ MJit 는비정상발생액의절대값 AA MJit 로측정하여세가지측정치모두큰값을가질수록회계의질이낮은것으로평가하는역측정치 (inverse measures) 이다. 7) 2014 년도상호출자제한기업집단 63 개중에서총수있는집단은 40 개이다 ( 공정거래위원회, 일자보도자료 ). 8) 예를들어재벌은각소속기업들의경영의사결정이개별기업의가치를희생해서라도그룹전체의가치를증가시키기위하여그룹차원에서조정되는특징이있다 ( 신동령, 1993)

15 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 이지않고혼재되어나타나고있다 ( 임형주와최종서, 2013). 전영순 (2003) 은우리나라에서외국인투자자의감시역할이기업지배구조에미치는영향이중요함을강조하였다. 기업투명성의훼손과대리인비용의증가를기피하는외국인투자자의성향으로볼때외국인투자자지분이많은기업은기업지배구조가좋은기업으로간주할수있고, 기업지배구조가좋은기업은정보비대칭을기피하기때문에회계의질이높을것이다. 따라서외국인지분율 (FORE) 의회귀계수는음수 (-) 로예상된다. 대주주지분율은최대대주주 1인의지분율을사용한다. Klassen(1997) 은지배주주는자신의부를극대화하고자외부의소액주주에대한배당지급을감소시키거나자신들의통제하에있는타법인으로이익을이전시킨다는이익침해가설을주장하였다. 총수중심의지배구조를가진우리나라상황에서도이익침해가설을지지하는증거들이제시되고있으므로 OWN의회귀계수는양수 (+) 로예상된다 ( 박종일, 2003; 임형주와최종서, 2013). 선행연구에의하면규모가큰기업의경영자일수록더욱예측가능한이익을보고해야한다는압력을받기때문에, 경영자는이익을증가시키거나감소시키는비정상발생액을사용하게된다 (Pincus and Rajgopal, 2002). 또 Dechow and Dichev(2002) 는대규모기업의영업이더욱안정되고예측가능하기때문에추정오차가적어대규모기업일수록발생액의질이높다고보고하고있으므로, SIZE의회귀계수는음수 (-) 로예상된다. 선행연구들에의하면기업의성장성도회계의질과관련이있다. 본연구에서는성장성에대한대용치로선행연구에서사용한두가지측정치를모형에포함하였다. 지분의시장가치대비장부가치비율을나타내는 BM은기업이이용할수있는성장기회를나타내고, 매출액성장율을나타내는 SGROWTH는과거의성장실적을나타낸다. Menon and Williams (2004) 는비정상발생액의절대값이매출액성장율과는양 (+) 의관계를, 지분의시장가치대비장부가치비율과는음 (-) 의관계를갖는다고보고하고있다. 본연구에서도 BM의회귀계수는음수 (-) 로, SGROWTH 의회귀계수는양수 (+) 로예상한다. 선행연구에의하면 Jones 모형에서측정한비정상발생액은기업의성과에민감하게반응한다 (Dechow et al., 1995; Kasznik, 1999). Dechow and Dichev(2002) 는성과가좋지않은기업은이익의질이낮다고보고하고있으므로, 총자산이익율 (ROA) 의회귀계수는음수 (-) 일것으로예상된다. 그러나한국기업에관한실증연구에서정재욱 (2011) 은재량발생액의절대값과 ROA 사이에양 (+) 의관계를보고하고있다. 기업의성과에대한또다른측정치는영업현금흐름 (CFO) 인데, Subramanyam(1996) 은영업현금흐름과비정상발생액사이에서음 (-) 의의미있는관계를발견하였다. 기업들의부채계약을통제하기위하여부채비율 (DE) 를모형에포함하였다. 부채를보유한기업들은부채계약을충족하기위하여이익을상향조정하려는유인을갖기때문에 DE 의회귀계수는양수 (+) 로예상된다. Dechow and Dichev(2002) 는기업의영업순환주기가길

16 임샘이 양규혁 조은정 수록불확실성이커지고, 추정과추정에다른오차가커지기때문에발생액의질은낮아질것으로예상했다. 더불어발생액의질이영업순환주기 (OPCYCL) 의길이와음 (-) 의관계를갖는다는증거를제시하고있다. 본연구모형에서종속변수인회계의질이역측정치이기때문에 OPCYCL 의회귀계수는양수 (+) 로예상된다. 마지막으로산업별더미변수 (ID) 와연도별더미변수 (YD) 는회계기준과경제환경의산업별, 연도별차이를통제하기위하여모형에포함하였다. IV. 실증분석 4.1 자료수집과무차입기업의현황 연구에필요한자료는한국신용평가정보 ( 주 ) 의 KIS-Value 데이터베이스에서추출하여사용하였으며, 분석대상기간은 2008년부터 2012년까지 5년간으로하였다. 표본기업은다음의조건을만족하는기업으로선정하였다. 첫째, 한국거래소상장법인으로서연구기간동안의재무제표를구할수있는기업을표본으로선정하였다. 둘째, 금융및보험업과부동산업및임대업에속하는기업은재무제표의계정과목이달라필요한통일된변수를산출하기가곤란하기때문에표본에서제외하였다. 셋째, 분석기간중재무자료의누락이없는기업을표본으로하였다. 자료처리에서극단치제거를위해서는변수별표본분포에서양쪽끝 1% 에해당하는값을벗어나는표본에대해서는그 1% 에해당하는값을부여하는윈저화기법 (winsorization) 을사용하였다. < 표 1> 연도별표본기업과무차입기업현황 연도 2년연속 2년연속순부채기준상장은행장기차입금기준표본수기업수 * 기업수비율 (%) 기업수비율 (%) 2008년 년 년 년 년 합계 ( 비율평균 ) ,578 3,262 * 금융및보험업과부동산업및임대업을제외한상장기업수를나타냄. < 표 1> 은금융및보험업과부동산업및임대업을제외한연도별상장기업수와표본

17 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 수, 그리고무차입기업의현황을나타내고있다. 차입기업과무차입기업중에서어떤수치를제시해도같은마찬가지이지만기업실태를파악하는데좀더의미있는무차입기업의수를제시하였다. 연구기간전체의표본기업수는연구대상상장기업의 79% 로표본의대표성을갖추었다고볼수있다. 본연구에서는순부채과은행장기차입금의두가지기준으로 2년연속차입금이없는기업만무차입기업으로분류하고나머지는모두차입기업으로분류하였다. 순부채가 2년연속영보다적어무차입기업으로분류되는기업은 2008년에 27.9% 로가장많았지만그비율이점점감소하여 2012년에는 22.8% 로나타났다. 5년동안의평균값은 24.5% 이다. 또은행장기차입금이 2년연속영으로나타나무차입기업으로분류되는기업은 2010년에표본기업의 29.2% 로가장높은비율을보였고 2008년에는 25.9% 로가장낮았으며 2011년과 2012년에는 27.2% 로나타났다. 은행장기차입금을기준으로한무차입기업은 5년평균이 27.6% 로순부채기준의무차입기업수보다약 3% 많게나타났다. < 표 2> 는무차입기업의현황을산업별로구분하여표시하고있다. 먼저순부채기준으로분류한무차입기업은전기가스공급 (49.0%) 과정보서비스 (46.9%), 전기장비 (42.0%) 의순서로높았고, 섬유 (6.7%) 와종합건설 (7.8%), 육상운송 (8.1%) 등이가장낮게나타났다. 전체평균이 24.5% 임을감안하면산업별로무차입기업의편차가매우큼을알수있다. 은행장기차입금을기준으로분류한무차입기업은정보서비스 (53.1%) 와의복모피 (48.1%), 소매업 (42.3%) 이가장높게나타났고, 종합건설 (3.1%) 과전기가스공급 (3.9%), 고무플라스틱 (12.1%) 가가장낮게나타났다. 은행장기차입금을기준으로분류한경우에순차입금으로분류한것보다산업별편차가더크게나타나고있음을알수있다. < 표 2> 에서기업의차입금사용행태와관련하여몇가지특징을발견할수있다. 의복모피의경우에무차입기업의비율이은행장기차입금기준으로는 48.1% 에달하지만순부채기준으로는 15.6% 에불과하게나타난것은의복모피산업에속하는기업들중에서은행장기차입금을사용하지않는기업들이많고, 그기업들은차입금을사용하지않는것이아니라회사채나단기차입금위주로차입금을사용하고있음을의미한다. 또전기가스공급기업들은순부채기준으로는 49.0% 가무차입기업이지만은행장기차입금기준으로는 3.9% 만이무차입기업으로분류된다. 이는전기가스공급기업들이대부분은행장기차입금을사용하고있지만차입금보다더많은현금성자산을보유한기업들이상당히많다는것을의미하는것이다. 무차입기업비율이가장낮은산업은종합건설로순부채기준으로 7.8% 가무차입기업이고은행장기차입금기준으로는 3.1% 만이무차입기업으로분류되었다. 이와달리무차입기업의비율이가장높은산업은정보서비스로각각 46.9% 와 53.6% 로나타났다

18 임샘이 양규혁 조은정 < 표 2> 산업별표본수및무차입기업현황 2년연속 2년연속번산업분류순부채기준은행장기차입금기준호기업수비율 (%) 기업수비율 (%) 표본수 1 식음료 섬유 의복모피 펄프종이 화학 의료의약품 고무플라스틱 비금속 차금속 금속가공 전자통신 전기장비 기타기계장비 자동차트레일러 전기가스공급 종합건설 도매업 소매업 육상운송 출판방송통신 정보서비스 전문서비스 합계 ( 비율평균 ) , 기술통계및상관분석 < 표 3> 은본연구의가설검증을위한회귀분석에서사용된변수들의평균과중앙값, 표준편차, 최대값, 최소값등의기술통계량을나타내고있다. 연구모형에서종속변수인회계의질의측정치는그평균 ( 중앙값 ) 이 AQ DD 가 0.089(0.063) 이고 AQ TWW 는 0.087(0.060), AQ MJ 는 0.084(0.058) 로나와 AQ DD 의값이제일크고 AQ MJ 의값이제일적은것을알수있다. 또이들세가지측정치의최대값과최소값, 그리고표준편차는큰차이가없는것으로나타났다. 분석대상기업들의현금보유비율은평균이 10.4%, 중앙값이 7.2% 로나타났으며, 최대값은 50.1% 나되는것으로나타났다. 외국인지분율은평균이 9.4% 지만최대값 87% 에최소값이 0으로나타나외국인투자가소수기업에편중되고있음을의미한다. 대주주지분율도평균 28.4% 에최대값이 90% 으로나타나소유분산이잘이루어지지않고있는것으로나

19 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 타났다. 지분의시장가치대비장부가치비율은평균이 1.567로대체로기업가치가제대로평가받지못하고있다고할수있다. 총자산이익율과영업현금흐름의평균은각 4.6% 와 4.8% 로다른연구들에서측정된값과유사하였다. 부채비율은평균 113.2%, 중앙값 82.1% 으로기업들이부채사용을극도로기피하는최근경향을잘나타내고있다. < 표 4> 는회귀분석에사용된각독립변수간의상관관계분석결과를나타내고있다. 분석결과를보면 LevD ND 와 CASH는 59.7% 의양의상관관계를보여차입금을사용하는기업의현금보유가많다는예상과일치한다. 또 SIZE가 GRPD와 FORE 와각각 57.35와 44.9% 의양의상관관계를보이는데, 이는재벌기업이나외국인투자기업의규모가상대적으로크다는것을의미한다. 또 CFO와 ROA가 41.6% 의양의상관관계를보이는것도성과가좋은기업의현금흐름이좋기때문인것으로이해할수있다. < 표 3> 주요변수의기술통계량 변수 평균 중앙값 표준편차 최대값 최소값 주 ) 변수의정의 : AQDD: Dechow and Dichev(2002) 에의해측정한회계의질, AQTWW: Teoh et al. (1998) 에의해측정한회계의질, AQMJ: Dechow et al. (1995) 의수정 Jones(1991) 모형에의해측정한회계의질, LevDND: 2 년연속순부채기준으로측정한차입금이용여부를나타내는더미변수 ( 차입기업은 1, 무차입기업은 0), LevDBL: 2 년연속은행장기차입금기준으로측정한차입금이용여부를나타내는더미변수 ( 차입기업은 1, 무차입기업은 0), CASH: 현금보유비율 ( 현금과시장성유가증권 / 총자산 ), GRPD: 총수가있는기업집단소속여부를나타내는더미변수 ( 총수있는기업집단소속기업은 1, 나머지는 0), FORE: 외국인지분율, OWN: 대주주지분율, BM: 지분의시장가치대비장부가치비율, SIZE: 기업규모 ( 자산총액의자연대수로계산 ), SGROWTH: 매출액성장율, ROA: 총자산이익율 ( 세전당기순이익 / 평균총자산 ), CFO: 영업현금흐름 ( 영업현금흐름 / 전연도총자산 ), DE: 부채비율 ( 부채의장부가치 / 지분의장부가치 ), OPCYCLE: 영업순환주기 [ln( 재고자산판매일수 + 매출채권회수일수 )], ID: 산업더미, YD: 연도더미

20 임샘이 양규혁 조은정 변수 1 < 표 4> 주요변수의상관관계분석 0.410** ** 0.281** ** ** * ** 0.086** 0.154** 0.233** ** ** ** ** ** ** ** ** ** 0.573** 0.449** * ** ** ** 0.109** 0.238** 0.052** 0.195** ** 0.064** 0.138** ** ** 0.074** 0.192** ** 0.089** ** ** ** ** 0.096** ** ** ** ** * ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** 와 * 는각각 1% 와 5% 수준에서통계적으로유의적임 ( 양측검증 ) 을의미함. 주 ) 변수의정의 : LevDND: 2 년연속순부채기준으로측정한차입금이용여부를나타내는더미변수 ( 차입기업은 1, 무차입기업은 0), LevDBL: 2 년연속은행장기차입금기준으로측정한차입금이용여부를나타내는더미변수 ( 차입기업은 1, 무차입기업은 0), CASH: 현금보유비율 ( 현금과시장성유가증권 / 총자산 ), GRPD: 총수가있는기업집단소속여부를나타내는더미변수 ( 총수있는기업집단소속기업은 1, 나머지는 0), FORE: 외국인지분율, OWN: 대주주지분율, BM: 지분의시장가치대비장부가치비율, SIZE: 기업규모 ( 자산총액의자연대수로계산 ), SGROWTH: 매출액성장율, ROA: 총자산이익율 ( 세전당기순이익 / 평균총자산 ), CFO: 영업현금흐름 ( 영업현금흐름 / 전연도총자산 ), DE: 부채비율 ( 부채의장부가치 / 지분의장부가치 ), OPCYCLE: 영업순환주기 [ln( 재고자산판매일수 + 매출채권회수일수 )]

21 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 각독립변수들간의상관관계는앞에서언급한것외에특별히높은경우는발견되지않았다. 그러나 50% 이상의상관관계를보이는변수들이존재하기때문에다변량분석에서다중공선성의문제를고려하기위하여분산팽창계수를확인하였으나본연구에서사용한회귀모형에는문제가없는것으로나타났다 9). 4.3 가설검증결과 다음의 < 표 5-1> 은 Dechow and Dichev(2002) 가제시한발생액의질에의하여측정한회계의질 (AQ DD ) 을종속변수로하고기업의차입금이용여부를나타내는더미변수 (LevD) 를설명변수로한다중회귀분석을통해가설을검증한결과를나타내고있다. 이표에서모형 1은순부채가 2년연속영 (0) 보다적은경우에만차입금을이용하지않은기업으로분류한더미변수 LevD ND 를설명변수로사용하여분석한것이고, 모형 2는은행장기차입금이 2년연속영 (0) 보다적은경우에만차입금을이용하지않은기업으로분류한더미변수 LevD BL 를설명변수로하여분석한결과이다. 두모형에서 F값은 과 로 1% 수준에서유의한적합도를보였고, 설명력은수정 R 2 가 12% 와 11.7% 임을알수있다. 모형 1에서는 α 1 의값이 로 1% 수준에서유의한음 (-) 의값으로나타나차입금을이용하는기업의회계의질이차입금을이용하지않는기업의회계의질보다높다는가설을지지하는결과를보였다. 모형 2에서는 α 1 의값이 0.002로양 (+) 의값이고유의성도없는것으로나타났다. 이는기업의차입금이용여부를어떻게정의하는가에따라회계의질과차입금이용여부의관계가다르게나타날수있음을의미하는결과이고동시에은행차입금을이용하는기업의회계의질이그밖의기업의회계의질보다특별히높거나낮지않다는것을의미한다. 이는은행의우월적인정보접근성으로회계의질이열악한차입기업은역선택비용을감소시키기위하여은행을통한차입을선호한다는 Bharath et al. (2008) 의주장과부합하는것이다. 통제변수중현금보유비율 (CASH) 은 1% 수준에서예상과일치하는양 (+) 의회귀계수를보여주고있다. 이는 Pedro et al. (2009) 이주장하는바와같이회계의질이정보비대칭을줄여주기때문에회계의질이높은기업은낮은수준의현금보유를허용하여재무제표에 9) 다중공선성문제를검토하기위하여산출한각독립변수들에대한분산팽창계수 (VIF) 는다음과같이나타났다. 일반적으로특정회귀계수의 VIF 가 10 보다크면회귀모형을수정하도록권고하고있으므로이회귀모형의독립변수들은적절하게선택되었음을알수있다. 구분 Lev Lev CASH GRPD FORE OWN BM VIF 구분 SIZE SGROWTH ROA CFO DE OPCYCLE VIF

22 임샘이 양규혁 조은정 서현금수준을감소시킨결과라고해석된다. 그리고기업지배구조를나타내는변수인총수있는기업집단소속여부 (GRPD) 와외국인지분율 (FORE), 대주주지분율 (OWN) 은모두의미있는결과를보여주지못하고있다. 이러한결과는, 후술하는결과들과비교해볼때, 발생액의질에의하여측정한회계의질이기업지배구조와는관련성이적기때문인것으로파악된다. 또기업규모 (SIZE) 도 1% 수준에서음 (-) 의값으로나와예상과일치하는결과를보였다. < 표 5-1> 회계의질 (AQDD) 과차입금이용여부의관계에대한회귀분석결과 AQ DDi,t = α 0 + α 1 LevD i,t + α 2 CASH i,t + α 3 GRPD i,t + α 4 FORE i,t + α 5 OWN i,t + α 6 BM i,t + α 7 SIZE i,t + α 8 SGROWTH i,t +α 9 ROA i,t + α 10 CFO i,t + α 11 DE i,t + α 12 OPCYCLE i,t + ΣID i,t + ΣYD i,t + εi,t 변수 예상모형 1( ) 모형 2( ) 부호계수 t값유의수준계수 t값유의수준 Intercept / / 포함 포함 포함 포함 Adj F-Value (0.000) (0.000) 주 ) 변수의정의 : AQDD: Dechow and Dichev(2002) 에의해측정한회계의질, LevDND: 2 년연속순부채기준으로측정한차입금이용여부를나타내는더미변수 ( 차입기업은 1, 무차입기업은 0), LevDBL: 2 년연속은행장기차입금기준으로측정한차입금이용여부를나타내는더미변수 ( 차입기업은 1, 무차입기업은 0), CASH: 현금보유비율 ( 현금과시장성유가증권 / 총자산 ), GRPD: 총수가있는기업집단소속여부를나타내는더미변수 ( 총수있는기업집단소속기업은 1, 나머지는 0), FORE: 외국인지분율, OWN: 대주주지분율, BM: 지분의시장가치대비장부가치비율, SIZE: 기업규모 ( 자산총액의자연대수로계산 ), SGROWTH: 매출액성장율, ROA: 총자산이익율 ( 세전당기순이익 / 평균총자산 ), CFO: 영업현금흐름 ( 영업현금흐름 / 전연도총자산 ), DE: 부채비율 ( 부채의장부가치 / 지분의장부가치 ), OPCYCLE: 영업순환주기 [ln( 재고자산판매일수 + 매출채권회수일수 )], ID: 산업더미, YD: 연도더미

23 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 기업의성장성을나타내는변수인지분의시장가치대비장부가치비율 (BM) 과매출액성장율 (SGROWTH) 은 1% 수준에서유의한음 (-) 의값과양 (+) 의값을각각보여예상과일치하는결과로나타났다. 기업의성과를나타내는총자산이익율 (ROA) 은의미있는수치를보여주지않고있지만, 영업현금흐름 (CFO) 은예상과일치하는 5% 수준에서유의한음 (-) 의계수를보여주고있다. 마지막으로부채비율 (DE) 과영업순환주기 (OPCYCLE) 도 1% 수준에서유의한양 (+) 의회귀계수를보여예상과일치하는결과로나타났다. < 표 5-2> 는 Teoh et al. (1998) 의모형에의한비정상유동발생액으로측정한회계의질 (AQ TWW ) 을종속변수로하고기업의차입금이용여부를나타내는더미변수 (LevD) 를설명변수로한분석결과를나타내고있다. 두모형에서 F값은 과 로 1% 수준에서유의한적합도를보였고, 설명력은수정 R 2 가 13% 와 12.6% 임을알수있다. < 표 5-2> 회계의질 (AQTWW) 과차입금이용여부의관계에대한회귀분석결과 AQ TWWi,t = α 0 + α 1 LevD i,t + α 2 CASH i,t + α 3 GRPD i,t + α 4 FORE i,t + α 5 OWN i,t + α 6 BM i,t + α 7 SIZE i,t + α 8 SGROWTH i,t +α 9 ROA i,t + α 10 CFO i,t + α 11 DE i,t + α 12 OPCYCLE i,t + ΣID i,t + ΣYD i,t + εi,t 변수 예상모형 1( ) 모형 2( ) 부호계수 t값유의수준계수 t값유의수준 Intercept / / 포함 포함 포함 포함 Adj F-Value (0.000) (0.000) 주 ) 변수의정의 : AQTWW: Teoh et al. (1998) 에의해측정한회계의질, LevDND: 2년연속순부채 기준으로측정한차입금이용여부를나타내는더미변수 ( 차입기업은 1, 무차입기업은 0), LevDBL: 2년연속은행장기차입금기준으로측정한차입금이용여부를나타내는더미변수 ( 차입

24 임샘이 양규혁 조은정 기업은 1, 무차입기업은 0), CASH: 현금보유비율 ( 현금과시장성유가증권 / 총자산 ), GRPD: 총수가있는기업집단소속여부를나타내는더미변수 ( 총수있는기업집단소속기업은 1, 나머지는 0), FORE: 외국인지분율, OWN: 대주주지분율, BM: 지분의시장가치대비장부가치비율, SIZE: 기업규모 ( 자산총액의자연대수로계산 ), SGROWTH: 매출액성장율, ROA: 총자산이익율 ( 세전당기순이익 / 평균총자산 ), CFO: 영업현금흐름 ( 영업현금흐름 / 전연도총자산 ), DE: 부채비율 ( 부채의장부가치 / 지분의장부가치 ), OPCYCLE: 영업순환주기 [ln( 재고자산판매일수 + 매출채권회수일수 )], ID: 산업더미, YD: 연도더미. 모형 1에서는 α 1 의값이 로 1% 수준에서유의한음 (-) 의값으로나타났고, 모형 2에서는 α 1 의값이 로 5% 수준에서유의한음 (-) 의값으로나타났다. 이는회계의질을비정상유동발생액으로측정한경우에는은행장기차입금을기준으로차입금이용여부를분류한경우에도가설이검증됨을의미하는결과이다. 또 AQ TWW 를종속변수로하는모형에서는기업지배구조를나타내는기업집단소속여부 (GRPD) 와외국인지분율 (FORE), 대주주지분율 (OWN) 이모두 5% 내지 10% 수준에서유의한값을보였으며, 특히 GRPD는음 (-) 의값을보여총수있는기업집단소속기업이이익의질이더높은것으로나타났다. 여기에서는기업의성과를나타내는총자산이익율 (ROA) 도 1% 또는 5% 수준에서유의한양 (+) 의값을보여 Dechow and Dichev(2002) 의결과와는달리한국기업을대상으로분석한정재욱 (2011) 과일치하는결과를보였다. < 표 5-3> 은 Dechow et al. (1995) 에서제안한수정된 Jones(1991) 모형에의한비정상발생액으로측정한회계의질 (AQ MJ ) 을종속변수로하고기업의차입금이용여부를나타내는더미변수 (LevD) 를설명변수로한회귀분석결과를나타내고있다. 두모형에서 F값은 과 로 1% 수준에서유의한적합도를보였고, 설명력은수정 R 2 가 12.3% 와 12.1% 로나타났다. < 표 5-3> 의검증결과도 < 표 5-2> 의결과와대동소이한것으로 2년연속순차입금이영 (0) 보다적은무차입기업의경우에는차입기업보다회계의질이낮다는것을강하게지지하고있다. 그러나은행장기차입금을기준으로무차입기업을구분하였을때에는 10% 수준에서유의한음 (-) 의값을보여회계의질이낮은기업들이은행을이용할가능성이있음을암시하고있다. 이에대해서는추가적인연구가필요할것으로보인다. 또회계의질에대한대용치로 AQ MJ 를이용한경우에는기업의성장성을나타내는지분의시장가치대비장부가치비율 (BM) 이유의미한값을보이지않고있음을알수있다. 그리고 < 표 5-2> 에서와마찬가지로 GRPD는음 (-) 의회귀계수를 ROA는양 (+) 의회귀계수를일관되게보이고있음을알수있다

25 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 < 표 5-3> 회계의질 (AQMJ) 과차입금이용여부의관계에대한회귀분석결과 AQ MJi,t = α 0 + α 1 LevD i,t + α 2 CASH i,t + α 3 GRPD i,t + α 4 FORE i,t + α 5 OWN i,t + α 6 BM i,t + α 7 SIZE i,t + α 8 SGROWTH i,t +α 9 ROA i,t + α 10 CFO i,t + α 11 DE i,t + α 12 OPCYCLE i,t + ΣID i,t + ΣYD i,t + εi,t 변수 예상모형 1( ) 모형 2( ) 부호계수 t값유의수준계수 t값유의수준 Intercept / / 포함 포함 포함 포함 Adj F-Value (0.000) (0.000) 주 ) 변수의정의 : AQMJ: Dechow et al. (1995) 의수정 Jones(1991) 모형에의해측정한회계의질, LevDND: 2년연속순부채기준으로측정한차입금이용여부를나타내는더미변수 ( 차입기업은 1, 무차입기업은 0), LevDBL: 2년연속은행장기차입금기준으로측정한차입금이용여부를 나타내는더미변수 ( 차입기업은 1, 무차입기업은 0), CASH: 현금보유비율 ( 현금과시장성유가증 권 / 총자산 ), GRPD: 총수가있는기업집단소속여부를나타내는더미변수 ( 총수있는기업집단 소속기업은 1, 나머지는 0), FORE: 외국인지분율, OWN: 대주주지분율, BM: 지분의시장가 치대비장부가치비율, SIZE: 기업규모 ( 자산총액의자연대수로계산 ), SGROWTH: 매출액성장 율, ROA: 총자산이익율 ( 세전당기순이익 / 평균총자산 ), CFO: 영업현금흐름 ( 영업현금흐름 / 전연도 총자산 ), DE: 부채비율 ( 부채의장부가치 / 지분의장부가치 ), OPCYCLE: 영업순환주기 [ln( 재고자산 판매일수 + 매출채권회수일수 )], ID: 산업더미, YD: 연도더미. V. 결론 기업과관련을맺고있는다양한이해관계자들은경영자가공시하는재무보고를기초로기업에관한의사결정을하고있다. 그러나경영자와사이에서정보비대칭을인식하고있는외부이해관계자들은이정보비대칭을완화하기위하여기업의회계를다각도로확인

26 임샘이 양규혁 조은정 하고감시한다. 기업이작성한재무제표에신뢰성을부여하는것이본래의역할인외부감사인은논외로한다고해도, 과세당국은기업의조세회피를감시하기위하여그리고채권자는채권의회수가능성과적절한대부조건을결정하기위하여기업의회계를지속적으로감시하고있다. 이와같이외부이해관계자들이기업에대한감시를강화하게되면경영자의기회주의적행위가감소하여외부주주도이익을얻게될것이다 (Desai et al., 2007). 외부이해관계자들의기업에대한감시강화는경영자와외부이해관계자사이의정보비대칭의완화로나타날것이다. 선행연구들은정보비대칭을나타내는대용치로회계의질을사용하고있으므로, 결국외부이해관계자들의감시는기업의회계의질을개선하는효과를가져올것으로기대된다 (Francis et al., 2005; Bharath et al., 2008). 이상의논리에근거하여, 본연구에서는채권자의감시를받고있는차입금이용기업들의회계의질이채권자의감시가없는무차입기업의회계의질에비하여상대적으로우수한가를실증적으로검증하였다. 본연구의가설검증결과를정리하면첫째, 차입금이용여부를순부채를기준으로구분한 LevD ND 를설명변수로사용한경우에는종속변수로사용한회계의질에관한세가지측정치모두에서회귀계수가 1% 수준에서유의한음 (-) 의값을보여차입금을이용하는기업의회계의질이차입금을이용하지않는기업의회계의질보다높다는가설을지지하였다. 둘째, 차입금이용여부를은행장기차입금을기준으로구분한 LevD BL 을설명변수로사용한경우에는회계의질의측정방법에따라유의성이없거나 5% 또는 10% 수준에서유의한음 (-) 의값을보였다. 이러한결과는회계의질이열악한차입기업일수록역선택비용을감소시키기위하여은행을통한차입을선호한다는 Bharath et al. (2008) 의주장과일맥상통하는점이있지만, 이에대해서는추가적인연구가필요하다. 통제변수로서도입된지배구조, 성장성, 수익성을나타내는변수들은종속변수인회계의질을어떤방법으로측정했는가에따라서차이는있지만대체로예상과일치하는결과를나타냈다. 특히지배구조중에서총수있는기업집단소속의기업일수록 (GRPD) 회계의질이높은것으로나타났으며, 총자산이익율 (ROA) 이높을수록회계의질이낮게나타난것은주목할만한결과이다. 그리고현금보유비율 (CASH) 과기업규모 (SIZE), 부채비율 (DE), 영업순환주기 (OPCYCLE) 등의통제변수들은회계의질에대한세가지측정치모두와예상한방향의유의적인영향을미치는것으로나타났다

27 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 참고문헌 고재민, 김상일, 이호영 감사품질의대용치와발생액의질의상관관계. 회계학연구 ( 제34권제2호 ): 공정거래위원회. 박종성, 최기호 차별적감사수요와자발적감사인교체. 회계학연구 ( 제26권제3호 ): 박종일 기업지배구조와이익조정 : 최대주주지분율을중심으로. 회계학연구 ( 제28권제2호 ): 신동령 재벌기업과비재벌기업의재무구조결정요인. 금융연구 ( 제7권제1호 ): 양규혁 무차입경영기업의조세관련특성에관한연구. 국제회계연구 ( 제42권 ): 양규혁 무차입경영기업의조세회피에관한연구. 산업경제연구 ( 제27권제4호 ): 임형주, 최종서 내생성을고려한소유집중도가이익조정에미치는영향 : 패널데이터를이용한정적및동적분석. 회계학연구 ( 제38권제3호 ): 전영순 경영자예측정보의신뢰성에대한외국인투자자및국내기관투자가의견제기능. 대한경영학회지 ( 제16권제4호 ): 정재욱 지배주주지분변화전이익조정과주주간이해상충. 회계학연구 ( 제36권제4 호 ): 한국예탁결제원사채관리회사. ibond.ksd.or.kr Bharath, S. T., Sunder, J and Shyam V. S Accounting Quality and Debt Contracting, The Accounting Review, 83 (1): DeAngelo, L. E Auditor Size and Audit Quality. Journal of Accounting and Economics 3 (3): Dechow, P. M., R. Sloan, and A. Sweeney Detecting earnings management. The Accounting Review 70 (2): Dechow, P. M., and I. Dichev The quality of accruals and earnings: The role of accrual estimation errors, The Accounting Review 77 (Supplement): DeFond, M. L The association between changes in client firm agency costs and auditor switching. Auditing: A Journal of Practice & Theory 11: Desai, M. A., A. Dyck, and L. Zingales Theft and Taxes. Journal of Financial Economics 84 (3): Francis. J., E. Maydew, and H. Sparks The Role of Big 6 Auditors in the Credible Reporting of Accruals. Auditing: A Journal of Practice and Theory 18: Francis, J., R. LaFond, P. Olsson, and K. Schipper Costs of Equity and Earnings

28 임샘이 양규혁 조은정 Attributes. The Accounting Review 79 (4): Francis, J., R. LaFond, P. Olsson, and K. Schipper The market pricing of accruals quality. Journal of Accounting and Economics 39 : Guedhami, O. and Pittman, J The Importance of IRS Monitoring to Debt Pricing in Private Firms, Journal of Financial Economics 90: Hanlon, M., and Heitzman, S A Review of Tax Research. Journal of Accounting and Economics 50: Holthausen, R. W. and R. W. Leftwich The economic consequences of accounting choice: Implications of costly contracting and monitoring. Journal of Accounting and Economics (August) : Jensen, M. C., and Meckling W. H Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3 (4): Jones, J Earnings management during import relief investigations. Journal of Accounting Research 29: Kasznik, R On the Association between Voluntary Disclosure and Earnings Management. Journal of Accounting Research 37: Liu, J., D. Nissim, and J. Thomas Equity valuation using multiples. Journal of Accounting Research 40: Menon, K., and D. D. Williams Former audit partners and abnormal accruals. The Accounting Review 79 (4): Pedro, J., M. S. Pedro, and Juan Pedro S. B Accruals quality and corporate cash holdings. Accounting and Finance 49: Peasnell, K. V., P. F. Pope, and S. Young Board monitoring and earnings management: Do outside directors influence abnormal accruals? Journal of Business Finance & Accounting 32: Pincus, M., and S. Rajgopal The interaction between accrual management and dredging: Evidence from oil and gas firms. The Accounting Review 77 (1): Subramanyam, K. R The pricing of discretionary accruals. Journal of Accounting and Economics 22(August): Sunder, Shyam Theory of Accounting and Control, South-Western Publishing. Teoh, S. H., I. Welch, and T. J. Wong Earnings management and the under performance of seasoned equity offerings. Journal of Financial Economics 50: