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1 Company Note 현대상사 (011760) BUY / TP 32,000 원 새로운희망과가능성을논할때 Analyst 박종렬 02) jrpark@hmcib.com 현재주가 (10/16) 상승여력 20,700원 54.6% 시가총액발행주식수자본금 / 액면가 462 십억원 22,330천주 112 십억원 /5천원 52 주최고가 / 최저가 32,350원 /19,350원 일평균거래대금 (60 일 ) 2십억원 5.82% 외국인지분율 현대중공업외 1 인 주요주주 22.39% 주가상승률 1M 3M 6M 절대주가 (%) 상대주가 (%p) 당사추정 EPS 컨센서스 EPS 3,716 원 3,617 원 컨센서스목표주가 30,800원 K-IFRS 개별기준 최근 12 개월주가수익률 현대상사 KOSPI 11/10 11/12 12/02 12/04 12/06 12/08 자료 : WiseFn, HMC 투자증권 - 긍정적접근이필요한이유, 주가재평가가능성충분 - 3분기영업실적, 글로벌경기침체로다소부진 - 청도현대조선소문제도완료단계 - 긍정적인이슈들 ( 예멘LNG, 우크라이나전동차, 금지금관련 ) 매출액영업이익순이익 EBITDA EPS 증감율 PER PBR EV/EBITDA ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) , , , , F 5, , F 5, , F 6, , * 2010 년은 K-GAAP 개별, 2011~2014F 은 K-IFRS 개별기준긍정적접근이필요한이유, 주가재평가가능성충분지난 6개월간현대상사주가는대단히부진한수익률을기록했는데, 상승반전의계기를마련하고있다는판단이다. 그동안의주가하락이유는 1) 세계경기침체에따른트레이딩부문의영업실적악화우려, 2) 청도현대조선소관련지분법손실때문이었다. 청도조선소문제도완료단계에접어들고있고, 비록적은규모이기는하나올해부터예멘LNG 투자회수도시작되고, 우크라이나전동차추가수주가능성과금지금관련소송도조만간긍정적인결과가도출될수있다는점이긍정적이다. 또한, valuation 매력을감안할때, 주가재평가가능성은충분하다. 3분기영업실적, 글로벌경기침체로다소부진 3분기영업실적은전반적인글로벌경기침체로인해다소부진할전망이다. 매출액과영업이익은각각전년동기비 4.6%, 26.6% 감소한 1조 2,651억원과 212억원으로영업이익률은 1.7% 로전년동기비 0.5%p 둔화될전망이다. 영업이익감소폭이클것으로본이유는지난해 3분기발생했던 105 억원의순외환거래이익때문이다. 지난 9월부터월간실적이호조를보이고있고, 상품가격도반등하고있어 4분기영업실적은긍정적일전망이다. 지난해까지의높은성장에비해올해들어성장률이크게둔화되면서범현대그룹과의시너지창출이종료된것이아닌가하는우려감이있을수있지만, 외형확대보다는수익성개선에초점을맞춘영업전략과글로벌경기침체에따른영향이더욱크게작용한것으로판단한다. 즉, 향후에도범현대그룹과의시너지창출이지속적으로가능할것이라본다. < 표3 참조 > 청도현대조선소문제도완료단계그동안악재로작용해왔던청도조선소부실문제도완료단계에접어들고있다. 올해연초 7척중 6 척을인도했고, 나머지 1척은 2013년 1월중에딜리버리가완료될전망이다. 지난해연간 356 억원의지분법손실이발생했으나올해에는 150억원정도로크게축소되고, 내년부터는지분법손실이 50~70 억원수준으로줄어들어, 악재로서의효력은소멸될것이다. < 표1 참조 >

2 COMPANY NOTE 기아자동차삼영전자 (005680) (000270) < 표 1> 선박인도및건조진행현황 시기인도선박신규계약 건조척수 ( 기초 ) 인도척수 2005 중국向 2.6K Bulker 外 5 건 독일向 6K MPC 外 3 건 한국向 2.6K General Cargo 外 2 건 그리스向 5.6K Chemical TKR 外 3 건 그리스向 Bunkering TKR 外 5 건 그리스向 5K Chemical TKR 外 7 건 러시아向 5K General Cargo 外 8 건 러시아向 General Cargo 外 6 건 총합 자료 : HMC 투자증권 건조척수 ( 기말 ) 긍정적인이슈들현대상사주가에긍정적인이슈들이발생하고있는데, 이를설명하면다음과같다. 첫째, 예멘 LNG 의경우올해부터현금흐름이발생하지만 2015년까지대여금 (1,353억원 ) 회수방식으로진행되고그이후배당금으로유입될것이다. 올해생산차질로인해당초현금흐름이발생하지않을것으로예상됐지만, 75 억원정도의투자회수가이뤄질전망이다. 둘째, 우크라이나전동차의추가수주가능성이높다. 현대상사는지난 2009년 12월 90량의전동차를현대로템과수주해수출을완료한바있는데, 우크라이나정부의좋은반응으로추가수주가가능해보인다. 지난번수주금액이 3억달러이었는데, 향후추가수주는두배수준인 6억달러이고그시기는내년상반기중으로예상된다. 셋째, 금지금관련소송건도적어도내년 1분기중에완료될전망이다. 지난 6월 20 일 1심에서승소한바있고, 2~3심판결이내년 2월내에완료돼 600억원가량의현금유입도기대할수있다. 매수의견과목표주가 3.2 만원으로상향현대상사에대해매수의견을유지하며, 목표주가를기존 28,000 원에서 32,000 원으로상향한다. 목표주가를상향한이유는수익예상의상향과조정순차입금의감소때문이다. 현대상사의주가는올해와내년수익예상기준 P/E 는공히 5.6 배에거래되고있어, 여전히매력적인수준이다. 청도현대조선소의정상화, 예멘 LNG 의투자회수의시작, 우크라이나전동차추가수주가능성등을고려할때긍정적인접근이가능하다. 가치합산방식 (SOTP) 에따른현대상사의적정주주가치 (12 개월 Forward 기준 ) 는 7,185 억원이고, 주당가치는 32,000 원으로평가된다. 목표주가 32,000 원은올해와내년수익예상기준 P/E 는각각 8.6 배, 7.8 배수준이다. < 표2 참조 > 2

3 유통 / 상사 / 섬유 Analyst 박종렬수석연구위원 02) / jrpark@hmcib.com < 표2> 적정주주가치산출근거 ( 억원, 천주, 원, %) 12F 13F 14F 12M Forward 비고 1. 사업가치 6,464 6,076 6,541 6,141 EBITDA 1,238 1,164 1,253 EV/EBITDA 시장평균 (5.8 배 ) 대비 10% 할인율적용 2. 투자자산가치 , 순자산가액대비 20% 할인율 3. 해외자원가치 1,626 1,626 1,626 1,626 수익인식광구제외 4. 기업가치 (=1+2+3) 9,064 8,596 9,221 8, 조정순차입금 1,608 1,456 1,184 1, 청도조선소부실 주주가치 (=4-5-6) 7,406 7,141 8,036 7,185 발행주식수 22,330 22,330 22,330 22,330 적정주가 33,167 31,978 35,990 32,176 현재주가 ( 원 ) 20,700 20,700 20,700 20,700 상승여력 자료 : HMC 투자증권 < 표3> 현대상사분기별실적전망 ( 억원, %, $/bbl, 원 /$) 2012F 2013F 1Q 2Q 3QF 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 11 12F 13F 매출액 13,003 12,533 12,651 14,473 12,866 14,209 14,489 16,449 50,308 52,661 58,014 기계 / 플랜트 5,676 5,559 4,499 4,933 5,181 5,602 4,775 5,233 21,571 20,667 20,791 철강 4,654 5,592 5,573 5,516 4,248 5,635 5,916 5,851 22,590 21,336 21,650 화학 2,524 1,810 2,425 3,641 2,302 1,823 2,574 3,868 9,489 10,400 10,568 전자 / 정보통신 기타 ( 상품 + 자원 ) 매출총이익 ,412 1,459 1,609 조정영업이익 영업이익 ,147 1,069 세전이익 순이익 수익성 GPM 조정OPM OPM RPM NPM 성장성 (YoY) 매출액 조정영업이익 영업이익 세전계속이익 순이익 기본가정세계GDP 국제유가 원 / 달러 ( 평균 ) 1, , , , , , , , , , ,100.8 원 / 달러 ( 기말 ) 1, , , , , , , , , , ,

4 COMPANY NOTE 기아자동차삼영전자 (005680) (000270) < 표 4> 현대상사의 E&P 가치분석 구분 E&P 총가치 3,658 억원베트남 11-2 광구오만 KOLNG 생산 석유 / 가스 LNG LNG 석탄 / 광물 LNG 카타르라스라판 호주드레이튼유연탄 지분율 예멘 LNG 총투자금액 ,381 매장량 ( 단위 ) 2,300 만 ( 배럴 ) 1,800 만 ( 톤 ) 14 조 (CF) 6,300 만 ( 톤 ) 4,900 만 ( 톤 ) 약 2 억 ( 톤 ) 연평균생산량 100 만배럴 78 만톤 650 만톤 650 만톤 500 만톤 690 만톤 생산개시 2007(23 년 ) 2000(17 년 ) 1999(10 년 ) 1983(8 년 ) 2009(25 년 ) 잔여기간 가격 80($/ 배럴 ) 6.25($/mmbtu) 6.25($/mmbtu) 6.25($/mmbtu) 96($/ 톤 ) 6.25($/mmbtu) 가정환율 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 매출액 ( 연평균, 억원 ) 600 4,412 36,766 36,766 3,500 39, ,071 총비용 ( 연평균, 40%) 300 2,206 18,383 18,383 1,750 25,368 66,390 총수익 ( 연평균, 세율 30%) 210 1,544 12,868 12,868 1,225 9,562 38,277 현대상사총수익 ( 연평균 ) 할인율 10% 10% 10% 10% 10% 10% 현재가치합 ( 억원 ) , ,891 5,459 현대상사현재가치합 ( 억원 ) , ,510 3,658 소계 < 표 5> 자원개발현황 구분사업명지분율수익실현배당기간기준가격진행사항 베트남 % 매출액 2007~2028 년 가스 : 장기판매계약콘덴 : 입찰 년양산개시 카타르 LNG 0.4% 배당금수익 2001~2024 년 JCC 년양산개시 생산 오만 LNG 1.0% 지분법이익 2002~2024 년 JCC 년양산개시 호주 Drayton 2.5% 매출액 1983~2016 년 FOB Newcastle 년양산개시 예멘 LNG 3.0% ~2015 ( 투자원금회수 ) 2015~2034 년 JCC, HHI 년양산개시 개발암바토비니켈 0.5% ~2039 년 년양산개시 < 표 6> 자원개발수익현황 사업명 ( 억원 ) 구분 베트남 11-2 매출이익 카타르 LNG 배당금수익 오만 LNG 지분법이익 호주 Drayton 매출이익 합계 ( 수익인식 )

5 유통 / 상사 / 섬유 Analyst 박종렬수석연구위원 02) / jrpark@hmcib.com ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 F 2013F 2014F 재무상태표 F 2013F 2014F 매출액 3,634 5,031 5,266 5,801 6,472 유동자산 721 1,354 1,469 1,599 1,691 증가율 (%) 현금성자산 매출원가 3,522 4,890 5,120 5,640 6,288 단기투자자산 매출원가율 (%) 매출채권 ,153 1,311 1,396 매출총이익 재고자산 매출이익률 (%) 기타유동자산 증가율 (%) 비유동자산 판매관리비 유형자산 조정영업이익 (GP-SG&A) 무형자산 조정영업이익률 (%) 투자자산 증가율 (%) 기타비유동자산 기타영업손익 기타금융업자산 EBITDA 자산총계 1,018 1,756 1,753 1,865 1,971 EBITDA 이익률 (%) 유동부채 716 1,291 1,189 1,245 1,267 증가율 (%) 단기차입금 영업이익 매입채무 영업이익률 (%) 유동성장기부채 증가율 (%) 기타유동부채 금융손익 비유동부채 기타영업외손익 사채 종속 / 관계기업관련손익 장기차입금 세전계속사업이익 장기금융부채 ( 리스포함 ) 세전계속사업이익률 (%) 기타비유동부채 증가율 (%) 흑전 기타금융업부채 법인세비용 부채총계 824 1,430 1,355 1,396 1,420 계속사업이익 지배주주지분 당기순이익 자본금 당기순이익률 (%) 자본잉여금 증가율 (%) 흑전 자본조정등 지배주주지분순이익 기타포괄이익누계액 비지배주주지분순이익 이익잉여금 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 원, 배,%) 현금흐름표 F 2013F 2014F 주요투자지표 F 2013F 2014F 영업활동으로인한현금흐름 EPS( 당기순이익기준 ) 2,098 3,026 3,716 3,721 4,127 당기순이익 EPS( 지배순이익기준 ) 2,098 3,026 3,716 3,721 4,127 유형자산상각비 BPS( 자본총계기준 ) 6,670 12,131 15,586 19,177 23,112 무형자산상각비 BPS( 지배지분기준 ) 6,670 12,131 15,586 19,177 23,112 외환손익 DPS 운전자본의감소 ( 증가 ) PER( 당기순이익기준 ) 기타 PER( 지배순이익기준 ) 투자활동으로인한현금흐름 PBR( 자본총계기준 ) 투자자산의감소 ( 증가 ) PBR( 지배지분기준 ) 유형자산의감소 EV/EBITDA(Reported) 유형자산의증가 (CAPEX) 배당수익률 기타 성장성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 EPS( 당기순이익 기준 ) 차입금의증가 ( 감소 ) EPS( 지배순이익 기준 ) 사채의증가 ( 감소 ) 수익성 (%) 자본의증가 ROE( 당기순이익기준 ) 배당금 ROE( 지배순이익기준 ) 기타 ROA 기타현금흐름 안정성 (%) 현금의증가 ( 감소 ) 부채비율 기초현금 순차입금비율 기말현금 이자보상배율 N/A N/A N/A * 2010 년은 K-GAAP 개별, 2011~2014F 은 K-IFRS 개별기준 5

6 COMPANY NOTE 기아자동차삼영전자 (005680) (000270) 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 10/12/08 BUY 37,000 12/10/10 BUY 28,000 11/01/05 BUY 37,000 12/10/17 BUY 32,000 11/01/20 BUY 44,000 11/02/15 BUY 44,000 11/03/03 BUY 44,000 11/04/20 BUY 46,000 11/07/18 BUY 46,000 11/10/17 BUY 40,000 11/12/21 BUY 33,000 12/01/20 BUY 33,000 12/05/09 BUY 33,000 12/07/03 BUY 33,000 최근 2 년간현대상사주가및목표주가 단위 ( 천원 ) 현대상사 5 목표주가 0 10/10 11/02 11/06 11/10 12/02 12/06 12/10 Compliance Note 본자료를작성한애널리스트는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본자료는기관투자자또는제 3 자에게제공된사실이없습니다. 당사는추천일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자박종렬의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 업종투자의견분류 HMC 투자증권의업종투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간업종펀더멘털과업종주가의전망을의미함. OVERWEIGHT : 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 NEUTRAL : 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 UNDERWEIGHT : 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 HMC 투자증권의종목투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상상대수익률을의미함. BUY : 추천일종가대비초과수익률 +15%P 이상 HOLD : 추천일종가대비초과수익률 -15% +15%P 이내 SELL : 추천일종가대비초과수익률 -15%P 이하 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 6