통신서비스 / 지주 Company Update Analyst 김장원 02) 목표주가 현재가 (3/19) 매수 ( 유지 ) 100,000 원 74,100 원 KOSPI (3/19) 2,475.03pt 시

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1 통신서비스 / 지주 Company Update Analyst 김장원 02) jwkim@ibks.com 목표주가 현재가 (3/19) 매수 ( 유지 ) 100,000 원 74,100 원 KOSPI (3/19) 2,475.03pt 시가총액 2,386 십억원 발행주식수 32,200 천주 액면가 5,000 원 52주 최고가 88,100 원 최저가 61,500 원 60일일평균거래대금 10십억원 외국인지분율 18.5% 배당수익률 (2017F) 1.7% 주주구성 구자열외 39 인 33.41% 국민연금 11.21% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -8% -10% -1% 절대기준 -7% -8% 13% 현재 직전 변동 투자의견 매수 매수 - 목표주가 100, ,000 - EPS(17) 9,222 8,645 EPS(18) 8,177 8,265 LS 주가추이 (P) KOSPI( 좌 ) 2,710 LS( 우 ) 2,610 2,510 2,410 2,310 2,210 2,110 2,010 1, ( 원 ) 90,000 85,000 80,000 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 체질개선과역량집중 사업구조개편 LS엠트론은 2017년하반기부터진행해오던동박과자동차부품사업매각을완료했다. 동박은매수자가만든회사에사업을양도하는방식으로완전히매각했고, 자동차부품사업은사업을양수한기업을같이지배하는형태이다. 지분법손익이들어오겠지만전체주식수를기준으로할때경영권은매수측에넘겼다고보는것이맞다. 매각자금은유입됐으며, 자동차부품사업을양수한기업을지배하는회사의지분매입자금을매각자금에서제외하는것이맞을것같아실제유입된자금은매각계획을발표했을때 1조 5백억원보다는다소적을것으로판단된다. 이자금의사용처는아직불분명하나, 재무구조개선과신성장사업에사용할가능성이높다. 전선계열사추가 해외사업확장범 LS그룹에있지만, LS에편입되지않았던가온전선을 LS 지주에편입시켰다. 지난해매출액 8,370억원, 영업이익 79억원, 순이익 15억원으로 LS 연결수익에미치는영향은크지않으나, 원재료공동구매로원가율개선을기대할수있다. LS전선자회사 LS전선아시아와미얀마에서전선사업을공동으로진행하여사업시너지도충분하다. LS전선은유럽에전기차부품생산법인과판매법인을설립하고북미에서전력선도본격생산할예정이다. 북미에사업기반을둔 SPSX는동유럽에권선생산법인을설립해내년부터양산에들어갈예정이다. 주력사업의확장을주목잘나가는사업을매각한다고해서실적과성장성에대한우려가없지않았다. 하지만실적은주력사업의호조로만회가되고, 성장성은주력사업의확장으로문제가없을듯하다. 오히려체질개선을통해재무구조가개선되고, 주력사업에역량을집중할수있게되어긍정적인효과를볼수있을것같다. 주가는우려를반영했고, 밸류에이션은주력사업의실적호조로변화가없다. 투자의견매수와목표주가 100,000 원을유지한다. ( 단위 : 십억원, 배 ) F 2018F 2019F 매출액 10,000 9,621 9,515 9,884 10,224 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS( 원 ) -3,064 5,223 9,222 8,177 8,894 증가율 (%) 적전 흑전 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE(%) PER PBR EV/EBITDA 자료 : Company data, IBK투자증권예상

2 계열구도변화 가온전선이 LS 전선계열로 편입, LS 엠트론은차부품 사업양도로계열사추가 LS전선이가온전선을계열사로편입했다. 범 LS그룹의오너일가가지배하고있던가온전선은구자홍외 16인이 37.62% 를소유하고있었는데, LS전선이구자홍외 7인으로부터 31.6% 를 303억원에취득하였다. 이와동시에 LS전선은 LS전선아시아지분일부를구자홍외 6인에매각했다. 매각자금은 139억원으로가온전선취득자금 303억원중에실제현금으로지급한금액은 164억원일것으로추정된다. 이에따라 LS전선의 LS 전선아시아지분율은 57% 에서 50% 로낮아졌다. LS 엠트론은 LS 오토모티브의자동차사업을양도한 LS 오토모티브테크놀로지를지배하 는엘에스에이홀딩스를계열사로편입했다. 사촌 형제간경영권이양. LS, 예스코, E1 삼각구도는 바뀌지않을전망 범 LS그룹은 LS외에예스코, E1, 가온전선으로구성되어있었는데, 가온전선이 LS 계열사로편입됨으로써 LS, 예스코, E1 삼각구도를형성하게되었다. 그렇다고사업적으로연관되는것은거의없다. LG그룹에서분리된 LS는창업자 2세가많은지분과함께경영을하고있으며, 사촌형제간에경영권을주고받고있다. LG그룹이그렇듯이오너일가가지분을나눠서소유하고있다. 가온전선은사업적으로 LS에가까웠지만, 나머지는그렇지않아서계열구도의추가변화는없을전망이다. 그림 1. LS 계열사구도 31.6% 가온전선 ( 일반전선, 전력선 ) 69.9% JS 전선 98.2% GCI ( 동압연, 압출연신제품 ) 빌드윈 ( 창호공사업 ) 파운텍 ( 합성수지및기타플라스틱 ) 89.2% LS 전선 50% LS 전선아시아 ( 베트남소재전선업체 ) 82~ LS 전선해외현지생산및판매법인 55~ 해외현지법인 46.0% LS 산전 81.5% LS메카피온 ( 산업용전자기기제조업 ) LS메탈 ( 금속파이프사업 ) LS 90.0% LS 사우타 ( 빌딩자동제어 ) 50.1% LS-Nikko 동제련 GRM ( 자원재활용관련사업 ) 토리컴 ( 비철금속, 정련및합금제조 ) 씨에스마린 ( 외항화물운송 ) LS 엠트론 98.4% LS오토모티브캐스코 ( 선철주물주조업 ) LS 글로벌인코퍼레이티드 53% LS엠트론현지생산및판매법인엘에스에이홀딩스 92.2% LS I&D CYPRUS Superior Essex Inc ( 권선, 통신선 ) 자료 : 사업보고서, IBK 투자증권 2 IBKS RESEARCH

3 김장원 LS 엠트론사업양도 동박과자동차부품사업매각완료동박은완전매각방식자동차부품사업은일부지분보유로잔존방식양도한자동차부품사업은지분법대상으로잔류 LS엠트론이자체사업이었던동박사업과계열사의자동차부품사업을양도하는과정에서새로운계열사가추가되었다. 동박사업은계약당사자인 KKR이만들었을것으로추정하는 KCF테크놀로지에양도했고, 과거대성전기였던 LS오토모티브는사업전체를 LS오토모티브테크놀로지에양도했다. 동박사업은사업을넘기고자금을받으면계약이종료되는비교적간단한구조였으나, 자동차부품사업매각은다소복잡하다. 두계약모두 KKR이당사자로 KKR이사업인수업체를만들었는데자동차부품사업을양도한 LS오토모티브테크놀로지를엘에스에이홀딩스가완전히지배하며엘에스에이홀딩스는 LS엠트론과 Pantheras Holdings LLC 가공동으로지배하는구조다. 여기서 Pantheras Holdings LLC( 이하 PHL로표기 ) 도 KKR이만든회사로추정된다. 엘에스에이홀딩스는 LS엠트론이 (600 주 ) 소유하고있었다가 400주를주당 1억원에제 3자배정방식으로 PHL에유상증자를실시해 LS엠트론과 PHL이 6:4 지분구조를가진후추가유상증자를실시했다. 보통주 761,947 주, 우선주 254,316 주를주당각각 250,000 원에제 3자배정방식으로 LS엠트론이보통주 406,305 주, PHL이보통주 355,642 주와우선주 254,316 주를배정받았다. 이결과보통주와우선주를합친주식수에서는 LS엠트론 40%, PHL 60% 이며, 의결권이있는보통주를기준으로할경우 LS엠트론 53%, PHL 47% 를갖는구도가되었다. 보통주유상증자에참여한 LS엠트론은취득금액이 1,016억원으로초기 600주까지감안하면 1,600억원정도를투자한것으로파악된다. LS엠트론이 KKR과계약할당시매각금액은 10,500 억원이었는데, 엘에스에이홀딩스에투여한자금이매각자금중일부라고가정했을때실제유입된자금은 8~9천억원이될것으로추정된다. 그림 2. LS 엠트론의동박사업과자동차부품사업양도 LS 엠트론 동박및박막사업양도 53% KCF Tech LS 오토모티브 차부품사업양도 LS 오토모티브테크놀로지 엘에스에이홀딩스 3,000 억원지급 7,500 억원지급 47% Pantheras Holdings LLC KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P) 자료 : 사업보고서, IBK 투자증권 IBKS RESEARCH 3

4 실적분석 사업부매각에따른실적변화 매각한사업부는연결실적포함대상사업부매각을적용해연결실적조정조정차액은매출 1.1조원영업이익 800~850 억원 LS엠트론은 LS 연결실적의종속대상기업으로 LS엠트론이매각한동박사업과계열사는자체사업및종속기업으로 LS의연결실적에직접적인영향을미쳐왔었다. 연결실적에포함하던사업부를매각함에따라실적은변동이불가피해졌다. 매각전과매각후로실적을비교해보면 2016년연결매출액은 9조 6,213 억원에영업이익은 4,592억원이었으나, 사업부매각을반영할경우매출액은 8조 5,075억원에영업이익은 3,787 억원이다. 매출과영업이익이각각 11.6%, 17.5% 줄어들었다 년에는 IBK추정치기준으로매각전매출액이 10조 7,430억원, 영업이익이 5,620억원이었으나, 매각을반영해회사가발표한매출액은 9조 5,151억원, 영업이익은 5,322 억원이다. 추정치와비교하면매출은 11.4%, 영업이익은 5.3% 줄었다. 사업부매각전 후로매출조정폭은 2016년과 2017년이비슷한데, 2017년영업이익조정폭이 2016 년보다작은것은 2017년에일회성이익이있었기때문이다. 2016년조정후매출차이가 1.1조원으로그당시 LS오토모티브매출이 9,110억원이었던점을감안하면동박매출이 2천억원정도였을것이다. 영업이익차액이 805억원으로 LS오토모티브가 628억원이었으니, 동박은 170억원정도였을것이다. 2017년에도 LS오토모티브의 3분기까지누적실적이전년동기누적과비슷해연결실적에기여도는 2016년과차이가크지않았을것이다. 동박은더좋아져다른계열사로부터의일회성이익으로영업이익의감액폭이 2016년에비해크게줄었는데, 동박사업의기여도도분명커졌을것이다. 2017년동박사업의매출이 2,200억원에영업이익률 10% 정도였을것으로추정했던가정은조정전후의매출과영업이익을통해유추할수있었다. 그림 3. LS 계열사매각전 후연결매출변화 그림 4. LS 계열사매각전 후연결영업이익변화 ( 십억원 ) 조정전조정후 12,000 ( 십억원 ) 조정전조정후 , , , , , 주 : 2017 년조정전금액은 IBK 투자증권추정치, 나머지는확정치자료 : 사업보고서, IBK 투자증권 주 : 2017 년조정전금액은 IBK 투자증권추정치, 나머지는확정치자료 : 사업보고서, IBK 투자증권 4 IBKS RESEARCH

5 김장원 전망 / 사업부매각을주력사업에서만회 전선은호조. 전력장비와자동화는개선동제련은제련수수료하락. 엠트론은사업부매각으로이익규모축소주력사업의호조로사업매각영향크지않을전망 LS 연결실적에서가장큰비중을차지하는사업은전선사업이다. 전선사업대표기업으로 LS전선과 LS아이앤디가있으며, 이중 LS아이앤디는북미소재의 SPSX를자회사로두고있다. 우선그룹전반에걸쳐영향을미치는가격변수중에하나가구리가격이다. 2018년현재구리가격은지난해평균보다 12% 높고, 연중가장높았던 4분기보다 2% 높은상황이다. 2017년매출과영업이익이전년대비 15.3%, 37.0% 증가한 LS전선은지난해말수주잔고가 1.9조원으로전년대비 59.3% 증가했고, 양적성장뿐만아니라질적으로도초고압케이블비중이늘었으며, 동남아지역에서수주가늘어나는등수주지역이다원화되어있어실적개선이지속될전망이다. 2017년구리가격상승과북미통신선업황호조로실적턴어라운드를기록한 LS아이앤디는수익변수가건재할뿐더러제조업활성화에중점을둔미국경제정책이권선수요에도긍정적인영향을미칠것으로예상해실적이좋을전망이다. LS아이앤디는매출의 70% 가권선이다. 지난해 4분기는원 / 달러환율이하락해우호적이지않았는데, 가장큰영향을받은계열사가 LS산전으로일회성비용까지발생하여더더욱예상을밑도는실적을기록했다. 금년에는설비투자효과, 수출확대등으로수익이개선될전망이다. LS니꼬동제련은제련비하락으로수익성이하락하나, 구리가격상승으로이익규모는지난해를소폭상회할전망이다. 순이익은지난해환입된일회성이익의영향으로감소가예상된다. 사업부를매각한 LS엠트론은매출과이익규모가축소될수밖에없는가운데트랙터매출이집중되는상반기가하반기보다좋을것으로예상된다. 2017년사업부매각을선반영함에도실적은주력사업의실적호조와일회성이익으로예상수준을크게벗어나지않은가운데순이익은오히려예상을상회했다. 2018년에는지난해일회성이익으로이익이줄지만, 사업부매각충격은크지않을전망이다. 표 1. LS와주요종속기업의실적전망 ( 단위 : 십억원 ) Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF F LS( 지주 ) 매출액 2,639 2,652 2,382 2,394 2,442 2,490 2,458 2,495 8,508 9,515 9,884 영업이익 순이익 LS전선 매출액 ,076 3,548 3,738 ( 종속 ) 영업이익 순이익 LS니꼬동제련 매출액 1,724 1,720 1,978 2,019 1,963 1,995 1,985 1,999 6,984 7,441 7,942 ( 지분법대상 ) 영업이익 순이익 LS엠트론 매출액 ,002 1,026 1,050 ( 종속 ) 영업이익 순이익 LS산전 매출액 ,214 2,344 2,439 ( 종속 ) 영업이익 순이익 LS아이앤디 매출액 ,180 2,527 2,602 ( 종속 ) 영업이익 순이익 주 : K-IFRS 연결기준. LS( 지주 ) 는계열사사업부매각반영. LS엠트론의 2017 년 2분기에기재된실적은 1Q와 2Q 합산액이며, 사업부매각반영. 자료 : LS, 감사보고서, IBK 투자증권 IBKS RESEARCH 5

6 주가분석 약세요인을반영한주가 반등체력이강해져 구조조정과일회성비용의부담에서벗어나기시작한 2016년부터주가는반등을시작해실적개선세가지속됨에따라 2017년상반기까지상승세가이어졌다. 그러던주가가 8월이후하락세로급격히전환된것은그당시있었던이벤트가사업부매각이어서실적개선과함께성장기대감이높았던동박과자동차부품사업매각이투자자에게실망을준듯하다 (A). 그렇지만주가수준이매각우려를반영했다고판단하면서주가는반등을했고, 주력사업의호조가매각영향을최소화하며매각일정이완료됨으로써견고한모습을보이고있다 (B). 주력사업의실적호조가지속되며, 북미와유럽에기존주력사업및신규사업을확장함으로써상승기조가유지될전망이다. 그림 5. LS 주가흐름 ( 원 ) 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 (A) (B) 30, 자료 : Quantiwise, IBK 투자증권 변동요인을반영했음에도 기업가치는그대로. 기존 투자의견유지 LS엠트론이매각자금을어떻게사용할지아직불분명하기에기업가치산정시우선은재무구조개선을위해모두사용한다고가정했다. 그럼에도사업부매각으로기업가치는이전대비감소하는것으로나타났다. 그렇지만다른계열사의가치상승으로 LS의가치는이전대비큰변화가없다. 투자의견매수와목표주가 100,000 원을유지한다. 표 2. Valuation ( 단위 : 억원, %, 원 ) 구분 기업가치신규기존 지분 내용 투자자산가치 29,958 30,142 LS전선 3,356 3, 기존대비순차입금증가 LS니꼬동제련 6,112 5, 가치기준을장부가액에서수익가치에의한시가총액개념으로전환 LS엠트론 6,743 9, 사업부매각으로수익가치하락. 그러나순차입금이순현금으로전환 LS산전 6,707 5, 시가총액기준. 할인율 25%( 상장사기준 ) 적용. 주가상승 LS아이앤디 7,040 5, 부동산가치에할인율 30% 적용. 실적전망상향효과 브랜드로열티 년에수취한브랜드사용료기준 순차입금 2,600 2,296 LS 2017년별도실적기준 순자산가치 27,568 28,056 LS니꼬동제련과 LS엠트론에할인율 30% 적용 적정주가 99, ,041 주식수에서자사주제외 주 : 기존가치는 2017년 10월 25일자보고서에수록. 자료 : 사업보고서, IBK투자증권 6 IBKS RESEARCH

7 김장원 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) F 2018F 2019F ( 십억원 ) F 2018F 2019F 매출액 10,000 9,621 9,515 9,884 10,224 유동자산 5,330 5,255 5,845 6,151 6,252 증가율 (%) 현금및현금성자산 ,214 1,118 1,142 매출원가 8,652 8,321 8,251 8,573 8,868 유가증권 매출총이익 1,348 1,300 1,264 1,312 1,356 매출채권 2,200 2,202 1,712 1,919 1,950 매출총이익률 (%) 재고자산 1,566 1,495 1,083 1,263 1,292 판관비 1, 비유동자산 4,552 4,458 3,968 4,058 4,157 판관비율 (%) 유형자산 2,583 2,487 2,030 2,031 2,035 영업이익 무형자산 증가율 (%) 투자자산 ,019 1,106 1,197 영업이익률 (%) 자산총계 9,881 9,713 9,812 10,210 10,409 순금융손익 유동부채 4,027 4,191 3,809 3,986 3,929 이자손익 매입채무및기타채무 864 1, ,003 기타 단기차입금 1,197 1,074 1,200 1,182 1,164 기타영업외손익 유동성장기부채 992 1, 종속 / 관계기업손익 비유동부채 2,901 2,267 2,431 2,350 2,280 세전이익 사채 1,966 1,409 1,454 1,394 1,344 법인세 장기차입금 법인세율 부채총계 6,928 6,458 6,240 6,337 6,209 계속사업이익 지배주주지분 2,303 2,451 2,696 2,925 3,177 중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율 (%) 적전흑전 자본조정등 당기순이익률 (%) 기타포괄이익누계액 지배주주당기순이익 이익잉여금 1,992 2,124 2,385 2,614 2,866 기타포괄이익 비지배주주지분 ,024 총포괄이익 자본총계 2,954 3,255 3,572 3,873 4,201 EBITDA 비이자부채 2,225 2,411 2,315 2,529 2,519 증가율 (%) 총차입금 4,703 4,047 3,925 3,807 3,690 EBITDA 마진율 (%) 순차입금 3,922 3,308 2,614 2,592 2,450 투자지표 현금흐름표 (12 월결산 ) F 2018F 2019F ( 십억원 ) F 2018F 2019F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS -3,064 5,223 9,222 8,177 8,894 당기순이익 BPS 71,509 76,132 83,737 90,836 98,653 비현금성비용및수익 DPS 1,250 1,250 1,250 1,250 1,250 유형자산감가상각비 밸류에이션 ( 배 ) 무형자산상각비 PER 운전자본변동 PBR 매출채권등의감소 EV/EBITDA 재고자산의감소 성장성지표 (%) 매입채무등의증가 매출증가율 기타영업현금흐름 EPS 증가율적전흑전 투자활동현금흐름 수익성지표 (%) 유형자산의증가 (CAPEX) 배당수익률 유형자산의감소 ROE 무형자산의감소 ( 증가 ) ROA 투자자산의감소 ( 증가 ) ROIC 기타 안정성지표 (%) 재무활동현금흐름 부채비율 (%) 차입금의증가 ( 감소 ) 순차입금비율 (%) 자본의증가 이자보상배율 ( 배 ) 기타 , 활동성지표 ( 배 ) 기타및조정 매출채권회전율 현금의증가 재고자산회전율 기초현금 ,214 1,118 총자산회전율 기말현금 ,214 1,118 1,142 * 주당지표및밸류에이션은지배주주순익및지배주주지분기준 IBKS RESEARCH 7

8 Compliance Notice 동자료에게재된내용들은외부의압력이나부당한간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성되었음을확인합니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료는조사분석자료작성에참여한외부인 ( 계열회사및그임직원등 ) 이없습니다. 조사분석담당자및배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료에언급된종목의지분율 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는상기명시한사항외고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 종목명 담당자 담당자 ( 배우자 ) 보유여부 수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권발행관련 계열사관계여부 공개매수사무취급 IPO 회사채지급보증 중대한이해관계 M&A 관련 해당사항없음 투자의견안내 ( 투자기간 12개월 ) 투자등급통계 ( ~ ) 종목투자의견 ( 절대수익률기준 ) 투자등급구분건수비율 (%) 적극매수 40% ~ 매수 15% ~ 중립 -15% ~ 15% 매도 ~ -15% 매수 업종투자의견 ( 상대수익률기준 ) 중립 바중확대 +10% ~ 중립 -10% ~ +10% 비중축소 ~ -10% 매도 최근 2 년간주가그래프및목표주가 ( 대상시점 1 년 ) 변동추이 ( ) 적극매수 ( ) 매수 ( ) 중립 ( ) 비중축소 ( ) Not Rated / 담당자변경 ( 원 ) 120, ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 LS 주가및목표주가추이 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 매수 53, 매수 62, 매수 67, 매수 72, 매수 74, 매수 82, 매수 92, 매수 100, 매수 100,000 괴리율 (%) 추천투자목표가괴리율 (%) 평균최고 / 최저일자의견 ( 원 ) 평균최고 / 최저 8 IBKS RESEARCH