80 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 Ⅰ. 서론 투자자예탁금 1) 이란투자자들이금융투자상품의매매, 그밖의거래와관련하여투자매매업자또는투자중개업자 ( 舊증권회사등 ) 2) 에게예치한금전이다. 3) 통상적으로투자자의증권계좌에남아있는 현금 을의미하며, 대표적으로투자자가증

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1 투자자예탁금예치제도에관한연구 79 투자자예탁금예치제도에관한연구 : * 모의실험을이용한집중예치제도와분산예치제도의운용성과비교 서은숙 ** 빈기범 *** < 요약 > 투자자예탁금 ( 舊고객예탁금 ) 은금융투자상품의매매및관련거래를위해투자자들이투자매매업자혹은투자중개업자 ( 舊증권회사, 선물회사 ) 에게예치한현금이다. 투자자예탁금은정보비대칭성으로인한투자매매업자혹은투자중개업자의잠재적도덕적해이와자기실현적 (self-fulfilling prophecies) 예금인출등과같은금융기관의위기나파산으로부터반드시보호되어야한다. 미국, 영국등을포함한금융선진국과마찬가지로우리나라도투자자예탁금의별도예치제도를채택하고있다. 하지만, 투자자예탁금의별도예치에는거의이견이있기어려우나, 현재우리나라법제상단일기관집중예치방안에관해서는은행의신탁계정또는신탁회사에분산하여예치하는것을허용하자는분산예치방안이종종제시되고있다. 본연구는모의실험을결합한실증분석을통해분산예치제도와집중예치제도를운용수익측면에서평가하는데목적을두고있다. 분석결과집중예치방식이분산예치방식보다운용성과가우월함을발견하였다. 핵심주제어 : 투자자예탁금, 별도예치, 집중예치, 분산예치, 모의실험 JEL 분류번호 : G00, G18, G28, G29 접수일 (2010 년 7 월 26 일 ), 수정일 (2010 년 10 월 11 일 ), 게재확정일 (2010 년 12 월 17 일 ) * 본논문에유익한논평을해주신두분익명의논평자에게감사드립니다. ** 상명대학교금융경제학과조교수 (esseo@smu.ac.kr, 주저자 ) *** 명지대학교경제학과조교수 (bink1@mju.ac.kr, 교신저자 )

2 80 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 Ⅰ. 서론 투자자예탁금 1) 이란투자자들이금융투자상품의매매, 그밖의거래와관련하여투자매매업자또는투자중개업자 ( 舊증권회사등 ) 2) 에게예치한금전이다. 3) 통상적으로투자자의증권계좌에남아있는 현금 을의미하며, 대표적으로투자자가증권을매입하기위해증권회사의증권계좌에예치한자금, 증권매입후이계좌에남는잔여자금또는증권을매각하고증권계좌로받은자금등이투자자예탁금이다. 이러한현금은투자자가추후투자자예탁금을이용하여증권을매입하거나, 인출하게되므로투자자예탁금은매우일시적인대기성자금이다. 4) 투자자예탁금을투자자가증권회사에예치한자금으로파악할때은행의요구불예금과유사한성격이있으므로예금보호의관점에서투자자예탁금보호의필요성이있다. 통상투자자와금융기관간의정보비대칭성에서기인하는잠재적도덕적해이 (moral hazard) 와금융기관신용위험이금융시스템전반에확산되는예금인출사태 (bank run) 등이투자자예탁금보호의필요성으로제기되는문제점들이다. 정보의비대칭성과증권회사의잠재적도덕적해이측면에서의투자자예탁금보호의필요성은다음과같이설명할수있다. 일반적으로증권회사와투자자, 즉거래당사자들간의정보보유수준과질은상당히다르며이와같은현상을정보의비대칭성 (information asymmetry) 이라고한다. 증권회사는증권회사의투자수익률, 위험노출정도및경영상태등에대한정보를투자자에비해훨씬더잘알고있으며투자자들은증권회사가위의정보들에대한공시를하기전에는이러한정보에대해증권회사에비해접근성이크게떨어진다고할수있다. 이러한정보의비대칭성은시장에서정상적인거래가이루어지지않게하는등시장 1) 자본시장과금융투자업에관한법률 ( 이하자본시장법 ) 이전의고객예탁금을의미한다. 2) 舊증권거래법에서는증권회사로표기하였으나법률개정이후모든증권회사등은투자매매업또는투자중개업을영위하는금융투자회사 ( 금융투자업자 ) 가되었다. 하지만, 본논문에서는혼동의여지가없는한편의를위해단순히 증권회사 또는 증권사 로표기하도록한다. 3) 자본시장법제 74 조의 1 을참조하시오. 4) 서은숙 (2008) 을참조하시오.

3 투자자예탁금예치제도에관한연구 81 실패 (market failure) 의원인으로작용할수있다. 투자자예탁금이란투자자들의증권계정중수시로현금으로서인출이가능한부분에해당하는데이를투자자가투자자의거래상대방인증권회사에남겨두는경우증권회사가자금을유용할가능성이충분히있다. 다음으로, 예금인출사태문제로인해투자자예탁금의별도예치가필요하다. 틀정의금융기관에고객들이동시에몰려들어예금을인출한다면그금융기관은유동성소진으로파산할수있다. 이러한예금인출사태는금융기관의파산에대한고객들의우려에기인하고예금인출사태가발생하면실제로금융기관이파산하게되므로이러한예금인출사태는자기실현적특성 (self-fulfilling prophecies) 을지닌다. 나아가, 한금융기관의예금인출사태가금융산업전반의예금인출사태로확산되는상황을야기할수도있다. 자기실현적예금인출사태는금융기관이파산할경우투자자예치금의미지급에대한우려가가장큰요인이므로, 고객에게예금지급을보장하여이러한우려를사전에막는다면예금인출사태의문제를방지할수있다. 우리나라를비롯한많은국가에서자기실현적예금인출사태를방지또는대비하기위해서예금보험제도를운영하고있다. 현재우리나라에서는투자자예탁금의보호를위해투자자예탁금별도예치제도와예금보험제도가동시에운영되고있다. 우리나라는 1998년 5월금융감독위원회규정에의해투자자예탁금의일정부분 (30 ~ 100%) 을증권금융회사및은행신탁등에별도예치하도록하였으나, IMF 의권고및은행신탁계정의법적처리의어려움등으로 1999년 4월당시증권거래법에의해상기규정이강화되어투자자예탁금을전액제3의공적기관인증권금융회사에집중예치하도록하였다. 5)6) 증권회사등의투자자예탁금을고유재산과구분하여별도예치하도록하는것은투자자보호를위한것으로, 우리나라뿐만아니라미국에서도은행특별계좌에 5) 자본시장법에서는증권금융회사에대하여별도예치할것을규정하고있으나, 증권금융회사가한국증권금융 1 개사만영업을하고있으므로사실상독점예치를허용한셈이다. 물론겸영금융투자업자중대통령령으로정하는투자매매업자또는투자중개업자는투자자예탁금을증권금융회사또는신탁업자 ( 증권금융회사를제외한다. 이하이조에서같다 ) 에게신탁할수있다고되어있어겸영금융투자업자가늘어나게되면분산예치되는부분이늘어날수도있다. 6) 서은숙외 (2006) 을참조하시오.

4 82 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 별도예치하고있으며, 영국및일본의경우는신탁회사에별도예치하는등대부분의나라에서각국의금융시스템에적합하게시행하고있는제도이다. 우리나라의경우현재투자자예탁금은증권금융회사에별도예치하도록되어있는데, 7) 일부에서우리나라의별도예치기관을미국과일본의경우와같이은행신탁계정으로확대하거나, 예치비율을차등화하자는제도개선을요구하는의견이일부대두되고있다. 투자자예탁금이안전하게보호되어야한다는투자자예탁금보호제도의근본적취지만보장된다면, 집중예치와분산예치의우월성을사전적으로평가하기어려우나, 투자자예탁금운용상의비용, 안정성, 운용수익성및금융당국의감시용이성측면에서두제도의차이를검토해볼수있다. 위와같이투자자예탁금의분산예치방법에대한논의가있으나현재까지이러한문제에대한학술적 심층적 정량적연구와분석이전무하여바람직한예치제도에관한진전된논의가제대로이루어지지않고있는실정이다. 특히집중예치제도는미국, 영국등의금융선진국과비교되는한국만의특수한제도로이에관한직접적인해외연구는전무하며, 국내에서도학술적관점에서이를다룬연구는없다. 본연구에서는분산예치와집중예치에따른투자자예탁금안정성의차이가운용수익상의차이를가져올수있다는인식에입각하여, 집중예치하는경우투자자예탁금운용수익 과 분산예치하는경우투자자예탁금운용수익 을실제증권사별투자자예탁금자료에근거한 모의실험 (simulation) 을수행하여이를비교 분석하고자한다. 본논문은다음과같이구성되어있다. II장에서는주요국의투자자예탁금예치및운용방식에대해간략히살펴보고, III장에서는우리나라투자자예탁금예치에관한주요논의를진행하고자한다. IV장에서는우선, 투자자예탁금운용비용및위험, 대리인비용및감시감독의편의성, 금융산업의발전단계등을고려한논의를한후실증분석을통해투자자예탁금의운용방식 ( 집중예치와분산예치 ) 에따른운용수익비교를하여어떤운용방식이운용수익측면에서더우월한지를나타내고자한다. 마지막으로 V장에서결론및시사점을제시하고자한다. 7) 자본시장법상겸영금융투자업자중대통령령으로정하는투자매매업자또는투자중개업자는투자자예탁금을증권금융회사를제외한신탁업자에게신탁할수있다.

5 투자자예탁금예치제도에관한연구 83 Ⅱ. 주요국의투자자예탁금예치및운용방식 8) 투자자예탁금의별도예치제도는증권회사등이투자자의자금을유가증권매매로부터발생하는위험으로부터분리하여안전하게보호하는데그목적이있는제도로선진국에서도투자자자금을증권회사등으로부터완전분리하는것이핵심이다. 미국, 영국, 일본등도과거증권회사의자산과투자자의자산이혼합보관되어발생하는문제의심각성을증권회사도산등을경험하며인식한이후, 투자자자산의별도예치를법으로정하고이를증권회사등에의무화시키고있다. 1. 미국 미국의경우과거에는증권회사 9) 가투자자의자금을자기자산과혼합하여보유하고증권사의영업활동을위해무이자로사용하는것이관행이었으나 1960년대말급증하는투자자주문을즉시처리하지못해거래소가임시폐장했던사태와 1968~1970년주식시장폭락으로 160여개의증권회사들이파산혹은회사정리절차등을밟게되는사태를통해투자자재산보호의필요성이대두되었다. 이후미국증권거래위원회 (SEC) 는증권투자자보호를위해 1972년미국증권거래법 (The Securities Exchange Act of 1934) 상에 Rule 15c3-3을제정하였다. 투자자자산의분리및준비요건으로서의 Rule 15c3-3은증권회사는투자자의완불증권 (fully paid securities) 및담보유지비율초과증권 (excess margin securities) 의실물이나지배권을확보 유지해야함을적시하고있고, 사용하지않는자금에대해서는증권회사는은행의별도계좌 (reserve bank account) 에이자금을반드시예치하도록정하고있다. 증권회사는수탁업무를취급하는은행에고유자산의거래계좌와는별도로 투자자의배타적이익을위한특별준비은행계좌 (special reserve bank account for the exclusive benefit of customers) 를개설하고, 투자자예탁금에상당하는금 8) 이장은서은숙 (2008) 의내용을재정리한내용이다. 9) 브로커 (broker) 딜러 (dealer) 를의미한다.

6 84 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 액 10) 을현금및적격증권 ( 정부채및정부보증채 ) 으로동계좌에예치하고있다. 미국 SEC는증권거래와관련하여사용되지않고있는투자자의자산은증권회사의다른계좌와분리하여예치은행계좌에예탁하도록요구하고있는데, 이경우증권회사는여러개의은행에고객자금을분산하여예치할수있다. 증권회사가자회사상업은행을소유하고있는경우자회사은행에투자자예탁금을예치할수도있다. Rule 15c3-3에규정된연방준비은행계좌 (reserve bank account) 를유지해야할의무가있거나 Rule 15c3-3(k) 항에언급된특별준비은행계좌를유지하는증권회사 ( 브로커 딜러 ) 는 Rule 17a-4에의거하여동은행에예치된모든현금및적격증권이당해증권회사가동은행에유지하고있는여타의계좌와별도로보관되고있다는것을은행이알고있다는서면통지를확보 보존해야한다. 이경우별도예치금으로증권회사의고유채무를변제할수없으며증권회사가투자자자산을임의로취득하거나사용하는것은불법이다. 11) 2. 영국 1980년대말영국의미디어재벌맥스웰은경영악화를타개하기위해직원들의연금 기금에서 4억파운드이상의자금을유용하여주식매입과부채상환에사용했고, 1992년자금유용이발각되면서다수의퇴직자연금이지급불능에빠지는사건이발생하였다. 이과정에서맥스웰그룹사의주식을보관 관리했던골드만삭스가직원연금유용에관여한사실이밝혀지게된다. 또한 1995년베어링사가도산했을당시, 베어링사의자기자산과투자자의자산이혼합보관되어있어투자자가자신의자금을인출할수없는사태가발생하였다. 이후영국재무부는투자자보호강화차원에서 1996년에고객자산별도예치업무를금융서비스시장법 (Financial Services & Markets Act 2000: FSMA2000) 규제대상에추가하게되었다. FSMA2000은투자자보호를위해금융서비스청 (FSA) 이중개회사 (intermediary 10) 증권사가투자자에게지급해야할자금및투자자유가증권을사용하여얻은자금총액에서투자자의채무총액을공제한차액을의무예치금액이라고한다. 11) SEC Rule 15c3-3(e)(2) 을참조하시오.

7 투자자예탁금예치제도에관한연구 85 company) 12) 의파산에대비한법정신탁과관련한규정을운용하도록하였다. 이에따라중개회사는고객자산규정 (Client Assets Sourcebook: CASS) 이승인하는경우를제외하고는투자자로부터수령 보유하는투자자예탁금을자신의예탁금과구분하여은행의투자자계좌에보관해야한다. 중개회사는고객자산규정이승인하는경우를제외하고투자자예탁금을자기자산과구분하여항상한곳이상의적격은행 13) 에개설된고객은행계좌 (client bank account) 에예치하여야하고, 신탁회사인중개회사의경우고객은행계좌가각각의신탁자산별로도구분하여보관하여야한다. 14) 중개회사는투자자예탁금을일반고객은행계좌 (general client bank account) 나지정고객은행계좌 15) (designated client bank account) 에예치할수있고, 16) 각계좌별특성에따라적격은행의투자자예탁금운용여부가결정된다. 17) 지정고객은행계좌는투자자가적격은행의투자자예탁금사용에대해각각서면동의를한계좌로, 중개회사의파산이발생한경우가아니면일반적으로투자자예탁금에대한청구를할수없다. 아울러, 투자자자산을운용하여발생한모든이익은투자자예탁금으로귀속되며, 이는투자자에게지급되도록규정되어있다. 18) 신탁회사인중개회사가지급불능상태에빠진경우적격은행에예치된투자자예탁금은신탁재산으로분류됨에따라파산재단을구성하지않고수익자인투자자에게지급하도록되어있다. 3. 일본 과거에는증권회사의경영위기발생시정부가주도적으로나서구제하였으나 1990 년대장기경기침체로많은증권회사들이파산하면서정부의지원에는한계 12) 유가증권시장에서의매매거래의중개업무를영위할수있는주식회사로증권회사, 신탁회사등이포함된다. 13) 적격은행은투자자계좌에서투자자자금이잘못인출되는것을알면서도지급하거나고의로조사를하지않고지급하는경우를제외하고는당해투자자자금이인출되더라도수탁자로서배상책임을지지않는다. 14) 고객자산규정 4.3.3, (1) 을참조하시오. 15) 한명이상의고객의자산이예치된계좌를의미한다. 16) 고객자산규정 을참조하시오. 17) 고객자산규정 4.2.4, ~ 을참조하시오. 18) 고객자산규정 을참조하시오.

8 86 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 가있음을인식하고투자자의자산을별도로보호할수있는제도를도입하는쪽으로정책을전환하였다. 특히 1995년영국의베어링증권도산때베어링증권의일본고객의위탁증거금및베어링증권회사의거래증거금이장부상으로만기재되고실제로는별도예치되지않았는데이로인해투자자재산의반환이이루어질수있을것인가에대한문제가중요한이슈로대두되었다. 이후투자자재산의별도예치에대한논의가본격적으로이루어졌고, 1998년금융시스템개혁법제정시투자자자산의보호를위해투자자예탁금의별도예치제도의무화및투자자보호기금제도강화규정을마련하게되었다. 증권회사는투자자예탁금의관리를목적으로신탁회사등에투자자예탁금을신탁하여야한다. 19) 신탁회사등은신탁계약에따라신탁자의계정으로유가증권의매매등을하는신탁회사또는신탁업무의겸업인가를받은금융기관으로일본증권회사들은대부분자회사신탁은행을소유하고있으며이들자회사은행에투자자예탁금을예치하는것이가능하다. 신탁법리에의해별도예치하도록하는것은증권회사가투자자예탁금을단순히별도계좌에예치하는것으로는투자자자금의보호가충분하지않기때문에신탁회사또는신탁업무를영위하는금융기관에신탁하도록한것으로이는증권회사의파산시현행일본의법제도하에서고객이확실히금전을반환받을수있는방법으로신탁이가장안전하다고판단한데서기인한것이다. 19) 증권거래법제 47 조제 3 항을참조하시오.

9 투자자예탁금예치제도에관한연구 87 Ⅲ. 우리나라의투자자예탁금예치제도 1. 투자자예탁금별도예치제도 우리나라의경우투자자예탁금은투자자예탁금별도예치제도및예금보호제도에의해제도적으로보호받고있다. 투자자예탁금별도예치제도는유가증권매매의중개업무에서발생할수있는위험으로부터투자자예탁금을분리하고자하는것으로증권회사가이예탁금을투자자에게온전히지급하지못할경우에대비하여투자자를보호하기위해투자자예탁금을증권회사의고유자산으로부터법적으로분리하여증권금융회사에신탁또는예수금으로예치하도록하는제도이다. 투자자예탁금별도예치제도의자금흐름을살펴보면, 고객은투자자예탁금을증권회사 ( 또는선물업자 ) 에예치한후증권회사등으로부터예탁한원금및투자자예탁금이용료를받고, 증권회사등은투자자예탁금을증권금융회사에신탁또는예금으로예치하고증권금융회사로부터예치된금액과배당금또는이자를지급받게된다. 투자자예탁금에변동이발생하는경우, 증권회사는변동분을증권금융에익일예치하도록되어있어실제로는투자자가증권회사에게자금인출을요청하면, 증권회사는투자자에게자기자금으로요청된자금을지급하고익일증권금융회사와이를정산하게된다. 증권회사등이증권금융회사에예치하는시차 (1일) 문제를제외하고, 증권회사가투자자예탁금의잔액을올바르게보고하면, 원칙적으로투자자예탁금은증권회사등에남아있지않게되어증권회사등이유용할여지가없다. 더불어영업정지, 해산결의및파산등이발생한증권회사의경우에도투자자예탁금을증권금융회사에예치토록규정이마련되어있다. 금융투자업자가증권금융회사에게투자자예탁금을예치또는신탁하는경우에는그투자자예탁금이투자자의재산이라는뜻을밝혀야한다. 20) 또한, 증권회사 20) 자본시장법제 74 조의 3 을참조하시오.

10 88 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 가증권금융회사에예치한투자자예탁금을양도하거나담보로사용할수없도록하고상계및 ( 가 ) 압류할수없도록하여증권회사로부터투자자예탁금을철저히분리시키고있다. 21) 그리고, 금융투자업자의파산, 영업정지등의사유가발생할경우, 증권금융회사에예치되어있는투자자예탁금을투자자에게우선지급하도록하고있어금융기관의파산우려에기인한예금인출사태를방지하고있다. 22) 2. 투자자예탁금의운용 투자자예탁금의운용에있어관계법규는다음과같이안전자산으로자산운용범위 23) 를제한하고있다. 첫째, 국채 지방채매입, 정부 지방자치단체또는금융기관이지급을보증한채권의매입이가능하고, 둘째, 기타안전한운용이가능하다고인정되는자산으로한국자산관리공사채권, 예금보험공사채권, 환매조건부채권매입, 한국은행예치, 원금이상보호되는예금기타금융상품의가입또는매입, BIS자기자본비율이 8% 를초과하는은행예금의가입또는 CD 매입, 공공적법인이발행한채권 ( 주식관련채권은제외 ) 등이포함된다. 증권금융회사는첫째, 유동성유지, 안전성확보및수익성제고, 둘째, 시장상황에따른신축적포트폴리오조정, 셋째, 컴플라이언스및리스크관리강화등의운용원칙을따르고있다. 투자자예탁금운용현황은 < 표 1> 에나타나있다. 증권금융회사에대한전액별도예치제도시행이후투자자예탁금의운용수익률은 < 그림 1> 에서볼수있듯이시장수익률을상회하는운용수익률을안정적으로시현하고있다. 21) 자본시장법제 74 조의 4 를참조하시오. 22) 자본시장법제 74 조 5,6 을참조하시오. 23) 자본시장법제 74 조 7 을참조하시오.

11 투자자예탁금예치제도에관한연구 89 < 표 1> 한국증권금융 의투자자예탁금운용현황 (2008년 12월기준, 단위 : 억원 ) 구분 운용금액 비중 예금등 60, 채권 CD 24, MMF 22, R/P 대출금등 1, 계 109, 자료 : 한국증권금융 < 그림 1> 예탁금운용수익률과단기금리추이 8 7 운용수익률 콜금리 MMF 금리 6 % 자료 : 한국증권금융 3. 투자자예탁금의보호 원칙적으로별도예치제도하에서는투자자예탁금이증권회사등에남아있지 않게되어증권회사등이유용할여지가없고, 증권회사의파산, 영업정지등의

12 90 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 사유가발생할경우, 증권금융회사에예치되어있는투자자예탁금을투자자에게우선지급하도록하고있어대체로보호되고있다. 물론증권금융회사에서운용하던투자자예탁금에손실이발생할경우, 해당증권회사가손실을부담하게되므로투자자에게돌아가는피해는없다. 그러나, 증권회사등이부도또는영업정지의위기에처해있고, 동시에한국증권금융 의신탁계정에서손실이나타날경우예금자보호기금으로부터추가적인보호를받을수있게되어있다. 다만, 청약자예수금, 현금위탁증거금, 은행및보험회사가보유하고있는수익자예수금등의경우, 그성격이별도예치대상투자자예탁금과유사함에도불구하고별도예치되지않고있으므로여타투자자예탁금에비해보호되는수준이낮다고할수있다. 투자자예탁금은투자자가증권회사에예치한자금이며예금보험의대상이되는일반은행예금과유사한성격이있으므로예금보호의관점에서투자자예탁금보호를고려할수있다. 예금보험의보호대상이되는금융기관은은행, 투자매매업자, 투자중개업자, 보험회사 ( 생명보험회사 손해보험회사 ), 종합금융회사, 상호저축은행으로증권회사등 24) 에예치된금액도예금보험의보호를받고있다. 예금보험제도는원금과소정의이자 ( 약정이자와예금보험공사가정하는이자 25) 중적은금액 ) 를합하여 1인당최고 5천만원까지보호하며, 1인당보호한도는각금융기관별로적용되고, 동일금융기관의경우본점및지점의예금등은모두합산한금액으로적용되며, 투자자가예금한금융기관으로부터대출을받은경우대출채무액을차감한후 1인당보호한도가적용된다. 증권회사투자자예탁금에대해서도금융기관별 1인당최고 5천만원까지보호한도가적용되고있다. 26) 부보대상금융기관은예금자보호법제30조및동법시행령제16조에따른보험료와예금자보호법제24조제4항및동법시행령제14조에따른출연금을예금보 24) 자본시장법의시행으로증권회사외에동법률에따라투자매매업과투자중개업인가를받은자산운용회사등도포함되었다. 25) 시중은행 1 년만기정기예금의평균금리를감안하여결정한다. 26) 자본시장법제 74 조 7 에서금융투자회사가부도또는영업정지등을당하였을경우별도예치되어있는투자자예탁금을우선지급하도록되어있으므로, 별도예치되어있는투자자예탁금으로지급하고도부족한자금에대해예금보험제도가보전할것이다.

13 투자자예탁금예치제도에관한연구 91 험공사에납부 (< 표 2> 참조 ) 해야하는데 2010 년 6 월말현재 117 개의투자매매 업자및투자중개업자가예금보험부보대상이다. < 표 2> 부보금융기관별보험요율과상환기금특별기여금율 보험요율 상환기금특별기여금요율 은행예금등의잔액의 8/1 만예금등의잔액의 1/1,000 증권회사 15/1 만예금등의연평균잔액의 1/1,000 보험사업자 15/1 만 ( 책임준비금 + 수입보험료 )/2 의 1/1,000 종합금융회사 15/1 만예금등의연평균잔액의 1/1,000 상호저축은행 30/1 만예금등의연평균잔액의 1/1,000 주 : 보험사업자는설립경과연수, 신용도및재무상황의건전성을참작하여보험요율을조정자료 : 예금보험공사 투자자예탁금별도예치제도와예금보험제도는금융서비스이용자의예탁금을보호한다는동일한목적으로유사한기능을수행하고있는공통점이있으나, 제도의보호방식, 범위등에있어서는다소상이하므로양제도가완벽하게대체되는제도라고볼수없다. 우리나라의예금보험제도는현금인투자자예탁금만보호하고, 증권이나선물, 옵션등에대해서는보호하지않고있으나선진국의증권투자자보호기금은대부분투자자예탁금은물론, 유가증권, 단기금융시장상품, 선물, 옵션, 스왑등까지폭넓게보호하고있으며, 특히, 영국의경우, 투자회사의잘못된투자자문이나부실한투자관리등으로인한손실까지보호하고있다. 드문경우이긴하나횡령, 사기등증권회사임직원의불법행위로투자자예탁금이정상적으로예치되지않거나, 증권회사가파산및영업정지등의위험에처했을때상법상주식회사인증권금융회사도이러한위험에동시에빠질경우, 예금보험제도는투자자예탁금별도예치제도를보완하여투자자의재산을보호할수있으므로예금보험제도의필요성이인정된다.

14 92 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 Ⅳ. 투자자예탁금별도예치방법에관한논의 1. 운용자산규모와운용성과간관계에관한논의 투자자예탁금을한곳에집중해서운용할경우규모의경제를기대할수있다. 자산운용에있어감시비용과같은고정비용이필요하며, 자산운용과관련된규모의경제는대량의자금을집합하여운용할경우이러한고정비용이줄어드는것을의미한다. 27) 투자자예탁금을다수의금융기관에분산예치하고이를각금융기관이운용하는것보다하나의기관에집중예치하여운용할경우, 고정비용의감소를통한규모의경제효과를기대할수있다. 한편, 운용자산의규모가커지면 ( 또는펀드규모가커지면 ) 보유자산의유동화시시장충격에따른비용으로인해규모의비경제가발생한다는연구도있다. 28) 따라서, 자산운용에있어펀드의규모또는운용자산의규모가운용성과에미치는효과는여전히논쟁적이다. 29) 본고에서논의하는투자자예탁금역시예탁기관의대변에기록되는부채이고, 이를각종자산으로잘운용하여부채의자본비용이상의운용수익률을거둘수있도록노력해야한다는측면에서여타의기업, 여타의펀드, 여타의금융기관의부채자본과유사하다. 기업의규모와성과에관한경제학적논의는 Coase(1937) 이래제기되어온매우고전적인주제이다. 하지만, 본주제에관한이론적논의에있어단순히규모가성과에영향을미친다는것이중요한것이아니라, 규모가왜성과에영향을미치는지, 규모가무엇을프락시하는변수인지가중요하다. 하지만, 기업내부적자료에대한접근성이제한된관계로이에관한실증연구는거의전무한실정이다. 최근 Chen et al.(2004) 의연구는금융당국의세심한규제와감시를받고무 27) Benston and Smith(1976) 을참조하시오. 28) Perold and Salomon(1991) 을참조하시오. 29) Chen et al.(2004), Grinblatt and Titman(1989) 을참조하시오.

15 투자자예탁금예치제도에관한연구 93 엇보다도내부적정보의상당부분에대하여강력한공시규제 (disclosure regulation) 를받는금융기업인펀드에관한정보를이용하여매우흥미롭고의미있는실증분석결과를보고하고있다. 또한, 투자자예탁금의운용도일종의펀드의자산운용관점에서이해할수있는바, 본연구의집중예치와분산예치간운용수익에관해서도부분적으로중요한시사점을주고있다. Chen et al.(2004) 은적극적주식운용전략을취하는주식형펀드의규모가성과를감소시키는영향을미치는결과를발견하고, 이를더욱세심하게분석하여이는규모자체의영향력이아니라규모의증대에따른펀드조직구성의문제임을발견하였다. 특히, Stein(2002) 의이론을준용하여펀드의경우규모의증대와함께다수매니저가운용을맡게되어이러한분산된의사결정구조가주식종목선정에있어투자정보생성의유인을저해하여성과에부정적영향을미친다고주장하면서, 실증적으로도이를규명하였다. 30) 따라서, Chen et al.(2004) 의결론은펀드규모가기업성과에영향을미치는것이아니라, 본질적으로는규모변화에따른조직구성의변화가기업성과에영향을미치는것이라고주장하였다. 물론, Chen et al.(2004) 의논의를본고의주제에직접적으로연관짓기는어렵다. 왜냐하면, 이들의분석대상은비교적적극적운용전략을취하는주식형펀드이기에펀드매니저의종목선정및매매시점포착이중요하기때문이다. 하지만, 본고의분석대상은규제로인해매우안전한단기금융상품에투자를해야하는투자자예탁금이다. 그다지펀드매니저의역할이중요하지않고, 기계적으로초단기, 단기나아가약간의중장기운용의비중만결정하면되며, 이러한비중도규제또는자체적인내부규정이정한다. 실제로집중예치기관인한국증권금융 은투자자예탁금운용에있어상시적으로유지해야할유동성수준에대해서스스로은행업규제를따르고금융감독원장에게보고한다. 31) 30) Stein(2002) 는규모증대시위계구조 (hierachial structure) 가형성되는경우에도내부자들간정보생성유인이감소하고, 정보의전달속도가지연된다고주장하였다. 하지만, 여러펀드를관리하는하나의자산운용사라하더라도각펀드에대해서는재량권을부여하기에이러한설명이펀드에적합하지않아, Chen et al.(2004) 는이러한해석을배제하고있다. 31) 금융투자업규정제 8-6 조 ( 경영지도비율 ), 금융투자업규정시행세칙제 6-1 조 ( 경영지도비율의산정기준 ), 은행업감독업무시행세칙제 17 조 ( 경영지도비율의산정기준 ), 은행업감독업무시행세칙별표 3-4( 원화유동성비율산출기준 ) 을참조하시오.

16 94 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 하지만, Chen et al.(2004) 의연구를바탕으로추론해보면, 펀드규모가커진다고하더라도매니저수가그에상응하게늘어나지않는다면규모증대가성과를훼손하지않는다는것이다. 투자자예탁금의분산예치대비집중예치는규모상크게증대되었다고하더라도규제나자체규정에따라단순히단기금융상품에투자해야하므로매니저수가늘어날필요가없다. 따라서, 규모증대에따른조직구성상의변화가성과에악영향을미치지는않을것으로예상할수있다. 그렇다면, 투자자예탁금규모가성과에영향을미칠수있는경로는보유자산의유동화시시장충격에의해발생하는유동화비용과투자자예탁금예치기관이매입보유하는증권의금리에관한협상력, 나아가보유증권을빌려주는데대한대가인차입수수료에대한협상력이다. 이러한요인들에대해서도 Chen et al.(2004) 은논의하고있는바, 전자로인해규모는성과에부정적영향을미치고, 후자로인해규모는성과에긍정적영향을미치나, 이들모두궁극적으로조직구성의문제로귀결됨을주장하고있다. 한편, 본논문에서는전자를투자자예탁금의분산예치및집중예치에따른각운용성과간의차이를분석하는데있어주요하게고려하며, 후자의대차수입은고려하지않았다. 이는애초부터집중예치가분산예치에비해불리하게디자인된것이며그럼에도불구하고집중예치가분산예치의성과에비해좋다면집중예치방식이운용수익에있어좋은성과를거둔다고결론내릴수있다. 하지만, 반대의현상이나타나면증권대차에따른이득을고려한경우를다시분석하거나판단하기어렵다는결론을내릴수있을것이다. 2. 운용비용및위험, 감독의편의성, 그리고금융산업발전단계 측면에서의논의 32) 최근미국, 영국, 일본등의경우와같이투자자예탁금을증권금융회사뿐만아니라 일반은행의신탁계정에분산하여예치하는것을허용하게하자는의견이있다. 투자자예탁금별도예치제도는확실히보호되어야할투자자의재산중현금을 32) 서은숙 (2008), 서은숙외 (2006) 을참조하시오.

17 투자자예탁금예치제도에관한연구 95 안전하게보전하기위해이현금을증권회사등으로부터완전히분리하는것이핵심인데, 이러한근본취지만지킬수있다면예치가능기관의확대를부정할이유는없다는것이예치기관확대주장의주된논거이다. 투자자예탁금분리의원칙만을고려할때는투자자예탁금의집중예치와분산예치의우열을가리기는어려우나, 원칙이외에도투자자예탁금운용상의위험, 대리인비용및감시감독의편의성, 금융산업의발전단계등을고려할필요가있다. 33) 첫째, 투자자예탁금을한곳에집중해서운용할경우증대된운용자금은다양한자산군 (diversified assets class) 에투자될것이고, 이에위험분산상의이점을예상할수있다. 투자자금이충분히커야광범위하게다양한유가증권을매입함으로써위험을분산할수있기때문이다. 34) 하지만앞서언급했듯이투자자예탁금은안전자산으로운용하도록강한규제가존재하고, 예치기관입장에서도불필요하게포트폴리오위험을높일유인은적다. 따라서, 규모증대에따른위험분산은주식형펀드와같은위험자산포트폴리오에서는위험대비성과에중요한영향을미칠수있으나, 본논문의투자자예탁금은경제적으로유의한영향력은없을것으로예상해볼수있다. 둘째, 앞에서자산운용과관련된규모의경제는투자자예탁금을예치받은금융기관이이를운용및투자할때의감시비용등을축소함으로써실현되는데, 투자자입장에서대리인비용을고려할때에도예치하는금융기관의수가작을수록유리하다. 일단, 투자자가금융기관에자신의자금을예치하고예치된자금을해당금융기관이적절히운용하고있는지를감시해야하는데이러한감시비용등은금융기관이투자자의이익을대신하고있다는측면에서일종의대리인비용에해당한다. 따라서, 투자자가하나의금융기관을감시하는데일정한고정비용이소요된다고할때, 감시대상인금융기관의수가작다면대리인비용인고정 33) 서은숙 (2007) 내용을재정리하였다. 34) 그러나투자자예탁금을운용하는금융기관의신용위험을분산하는측면에서는예치금융기관을다변화하는것이유리할수있다. 금융기관의신용위험은그금융기관이부도등으로지급불능위험에처하는것을의미하는데, 하나의금융기관에모든자금이집중된상황에서그금융기관이부도날경우집중된모든자금이위험에노출되어있는반면, 복수의금융기관에자금이분산예치되어있다면하나의금융기관이위험에노출되더라도전체자금의일부만위험에처하게될수도있기때문이다.

18 96 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 비용을절감할수있다. 셋째, 투자자예탁금은제도적으로보호되고있는자금으로서금융감독당국등도이자금을보관하고있는기관이성실히운용하고있는지감시하고있으므로이러한감독당국의감시비용을고려할때에도감시대상인금융기관의수가작을수록유리하다. 증권금융회사는투자자예탁금을자의적으로운용할수없으며, 관련법령에의거하여국채 지방채, 정부 지방자치단체또는금융기관이지급을보증한채권등안전성과유동성이좋은증권에투자되어야한다. 마지막으로, 현재우리나라의증권산업은선진국형자본시장및금융투자산업으로발전해가는과정이라할수있다. 이러한과정에서은행산업에비해증권산업은경제적협상력에있어여전히열등한상황이다. 이러한금융산업구조상의불균형을감안하면현재는공공성이강한제3의기관이투자자예탁금을집중해서관리하도록하는것이바람직할수있다. 또한, 우리나라와외국과의금융시스템의차이를고려하여야할것이다. 투자자예탁금의별도예치기관을은행또는신탁회사등으로분산예치를허용하고있는국가들의경우증권회사의자회사형태은행또는신탁회사소유를허용하거나, 은행업과증권업을내부겸영하고있어자연스럽게자회사은행 ( 또는신탁회사 ) 과의연계를통하여별도예치를하고있는상황이다. 반면에, 증권회사와같은산업자본의은행소유를엄격히제한하고있는우리나라의금융시스템을감안할때외국과동일하게별도예치기관을확대하자는논의는보다신중한접근이필요할것으로판단된다. 추후자본시장이더욱발달하면투자자예탁금의집중예치에대한논쟁은줄어들것으로보인다. 증권산업의구조조정으로대형금융투자회사가탄생하고, 증권산업의경제적협상력이은행산업과대등할경우, 증권산업과은행산업간에자발적계약에의해투자자예탁금의집중예치를해결할수있을것으로예상된다.

19 투자자예탁금예치제도에관한연구 투자자예탁금예치제도에따른운용수익비교 가. 자료및분석방법 본연구를위해각유형별, 증권사별투자자예탁금자료를한국증권금융 로부터확보하였다. 이자료중투자자예탁금의 증권현물신탁 의자료를이용하여분석하였다. 35)36) 자료는일별자료로표본기간은 2004년 7월 23일부터 2007년 6월 11일까지총 721 거래일에해당한다. 아래 < 그림 2> 는각증권사별증권현물신탁을모두일별로합한집중예치기관의증권현물신탁추이를나타내고있다. 37) 증권현물신탁의요약은 < 표 3> 에, 증권사간증권현물신탁의상관관계는 < 표 4> 에나타냈다. 증권현물신탁변수의수준자체는 < 그림 2> 에서보듯, 비정상성 (non-stationarity) 이강해보이기에수준변수에대한요약통계보다는로그차분한일일증감율에대한요약통계가의미있다. 한편, 증권현물신탁변수의비정상성여부를통계적으로검증할수도있으나, 비정상성여부가본연구에서는중요하지않다. 35) 투자자예탁금유형별로증권사별증권현물신탁, 증권사별증권현물예수금, 증권사별증권선물신탁, 증권사별증권선물예수금, 증권사별선물사선물, 증권사별자산운용사수익자예수금, 증권사별보험회사수익자예수금, 증권사별증권회사수익자예수금등의자료를받아검토하였다. 하지만, 증권현물신탁과증권선물신탁의자료를제외한기타투자자예탁금구성항목의자료는결측치가많아분석하기어려워제외시켰다. 36) 분석에는증권현물신탁과증권선물신탁모두를이용하였으나, 본연구결과에는증권현물신탁만보고하였다. 이는증권선물신탁도특이한사항없이증권현물신탁과유사한결론을얻었다. 37) 인수합병된증권사가분석에서제외되어실제증권금융의증권현물신탁잔고와는약간차이가있을수있다.

20 98 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 < 그림 2> 집중예치기관에예치된일별증권현물신탁추이 140, , ,000 증권현물신탁 ( 억원 ) 80,000 60,000 40,000 20, /05/23 07/04/23 07/03/23 07/02/23 07/01/23 06/12/23 06/11/23 06/10/23 06/09/23 06/08/23 06/07/23 06/06/23 06/05/23 06/04/23 06/03/23 06/02/23 06/01/23 05/12/23 05/11/23 05/10/23 05/09/23 05/08/23 05/07/23 05/06/23 05/05/23 05/04/23 05/03/23 05/02/23 05/01/23 04/12/23 04/11/23 04/10/23 04/09/23 04/08/23 04/07/23 날짜 주 : 1) 집중예치기관인한국증권금융 에예치된투자자예탁금중증권현물신탁의일별추이이다. 2) 표본기간은 2004 년 7 월 23 일부터 2007 년 6 월 11 일까지로총 721 거래일이다. 우선, 각증권사에걸쳐증권현물신탁증감율의평균과중앙값은크게달라지지않는다. 하지만, 변동성에대한지표인표준편차는각증권사에걸쳐큰차이를보인다. S8사, S19사, S21사, S22사, S23사의표준편차는 10% 를상회하며, S19 사의경우무려 230% 나된다. 표에제시한통계량들은일별로계산한후연율화하거나다른조정이가해지지않았기에, 하루동안 230% 의표준편차는엄청나게큰변동성을의미한다. 이러한변동성이큰증권사의경우최소값은다른증권사에비해크게낮고, 최대값은다른증권사에비해크게높은것을알수있다. 한편, 이들증권사별증권현물신탁은모두집중예치기관으로집중된다. 따라서, 모두합쳐진증권현물신탁에대한요약도 < 표 3> 에제시하고있다. 여기에포트폴리오효과란용어를쓰는것이엄밀히는맞지않으나, 이와유사한효과가나타나면서증권현물신탁총합의평균증감율은각증권사별평균증감율과크게다르지않은 0.05%, 변동성은어느증권사변동성보다도낮은 1.64% 를나타내고있다.

21 투자자예탁금예치제도에관한연구 99 이와같이증권현물신탁을모두합하면서, 투자이론의분산투자효과 (diversification effect) 와유사한효과가나타나는이유를 < 표 4> 의상관관계로부터알수있다. 표에서보듯, 상관관계가그다지높지않다. 또한, 음 (-) 의상관관계도상당히많이있다. 총 351개 38) 상관계수의평균은 0.06%, 최소값은 -24%, 최대값은 29%, 음 (-) 의상관계수는총 67개이다. 따라서, 증권현물신탁이합쳐지면서변동성에있어포트폴리오분산투자효과와유사한효과가나타나게된다. 38) 이는 27 개종목에서 2 개를뽑은조합의수를의미한다.

22 100 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 < 표 3> 증권현물신탁일일증감율의요약통계량 Panel A. 각증권사별증권현물신탁일일증감율 평균 중앙값 표준편차 최소값 최대값 S1사 S2사 S3사 S4사 S5사 S6사 S7사 S8사 S9사 S10사 S11사 S12사 S13사 S14사 S15사 S16사 S17사 S18사 S19사 S20사 S21사 S22사 S23사 S24사 S25사 S26사 S27사 평균 Panel B. 증권현물신탁총합의일일증감율 평균 중앙값 표준편차 최소값 최대값 집중예치기관 주 : 1) 일별증권현물신탁의증감율을요약하였고, 일별로로그차분했기때문에 -100% 이하의증감율이나올수있다. 2) 로그차분후 100 을곱하여단위는 % 이다. 3) 표본기간은 2004 년 7 월 23 일부터 2007 년 6 월 11 일까지로총 721 거래일이다.

23 투자자예탁금예치제도에관한연구 101 < 표 4> 증권사간증권현물신탁일일증감율의상관관계 S1 S2 S3 S4 S5 S6 S7 S8 S9 S10 S11 S12 S13 S14 S15 S16 S17 S18 S19 S20 S21 S22 S23 S24 S25 S26 S27 S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S

24 102 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 분산예치시각기관별투자자예탁금운용수익과집중예치시투자자예탁금의운용수익비교는 모의실험 을이용한다. 모의실험은관측불가능한상황을투영해보는과정이다. 지난과거라하더라도사후적으로관측하지못한상황을재구성또는복구하는작업이다. 39) 현행제도는분산예치가아닌집중예치제도이므로, 집중예치에따른실제운용수익은관측할수있지만, 동일한조건하에서분산예치방식을택했다면실현되었을운용수익은관측할수없다. 따라서, 기본적으로두가지를비교하는것은불가능하다. 통상적인계량경제학이적용되는모든상황도이와다르지않다. 처리의효과 (treatment effect) 를파악함에있어처리군 (treatment group) 의처리결과는관측되나비처리결과는관측되지않는다. 또한통제군 (control group) 의비처리결과는관측되나처리결과는관측되지않는다. 따라서, 계량경제학은관측하지못한상황을여러가지기법을통해명시적 암묵적으로복원해낸다. 이렇게복원된결과를 반사실적 (counterfactual) 결과라한다. 아울러본연구에서는각증권사별투자자예탁금및그합인집중예치기관의투자자예탁금은관찰되지만, 분산예치수익을관측할수없음은물론집중예치수익도정확히관측할수없으며, 분산예치수익을반사실적으로복원해내는데적용되어야할집중예치기관의운용전략도정확히관찰되지않는다. 따라서, 본연구의모의실험에서는동일한환경변수하에서동일한의사결정및전략을고정하고분산예치시수익과집중예치시수익을모두복원해내고자한다. 이는투자자예탁금규모의확률적동학을설정하고, 이로부터운용수익을해석적, 수치적으로도출하는방법보다는매우현실적인의미를지닐것이다. 본연구의모의실험분석에서는동일한금융환경, 동일한전략하에서 1 각증권사별로서로다른예치기관에예치하여운용되었을때전체적인운용수익의합 ( 분산예치운용수익 ) 과 2 현행제도처럼모두한곳에집중예치하여집중예치기관이운용하였을때운용수익 ( 집중예치운용수익 ) 을비교하게된다. 이때, 개별증권사의거래전략이나, 집중예치기관의거래전략은동일해야한다. 39) 모의실험은해석적으로기대치계산이불가능한경우에도사용된다. 이를몬테칼로모의실험 (Monte Carlo simulation) 이라하며, 이는확률분포의무한한실현치를관찰하지못했기에이를복구하는모의실험기법이다.

25 투자자예탁금예치제도에관한연구 103 한편, 본연구를위해확보한자료가일별자료이므로, 거래전략의의사결정은 1일에 1번까지만가능하다. 아울러, 2개이상의개별증권사가하나의예치기관에예치하고운용을맡길수있으나, 본연구의모의실험에서는각개별증권사 개가 개의예치기관에예치하여운용함을가정한다. 투자자예탁금은안정성이가장중요하므로, 위험이높은주식이나부동산자산등에투자할수는없다. 물론, 수익률제고를위해그러한선택을할수도있으나, 현실적으로그러한선택을하는기관도없을것이고, 앞서언급했듯이규제상불가능하다. 따라서, 투자자예탁금은운용은중장기투자건단기투자건안전자산 ( 주로, 국채, 통안채, 기타정부보증채, 회사채중고신용등급채권, CD, CP, R/P, 콜론, 정기예금등 ) 에투자할것이고, 투자자들의인출요구에항시대비해야하기때문에수익성이높은중장기투자의비중을과도하게높일수는없다. 본연구에서고려하는일별투자자예탁금운용에관한의사결정은다음과같다. 앞서언급했듯이, 이러한의사결정은개별예치기관이나집중예치기관이나동일하다. 1 투자자예탁금의금일포함한과거 일간일별추이에서역사적최저치 (historical minimum) 측정 2 역사적최저치 중 를장기투자 ( ) 3 역사적최저치 중 를중기투자 ( ) 4 위의중 장기투자를제외한나머지투자자예탁금을 ( 초 ) 단기투자 < 그림 3> 은앞서제시한투자자예탁금운용전략을그림으로도해한것이다. 그림에서 (a) 는시점 에서의단기 중기 장기투자비중에대한의사결정의근거를보여주고있으며, (b) 는시점 에서의그것들을보여주고있다. 그림에서보듯, 두시점에서의과거 일간최소치의크기는다르다. 시간에따라증가할수도있고, 감소할수도있다. 그변화가매일발생할수도있다. 과거 일간역사적최저치가갱신될때, 장기, 중기투자금액이달라진다. 전날의역사적최저치 에비해오늘의역사적최저치 이상승할경우,

26 104 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 중장기투자금액이높아진다. 이경우, 초단기투자를줄여야하는데이때초단기자산을매각하는데따르는 유동화비용 은 0으로가정한다. 초단기투자는유동성이극히높은즉수시로비용없이회수가가능한자산으로운용하고있었을것이기때문이다. 반대로하락할경우, 중장기투자비중을줄여야한다. 이때중장기투자자산을매각하는데따르는유동화비용이발생할수있으며, 이를모의실험에서고려한다. 40) < 그림 3> 개별예치기관및집중예치기관의투자자예탁금운용전략예시 고객예탁금 (a) 투자자예탁금역사적최저치기준투자 고객예탁금추이 중장기투자나머지금액 초단기투자 M β M γ M 중기투자 장기투자 L t 시간 40) 유동화비용이란특정기간의투자 ( 주로중 장기투자 ) 보다더욱단기투자로변경할때발생하는패널티 (penalty), 거래비용, 유동성부족등을포함하는개념이다.

27 투자자예탁금예치제도에관한연구 105 (b) 투자자예탁금역사적최저치의변화 고객예탁금 고객예탁금추이 중장기투자나머지금액 초단기투자 M β M γ M 중기투자 장기투자 L t 시간 위에설명한운용전략으로투자자예탁금을운용할때, 이자율 ( 수익률 ) 은통상적으로관찰되는상승하는기간구조를반영하여다음과같이설정한다. 중 장기투자의경우투자금액을줄일때앞에서설명한바와같이유동화비용이발생함을가정한다. 1 ( 초 ) 단기투자이자율 ( 연율 ): 2 중기투자이자율 ( 연율 ): ( ) 3 장기투자이자율 ( 연율 ): ( ) 4 중기투자축소시유동화비용 : 축소 ( 해지 ) 금액의 5 장기투자축소시유동화비용 : 축소 ( 해지 ) 금액의 본연구에서는위의각파라미터들을변화시켜가면서각각에대해서분산예치운용수익과집중예치운용수익을비교한다. 실제확보한자료는표본기간인 2004년 7월 23일부터 2007년 6월 11일까지의 721 거래일의기간중에서, 역사적최저치를계산하는윈도우가필요하므로 2004년 12월 14일부터 2007년 6월 11일까지의 522거래일동안의운용수익이고려되었다. 윈도우길이 L 은 30일, 50일, 100일을고려한다.

28 106 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 나. 모의실험을통한운용수익비교 (1) 윈도우 50 일로설정하는전략의분석 최소투자자예탁금의장기투자비중, 중기투자비중, 단기 중기 장기수익률, 중기자산매각유동화비용, 장기자산유동화비용에대해서각각다음의값들을고려한다. 따라서, 총 48가지의시나리오가나오게되며, 48가지시나리오각각에대하여운용전략의모의실험을통해분산예치와집중예치를비교한다. 최소투자자예탁금대비장기투자비중 : 20%, 40% 최소투자자예탁금대비중기투자비중 : 40%, 20% 단기 중기 장기수익률 : {2%, 3%, 4%}, {2%, 3%, 5%}, {2%, 4%, 5%}, {3%, 4%, 5%} 중기 장기자산유동화비용 : {0.5%, 1%}, {0.5%, 2%}, {1%, 2%} 지면의제약상모의실험대상거래일인 522일동안의누적수익금을비교하는표를 < 표 5> 에제시하였다. 총 48가지시나리오에따른집중예치누적운용수익과분산예치누적운용수익을보자. 한경우도예외없이집중예치운용수익이분산예치운용수익보다크다는것을알수있다. 이러한결과는많은요인들이복합적으로영향을미친결과이다. 현재결과만으로는어떤요인이가장민감한영향력을미치는지추론하기어렵다. 본연구에서고려하는투자자예탁금운용전략은과거일정기간동안의최소치를기준으로중장기투자비중을결정하고, 나머지는초단기로운용하는전략이다. 분산하여개별적으로운용하는경우보다모두합하여운용하는경우중장기투자비중이커지고, 중장기이자율이단기이자율보다높은데서기인하는결과일것으로판단된다. 한편, 고객의인출요구에대비하여중장기투자비중을줄여야하는과정에서유동화비용을고려하였는데, 그유동화비용이어느정도의영향력을미치는지보기위해모두 0으로설정한후동일한모의실험을하였다. 그결과도여러중장기비중, 단기 중기 장기이자율하에서단한경우도예외없이집중예치수익이분산예치수익보다높은것으로나타났다.

29 투자자예탁금예치제도에관한연구 107 (2) 윈도우 100 일로설정하는전략의분석 최소투자자예탁금의장기투자비중, 중기투자비중, 단기 중기 장기수익률, 중기자산매각유동화비용, 장기자산유동화비용에대해서앞서와마찬가지의값들을고려한다. 마찬가지로총 48가지의시나리오가나오게되며, 48가지시나리오각각에대하여운용전략의모의실험을통해분산예치와집중예치를비교하여 < 표 6> 에나타냈다. 앞서와다른점은과거일정기간최소치산출을위해돌아보는윈도우의길이가 50일에서 100일로늘어난것이다. 하지만, 앞서결과와큰차이는보이지않는다. 역시, 단한경우도예외없이집중예치운용수익이분산예치운용수익보다높은것으로나타났다.

30 108 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 < 표 5> 모의적으로생성된투자자예탁금의분산예치및집중예치의누적수익금 : 윈도우 50 일설정 집중예치누적수익금 ( 억원 ) 분산예치누적수익금 ( 억원 ) 차이 ( 억원 ) 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , ,

31 투자자예탁금예치제도에관한연구 109 집중예치누적수익금 ( 억원 ) 분산예치누적수익금 ( 억원 ) 차이 ( 억원 ) 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , < 표 6> 모의적으로생성된투자자예탁금의분산예치및집중예치의누적수익금 : 윈도우 100 일설정 집중예치누적수익금 ( 억원 ) 분산예치누적수익금 ( 억원 ) 차이 ( 억원 ) 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , ,

32 110 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 집중예치누적수익금 ( 억원 ) 분산예치누적수익금 ( 억원 ) 차이 ( 억원 ) 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 시나리오 , , 다. 회귀분석을통한운용수익비교 앞서모의실험결과만으로는집중예치운용수익, 분산예치운용수익, 그리고그차이에영향을미치는각요인이어느정도의영향력을미치는지판단하기어렵다. 만일, 1-2개파라미터가운용수익에결정적이고과도한영향을미친다면, 모의실험결과를가지고현실에대한시사점을도출하는게그다지바람직하지않다. 그 1-2개파라미터가현실적으로그다지중요한요인이아닐수도있기때문이다. 본연구에서고려하는분산예치운용수익, 집중예치운용수익및이두수익간차이는장기운용비중, 중기운용비중, 단기 중기 장기이자율, 중기 장기

33 투자자예탁금예치제도에관한연구 111 자산유동화비용의함수이다. 투자자예탁금의확률적동학을설명하고, 위에서설명된요인들이누적수익금에미치는영향을이론적으로도출할수있다면매우의미있는연구가될수있을것이다. 하지만, 매우복잡한모형의분석이요구되는바, 여기서는회귀분석을통해근사적으로그관계를추론하고자한다. 41) 집중예치운용수익을 concent, 분산예치운용수익을 decent 라하면다음과같은함수관계가있을것이다. concent decent concent decent 위의식에서 및 이설명변수로들어간것은유동화해야할자금의규모에따라총유동화비용의크기가달라짐을고려한것이다. 앞서언급한대로, 이러한함수관계를정확히도출하는것은쉬운일이아니기때문에아래의선형회귀모형으로그관계를근사적으로도출하고자한다. concent decent error 한편, 윗식의설명변수가되는변수,,,,, 은모의실험을통해실험적으로생성해낸다. 이러한실험자료 (experimental data) 에의한선형회귀분석이관측자료 (observational data) 에의한선형회귀분석보다더욱신뢰할수있다. 회귀분석은기본적으로실험자료에의한외생성을전제로한분석기법이기때문이다. 이와같이실험을통해얻어진자료를이용한회귀분석은설 41) 예를들어, 2 개기관의투자자예탁금을각각, 라할때, 집중예치된투자자예탁금은 가 된다. 각기관의투자자예탁금의확률적동학을, 로설정한후, 분산하여운용한경우의운용수익및합하여운용한경우의운용수익이나올것이지만, 과연닫힌해 (closed-form solution) 로도출되는지여부는향후과제로남겨둔다.

34 112 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 명변수의외생성이강하게성립한다. 42) 본연구의분석에서는설명변수를그변수의적절한범위를고려하여무작위적으로 10만개의모수집합을만들고, 각각에대해서모의실험을통해집중예치와분산예치의운용수익차이를도출하였다. 그차이가회귀분석의종속변수가된다. 앞서모의실험분석에서와마찬가지로윈도우길이가 50일인경우와 100일인경우각각에대하여분석하였다. 장기투자비중 는균등분포 [0,100] 에서생성하였고, 중기투자비중 는균등분포 [0, ] 에서생성하였다. 단기이자율 는균등분포 [0,5] 에서생성하였고, 중기이자율 은균등분포 [, ] 에서생성하고, 장기이자율 는균등분포 [, ] 에서생성하였다. 한편, 유동화비용 은균등분포 [0,1] 에서생성하고, 은균등분포 [, ] 에서생성하였다. 아래 < 표 7> 은 10만개생성된각파라미터의요약통계량을나타내고있다. 윈도우 50일인경우 10만개, 윈도우 100일인경우 10만개를별도로생성하였다. < 표 7> 에서보듯패널 A, 패널 B의요약통계량이크게차이가날수는없다. 균등분포에서추출하였기때문에각파라미터가위치할수있는범위내에서고루고루추출되었음을알수있다. 42) 사회과학분야의관측자료에의한분석은거의대부분잠재적으로내생성의문제를지닌다. 이에따라, 잘통제된실험하의자료가아닌한내생성문제를극복하기위한많은계량경제기법이개발되어왔다.

35 투자자예탁금예치제도에관한연구 113 < 표 7> 생성된각설명변수에대한요약통계량 Panel A. 윈도우길이 50 일인경우에사용될각변수의요약통계량 평균 표준편차 최소값 사분위수 중위수 사분위수 최대값 Panel B. 윈도우길이 100 일인경우에사용될각변수의요약통계량 평균 표준편차 최소값 사분위수 중위수 사분위수 최대값 주 : 각변수들은현실적으로가능할수있는적절한범위내에서난수생성을통해생성되었으며, 총 10 만개집합이생성되었다. 다음 < 표 8> 과 < 표 9> 는회귀분석결과를나타내고있다. 회귀모형은 OLS 기법으로추정되었고, 표준오차계산시 White(1980) 의강건표준오차 (robust standard error) 를준용하였다. 우선각표에서모형 I로표시된분석결과를보자. 윈도우 50일인경우와윈도우 100일인경우가크게다르지않다. 모든변수가매우유의하게나왔으나, 예외적으로유동화비용인 및 은유의하지않은것으로나타났다. 하지만, 앞서사전적으로유동화규모에따른비용이더중요할수있기에 과 을변수로고려하였고, 두상호작용변수모두매우유의한요인으로나타났다.

36 114 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 하지만, 10만개의실험치에도불구하고, 중기, 장기자산유동화비용인 및 의통계적유의성이나타나지않는것은매우특이한일이다. 더구나 가각각 99%, 96% 에이르고있다. 이는전형적인다중공선성의문제를상기시키며, 그러한개연성이매우농후하다고판단된다. 다중공선성은이른바 과소표본 (micronumerosity) 의문제로파악할수있기에, 이를해결하는근본적인방법은표본크기를늘리는것이다. 43) 하지만, t-값이 2배가되기위해서는표본크기가그제곱인 4배로늘어나야한다. 현재관측자료가아닌실험자료를사용하고있으므로각변수생성을통하여표본크기를얼마든지늘릴수있으나, 100만개이상의실험치를회귀모형에적합하기에는컴퓨터계산용량상의한계가있다. 본고에서는표본크기를늘리는방식을버리고, 및 과의상관관계가극히높아이들계수의식별 (identification) 을어렵게하는변수가무엇인지살펴보기로하였다. 은중기자산유동화비용, 은장기자산유동화비용이므로선험적으로는각각의규모를고려한유동화비용을나타내는, 과의상관관계가높을것으로예상하였다. 실제상관계수를계산한결과, 은 의상관계수가약 49%, 은 의상관계수가약 55% 였다. 결국 과 은서로같은개념으로중기유동화비용을나타내며, 와 역시같은개념으로장기유동화비용을나타내는셈이다. 이에모형 II에서는 과 을제외하고분석하였으며, 모형 III에서는 과 을제외하고분석하였다. 모형 II에서는 과 이제외되면서모형 I 과는달리 과 이예상된양 (+) 의값으로매우유의하게나타났고, 모형 III에서는모형 I에서와마찬가지로 과 의계수가양 (+) 의값으로유의하게나타났다. 한편, 는 과 가빠진모형 II에서크게떨어졌고, 과 이빠진모형 III에서는거의변화가없었다. 즉, 모형 III은설명변수가줄어들었음에도불구하고 는거의변화가없다. 이를반영하듯, AIC는모형 III가가장적합한것으로 43) Goldberger(1991) 을참조하시오.

37 투자자예탁금예치제도에관한연구 115 나타내고있다. 이러한결과는 50일윈도우, 100일윈도우에서마찬가지다. 모형 III의결과를보자. 모든변수들이집중예치, 분산예치간운용수익차이에양 (+) 의영향을미치고있으나, 예외적으로단기이자율 만음 (-) 의유의한영향을미치고있다. 이는단기이자율의상승이집중예치보다는분산예치에유리함을나타낸다. 분산예치가집중예치에비해중장기투자비중이작고, 단기투자비중이높기때문이다. 중기투자비중, 장기투자비중이각각높을수록집중예치의분산예치대비한운용성과가유의하게높은것으로나타났으며, 중기이자율, 장기이자율이각각높을수록역시운용수익차이에양 (+) 의유의한영향을미친다. 아울러, 중기자산유동화비용, 장기자산유동화비용의상승도각각집중예치의분산예치대비한수익성을높이게된다. < 표 8> 실험자료에의한회귀분석결과 ( 윈도우 50 일설정 ) 모형 I 모형 II 모형 III *** (206.27) *** (617.42) *** (370.00) *** (116.93) *** (269.84) *** (158.97) *** ( ) *** ( ) *** ( ) *** (174.75) *** (71.27) *** (174.75) *** (353.60) *** (190.00) *** (353.63) (-0.65) *** (150.48) (1.10) *** (329.25) *** (283.39) *** (525.08) *** (449.94) *** (1,250.32) 상수 *** ( ) *** ( ) *** ( ) 표본크기 100, , ,000 R AIC 612, , ,796.1 주 : 1) 괄호 ( ) 안의수치는 t- 값 (z- 값 ) 을나타낸다. 2) 표준오차계산시 White(1980) 의강건표준오차를사용하였다. 3) *** 는양측 1% 에서의유의함을나타낸다.

38 116 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 < 표 9> 실험자료에의한회귀분석결과 ( 윈도우 100 일설정 ) 모형 I 모형 II 모형 III *** *** *** (209.15) (632.63) (373.61) *** *** *** (117.77) (272.93) (158.46) *** *** *** ( ) ( ) ( ) *** *** *** (173.81) (138.37) (173.81) *** *** *** (354.90) (311.46) (354.91) *** (1.16) (88.61) *** (-0.46) (225.60) *** *** (96.35) (178.96) *** *** (156.28) (434.68) 상수 *** *** *** ( ) ( ) ( ) 표본크기 100, , ,000 R AIC 649, , ,261.3 주 : 1) 괄호 ( ) 안의수치는 t- 값 (z- 값 ) 을나타낸다. 2) 표준오차계산시 White(1980) 의강건표준오차를사용하였다. 3) *** 는양측 1% 에서의유의함을나타낸다. 마지막으로 10만개각각의집합에서계산된운용수익의차이를비조건부적으로살펴보았다. 윈도우 50일인경우그최소값이 0.30억원, 평균이 90억원, 최대값이 266억원이다. 윈도우 100일인경우그최소값이 0.24억원, 평균이 62억원, 최대값이 182억원이다. 10만가지집합중단한경우도예외없이집중예치운용수익이분산예치운용수익보다높게나온것은주목할만하다. 라. 투자자예탁금운용을위한다른전략의고려 본연구에서는투자자예탁금을예치하는기관의운용전략으로과거일정기 간의최소치를기준으로장기 중기 단기투자비중을도출하는비교적간단한전략

39 투자자예탁금예치제도에관한연구 117 을고려하였다. 하지만, 다소복잡한방식의전략을이용한다고하더라도궁극적으로본연구에서제시하는전략으로귀결될것으로판단된다. 결국은중장기자산과단기자산의투자비중을결정해야하는문제이기때문이다. 중장기자산은수익률이높은대신투자자인출요구에부응하지못할가능성도있고, 이에응하기위해유동화하는과정에서큰비용이들수있다. 단기자산은유동화가쉽기때문에투자자인출요구에언제든지부응할수있다. 반면수익률이낮다. 결국, 투자자예탁금운용의문제는투자자산별유동성프리미엄 (liquidity premium) 을고려하여최적장기 중기 단기투자비중을도출하는것이다. 물론, 최적비중의도출이본연구에서제시한전략으로달성되는것은아니다. 수익률제고를위한더욱나은전략이있을것이지만그러한최적의전략을제시하는것이본연구의목적은아니다. Ⅴ. 결론및시사점 금융투자회사의투자자예탁금유용가능성으로부터투자자들을보호하기위한방안으로, 증권금융회사에투자자예탁금을별도예치하도록하는투자자예탁금별도예치제도와예금보험제도가동시에운용되고있다. 현재시행되고있는자본시장법에서는겸영금융투자회사가신탁업을영위하는경우, 증권금융회사외에자기계약형태로투자자예탁금을신탁에예치할수있도록되어있으나이를제외하고는단일기관에집중예치되고있다. 이와같이투자자예탁금을단일기관에집중예치하도록하는방법에대해최근일부에서우리나라의별도예치기관을미국과일본의경우와같이은행신탁계정으로확대하거나, 예치비율을차등화하자는의견이일부대두되고있다. 이에본논문은투자자예탁금운용규모에따른규모의경제와비경제, 포트폴리오안정성, 투자자및금융당국의감시용이성측면에서두방식을평가해보았다. 감시비용과같은고정비용측면에서는규모의경제가나타날수있고, 유동화

40 118 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 및시장충격비용측면에서는규모의비경제가나타날수있다. 또한, 이들요인의본질은투자자예탁금운용조직구성의문제일수있다. 위험분산에있어서는집중예치를통한운용자산규모확대가긍정적영향을미칠것이나, 안전자산으로운용하도록규제받는투자자예탁금은위험관리의중요성이크게떨어질수있다. 한편, 투자자나금융당국에있어분산예치에비해집중예치가감시비용상의장점을줄수있다. 또한, 우리나라금융시스템을고려한다면증권산업부문의협상력을고려하여집중예치혹은분산예치여부를논의하는데있어신중함이필요하다. 본연구에서는집중예치및분산예치에따라투자자예탁금의운용수익차이를가져올수있다는인식에입각하여, 집중예치하는경우투자자예탁금운용수익 과 분산예치하는경우투자자예탁금운용수익 을모의실험을통해이를비교 분석하였다. 이모의실험에서는실제각증권사별투자자예탁금및집중예치된투자자예탁금자료가이용되었다. 모의실험분석이후파라미터인장기운용비중, 중기운용비중, 단기 중기 장기이자율, 중기 장기자산유동화비용등의자료를실험적으로생성하여이용한회귀분석을통해서도집중예치와분산예치간운용수익의차이및영향을미치는파라미터를분석하였다. 두가지방법모두단한경우도예외없이집중예치시의운용수익이분산예치시의운용수익보다더높은것으로나타났다. 한편, 앞서언급되었듯이본논문의모의실험은집중예치에따른대차수입상의이득을고려하지않은것으로그결과가집중예치가더욱우수한성과를보인것으로나왔기에대차이득을고려한다면운용성과의차이는더욱커질것이다. 마지막으로, 투자자예탁금을집중예치하는방안이운용수익측면에서더욱우월한방법이라고결론내리는경우, 투자자예탁금운용수익의합리적배분에대한논의를해야할필요가있다. 별도예치제도의취지를감안할때, 증권회사가투자자에게지급하고있는투자자예탁금이용료가투자자에게정당하게환원되도록해야하며, 원본보전을반드시보장하는것이바람직할것이다. 증권금융회사에예치된투자자예탁금은유동성이높고안전한자산에투자되어이자수익이발생하는데이자수익의일부 44) 는증권금융회사가조세및제비용과일부운용보수를 44) 현재연 % 에해당한다.

41 투자자예탁금예치제도에관한연구 119 차감한전액을배당및이자로증권회사에게지급하고있다. 증권회사는취득한투자자예탁금의이자수익에대해사전에금융투자협회에투자자예탁금이용료를신고하고투자자에게지급하고있다. 한편, 증권회사는투자자예탁금운용수익금으로홈트레이딩시스템등 IT 투자비용, 예금보험료및금융감독원분담금과기타제비용등에충당하고있으나, 전체투자자예탁금의운용수익에서고객에게지급하는이용료율이지나치게낮다는지적을재검토할필요가있다. 매매중개수수료와마찬가지로증권회사등이투자자예탁금에대한일정수준의현금관리비용을고객에게부담시키는것은합리적이지만, 투자자예탁금별도예치로인해발생하는대부분의수익은고객에게환원되는것이타당하다고판단된다.

42 120 금융안정연구 / 제 11 권제 2 호 < 참고문헌 > 서은숙, 고객예탁금별도예치제도에관한논의, 증권금융 304호, 서은숙 송민규 윤지아 김미혜, 증권산업지급결제서비스의발전방향, 이슈페이퍼 06-01, 한국증권연구원, Benston, G.J. and C.W. Smith, A transactions cost approach to the theory of financial intermediation, Journal of Finance 31, 1976, pp Chen, Joseph, Hong Harrison, Ming Huang, Jeffrey D. Kubik, Does Fund Size Erode Mutual Fund Performance? The Role of Liquidity and Organization, American Economic Review 94, 2004, pp Coase, Ronald H. The Nature of the Firm, Economica 4, 1937, pp Goldberger, Arthur S., A Course in Econometrics, Harvard Univ. Press, Grinblatt, Mark and Sheridan Titman, Mutual Fund Performance: An Analysis of Quarterly Portfolio Holdings, Journal of Business 62, 1989, pp Perold, Andre and Robert S. Salomon, The Right Amount of Assets under Management, Financial Analysts Journal 47, 1991, pp Stein, Jeremy C., Information Production and Capital Allocation: decentralized versus Hierarchical Firms, Journal of Finance 57, 2002, pp White, H, A heteroskedasticity-consistent covariance matrix estimator and a direct test for heteroskedasticity, Econometrica 48, 1980, pp

43 투자자예탁금예치제도에관한연구 121 Investor s Deposits of Securities Accounts in Korea: Simulation on Performances of Diversified and Unified Deposit Scheme Eunsook Seo and Ki Beom Binh < Abstract > The investor s deposit is cash that she/he put into an investment trader or investment broker to trade securities listed in Korea Exchange. The investor s deposit should be protected from bankruptcies of investment business companies such as potential moral hazard and self-fulfilling prophecies arisen from information asymmetry. Korea including advanced countries, U.S., U.K, etc, also adopted separated deposit system. Such system in Korea is generally agreed but recently the new plan that the diversified deposit system by several trust institutions such as banks instead of unified deposit system into a single institution should be allowed is on the floor often. This study focuses on the comparison of performance for deposit management between focused and diversified investor's deposit by simulation technique and regression methodologies separately. The result showed performance of focused investor's deposit management is superior to that of diversified investor's deposit management with no exception. Key Words: Investor s deposit, Separated deposit, Unified deposit, Diversified deposit, Simulation JEL Classifications: G00, G18, G28, G29