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재희 최
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1 KIS 글로벌자산배분전략 자산배분전략 / 월보 월글로벌자산배분전략 : 완만한커브길 목차 I. 7월 KIS 글로벌자산배분포트폴리오... 1 II. 글로벌금융시장국면분석... 완만한커브길경기모멘텀둔화로위험자산속도조절통화정책정상화와자산배분경기침체와자산버블가능성낮은수준안정적인시장과견조한투자심리 KIS 글로벌자산배분모델국면분석 III. 자산별투자전략... 1 국내주식시장리뷰및투자전략선진주식시장리뷰및투자전략신흥주식시장리뷰및투자전략국내채권시장리뷰및투자전략글로벌채권시장리뷰및투자전략원자재시장리뷰및투자전략 IV. Appendix 위험자산비중확대유지우리는하반기글로벌경기가점진적으로회복되고경제여건이극적으로변할가능성은높지않다고판단한다. 여전히저성장 / 저금리로대변되는뉴노멀을탈출하기위해노력하고있지만, 그과정은생각보다느리고점진적으로이뤄질가능성이높다. 저성장 / 저금리를탈출하는커브길은완만할것이다. 상반기위험자산의랠리를이끌었던선진국경기가 3분기에단기적인고점을통과할경우위험자산에대한기대수익률은낮아질것이다. 그러나실질금리가마이너스를유지하는환경에서유동성이급격히위축되지않는다면위험선호도와위험자산강세는지속될전망이다. 7월 KIS 자산배분모델은글로벌경기가아직고성장국면에있다는신호를보여준다. 금융시장역시안정적인국면을유지하고있다. 국내, 선진, 신흥시장모두리스크지표가평균수준이고체계적인위험가능성도크지않다고판단해위험자산에대한비중확대입장을유지한다. 17 년 7 월자산배분포트폴리오완만한통화정책정상화경로와안정적시장상황을근거로성장에초점을맞춘포트폴리오가유리하다고판단한다. 7월자산배분포트폴리오의투자비중을주식 > 채권 ( 크레딧 )> 원자재의순으로제시한다. 상반기중선진국장기금리가하향안정세를보였지만채권자산에대해서는여전히보수적인입장이다. 금리의절대수준이낮고추가적인자본차익여지가제한적이기때문이다. 금리급등과같은이벤트에서위험자산의대피처로는채권보다현금자산이효과적이라판단한다. 단기적으로부도율이낮은가운데매력적인캐리수익률을제공하는투자등급과고수익채권에대해긍정적인입장이다. KIS 글로벌자산배분모델국면분석 정현종, CFA hyeonjong.jung@truefriend.com 리스크팩터 지역 국면분석 Market 팩터 국내 안정국면 전환국면 위기국면 선진 안정국면 전환국면 위기국면 신흥 안정국면 전환국면 위기국면 Growth 팩터 국내 저성장국면 전환국면 고성장국면 선진 저성장국면 전환국면 고성장국면 신흥 저성장국면 전환국면 고성장국면 Inflation 팩터 글로벌 저물가국면 정상국면 고물가국면 자료 : 한국투자증권

2 I. 7 월 KIS 글로벌자산배분포트폴리오 KIS 글로벌자산배분포트폴리오성과분석과 7월자산배분비중 KIS 글로벌자산배분포트폴리오 6월성과 자산군 투자자산자산 벤치마크 자산수익률 BM 수익률 PF 수익률 주식 국내주식 KOSPI 1.88%.38%.7% 선진주식 MSCI World.%.8%.13% 신흥주식 MSCI EM 1.%.5%.1% 채권 국내채권 KIS 종합채권지수.5%.5%.3% 선진채권 JPM GBI Global -.6% -.7% -.1% 신흥채권 JPM GBI-EM 1.%.5%.3% 글로벌IG Barclays Global Agg Corp.%.1%.% 글로벌HY Barclays Global High Yield.17%.%.1% 대체투자 원자재 S&P GSCI TR -1.9% -.1% -.15% 유동성 현금 Cash(CD91).11%.1%.% 6 월수익률.7%.63% 연초대비수익률 6.58% 8.99% 주 : 수익률은총수익지수기준자료 : Bloomberg, JPM, 한국투자증권 KIS 글로벌자산배분포트폴리오누적성과 1 월 월 3 월 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 1 월 BM 수익률 1.1% 1.%.9% 1.% 1.9%.5% 포트폴리오수익률 1.8% 1.6% 1.% 1.%.6%.6% 초과수익률.7%p.%p.3%p.%p.7%p.1%p 자료 : 한국투자증권 KIS 글로벌자산배분포트폴리오 7월리밸런싱 자산군 투자자산자산 BM 비중 6월비중 7월비중 투자의견 주식 국내주식 % 5.% 5.% 선진주식 % 3.% 3.% 신흥주식 5% 1.% 1.% 채권 국내채권 % 1.5% 1.5% 선진채권 15% 3.%.% 신흥채권 5% 3.% 3.% 글로벌IG.5%.%.% 글로벌HY.5% 5.% 5.% 대체투자 원자재 5% 7.5% 6.% 유동성 현금 5%.%.5% 자료 : 한국투자증권 [ 그림 1] 투자자산별수익률 [ 그림 ] KIS 글로벌자산배분포트폴리오비중추이 (%) YTD 1M 수익률 현금대체투자 5.6 해외채권 (5).5..3 국내채권해외주식국내주식 (1)..1 (15) 국내주식 선진주식 신흥주식 국내채권 선진채권 신흥채권 글로벌 IG 글로벌 HY 원자재 자료 : Bloomberg, JPM, 한국투자증권 자료 : 한국투자증권 1

3 II. 글로벌금융시장국면분석 완만한커브길 글로벌경제의저성장 / 저금리탈출은느리게진행예상 올해상반기안정적인시장상황에서위험자산이강세를보인배경은양호한경기와풍부한유동성이었다. 선진주식과신흥주식모두 1% 넘게상승했고, 경기모멘텀이상대적으로강한유로존과홍콩, 한국등신흥아시아국가들이수익률면에서두각을나타냈다. 투자자들의위험선호도가높은가운데신흥국채권과고수익채권에지속적으로자금이유입됐다. 작년초이후저금리통화 ( 달러 ) 를빌려고금리신흥국통화에투자하는캐리트레이드도큰폭으로증가했다. 이는글로벌경기모멘텀이강화되고, 통화정책정상화역시점진적으로이뤄지면서낮은실질금리라는이상적투자환경이지속되고있기때문이다. 그런데 분기실물지표가기대만큼개선되지않고, 물가상승률도둔화되는모습을보이자 6월들어위험자산의상승추세가한풀꺾이는모습이다. 우리는하반기글로벌경기가점진적으로회복되고경제여건이극적으로변할가능성은높지않을것으로예상한다. 여전히저성장 / 저금리로대변되는뉴노멀을탈출하기위해노력하고있지만, 그과정은생각보다느리고점진적으로이뤄질가능성이높다고판단한다. 저성장 / 저금리를탈출하는커브길은완만할것이다. 연초이후우리는글로벌경기회복추세와안정적인시장을근거로위험자산에대해비중확대입장을유지해왔다. 글로벌경기회복추세가훼손되지않았고금융시장도전반적인 Risk-on 상황이지속되고있다. 경기회복과금융환경개선의장기적인방향성은아직유효하며성장에초점을맞춘포트폴리오가유리하다고판단한다. 7월 KIS 자산배분모델은글로벌경기가아직고성장국면이라는신호를보여준다. 금융시장역시안정적인국면을유지하고있다. 국내, 선진, 신흥시장모두리스크지표가평균수준에머물러있고체계적인위험가능성도크지않다고판단해위험자산에대해비중확대입장을유지한다. 다만선진국경기가 3분기에소순환사이클의고점을통과할경우위험자산에대한기대수익률은낮아질전망이다. 이에따라주식시장이가격모멘텀을지속해고점을높여갈수있겠지만상승률은둔화될것이라는판단을유지한다. 경기모멘텀이둔화되고있는미국에비해신흥국경기가상대적으로양호하고밸류에이션도매력적이다. 유가가하락하는가운데정책모멘텀이남아있는신흥국가를중심으로차별화장세가지속될것으로예상한다. 경기모멘텀둔화로위험자산속도조절상반기위험자산강세를이끌었던경기와유동성환경은하반기에는변화가불가피하다. 먼저경기사이클과자산수익률의관계를살펴보자. 일반적으로주가는경기에선행하기때문에주가움직임과경기선행지수는대체로유사한궤적을그린다. [ 그림 3~] 는 OECD 경기선행지수전년동기비증가율과주가지수상승률추이를나타낸것이다. 글로벌경기선행지수는현추세가지속될경우 3분기중소순환사이클의고점에이를것으로전망된다. 경기선행지수와주식수익률의장기추세로볼때, 최근경기모멘텀둔화는위험자산에대한기대수익률이낮아질것임을예고하는것이다. 지난달위험자산의속도조절과리스크저점통과를예상한근거였다.

4 [ 그림 3] 선진국경기선행지수와주가수익률 6 (% YoY) (% YoY) MSCI DM( 좌 ) DM 경기선행지수 ( 우 ) 8 [ 그림 ] 신흥국경기선행지수와주가수익률 1 (% YoY) (% YoY) MSCI EM( 좌 ) EM 경기선행지수 ( 우 ) () () () () () () (6) () (6) () (6) (6) (8) (8) (8) 자료 : OECD, 한국투자증권 주 : EM 경기선행지수는 Major 6 NME 평균자료 : OECD, 한국투자증권 경기모멘텀둔화로위험자산기대수익률하락, 변동성확대예상 [ 그림 5] 는 3년이후경기선행지수를추세와전월비증가율에따라확장, 둔화, 침체, 회복의 개국면으로구분하고, 국면별주가수익률평균을비교한것이다. 미국과유럽등주요선진국의경기선행지수는추세이상이지만전월비증가율은점차둔화되면서 3분기중사이클후반부를지날것으로예상된다. 경기사이클이확장에서둔화로넘어갈경우주가수익률이낮아짐을확인할수있다. 경기사이클과변동성역시밀접한관계가있다 [ 그림 6]. 현재주식시장의리스크환경은안정적인수준을유지하고있다. 미국주식시장의기대변동성지표인 VIX는역사상최저치수준이고, VKOSPI도 11pt에머물러투자자들이예상하는향후한달동안의주식시장변동성이매우낮다. 작년말이후글로벌경기가확장됐고실질금리가낮게유지된점이위험자산강세와낮은변동성의배경이었다. 그러나경기사이클이확장에서둔화국면으로진행되고통화정책정상화가진행될수록, 위험자산의변동성은높아질가능성이크다. [ 그림 5] 경기순환국면별평균주가지수수익률 [ 그림 6] 경기순환국면별평균주가지수표준편차 (%) 5 MSCI DM MSCI EM KOSPI (%) 8 MSCI DM MSCI EM KOSPI (1) 확장둔화침체회복 3 () (3) () 1 확장둔화침체회복 주 : 주가지수의연환산평균수익률자료 : OECD, 한국투자증권 주 : 과거 3 개월주가지수수익률의연환산평균표준편차자료 : OECD, 한국투자증권 3

5 통화정책정상화와자산배분 완만한통화정책정상화경로는위험선호도와위험자산흐름에긍정적역할 상반기위험자산의강세를이끈다른하나의축은실질금리마이너스환경에서나타난풍 부한유동성이었다. 미연준은 15 년이후 차례기준금리를인상했지만미국의단기실 질금리는여전히 -1% 수준에머물고있다 [ 그림 7]. 그러나앨런미연준의장이올해자산축소계획을밝힌가운데, 시장은 9월부터자산축소가시작될것으로예상하고있다. 유럽중앙은행 (ECB) 도 3월종료예정이던자산매입기간을연말까지연장키로했으나, 매입규모는올 월부터월 8억유로에서월 6억유로로축소했다. 전월말드라기 ECB 총재가통화완화정책의변화가능성을시사하자유로화와유럽금리가급등세를나타냈다. 연내금리인상까지는아니겠지만, 유럽역시순차적으로본격적인테이퍼링국면에진입할것이라는전망이힘을얻고있다. 고용과물가는통화정책정상화경로에중요한변수다. 5월미물가와소매판매가둔화된가운데, 향후통화정책경로는기대보다낮은임금상승률과물가회복여부가관건일것으로보인다. 5월미실업률은.3% 로 1년래최저치를기록했다. 실업률이자연실업률 (.7%) 수준에도달하면서완전고용에근접한상황이다 [ 그림 8]. 그러나실업률과물가간의음의관계가약화되면서, 미국의시간당임금상승률 ( 전년비 ) 이.5% 에그쳐아직금융위기이전의 3% 보다낮은수준이다 [ 그림 9]. 또한배럴당 달러중반으로하락한유가도헤드라인물가압력을낮출것으로보인다. OPEC의감산노력에도불구하고중국의긴축정책, 에너지시장을둘러싼공급구조변화등으로유가는하방압력에서자유롭지못한모습이다. 우리는하반기유가가배럴당 5~55달러에머물것으로전망한다. 실제로장기금리추이나기대인플레이션지표는경기지표의회복속도둔화와물가상승압력약화를반영하고있다. 미국의 1년만기국채금리는월말에소폭상승했지만여전히연중저점수준이다 [ 그림 1]. 시장은아직금리인상과정책방향의변화가지연될것이라는예상에무게를두고있는듯하다. 따라서하반기에는미국고용시장여건이점진적으로개선되면서, 실질소득증가에따른인플레이션압력이느린속도로높아질가능성이크다. [ 그림 7] 미국단기실질금리추이 [ 그림 8] 미실업률추이 8 (%) FED 금리 단기실질금리 (%YoY ) 1 실업률갭미국실업률자연실업률 () () 주 : 실질금리 =Treasury note 1 년 -1 년후 PCE 상승률 ( 점선은추정치 ) 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 ()

6 자산배분관점에서선진국의통화정책정상화경로는자산시장에어떤영향을미칠까? 시장의예상대로통화정책정상화가느리게진행된다면, 달러강세의속도는완만하고신흥시장의자본유출위험도크지않을가능성이높다. 이경우달러약세에근거한캐리트레이드는위축되더라도급격히반전되기보다는속도둔화에그치고, 신흥채권의신용스프레드확대압력도크지않을것이다. 마이너스실질금리가유지되는환경에서유동성이급격하게위축되지않는다면, 주식으로대표되는위험자산은속도조절은있겠지만강세가연말까지연장될것으로예상한다. 신흥국주식의경우미연준이시장기대를조절해가면서예측가능한통화정책을펼친다면부정적인영향역시제한적일것으로판단한다. 다만통화정책정상화의지역간속도차는신흥국내에서정책모멘텀과경제펀더멘털에따른수익률차별화로이어질수있다. 그리고연말에가까워질수록인플레압력과통화긴축기조강화, 달러화강세가능성등이부각되면서위험자산의강세구간이짧아질것으로예상한다. [ 그림 9] 미국임금상승률과근원물가상승률추이 [ 그림 1] 미국장기금리추이 (%) (% YoY). 미국임금상승률 ( 좌 ) (%) 미국채 1 년 FED 금리 3.5 미국근원물가상승률 ( 우 ) Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 경기침체와자산시장버블가능성낮아 자산시장버블가능성낮아 흔히장단기금리차역전신호는경기침체와위험자산가격하락의전조역할을한다. 경기과열과물가상승압력이발생할경우, 통화당국은정책금리인상에나서장단기금리차가축소된다. 반면경기침체가우려될경우단기금리가빠르게하락해장단기금리차가확대된다 (199년미대부조합사태, 년닷컴위기, 8년금융위기 ). 그런데금융위기이후장단기금리스프레드는완만하게축소되고있다. 이기간통화정책이반영된단기금리는오름세가과거에비해매우더디다. 11년미국신용등급강등, 1년유럽재정위기등을거치면서뉴노멀로대변되는저성장이장기화됐기때문이다. 이기간동안성장을이끌어내기위해주요국중앙은행이제로금리정책을시행하며위험자산에우호적인유동성환경이조성됐다 [ 그림 11]. 한편장기금리는경제성장세가미약할것이라는시장의예상이반영되면서하향안정추세를지속하고있다. 작년말트럼프당선으로재정정책과기업감세, 리플레이션기대감이커지며장기금리가한단계오르기도했지만, 경기모멘텀둔화와러시아스캔들을거치면서사그라졌다. 5

7 미 1년물국채금리도.% 대수준으로연초이후박스권하단에머물러있다. 작년말이후세차례금리인상과올해자산축소전망에도불구하고여전히채권시장은미국의경제회복에대해의구심을보내고있는것이다. 이에따라미국채 1년물과 년물간스프레드는금융위기이후최저치에가까운 9bp 수준으로축소됐다. 그러나주요선진통화당국의정책실수로장단기스프레드가급격히줄지않는한, 현재의금리수준에서자산시장의버블과위험자산의급락가능성은낮다고판단한다. 유럽은 11 년미약한경기회복세에도섣불리금리를인상했다가연말에되돌린경험이있고, 13년긴축발작을경험했던미국도신용경색과시장이받는충격을최소화하기를원하기때문이다. 현재시장에서는미연준이 9월자산축소를시행하고, 1월에추가금리인상에나설것으로예상하고있다. 글로벌경기흐름을감안할때, 장기금리는경기회복신호가명확해지는시점부터느리게올르고, 이에맞춰통화당국도정책금리의속도조절에나설것으로보인다. [ 그림 11] 미국채수익률과스프레드추이 (%) 스프레드 ( 우 ) 미국채 년물 ( 좌 ) (%) 18 5 미국채 1년물 ( 좌 ) (1) () [ 그림 1] ] S&P5 과미국채스프레드추이 (1) () (%) (pt) 스프레드 ( 좌 ) S&P5( 우 ),5, 1,5 1, (3) (3) 안정적인시장과견조한투자심리 미금리인상에도시장리스크낮고투자심리도견조한상황 6 월미연준의금리인상에도금융시장은안정적이었다. 미국중장기금리는상승폭이크지 않았고, 채권과주식시장의변동성도유례없이낮은수준이다. 매크로리스크지표에반영 된위험또한매우낮게유지되고있다. [ 그림 13] 은글로벌주식시장의 Turbulence 지수추이다. Turbulence 지수는금융시장이정상적인상황에서얼마나벗어나있는가를측정한다 (Turbulence 지수에대한설명은 해설도우미 참조 ). 5월에국내 Turbulence 지수는평균인 1 수준까지상승했으나 6월말기준으로다시하락했고, 선진과신흥시장의리스크도낮아지면서글로벌주식시장의안정국면확률은 9% 이상으로상승했다. 국내주식시장의체계적인위험도낮은수준으로평가한다 ( 시스템리스크지표에대한설명은 해설도우미 참조 ). 다만전월에지적한바와같이업종간상관계수의급등가능성에는유의할필요가있다고판단한다. 투자자들의안도감이늘어날수록동일한매매전략에의한쏠림가능성이커질수있기때문이다. 글로벌투자자들의위험선호도를확인하기위해주요자산군의자금순유출입규모를비교해보았다 [ 그림 1]. 글로벌자산군의펀드플로우를보면주식형은작년말미대선이후순유출이마무리되고순유입으로전환됐다. 낮은실질금리에기반한위험선호도는상반기에한때강도가약화되기는했지만꾸준히유지되는모습이다. 아직투자자들의위험회피성향이강화되고있다는근거를찾기힘들어, 견조한투자심리는당분간유지될전망이다. 6

8 [ 그림 13] 글로벌주식시장안정성점검 [ 그림 1] 자산별글로벌펀드플로우추이 (pt) 7 국내 Turbulence 지수 신흥 Turbulence 지수 선진 Turbulence 지수 1 (USD bn) 주식채권혼합형대체투자 (1) (6) (11) 16/ 16/ 16/6 16/8 16/1 16/1 17/ 17/ 17/6 주 : 6 월플로우는 6 월말기준 주누적자료 : EPFR, 한국투자증권 KIS 글로벌자산배분모델국면분석 글로벌성장과시장안정성유지되는가운데위험자산비중확대유지 6월 KIS 글로벌자산배분포트폴리오는위험자산에대한비중확대에힘입어벤치마크대비.1%p의초과수익률을기록했다. 그러나지난달예측한것처럼위험자산의기대수익률은전반적으로낮아졌다. 국내와신흥주식이각각 1.8% 와 1.% 의성과를거뒀다. 월말에 ECB의긴축기조가강화되고있다는신호에선진채권이.5% 하락한반면, IG와 HY채권은각각.%,.% 오르며안정적인흐름을보였다. 원유공급증가우려로유가가한때배럴당 달러수준으로하락하면서원자재지수는 % 하락했다. 우리는완만한통화정책정상화경로와안정적시장상황을근거로위험자산선호현상은 지속될것으로전망하며, 성장에초점을맞춘포트폴리오가유리하다고판단한다. 7 월자 산배분포트폴리오의투자비중을주식 > 채권 ( 크레딧 )> 원자재의순으로제시한다. 리스크팩터별로살펴보면, 선진국성장모멘텀둔화시그널이나타났지만글로벌 growth 팩터는고성장국면을유지하고있다. 3분기중선진국경기선행지수가단기고점에도달하며고성장국면에서벗어날수있지만, 추가적인지표를확인한이후성장성자산의비중을조절해도늦지않다고판단한다. Market 팩터의경우국내외주식시장이안정국면을유지하고있어아직변동성확대에대비해야할근거를찾기힘들다. 지역별로는경기모멘텀이둔화되고밸류에이션이높은미국보다유로존주식을선호한다. 국내주식은위험시그널이전월에비해다시낮아지고있어비중확대입장을유지한다. 신흥주식역시비중확대이며경제펀더멘털과정책모멘텀에따라차별화된접근이필요하다는의견을유지한다. 상반기중선진국장기금리가하향안정되고있지만채권자산에대해서는여전히보수적인입장이다. 금리의절대수준이낮고추가적인자본차익여지가제한적이기때문이다. 금리급등과같은이벤트에서 13년의금리발작과같이위험자산과의상관계수가높아질수있다. 위험자산의대피처로는채권보다현금자산이효과적이라판단한다. 단기적으로유가하락의부정적인영향이있겠지만, 부도율이낮은가운데매력적인캐리수익률을제공하는투자등급과고수익채권을선호한다. 7

9 연초이후원자재에대한비중확대를유지해왔다. 근거는신흥국의경기회복추세였다. 그러나벤치마크원자재지수의 1% 를차지하는산업재는중국의긴축영향으로상승률이높지않았고, 5% 이상을차지하는에너지는 OPEC의감산노력에도공급구도의변화로상방이막혀있는상황이다. 신흥국경기흐름과에너지가격간에괴리가나타나고있어원자재비중을소폭축소하고현금비중을확대했다. 자산군별투자가능한 ETF를선정해 < 표 7> 에정리했다. < 표 1> KIS 글로벌자산배분모델국면분석 리스크팩터 지역 국면분석 Market 팩터 국내 안정국면 전환국면 위기국면 선진 안정국면 전환국면 위기국면 신흥 안정국면 전환국면 위기국면 Growth 팩터 국내 저성장국면 전환국면 고성장국면 선진 저성장국면 전환국면 고성장국면 신흥 저성장국면 전환국면 고성장국면 Inflation 팩터 글로벌 저성장국면 전환국면 고성장국면 자료 : 한국투자증권 8

10 < 해설도우미 > Turbulence 지수란? Turbulence 지수는시장이얼마나 정상적인상황에서벗어나있는가 를측정한다. 금융시장이비정상이라는의미는자산들이과거의평균과상관관계로예상할수있는정상적인움직임에서떨어져있다는의미다. Turbulence 지수는극단적인가격변화, 상관도가낮은자산의커플링등의움직임을반영할수있다는장점이있다. 금융시장의 Turbulence 지수가높아지는시점에유동성위기, 위험자산가격하락, 투자 자들의위험선호도급락등이발생했다. 또한 Turbulence 지수는예기치못한불안정국 면이발생할때상승하지만단기간내에하락하지않고일정기간높은수준을유지한다. Turbulence 지수 = 1 ( (y Σ ( (y y 는 t 시점의자산수익률을, μ 는평균수익률을, Σ 는공분산행렬을, 는자산의 비중 ( ) 의대각행렬을각각의미한다 (17 년 월 8 일 주식시장은얼마나안정적인 가? 리포트참조 ). < 해설도우미 > 시스템리스크지표란? 시스템리스크지표 (AR) 는시장이통합되거나긴밀하게동조화된정도를측정하는지 표다. 시스템리스크지표는주성분분석을통해산출하는데 Absorption ratio(ar) 으로 불린다. 섹터지수와같이주식시장을구성하는변수를이용해주성분분석을실시할경 우, 전체주식시장이시스템리스크요인에얼마나취약한지직관적으로살펴볼수있 다. 높은 AR 은리스크요인들이통합되어있다는것을, 낮은 AR 은리스크요인들이 괴리되어있다는것을의미한다. 시스템리스크지표인 AR(K) 는첫번째부터 번째주성분 ( ) 까지의누적된변수설 명력을의미한다. AR 은 AR 지표를과거 1 년평균과표준편차를통해정규화한단기 적인 AR 변화율을의미한다 (16 년 1 월 8 일 시스템리스크와동적자산배분 리포 트참조 ). (= $!"#( &!"#( % %$ [ 그림 15] 국내주식시장의체계적리스크여전히낮은수준 ( 표준편차 ) 3. AR( 좌 ) KOSPI( 우 ) (pt),., 1.,. 1,8 1,6 (1.) 1, (.) 1, (3.) 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 1, 자료 : WISEfn, 한국투자증권 9

11 III. 자산별투자전략 국내주식시장리뷰및투자전략 국내주식시장, 안정국면지속되고있으나기대수익률하락가능성에유의 6월국내주식시장은월초상승속도가둔화되기는했지만장중한때,pt 를넘어서며 7개월째상승흐름을이어갔다. 그러나업종별로는명암이상당히엇갈렸다. 대형 IT 업종의강세가두드러진가운데, 내수 / 소비재업종이많이밀렸고에너지 / 소재등시클리컬업종도약했다. 시장의방향성과관계없이 IT 업종의강세지속과업종간차별화가이뤄지고있음을시사한다. 국내주식시장은 6개월째안정국면을지속하고있다. 주식시장의안정성을평가하는 Turbulence 지수는 5월에연초이후가장높은수준으로상승하기도했으나다시소폭내린.76을기록해시장리스크가낮은수준임을나타냈다. 체계적리스크발생가능성역시여전히낮아조정이있더라도강도는크지않을것으로예상한다. 과거중국발투자사이클에서해운, 조선, 기계업종등의주도로국내증시가 1,pt 를넘었듯이, 올한해역시주도주위주의슬림화장세가전개될것으로예상한다. 이번사이클의핵심은미국발 차산업혁명투자로 IT업종의주도권이유지될전망이다. 반면리플레이션기대감이약화된상황에서상품과신흥국경기의영향을많이받는구경제주식들은향후소외될가능성을경계하고있다. 이익모멘텀도삼성전자를포함한 IT 업종의주도권이강화되고있다. KOSPI 의하반기순이익을보면 IT업종은작년보다 1% 이상늘어나고상반기에비해서도 1.6% 증가할것으로추정된다. 반면기저효과가반영된유틸리티업종등을제외하면대부분의업종은하반기이익모멘텀이상반기에비해약화된다. 스타일측면에서 분기들어성장주의강세가뚜렷하다. 국내경기는회복국면이지만인플레이션과강한금리인상을자극할정도로강하지않다. 완만한경기회복과저금리의조합으로, 분기들어실적모멘텀이확실하고저금리환경에유리한 IT 중심의성장주에대한투자심리가강하기때문이다. 우리는하반기 KOSPI 기준 ROE 1.5% 를가정할때,6pt 도가능할것으로전망한다. [ 그림 16] 국내시장국면과 KOSPI 추이 [ 그림 17] 국내성장주와가치주주가추이 전환국면위기국면 안정국면 KOSPI (pt),6 (pt) 16 1 성장주-가치주 ( 우 ) 가치주 ( 좌 ) 성장주 ( 좌 ) (pt) 1 5,1 1 1,6 1 8 (5) (1) 1,1 6 (15) 6 () (5) 자료 : WISEfn, 한국투자증권 1 (3) Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 자료 : WISEfn, 한국투자증권 1

12 선진주식시장리뷰및투자전략 선진국증시, 경기확장과안정적시장국면지속으로우호적투자환경예상 6 월중선진주식시장은 MSCI 기준으로전월대비.% 상승했다. 지역별로보면미국 이.5% 상승했고, 달러당엔화가치가 11 엔대로오르며일본도 % 강세를보였다. 유럽 주식은 ECB 의긴축강화시그널로 ~3% 하락했다. 선진국주식시장은지난해 7월이후 1년가까이안정국면이지속되고있다. 현재선진주식시장이안정국면에속할확률은 98% 에달해, 당분간안정적인시장흐름이지속될가능성이높다. 선진국경제를중심으로하는기대와실제지표간의괴리축소과정은많이진척되었다. 미재정정책에대한기대감이퇴색하고물가상승또한지연되면서미국경기서프라이즈지수는 5월이후마이너스로반전된후하락세를지속했다. 하반기경기지표개선이재개되면서심리와실제지표가다시수렴할것으로기대되는가운데, 최근미국과유럽의경기서프라이즈지수의반등이다시나타나고있다. 글로벌경기회복은지역에따라다른속도로진행됐다. 미국경제는금융위기이후확장적통화정책을바탕으로상대적으로빠르게회복됐던데반해, 재정위기를겪은유로존은뒤늦게경기회복추세가나타났다. 미국경제가 분기들어임금과물가상승률이낮은가운데경기회복에대한의구심이지속되고있는반면선진국중유로존은상대적으로견조한모멘텀을보이고있다. 국가별로미국은단기적인경기모멘텀이둔화되었지만하반기경제지표를통해자체적인경기선순환에대한신호가확인되면서강한성장세를재개할것으로예상한다. 미국주식은밸류에이션부담에도불구하고경제환경및기업실적개선으로중장기적으로우상향방향성이유효하다. 기업순이익증가의원천이마진확대가아닌매출성장인만큼시장의질적개선이가능하다는판단이다. 유로존은해외의존도가높은데, 미국과신흥국경기의동반회복으로수출이전년동기대비 8% 증가하며수출경기가개선되는모습이다. 실업률은여전히높은수준이지만둔화추세이고, 소매판매증가율도견고해내수회복가능성도조금씩높아지고있다. 물가회복과기업실적개선에이어기대치를상회하는경제지표가이어지면서경기서프라이즈지수가플러스를기록하고, 제조업 PMI 등심리지표도상대적으로강해투자심리에긍정적으로판단한다. [ 그림 18] 선진시장국면과선진주식추이 [ 그림 19] 선진국경기서프라이즈지수추이 전환국면 안정국면 위기국면 선진주식 (pt),1 1 8 (pt) EUR ESI USD ESI G1 ESI 1,8 6 1,5 1, 9 () 6 () 3 (6) (8) (1) Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 자료 : Citigroup, 한국투자증권 11

13 신흥주식시장리뷰및투자전략 중국주식, 금융규제완화와수급개선으로하반기우상향기조전망 신흥주식시장은주요중앙은행의긴축기조강화신호에도강보합세를이어갔다. 6월신흥주식시장은 MSCI 기준으로전월대비.5% 오르며 7개월째강세를지속했다. 중국과대만등아시아신흥국이 ~3% 오르며높은상승률을기록한반면, 유가의영향이큰러시아는 5% 하락했다. 신흥주식에반영된리스크지표는안정국면을유지하고있다. 6 월신흥국 Turbulence 지 수는.6 으로평균인 1 보다낮은수준이다. 신흥국경기가완만한회복세를보이는가운 데안정적인국면을유지함에따라신흥주식은완만한우상향기조를지속할전망이다. 상반기에주요국통화대비달러화가치가안정된모습을보이면서신흥주식은선진주식대비강세를지속했다. 미연준의금리인상과자산축소과정에서달러화가급격히강세를보일가능성은신흥주식의리스크요인이지만, 점진적이고예측가능한정상화경로를가정할때당분간신흥주식의상대적인강세는지속될것으로보인다. 중국의통화긴축기조는유지되겠지만하반기로갈수록강도는점차약화될것으로전망한다. 상반기중국정부는통화량대비과도하게늘어난금융기관대출을줄이기위해정책금리를인상하는등유동성축소에주력해왔다. 강력한규제로금융기관의 CD발행이감소하며성과가가시화되고, 중미간금리차확대로위안화환율이안정되면서자본유출통제에대한부담이약화됐다. 이에따라중국정부는 6월미금리인상이후에도정책금리를인상하지않는등상대적인완화스탠스를보여주고있다. 하반기중국주식시장수급역시개선될것으로예상한다. 올해 번째시도만에중국 A 주가 MSCI EM 지수에편입되면서내년 5월과 8월의공식적인매수에앞서선취매자금이유입될가능성이높다. MSCI EM 지수에서 A주가차지하는비중은.73% 에불과하지만추가편입가능성도제기되고있다. MSCI는중국 A주 ( 본토주식 ) 개종목을 MSCI 신흥시장지수에포함하기로한데이어 195개중형주를추가로편입하는안을검토중이라고밝혔다. 이렇게되면중국증시가신흥시장지수에서차지하는비중은 1% 안팎으로늘어날전망이다. 상반기큰폭으로상승했던홍콩H 주식에비해상해주식이, 스타일별로는 MSCI 편입의수혜를누릴수있는대형주가유망해보인다. [ 그림 ] 신흥시장국면과신흥주식추이 전환국면위기국면 안정국면신흥주식 [ 그림 1] 달러지수와 EM/DM 주가추이 (pt) (pt) (pt) 5 EM/DM 주가 ( 좌 ) DXY( 우, 축반전 ) 5 1, 6 1, 7 1,

14 국내채권시장리뷰및투자전략 대내외금리차, 수급측면불안요인등으로채권금리상승요인우세 6월중국내채권지수는전월대비.5% 상승했다. 한은총재가경제상황이보다뚜렷이개선될경우에는통화정책완화정도의조정이필요하다는발언으로일시적으로금리가상승하기도했으나빠르게안정을되찾았다. 6월말드라기유럽중앙은행 (ECB) 총재의매파적발언으로글로벌채권시장금리가상승한가운데, 3년물국고채금리는전월대비소폭오른.17% 수준으로마감했다. 월 OECD 국내경기선행지수는 1.7로전달과비슷한수준에머물렀다. 실업률등고용지표도호전되었고, 수출도증가세가둔화됐지만두자릿수증가율을유지해국내경기가개선되고있음을확인시켜주었다. 신정부출범이후경기부양과일자리정책등이쏟아지면서소비회복기대감도점차커지고있다. 6월소비자심리지수는전월대비 3.1포인트상승한 111.1로지난 11월이후최고치를기록했다. 올해상반기국내채권금리는횡보세를보였다. 국고채 3년금리는작년하반기 1.% 를저점으로 1.8% 수준까지.6%p 가량급등했다. 이후가파른채권금리상승에따른피로감등으로국고 3년금리는 1.6~1.8% 범위에서횡보했다. 미국장기금리가하락세를나타낸가운데국내채권금리는상대적으로하방경직성이강화되는모습이다. 6월미 FOMC에서 5bp 금리인상을단행하면서연방기금금리의목표범위 (1.~1.5%) 상단을기준으로한미간기준금리가수렴했다. 올해미국경제는물가상승으로추가적인금리인상가능성이높은반면, 국내금리는신정부의경기부양정책공조필요성등으로동결기조를이어갈전망이다. 이에따라하반기를기점으로양국의수익률곡선은전만기구간에서역전현상이나타날것으로예상된다. 우리는내년을기점으로국내통화정책도완만한금리인상기조로전환해채권금리가본격적인상승국면에진입할것으로전망한다. 국내채권시장은대외금리차와물가측면의금리인상압력이높아지고있다는판단을유지한다. 현재국내채권금리는경제여건에비해과도하게낮은수준이다. 하반기에도미통화정책정상화, 대내외금리차, 국내경제성장률과물가전망치상향등금리상승요인이우세한가운데, 연말까지국고 3년기준으로.%p 내외상승할것으로예상한다. [ 그림 ] 국내성장국면과경기선행지수추이 [ 그림 3] 미국과국내 1 년물금리추이 저성장국면 고성장국면 국내경기선행지수 (% MoM) 1. 5 (%) 스프레드미국채 1 년국고채 1 년 (.) 1 (.) (.6) 자료 : OECD, 한국투자증권 (.8) (1)

15 글로벌채권시장리뷰및투자전략 주요중앙은행의긴축분위기속에서채권금리제한적흐름예상 6월 FOMC는세번째금리인상을실시하고다소매파적인입장을드러냈다. 드라기유럽중앙은행 (ECB) 총재도처음으로양적완화축소가능성을시사하면서유로화가치가급등하고채권금리는상승했다. 이에따라 6월선진채권지수는.5% 하락했다. 반면신흥채권지수는 1% 상승했고, 글로벌 IG와 HY채권도각각.%,.% 올랐다. 글로벌경기는최근미국의경기모멘텀약화에도고성장국면을지속하고있다. 선진국경기를나타내는 OECD G7 경기선행지수는 월에추세를소폭웃도는 1 수준에머물러있다. 상승강도가둔화되면서 9개월째지속됐던오름세가멈춘것이다. 5월미실업률이.3% 를기록하는등고용시장호조가지속되고있으나임금상승률이높지않고유가하락까지겹치면서물가상승에대한기대는아직낮은수준에머물러있다. 6월 FOMC에서연준은기준금리를 5bp 인상하고자산축소계획안을내놓았다. 기준금리점도표에대한변화없이올해성장률전망치를.1% 에서.% 로소폭상향하고물가전망치는낮추면서, 추가금리인상가능성을열어두었다. 미국의단기금리는연중고점수준에서등락하고있으나중장기금리는오히려하방압력이지속됐다. 시장에서는최근경제지표회복속도가둔화되고물가상승세가약화됨에따라금리인상과정책방향의변화가지연될것으로예상하고있다. 한편 6월말에 ECB의양적완화축소가능성이제기되면서유럽과미국 1년물금리는모두 1bp 이상상승했다. 그러나주요국중앙은행의긴축기조제시에도부진한인플레이션에대한경계감이남아있어금리급등이추세적으로이어지기는쉽지않을것이다. 결국지표반등이명확하게확인되기전까지는미국의시장금리상단이제한되는흐름을예상한다. 신흥국채권은정책여력과모멘텀을고려한대응이필요하다는의견을유지한다. 주요 선진국의통화정책전환속도에대한의구심이높아지면서신흥국금리는대체로하락세 를보였다. 중장기적대응시각에서모멘텀을고려한상향식관점의투자전략이필요하다. 인도는물가상승률이 % 대로진입함에따라시장금리가동반하락했다. 다만지속성에대한불확실성으로중앙은행이정책금리를인하할가능성은제한적으로판단한다. 브라질은정치권의부패스캔들과관련된불확실성이지속되는가운데유가및원자재가격하락에따른경기회복둔화우려가부각됐다. 중장기시각에서긍정적인입장을유지하지만단기적으로변동성확대국면이지속될전망이다. [ 그림 ] 글로벌성장국면과선진국경기선행지수추이 [ 그림 5] 미국채장단기수익률추이 저성장국면 선진국경기선행지수 고성장국면 (% MoM).8 (%) 8 미국채 년물 ( 좌 ) 미국채 1 년물 ( 좌 ) (.) (.) (.6) (.8) 자료 : OECD, 한국투자증권 (1.)

16 원자재시장리뷰및투자전략 원유공급과잉우려지속, 유가하락지속시 OPEC 추가감산논의가능성 6 월중원자재시장은전반적으로약보합세를보였다. S&P GSCI 지수기준으로산업금속 과농산물이전월대비 3~% 오른반면, 유가는.7% 하락했다. 연준의금리인상과다 소매파적인코멘트가이어지면서금가격도 % 하락했다. WTI 국제유가는 5월 OPEC과비OPEC의감산합의연장이후하락세를지속해배럴당 달러선까지밀려났다. OPEC 감산이원유시장의공급과잉을해소하지못할것이라는우려가높기때문이다. 미국과 OECD 원유재고가꾸준히감소하며감산의실효성에대한시장신뢰가구축되어야하지만, 감산의영향으로원유재고가지난 5년평균치수준으로줄어들기까지는상당한시간이필요할것으로보인다. 감산효과에대한의구심이높은배경에는다극화된에너지시장의구조적변화와관계가깊다. 지난해말이후셰일원유생산이다시늘어나고, 15년말미원유수출금지도해제되면서산유국의감산효과가무력화되고있다. OPEC이독점했던에너지시장의패권이위축되면서 OPEC의가격조절영향력은심각하게낮아진결과를초래했다. 한편향후유가가추가하락할경우사우디를비롯한 OPEC 회원국들의추가감산요구도높아질것으로보인다. 지난해 8월사우디는유가부양의지를드러냈고 OPEC은 8년만에감산결정에나선바있다. 당시는미국 rig수가증가하며유가가배럴당 달러를하회한시점이었다. 이를감안할때유가가배럴당 달러를하회할경우사우디는유가를부양하기위해움직일가능성이크다. 그러나감산의실효성에대한의구심이높고, 사우디와이란간의갈등이고조되는등중동의지정학적리스크가높아지는상황에서 OPEC 회원국들이감산합의에이르기까지과정은험난할것으로예상된다. 한편유가에하방압력을가했던미국산유량과 Rig 수는 6월말이후상승세가소폭둔화되는모습이다. 6월말기준미국의산유량은하루 95만배럴로전주대비 1만배럴줄었고, Rig 수도 756개로전주대비 개감소해연초이후꾸준히상승했던추세가진정됐다. 이에따라 6월중배럴당 5달러까지하락했던유가는 56달러선으로회복했다. 생산량의추세변환에대해판단하기는아직이른시점이며, 하반기유가는배럴당 5~55 달러의박스권에서움직일것이라는전망을유지한다. [ 그림 6] 미국원유재고추이 [ 그림 7] 미국산유량과 Rig 수추이 6 ( 백만배럴 ) 최근 5 년간원유재고 1, ( 개 ) ( 천배럴 / 일 ) 미국산유량 ( 좌 ) 1, 년원유재고 5 년간원유재고평균 9, 8, 미국 Rig 수 ( 우 ) 1,6 1, 5 7, 1, 5 6, 1, 8 5, 6 35, 3, 3 1월 월 3월 월 5월 6월 8월 9월 1월 11월 1월 자료 : EIA, 한국투자증권, 자료 : Baker Huges, IEA, 한국투자증권 15

17 IV. Appendix < 표 > 글로벌주식시장동향 구분 국가 지수 가격 (pt) 1 개월 (%) 3 개월 (%) 1 년 (%) 미주미국 S&P 5, 브라질 Brazil Bovespa 6, 멕시코 Mexico IPC 9, 유럽유로존 Euro STOXX 5 3, 영국 FTSE 1 7, 프랑스 France CAC 5, 독일 Germany DAX 1, 이탈리아 Italy FTSE MIB, 스페인 Spain IBEX 35 1, 러시아 Russia RTS 1, 아시아호주 ASX All Ordinaries 5, 중국 China Shanghai Composite 3, 홍콩 Hang Seng Hong Kong 5, 인도 India SENSEX 3, 일본 Japan Nikkei 5, 한국 Korea KOSPI Composite, 대만 Taiwan TAIEX 1, 중동 / 아프리카사우디 Saudi Arabia All Share 7, 주 : 6 월말기준 남아공 FTSE JSE 5, < 표 3> 글로벌환율시장동향 구분 국가 환율 가격 1 개월 (%) 3 개월 (%) 6 개월 (%) 미주멕시코 USD/MXN 브라질 USD/BRL 아시아인도 USD/INR 한국 USD/KRW 대만 USD/TWD 일본 USD/JPY 중국 USD/CNY 유럽유로존 EUR/USD 영국 GBP/USD 러시아 USD/RUB 지수달러인덱스 DXY 주 : 6 월말기준자료 : Bloomberg, 한국투자증권 < 표 > 글로벌원자재시장동향 구분 원자재 가격 1 개월 (%) 3 개월 (%) 1 년 (%) 에너지원유 (WTI) 원유 (Brent) 천연가스 금속금 1, 은 알루미늄 1, 구리 5, 지수발틱운임지수 주 : 6 월말기준 S&P GSCI

18 < 표 5> 글로벌금리동향 구분 국가 금리 (%) 1 개월 (bps) 3 개월 (bps) 6 개월 (bps) 1 년 (bps) 미주미국 캐나다 브라질 (USD) 멕시코 (USD) 유럽영국 프랑스 독일 이탈리아 스페인 그리스 아시아일본 주 : 6 월말, 1 년물국채기준자료 : Bloomberg, 한국투자증권 호주 대한민국 < 표 6> 글로벌 CDS 동향 구분 국가 스프레드 (bps) 1 개월 (bps) 3 개월 (bps) 6 개월 (bps) 1 년 (bps) 미주미국 브라질 멕시코 유럽영국 프랑스 독일 이탈리아 스페인 그리스 아시아일본 주 : 6 월말, 5 년물 CDS 기준자료 : Bloomberg, 한국투자증권 호주 대한민국 중국

19 < 표 7> 글로벌 ETF 수익률 자산군 ETF 명 티커 종가 1M(%) 3M(%) YTD(%) 시가총액거래대금 추적오차 국내주식 KODEX A695 31, ,9 8 KINDEX A , KODEX 인버스 A118 6, , KODEX 레버리지 A163 16, 선진주식 ishares MSCI World URTH SPDR S&P5 SPY ,379 17,53 ishares MSCI EMU EZU , ishares MSCI Japan EWJ , 신흥주식 ishares MSCI EM EEM ,97,155 6 ishares China Large-Cap FXI , KINDEX 중국본토 CSI3 A16858, ishares MSCI Brazil Capped EWZ , VanEck Vectors Russia RSX , ishares MSCI India INDA , 국내채권 KOSEF 통안채 1 년 A16 11, KODEX 단기채권 A , ,9 3 선진채권 ishares Core US Trsy Bond GOVT ,585 1 신흥채권 ishares JPM USD EM Bond EMB , 글로벌 IG ishares iboxx $ IG Corp Bond LQD , 글로벌 HY ishares iboxx $ HY Corp Bond HYG , 원자재 ishares S&P GSCI Comdty GSG ,91 8 SPDR Gold Shares GLD , 98 United States Oil USO ,3 3 PowerShares DB Agri DBA PowerShares DB Base Metals DBB Vanguard REIT VNQ , F/X KOSEF 미국달러선물 A , KOSEF 미국달러선물레버리지 A58 8, PowerShares DB USD Index Bullish UUP 주 : 종가단위 ( 달러, 원 ), 시가총액및일평균거래대금단위 ( 백만달러, 십억원 ) 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 18

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기업분석(Update)

기업분석(Update) 1.. Quantitative Analyst 이창환 91-73 ch.lee@ibks.com Sector Monitor: 업종별수익률 : Cyclical 업종이 Defensive 업종대비아웃퍼폼 이익모멘텀 : 1개월전대비 EPS 전망치변화율은업종전반적으로 (+) 를기록. ERR 역시전반적으로 (+) 를기록한가운데 와, 업종이두드러짐. 개월선행 EPS 전망치는,,