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1 Company Update SK 텔레콤 (1767) NDR takeaways - 비통신부문의잠재력에주목 해외기관투자자를대상으로 NDR 을진행. 주요관심사는 1) 규제를비롯한현재시장상황, 2) 5G 를중심으로한향후전략방향, 3) 지배구조개편과주주환원계획. 기업측에따르면규제리스크는소강상태에들어섰고, 비통신중심의성장을목표하고있으며, 지배구조개편은기업가치증대가목적. 하반기주가회복은주로규제리스크완화에따른것으로, 무선부문의턴어라운드와비통신부문의성과가나타난다면추가적인 upside 가충분하다는판단. 양승우, CFA Analyst sw45.yang@samsung.com 최준성 Research Associate junsung.choi@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 32, 원 (12.7%) 현재주가 시가총액 284, 원 22.9 조원 Shares (float) 8,745,711 주 (62.2%) 52 주최저 / 최고 22,5 원 /286,5 원 6 일 - 평균거래대금 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M SK 텔레콤 (%) Kospi 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 32, 32,.% 218E EPS 42,896 42,896.% 219E EPS 4,21 4,21.% SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 2 Target price 339,5 Recommendation 4.1 BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 WHAT S THE STORY Update #1) 규제와시장상황 : 투자자들의추가적요금규제우려에대해회사측은현존하는규제리스크가대부분해소된것으로판단하였다. 보편요금제는상응하는신규요금제출시로추진동력이약해진상황으로, 정부기조는규제보다는 5G 도입에맞추어산업육성으로전환될전망이다. 국정감사에서언급되었던완전자급제는마케팅비용절감효과로통신사에긍정적일예상이나, 도입가능성은살펴볼필요가있다. Update #2) 미래성장전략 : 무선부문의시장점유율이지속적으로하락하는상황에서회사측은 OTT( 옥수수 ), 커머스 (11 번가 ), 보안 (ADT 캡스 ) 등비통신서비스의결합을통한경쟁력강화전략을제시하였다. 옥수수는사업부분할을통해전략적투자자를유치할계획이며, 11 번가는내년손익분기점을달성할전망이다. 또한 5G 를활용한차별적인서비스를개발중으로, 신규사업모델을통한성장을기대해볼수있다. Update #3) 지배구조개편 : 지속적으로지배구조개편이언급되는가운데, 회사측은중간지주회사로의전환을고려하는이유로배당에대한세금면제와기업가치증대효과를제시하였다. 배당은현재수준이상으로유지될예상으로, SK 하이닉스등자회사배당을연계하여지급할가능성이있다. Our view - 여전한 upside 요인 : SK 텔레콤에대해 BUY 투자의견과목표주가 32 만원을유지한다. 현재 valuation 은 218E P/E 6.7 배, EV/EBITDA 6.4 배수준으로역사적평균수준에서거래되고있다. 그러나 1) 내년이후예상되는무선실적반등, 2) 비통신부문의성장성, 3) 지배구조개편이후기업가치상승가능성을고려하면아직 upside 여력이존재한다. SUMMARY FINANCIAL DATA E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 17,52 16,719 16,511 16,674 순이익 ( 십억원 ) 2,658 3,493 3,291 3,169 EPS (adj) ( 원 ) 32,198 42,896 4,21 38,527 EPS (adj) growth (%) (6.7) (3.7) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : 삼성증권추정

2 미팅을가졌던해외기관투자자들은하반기주가회복추세와더불어최근발표된 3 분기실적에대해서대부분긍정적인시각을가지고있었다. 주로 1) 정부의추가적인요금규제가능성과현재통신시장의상황, 2) 내년 5G 상용화를앞두고향후구체적인성장전략, 3) 언론을통해지속적으로언급되고있는 SK 하이닉스관련한지배구조개편에대한관심이높았다. Update #1) 규제와시장상황 [ 투자자 ] 추가적규제에대한우려 작년 9 월부터선택약정할인폭과취약계층에대한요금감면확대를비롯한요금규제의영향으로실적하락과주가약세를겪었다. 또한최근일본통신사 NTT 역시정부의압력으로요금인하계획을발표하였다. 따라서해외투자자들은각국의정부가끊임없이데이터사용량이늘어남에따라, 요금에대해서도압력이지속될수있다는우려를가지고있었다. 또한보편요금제의진행상황, 최근국정감사에서이슈가된완전자급제에대한의견, 할당할무선시장점유율이지속하락하는상황에서제 4 이통사진입가능성에대한질문이다수있었다. 또한경쟁사의케이블사업자인수설이지속언급되는가운데, 만약가시화된다면어떤대응전략을가지고있는지도관심사였다. [ 기업측 ] 규제리스크는소강상태 정부, 규제보다는육성에초점 완전자급제, 긍정적으로판단 보편요금제를마지막으로규제리스크가대부분소강상태에들어선것으로판단하고있었다. 규제이슈는주로대선때마다재발되는데, 현재정부는이미충분한규제로소기의성과를거두었다. 5G 상용화를앞두고규제기관은이제산업육성에더욱초점을맞출것으로예상된다. 보편요금제는보다경쟁력높은신규요금제가출시되면서추진동력을상당히잃었으며, 도입된다하더라도영향은제한적이다. 국감에서논란이되었던단말기완전자급제는도입될경우긍정적으로판단한다. 현재통신사대리 판매점은전국약 3 만개로편의점숫자에육박한다. 단말기와요금을결합해판매하는대가로서적지않은금액이수수료명목으로이러한유통망에지급되고있기때문에, 완전자급제가시행될경우마케팅비용절감효과가기대된다. 다만유통망, 단말제조사등이해관계자가다수이기때문에도입가능성은지켜볼필요가있다. 표 1. 현정권의요금규제 방안도입기존개정 선택약정할인율상향 217 년 9 월 지원금에상응하는요금할인 ( 선택약정할인 ) 2% 제공 선택약정할인율 2% 25% 상향 저소득층요금감면 고령자요금감면 217 년 11 월 218 년 7 월 주거 교육급여대상자 ( 전체 141 만명중 62 만명수혜중 ): 기본료및통화료각각 35% 감면 ( 한도 : 1,5 원 / 월 ) 생계 의료급여대상자 ( 전체 112 만명중 23 만명수혜중 ): 월 15, 원 + 추가통화료 5% 감면 ( 한도 : 22,5 원 / 월 ) 노인대상감면혜택부재 ( 기존생계 의료급여대상자, 주거 / 교육급여대상자, 장애인및국가유공자제외시 ) 주거 교육급여대상자 : 기본료, 통화료각각 35% 감면 ( 한도 : 21,5 원 / 월 ) 생계 의료급여대상자 : 월기본 26, 원 + 추가통화료 5% 감면 ( 한도 : 33,5 원 / 월 ) 노령층증저소득층에해당하는 ' 기초연금수급자 '(231 만명 ) 를요금감면대상자에포함 신청자에대하여통신요금 11, 원 / 월감면 자료 : 과학기술정보통신부, 삼성증권 삼성증권 2

3 표 2. 과거무선요금규제정부연도규제내용 26 발신자표시무료제공 (SKT) 16대 27 무선인터넷요금 3% 인하 28 SMS 요금인하 (3원 2원 ) 그림 1. 통신사유통점점포수 ( 천개 ) 이동통신유통점 17 대 29 가입비인하 21 초당과금제도입 편의점 211 모듈형요금제도입 MVNO( 알뜰폰 ) 도입 213 가입비 4% 인하 18대 214 단말기유통구조개선법 ( 단통법 ) 시행 선택약정요금할인 (12%) 도입 가입비폐지 215 선택약정할인율상향 (12% 2%) 자료 : 삼성증권 치킨커피전문점제빵 / 제과점참고 : 217년기준자료 : KAIT, 통계청 표 3. 단말기완전자급제도입논의 단말기완전자급제 개정안 업계의견 통신서비스와단말계약묶음판매금지 통신서비스와단말기판매장소의물리적분리 개통업무재위탁불가 판매장려금의합리적규제 이용자개별계약체결금지 국회, 관련법안 3종발의정부 과기부, 경쟁활성화취지에는공감하나입법방식에우려표시제조사 정부의정책방향에따를것 취지에는동의하나, 정책논의와제도화필요이통사 시장변화로발생할불확실성우려, 시장중심의점진적자급제활성화필요 마케팅비용절감효과가예상보다크지않아실질적통신비인하효과고려해야함자료 : 언론보도, 삼성증권정리 삼성증권 3

4 [ 투자자 ] 시장점유율축소우려 무선부문의시장점유율이지속하락하고있다. 주원인은무엇이며, 어디까지이어질지, 어떤대안을가지고있는지에대한질문이많았다. 또한경쟁사의케이블인수설이불거지는가운데, M&A 가가시화될경우산업에미칠영향과대응전략에대한관심이높았다. [ 기업측 ] 비통신서비스중심으로경쟁력구축 비통신을통한차별화목표 케이블 M&A, 소극적대응 과거에는전반적인서비스격차에따라경쟁사에비해월등한시장점유율을유지할수있었다. 그러나 LTE 도입이후네트워크, 단말기등측면에서경쟁사와의차별성이상당부분무뎌진것은사실이다. 후발사업자는개선된서비스경쟁력과영업력에기반해시장점유율을확대하고있다. 다만 LTE 시장성숙으로경쟁강도가크게낮아짐에따라해지율이지속하락하면서, 점유율변화속도역시둔화되고있다. 절대적가입자규모는견고하게유지되고있으며, 내년늦어도하반기에는규제영향에서벗어나면서무선매출턴어라운드가예상된다. 또한향후미디어 커머스를비롯한비통신서비스를통해차별성을다시한번강화하려는전략을가지고있다. 통신사와케이블간의 M&A 는경쟁완화측면에서산업전체에긍정적으로판단한다. SK 텔레콤역시케이블인수관련해서모든가능성을열어둔상황이며, 충분히여유를가지고합리적인기업가치를고려할것이다. 그림 2. 매출및가입자점유율 (%) 그림 3. 무선서비스매출추이 & 성장률 ( 조원 ) (% y-y) (2) 2. (4) 1.5 (6) (8) 1. (1) 매출점유율 자료 : SK 텔레콤, 방송통신위원회, 삼성증권 가입자점유율 자료 : SK 텔레콤, 삼성증권 무선매출 ( 좌측 ) 성장률 ( 우측 ) 표 4. 과거 SK 텔레콤의 CJ 헬로인수시도 일자 215 년 1 월 31 일 216 년 7 월 4 일 216 년 7 월 18 일 216 년 7 월 25 일 진행 CJ 헬로지분 3% 취득및 CJ 헬로 -SK 브로드밴드합병결정 공정위, SK 텔레콤과 CJ 헬로에주식매매체결금지명령 공정위, 합병이후유료방송시장 21 개구역에서경쟁제한효과발생우려로인수합병금지결정 CJ 헬로의주식매매계약해제공시및합병계약해제 자료 : SK 텔레콤, 삼성증권정리 표 5. 유료방송시장현황 구분사업자가입자 ( 명 ) 시장점유율 (%) SO CJ헬로 4,161, 티브로드 3,151, 딜라이브 2,6, CMB 1,55, 현대HCN 1,33, 개별 SO (9개사 ) 1,73, 소계 13,984, 위성스카이라이프 3,254, IPTV KT 6,65, SK브로드밴드 4,465, LG유플러스 3,645, 소계 14,716, 합계 31,956, 참고 : 218 년상반기기준자료 : 과학기술정보통신부 삼성증권 4

5 Update #2) 5G 와미래성장전략 [ 투자자 ] 5G 투자계획과기대효과 5G 에대해중국정부는상당히공격적인행보를보이고있다. 한국에서는어떤각도로시장에접근하고있으며, 투자규모와속도, 그리고 5G 를통해서제공할수있는차별적서비스에대해관심이높았다. [ 기업측 ] 시장상황을감안한유연한투자계획 수요에맞춘점진적구축전략 아직은낮은 capex 부담 5G 킬러앱등장을기다리며 5G 네트워크구축에있어서는소비자의실제수요가관건이다. 다만현재단말기와콘텐츠서비스수준은 LTE 만으로도충분히만족시킬수있는정도이다. 더빠른속도를제공하더라도당장은가입자의추가적인지불의사를고려하여점진적으로망구축속도를조절하려는계획을가지고있다. 주파수할당당시에정부가부과한망구축의무역시 3 년내 15% 커버리지로부담이높지않다. LTE 에대한투자지출이줄어들고있어, 5G 구축에도불구하고현재 capex 수준이당분간은유지될전망이다. 내년상반기중 LTE 와결합된 NSA(non-standard alone) 형태로서 3.5GHz 대역을이용해트래픽밀집지역중심으로상용화될예정이다. LTE 전국망구축을위해누적으로약 8 조원이투입되었는데, 3.5GHz 를이용해전국망을구축할경우금액은이보다낮을예상이다. 함께할당받은 28GHz 대역에대해서는구체적인활용계획은아직없으며, 미국과같은 5G 를이용한가정용초고속인터넷서비스는이미기가인터넷 (FTTH) 망이구축된국내시장에서는적합하지않다. 5G가가지는빠른데이터전송속도, 짧은지연성, 기기연결성을활용한차별적서비스가어느시점에는등장할것으로예상한다. 다만현재도모바일기기를통한멀티미디어서비스이용이증가하면서데이터사용량이가파르게상승하고있다. 따라서 5G 생태계가본격화되기이전에도미디어를포함한경쟁력높은서비스플랫폼구축을통해서성장성을강화할수있다는판단이다. 표 6. 5G 주파수경매결과 회사 대역폭 (MHz) 대역폭가격 ( 십억원 ) 위치 (GHz) 위치가격 ( 십억원 ) 최종낙찰가 ( 십억원 ) 28GHz 3.5Ghz 28GHz 3.5Ghz 28GHz 3.5Ghz SK텔레콤 ,425.8 KT ,175.8 LG유플러스 ,16.7 자료 : 삼성증권정리 표 7. 블록 연차별망구축의무 연도 대역 기준기지국수 1년차 2년차 3년차 4년차 5년차 Ghz, 2.6GHz 16, ,9 (15%) - 31,8 (3%) 216 7MHz, 2.1GHz, 2.6GHz 16, 15,9 (15%) 47,7 (45%) 58,3 (55%) 68,9 (65%) - 1.8GHz, 2.6GHz 16, 1,6 (1%) 26,5 (25%) 37,1 (35%) 42,4 (4%) GHz 15, ,5 (15%) - 45, (3%) 28GHz 1, , (15%) - - 자료 : 삼성증권정리 삼성증권 5

6 표 8. 미국내 5G 구축계획 주체 정부 AT&T Verizon 일정 / 목적 216 년, 5G 가이드라인제시 5G 프로젝트 (PAWR) 참여시최대 1% 연방소득세공제 연내미국 12 개도시에서세계최초상용화예정 219 년 19 개도시에서제공예정 218 년 1 월자체표준 FWA 방식 5G 상용화 219 년 3 월 3GPP 표준기술기반 5G 상용화계획 T-Mobile, Sprint 219 년상반기주요도시에서상용화예정 자료 : 삼성증권정리 표 9. 중국내 5G 구축계획 주체 정부 China Mobile China Unicom China Telecom 자료 : 삼성증권정리 일정 / 목적 통신사의공격적투자지원및연내 5G 영업허가발급현지장비업체의급속한성장지원 219 년상반기시범서비스, 22 년상용화목표화웨이, 노키아등 4 여개업체와공동기술개발 219 년시범서비스, 22 년상용화목표상해, 선전등지에 5G 기술협력연구소설립 219 년시범서비스, 22 년상용화목표 IoT 전용통신망구축에적극투자중 그림 4. Capex 추이 ( 조원 ) G LTE E SK텔레콤 KT LG유플러스자료 : 각사, 삼성증권 그림 5. LTE: 데이터사용량증가세 (GB/ 월 ) LTE 무제한요금제출시 자료 : 과학기술정보통신부, 삼성증권 CAGR +18.3% 8. 삼성증권 6

7 [ 투자자 ] 과연 "dumb pipe" 를넘어설수있을까? ICT 생태계진화를통한과실을그동안통신사보다는포털, SNS 와같은인터넷기업이대부분수확하였는데, 5G 에서도같은현상이반복될것인지, 아니면이번에는통신사가다른모습을보여줄수있을지고민하는모습이었다. [ 기업측 ] 통신 - 비통신서비스간의통합서비스계획중 통신 비통신통합서비스 OTT 이용자의불편을모두털어버릴 < 옥수수 > 11 번가내년 BEP 달성 인터넷서비스의중심축이 PC 에서모바일로이동하고있다. 이에따라 SK 텔레콤은높은무선가입자점유율에기반해서비스경쟁력을구축할수있다고판단한다. OTT( 옥수수 ), 커머스 (11 번가 ), 보안 (ADT Caps) 등다양한비통신서비스와무선서비스의시너지를강화하는전략을수립하고있으며, 내년중에는구체적인서비스형태를확인할수있을것이다. 네트워크가아닌비통신서비스부문으로추가적인과금을이끌어낼수있다면, 정부의요금규제를피하면서도충분히성장을누릴수있을것이다. 우선미디어부문에서 OTT 서비스를강화할계획이다. 국내 OTT 시장은파편화된상황이다. 자국콘텐츠에대한선호도가극히높은시장으로, Netflix 역시지배적사업자지위를차지하기는쉽지않을것이다. 현재 < 옥수수 > 는무선가입자기반을통해국내 OTT 서비스중에서가장높은트래픽을기록하고있으며, 성장잠재력이높다. 현재자회사 SK 브로드밴드를통해운영되고있는데, 추후기업분할을통해국내외콘텐츠사업자와같은전략적투자자를유치해서비스경쟁력을강화하려는계획을가지고있다. 광고보다는구독을통한사업모델이유력하다. 커머스부문역시모바일비중이크게증가함에따라, SK 텔레콤이가질수있는전략적우위가생겨나고있다. 국내 e- 커머스시장은파편화된가운데치열한경쟁이벌어지면서 e-bay(g 마켓, 옥션 ) 를제외하면, 어느사업자도수익을내지못하고있다. 그러나 11 번가는 GMV 기준으로현재 2 위사업자로서, 최근투자유치를통해확보한현금 (5, 억원 ) 으로서비스를개선하고무선부문과의시너지를통해시장의판도를바꾸려는전략을고민하고있다. 결국 Naver 의가격비교를통해서가아니라, 모바일 app 을통해 11 번가를통해직접구매를이끌어내는것이목표이며, 여전히영업손실을기록하고있지만내년중에는손익분기점을달성할계획이다. 그림 6. 사업구조 자료 : SK 텔레콤 삼성증권 7

8 그림 7. 국내모바일 OTT 트래픽점유율 그림 8. 옥수수물적분할예상 ( 백만명 ) SK 텔레콤 SK 텔레콤 % 1% SK브로드밴드 전략적투자자 SK 브로드밴드 옥수수 옥수수올레 TV 모바일비디오포털 카카오 TV 네이버 TV 참고 : 월간순이용자 (UV) 기준 자료 : SK 텔레콤, 삼성증권 자료 : KoreanClick 그림 9. 국내커머스시장 GMV 점유율 그림 번가지배구조개편 3.5 SK 텔레콤 98.1% 1% SK 플래닛 SK 테크엑스 이베이코리아 ( 조원 ) 11 번가 5. SK 텔레콤 H&Q 코리아 쿠팡 위메프티켓몬스터참고 : 217년기준자료 : 각사, 언론보도, 삼성증권 % 8.3% 18.2% SK플래닛 +SK테크엑스 11번가자료 : SK텔레콤, 삼성증권 삼성증권 8

9 Update #3) 지배구조개편과주주환원 [ 투자자 ] SK 하이닉스지분은누가가져가는가? SK 하이닉스를둘러싼 SK 그룹의지배구조개편이시장에서지속적으로언급되고있다. 구체적인추진방향과목적에대한질문이빠지지않았다. 또한 capital allocation 관련계획과함께, 배당보다도자사주매입 소각을선호한다는의견이다수있었다. [ 기업측 ] 지배구조개편, 내년중가능성존재 목적은 1) 배당에대한세금면제와 2) 기업가치 unlocking 자회사배당연계가능 SK 그룹의지배구조는현행법상저촉되는부분이없다. 그럼에도불구하고중간지주회사로의전환을고려하고있는것은다음두가지요인때문이다. 첫번째는배당에대한세금이다. 현재 SK 하이닉스로부터배당을지급받고있으며, 다른자회사역시향후배당을지급할것이다. 중간지주회사로전환할경우지분율 4% 이상이면배당금에대한세금을완전감면받을수있으며, 이하이더라도 8% 를공제받을수있다. 두번째는기업가치측면이다. 자회사의수익기여도가높아지고있지만, 상대적으로성장성이낮은 SK 텔레콤의무선부문에묻혀동일하게낮은 valuation 으로거래되고있다. 자회사별로가치평가가된다면전체기업가치가보다증대될수있다는판단이다. 최근 SK 로부터인포섹을매입하고자사주 (1.6%) 를지급하였는데, 이는정보보안기업인인포섹과물리보안기업인 ADT caps 의시너지를감안해 SK 텔레콤이제안한것으로, 지배구조개편과큰관련이있는것은아니다. SK 의재무구조와최대주주지분희석우려등을감안해, SK 하이닉스지분은향후에도 SK 텔레콤이보유할가능성이높다. 한편중간지주회사로전환하더라도배당은현재수준이상으로유지될것이다. 특히 SK 하이닉스를비롯한자회사의배당이늘어날경우, 이를일정부분연계하여지급하는것을고려하고있다. 다만자사주매입은현재특별히계획하고있지않다. 그림 11. 지배구조개편예상 SK 25.2% SK 실트론 SK 머티리얼즈 SKT 3% 51% SK 하이닉스 SK 텔레콤 SK 브로드밴드 11 번가 SK 인포섹 자료 : SK 텔레콤, 삼성증권 삼성증권 9

10 표 1. 공정거래법개편안 안건 일부형벌규정폐지 전속고발제폐지 총수일가사익편취규제 자회사 손자회사지분율요건강화 공익법인 금융사의결권제한 순환출자의결권제한 자료 : 공정거래위원회, 삼성증권 내용 기업결합, 불겅정거래행위일부, 사업자단체금지행위에대한형벌규정폐지 위법성이중대한경상담합 ( 가격담합, 공급제한, 시장분할, 입찰담함등 ) 사건에대한공정위의전속고발권폐지 총수일가지분율기준 2% 로통일 ( 기존상장사 3%, 비상장사 2%) 이들회사의지분 5% 초과자회사도대상에포함 신규지주사설립 전환시자회사지분율요건강화 ( 상장사 2% 3%, 비상장사 4% 5%) 공익법인이보유한계열사지분의의결권행사를원칙적으로금지 상장계열사의경우 5 년간예외적으로특수관계인합산지분율 15% 까지허용 신규상호출자제한기업집단으로지정시의결권행사금지 표 11. SK 하이닉스 : SK 텔레콤인수이후주주환원 연도 배당지급액 ( 십억원 ) DPS ( 원 ) 배당수익률 (%) 자기주식취득금액 ( 십억원 ) 취득자기주식수 ( 주 ) ,, , E 1,163 1, ,734 22,, 자료 : SK 하이닉스, 삼성증권추정 그림 12. SK 인포섹자회사편입 SK SK 25.2% SK 텔레콤 ( 자사주 1.6%) 55.% 1% SK 인포섹 SK 텔레콤자사주 - SK 인포섹포괄적주식교환 26.8% SK 텔레콤 55.% 1% ADT 캡스 ADT 캡스 SK 인포섹 자료 : SK 텔레콤, 삼성증권 삼성증권 1

11 Our view - 실적개선 + 비통신모멘텀 아직 upside 여력존재 219 년실적턴어라운드전망 비통신부문의성과는 rerating 스토리 지배구조개편, 긍정적일경우에만실행가능 SK 텔레콤에대해 BUY 투자의견과함께목표주가 32 만원 (SoTP 방식적용 ) 을유지한다. SK 하이닉스지분가치 ( 할인률 25%) 를제외할경우, 현재주가는 218E P/E 6.7 배와 EV/EBITDA 6.4 배수준에해당한다. 하반기규제리스크가해소되면서 valuation 은역사적평균수준까지회복된상황이다. 그러나 1) 내년부터통신부문의실적개선가시성이높아질예상이며, 2) 미디어 커머스를비롯한비통신부문에서충분한성과를거둔다면 rerating 까지도염두에둘수있으며, 3) 지배구조개편은소액주주입장에서도긍정적으로작용할가능성이높다고판단한다. 무선부문이서서히규제영향에서벗어나고있다. 3 분기실적에서도무선서비스매출의감소세가크게둔화 (-.5% q-q vs. 2Q18-2.8% q-q) 된가운데, 빠르면내년상반기중에는데이터사용량확대에기반한 top line 반등을기대할수있다. 또한 SK 브로드밴드역시 IPTV 를중심으로실적개선이가파르며, 4 분기부터는인수한 ADT caps 의실적이연결대상으로반영된다. 214 년이후지속약화되었던동사의수익성이내년에는확실히턴어라운드를보여줄것이다. 현재주가에비통신부문의잠재력은거의반영되어있지않다. 전세계적으로통신사가콘텐츠 플랫폼영역까지성공적으로사업영역을확장한사례가희박하기때문이다. 이는비통신부문에서충분한성과를거둘경우, 동사에대한시장의시각이완전히바뀔수있음을의미한다. 사실과거 SK 텔레콤은검색엔진, SNS 등의인터넷서비스에서실패경험을가지고있다. 그러나이번이다를수있다고추정하는이유는현재집중하고있는 OTT 커머스 보안영역의경우통신사가익숙한구독 (subscription) 사업모델을적용할수있으며, < 멜론 > 과같은성공사례가존재하기때문이다. 특히 SK 텔레콤이준비하고있다고밝힌통합서비스는 Amazon Prime, YouTube Premium 등을통해해외시장에서이미성과가입증된부분으로, 얼마나이용자에게어필할수있는상품을설계하는가가관건이다. 사실소액주주입장에서무선부문의물적분할을통한지배구조개편이긍정적일지부정적일지판단하기에는이르다. 자회사의배당확대와성장성입증을통해얻을수있는기업가치의증분이무선부문의분사에따른할인율적용을상쇄할수있을경우, 긍정적으로판단할수있다. 다만기업가치상승에도움이되지않는다면, 소액주주는물론최대주주인 SK 역시도이를승인하지않을것은확실하다. 따라서지배구조개편의경우, 주가에부정적으로작용할가능성은없다는판단이다. 그림 13. 무선실적반등전망 ( 조원 ) (% y-y) (2) 2. (4) 1.5 (6) (8) 1. (1) 그림 14. 콘텐츠 플랫폼통합사업모델 무선매출 ( 좌측 ) 성장률 ( 우측 ) 자료 : SK 텔레콤, 삼성증권추정 자료 : 삼성증권 삼성증권 11

12 그림 개월 FWD P/E band ( 원 ) 45, 4, 35, 9x 3, 8x 7x 25, 6x 2, 5x 15, 1, 5, 자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 그림 개월 FWD EV/EBITDA band ( 원 ) 4, 35, 3, 6.5x 6.x 25, 5.5x 5.x 2, 4.5x 15, 1, 5, 자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 표 12. 목표주가산정 : SoTP valuation ( 십억원 ) 비고 1) SK텔레콤 ( 별도 ) 14, E NOPAT 1,93 Target P/NOPAT ( 배 ) 13 2) SK하이닉스 7,88 지분율 2.7%, 할인율 3% 적용 3) SK브로드밴드 1,871 장부가치 4) SK플래닛 45 장부가치 5) 11번가 2,28 투자유치 valuation, 지분율 8.3% 6) ADT캡스 72 인수가, 지분율 55.% 7) SK인포섹 352 주식교환가치 8) 기타자회사 832 9) 자사주 2,521 8,875,883 주 Enterprise Value 3,63 순부채 5,188 3Q18 기준 Equity value 25,442 주식수 ( 천주 ) 8,746 목표주가 ( 원 ) 32, Upside (%) 12.7% 자료 : 삼성증권추정 삼성증권 12

13 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 매출액 17,92 17,52 16,719 16,511 16,674 매출원가 매출총이익 17,92 17,52 16,719 16,511 16,674 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 15,556 15,983 15,44 15,18 15,327 영업이익 1,536 1,537 1,315 1,331 1,347 ( 영업이익률, %) 영업외손익 56 1,867 3,145 2,874 2,76 금융수익 금융비용 지분법손익 545 2,246 3,42 3,232 3,185 기타 (232) (312) (82) (171) (221) 세전이익 2,96 3,43 4,46 4,25 4,17 법인세 ( 법인세율, %) 계속사업이익 1,66 2,658 3,493 3,291 3,169 중단사업이익 순이익 1,66 2,658 3,493 3,291 3,169 ( 순이익률, %) 지배주주순이익 1,676 2,6 3,464 3,232 3,111 비지배주주순이익 (16) EBITDA 4,64 4,784 4,596 4,793 4,881 (EBITDA 이익률, %) EPS ( 지배주주 ) 2,756 32,198 42,896 4,21 38,527 EPS ( 연결기준 ) 2,56 32,913 43,256 4,76 39,242 수정 EPS ( 원 )* 16,278 32,198 42,896 4,21 38,527 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 유동자산 5,997 6,22 7,563 7,313 7,61 현금및현금등가물 1,55 1,458 1,372 1, 매출채권 2,241 2,126 1,984 1,968 1,971 재고자산 기타 1,991 2,346 3,954 3,921 3,929 비유동자산 25,31 27,227 3,412 33,168 35,816 투자자산 8,514 1,731 14,4 17,464 2,851 유형자산 1,374 1,145 9,515 8,768 7,948 무형자산 5,79 5,52 5,336 5,416 5,496 기타 ,521 1,521 1,521 자산총계 31,298 33,429 37,975 4,481 42,878 유동부채 6,444 7,19 6,196 6,266 6,325 매입채무 단기차입금 기타유동부채 6,39 6,627 5,746 5,757 5,766 비유동부채 8,737 8,29 9,56 8,97 8,781 사채및장기차입금 6,479 5,88 6,748 6,618 6,488 기타비유동부채 2,258 2,482 2,37 2,289 2,293 부채총계 15,181 15,399 15,252 15,173 15,17 지배주주지분 15,971 17,842 22,486 25,12 27,417 자본금 자본잉여금 2,916 2,916 2,916 2,916 2,916 이익잉여금 15,953 17,836 22,536 25,62 27,466 기타 (2,942) (2,954) (3,1) (3,1) (3,1) 비지배주주지분 자본총계 16,116 18,29 22,723 25,38 27,771 순부채 5,618 5,529 6,12 6,138 6,32 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 영업활동에서의현금흐름 4,243 3,856 3,445 3,61 3,556 당기순이익 1,66 2,658 3,493 3,291 3,169 현금유출입이없는비용및수익 3,4 2,97 1,142 1,35 1,513 유형자산감가상각비 3,69 3,248 3,281 3,462 3,534 무형자산상각비 기타 (29) (1,151) (2,139) (2,112) (2,21) 영업활동자산부채변동 14 (261) (455) 45 3 투자활동에서의현금흐름 (2,462) (3,71) (2,724) (2,78) (2,799) 유형자산증감 (2,468) (2,686) (2,76) (2,715) (2,715) 장단기금융자산의증감 539 (271) (4) 기타 (533) (113) (153) (8) (8) 재무활동에서의현금흐름 (1,45) (827) (764) (822) (821) 차입금의증가 ( 감소 ) (8) (8) 자본금의증가 ( 감소 ) 배당금 (76) (76) (76) (76) (76) 기타 (364) (173) (399) (35) (35) 현금증감 736 (48) (86) (2) (263) 기초현금 769 1,55 1,458 1,372 1,172 기말현금 1,55 1,458 1,372 1, Gross cash flow 4,7 4,754 4,635 4,641 4,682 Free cash flow 1,753 1, 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : SK 텔레콤, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 219E 22E 증감률 (%) 매출액 (.3) 2.5 (4.6) (1.2) 1. 영업이익 (1.1).1 (14.4) 순이익 (5.8) (3.7) 수정 EPS** (13.4) (6.7) (3.7) 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 2,756 32,198 42,896 4,21 38,527 EPS ( 연결기준 ) 2,56 32,913 43,256 4,76 39,242 수정 EPS** 16,278 32,198 42,896 4,21 38,527 BPS 226, , , , ,287 DPS ( 보통주 ) 1, 1, 1, 1, 1, Valuations ( 배 ) P/E*** P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 배당성향 (%) 배당수익률 ( 보통주, %) 순부채비율 (%) 이자보상배율 ( 배 ) 삼성증권 13

14 Compliance notice - 본조사분석자료의애널리스트는 11 월 23 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 당사는 11 월 23 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 2 년간목표주가변경추이 ( 원 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 16년 11월 17년 5월 17년 11월 18년 5월 18년 11월 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 ( 수정주가기준 ) 일 자 216/2/3 217/2/3 3/16 6/21 9/21 218/9/13 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 26, 26, 29, 31, 29, 32, 괴리율 ( 평균 ) (15.66) (1.53) (14.58) (15.39) (14.38) 괴리율 ( 최대or최소 ) (1.19) (.96) (9.48) (8.55) (3.45) 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 ) SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 1% 이상그리고업종내상대매력도가평균대비높은수준향후 12개월간예상절대수익률 -1%~ 1% 내외향후 12개월간예상절대수익률 -1% 이하 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 218 년 9 월 3 일기준 매수 (85%) 중립 (15%) 매도 (%) 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 삼성증권 14