Microsoft Word - FFedit-화장품_Indepth_160112_Final

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2 CONTENTS 1. 화장품 ODM 산업성장의구조적배경 3 1) 한국화장품 ODM 산업 3가지물결 3 2) 215년 4분기 Preview: ODM> 부자재 > 브랜드 > 원료 3 3) Top picks(tp만원 ): 아모레퍼시픽 (49)/ 코스맥스 (26.6)/ 연우 (4.5) 4 2. 화장품 ODM 시장의특성과개관 5 1) ODM 시장규모의산출 5 2) 성장성 : 기술력으로높은진입장벽형성 7 3) 수익성 : 1% 를넘기힘든이유 8 3. 제 1 의물결 : 원브랜드샵시장 9 1) 23 년 : 한국화장품시장조류가바뀌다 9 2) 화장품밸류체인의재편 : ODM 시장성장의발판 1 4. 제 2의물결 : 중국화장품시장 13 1) 중국소비시장의틈새를공략하다 13 2) ODM 경쟁이없다 14 3) Capa 증설로성장여력확대 15 4) 중국화장품시장규제 ( 위생허가 / 따이공 ) 는기회요인 제 3의물결 : 글로벌브랜드 ' 메이드인코리아 ' 18 1) 글로벌화장품업체들의 ODM 주문본격화 18 2) 신세계인터코스코리아설립의의미 : 글로벌화장품 ODM 중심지로도약 19 3) 216년글로벌화장품 ODM 중심기지로서원년될듯 분기실적전망 21 1) 브랜드업체들 : 실적회복세, 다만기대치에는못미칠듯 21 2) ODM 업체들 : 견조한실적모멘텀 21 3) 원재료업체들 : 원료보다는부자재 투자전략 : ODM 비중확대시기 23 Top Picks: 아모레퍼시픽 / 코스맥스 / 연우 23 Top Picks 25 아모레퍼시픽 (943) 26 코스맥스 (19282) 29 연우 (11596) 32

3 216 년 1 월 13 일 I Equity Research 화장품 화장품 ODM 제 3 의물결 : 글로벌브랜드 한국화장품 ODM 산업의 3가지물결글로벌명품화장품업체들의한국향 ODM 주문이본격화되고있다. 1 글로벌시장을선도하는제품력과 2 중국소비자들의로열티를기반으로 3 일본대지진이후동북아시아화장품 ODM 시장의서진 ( 西進 ) 수요가상존하고있는상황에서 4 개별업체들의 Capa 증설과심사가마무리되었기때문이다. 한국화장품 ODM의첫번째물결국내원브랜드샵시장, 두번째중국화장품시장에이어세번째, 글로벌브랜드업체들의 메이드인코리아 가가시화되고있는것이다. 이러한변화는코스맥스와한국콜마등국내메이저 ODM 업체는물론, 연우와같은부자재업체의한단계사업규모확대기회로작용할공산이크다. 215년 4분기 Preview: ODM> 부자재 > 브랜드 > 원료브랜드업체들의실적회복세가분명하지만기대치에는미치지못할듯하다. 면세점회복이크지않았고, 생활용품환입영향, 인건비증가부담도예상보다크게작용했다. 아모레퍼시픽영업이익은전년도낮은베이스에불구하고 YoY 5%, LG 생활건강영업이익은전년도높은베이스로 YoY 18% 증가에그칠전망이다. 에이블씨엔씨와산성앨엔에스등중소형브랜드업체는아직따이공규제를극복하기에벅찬모습이다. ODM 업체들은높은이익증가가가능할전망이다. 특히, 설비증설효과와전년도기저효과로코스맥스실적모멘텀이클것으로보인다 (OP YoY 7%). 연우는역대최대매출을기록할전망이다 ( 매출 YoY 18%, OP YoY 41%). Top picks 및관심종목 Industry In-depth Overweight 종목명투자의견 TP(12M) CP(1 월 12 일 ) 아모레퍼시픽 (943) BUY 49, 원 45,5 원 코스맥스 (19282) BUY 266, 원 189,5 원 연우 (11596) BUY 45, 원 36,85 원 Analyst 박종대 RA 유민선 Top picks: 아모레퍼시픽 / 코스맥스 / 연우화장품 ODM업체들은유례없는호황기를맞이하고있다. 코스맥스와한국콜마에대한비중확대가유효하다. 높은중국사업비중과성장성, 이익증가폭감안시코스맥스투자매력이조금더높다. 메이저브랜드업체들의경우 12MF PER 35배정도를상단으로주가상승여력을가늠하는것이바람직해보인다. 아모레퍼시픽은중국내높은브랜드력을기반한매출규모와고성장이돋보인다. 큰그림에서보자면전반적인화장품시장구도변화의최대수혜는연우와같은부자재업체다. 경쟁강도가가장낮으며, 부자재수요의방향은연우로집중되어있다. 2

4 1. 화장품 ODM 산업성장의구조적배경 1) 한국화장품 ODM 산업 3 가지물결 글로벌명품화장품업체들한국향 ODM 주문본격화한국화장품 ODM의첫번째물결은국내원브랜드샵시장두번째, 중국로컬화장품시장세번째, 글로벌브랜드업체들의 메이드인코리아 추세 글로벌명품화장품업체들의한국향 ODM 주문이본격화되고있다. 랑콤은색조에이어하반기이후기초화장품으로품목을늘리고있으며, 에스티로더, 메리케이, 록시땅, 입생로랑, 슈에무라등많은브랜드들이제품을 ' 메이드인코리아 ' 로돌리고있다. 1 글로벌시장을선도하는제품력과 2 중국진출에유리한지리적위치및중국소비자들의로열티를기반으로 3 일본대지진이후동북아시아화장품 ODM 시장의서진 ( 西進 ) 수요가상존하고있는상황에서 4 개별업체들의 Capa 증설과심사가마무리되었기때문이다. 한국화장품 ODM의첫번째물결은국내원브랜드샵시장이었다. 23년카드사태로인한소비침체이후미샤를시작으로본격화된원브랜드샵시장이 1여년동안전체화장품시장의 2% 이상까지비중이상승하였다. 원가율을 3% 로봤을때, 약 1조원시장이새롭게형성된것이다. 두번째물결은중국로컬화장품시장이다. 중국화장품소비수요가빠르게성장하고현지수요와공급간제품의퀄리티간극이커지면서 ODM 업체들의중국로컬화장품업체향매출이급증하고있다. 세번째, 글로벌브랜드업체들의 메이드인코리아 추세다. 이러한변화는코스맥스와한국콜마등국내메이저 ODM 업체는물론, 연우와같은부자재업체에게또한단계사업규모확대기회로작용할공산이크다. 이번리포트에서는화장품 ODM 산업의구조적성장에대해다시한번반추해보고, 글로벌브랜드 ODM 핵심지역으로한국시장의가치에대해구체적으로살펴보고자한다. 리포트를읽다보면, 한국의화장품산업, 특히 ODM 시장이 23년을기점으로다분히필연적으로시작되었고, 그것이중국모멘텀과 메이드인코리아 라는제3의물결까지면면히이어지고있음을알게될것이다. 이를통해화장품 ODM 업체들에대한중장기적인투자가치에대해좀더확신을갖기바란다. 2) 215 년 4 분기 Preview: ODM> 부자재 > 브랜드 > 원료 브랜드업체들의실적회복기대치에는미치지못할듯 ODM 업체들높은이익증가가능전망 브랜드업체들의실적은회복세가분명하지만기대치에는대체로미치지못할듯하다. 면세점회복이생각보다크지않았고, 생활용품환입영향, 인건비증가부담도예상보다크게작용했다. 아모레퍼시픽영업이익은전년도낮은베이스에불구하고 YoY 5% 증가, LG생활건강영업이익은전년도높은베이스로 YoY 18% 증가에그칠것으로예상한다. 에이블씨엔씨와산성앨엔에스등중소형브랜드업체는아직따이공규제를극복하기에벅찬모습이다. 고정비부담증가로감익이예상된다. ODM 업체들은높은이익증가가가능할전망이다. 특히, 설비증설효과와전년도기저효과로코스맥스실적모멘텀이클것으로보인다 (OP YoY 7%). 연우는역대최대매출을기록할전망이지만 ( 매출 YoY 18%, OP YoY 41%), 바이오랜드는 YoY 5% 내외제한적인매출과영업이익증가에머물것으로예상한다. 3

5 3) Top picks(tp 만원 ): 아모레퍼시픽 (49)/ 코스맥스 (26.6)/ 연우 (4.5) 화장품 ODM 업체들유례없는호황코스맥스의성장성측면에서한국콜마보다높은투자매력연우올해를기점으로새로운전기메이저브랜드업체들 12MF PER 35배상단접근바람직 화장품 ODM 업체들은유례없는호황기를맞이하고있다. 중국현지로컬화장품업체들의고성장에따른수주확대에이어서, 글로벌한국화장품인지도개선에따라글로벌브랜드업체들의신규수주도본격화되고있다. 특히, 216년은글로벌브랜드향매출이본격화되는시기로국내부문높은성장성이실적모멘텀을견인할것으로예상한다. 코스맥스와한국콜마의우선순위를가리기는쉽지않지만, 두회사의밸류에이션이비슷한상황이라면아무래도성장성이큰코스맥스의투자매력이조금높다고본다. 높은중국사업비중 (215 년기준 41% 추정 ), 국내와중국높은성장성, 수익성개선에의한높은이익증가율이우위에있다. 연우는올해를기점으로새로운전기를맞이할것으로예상한다. 역대최대 Capa 증설과중국사업본격화로실적모멘텀을확대하고, 성장여력을한단계높일것으로예상한다. 화장품업종에대한밸류에이션상승의시기는지났다고본다. 메이저브랜드업체들의경우 12MF PER 35배정도를상단으로보고주가상승여력을가늠하는것이바람직해보인다. 아모레퍼시픽은중국내높은브랜드력을기반한매출규모와고성장이돋보인다. 215년기준중국법인이전체화장품매출에서차지하는비중은 25% 를넘어섰다. 국내사업이면세점채널과함께정점을지났다고할때, 결국개별업체들의실적모멘텀과밸류에이션은중국사업에의해결정될수밖에없다. 경쟁사대비압도적인중국사업비중과고성장은차별적인투자매력이다. 그림 1. 화장풍 ODM 시장의성장동력개관 ( 십억원 ) 원브랜드샵 F 17F ( 십억원 ) 코스맥스중국 ODM 매출 9 8 한국콜마중국 ODM 매출 F 17F ( 십억원 ) 코스맥스글로벌브랜드업체향매출 35 한국콜마글로벌브랜드업체향매출 F 17F 그림 1-1. 코스맥스한국콜마합산매출추이와전망 ( 십억원 ) 국내브랜드향매출중국 ODM 매출 2 글로벌브랜드업체향매출 글로벌브랜드 15 중국시장 1 5 원브랜드샵 자료 : 업계, 코스맥스, 한국콜마, 하나금융투자 F 16F 17F 18F 4

6 2. 화장품 ODM 시장의특성과개관 1) ODM 시장규모의산출화장품밸류체인은크게브랜드업체와 ODM/OEM( 이하 ODM으로한다 ), 원재료업체로나뉜다. 주지하다시피브랜드에는아모레퍼시픽 /LG생활건강 / 에이블씨엔씨 / 네이처리퍼블릭같은업체들이있고, ODM에는한국콜마 / 코스맥스 / 코스메카코리아 / 코스온같은업체들이있다. 원재료는용기와같은부자재와원료로나뉘는데, 원료업체들로는바이오랜드 / 대봉엘에스 / 에이씨티가대표적인원료회사들이고, 부자재업체로는연우와태성산업등이있다. ODM 시장은리테일가격의 3% 수준국내화장품 ODM 시장규모는원브랜드샵과일반브랜드업체들의아웃소싱에서각각창출된 1조원과.8조원을한 1.8조원수준으로산출 일반적으로화장품가격을 1이라고할때, 자체생산시원가율은 25% 정도다. 내용물이약 5%, 부자재 1%, 기타생산비용 ( 공장운영비와인건비등 ) 1% 를차지한다. 제품생산을외주로돌릴때, 이 25% 원가에외주수수료를추가한것이 ODM 시장이라고볼수있는데, 리테일가격의 3% 수준으로볼수있다 ( 실제로에이블씨엔씨원가율이 3% 수준이다 ). 실제화장품시장은좀더복잡하다. 국내화장품시장 12조원 (215 년기준 ) 가운데원브랜드샵시장규모는 3.2조원이다. 여기에 3% 를곱한 1조원이원브랜드샵을통해서창출된 ODM시장이다. 12조원에서원브랜드샵시장을제외한나머지화장품시장은아모레퍼시픽과같이브랜드업체가자체생산시설을보유하고있는일반적인경우다. 하지만, 모두자체생산하는것은아니다. 일반적으로그회사의핵심역량과기술이녹아있는프레스티지이상브랜드만자체생산한다. 관리만철저하다면굳이브랜드업체가모든제품을자체생산할필요는없다. 외형확대에비효율적이기때문이다. 일반적으로자체생산비중은매출기준 7% 수준이다 ( 고가가격대를주로자체생산하기때문에물량기준으로는 5% 이하가될것이다 ). 아모레퍼시픽의경우아이오페이상브랜드에대해자체생산한다. 이러한일반브랜드시장 8.8조원가운데, 3% 인 2.6조원이아웃소싱한제품을판매한금액이다. 2.6조원의 3% 가생산원가로 ODM 업체들의매출이되며,.8조원이다. 결국, 국내화장품 ODM 시장규모는원브랜드샵과일반브랜드업체들의아웃소싱에서각각창출된 1조원과.8조원을한 1.8조원수준으로산출된다. 물론, 오차는발생할수있다. 최근홈쇼핑이나네트워크판매회사, 제약회사로납품되는 PB상품의규모가커지고있다. PB상품은원브랜드샵과유사한형태지만, 위산식에는일반브랜드시장의범주에들어가있다. ODM시장이실제보다작게계산될수있는것이다. 반면, 최근면세점채널확대로메이저브랜드업체들의프리미엄제품매출비중이증가하고있다. 이는아웃소싱비중이점차낮아지고있음을의미하며, ODM 시장이과대산출될수있음을의미한다. 이런상반된효과들이서로상쇄된다고하면, 1.8조원규모가실제 ODM 시장과크게다르지않을것으로본다. ODM 시장규모는 23 년 4, 억원 규모에서 215 년 1.8 조원까지연평균 13.4% 비약적인성장 연간 ODM 시장은 23년 4,억원규모에서 215년 1.8조원까지연평균 13.4% 비약적인성장을하였다. 하지만, 여기에는중국현지사업실적이빠져있다. 21년이후가파르게성장하고있는코스맥스의중국법인의전체매출비중은 38%(215 년예상 ) 나된다. 국내 ODM 시장보다개별업체의매출규모가더큰것이다. 아울러, 216년이후국내 ODM 시장에서현재국내바이어외에글로벌브랜드업체들의발주가크게증가할것으로전망된다. 화장품 ODM 시장은이제국내화장품시장에서중국, 글로벌로사업영역을확대하고있으며, 그중심에코스맥스와한국콜마양대 ODM 업체가있다. 5

7 그림 2. ODM 시장규모추정산출 화장품시장 1 화장품시장 12 조원 자체생산 6.2 조원 일반브랜드 8.8 조원 1.8 조원 ODM 시장외주수수료기타생산비 아웃소싱 2.6 조원.8 조원 1 조원 ODM 시장 1.8 조원 부자재 1 원브랜드 3.2 조원 원료 5 자료 : 업계, 하나금융투자 그림 3. 국내화장품 ODM 시장추이와전망 ODM 시장은원브랜드샵을시작으로 중국시장, 글로벌브랜드향매출 까지모멘텀을이어오고있음 ( 십억원 ) 글로벌브랜드 2 중국시장 원브랜드샵 F 16F 17F 18F 19F 2F 자료 : 업계, 하나금융투자 6

8 2) 성장성 : 기술력으로높은진입장벽형성기본적으로의류와화장품등여러 ODM 산업의핵심경쟁력은높은기술력과원가경쟁력이다. 브랜드업체들이원하는제품을되도록값싸게공급할수있는능력이핵심이다. 업종에따라기술력과원가경쟁력의비중은좀달라진다. 대표적인 OEM 산업으로의류와화장품을들수있다. 의류의경우디자인이외특별한경쟁력을확보하는것이어렵기때문에제품을얼마큼싸게생산할수있는가가주된경쟁력이다. 화장품 ODM 은다른산업 ODM 과 달리높은진입장벽 대형 ODM 업체들의협상력제고 하지만, 화장품은다르다. 물론 OEM 생산도있지만, OEM/ODM 포괄 MS가 5% 에달하는코스맥스와한국콜마의경우높은기술력으로 ODM 생산을주로한다. ODM 생산의경우제품디자인을 ODM 업체에서주관하고처방전을지적재산으로보호하고있기때문에사업파트너가된경우사업지속성이대단히높다. 일반적인 OEM과달리진입장벽이높을수밖에없으며, 중국화장품시장에서코스맥스의 MS가지속적으로상승하고있는이유도이러한산업의특성에서찾을수있다. 대형 ODM 업체들의막대한 R&D 투자와설비, 기술력은원브랜드샵시장과같은다양한트렌드변화에대한대응력으로대변되며, 이는브랜드업체들에게높은협상력으로작용한다. 과거에는브랜드업체들실적이좋지못한경우, 어느정도 ODM 업체들에게가격전가가이루어졌지만, 지금은아모레퍼시픽같은대형사이외에는쉽지않다. 참고로, 아모레퍼시픽같은경우 ODM 업체들마진이가장낮은데, 아모레퍼시픽브랜드를생산한다는것자체가하나의네임밸류로작용할수있기때문이다. 브랜드업체와 ODM 업체의관계는브랜드력과생산능력에따라철저한시장논리에의해협상력과영업이익률이시장균형점을만들어가고있는합리적시장이라고할수있다. 그림 4. 국내 ODM 시장점유율 그림 5. 아모레퍼시픽과코스맥스영업이익률비교 기타 3% 코스맥스 25% (%) 아모레퍼시픽영업이익률 2 코스맥스영업이익률 코스온 1% 제니코스 3% 이미인 5% 에버코스 5% 코스메카코리아 6% 한국콜마 25% F 자료 : 각업체, 장업신문, 하나금융투자 주 : 아모레퍼시픽국내화장품부문, 코스맥스국내부문영업이익률자료 : 아모레퍼시픽, 코스맥스, 하나금융투자 7

9 3) 수익성 : 1% 를넘기힘든이유브랜드업체들의영업이익률은영업레버리지효과로지속적인수익성개선을도모할수있다. 아모레퍼시픽의화장품부문영업이익률은고마진면세점 / 디지털부문매출비중상승으로 213년 13.2% 에서 215년에는 17% 까지상승할것으로추정되고있다. 하지만, ODM 업체들은산업고유의성격에의해영업이익률이높지않다. 첫째, 브랜드업체와달리특별한브랜드로열티가존재하지않기때문둘째, 주로저마진상품을 ODM으로맡기기때문셋째, 다품종소량생산제품들이많기때문넷째, 가동률이낮기때문 첫째, 브랜드업체와달리특별한브랜드로열티가존재하지않기때문이다. 코스맥스가기술력이우수한것은사실이지만, 반드시코스맥스에생산을의뢰해야할이유는없다. 특히, OEM의경우가격조건에따라언제든지다른업체와계약할유인을갖고있다. 이에따라 ODM 업체역시기술력제고로원가율을낮출수있을때, 영업이익률을올리기보다가격경쟁력을제고하여고객사를추가로확보하는경향이있다. 외형확대전략으로이익증대를도모하는것이다. 볼륨과평판이중장기적인성장성을확보할수있는기본요소이기때문이다. 아울러, 영업이익률의상승은고객사로부터추가적인마진하락의압박으로이어질수있기때문이기도하다. 둘째, 주로저마진상품을 ODM으로맡기기때문이다. 아모레퍼시픽은라네즈이하색조화장품에대해주로아웃소싱한다. 설비의생산성이떨어지기때문이다. 일반적으로화장품 ODM 시장은색조시장성격이짙다. 글로벌 MS 1위인터코스의색조매출비중은 6% 를넘는다. 색조화장품은기초화장품에비해원가율이높다. 한국은원브랜드샵이라는독특한비즈니스모델때문에 ODM 업체들의매출에서도기초비중이상대적으로높지만, 이건예외적인케이스다. 최근유행하고있는상품카테고리인마스크팩은대표적인저마진상품이다. 마스크팩의원료는에센스다. 예를들어설화수에센스 6ml 한병의가격은 9만원 ( 윤조에센스 ) 이다. 마스크팩하나에는일반적으로에센스 2ml가들어간다. 설화수마스크팩 1 장의가격은 8천원정도다. 3% 도안되는가격이다. 그래서소비자입장에서가격대비효용이가장좋은화장품품목이마스크팩이며, 화장품업체입장에서는수익성이낮을수밖에없다. 마스크팩은전량아웃소싱한다. 그래서, 최근원료회사인바이오랜드까지도마스크팩설비투자를확대한것이다. 마스크팩은 ODM 업체들의핵심카테고리로자리매김하고있다. 셋째, 다품종소량생산제품들이많기때문이다. 색조화장품은대표적인다품종소량생산제품이다. 설비와자동화가제한적이고, 컨베이어밸트에생산인력이배치되어제품을포장하는경우가대부분이다. 원가율이높아질수밖에없다. 최근중국과글로벌브랜드들의매출비중이상승하면서자동화역시빠르게진행되고있다. 단일제품의초도주문량이국내브랜드업체보다 1배를넘는경우가많기때문이다. 수요시장이국내보다월등히크기때문이다. 이러한자동화경향은중장기적으로수익성개선에긍정적이며, 높은진입장벽으로작용할수있다. 넷째, 가동률이낮기때문이다. 일반적으로가동률은 7% 수준을넘지않는다. 화장품 ODM 산업은 B2B 비즈니스이기때문에여러바이어에게납품을한다. 가동률이너무높게되면, 바이어입장에서는신규주문을꺼리게된다. 자신의제품을원하는납기일에원하는물량을하자없이납품받을수있을지불안하기때문이다. 아울러, 초과근무도어렵다. 8 시간 3교대근무와같은초과근무를통해생산된제품의하자가능성때문이다. 심지어인권침해를논하기도한다. 로레알같은글로벌브랜드는아웃소싱에관한자체규정에가동률과초과근무제한항목이별도로있을정도다. 8

10 3. 제 1 의물결 : 원브랜드샵시장 1) 23 년 : 한국화장품시장조류가바뀌다 23년이후새로운전문점스타일, 저가형원브랜드샵 미샤 와아모레퍼시픽의화장품전문점휴플레이스 23년은한국화장품시장의중요한분기점이된다. 23년은카드사태로소비가크게위축되었던시기다. 화장품나라 와같은화장품가두점들이크게어려워졌다. 이당시가두점은아모레퍼시픽부터 LG생활건강, 코리아나, 한국화장품등다양한업체의브랜드를중간도매상들에게납품받아서판매하던멀티브랜드샵이대부분이었다. 가두점이어려워지면서두가지새로운전문점이생겨나게되었다. 저가형원브랜드샵 미샤 와아모레퍼시픽의화장품전문점휴플레이스 ( 현, 아리따움 ) 다. 시작은 미샤 가먼저였다. 22년이대 1호점을오픈한이후불경기와함께폭발적인성장세를기록했다. 광고비, 포장비등불필요한지출을억제하는비용구조혁신으로업계최저가격을실현하였다. 3,3원 ~9,8원의초저가로틈새시장을공략하였다. 24년매장수 24개, 연매출 1,2 억원 ( 리테일기준 ) 을기록했다. 이어서더페이스샵이 23년 12월명동 1호점개설이후불과 1년만에역시매장수 22개, 매출 1,억원으로올라섰다. 아모레퍼시픽은가두점시장에서경기침체와원브랜드샵의공략에크게흔들렸다. 아예전문점을자체적으로만들자는전략으로선회했다. 24년 7월 1호점봉천점을오픈하였고, 불과 4개월만에 3호점을돌파하는저력을보였다. 브랜드샵과마찬가지로깨끗하고고급스러운이미지, 아모레퍼시픽브랜드구매 ( 다른전문점에서는구매할수없게됨 ) 와서비스를차별적경쟁력으로갖추었다 ( 처음에는아모레퍼시픽제품 5% 에서출발점차아모레퍼시픽비중을늘려감 ). 원브랜드샵시장은 215 년기준 3.2 조원으로전체화장품시장의 27% 비중까지상승 에이블씨엔씨는 215년말기준 72개매장을운영하고있으며, 212년최대매출4,25 억원 ( 회계매출 ) 을기록했으며, 원브랜드샵시장은 215년기준 3.2조원으로전체화장품시장의 27% 비중까지상승했다. 아모레퍼시픽의휴플레이스는 28년 1% 아모레퍼시픽제품의 아리따움 으로전환했다. 215년아리따움은 1,33개매장에서매출약 4,4억원을일으키고있다. 그림 6. 아모레퍼시픽아리따움매장수와매출액추이 215 년아리따움은 1,33 개매장에서 매출약 4,4 억원 ( 억원 ) 5 아리따움매출아리따움매장수 ( 우 ) ( 개 ) '4~'15 매출 CAGR 18% 성장 F 2 자료 : 아모레퍼시픽, 하나금융투자 9

11 2) 화장품밸류체인의재편 : ODM 시장성장의발판 이러한한국화장품시장의흐름은크게두가지구조적변화를의미했다. 23년이후브랜드와유통이통합한국화장품시장이 23~215년까지연평균 7.4% 의높은성장세를기록했으나, 대기업과원브랜드샵에편중 첫째, 23년이전까지는브랜드와유통이분리되었으나 23년이후브랜드와유통이통합된것이다. 이는업체간차별화를심화시켰다. 22년이전까지아모레퍼시픽은물론한국화장품과코리아나등중견화장품업체들이동반성장했으나, 아모레퍼시픽과 LG생활건강이프레스티지가두점시장을잠식하면서간극이크게벌어졌다. 과점화가확대된것이다. 한국화장품제조와코리아나는 2년초까지높은기술력과브랜드력을기반으로방판과전문점시장을통해높은매출규모를자랑했으나 23년이후대기업전문점과원브랜드샵시장의고성장으로판매채널을잃게되면서실적도크게위축되기시작했다. 실제로 22년이후아모레퍼시픽매출은 6,8억원에서 214년 3조 9천억원까지 5.7배나성장했으나, 코리아나매출은 21년 3,5억원에서 214년 1,억원까지 1/3 수준으로떨어졌다. 한국화장품시장이 23~215 년까지연평균 7.4% 의높은성장세를기록했으나, 대기업과원브랜드샵에편중되었다. 상위메이저브랜드업체들의유통업진출은프레스티지시장높은 MS 상승으로이어졌으며, 진입장벽으로작용했다. 이는한국화장품시장의큰특징으로작용하고있다. 외국의경우대체로화장품은세포라나왓슨스와같은멀티브랜드샵과드럭스토어를통해전개되고있다. 브랜드업체가유통채널을직접운영하고있는경우는드물다. 전세계에서가장매출규모가큰브랜드 P&G의 OLAY 가한국시장에서는찾기힘들다는것이단적인예다 ( 오프라인에서는올리브영정도에서만한정적으로구매할수있다 ). 참고로, 코리아나와한국화장품은최근새로운성장의돌파구를찾고있다. 이들업체들의특징은브랜드와함께일정수준이상기술력과생산시설을보유하고있다는점이다. 브랜드력은약화되었지만, 기술력과생산시설즉, 생산측면펀더멘탈은여전히건재하다. 코리아나의경우 ODM 수요의지속적인확대에부응하면서우수한기술력과생산시설을활용한 ODM 사업을확대하고있으며, 이는최근실적회복주요인으로작용하고있다. 그림 년전후한국화장품시장변화 23 년전후, 브랜드와유통, 생산의 형태가달라지면서화장품시장 큰변화 ( 십억원 ) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1) 브랜드 유통 2) 브랜드 = 생산 1) 브랜드 = 유통 2) 브랜드 생산 아모레퍼시픽 코리아나 ( 우 ) ( 십억원 ) 자료 : 아모레퍼시픽, 코리아나, 하나금융투자 1

12 23년이후브랜드와생산이분리원브랜드샵은국내에만있는비즈니스모델차별적인기술력과제품력, 상품카테고리, 시장대응능력은중국화장품 ODM 시장진출의훌륭한기반으로작용 둘째, 23년이전까지는브랜드와생산이같이이루어졌으나, 23년이후브랜드와생산이분리되었다. 미샤와더페이스샵의원브랜드샵고성장때문이다. 원브랜드샵의특징은 i) 매우트렌디하여상품교체주기가빠르고, ii) 전량을아웃소싱하며, iii) 자본과네트워크만있으면누구나진입할수있을만큼진입장벽이낮다는것이다. 이러한원브랜드샵은국내에만있는비즈니스모델이다. 아래 < 표 > 에서보는바와같이기존전문점과백화점화장품샵인샵을비교해보면매장면적차이만큼브랜드수와 SKU(Stock Keeping Unit) 가차이가큰것을확인할수있다. 전문점은매장면적이큰만큼여러브랜드의많은 SKU를갖고있지만, 백화점은매장당 1개브랜드의 5~1 개 SKU를전개한다. 원브랜드샵은 1개의브랜드로 5개의 SKU를전개한다. 재고부담이매우큰사업이다. 더구나프랜차이즈개인사업자들이대부분인만큼, 브랜드의제품력과마케팅에대한가맹점주들의신뢰가큰비중을차지할수밖에없으며, 진입장벽이낮은만큼경쟁은치열할수밖에없다. 23년이후국내원브랜드샵이본격화되면서 23년 1,26억원 ( 시장비중 2.5%) 에불과하던원브랜드샵시장은 215년 3.2조원 ( 시장비중 27%) 규모까지성장하였다. 한국화장품원브랜드샵시장은전세계에서가장다양한상품카테고리의가장트렌디한시장으로진일보하게된다. 신제품런칭기간은기존 2년에서 6개월로짧아지고, 제품은 1년에한번씩리뉴얼되었다. 한국의명동은전세계화장품트렌드를가장선도하는지역으로떠올랐다. 원브랜드샵시장의가파른성장과치열한경쟁은화장품 ODM 업체들의구조적성장배경이되었다. 높은 R&D 기술력으로코스맥스와한국콜마의 ODM 시장 MS가빠르게상승했다. 처방전의카테고리다양성이확대되었다. 이러한차별적인기술력과제품력, 상품카테고리, 시장대응능력은중국화장품 ODM 시장진출의훌륭한기반이되었다. 표 1. 원브랜드샵 / 전문점 / 샵인샵비교 해당브랜드 / 업체 원브랜드샵전문점샵인샵 ( 백화점 ) 이니스프리, 미샤, 더페이스샵 SEPHORA, 샤샤 라네즈, 설화수 SKU 5 개 5 개 5~1 개 브랜드수 1 개여러개 1 개 면적 15 평 15 평 5 평 투자비인테리어 / 보증금인테리어 / 보증금인테리어 임대료고정비고정비판매수수료 운영방식직영 / 프랜차이즈직영 / 프랜차이즈직영 특징 자료 : 하나금융투자 고비용 고마진 고비용 저마진 ( 바잉파워중요 ) 저비용 저마진 11

13 그림 8. 국내원브랜드샵시장규모와비중추이 원브랜드샵시장은 215 년 3.2 조원 ( 시장비중 27%) 규모까지성장 ( 십억원 ) 원브랜드샵시장규모 비중 ( 우 ) (%) F 16F 자료 : 하나금융투자 그림 9. 원브랜드샵시장규모와한국콜마코스맥스국내매출추이와전망 원브랜드샵시장은한국콜마와 코스맥스성장의주동력으로작용 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 한국콜마국내매출 코스맥스국내매출 4 국내원브랜드샵시장규모 ( 우 ) F 16F 자료 : 코스맥스, 한국콜마, 하나금융투자 12

14 4. 제 2 의물결 : 중국화장품시장 1) 중국소비시장의틈새를공략하다 중국소비시장의가장큰특징은수요와공급간퀄리티격차중국화장품수입증가율은 YoY 3% 이상높은증가세지속글로벌브랜드업체직진출 MS 확대글로벌 ODM업체가현지생산법인을세우고로컬브랜드업체에양질의제품공급 중국소비시장의가장큰특징은수요와공급간퀄리티격차에있다. 즉, 소비자수요의퀄리티는이미글로벌탑수준에와있는데, 현지에서공급할수있는제품의퀄리티는현저히못미치고있다. 중국화장품시장이프리미엄화되면서수요와공급간간극은더욱확대되고있다. 이러한수요와공급의불일치는대외적으로는경기부진에도불구하고화장품수입증가율이오히려높아지는현상으로나타나고있다. 중국화장품소매판매증가율은 YoY 12%(215 년 1월 ) 수준에머물러있지만, 수입증가율은 YoY 3% 이상높은증가세를지속하고있다. 중국의화장품수입비중은 214년 4.3% 에서 215년 1% 수준까지가파르게상승할전망이다. 이러한화장품수입을한국화장품브랜드가견인했음은주지하고있는사실이다. 중국화장품수입에서한국화장품비중은 214년도 1% 수준에서 215년도 2% 초반까지큰폭상승했다. 중국국내적으로는 i) 글로벌브랜드업체가직진출해서 MS를확대했으며, ii) 글로벌 ODM 업체가현지생산법인을세우고로컬브랜드업체에양질의제품을공급하고있다. 중국화장품시장의고신장과경쟁심화는로컬브랜드업체들의 ODM 수요를더욱확대했다. 인지도와브랜드력확보가시급하기때문에 R&D보다마케팅과 MS확대에주력하고, 생산은 ODM업체들에게위탁하는경우가일반화된것이다. 그림 1. 중국화장품시장구분과시장규모추이 그림 11. 중국연도별화장품수입액과전체화장품시장대비비중 ( 십억달러 ) 3 매스 프리미엄 ( 억달러 ) 35 중국화장품수입액수입비중 ( 우 ) (%) F 자료 : Euromonitor, 하나금융투자 자료 : 무역협회, 하나금융투자 13

15 2) ODM 경쟁이없다 중국로컬 OEM 업체들과최소기술 측면에서 5 년이상 ODM 사업의경쟁심화우려는제한적이다. 높은기술력과틈새시장성격을갖고있기때문 이다. i) 로컬 OEM 업체들과는최소기술측면에서 5 년이상벌어져있다는것이현지전문 가들의견해다. ii) 인터코스, 일본콜마와같은글로벌 OEM/ODM 업체들인데, 이들의원래중국진출목적은중국을생산기지로한글로벌브랜드업체들에대한제품공급이었다. 중국로컬업체과비즈니스를하지않는다. 최근스탠스가다소변화를보여주고있으나, 그비중은매우작으며, 수동적영업과보수적경영방침으로가격이나제품커버리지에있어국내업체들의입지를위협하기에는한계가있다. iii) 국내업체간경쟁인데, 화장품산업의특성상원거리이동제약문제로상해와광저우중심의코스맥스와북경을근거지로한한국콜마와의경쟁은발생하고있지않다. 히트상품대체로한국업체에서시작 중국화장품시장은한국못지않게유행과히트상품이빨리바뀌고있다. 히트상품들이대 체로한국업체에서시작되고있다. 상해가화같은중국현지업체들은한국화장품업체들에대해감탄한다. 어떻게그렇게많은상품을그렇게빠르게전개할수있는지에대해서놀라면서기존자신들의제품런칭프로세스에한계를깨닫고한국 ODM 업체에외주를확대하고있다. 한국업체들의약진은글로벌브랜드 업체들의정책까지변화시키고있음 한국업체들의약진은글로벌브랜드업체들의정책까지변화시키고있다. 로레알이신제품 출시속도가빨라지고있는것이다. 기존에는신제품개발에서출시까지 1 년반이소요됐다. 파리연구소에서검토를다하는데 1 년걸렸다. 하지만, 최근에는 Open Development 방식을채택, 로레알의기본적인규격과스펙을오픈하고그스펙에맞게 ODM 업체들이개 발하도록함으로써검토기간을대폭줄였다. 그리고, 신제품출시결정권을각지역본부에 위임함으로써현지대응력을높이고있다. 표 2. 대표적인중국토종화장품기업및브랜드 회사명설립연도소재지주요업종브랜드 바이췌링 ( 百雀羚 ) 1931 상하이한방화장품 Pechoin, Flavor 환야그룹 ( 廣州環亞集團 ) 199 광저우한방, 선케어 Maifubao( 美膚寶 ), FRANIC( 法蘭琳卡 ), LEILA( 蕾拉 ) 완메이 ( 丸美 ) 1994 광둥고가화장품 MARUBI( 丸美 ) 상하이쟈화 ( 上海家化 ) 1999 상하이스킨케어, 바디워시 샹이번차오 ( 相宜本草 ) 2 상하이한방스킨케어 Inoherb Liushen( 六神 ), HERBORIST( 佰草集 ), maxam( 美加净 ), VIVE( 雙妹 ) 쟈란그룹 ( 伽藍集團 ) 21 상하이스킨케어 보라이야 ( 珀萊雅 ) 23 항저우스킨케어 자료 : KITA, 하나금융투자 CHANDO( 自然堂 ), MAYSU( 美素 ), insea( 醫婷 ) AGLALIA( 雅格麗白 ) PROYA, UZRO( 優資萊 ) ANYA, YOYA( 悠雅 ) 14

16 3) Capa 증설로성장여력확대 중국시장에서한국화장품 ODM 의 높은경쟁력은국내원브랜드샵 성장의결과 이러한중국시장에서한국화장품 ODM의높은경쟁력은한류와 K-beauty 문화영향도있지만, 23년이후국내원브랜드샵고성장과정엄청난경쟁속에기술개발, 상품믹스개선, 히트상품발굴과마케팅역량이제고된데서찾을수있다. 원브랜드샵이이제태동기에있는중국시장의경우코스맥스나한국콜마처럼 i) 막대한량의 ii) 많은 SKU를 iii) 단기간에공급할수있는 ODM 업체가없다. 이러한차별적경쟁력은국내대비높은영업이익률의이유가되고있기도하다. 중국화장품 ODM 시장에코스맥스가선봉에서있고, 한국콜마역시 214년부터사업이정상화되면서박차를가하고있다. 코스맥스는중국생산 Capa 를현재 2.4억개 ( 상해 2억개 + 광저우 4천만개 ) 에서 216년 5억개 ( 상해색조공장 2억개 + 광저우증설 6천만개 ) 까지늘릴계획이다. 한국콜마역시기존 Capa 3억원에서 215년 1,5 억원규모까지큰폭확충하고사업규모확대를본격화하고있으며, 218년상해지역진출을준비하고있다. 그림 12. 코스맥스중국법인 Capa 와매출추이와전망 그림 13. 한국콜마중국법인 Capa 와매출추이와전망 ( 백만개 ) 중국법인 Capa 중국법인매출 ( 우 ) 7 ( 십억원 ) 6 ( 십억원 ) 25 중국법인 Capa 중국법인매출 ( 우 ) ( 십억원 ) F 16F 17F F 16F 17F 자료 : 코스맥스, 하나금융투자 자료 : 한국콜마, 하나금융투자 표 3. 중국화장품시장 MS 추이 순위 업체명 L'Oréal Groupe Shiseido Mary Kay Inc Procter & Gamble Estee Lauder Amway Jala (Group) Shanghai Jahwa AmorePacific Corp Perfect Resources Nu Skin Enterprises Proya Cosmetics Shanghai Inoherb 자료 : Euromonitor, 하나금융투자 15

17 4) 중국화장품시장규제 ( 위생허가 / 따이공 ) 는기회요인중국화장품시장의가파른확대는또한빠른브랜드화를의미한다. 특히, 화장품은피부에바르는특성상브랜드로열티가매우높으며, 시장선점이중요하다. 초기로레알과시세이도, P&G, 암웨이등주로글로벌회사들이주도했지만, 지금은로컬브랜드업체와아모레퍼시픽이빠르게 MS를가져가면서춘추전국시대로접어들었다. 바이췌링이 214년도단일브랜드로 5억위안매출을기록하면서단숨에로컬브랜드 MS 1위로올라섰으며, 아모레퍼시픽은 215년 3분기중국지역매출 YoY 5% 이상고신장을기록했다. 글로벌업체나로컬업체나지금은건곤일척의승부처로컬업체는기술적열위에대한부담감글로벌업체들은까다로운위생허가가제약관세율인하가당근이라면따이공규제는채찍 글로벌업체나로컬업체나지금은건곤일척의승부처다. 전년도이미스킨케어는물량기준으로글로벌 1위시장으로등극했는데, 글로벌업체입장에서는자칫하면중국정부의자국산업보호정책까지더해지면서로컬업체한테밀린판이다. 로컬업체입장에서도국산화장품을메인으로사용하는나라가한국과일본밖에없다고하는데, 5년내에중국화장품시장에서로컬업체들이제대로자리잡지못하면글로벌회사들이다가져갈것같은위기감에팽배하다. 로레알과에스티로더, 아모레퍼시픽의 MS는계속상승중이다. ODM 업체들에대한의존도는더커질수밖에없다. 기술력이여전히열위에있는로컬업체들은한국 ODM 업체들이대안일수밖에없다. B사의전용공장설립은이를단적으로보여주는예다. 글로벌업체들은까다로운위생허가가제약이다. 중국현지에있는 ODM 업체들에발주를증가시킬수밖에없다. 로레알은물론아모레퍼시픽까지도중국현지한국 ODM 업체들발주를늘리고있다. 위생허가는현재 ODM 업체들영업에큰도움이되고있다. 1사1허가이기때문에용기도바꾸면안되는것이중국화장품위생허가의특징이다. 코스맥스와같은메이저 ODM 업체들은모든제형과제품들에대해위생허가를다받아놨다. 제품명만바꾸는것은 3개월밖에소요되지않기때문에위생허가를훨씬빠르게진행할수있고, 이는바이어들에게높은영업력으로작용하고있다. 등록을코스맥스가해놨기때문에해당제품은코스맥스의재산이고바이어들은이제품을다른회사에 OEM맡길수없게되어있다. 제품을임대하는것과같다. 지난해 5월부터따이공을통한중국화장품밀수입이전면차단되고있다. 중국정부의따이공규제는관세율인하와시기를같이하고있으며, 위생허가와맞물려있다. 관세율인하가당근이라면따이공규제는채찍이라고할수있다. 중국정부의기본적인화장품산업에대한입장을명확히보여주고있다. 즉, 세금부담은안줄테니, 위생허가받은제품들만정식채널로들어오라는것이다. 이는 i) 바이췌링과상해가화등자국브랜드를보호하면서, ii) 티몰과쥬메이, 오프라인전문점등유통산업을활성화하고, iii) 중국내 ODM 생산을유도하면서화장품수요확대에따른경제적효과를최대한내재화하겠다는것이다. 역시 ODM 업체들에게는긍정적이다. 16

18 * 참고 : 위생허가와따이공규제 위생허가는중국사업을전개하는화장품브랜드업체들에기본적인조건실적회복의여부는지속적인브랜드력, 채널확대능력에따라달라질수있음 따이공규제이후따이공매출비중이높았던국내대부분중소형화장품브랜드업체들실적저하폭이컸다. 상장업체가운데는산성앨엔에스와잇츠스킨이대표적이다. 두회사의공통점은핵심제품에대해위생허가를받지않은상태에서따이공을통한매출비중이 5% 내외로높았다는점이다. 더구나, 중국화장품 C2C 핵심채널인웨이신유통이규제강화로크게위축되면서부담이커졌다. 위생허가는중국사업을전개하는화장품브랜드업체들에기본적인조건이되고있다. 투자자들이알아두어야할점은, 기본적인조건 이라는것이다. 실적회복의여부는지속적인브랜드력, 채널확대능력에따라달라질수있다. 에이블씨엔씨가국내최초로중국에서 ' 달팽이크림 ' 에대한위생허가를받았다. 중국에서한국화장품기업이달팽이추출물원료에대한위생허가를얻은것은처음이다. 이에따라, ' 잇츠스킨 ' 의달팽이크림 ' 프레스티지끄렘데스까르고 ' 에대한위생허가가능성도더욱높아졌다. 지난해 4월신청했는데, 통상 1년정도시간이소요된다는점을감안하면올해상반기내에득할가능성이크다. 하지만, 여전히불확실성은남는다. i) 위생허가를득했다고해도, 오프라인채널유통망을확보하는데는일정추가시간이소요될수밖에없다. 매출의절반가까이를차지하는따이공채널공백을바로벗어났다고말하기힘들다. 산성앨엔에스의 ' 리더스인솔루션아쿠아링거스킨클리닉마스크 ' 제품역시지난 6월위생허가를득했지만 4분기까지도따이공채널규제로인한실적저하를극복하지못하고있다. ii) 중국시장내달팽이크림의연속성에대한의문이다. 샤샤나세포라, 티몰글로벌과같은오프라인채널에제품이제대로전개될때까지달팽이크림이나잇츠스킨이라는브랜드가중국시장에계속유행하고있을것인가라는점이다. 중국화장품시장은전세계에서가장트렌디한시장이라는사실을주지하고있어야한다. 개별업체들의채널확대와브랜드빌딩에대한마이크로적인경쟁력을주시해야할것이다. 17

19 5. 제 3 의물결 : 글로벌브랜드 메이드인코리아 1) 글로벌화장품업체들의 ODM 주문본격화글로벌명품화장품업체들의한국향 ODM 주문이본격화되고있다. 전년도 6월미국화장품기업네리움은 1월부터생산기지를미국에서한국으로전환, 코스맥스에생산을위탁할계획을천명했다. 랑콤역시색조에이어하반기이후기초화장품으로품목을늘리고있으며, 에스티로더, 메리케이, 록시땅, 입생로랑, 슈에무라등많은브랜드들이제품을 ' 메이드인코리아 ' 로돌리고있다. 이러한현상은이미 211년일본대지진이후예상되었고, 조금씩진행되어왔던현상이지만, 215년하반기부터본격화되어 216년국내화장품시장가장큰의미로부각될것으로본다. 이러한현상의원인과전망의근거는다음과같다. 첫째, 글로벌시장을선도하는제품력둘째, 중국진출에유리셋째, 일본대지진이후동북아시아화장품 ODM 시장의서진 ( 西進 ) 수요상존넷째, Capa 증설과심사마무리 첫째, 글로벌시장을선도하는제품력이다. 한국화장품업체들은지난 5년여동안, BB크림과 CC크림, 에어쿠션등혁신제품을내놓으며, 글로벌시장, 특히중국시장을선도하고있다. 크리스챤디올은아모레퍼시픽에기술협약을요청해올정도이며, 빠른제품개발주기로한해에수십개씩실험적인제품으로트랜드를주도하고있다. 중국과동남아시아화장품유통시장에서한국화장품은핵심에서있다. 화장품가맹사업에서한국화장품 MD는중요한마케팅포인트이며, 글로벌브랜드업체들의실적발표에도한국화장품은경쟁심화와실적부진의주요인으로등장하고있다. 명동은아시아화장품쇼핑의메카가된지오래다. 둘째, 중국진출에유리하다. 지리적인거리뿐만아니라, 중국소비자들에게메이드인코리아가높은로열티로작용하고있기때문이다. 셋째, 일본대지진이후동북아시아화장품 ODM 시장의서진 ( 西進 ) 수요가상존하고있었다. 중국으로가기에는기술력과인프라, 네임밸류측면에서아직한계가있고, 한국이여러측면에서가장합리적인지역이되고있다. 물론, 중국정부의위생허가규제는중국으로 ' 서진 ' 을빠르게할수있다. 하지만중국현지에서도한국 ODM 업체들이중심에있다. 넷째, Capa 증설과심사가마무리되었다. 문제는 Capa 였다. 과거코스맥스와한국콜마생산공장의가동률은 212년이미평균 8% 를넘었다. ODM 업체로서는지나치게높은수치다. 신규바이어입장에서는정해진납기일에원하는물량만큼납품이가능한지불안할수밖에없다. 상대적으로납품물량이더많은글로벌브랜드업체들에게는계약조차발생하기어려운여건이었다. 지난 3년동안두회사의생산 Capa는 2배내외증가했다. 코스맥스의국내생산 Capa는 1.2억개에서 1.9억개수준까지, 한국콜마역시전년도말신공장을가동하면서생산 Capa가 3,억원에서 6,억원수준까지크게늘렸다. 18

20 2) 신세계인터코스코리아설립의의미 : 글로벌화장품 ODM 중심지로도약 인터코스입장에서한국시장기반으로한국과중국은물론, 중국향글로벌브랜드업체들수요까지접근기회전세계최고의기초와색조 ODM 공급지 세계 1위화장품 ODM 회사인이탈리아의인터코스한국진출은시사하는바가크다. 인터코스는신세계인터내셔날과 5:5 합작법인을설립한다. 오산에생산공장과 R&D센터를세울계획이다. 신세계인터내셔날입장에서는전세계최고기술력을기반으로다양한화장품사업을전개할수있게되었고, 인터코스입장에서는글로벌테스트마켓으로자리매김한한국시장을기반으로한국과중국은물론, 중국향글로벌브랜드업체들수요까지접근할수있는기회를엿볼수있게되었다. 국내화장품브랜드업체들에게는양질의 ODM 파트너, 특히, 색조화장품최대경쟁력을보유한제조업체로부터국내에서직접공급받을수있게되었다는측면에서긍정적이다. 코스맥스와한국콜마에게는단기적으로경쟁부담이될수있다. 하지만, 기회요인이더크다는판단이다. i) 상품카테고리가다르다. 국내업체들은기초비중이월등히큰데반해, 인터코스는색조비중이 6% 이상을차지하고있다. ii) 중장기적으로한국화장품시장이글로벌브랜드업체들의핵심 ODM 지역으로더욱주목받을수있게되었다. 전세계최고의기초와색조 ODM 공급지가되는것이다. 글로벌화장품 ODM 시장의서진 ( 西進 ) 이가속화될수있음을의미한다. 그림 14. 코스맥스 + 한국콜마국내생산 Capa 코스맥스의국내생산 Capa는 1.2억개에서 1.9억개수준까지, ( 십억원 ) 12 코스맥스국내 CAPA 한국콜마국내 CAPA 한국콜마역시전년도말신공장을가동하면서생산 Capa 3,억원에서 6,억원수준까지크게늘렸음 F 16F 자료 : 코스맥스, 한국콜마, 하나금융투자 19

21 3) 216 년글로벌화장품 ODM 중심기지원년될듯 코스맥스는글로벌브랜드향매출 확대로국내부문성장둔화우려 일소 코스맥스는이미 214년 4분기랑콤으로부터막대한양의신규수주를받으면서, 매출성장률은 YoY 35% 를기록했고, 215년 YoY 3% 이상성장을지속하며, 국내부문성장둔화의불안감을일소했다. 한국콜마는신공장으로설비이전이마무리되면서 215년하반기부터글로벌브랜드향초도물량이나오기시작했으며, 216년본격화될것으로예상한다. 코스맥스는국내생산에서 218년글로벌브랜드향매출비중을 3% 까지올리면서국내부문연평균 25% 성장이가능할전망이다. 한국콜마는 218년까지글로벌브랜드향매출비중을 15% 까지상승시키면서국내화장품부문연평균 15% 성장을기록할것으로추정한다. 그림 15. 코스맥스국내부문실적전망 코스맥스는국내생산에서 218년글로벌브랜드향매출비중을 3% 까지올리면서국내부문연평균 25% 성장가능할전망 ( 십억원 ) 국내브랜드향매출 코스맥스국내매출성장률 ( 우 ) 글로벌브랜드업체향매출 (YoY, %) F 16F 17F 18F 자료 : 코스맥스, 하나금융투자 그림 16. 한국콜마국내부문실적전망 한국콜마는 218년까지글로벌브랜드향매출비중을 15% 까지상승시키면서국내화장품부문연평균 15% 성장추정 ( 십억원 ) 국내브랜드향매출 한국콜마국내매출성장률 ( 우 ) 글로벌브랜드업체향매출 (YoY, %) (2) F 16F 17F 18F (4) 자료 : 한국콜마, 하나금융투자 2

22 6. 4 분기실적전망 1) 브랜드업체들 : 실적회복세, 다만기대치에는못미칠듯 아모레퍼시픽의매출과영업이익은전년동기대비각각 18%, 5% 성장한 1조 1,51억원과 1,34억원으로추정 LG생활건강의매출과영업이익은전년동기대비각각 8%, 18% 성장한 1조 2,7억원과 1,32억원수준으로추정 아모레퍼시픽의매출과영업이익은전년동기대비각각 18%, 5% 성장한 1조 1,51 억원과 1,34 억원으로추정한다. 해외화장품부문이 YoY 4% 이상견조한성장세를보이는가운데, 면세점 (YoY 3% 추정 ) 회복으로국내화장품부문이 YoY 9% 성장세로돌아서면서실적모멘텀회복이예상된다. 영업이익증가폭은애초기대치에미치지못할것으로예상되는데, 고마진방판부문이 3분기선매출영향으로 YoY % 성장에그치는반면, 인센티브등인건비규모가클것으로예상되기때문이다. LG생활건강의매출과영업이익은전년동기대비각각 8%, 18% 성장한 1조 2,7 억원과 1,32 억원수준으로추정한다. 3분기대비실적모멘텀은다소둔화되는모습인데, 음료부문높은전년도기저효과와면세점회복에도불구하고, 생활용품부문추석선물세트환입영향과인건비등비수기영향고정비부담이크기때문이다. 산성앨엔에스의매출과영업이익은전년동기대비각각.2%, 11% 역신장한 371억원과 62 억원수준에그칠것으로예상한다. 주력제품에대해위생허가를늘려가고있고, 중국온오프라인정식채널매출이늘어나고있지만, 따이공규제로인한매출저하분을온전히메우기에는역부족이다. 에이블씨엔씨매출과영업이익은전년동기대비각각 7%, 13% 감소할것으로예상한다. 판관비절감에도불구하고, 매장수감소 (72개, YoY -55개) 영향으로매출이역신장하면서고정비부담이커졌다. 2) ODM 업체들 : 견조한실적모멘텀 한국콜마의매출과영업이익은전년동기대비각각 14%, 21% 증가할전망코스맥스의매출과영업이익은전년동기대비각각 4%, 69% 증가하는높은실적모멘텀가능할전망 한국콜마의매출과영업이익은전년동기대비각각 14%, 21% 증가할것으로전망한다. 국내화장품과제약부문이모두 YoY 1% 이상견조한성장세를이어가고, 중국법인매출이 YoY 4% 이상성장하면서매출과수익성개선을견인할것으로예상한다. 코스맥스의매출과영업이익은전년동기대비각각 4%, 69% 증가하는높은실적모멘텀이가능할전망이다. 국내부문이전년도높은베이스에도불구하고, 글로벌브랜드향매출비중이빠르게상승하면서 YoY 27% 성장할것으로예상되며, 중국법인역시 YoY 54% 의고성장을지속할것으로전망한다. 중국법인영업이익률은상해법인자동화효과와고마진광저우법인고성장으로 1.9% 까지상승할것으로추정한다. 제닉은높은외형성장에도불구하고, 전년도일회성이익이높은베이스가부담으로작용할전망이다. 매출은 YoY 26% 증가한 226억원, 영업이익은 28% 감소한 18억원수준에그칠것으로추정한다. 홈쇼핑사업부문매출이 YoY 17% 증가하면서뚜렷한판매회복세를보이고, ODM 사업부문매출이중국법인고신장으로 YoY 41% 높은성장세를이어갈것으로예상한다. 코스온의매출과영업이익은전년동기대비각각 91%, 78% 성장한 191억원과 22억원수준으로추정한다. 메르스소멸로아모레퍼시픽과네이처리퍼블릭등주요고객사매출이정상화되었다. 중국법인 215년매출은 25억원과영업손실약 1억원수준으로마무리될것으로예상된다. 약 2여개신규고객사확보로 216년부터매출이본격화될전망이다. 21

23 3) 원재료업체들 : 원료보다는부자재 연우의별도기준매출과영업이익은 전년동기대비각각 18.4%, 4.6% 성장한 524 억원과 63 억원수준전망 연우의별도기준매출과영업이익은전년동기대비각각 18%, 41% 성장한 524억원과 63억원수준이가능할전망이다. 국내부문매출이메르스소멸이후수요확대로 YoY 9%, 원달러환율상승영향미주지역중심으로수출이 YoY 48% 증가할것으로예상한다. 영업이익률은 12%(YoY 1.9%p) 까지상승할것으로예상한다. 매출확대에의한생산성제고, 고정비부담완화에의한영업레버리지효과때문이다. 바이오랜드매출과영업이익은전년동기대비각각 6%, 4% 증가한 215억원과 41억원에그칠것으로예상한다. 의료기기 & 마스크팩부문선전 (YoY 48%) 에도불구하고, 의약품원료부문매출 (YoY -49%) 이 3분기선발생한영향과화장품원료부문성장률이 YoY 1% 수준에머물렀기때문이다. 표 4. 화장품커버리지종목 4 분기및연간실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 종목항목 4Q14 4Q15F YoY(%) 215F 216F YoY(%,%p) Con.(4Q15) Con.(216) 아모레퍼시픽 * 매출 979 1, ,692 5, ,18 5,717 영업이익 ,1 OPM 아모레 G* 매출 1,186 1, ,63 6, ,399 6,662 영업이익 , ,123 OPM LG 생활건강 * 매출 1,176 1, ,27 5, ,325 5,968 영업이익 OPM 에이블씨엔씨매출 영업이익 OPM 코스맥스 * 매출 영업이익 OPM 한국콜마매출 영업이익 OPM 산성앨앤에스 * 매출 영업이익 OPM 코스온매출 영업이익 OPM 제닉 * 매출 영업이익 OPM 바이오랜드 * 매출 영업이익 OPM 연우매출 영업이익 OPM 주 : * 는 K-IFRS 연결기준, 에이블씨엔씨 / 한국콜마연간순이익은연결기준, 아모레퍼시픽 / 아모레 G/LG 생활건강 / 코스맥스연간순이익은지배주주귀속순이익자료 : 각사, 하나금융투자 22

24 7. 투자전략 : ODM 비중확대시기 Top Picks: 아모레퍼시픽 / 코스맥스 / 연우 화장품 ODM 업체들유례없는호황기한국콜마보다성장성이큰코스맥스투자매력다소높음아모레퍼시픽은경쟁사대비압도적인중국사업비중과고성장이차별적인투자매력연우는연간주가상승여력역시커버리지화장품업체가운데가장크다는판단 화장품 ODM 업체들은유례없는호황기를맞이하고있다. 중국현지로컬화장품업체들의고성장에따른수주확대에이어서, 글로벌한국화장품인지도개선에따라글로벌브랜드업체들의신규수주도시작되고있다. 특히, 216년은글로벌브랜드향매출이본격화되는시기로국내부문높은성장성이실적모멘텀을견인할것으로예상한다. 코스맥스 (BUY, TP 26.6만원 ) 와한국콜마 (BUY, TP 12.4만원 ) 의우선순위를가리기는쉽지않지만, 두회사의밸류에이션이비슷한상황이라면아무래도성장성이큰코스맥스의투자매력이조금높다고본다. 높은중국사업비중 (215년기준 38% 추정 ), 국내와중국높은성장성, 수익성개선에의한높은이익증가율이우위에있다. 화장품업종에대한밸류에이션상승의시기는지났다고본다. 메이저브랜드업체들의경우 12MF PER 35배정도를상단으로보고주가상승여력을가늠하는것이바람직해보인다. 아모레퍼시픽 (BUY, TP 49만원 ) 은중국내높은브랜드력을기반한매출규모와고성장이돋보인다. 215년기준중국법인이전체화장품매출에서차지하는비중은 25% 를넘어섰다. 국내사업이면세점채널과함께정점을지났다고할때, 결국개별업체들의실적모멘텀과밸류에이션은중국사업에의해결정될수밖에없다. 경쟁사대비압도적인중국사업비중과고성장은차별적인투자매력이다. 좀더큰그림에서보자면, 전반적인화장품시장구도변화의최대수혜는연우 (BUY, TP 4.5만원 ) 와같은부자재업체다. 경쟁의강도는화장품브랜드 >ODM> 부자재순이다. 브랜드업체들이생산을내재화하든아웃소싱하든부자재수요의방향은변화가없기때문이다. 중국프리미엄시장확대로중국로컬화장품업체들의고퀄리티부자재의수요가크게증가하고있다. 연우는올해를기점으로새로운전기를맞이할것으로예상한다. 역대최대 Capa 증설과중국사업본격화로실적모멘텀을확대하고, 성장여력을한단계높일것으로예상한다. 연간주가상승여력역시커버리지화장품업체가운데가장크다는판단이다. 23

25 표 5. 투자의견및목표주가변경내용 ( 주가기준일자 : , 단위 : 원 ) 종목 현재주가 투자의견 목표주가 ~ 에서 ~ 으로 ~ 에서 ~ 으로 괴리율비고 ( 사유 ) 제닉 27,5 BUY 54, 44, 6.% 실적전망하향조정 자료 : 하나금융투자 표 6. Coverage 투자의견및투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 종목투자의견목표주가 ( 원 ) 매출액영업이익순이익 EPS( 원 ) P/E( 배 ) P/B( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ROE(%) 아모레퍼시픽 * BUY 49, 아모레 G* BUY 18, LG 생활건강 * Neutral 1,11, 제닉 * BUY 44, 코스맥스 * BUY 266, 한국콜마 BUY 124, 코스온 Neutral 24, 바이오랜드 * Neutral 31, 산성앨엔에스 * Reduce N/A 에이블씨엔씨 Reduce N/A 연우 BUY 45, 주 : * 표시는 K-IFRS 연결기준, 우선주포함자료 : 하나금융투자 215F 4, , F 5, , F 5, , F 6,61.7 1, , F 5, , F 5, , F F , F , F , F , F , F F F F F F , F F F , F ,

26 Overweight Top Picks 아모레퍼시픽 (943) 26 코스맥스 (19282) 29 연우 (11596) 32

27 216 년 1 월 13 일아모레퍼시픽 (943) 4QPreview: 견조한실적모멘텀 4분기영업이익 YoY 5% 증가예상아모레퍼시픽의 4분기매출과영업이익은전년동기대비각각 18%, 5% 성장한 1조 1,51억원과 1,34억원으로추정한다. 해외화장품부문이 YoY 4% 이상견조한성장세를보이는가운데, 면세점 (YoY 3% 추정 ) 회복으로국내화장품부문이 YoY 9% 성장세로돌아서면서실적모멘텀회복이예상된다. 영업이익증가폭은애초기대치에미치지못할것으로예상되는데, 고마진방판부문이 3분기선매출영향으로 YoY % 성장에그치는반면, 인센티브등인건비규모가클것으로예상되기때문이다. 216년영업이익 26% 증가전망 216년실적모멘텀은크게 3가지로요약된다. 1) 215년기준해외화장품부문이전체매출에서차지하는비중이 25% 를넘어섰다. 해외사업이 YoY 35% 성장하면서전체매출성장률을 9%p 내외제고시켜줄것으로예상한다. 2) 면세점기저효과와영업면적확대다. 면세점매출비중이국내화장품 3% 를넘어선상황이다. 면세점이 YoY 4% 성장하면서전체매출성장률을 8%p 내외제고시켜줄것으로기대한다. 3) 해외샴푸매출이 3%p 내외전체매출성장률에기여할것으로예상한다. 12MF PER 29.7배밸류에이션여력, 비중확대유효목표주가 49만원과투자의견 매수 를유지한다. 중국내높은브랜드력을기반한매출규모와고성장이돋보인다. 국내사업이면세점채널과함께정점을지났다고할때, 결국개별업체들의실적모멘텀과밸류에이션은중국사업에의해결정될수밖에없다. 높은중국사업비중과고성장은차별적인투자매력이다. 화장품업종에대한밸류에이션상승의시기는지났다고본다. 메이저브랜드업체들의경우 12MF PER 35배정도를상단으로보고주가상승여력을가늠하는것이바람직하다. 현재주가는 12MF PER 29.7배수준으로여유가있다. 비중확대가유효하다. Key Data Top-Picks BUY I TP(12M): 49, 원 I CP(1 월 12 일 ): 45,5 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 1, 주최고 / 최저 ( 원 ) 445,/222,3 매출액 ( 십억원 ) 4, ,76.6 시가총액 ( 십억원 ) 23,74.9 영업이익 ( 십억원 ) ,8.1 시가총액비중 (%) 1.97 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 58,458.5 EPS( 원 ) 8,759 11,57 6 일평균거래량 ( 천주 ) BPS( 원 ) 49,131 56,946 6 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 9, Stock Price 15 년배당수익률 ( 예상,%) 2.17 외국인지분율 (%) 3.88 주요주주지분율 (%) 아모레퍼시픽그룹외 8 인 국민연금 8.1 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 Financial Data ( 천원 ) 아모레퍼시픽 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 216F 217F 매출액십억원 3,1.4 3,874. 4,692. 5, ,613.8 영업이익십억원 ,22.3 세전이익십억원 ,21.5 1,252.8 순이익십억원 EPS 원 3,883 5,493 8,977 11,332 13,898 증감률 % (.9) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 37,32 41,441 49,378 51,479 56,94 DPS 원 6,5 9, 9, 9, 9, Analyst 박종대 RA 유민선

28 표 1. 아모레퍼시픽분기실적전망 (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원 ) 4분기매출과영업이익은전년동기대비각각 18%, 5% 성장한 1조 1,51억원과 1,34억원으로추정 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 215년 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 216년 매출 1,24 1,195 1,141 1,151 4,692 1,378 1,42 1,42 1,45 5,623 화장품 , ,435 생활용품 해외화장품 , ,655 영업이익 화장품 생활용품 (11) (12) 49 해외화장품 세전이익 ,22 순이익 영업이익률 (%) 화장품 생활용품 (1.7) (11.) 9.1 해외화장품 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 자료 : 아모레퍼시픽, 하나금융투자 표 2. 아모레퍼시픽연간실적전망및 Valuation (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원 ) 메이저브랜드업체들의경우 12MF PER 35배정도를상단으로보고주가상승여력을가늠하는것이바람직. 현재주가는 12MF PER 29.7배수준으로비중확대유효 F 216F 217F 218F 매출 3,874 4,692 5,623 6,614 7,764 화장품 2,579 2,971 3,435 3,886 4,397 생활용품 해외화장품 833 1,224 1,655 2,163 2,773 영업이익 ,22 1,488 화장품 ,11 생활용품 해외화장품 세전이익 ,22 1,253 1,522 순이익 ,177 적정시가총액 23,874 26,261 28,888 31,776 34,954 주식수 ( 천주 ) 58,458 58,458 58,458 58,458 58,458 적정주가 ( 천원 ) 적정PER( 배 ) EPS( 원 ) 6,485 1,599 13,379 16,49 19,931 영업이익률 (%) 화장품 생활용품 해외화장품 매출 (YoY,%) 화장품 생활용품 (1.1) 해외화장품 영업이익 (YoY,%) 국내부문 해외화장품 흑전 순이익 (YoY,%) 자료 : 아모레퍼시픽, 하나금융투자 27

29 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 216F 217F F 216F 217F 매출액 3,1.4 3,874. 4,692. 5, ,613.8 유동자산 , , ,8.6 2,492.3 매출원가 ,28.2 1, ,355. 1,59.6 금융자산 , ,284.9 매출총이익 2, , , , ,23.2 현금성자산 판관비 1, , , ,277. 3,82.8 매출채권등 영업이익 ,22.3 재고자산 금융손익 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 비유동자산 2, , , , ,94. 기타영업외손익 (18.1) (44.8) 투자자산 세전이익 ,21.5 1,252.8 금융자산 법인세 유형자산 1,936. 1, , , ,222.6 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 3,41.8 3, , ,95.6 5,432.3 포괄이익 (.6) 유동부채 ,21.3 ( 지분법제외 ) 순이익 금융부채 지배주주표괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA ,148. 1,389.6 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 기타비유동부채 NOPAT 증가율 부채총계 , , ,473. EBITDA 증가율 지배주주지분 2, , ,46.5 3, ,87. ( 조정 ) 영업이익증가율 자본금 ( 지분법제외 ) 순익증가율 (.9) 자본잉여금 ( 지분법제외 )EPS증가율 (.9) 자본조정 (1.8) (19.5) (19.5) (19.5) (19.5) 수익성 (%) 기타포괄이익누계 (14.) (13.1) (13.1) (13.1) (13.1) 매출총이익률 이익잉여금 1, , , , ,147.7 EBITDA 이익률 비지배주주지분 ( 조정 ) 영업이익률 자본총계 2, , , , ,959.3 계속사업이익률 순금융부채 (274.4) (456.3) (88.4) (771.9) (1,15.) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 216F 217F F 216F 217F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 ,167.2 EPS 3,883 5,493 8,977 11,332 13,898 당기순이익 BPS 37,32 41,441 49,378 51,479 56,94 조정 CFPS 7,483 1,158 13,593 16,75 2,229 감가상각비 EBITDAPS 7,149 1,14 13,444 16,634 2,134 외환거래손익.8 (.8)... SPS 44,923 56,132 67,984 81,466 95,829 지분법손익 (3.2) (.2)... DPS 6,5 9, 9, 9, 9, 기타 (.1) (.1) (.1) 주가지표 ( 배 ) 자산 / 부채의변동 (18.4) (.3) PER 투자활동현금흐름 (348.8) (49.7) (372.7) (532.6) (288.) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (1.5) 6.6 (1.7) (12.1) (12.8) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (36.9) (263.) (3.) (45.) (2.) EV/EBITDA 기타투자활동 (31.4) (234.3) (62.) (7.5) (75.2) PSR 재무활동현금흐름 49.2 (46.3) (62.1) (621.3) (621.3) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) ROE 자본증가 ( 감소 )..... ROA 기타재무활동 12.6 (2.9)... ROIC 배당지급 (44.9) (45.5) (62.1) (621.3) (621.3) 부채비율 현금의증감 (179.1) 258. 순부채비율 (1.7) (15.9) (25.6) (21.4) (27.9) Unlevered CFO ,156. 1,396.2 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow 자료 : 하나금융투자 28

30 216 년 1 월 13 일코스맥스 (19282) 4QPreview: 높은실적모멘텀 4Q 영업이익 YoY 69% 성장전망코스맥스의 4분기매출과영업이익은전년동기대비각각 4%, 69% 증가하는높은실적모멘텀이가능할전망이다. 국내부문이전년도높은베이스에도불구하고, 글로벌브랜드향매출비중이빠르게상승하면서 YoY 27% 성장할것으로예상한다. 중국법인역시 YoY 54% 의고성장을지속할것으로전망한다. 중국법인영업이익률은상해법인자동화효과와고마진광저우법인고성장으로 1.9% 까지상승할것으로추정한다. 글로벌브랜드 ODM 국내실적견인전망화장품 ODM 업체들은유례없는호황기를맞이하고있다. 중국현지로컬화장품업체들의고성장에따른수주확대에이어서, 글로벌한국화장품인지도개선에따라글로벌브랜드업체들의신규수주도본격화되고있다. 코스맥스는이미 214년 4분기랑콤으로부터막대한양의신규수주를받으면서, 매출성장률은 YoY 35% 를기록했고, 215년 YoY 3% 이상성장을지속하며, 국내부문성장둔화의불안감을일소했다. 국내생산에서 218년글로벌브랜드향매출비중을 3% 까지올리면서국내부문 3년연평균 25% 성장이가능할전망이다. 현재 12MF PER 35배, 비중확대유효현재주가는 12MF PER 35배로밸류에이션부담이크게완화되었다. 지난 6개월동안주가하락은펀더멘탈과무관한수급적요인때문이다. 216년은높은중국사업비중 (215년기준 38% 추정 ) 과 Capa 증설에의한성장성, 수익성개선이돋보일것으로예상한다. 아울러, 글로벌브랜드향 ODM 매출비중이상승하면서국내사업부문실적모멘텀이확대될전망이다. 현재주가수준은저점매수의기회다. Key Data Top-Picks BUY I TP(12M): 266, 원 I CP(1 월 12 일 ): 189,5 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 1, 주최고 / 최저 ( 원 ) 231,/11, 매출액 ( 십억원 ) 시가총액 ( 십억원 ) 1,75.4 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%).14 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 8,999.5 EPS( 원 ) 3,75 4,978 6 일평균거래량 ( 천주 ) 52.6 BPS( 원 ) 11,617 16,69 6 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 5 Stock Price 15 년배당수익률 ( 예상,%).27 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 코스맥스비티아이외 3 인 국민연금 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 Financial Data ( 천원 ) 코스맥스 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 216F 217F 매출액십억원 ,27. 영업이익십억원 세전이익십억원 순이익십억원 EPS 원 2,23 2,838 5,157 7,978 증감률 % N/A N/A PER 배 N/A PBR 배 N/A EV/EBITDA 배 N/A ROE % BPS 원 9,3 11,342 16,3 23,485 DPS 원 Analyst 박종대 RA 유민선

31 표 1. 코스맥스분기실적전망 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 4분기매출과영업이익은전년동기대비각각 4%, 69% 증가하는높은실적모멘텀가능할전망 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 215년 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 216년 매출 국내본사 중국 영업이익 국내본사 중국 세전이익 당기순이익 영업이익률 (%) 국내본사 중국 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 자료 : 코스맥스, 하나금융투자 표 2. 코스맥스연간전망및 Valuation (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 현재주가는 12MF PER 35배로밸류에이션부담이크게완화 216년중국사업 Capa 증설에의한성장성, 수익성개선이돋보일것으로예상. 글로벌브랜드향 ODM 매출비중상승으로국내사업부문실적모멘텀확대예상 F 216F 217F 218F 매출액 ,27 1,327 국내본사 중국 영업이익 국내본사 중국 세전이익 당기순이익 지배주주순이익 적정시가총액 1,968 2,164 2,381 2,619 2,881 주식수 ( 천주 ) 9, 9, 9, 9, 9, 적정주가 ( 원 ) 218,624 24, ,535 29,988 32,87 적정PER( 배 ) EPS( 원 ) 1,815 2,838 5,157 7,978 11,432 영업이익률 (%) 국내본사 중국 매출액 (YoY,%) 국내본사 중국 영업이익 (YoY,%) (1.3) 국내본사 (12.1) 중국 순이익 (YoY,%) (23.) 자료 : 코스맥스, 하나금융투자 3

32 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 216F 217F F 216F 217F 매출액 ,27. 유동자산 매출원가 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권등 영업이익 재고자산 금융손익 (4.4) (3.9) (4.8) (3.7) (3.8) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익..... 비유동자산 기타영업외손익 (.2) 1.6 (.1) (.1) (.1) 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 포괄이익 2.4 (.8) (2.1) (4.2) (6.5) 유동부채 ( 지분법제외 ) 순이익 금융부채 지배주주표괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 21.2 (11.3) 기타비유동부채 NOPAT 증가율 16.2 (37.9) 부채총계 EBITDA 증가율 34.5 (28.) 지배주주지분 ( 조정 ) 영업이익증가율 33.3 (3.2) 자본금 ( 지분법제외 ) 순익증가율 6.8 (24.2) 자본잉여금 ( 지분법제외 )EPS증가율 N/A N/A 자본조정 (4.7) (.2) (.2) (.2) (.2) 수익성 (%) 기타포괄이익누계 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 비지배주주지분 7.4 (.3) (2.4) (6.6) (13.1) ( 조정 ) 영업이익률 자본총계 계속사업이익률 순금융부채 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 216F 217F F 216F 217F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 (12.8) EPS 2,23 2,838 5,157 7,978 당기순이익 BPS 9,3 11,342 16,3 23,485 조정 CFPS 4,864 4,935 7,978 11,346 감가상각비 EBITDAPS 4,153 4,919 7,767 11,14 외환거래손익 SPS 45,155 61,23 85,25 114,117 지분법손익..... DPS 기타 (.1). 주가지표 ( 배 ) 자산 / 부채의변동 (3.5) (28.9) (42.3) (42.6) (51.3) PER N/A 투자활동현금흐름 (28.4) (45.6) (5.1) (5.1) (6.2) PBR N/A 투자자산감소 ( 증가 ) (2.3) (2.3) (2.8) PCFR N/A 유형자산감소 ( 증가 ) (33.9) (41.5)... EV/EBITDA N/A 기타투자활동 (2.) (6.5) (2.8) (2.8) (3.4) PSR N/A 재무활동현금흐름 (4.5) (4.5) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) ROE 자본증가 ( 감소 ) ROA 기타재무활동 (.9) (21.1)... ROIC 배당지급 (3.6). (4.5) (4.5) (4.5) 부채비율 현금의증감 6.1 (.9) 32.3 (2.9) 1.2 순부채비율 Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (2.6) (4.4) (12.8) 자료 : 하나금융투자 31

33 216 년 1 월 13 일연우 (11596) 화장품산업모멘텀의중심 화장품시장구도변화의최대수혜중국화장품시장프리미엄화, 글로벌브랜드의 메이드인코리아 물결등전반적인화장품시장구도변화의최대수혜는연우와같은부자재업체다. 경쟁의강도는화장품브랜드 >ODM> 부자재이며, 브랜드업체들이생산을내재화하든아웃소싱하든부자재수요의방향은변화가없기때문이다. 중국프리미엄시장확대로중국로컬화장품업체들의고퀄리티부자재의수요가크게증가하고있다. 한국이글로벌화장품 ODM 핵심지역으로자리매김할때, 한국화장품시장부자재수요역시큰폭증가할것이자명하며, 글로벌톱레벨부자재생산기술을보유한연우의수혜폭이클수밖에없다. 연우는올해를기점으로새로운전기를맞이할것으로예상한다. 4분기영업이익 YoY 41% 증가예상 4분기별도기준매출과영업이익은전년동기대비각각 18.4%, 4.6% 성장한 524억원과 63억원수준이가능할전망이다. 국내부문매출이메르스소멸이후수요확대로 YoY 9%, 원달러환율상승영향미주지역중심으로수출이 YoY 48% 증가할것으로예상한다. 영업이익률은 12%(YoY 1.9%p) 까지상승할것으로예상한다. 매출확대에의한생산성제고, 고정비부담완화에의한영업레버리지효과때문이다. 목표주가 4.5만원, 투자의견 매수, 지속적인비중확대유효현재주가는 12MF PER 25배로밸류에이션여력은충분하다. 1) 높은기술력과제품력으로진입장벽을형성하고있으며, 2) 중국화장품프리미엄화와글로벌브랜드의한국 ODM 생산비중확대로고퀄리티부자재의구조적수요증가가예상된다. 3) 역대최대 Capa 증설과국내외신규사업본격화로실적모멘텀을확대하고, 성장여력을한단계높일것으로예상한다. 최근주가조정은저가매수기회다. Key Data Top-Picks BUY I TP(12M): 45, 원 I CP(1 월 12 일 ): 36,85 원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 주최고 / 최저 ( 원 ) 4,7/27,4 매출액 ( 십억원 ) 시가총액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%).23 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 12,398. EPS( 원 ) 1,287 1,367 6 일평균거래량 ( 천주 ) BPS( 원 ) 9,473 1,851 6 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 5 Stock Price 15 년배당수익률 ( 예상,%).1 외국인지분율 (%) 2.2 주요주주지분율 (%) 기중현외 1 인 PKG Group, LLC 6.83 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 Financial Data ( 천원 ) 연우 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 216F 217F 매출액십억원 영업이익십억원 세전이익십억원 순이익십억원 EPS 원 ,367 1,444 1,794 증감률 % (59.3) PER 배 N/A N/A PBR 배 N/A N/A EV/EBITDA 배 N/A N/A ROE % BPS 원 7,83 8,675 8,141 9,58 11,37 DPS 원 Analyst 박종대 RA 유민선

34 표 1. 연우분기실적전망 (K-IFRS 개별기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 4 분기매출과영업이익은 YoY 18.4%, 4.6% 증가한 524 억원과 63 억원예상 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 215년 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 216년 매출 내수 수출 영업이익 순이익 영업이익률 (%) 순이익률 (%) 자료 : 연우, 하나금융투자 표 2. 연우연간전망및 Valuation (K-IFRS 별도기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 현재주가는 12MF PER 26배, 216년실적추정치는 Capa 증설효과를배제한것으로추가적인실적전망치상향조정가능성이큰만큼, 밸류에이션부담은제한적, 지속적인비중확대유효 F 216F 217F 218F 매출액 내수 수출 매출총이익 영업이익 세전이익 당기순이익 적정시가총액 주식수 ( 천주 ) 12,398 12,398 12,398 12,398 12,398 적정주가 ( 원 ) 37,796 41,575 45,733 5,36 55,337 적정PER( 배 ) EPS( 원 ) 699 1,15 1,444 1,794 2,213 매출액 (YoY,%) 내수 수출 영업이익 (YoY,%) 순이익 (YoY,%) 영업이익률 세전이익률 순이익률 자료 : 연우, 하나금융투자 33

35 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 216F 217F F 216F 217F 매출액 유동자산 매출원가 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권등 영업이익 재고자산 금융손익 (1.9) (2.) (2.) (2.) (2.) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익..... 비유동자산 기타영업외손익 (.5) 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 포괄이익..... 유동부채 ( 지분법제외 ) 순이익 금융부채 지배주주표괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 기타비유동부채 NOPAT 증가율 (51.3) 부채총계 EBITDA 증가율 (26.3) 지배주주지분 ( 조정 ) 영업이익증가율 (43.4) 자본금 ( 지분법제외 ) 순익증가율 (56.3) 자본잉여금 ( 지분법제외 )EPS증가율 (59.3) 자본조정..... 수익성 (%) 기타포괄이익누계..... 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 비지배주주지분..... ( 조정 ) 영업이익률 자본총계 계속사업이익률 순금융부채 (18.4) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 216F 217F F 216F 217F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS ,367 1,444 1,794 당기순이익 BPS 7,83 8,675 8,141 9,58 11,37 조정 CFPS 2,17 2,487 2,589 2,418 2,737 감가상각비 EBITDAPS 1,737 2,131 2,596 2,47 2,838 외환거래손익..... SPS 15,756 16,889 18,862 18,537 21,587 지분법손익..... DPS 기타 (.1)..1 주가지표 ( 배 ) 자산 / 부채의변동 (1.8) (5.1) (3.3) (3.9) (4.5) PER N/A N/A 투자활동현금흐름 (2.) (1.7) (1.2) (1.4) (1.6) PBR N/A N/A 투자자산감소 ( 증가 ) 1.6 (.5) (.8) (.9) (1.1) PCFR N/A N/A 유형자산감소 ( 증가 ) (19.2) (1.6)... EV/EBITDA N/A N/A 기타투자활동 (2.4).4 (.4) (.5) (.5) PSR N/A N/A 재무활동현금흐름 4.9 (9.4) (12.8) (1.) (1.) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 4.6 (9.2) (12.7) (1.) (9.9) ROE 자본증가 ( 감소 )..... ROA 기타재무활동.3 (.2) (.1).1. ROIC 배당지급 (.) (.) (.) (.1) (.1) 부채비율 현금의증감 (1.1) (2.7) 순부채비율 (13.1) Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (5.3) 자료 : 하나금융투자 34

36 투자의견변동내역및목표주가추이 아모레퍼시픽 ( 원 ) 아모레퍼시픽 목표주가 4,5, 4,, 3,5, 3,, 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 BUY 49, BUY 43, BUY 52, BUY 45, BUY 3,8, BUY 3,4, BUY 3,15, BUY 2,73, BUY 2,48, BUY 1,91, BUY 1,7, BUY 1,56, BUY 1,46, BUY 1,24, 아모레G ( 원 ) 아모레G 목표주가 1,8, 1,6, 1,4, 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 BUY 18, BUY 2, BUY 235, BUY 2, BUY 1,57, BUY 1,42, BUY 1,25, BUY 1,47, BUY 1,37, BUY 1,24, BUY 92, BUY 86, BUY 65, BUY 6, 35

37 LG 생활건강 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 ( 원 ) 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, LG 생활건강 목표주가 Neutral 1,11, BUY 1,11, BUY 91, BUY 96, Neutral 82, Neutral 1,, Neutral 8, Neutral 69, Neutral 63, Neutral 54, BUY 6, BUY 56, 에이블씨엔씨 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 ( 원 ) 4, 35, 3, 25, 에이블씨엔씨 목표주가 Reduce Neutral 23, Neutral 3, Neutral 25, Neutral 27, Neutral 23, Neutral 36, 2, 15, 1, 5, 코스맥스 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 ( 원 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 코스맥스 목표주가 BUY 266, BUY 194, BUY 189, BUY 153, BUY 145, BUY 13, BUY 15, BUY 114, BUY 15, Neutral 8, BUY 8,