CONTENTS 1. SK E&S, 5 년만의실적턴어라운드예상 2 전년대비 115.5% 증가한영업익 3,33 억원추정 2. 환경급전구체화시 SK E&S 의수혜폭두드러질전망 7 봄철에한한환경급전도입시 18 년영업익 5 천억원대까지도증가 7 3. LNG 르네상스, SK E

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1 217 년 3 월 28 일 I Equity Research SK(3473) LNG 부흥과 SK E&S 턴어라운드본격화 SK E&S 실적본격반등의초입. 17 년 P 상승, 18 년 Q 증가 한때 SK 의가장큰이익및배당기여원이었던 SK E&S 의영 업익은 16 년 1,545 억원 (YoY -46.2%) 으로감소하며지난 12 년대비 5 분의 1 수준까지급락했다. E&S 의 SK 지분율이 1% 이자, 8% 를넘어섰던배당성향을고려시 SK 의배당수 입및현금흐름체력역시지속약화되어왔던것이사실이다. 그러나 17 년을기점으로 5 년간의실적부진에서벗어나본격 반등이예상된다. 단기적인 P 의상승이아니라, Q 의증가가 동반되는중장기실적개선이예상된다는점에서중대한펀더 멘탈변화이다. 먼저, 17 년은 SMP 반등과 CP( 용량요금 ) 인 상, 그리고장흥문산증설로인해전년대비 2 배이상의영업 익증가가추정된다. 18 년은 Q 상승또한예상된다. LNG 발전 업계의가동률은 16 년 37.9% 로지난 1 년내최저치까지하 락했으나, 환경급전을고려한전기사업법개정안은제 8 차전력 수급계획발표와함께 18 년이후가동률상승을견인할핵심 요인으로판단된다. 미세먼지농도가높은봄철 (2~5 월 ) 에한 정하여환경급전을적용하거나, 혹은석탄발전가동률한계치 도입시 E&S 가동률은 6~19%p 상승, 18 년영업익은 16 년 대비누적 241.5% 증가한 5,277 억원까지증가할전망이다. LNG 르네상스, LNG 밸류체인을모두구축한 SK E&S 의중장기적수혜예상 트럼프시대대이란제재의부활로이란의가스전에대한대규 모투자및수출억제가예상되는반면, 중국의석탄화력발전 12GW 설립계획철회로인해아시아중심의 LNG 수요증 가와글로벌물동량확대가예상되는시점이다. SK E&S 는가 스전 - 터미널 - 발전및재판매로이어지는 LNG 밸류체인을모 두구축하여 LNG 시장확대와글로벌물동량확대, 발전이익 증가라는측면에서중장기실적증대여력이존재한다. In-depth Report BUY I TP(12M): 34, 원 ( 상향 ) I CP(3 월 27 일 ): 229, 원 Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 245,/2, 매출액 ( 십억원 ) 93, ,327.1 시가총액 ( 십억원 ) 16,112.5 영업이익 ( 십억원 ) 5, ,478.1 시가총액비중 (%) 1.34 순이익 ( 십억원 ) 4,44.9 4,535.5 발행주식수 ( 천주 ) 7,36.3 EPS( 원 ) 19,279 21,651 6일평균거래량 ( 천주 ) 118. BPS( 원 ) 252,67 275,157 6일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 4, Stock Price 17년배당수익률 ( 예상,%) 1.75 ( 천원 ) SK( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 최태원외 4 인 국민연금 주가상승률 1M 6M 12M 19 7 절대 (2.1) 18 6 상대 (9.9) Financial Data 투자지표 단위 P 217F 218F 219F 매출액 십억원 39, , , , ,525.2 영업이익 십억원 1,46.8 5, , ,2.5 6,35. 세전이익 십억원 6, , ,93. 5,28.1 5,693.4 지배순이익 십억원 5, , ,75.5 1,931.4 EPS 원 93,713 1,794 23,314 24,47 27,231 증감률 % 3,58.8 (88.5) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 189, , , , ,45 DPS 원 3,4 3,7 4, 4,5 5, 목표주가 34 만원으로상향. 향후환경급전제도변경시목표가추가상향여지존재 지난 12 년 6 천억원에육박했던 SK E&S 의지배순익은 16 년 1,721 억원까지감소하였으나 17 년을분기점으로중장기실적 개선을전망한다. 현 Valuation 상 E&S 가치를 3.2 조원으로 반영하였는데, 향후환경급전제도변경및아시아 LNG 거래 시장확대여력고려시 4.7 조원수준의가치반영이가능하다. 적극적인비중확대시기라판단한다. 지주 / 보험 Analyst 오진원 건설 / 부동산 Analyst 채상욱 RA 임수연

2 CONTENTS 1. SK E&S, 5 년만의실적턴어라운드예상 2 전년대비 115.5% 증가한영업익 3,33 억원추정 2. 환경급전구체화시 SK E&S 의수혜폭두드러질전망 7 봄철에한한환경급전도입시 18 년영업익 5 천억원대까지도증가 7 3. LNG 르네상스, SK E&S 의 LNG 밸류체인가치부각 19 가스전자원개발, 수송, 공급, 발전체인을모두보유한사업자

3 1. SK E&S, 5 년만의실적턴어라운드예상 217 년전년대비 115.5% 증가한영업익 3,33 억원추정 SK E&S 실적턴어라운드에주목할시점그간의실적부진은기저발전증설에따른첨두발전가동률하락영향 LNG발전업계가동률 1년내최저치기록. 다만, 경제성우위를지닌 SK E&S 발전소가동률은유지 SK E&S의실적턴어라운드에주목할시점이다. 전력난이심화되었던지난 12년 7,61억원의영업익을기록했던 SK E&S는 16년영업익 1,545억원 (YoY -46.2%) 으로무려 1/5 수준으로실적이급감했으나, 올해를기점으로본격적인실적개선기에진입할전망이다. 그간의발전실적급감은전력수요의더딘증가대비전력설비급증에기인한다. 특히 LNG 발전대비경제성우위를지닌기저발전원인원자력및석탄발전증설이크게확대되었기때문이다. LNG발전대비경제급전상우선순위인원전은 12년대비 16년 2,4MW(+11.6%), 석탄발전은 8,317MW(+34.2%) 나발전설비가증가하였다. 이에따라서첨두발전인 LNG발전업계의가동률은 16년 37.9% 로지난 12년 59.6% 대비 21.7%p나하락하며지난 1년내최저치를기록했다. 다만, LNG발전업계의가동률을분해해보면, SK E&S 광양발전소의가동률은 57~6% 대로견조하게유지되었다. 이는인도네시아 Tangguh 가스전으로부터직도입하는도입가격우위에주로기인한다. 그림 1. SK E&S 5 년만의실적턴어라운드예상 그림 년이후발전설비급증 ( 십억원 ) 7, 6, 13.2% 매출액 OPM( 우축 ) 14.% 12.% (MW) 4, 35, LNG 석탄발전원자력 5, 4, 3, 2, 9.5% 8.3% 6.2% 3.8% 1.% 7.1% 7.8% 8.% 6.% 4.% 3, 25, 2, 15, 1, 1, 2.% 5, P 17F 18F.% 자료 : SK E&S, 하나금융투자 자료 : KPX, 하나금융투자 그림 3. 석탄발전거래량증가대비 LNG 발전거래량감소 그림 4. SK E&S 발전소가동률은상대적으로견조 (GWh) 25, LNG 석탄발전 8.% SK E&S( 광양 ) 가동률 E&S 제외 LNG 발전소 2, 7.% 6.% '12 년대비 -11.2%P 15, 5.% 4.% 1, 5, 3.% 2.% 1.% '12 년대비 -21.8%P % 자료 : KPX, 하나금융투자 자료 : KPX, SK E&S, 하나금융투자 2

4 Q가견조했던 SK E&S의입장에서 P의상승긍정적. 유가상승대비 5개월후행성고려시 SMP 상승이어질전망 SK E&S는도입원가의가격비탄력성으로인해 SMP 상승시영업레버리지효과뚜렷. Q, 즉가동률이견조했던 SK E&S 입장에서지난 4분기부터서서히관찰되고있는 SMP 상승세가긍정적이다. 발전수익은결국전력거래량과가격, 즉 SMP가결정변수이기때문이다. SMP는올 3월, 92원 /Kwh 까지상승하였고지난 2월이후 35개월만에전년동월대비상승세로돌아섰다. SMP는통상유가 (WTI) 대비 5개월후행했음을고려하면, 올상반기 SMP의전년동월대비상승추세는이어질것으로보인다. SK E&S의실적레버리지는결국, LNG가격및 SMP 상승시본격화된다. 인도네시아 Tangguh 전으로부터도입하는 LNG가 Spot 가격변동대비비탄력적인계약구조를지니고있기때문이다. 현 LNG발전업계는사실상 SK E&S의광양발전소를제외하고는 KOGAS 로부터직도입하는구조이므로 KOGAS 의발전매출단가를통해원재료도입가를추정가능하다. SK E&S의원재료도입원가와 KOGAS 로부터의도입원가가 SK E&S의상대적인실적레버리지를가늠할수있는지표일텐데, 지난 2Q16를바닥으로개선세가나타나고있다. 특히올 1분기에는열량단가의급상승으로마진의대폭개선이예상된다. 그림 5. SMP( 계통한계가격 ) 결정체계 그림 6. SMP 35 개월만에전년동월대비플러스전환 전력수요 전력가격결정체계 SMP LNG or 유류 석탄 시 14 시 24 시 자료 : 하나금융투자 원자력 ( 원 /Kwh) SMP YoY( 우축 ) 자료 : KPX, 하나금융투자 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% 그림 7. WTI 대비 SMP 약 5개월후행 ( 원 /kmh) SMP( 좌축 ) WTI( 우축 ) ($/bbl) 자료 : KPX, Bloomberg, 하나금융투자 그림 8. SMP 상승시연료도입가변동이제한적인 SK E&S 수혜 ( 원 /GJ) SK E&S 영업익 ( 우축 ) ( 십억원 ) 16, KOGAS 도입가- SKE&S 도입가 ( 좌축 ) 25 14, 2 12, 1, 15 8, 6, 1 4, 5 2, 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17F 주 ; KOGAS 도입가대비 SKE&S 도입가, SK E&S 발전이익 자료 : KOGAS, SK E&S, 하나금융투자 3

5 SK(3473) Analyst 오진원/채상욱 /7269 실적 개선의 또다른 요인은 실적 개선의 또다른 요인은 CP(용량요금) 인상이다. 전력매출은 가격과 전력생산량의 함수 CP 인상. 로, 가격은 변동가격인 SMP와 고정가격, 일종의 보조금으로 볼 수 있는 용량요금으로 구분 연간 약 65억원 증가 효과 할 수 있다. CP는 지난 16년 11월 평균 2원/kWh 인상되어 17년말 3.5GW의 용량을 보 유하는 SK E&S는 약 65억원의 증익 요인이 발생한 셈이다. 이는 전년 영업익 1,545억원 대비 +42.1%의 증익요인이다. 2월부터 추가 가동되는 17년 2월 장흥(.9GW), 17년 3월말 문산(.9GW) LNG발전소 추가 가동도 긍정적이다. 파주 발전소 CP인상을 통해 고정비 부담을 줄인 가운데 SMP 또한 상승하여 올해 연간 1천억원 내외의 연간 1천억원 내외의 영업익 기여가 예상된다. 2기를 합쳐 파주발전소로 명명했는데, 신규 도입설비로 평균 LNG 영업익 기여 예상. 발전 5% 대비 4.5%p 발전효율이 높고, 호주 Gorgon 가스전으로부터 직도입을 통해 1% 3월 누적 장흥발전소 내외의 KOGAS 대비 가격 경쟁력을 보유하고 있으며 수도권 입지로 TLF(송전손실계수, 매 가동률 8% 상회 출액 정산시, SMP*TLF. 높을수록 정산가 상승)가 높다는 점에서 LNG발전업계 대비 경쟁 력 우위가 예상된다. 실제, 3월 누적 장흥발전소 가동률은 8%를 상회한 것으로 확인된다. 그림 9. 전력매출의 가격은 SMP와 CP로 구성 표 1. 16년 11월부 용량요금 제도개선 Revenue (전력매출) SMP 구분 기존 변경 증감 기준용량요금 (원/kWh) 7.46 (모든 발전소 동일) 9.15~9.99 (발전소별 차등) +1.69~+2.53 = Price (SMP+용량요금) 용량요금 (Capacity Payment) X Quantities (전력 생산량/입찰량) 전력 생산량 자료: SK, 하나금융투자 자료: 한전, 하나금융투자 그림 1. 파주발전소 개요 주 요 경쟁력 연료 경쟁력 - Gorgon LNG(단기) 및 북미 Shale Gas(중/장기)등으로부터 LNG 직도입 고효울 발전기 - 고효율 발전기(H + Class)로 효율 54.5% 사업자 : 파주에너지서비스 상업운전 : 217년 1Q 설비용량 : 91MW X 2기 수도권 입지 - 수요지 인근 위치하여 높은 TLF(1.45 예상) 적용 발전기효율 : 54.5%(보장효율) 연료 : LNG(직도입 연료) 자료: SK, 하나금융투자 4

6 그림 11. 광양발전소개요 주요경쟁력 연료경쟁력 - 26 년민간발전소최초 LNG 직도입 사업자 : SK E&S 상업운전 : 26년 2월, 5월 설비용량 : 1,126MW 발전기효율 : 51.%( 전력거래소등록 Net 효율 ) 연료 : LNG( 인도네시아 Tangguh LNG 직도입 ) - 인도네시아 Tangguh 로부터 2 년 (6 년 ~26 년 ) 간저가의고정가격으로 LNG 도입 - Tangguh 물량외저가의 Spot 물량활용하여연료경쟁력제고 자료 : SK, 하나금융투자 표 2. SK E&S LNG 도입및소요스케줄 가스전연평균 LNG 도입 15 16F 17F 18F 19F 2F 21F ~25F 인도네시아 Tangguh 5 만 ton 호주 Gorgon 8 만 ton 415 만톤 (5 년간 415 만톤 ) 미국 Freeport 22 만 ton Freeport 발전소연평균 LNG 소요 15 16F 17F 18F 19F 2F 21F ~25F 광양 (1.1GW) 7 만 ton Tangguh 장흥문산 (1.8GW) 12 만 ton Gorgon Freeport 위례 (.45GW) 3 만 ton Gorgon Freeport 나래 (.4GW) 3 만 ton KOGAS 연간 LNG 소요 ( 만 ton, 나래발전제외 ) 연간 LNG 도입 ( 만 ton, 나래발전제외 ) 소요 / 도입밸런스 ( 만 ton) 주 : 연간 LNG 소요및도입은아직정확한도입물량추정이불가한호주바로사깔디따전등제외, 발전소사업권을보유한여주도시점불확실성을반영제외. SK 그룹은이와별도로 22 년 5 만톤을유통하는글로벌 LNG 사업자로의성장목표를갖고있음자료 : SK, 하나금융투자 5

7 SMP 상승, CP 인상, 파주발전소증설효과로영업익 2배증가예상. SMP 5원상승시 5억원내외의영업익증가석탄발전설비추가가동으로 SMP 급등가능성은제한적 SMP 상승, CP 인상, 파주발전소증설효과로인해 SK E&S의 17년영업익은전년대비 115.5% 증가한 3,33억원으로예상된다. SMP 추가상승에따라동추정치를상회할가능성역시존재하며실적추정에대한 SMP 가정은전년연간 SMP 76.7원 /kwh 대비 12.6% 상승한 86.4원 /kwh, 연간가동률은전년 58.7% 대비 1.5%p 상승한 6.2% 를가정했다. 가동률은연초이후 SMP 상승에따른광양발전소가동률상승이나, 연초이후장흥발전소의가동률호조를고려시초과달성여지가존재하는수치이다. SMP 변동에따른영업익민감도를추정해보면, 5원변동시마다약 5억원내외의이익증감이예상된다. 다만, SMP의가파른상승가능성은제한적이라판단한다. 제 7차전력수급기본계획에따른석탄발전소증설이과다하기때문이다. 올해도상반기를전후하여신보령, 태안, 북평등의석탄발전설비가동이예정되어있다. 표 3. SK E&S의 SMP 변동에따른영업익민감도분석 E&S 발표치 한전 SMP E&S/ 한전 SMP YoY % 영업익 YoY 가동률 YoY %P % -6.1% % 63.8% -6.1% % -6.9% % 59.7% -4.1% % -2.7% % 57.9% -1.9% % -3.4% % 58.7%.8% % 12.6% % 6.2% 1.5% Scenario %.% % 6.2% 1.5% Scenario % 5.% % 6.2% 1.5% Scenario % 12.6% % 6.2% 1.5% Scenario % 15.% % 6.2% 1.5% 자료 : SK, 하나금융투자 표 4. 제 7차전력수급기본계획내석탄발전설비증설계획 년도 이름 용량 (MW) 215 당진 #9 1,2 216 당진 #1 1,2 삼척그린 #1 1,22 삼척그린 #2 1,22 북평 #1 595 북평 #2 595 태안 #9 1,5 태안 #1 1,5 신보령 #1 1, 여수 # 신보령 #2 1, 219 신서천 #1 1, 강릉안인 #1 1,4 22 강릉안인 #2 1,4 고성하이 #1 1,4 221 고성하이 #2 1,4 삼척화력 #1 1,5 삼척화력 #2 1,5 당진에코 # 당진에코 #2 58 합계 2 기 18,144 자료 : 한전, 하나금융투자 6

8 2. 환경급전구체화시 SK E&S 수혜두드러질전망 봄철에한한환경급전도입시 18 년영업익 5 천억원대까지도증가 17년가격상승에따른실적개선, 18년가동률상승에따른실적추가개선예상. 환경급전에따른수혜전망석탄발전소는대기오염배출량과다로대기오염주범으로지목. 환경급전시가동률하락대선주자들도미세먼지대책공감대형성. 석탄발전가동률제한, 석탄과세강화검토중 17년 SK E&S의실적개선은주로가격, 즉 SMP 상승과 CP의인상에근거했다면 18년가동률상승가능성또한높다는점을주목해야한다. 지난 3월 2일국회를통과한전기사업법개정안에따르면전기사업판매사업자 ( 한국전력 ) 은앞으로발전원별로우선순위결정시경제성뿐만아니라 ( 경제급전 ), 환경및국민안전 ( 환경급전 ) 에미치는영향을종합적으로검토해야한다. 물론, 구체적인시행령구비와올 4분기예정된제 8차전력수급기초계획상반영등의시간소요를고려시 18년법안도입영향이구체화될것으로예상된다. 앞서살펴본바와같이, 12년전력수급난이후석탄발전설비가대폭증설되면서전력수급개선과전력비용감소를견인한반면, 상대적으로대기오염배출량이높아최근미세먼지급증등대기오염의주범으로지목받고있다. 금번전기사업법개정안은환경을고려해 LNG 발전이우선가동될수있는법적근거를마련한셈이다. 차기유력대선주자들또한미세먼지및대기오염물질저감대책공감대가형성되어있으며기설립한석탄발전소의배출기준강화혹은가동률제한과동시에석탄에대한과세강화, LNG에대한면세추진등을검토하는상황이다. 표 5. 전기사업법개정안주요내용정리 법률 ( 발의자 ) 전기사업법일부개정및신설 ( 장병완등 14 인 ) 개정안 산업통상자원부장관은전력수급기본계획을수립할떄전기설비의경제성, 환경및국민안전에미치는영향등을종합적으로고려 한국전력거래소는전력시장및전력계통운영과관련하여경제성, 환경및국민안전에미치는영향등을종합적으로검토 ( 부칙 ) 이법은공포후 3 개월이경과한날부터시행 자료 : 국회, 하나금융투자 그림 12. 발전소별대기오염배출량 ( 단위 =GWh/ton) 발전량 석탄 6 만 3,377 가스 3 만 2,33 유류 5,37 대기오염배출량 석탄 5 만 7,69 가스 7,582 유류 6,91 주 : 발전량은 216 년 2~5 월기반. 배출량은황산화물, 질소산화물, 미세먼지 (PM1) 의합자료 : 국회예산정책처, 하나금융투자 7

9 그림 년전력거래량발전원별비중 그림 14. 국내전력발전내가장높은비중을차지하는석탄발전 유류 3% 무연탄 1% LNG 22% 양수기타 1% 4% 유연탄 39% 원자력 3% 5.% 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 전력설비 M/S 발전량 M/S 4.6% 31.2% 자료 : KPX, 하나금융투자 자료 : KPX, 하나금융투자 표 6. 차기대선주자들의환경및에너지공약현황 문재인 안철수 안희정 유승민 환경 미세먼지등대기오염물질저감 O O O O 유해화학물질감시통한생활안전강화 O O O 환경분야일자리창출 O O 4 대강문제해결 O O O 에너지 신재생에너지산업육성 O O O 석탄화력발전소배출기준강화 O O O 원전정책재검토 ( 증설 / 안정성등 ) O O O O 저소득층에너지복지강화 O O 에너지세제개편 (LNG 대비석탄세금인상 ) O 자료 : 언론, 하나금융투자 표 7. 국내에너지세제및부담금현황 (217 년 1 월기준 ) 구분 관세 개별소비세교통에너지환경세부가세 기본 ( 탄력 ) 기본 ( 탄력 ) 교육세 (15%) 지방주행세 (26%) 휘발유 (L) 3% - 475(529) 부가가치세 부담금 수입판매부담금안전관리부담금 경유 (L) 3% - 34(375) 원실내등유 (L) 3% 9(63) 중유 (L) 3% 17(17) 프로판 (kg) 3% 22(14) 상품가격의 4.5 부탄 (kg) 3% 252(275) % LNG(kg) 3% 6(42) /m 2 무연탄 (kg) 유연탄 (kg) 면세 24(21,27) 우라늄 신재생에너지품목별상이 자료 : 유동수국회의원실, 하나금융투자 - 8

10 표 8. 8 차전력수급계획의전력정책심의위원회김진우위원장인터뷰요약 Q1. 시대변화에걸맞는전력수급구조? 최근 3년간전력수요증가율 1% 대에불과. 향후추가수요정체예상 탈원전을이행하며원전제로화를실현해가는시작단계 특히 2기를짓겠다는석탄발전전면재검토해미세먼지의고통에서벗어나도록해야함 Q2. 7 차전력수급계획상석탄발전과원전목표치수정필요한가? 건설계획인석탄발전 2 기중 11 기 (9.7GW) 는변경불가. 나머지 9 기는전면재검토필요 23 년까지수명만료인석탄발전이 4GW 인데 LNG 복합발전으로대체가능 현재 25 기가가동중인원전의경우, 현재 5 기가건설중이고 8.6GW 의 6 기계획중. 계획중인원전신규건설중단및 23 년수명만료인 11 기 9.1GW 의수명연장을중단하면 229 년에당초계획대비절반인 18 기 (21GW) 만운용하고 26 년원전제로화가능 Q3. 석탄발전과원전의빈자리가 229 년계획대비 3GW 발생. 대체계획은? 229년생기는석탄발전, 원전의빈자리 3GW 대체계획은수요관리와효율향상정책최우선. 전력수요억제로 22년이후전력수요추가증가제한. 신재생에너지획기적확대필요. 현정부는 23년신재생발전비중목표 15.8%. 산업부장관이이를 5년앞당겨실현언급. 23년신재생발전비중 2% 이상필요하다고판단. 전력부족시에는 LNG 복합발전가동. 현 LNG 복합발전요량 32GW. 가동률 4% 미만이기에가동률상승및추가증설을통해전력수급문제없을것 Q4. 전기요금이오를텐데, 이에대한대책은? 깨끗한환경을위한환경비용부담불가피. 환경비용부담최소화를위해연료세제개혁필요. 석탄에세금을보다부과하고, LNG 연료세를인하시켜야할것. 탄소세와같은신규세제도입이아니라현에너지세제개편만으로충분. 이를통해석탄과 LNG발전원가차이를축소하면요금인상요인을최소화할수있음 Q5. 한국전력수급구조를바꾸려는미래청사진? 한국상황은세계적추세에역행. 세계는 24년경석탄및원전비중각 29%, 12% 로합 41%. 한국은 229년각 38%, 4% 로합 78% 육박 원전및석탄발전비중축소와 LNG발전및신재생증대추진. 에너지세제개편통한보완역시가능 이런상황을보정하기위해기후에너지부신설방안검토필요 자료 : 에너지경제인터뷰, 하나금융투자 9

11 탈석탄화는글로벌이슈. 영국석탄발전비중급감 G7 국가중 6개국가가석탄발전개발중단양상중국도 17년 1월, 12GW의석탄발전건설계획취소 탈석탄화를통한대기오염개선노력은비단국내의이슈가아니다. 대표적으로영국은 225년까지 CCS( 이산화탄소포집저장기술, carbon capture & storage) 장치를하지않은모든석탄발전소를완전폐쇄하기로결정했고, 223년까지는그운영을제한하기로했다. 이미영국은 199년중반석탄을가스로대체하기시작했고최근 212년부터더욱가파르게석탄발전비중을감소시키고있다. 지난 23~214년영국전력생산내석탄비중은 3% 이상을차지했으나 15년은 22%, 16년은 1% 대까지하락했다. 현재, 영국의기저발전은석탄이아니라, 신재생에너지와원자력발전이다. 영국뿐만아니라, G7 국가중 6개국가가신규석탄발전소개발을중단하는양상이다. 원전사태에따른일본을제외시 16년 5월기준 G7국가에서 165GW를폐쇄할예정이고, 67GW 의석탄발전소신설계획이취소되었다. 이밖에중국도지난 17년 1월 13기, 12GW에달하는석탄발전소건설계획을취소하는등전세계적으로탈석탄화의움직임은더욱확산되고있다. 그림 15. 영국발전량내발전원별비중 6.% Coal Gas Nuclear Wind Other 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 자료 : United Kingdom Statistics Authority, 하나금융투자 그림 16. G7 국가의석탄발전소감축계획 자료 : E3G, 하나금융투자 1

12 그림 17. 영국전력생산발전원별구성비전망 (Twh) 5 Other Thermal CCS Coal Gas Nuclear Renewables Imports 자료 : Carbon Brief, 하나금융투자 그림 18. 영국의이산화탄소배출량이 1894 년수준으로감소 (Mt) 8 Total 216 total Coal Oil Gas Other ( 단위 : 백만 Tco2) 자료 : Carbon Brief, 하나금융투자 11

13 산자부, 석탄발전친환경설비관련 23년까지 11.6조원계획다만, 단기영향극히미미이미글로벌최악의대기수준고려시단기실효성을낼대책강구필요. 한국은 OECD 내석탄발전소밀집도, 석탄발전의 CO2 배출량, 석탄발전설비증가율가장높은상황 석탄발전의전력량증대에따른미세먼지발생및대기오염유발에대해서산업통상자원부는 23년까지석탄발전소친환경설비에총 11.6조원투자를계획하고있다. 노후석탄발전소 1기를폐지하고, 총 43기의기존석탄발전에대해서는터빈교체등대대적인성능개선과환경설비투자에총 9.7조원을투입할예정이다. 다만, 노후석탄발전폐지계획상 17 년폐지는 325MW에불과한영동 1호기에불과하고, 환경설비보강계획은 18년까지 2,179억원에그치는등단기적으로석탄발전소에서배출되는오염물질총량감소는체감하기힘들것으로예상된다. 반면, 서울의대기질은지난 3/2일인도뉴델리에이어세계에서 2번째로나쁜것으로나타나고, OECD가발표하는 Better life index상대기오염분야에서최하위를기록하는등이미최악의대기질을나타낸반면, 이에대한단기대책이부재하다는점에서추가적인대책수립이요구되고있다. 특히 IEA( 국제에너지기구 ) 가발간한 CO2 Emissions from fuel combustion highlight 에따르면, 한국은석탄발전소밀집도가가장높은것으로나타났고 (OECD 합산밀집도.17, 한국.287), 이에따라석탄연소로인한 CO2 배출량증가율이가장높았으며, EIA( 미국에너지정보청 ) 의국제에너지전망 216에따르면, OECD 합산 12년석탄화력발전설비규모는 637GW에서 4년 564GW로연평균.4% 의감소를예상하는반면, 국내는 12년 31GW에서 4년 41GW로지속증가할것으로예상된다. 이렇듯여러가지측면에서향후석탄발전관련정책의변화는불가피할것으로보인다. 표 9. 노후석탄발전폐지계획발전기명 설비용량 시기 처리방안 서천 1-2호기 ( 충남서천 ) 4 MW 18.9월 폐지 삼천포 1-2호기 ( 경남고성 ) 1,12 MW 2.12월 폐지 호남 1-2호기 ( 전남여수 ) 5 MW 21.1월 폐지 보령 1-2호기 ( 충남보령 ) 1, MW 25.12월 폐지 영동 1-2 호기 ( 강원강릉 ) 325 MW 17.6 월 (1 호기 ) 2.9 월 (2 호기 ) 폐지 ( 바이오매스연료전환 ) 자료 : 산업통상자원부, 하나금융투자 그림 19. OECD 내석탄발전밀집도가장높은한국.6.5 현재운전중석탄발전의경우.496 신규포함전체석탄발전의경우 OECD전체 한국 이스라엘 독일 체코 일본 주 : 밀집도 = 설비용량 / 국토면적 자료 : Greenpeace, 하나금융투자 12

14 그림 2. OECD 내석탄연소로인한 CO2 배출량증가율 1 위인한국 25.% 234.7% 217.4% 년석탄연소로인한이산화탄소배출량증가율 년 1 인당이산화탄소배출량증가율 2.% 15.% 1.% 18.3% 174.7% 148.7% 9.4% 121.5% 73.8% 5.% 22.% 11.9%.% -5.% -6.8%-8.9% OECD 전체한국멕시코이스라엘칠레터키 자료 : IEA, 하나금융투자 그림 21. OECD 내석탄발전설비규모증가율가장높은한국 1.4% 1.2% 1.%.8%.6%.4%.2%.% -.2% -.4% -.6% -.8% 년석탄발전연평균설비규모증가율추정치 1.2% 년연평균이산화탄소배출량증가율추정치 1.%.3%.1% -.2% -.4% -.4% -.5% -.5% -.6% OECD 전체한국멕시코 & 칠레호주 & 뉴질랜드일본 자료 : EIA, 하나금융투자 13

15 단기대책으로환경급전및석탄발전소건설대체거론경제급전에서환경급전변경시가스발전우선가동. 미세먼지농도가높은봄철 (2~5월) 에한정한환경급전논의환경급전도입시 LNG 발전가동률 12.3%P 상승효과 당장석탄발전소급증에따른대기오염악화의해결책으로거론되는것이, 봄철 (2~5월) 에한해환경급전을우선하는방법과제 8차전력수급기본계획내예정된석탄발전소의건설을일부 LNG 혹은태양광등기타발전소로대체하는방법이다. 가장즉각적인효과를낼수있는방법은역시석탄발전소에대한가동률을제한하는환경급전도입이다. 현재전력거래소는전력시장에입찰한발전기중변동비가가장낮은발전기부터전력시장에도입을승인하는방식으로발전원을결정하는데 ( 경제급전 ), 이에따라석탄화력, 가스화력, 유류화력순서로가동되고있다. 반면, 환경급전을도입시대기오염물질배출량을기준으로하기에가스화력이우선가동되고차순위가석탄화력이될것이다. 특히 2~5월은전력설비예비율부담이제한적인반면, 미세먼지농도는봄철에보다높기에동기간에한정한환경급전도입이고려되고있다. 환경급전시나리오로는지난 1월, 국회예산정책처가발간한 미세먼지관리특별대책의현황및개선과제 에서언급한바와같이 2~5월에한해환경급전을도입하는것이다. 16년 2~5월간발전량은약 1만GWh 로이중석탄화력이 63% 인 6.3만GWh, 가스화력은 32% 인 3.2만GWh 를차지했는데, 환경급전도입을가정시석탄발전량은 3.2만GWh 로감소하고가스화력은 6.8만Gwh 로증가추정된다. 가스발전량은약 3.6만GWh 가증가하므로 LNG발전설비가동률은약 12.3%p 상승하게된다. 표 1. 환경급전시나리오에따른거래금액변동과미세먼지저감비용효과 ( 단위 : 원 /kwh, 톤 /GWh, GWh, 백만원, 톤 ) 석탄 가스 유류 계 정산단가 단위발전량당배출량 기존 63,377 32,33 5,37 1,78 발전량 시나리오 32,33 68,747 1,78 차이 -31,344 36,714-5,37 기존 (A) 4,624,9 3,192,6 54,6 8,358,1 거래금액 시나리오 2,337,59 6,851,736 9,189,326 차이 (B) (A/B) -2,287,31 3,659,136-54,6 831,226 기존 (C) 57,69 7,582 6,91 72,173 배출량 시나리오 29,159 16,272 45,431 차이 (D) (C/D) -28,531 8,69-6,91-26,742 자료 : 전력거래소, 국회예산정책처, 하나금융투자 14

16 봄철에한정한석탄발전가동률상한제적용시 LNG발전가동률 4~1%p 상승전력거래량 M/S 고려시영업익 12~33% 추가증가. 18년 37~62% 영업익증가예상 SK E&S는 18년석탄발전제도변화시 16년대비누적 3배수수준의영업익전망 또는 2~5월중석탄발전소가동률상한제한가정 (4~6%) 을통해 LNG발전소가동률상승폭을추정해보면, 4~1.6%p 상승이추정된다. LNG발전증가량대비 SK E&S의전력거래량 M/S를가정하면 SK E&S의영업익추가증가는 12.5~33.1% 로추정된다. 18년은장흥문산발전소의연간풀가동과더불어동시나리오에따른가동률상승효과를고려시 17 년대비 37~62.2% 영업익증가가예상된다. SK E&S의 18년영업익은국회예산정책처의시나리오를가정시 17년대비 68.5% 증가한 5,277억원, 가동률상한 4~6% 가정시 62.2~37.1% 증가한 5,81~4,294억원이예상된다. 16년 1,545억원에불과했던영업익은 2년내 3배수내외의영업익달성을전망한다. 표 11. 봄철 (2~5월) 에한정한석탄발전소가동률상한제도입시미세먼지배출량변동및 LNG발전업계와 SK E&S 영업익변화 ( 단위 : GWh, 십억원, 톤 ) 석탄발전소가동률제한상한 (2~5 월한시적용가동률 Cap) % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% 2월 18,569 16,98 13,627 11,157 8,686 6,215 3,745 1, 월 18,567 16,97 13,626 11,156 8,685 6,214 3,744 1, 월 16,161 13,69 11,22 8,749 6,278 3,88 1, 월 17,99 15,52 13,49 1,579 8,18 5,637 3, SUM 71,287 61,45 51,522 41,64 31,757 21,875 11,993 3, LNG가동률상승폭 23.8% 2.5% 17.2% 13.9% 1.6% 7.3% 4.% 1.1%.%.%.% 18F LNG 가동률 61.7% 58.4% 55.1% 51.8% 48.5% 45.2% 41.9% 39.% 37.9% 37.9% 37.9% 석탄가동률하락폭 -24.% -2.7% -17.4% -14.% -1.7% -7.4% -4.% -1.1%.%.%.% 18F 석탄가동률 45.8% 49.2% 52.5% 55.8% 59.2% 62.5% 65.8% 68.8% 69.9% 69.9% 69.9% 전력비용증가 1,498 1,29 1, 한국전력영업익영향 -12.5% -1.8% -9.% -7.3% -5.6% -3.8% -2.1% -.6%.%.%.% SK E&S 전력거래량증가 1,247 8,826 7,46 5,985 4,565 3,144 1, SK E&S 가동률 98.6% 93.3% 88.% 82.7% 77.3% 72.% 66.7% 62.% 6.2% 6.2% 6.2% SK E&S 영업익영향 33.1% 22.8% 12.5% 미세먼지배출량변동 -47,762-41,141-34,52-27,899-21,277-14,656-8,35-2, 자료 : 전력거래소, SK E&S, 하나금융투자 그림 22. 석탄발전가동률상한도입시 LNG 발전업계가동률추정 그림 23. 석탄발전가동률상한도입시 SK E&S 영업익변동민감도 7.% Base 5% 4% 환경급전 ( 십억원 ) 8 Base 6% 5% 4% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 49.6% 37.9% % % % F P 17F 18F 주 :Base 시나리오는석탄발전가동률상한 6% 도입시 자료 : 전력거래소, 하나금융투자 주 : 2~5 월한정한석탄발전가동률 4~6% 상한도입시 SK E&S 영업익증가효과추정 자료 : SK E&S, 하나금융투자 15

17 SK E&S는 SK의 1% 자회사. 가치증가시 SK 목표주가상승요인. SK 목표주가기존 31만원에서 33만원으로상향조정. 상장지분가치상승및 SK E&S 가치소폭상향 SK E&S 18년가치적용시석탄발전가동률시나리오에따라 SK E&S가치는 5% 대증가, SK는 1% 대목표주가상승추정 SK E&S는 SK의 1% 자회사이므로실적개선및지분가치상승시 SK의주가상승견인차가될전망이다. SK E&S의가치평가는단순 P/E를적용하는방식, 혹은차이나가스홀딩스등의지분가치를고려해가치합산방식으로산출하는방식이있는데, 공정거래법상지주회사임을반영해가치합산방식을적용했다. 상장지분가치는 1.69조원, 비상장사지분가치는장부가인 1.75조원, 영업가치는 17년예상세후영업이익대비 1배를적용했다. 순차입금을차감하고상장지분가치에대한할인율 3% 를적용시기업가치는 3.23조원으로추산된다. 이는 SK의조정순자산가치내 12% 를차지하는수치로목표주가를지난 31만원에서 34만원으로상향조정했다. 목표주가상향은상장지분가치, 특히 SK텔레콤의주가상승이주효했고, 비상장사내 E&S 및실트론가치가증가했다. 영업가치는 17년예상영업익대비 P/E 15배수를적용했는데, 자체사업의실적안정성및향후혼하이와의물류사업성장성등을고려했다. SK E&S는비단 17년실적개선뿐만아니라, 18년추가실적증가가능성이유력하므로향후시나리오에따른 SK 목표주가상승여력을점검했다. 18년장흥문산발전소의온기가동을고려한, 즉석탄발전가동률제한을반영하지않을경우목표주가는 34.2만원으로추정된다. 석탄발전가동률상한 6%~4% 도입시에는각 34.2만원, 34.8만원, 35.4만원, 환경급전도입시에는 36.2만원이추정된다. SK E&S는각시나리오별 17년기업가치 3.23 조원에서 4.69조원까지증가예상된다. 현목표주가대비향후환경급전구체화시 1% 수준의목표주가추가상향이가능할전망이다. 표 12. SK E&S SOTP 밸류에이션 ( 단위 : 십억원, 원 ) 지분율 평가액 비고 투자자산가치 3,445 상장사 1, /3/27 종가기준 China Gas Holdings 16% 1,442 부산도시가스 67% 253 비상장사 1,75 장부가적용 코원에너지서비스 1% 337 충청에너지서비스 1% 87 영남에너지서비스 1% 145 전남도시가스 1% 4 강원도시가스 1% 34 전북에너지서비스 1% 26 위례에너지서비스 95% 228 나래에너지서비스 1% 192 기타 661 영업가치 1, 년발전사업세후영업익대비 1배수적용 순차입금 1, 년 4분기말개별순차입금 총기업가치 3,738 상장사 3% 할인율적용시기업가치 3,229 주식수 ( 천주 ) 41,762 총발행주식수기준 주당 NAV( 원 ) 8, 자료 : SK E&S, 하나금융투자 16

18 표 13. SK SOTP 밸류에이션 지분율 평가액 비고 투자자산가치 2,457 상장사 12, /3/27 종가기준 SK이노 32.96% 5,49 SK텔레콤 25.22% 5,294 SK머티리얼즈 49.1% 813 ( 단위 : 십억원, 원 ) 기타 1,228 SK네트웍스, SKC, SK증권보유. 증권은공정거래법상매각필요 비상장사 8,72 상장추진계획이있는 E&S, 바이오팜, 바이오텍 Fair value 평가. 기타장부가 SK E&S 1% 3,229 SOTP Valuation 적용 ( 상장지분가치 3% 할인, 발전부문 P/E 1배적용 ) SK바이오텍 1% 5 217년예상순익대비 P/E 2배수적용 ( 세종시 2공장증설고려 ) SK바이오팜 1% 2,432 SK바이오팜파이프라인중주요 3개가치합산방식 (YKP389, YKP-GI, JZP11) LG실트론 51% 62 LG로부터 SK의인수가격기준평가 기타 1,291 기타비상장사합산 영업가치 4, 년예상자체사업세후영업익대비 15배 ( 물류, 스마트팩토리성장성고려 ) 부동산가치 년예상세후임대료수익대비 2배 브랜드가치 2, 년예상브랜드손익대비 2배 ( 브랜드광고비 3% 차감후기준 ) 순차입금 5, 년 4분기말개별순차입금 총기업가치 22,582 상장사 3% 할인율적용시기업가치 18,867 주식수 ( 천주 ) 56,389 자사주제외한우선주포함총발행주식수기준 주당 NAV( 원 ) 335, 현재주가 ( 원 ) 229, 217/3/27 종가기준 상승여력 46.3% 자료 : SK, 하나금융투자 그림 24. SK 조정순자산가치내기여도분해 그림 25. SK E&S 가치변화시 SK 적정주가변화 영업가치 16% 기타비상장 5% 부동산 3% 브랜드 9% 바이오팜 9% 바이오텍 2% S K E&S 12% SK 이노 19% SKT 2% 기타상장사 5% ( 십억원 ) SK 적정주가 ( 우축 ) SK E&S 가치 ( 원 ) 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 342, 335, 348, 354, 359, 362, 17F 18F 6% 5% 4% 환경급전 365, 36, 355, 35, 345, 34, 335, 33, 325, 32, 자료 : SK, 하나금융투자 주 : 목표주가산정시 SK E&S 가치를 18 년영업익기준변경. 석탄발전가동률상한혹은환경급전에따른가치변화반영 자료 : SK, 하나금융투자 17

19 표 14. SK 연결실적상세 ( 단위 : 십억원, %) Consolidation 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 216P 217F 매출액 2,674 21,129 2,65 21, ,585 23,535 23,584 24,77 83,617 95,41 YoY -11.6% -1.7% -19.2% -5.% 14.1% 11.4% 17.5% 13.6% -11.8% 14.1% QoQ -9.7% 2.2% -5.% 8.4% 8.4% -.2%.2% 4.8% 자체사업 ,4 3,157 3,643 SK이노 9,458 1,28 9,73 1,79 11,55 11,961 12,111 11,944 39,521 47,566 SK텔레콤 4,228 4,267 4,244 4,352 4,315 4,39 4,393 4,46 17,92 17,557 영업이익 1,513 1, , , ,425 1,383 1,519 5,298 5,712.9 YoY 41.8% 8.7% -27.7% 53.5% -8.4% -15.4% 5.7% 28.5% 13.8% 7.8% QoQ 96.4% 11.4% -45.5% 28.9% 17.1% 2.8% -2.9% 9.8% OPM 7.3% 8.% 4.6% 5.4% 5.9% 6.1% 5.9% 6.1% 6.3% 6.% 자체사업 SK이노 845 1, ,229 2,8 SK텔레콤 ,536 1,739 지배순이익 ,653.6 YoY -8.7% -24.% -36.4% 적전 4.6% 39.3% 86.% 흑전 -37.1% 116.% QoQ 36.1% -25.7% -26.9% 적전 흑전 -1.% -2.4% 16.9% NPM 1.9% 1.4% 1.% -.5% 1.7% 1.7% 1.7% 1.9%.9% 1.7% SK이노 ,672 1,84 SK텔레콤 ,676 1,952 구. SK C&C 자체사업 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 216P 217F 매출액 ,4 3,157 3,643 YoY 3.1% 22.3% 19.4% 27.2% 2.9% 8.7% 14.7% 18.1% 18.2% 15.4% QoQ -1.1% 25.4% -1.5% 4.% -6.% 12.8% 4.% 7.1% IT서비스 ,452 1,747 보안서비스 기타 ,515 1,691 영업이익 YoY -15.2% -3.4% 6.7% 169.6% 27.7% 27.2% 21.5% -3.9% 23.8% 15.1% QoQ 46.2% 15.2% 16.7% 37.1% -3.7% 14.8% 11.5% 8.4% OPM 9.9% 9.1% 1.8% 14.2% 1.5% 1.6% 11.4% 11.5% 11.1% 11.% IT서비스 보안서비스 기타 SK E&S 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 216P 217F 매출액 1, ,133 1, ,49 4,45 4,77 YoY -14.% -19.4% -11.6% -8.1% 3.6% 24.6% 25.6% 24.4% -13.1% 16.4% QoQ 29.7% -55.7% -15.% 88.% 46.2% -46.7% -14.3% 86.1% 발전 ,446 도시가스 1, , ,276 3,261 영업이익 YoY -41.5% -86.3% -94.6% 159.1% 6.3% 536.7% % 29.1% -46.2% 115.5% QoQ 629.7% -91.3% -86.1% % 199.5% -48.1% -23.8% 161.4% OPM 6.6% 1.3%.2% 3.3% 6.8% 6.6% 5.9% 8.3% 3.8% 7.1% 지배순이익 YoY -64.5% -75.6% 38.8% 19.9% 18.% 176.1% 115.4% 169.3% -54.8% 89.8% QoQ 147.3% -71.1% 1.4% 51.8% 143.4% -32.4% -13.8% 89.8% NPM 5.1% 3.4% 4.4% 3.5% 5.9% 7.4% 7.5% 7.6% 4.3% 6.9% 자료 : SK, 하나금융투자 18

20 3. LNG 르세상스, SK E&S 의 LNG 밸류체인부각 가스전자원개발, 수송, 공급, 발전체인을모두보유한사업자 트럼프시대, 대이란제재의부활및중국석탄화력발전설립철회로 LNG 수요증가할전망. 이는글로벌 LNG 물동량의중가로귀결석탄발전축소와 LNG발전증대, 풍부한 LNG공급능력, 역사적하단인 LNG 가격화석연료비중 61% 내석탄발전비중축소는결국가스발전비중증대를의미올 1월, 중국의석탄발전증설계획철회로향후가스수요증가예상 당사리서치센터는 2/21일발간한기업분석콜라보자료 Welcome to the LNG World 를발간했다. 핵심내용을요약하면, 214년기준글로벌 2.4억톤의 LNG물동량은 22년기준총 3.6억톤이상의물동량으로 5% 이상증가한다는내용이다. 특히글로벌 LNG시장에서압도적영향력을행사하는 SHELL 社도같은날 LNG OUTLOOK 을발표했고, 사실상동일한시장전망 (214년 2.4억톤에서 22년 3.6억톤으로 5% 시장성장 ) 을하였다. 양사가같은수준의 LNG 시장성장에대해서전망한배경으로는 1) 중국의전력수급계획에서석탄화력발전소의비중을줄이고가스복합화력발전이차지하는비중이확대될것이라는점, 2) 가스중파이프라인을통해운송되는 PNG보다 LNG가 221년까지이미 1억톤이상의추가공급이가능한상황이라는점, 3) 또 LNG 가격이현재라이프싸이클코스트를고려할때역사상가장낮은수준에이르렀다는점을반영한것이다. 2/2일자료발간이후기관투자자와의논의를토대로정리해보면금융시장에서는 LNG시장의성장성에대해서는공감을하나크게 3가지의질문이있었다. 첫째는중국의석탄발전소스크랩 ( 일 ) 을통한석탄발전소의건설감소에는공감을하나석탄발전소의건설감소를그대로가스복합화력발전의증가로볼수있는지의여부다. 이에대해서는중국의 13.5계획 (216~22) 에간단한원리가언급되어있다. 먼저, 중국의 22년총발전설비건설목표는 2,GW 로 215년의 1,53GW 대비 47GW이상증가한다. 비중측면에서비화석연료부문은 215년 35% 에서 22년 39% 로용량확대기대되고, 화석연료부무은 215년 65% 에서 22년 61% 로비중감소예정이다. 화석연료는석탄과가스로만구성되며석탄에대해서는 55% 비중이하 (1,1GW 이하 ) 로발표했고, 가스는 6% 이상 (12GW 이상 ) 으로발표되었다 일발표를통해서석탄발전소 12GW가철회된만큼, 석탄은 49% 비중으로감소예상되고가스는 12% 수준으로비중상승예상된다. 이는천연가스수요가신규로 1.2억톤이상발생한다는것을의미한다. 즉, 석탄발전소스크랩은 화석연료비중 61% 유지 속에그대로가스복합화력발전소건설로연결된다는의미다. 그림 26. 중국 13.5 계획 (216~22 년 ) 전력수급계획의발전믹스와변화 구분 발전용량 1,53 GW 2, GW 비화석연료 35% 39% 화석연료 65% 61% * 석탄 55% 이하 Gas 6% 이상 자료 : BP, EIA, 하나금융투자 19

21 SK(3473) Analyst 오진원/채상욱 /7269 LNG 중심의 두번째 시장의 궁금증은 중국 중심으로 가스 복합화력발전소가 증가할 때, 그 원재료 공급방 가스 수입 증가 예상 식이 LNG냐 PNG냐의 선택에서 LNG라고 전망 할 근거가 합리적인지의 여부다. 러시아와의 PNG 수입 예정 먼저 PNG의 경우 이미 214년 5월에 러시아와 중국이 총 4,억불 규모(물량 기준.3 억톤)의 천연가스 공급계약이 체결되면서 러시아와 중국간 자원외교가 이뤄졌다. 첫 계약은 러시아가 동시베리아관을 통해서 중국에 PNG를 공급한다는 내용이고 11월에 추가된 기본 협약은 서부의 제2 알타이 관을 통해서 약.23억톤에 이르는 천연가스를 공급한다는 것이 었고 금액은 미정이었다. 러시아와의 PNG 도입 본격화는 그러나 217년 PNG를 얘기하는 것은 구태다. 먼저, 214년 계약된 러시아와 중국의 천연 219/5월에서야 이뤄질 전망. 가스 공급계약은 당시 가격 기준 9.9$/mmBTU 이상의 가격으로 계약됐다. 그래서 이 계약 사실상 LNG가 향후 을 실행하면 중국은 향후 3년동안 LNG를 스팟으로 국제시장에서 아무런 문제 없이 가스 수요 증가에 대처할 가장 유력한 대안 6~7$에 살 수 있는데도 불구하고 3~4%이상 비싼 가격을 주고 러시아로부터 천연가스를 사 들이는 형태가 된다. 비교하자면 214년 매매계약을 체결한 아파트가 15억원이었는데, 217년 1억원이 된 상태이고 아직 매수예정자가 계약금을 넣지 않은 상태다. 이 상황에서 매수예정자는 이 거래를 진행시킬까 아니면 파기하고 싶어할까? 더구나 216년 초 가즈프 롬의 관계자는 중국과 계약한 4,억불의 가스공급계약의 물량이 감소할 수 있음을 언급한 다. 또 두번째 계약에 대해서는 사실상 무기한 연기 되어서 중국과 러시아와의 자원 외교는 종전 대비 사실상 대단히 느슨해졌다. 약 4,억불의 첫번째 계약도 원래 218년부터는 러시아에게서 중국이 천연가스를 PNG로 받을 수 있던 계획이었지만, 파이프라인 인프라 착 공 지연에 맞닥뜨려졌다. 217년 3월 러시아 가즈프롬에서는 219년 5월 이후에서야 중국 이 천연가스를 받을 수 있을 것이라고 발표하며 종전 계획대비 1.5년 연기된 일정을 발표한 다. 결정적으로, 중국의 가스수요를 PNG가 대체할 것이라는 전망이 간과 한 것 중 하나는 중국의 천연가스 수요량의 증가가 종전대비 1.2억톤 이상 추가로 증가한다는 점이다. 그리 고 PNG를 공급할 수 있을 것으로 기대되는 지역인 러시아-CIS 지역에선 이정도 규모의 물 량을 소화할만한 Capex 투자가 진행되지 못한 상태다. 오직 미국과 호주만이 22년 기준 으로 이 숫자를 맞춰줄 수 있을 공급원이고 호주는 이미 모든 투자가 진행된 상태이고, 미국 역시 투자규모로 볼 때 22년까지.5억톤 가량 추가공급이 가능한 상태다. 그림 월 푸틴의 Power of Siberia관 건설 서명하는 모습 그림 28. 러시아와 중국의 천연가스 공급 루트(요약) 자료: Reuters, 하나금융투자 자료: Gazprom, 하나금융투자 2

22 LNG 가격경쟁력지속전망원가방식으로직도입예정액화, 수송비용합산하더라도 6~7불내도입가능한 LNG 마지막세번째시장의궁금증은글로벌 LNG가격이과연이렇게낮은상태로유지될수있느냐는것이다. LNG의가격은유가에연동되는방식과 ( 유가연동제 ), 원가방식이있다. 유가연동은유가레벨에따라서자동으로변화하는것으로통상유가의약 16% 수준에으로구성된다. 5불유가시대를고려하면약 8$ 수준에서 LNG 도입단가가결정되는방식이다. 반면, 원가방식에는원재료- 액화-운송료가포함된다. 원재료는현재미국의경우 Henry Hub에서거래되는가스가격익약 2.5~3.불 /mmbtu의가격을적용하며, 액화비용에는미국최대의 LNG 액화플랜트설비인사빈파스 (Sabine Pass LNG) 의용량을액화비용으로산정하면된다. 사빈파스는현재 4.5백만톤의액화설비가가동중에있고장래 2,7만톤까지확대될계획인데미국최고의건설사인벡텔 (Bechtel) 사가시공했고, 매액화트레인마다 4.5백만톤의 Capa가증설된다. 벡텔수주금액기준으로본다면액화비용은사빈파스기준 1.3$/mmBTU에이를정도로낮다. 한편, 호주의고르곤 (Gorgon) 프로젝트의경우총 15.4 백만톤의액화플랜트및기반시설투자에총 53조원이투입됐다. Capex 금액기준으로본다면고르곤은약 1.8불대수준의액화비용이소요된다. 운송는 mmbtu당.3불 ~1.불수준으로추정된다. 이는 17만m 3 급멤브레인방식의 LNG 케리어를만드는대우조선해양선박기준이다. 17만m 3 에는약 7.5~8.만톤의 LNG가수용되며 1톤당약 5mmBTU가실린다. 선박용선료를일간 3만불로가정할시운송비는약.5불내외다. 특히가장드라마틱한 LNG의변화는운임원가하락에서나왔는데, 214년기준일본식 MOSS형 LNG를장착한 12만m3급선박이 1년 7회전을할때의비용은약 1.9$/mmBTU 수준이었다. 그러나, 최근운임료하락과선박효율향상으로실질원가는.3$/mmBTU 수준까지낮아질수있을것으로기대된다. 이를합산하면미국에서나오는셰일가스 LNG의경우가격은원료 (2.5불) 와액화 (1불), 그리고운송료 (1불) 이내로총 5불내외의가격으로공급할수있게된다. 호주의경우에도운임단가하락이반영되어 7불미만으로공급받을수있다. 따라서현재와같은유가수준에서유가연동제를고집하는 LNG 가격이약 8불수준임을고려할때미국에서공급되는 LNG는시장파괴력을갖게된다. 표 /217년 LNG 운임추정요약항목 현재 (217) 과거 (214) 단위및비고 1. LNG 케리어 Capa 17, 12, m3 liter 가스환산 12,, 72,, m3 gas 질량환산 72,828, 51,48, kg ton 환산 72,828 51,48 ton mmbtu 당 liter mmbtu 당 Gas 부피 선박에수용되는 mmbtu 량 3,617,21 2,553,191 mmbtu ton 당 mmbtu 5 5 mmbtu/ton 2. LNG 케리어운임 3, 12, $/day 28 일용선기준 8,4, 33,6, $/yr 3. 회전율 회전 / 년 4. 총운송량 59, ,856 ton/yr mmbtu 환산총운송량 25,319,149 17,872,34 mmbtu 5. 운임료 (mmbtu 당 ) $/mmbtu 자료 : 하나금융투자 21

23 그림 29. 중국의천연가스파이프라인 ( 상 ) 과미국의파이프라인 ( 하 ) 현황비교 자료 : EIA, 하나금융투자 22

24 글로벌 LNG 시장부흥, 물동량증대로 SK E&S 수혜예상. 보유가스전가치상승과 LNG 물동량증대에따른트레이딩이익상승여력, 발전이익개선등예상북미셰일가스도입은 Continental 사와공동개발로 Henry Hub 대비저렴한도입가예상 이러한글로벌 LNG 시장의부흥및물동량증대로인해, LNG Value Chain을모두구축한 SK E&S가최종수혜자로부각될것이라판단한다. 먼저중국및아시아중심의 LNG 수요증가는업스트림내가스전지분가치상승으로이어질전망이다. SK E&S는먼저, 제3자구매방식으로인도네시아 Tangguh LNG( 16~ 26 년, 연간 5만톤직도입, 비탄력적인가격변동으로 LNG가격상승시가치증가 ), 호주 Gorgon LNG( 17~ 21 년, 연간약 8만톤, 총 415만톤 ) 계약을보유하고있다. 양계약모두현재의 KOGAS 장기도입가격대비가격우위를보유하고있기때문에 LNG 가격상승시가치상승이예상된다. 또한, 자체개발 (Gas Field 투자 ) 을통해북미셰일가스 ( 19년이후 Continental 사와 Freeport 공동개발, 연간 22만톤 ), 호주바로사깔디따가스전지분 37.5%( 23 년이후연간 1만톤의물량배당형태 ) 를투자한상황이다. 중국및아시아중심의 LNG 수요증가는아시아 LNG 스팟가격의강세를연출하는한편, 가스전지분가치의상승을견인할것으로예상된다. 북미셰일가스도입 22만톤중 13만톤은 Continental 과공동개발을통한도입이기에 Henry Hub 대비저렴한도입가격이예상된다. 그림 3. SK E&S 의 LNG 밸류체인도식화 육상가스전 LNG터미널 ( 석화 ) 해상가스전 집단에너지시설 ( 열. 전기 ) 발전소 ( 전기 ) LNG 터미널 ( 기화 ) 도시가스판매 자료 : SK E&S, 하나금융투자 그림 31. SK E&S 의 LNG 밸류체인도식화 [UPSTREAM] [MIDSTREAM] [DOWNSTREAM] 북미 GAS 파주발전 (1.82GW) 호주 C-B SKLT (S'pore) 보령터미널 2 만톤 / 년 ('16 년말 ~) 위례열병합 (.45GW) Gorgon LNG LNG 외부판매 인도네시아 Tangguh LNG 광양터미널 광양발전 (1.13GW) Benchmark 나래열병합 (.4GW) Operating 중 도입예정 or 진행중 자료 : SK E&S, 하나금융투자 23

25 SK E&S, 싱가포르에트레이딩회사설립. GS와보령터미널가동다운스트림내발전소가치부각 둘째, 미드스트림관련해서는 SK E&S는지난 11년싱가포르에 LNG 트레이딩자회사인 SKLT를설립해 LNG 구매및판매를전담할예정이다. 또한충남보령에 GS와공동으로연간 3만톤 (SK 2만톤, GS 1만톤. 지분은 SK E&S와 GS에너지가각 5% 보유 ) 규모의 LNG터미널을건설해올 1월부터상업가동을시작했다. 셋째, 다운스트림내 1.8GW의파주발전소 ( 장흥 / 문산 ), 1.1GW의광양발전소,.45GW 의위례열병합발전소의실적개선과 LNG 외부판매증가역시주목할만하다. 먼저광양발전소는인도네시아탕구전으로부터의원료도입가가 KOGAS 도입가대비단연저렴하기에 SMP 상승시영업레버리지가극대화되는특성을갖고있다. 또한, 파주발전소역시 LNG발전평균대비저렴원도입원가와높은 TLF( 송전손실계수 ) 를고려시 SMP 상승및석탄발전가동률제한에따른추가수혜가가능하다. 표 16. 보령 LNG 터미널사업개요 사업명 위치 부지면적 사업주체 구분 보령 LNG 터미널건설사업 충청남도보령시오천면영보리일원 내용 568,473m^2(17.7 만평 )- 총 7 기의 LNG 저장탱크를설치할수있는부지 보령 LNG 터미널 주주구성 GS Energy : 5%, SK E&S : 5% 시설이용자 처리규모및설비구성 상업운전개시예정일 총투자비 자료 : 하나금융투자 1 단계 : GS 에너지, GS EPS, SK E&S, 위례에너지서비스, 피엠피 2 단계 : GS 파워, 신평택발전 1) 처리규모 : 4 만톤 / 년 (1 단계 : 3 만톤, 2 단계 1 만톤 ) 2) 저장능력 : 2 만 kl 저장탱크 4 기 / 4.5 만톤 LPG 저장탱크 1 기 3) 접안능력 : 18 만 m^2 LNG 부두 1 선좌 4) 하역설비 : 13,6m^2/ 시간 5) 기회송출설비 : 726 톤 / 시간 ( 최대공급능력 ) 6) 기타 : 수전선로및가스관로설비등 217 년 1 분기 12,851 억원 24

26 중국으로의 LNG 직판매가능성에주목. 중국석탄화력발전 12GW 신규증설철회. LNG 수요증가가파를전망. 22년내전세계최대 LNG 수입국으로부상할전망 SK E&S는중국 3대전력기업인화디엔그룹과 LNG터미널공동건설및운영관련 JV 협의중. CGH와도도시가스및 LNG 공동사업추진중 외부판매는특히중국사업의향후개화가능성에주목할필요가있다. 중국의장기전력수급계획에따르면, 22년총발전설비 2GW 내석탄화력발전설비를 55% 이하로규제하는한편 (1,1GW), LNG발전설비는최소 12GW( 총발전설비의 6%) 로확대할것을계획한다. 이는 15년말 66GW 대비 2배에달하는규모로약.6억톤의천연가스신규수요를유발한다. 이는전세계최대 LNG 수입국인.83억톤의일본을넘어서전세계최대수입국으로의부상을의미한다. 실제, 올 1월중국은신규석탄발전설비 12GW 를취소하여화석연료총비중 61%( 발전설비대비비중 ) 내석탄비중감소의지를명확히했다. 이러한중국의대규모 LNG 수요증가에대해서 SK E&S는중국 3대전력기업중하나인화디엔그룹과 LNG 공급등에너지분야사업협력을추진중이다. 현재 LNG터미널공동건설및운영관련 JV 설립을위한업무협력합의각서 (HOA) 협상중인것으로알려져있다. 뿐만아니라, 중국도시가스주요사업자중하나인 China Gas Holdings 의지분을 15.91% 보유하여향후중국도시가스및 LNG 사업공동추진을계획하고있다. 특히 CGH의 LNG 수요에매칭할수있는직도입계약또한검토될가능성이높다. 그림 32. 아시아 5 대 LNG 소비국수입량추이 중국석탄발전설비 12GW 취소. 중국은전세계 LNG 최대수입국으로 부상할전망 ( 백만톤 ) JAPAN S KOREA CHINA INDIA TAIWAN 자료 : MEES, 하나금융투자 그림 33. China Gas Holdings 주주구성현황 Beijing Enterprises Mr. Liu Ming Hui Fortune Oil SK Group GAIL Mr. Huang Yong Capital Group 5% 5% China Gas Group Ltd % 5.86% 15.37% 4.2% 15.84% 3.5% 2.39% 6.2% China Gas Holdings Ltd. 자료 : China Gas Holdings, 하나금융투자 25

27 그림 34. China Gas Holdings 의가스매출량추이 (MM m3) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 9,86 8,975 8,45 6,825 5,563 4,452 3,38 2,13 1, 자료 : China Gas Holdings, 하나금융투자 그림 35. China Gas Holdings 주가추이 (HKD) 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 그림 36. China Gas Holdings 의 LNG 사업지역 자료 : China Gas Holdings, 하나금융투자 26

28 그림 37. 중국 Huadian 사와의발전 LNG 사업현황 SK LNG SK-H 사 Shipping SK-H 사 Terminal H 사발전소 14.8 사업협력의향확인및협력논의개시 15.3~15.1 양사사업협력공동 TF 운영 - 공동사업분야선정및상세협력방안수립 그룹최고경영층미팅 - LNG V/C 영역에서전략적협력추진합의 16.6 터미널사업 Framework Agreement 체결 - LNG 터미널공동건설, 공동운영 - SK 3% 지분투자및 5 만톤 Capa. 확보등 터미널 JV 설립을위한 HOA 협상중 17 년상반기 터미널 JV 설립및상세설계개시 자료 : SK, 하나금융투자 그림 38. 일본 LNG 장기도입가와 Spot가격추이 ( 달러 /MMBtu) 장기도입가격 2 Spot 가격 (Contract-based) 18 Spot 가격 (Arrival-based) 자료 : 일본경제산업성, 하나금융투자 그림 39. 일본 LNG Spot가격과장기도입가격격차추이 ( 달러 /MMBtu) Spot 가격 (Contract-based) - 장기도입가격 4 Spot 가격 (Arrival-based) - 장기도입가격 2 (2) (4) (6) 자료 : 일본경제산업성, 하나금융투자 27

29 표 17. 중국 LNG 수입터미널현황 인수능력 ( 백만톤 / 년 ) 수입터미널 1단계 확장후 1 광동다펑 LNG 푸젠푸텐 LNG 상하이양산 LNG 장쑤루둥 LNG 랴오닝다롄 LNG 저장닝보 LNG 허베이탕산 LNG 주하이진완 LNG 텐진부유식 LNG 산둥칭다오 LNG 허베이차오페이덴 LNG 하이난 LNG 광시베이하이 LNG 선전 LNG 텐진난강 LNG 광둥제양 LNG 2 4 합계 자료 : Forward 前瞻 (214). 하나금융투자 28

30 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) P 217F 218F 219F P 217F 218F 219F 매출액 39, , , , ,525.2 유동자산 29, ,45. 39, , ,294.5 매출원가 35, , , , ,252.5 금융자산 1, ,3.4 16,96.3 2, ,57.8 매출총이익 3, , , , ,272.7 현금성자산 6, ,87. 1, , ,952.6 판관비 2,51. 4, ,64.6 4, ,922.8 매출채권등 12, , , , ,452.2 영업이익 1,46.8 5, , ,2.5 6,35. 재고자산 5, ,18.9 6, , ,474.2 금융손익 (269.5) (816.4) (556.4) (482.1) (416.2) 기타유동자산 1, , , ,23.6 2,31.3 종속 / 관계기업손익 비유동자산 66, , , ,76.3 6,748.9 기타영업외손익 4,485.9 (825.3) (226.5) (24.4) (24.4) 투자자산 13, , , , ,118.6 세전이익 6, , ,93. 5,28.1 5,693.4 금융자산 2, , , ,632. 2,763.6 법인세 ,354. 1, , ,377.8 유형자산 39, , , , ,919. 계속사업이익 5,76.4 3,21.8 3,737. 4,2.3 4,315.6 무형자산 9, , , , ,74.2 중단사업이익 (157.2) (199.3)... 기타비유동자산 3, ,7. 4,7. 4,7. 4,7.1 당기순이익 5, , ,737. 4,2.3 4,315.6 자산총계 96, , , ,2.1 11,43.4 비지배주주지분순이익 ,56.9 2,83.4 2, ,384.2 유동부채 25, , , , ,42.7 지배주주순이익 5, , ,75.5 1,931.4 금융부채 8, ,51.5 8, , ,563.9 지배주주지분포괄이익 5, 매입채무등 14, , , , ,712.8 NOPAT 1, , ,33.4 4, ,813.3 기타유동부채 3, , , , ,144. EBITDA 3,67. 1, , , ,122.6 비유동부채 3, ,4. 33, , ,133.7 성장성 (%) 금융부채 23, , , , ,196.2 매출액증가율 1, 기타비유동부채 6, ,87.8 1,5.4 1, ,937.5 NOPAT 증가율 부채총계 56, , , , ,554.4 EBITDA 증가율 (3.7) (2.3) 지배주주지분 12, , , , ,781.1 영업이익증가율 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 4,99.5 (85.7) 자본잉여금 5, , , , ,645.6 EPS 증가율 3,58.8 (88.5) 자본조정 (94.5) (94.5) (94.5) (94.5) (94.5) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 (24.5) (12.3) (12.3) (12.3) (12.3) 매출총이익률 이익잉여금 7,81.7 8, , , ,36.9 EBITDA 이익률 비지배주주지분 27, , , ,8.7 24,77.9 영업이익률 자본총계 4, , , , ,489. 계속사업이익률 순금융부채 21, , , , ,72.2 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) P 217F 218F 219F P 217F 218F 219F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 4, ,11.7 9, , ,572.7 EPS 93,713 1,794 23,314 24,47 27,231 당기순이익 5, , ,737. 4,2.3 4,315.6 BPS 189, , , , ,45 조정 (2,464.) 6, ,46.6 4, ,772.6 CFPS 68, , ,58 142, ,33 감가상각비 2,2.3 5, ,46.7 4, ,772.6 EBITDAPS 63,23 148,21 151,71 146, ,719 외환거래손익 (26.4) SPS 688,96 1,178,933 1,345,22 1,39,19 1,459,614 지분법손익 (713.5) (527.8)... DPS 3,4 3,7 4, 4,5 5, 기타 (3,924.4) 1,42.1 (.1).. 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 1, , PER 투자활동현금흐름 4,329.9 (7,38.5) (6,299.8) (4,63.2) (4,862.8) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (9,367.5) (1,874.4) (643.7) (815.2) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (2,52.7) (4,767.9)... EV/EBITDA 기타 15,75.1 (3,261.9) (4,425.4) (3,986.5) (4,47.6) PSR 재무활동현금흐름 (2,225.5) (1,622.4) (173.6) (194.5) (191.3) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 3,383.7 (276.2) ROE 자본증가 ( 감소 ) 5,62.9 (32.8)... ROA 기타재무활동 (38,47.2) (18.8)..1.1 ROIC 배당지급 (164.9) (1,132.6) (28.7) (26.6) (26.6) 부채비율 현금의증감 6, , , ,518.6 순부채비율 Unlevered CFO 3,98.7 1, , , ,882.2 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow 2, , , , ,572.7 자료 : 하나금융투자 29

31 투자의견변동내역및목표주가추이 SK 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 ( 원 ) 4, 35, 3, 25, SK 목표주가 BUY 34, BUY 31, BUY 3, BUY 33, BUY 35, BUY 29, 2, 15, 1, 5, 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 87.8% 11.5%.7% 1.% * 기준일 : 217 년 3 월 26 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 오진원, 채상욱 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 217 년 3 월 28 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 오진원, 채상욱 ) 는 217 년 3 월 28 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 3