1. 필러수출실적역신장이우려스러운이유 3분기동사와휴젤모두필러실적이부진하였다. Bloomage 사업보고서에따르면, 212년 Bloomage가중국 CFDA( 중국국가식품약품감독관리국 ) 의의료기기인증을득하기전까지중국내필러제품은 2개에불과했으나, 217년한해만 18개의신규제

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1 (869.KQ) 우려의현실화 Company Note 국내보톡스시장역신장우려현실화. 영업이익률하락으로어닝쇼크. 앨러간의이노톡스미국 3 상진입지연으로파이프라인가치할인불가 피. 목표주가 43 만원 ( 기존 5 만원 ) 으로하향. 투자의견 Hold 유지 국내보툴리눔톡신 ASP 인하는결국어닝쇼크로귀결 3 분기연결매출액 43 억원 (+22.1% y-y), 영업이익 169 억원 (-5.% y-y, opm 42.%) 기록. 시장컨센서스대비매출액 -8.8%, 영업이익 -28.2% 하회하며어닝쇼크. 전분기대비매출총이익률감소 (82.8% 81.%) 및판관비증가로영업이익률감소 (55.6% 42.%). 3 분기보툴리눔톡신내수매출액 1 억원 (+77.5% y-y), 수출매출액 143 억원 (+42.8% y-y) 기록. 휴젤 3 분기내수매출 -45 억원 q-q 감소추정. 그럼에도동사의내수매출은 +35 억원 q-q 증가에그쳐, 국내보톡스시장레드오션화. 필러내수매출액 34 억원 (-7.2% y-y, -17.1% q-q), 수출매출액 92 억원 (-1.3% y-y, -29.% q-q) 기록. 중국필러시장경쟁심화로인한성장둔화우려 이노톡스미국 3 상진입지연으로파이프라인가치불확실성확대 앨러간실적발표컨퍼런스콜에서 Revance 의바르는보톡스의등장에따른경쟁심화우려언급. 앨러간은이에대한대응으로보툴리눔톡신 R&D 전략언급. 동사의이노톡스 ( 액상형 ) 는다양한앨러간 R&D 파이프라인중하나에불과한것으로판단. 더큰문제는앨러간전용설비인 2 공장 ( 총 CAPA( 생산능력 ) 6, 억원규모 ) 의가동시점이불투명한점 내년 2 분기대웅제약의나보타미국허가가최대리스크요인 218 년예상 EBITDA 1,123 억원에 EV/EBITDA 15.4 배 ( 차세대보톡스 R&D 역량감안휴젤, 휴메딕스 EV/EBITDA 평균의 1% 할증 ) 적용한영업가치 1 조 7,299 억원, 이노톡스미국가치 4,891 억원 ( 기존 6,987 억원에서 3% 할인적용 ), 자사주가치 1,874 억원, 순현금 437 억원을고려한총기업가치는 2 조 4,52 억원. 목표주가 43 만원 ( 기존 5 만원 ) 으로하향. 투자의견 Hold 유지. 보툴리눔톡신의내수시장레드오션화로결국수출비중이높은업체가살아남을것으로전망. 미국과같은선진시장선점이관건 Hold ( 유지 ) 목표주가 43,원 ( 하향 ) 현재가 ( 17/11/14) 486,원 업종 바이오 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 2,749.1십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 5.7백만주 52주최고가 ('17/7/26) 639,5원 최저가 ('16/12/7) 316,6원 평균거래대금 (6일) 19,625백만원 배당수익률 (217E).41% 외국인지분율 44.9% 주요주주 정현호외 6 인 21.7% Wasatch Advisors, Inc. 6.2% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 218F 219F 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 1,471 12,19 13,78 15,94 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 메디톡스 3 분기실적 Review ( 단위 : 십억원, %) 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17P 발표치 y-y q-q 당사추정컨센서스 4Q17E 매출액 영업이익 영업이익률 세전이익 지배지분순이익 자료 : 메디톡스, FnGuide, NH투자증권리서치본부전망 Analyst 구완성 2) , william.ku@nhqv.com Analyst 김재익 2) , jaeikik@nhqv.com

2 1. 필러수출실적역신장이우려스러운이유 3분기동사와휴젤모두필러실적이부진하였다. Bloomage 사업보고서에따르면, 212년 Bloomage가중국 CFDA( 중국국가식품약품감독관리국 ) 의의료기기인증을득하기전까지중국내필러제품은 2개에불과했으나, 217년한해만 18개의신규제품이인증을받았다. 이에따른경쟁심화로중국내필러가격경쟁이나타나고있다. 중국내레스틸렌 (Q-Med) 과같은프리미엄제품의가격은약 3만 ~35만원 ( 시술가기준 ), LG생명과학의이브아르는 1만 ~12만원, Bloomage를포함한중국로컬업체의제품은 4만 ~5만원사이에형성되어있었는데, 여기서추가적인가격인하가있었을가능성이높다. 따라서동사나휴젤과같은국내필러수출업체의타격이불가피했던것으로판단된다. 반면, 케어젠과같이러시아, 유럽向필러수출비중이 7% 를넘는업체의 3분기실적은양호했던것을감안하면이러한추정은더욱설득력이있다. 즉, 3분기필러실적의부진은중국시장경쟁심화에따른구조적인성장둔화로판단된다. 그림 1. 메디톡스필러내수, 수출분기실적추이 그림2. Bloomage 사업보고서에 언급된 중국 내 필러 시장 경쟁심화 ( 십억원 ) 2 18 내수 수출 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : 메디톡스, NH 투자증권리서치본부 자료 : Bloomage, NH 투자증권리서치본부 그림 3. 케어젠더마필러분기실적추이그림 4. 케어젠지역별매출비중 (217 년 3 분기누적기준 ) ( 십억원 ) 유럽 26.8% Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 러시아 47.4% 중동, 북아프리카 15.9% 한국.1% 북미 5.6% 아시아태평양 4.1% 기타.2% 자료 : 케어젠, NH 투자증권리서치본부 자료 : 케어젠, NH 투자증권리서치본부 2

3 표1. CFDA 인증취득한필러제품및생산업체 제품명 허가일자 제조업체 생산국가및지역 레스틸렌2호 28년 12월 Q-Med AB 스웨덴 이브아르 213년 7월 LG 생명과학 (LG 화학 ) 한국 엘라비에 215년 1월 휴메딕스 한국 쥬비덤 215년 6월 Allergan 미국 EME( 逸美 ) 29년 1월 Beijing Imeik Tech 중국 BioHyalux( 润百颜 ) 212년 7월 Bloomage Biotech 중국 Bonita( 宝尼达 ) 212년 1월 Beijing Imeik Tech 중국 Matrifill( 海薇 ) 213년 9월 Qisheng Biology 중국 Through Young( 舒颜 ) 214년 2월 Beijing Mengborun 중국 Facille( 法思丽 ) 214년 4월 Scivision 대만 ifresh( 爱芙莱 ) 215년 4월 Beijing Imeik Tech 중국 Singfiller( 欣菲聆 215년 7월 Singclean 중국 Formaderm( 芙美登 ) 216년 4월 Maxigen Biotech 대만 자료 : 중국식품의약품감독관리총국, NH 투자증권리서치본부 그림 5. 중국내 HA 필러가격예시 주요브랜드 ( 레스틸렌, 이브아르, 쥬비덤, BioHyalux, Matrifill 순 ) LG 생명과학이브아르 C 가격 중국 Qisheng Biology Matrifill 가격 중국 Imeik Tech ifresh 가격 Q-Med 레스틸렌가격 홍콩 Bloomage Biotech BioHyalux 가격 Allergan 쥬비덤가격 주 : 성형관련중국이커머스웹사이트인 Yuemei( 悦美 ) 의가격대를참고로작성함자료 : Yuemei( 悦美 ), NH 투자증권리서치본부 3

4 2. 앨러간의이노톡스임상 3 상진입에대한기대치를낮춰야하는이유 3분기앨러간의실적발표컨퍼런스콜에서애널리스트들은조만간발표될 Revance 의바르는보톡스임상 3상결과에대한우려를표명하였다. 왜냐하면임상 2상결과에서기존보톡스대비 5~6배길어진약효지속시간을나타냈기때문이다. 신규진입자등장에따른우려에대해앨러간의답변은다음과같다. 1) 다양한분자량의톡신개발 2) 약효지속기간을연장한톡신개발 3) 톡신의용량별, 퍼지는정도에따른영향연구 4) 바르는보톡스, 액상형보톡스개발등을향후보툴리눔톡신 R&D 전략으로언급하였다. 213년 9월앨러간에기술수출한동사의이노톡스 ( 액상형 ) 는기존보톡스시장을대체할차세대보톡스가아닌, 다양한앨러간 R&D 파이프라인중하나에불과한것으로판단된다. 더큰문제는앨러간전용설비인 2 공장 ( 총 CAPA( 생산능력 ) 6,억원규모 ) 의가동시점이불투명한점이다. 이노톡스미국 3상의진입지연으로기존이노톡스미국가치에 3% 할인율적용이불가피하다고판단된다. 내년 2분기대웅제약나보타의 FDA( 식품의약국 ) 승인에따른다운사이드리스크가더남아있는것으로판단된다. 그림 6. Allergan 3 분기실적발표컨퍼런스콜에서언급된차세대보툴리눔톡신 R&D 전략 자료 : Allergan, NH 투자증권리서치본부 표 2. 메디톡스공장 CAPA 현황 1 공장 2 공장 3 공장 위치충북오창충북오송충북오송 승인일 KGMP cgmp 밸리데이션중 KGMP CAPA 규모 톡신 6 억원필러 1, 억원 Allergan 전용이노톡스 6, 억원 톡신 4, 억원필러 2, 억원 CAPEX 3,2 만달러 556 억원 자료 : 메디톡스, NH 투자증권리서치본부 4

5 표 3. 메디톡스연간실적전망 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) E 218F 219F 매출액 - 수정후 수정전 변동률 영업이익 - 수정후 수정전 변동률 영업이익률 ( 수정후 ) EBITDA 지배지분순이익 EPS - 수정후 1,471 12,19 13,78 15,94 - 수정전 - 12,984 15,665 17,36 - 변동률 PER PBR EV/EBITDA ROE 주 : IFRS 연결기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표 4. 메디톡스분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17P 4Q17E E 218F 매출액 증감률 (% y-y) 수출 증감률 (% y-y) Neuronox 증감률 (% y-y) Neuramis 증감률 (% y-y) 내수 증감률 (% y-y) Meditoxin+Innotox 증감률 (% y-y) Neuramis+etc 증감률 (% y-y) 기술료 증감률 (% y-y) 영업이익 증감률 (% y-y) 영업이익률 (%) 세전순이익 증감률 (% y-y) 세전순이익률 (%) 당기순이익 증감률 (% y-y) 당기순이익률 (%) 주 : IFRS 연결기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 5

6 표 5. 메디톡스 SOTP(Sum-of-the parts) Valuation ( 단위 : 십억원, 배 ) 218F EBITDA 218F EV/EBITDA 비고 1. 영업가치 1, 차세대보톡스 R&D역량감안휴젤, 휴메딕스평균 2. 비영업가치 EV/EBITDA에 1% 할증적용 이노톡스미국가치 앨러간임상 3 상진입지연으로 3% 할인적용 3. 자사주 주식수 3 개월평균주가 4. 순차입금 기업가치 ( ) 2, 보통주주식수 ( 천주 ) 5, 적정주가 433,154 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 ,111 표 6. 이노톡신미국가치 Valuation ( 단위 : 백만달러, %, 십억원, 주, 원 ) 217E 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 23F 231F 미국보톡스시장규모 2,186 2,413 2,639 2,862 3,79 3,29 3,492 3,685 3,869 4,633 4,634 시장성장률 시장점유율 예상매출액 ( 십억원 ) 개발일정및특허만료가정 3 상개시 3 상종료허가완료발매 특허만료 계약금및마일스톤수익 ( 백만달러 ) 로열티수익 ( 로열티 1%) 제조수익 ( 제조마진 2%) 원화환산수익 ( 환율 1,15 원 / 달러 ) EBIT (OPM 9% 가정 ) FCF ( 세율 21.% 가정 ) PVIF (WACC 6.2%) 현재가치 NPV Continuing Value (9.%) NPV+CV 1,19.1 적정가치 ( 성공률 63.%) 총주식수 (1,) 5,657 주당적정가치 123,527 주 1) 미국보톡스시장규모 Global Industry Analyst 자료참고주 2) 성공확률가정 : 임상 3 상 7%, 허가 91% (Nature Reviews, 21) 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 6

7 그림 7. 메디톡스영업이익및영업활동현금흐름추이 ( 십억원 ) 35 영업활동현금흐름 영업이익 Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 1. 자료 : Wisefn, NH 투자증권리서치본부 그림 8. 메디톡스지역별매출현황 그림 9. 메디톡스보톡스분기매출추이 ( 십억원 ) 한국 아시아 동유럽 라틴아메리카 '13 '14 '15 '16 ( 십억원 ) 3 25 내수 수출 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : 메디톡스, NH 투자증권리서치본부 자료 : 메디톡스, NH 투자증권리서치본부 7

8 그림 1. 메디톡스주요주주현황 정현호 17.4% 메디톡스자사주 6.2% 기타 65.8% Wasatch Advisor 5.8% Schroder Investment management 4.8% 자료 : 전자공시시스템, NH 투자증권리서치본부 그림 11. 메디톡스 PER Chart ( 원 ) 주가 ,, , 6, 4, 2, 그림 12. 메디톡스 PBR Chart ( 원 ) 주가 ,, , 6, 4, 2, '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 자료 : Wisefn, NH 투자증권리서치본부 자료 : Wisefn, NH 투자증권리서치본부 8

9 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 216/12A 217/12E 218/12F 219/12F 216/12A 217/12E 218/12F 219/12F 매출액 PER( 배 ) 증감률 (%) PBR( 배 ) 매출원가 PCR( 배 ) 매출총이익 PSR( 배 ) Gross 마진 (%) EV/EBITDA( 배 ) 판매비와일반관리비 EV/EBIT( 배 ) 영업이익 EPS( 원 ) 1,471 12,19 13,78 15,94 증감률 (%) BPS( 원 ) 26,18 36,258 48,169 61,114 OP 마진 (%) SPS( 원 ) 23,558 3,64 32,1 34,754 EBITDA 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익.3... 배당수익률 (%) 종속, 관계기업관련손익 배당성향 (%) 세전계속사업이익 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 ( 원 ) 2, 2, 2, 2,3 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 ( 백만원 ) 비지배주주지분순이익.... 액면가 ( 원 ) 기타포괄이익 주가 ( 원 ) 356,6 486, 486, 486, 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) 2,17 2,749 2,749 2,749 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 216/12A 217/12E 218/12F 219/12F ( 십억원 ) 216/12A 217/12E 218/12F 219/12F 현금및현금성자산 영업활동현금흐름 매출채권 당기순이익 유동자산 유 / 무형자산상각비 유형자산 종속, 관계기업관련손익 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 Gross Cash Flow 자산총계 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소 유동부채 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow 비유동부채 Net Cash Flow 부채총계 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 자본총계 기말순부채 ( 순현금 )

10 투자의견및목표주가변경내역 제시일자 투자의견 목표가 괴리율 (%) 평균최저 / 최고 Hold 43,원 (12개월) Hold 5,원 (12개월) 6.3% Buy 5,원 (12개월) -5.4% 6.8% 년경과 -35.2% -32.% Buy 64,원 (12개월) -32.6% -16.3% 메디톡스 (869.KQ) ( 원 ) 7, 56, 42, 28, 종가 14, 목표주가 (12M) '15.11 '16.3 '16.7 '16.11 '17.3 '17.7 종목투자등급 (Stock Ratings) 및투자등급분포고지 1. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준으로향후 12 개월간종목의목표수익률에따라 Buy: 15% 초과 Hold: -15% ~ 15% Sell: -15% 미만 2. 당사의한국내상장기업에대한투자의견분포는다음과같습니다. (217 년 11 월 1 일기준 ) 투자의견분포 Buy Hold Sell 78.5% 21.5%.% - 당사의개별기업에대한투자의견은변경되는주기가정해져있지않습니다. 당사는투자의견비율을주간단위로집계하여기재하고있으니참조하시기바랍니다. Compliance Notice 당사는자료작성일현재 메디톡스 의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치본부의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 1