만도 Bosch 로부터제기된불확실성 자동차 / 타이어 Analyst 김준성 중장기실적및판매불확실성요인으로등장한 Bosch 로부터의특허소송 현시점에서결론을예측하는것

Transcription

1 만도 Bosch 로부터제기된불확실성 자동차 / 타이어 Analyst 김준성 joonsung.kim@meritz.co.kr 중장기실적및판매불확실성요인으로등장한 Bosch 로부터의특허소송 현시점에서결론을예측하는것은어려운일, 그러나잠재적소송비용과고객사의신규발주안정성고민은투자자에게있어새롭게등장한우려사안 글로벌 Peers 에상응하는밸류에이션부여를위해서는의무장착이코앞으로다가온 AEB 시장에서의수주확보가선결조건 Hold 적정주가 (12 개월 ) 220,000 원 현재주가 (9/30) 247,000 원 상승여력 -10.9% KOSPI 2,043.63pt 시가총액 23,197억원 발행주식수 939만주 유동주식비율 68.26% 외국읶비중 35.62% 52주최고 / 최저가 287,000원 / 134,000원 평균거래대금 156.9억원 주요주주 (%) 한라홀딩스외 21읶 국민연금공단 Schroder Investment 5.03 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 젃대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 만도주가 (pt) 350 코스피지수 ( 우 ) 2, , , ,800 '15.9 '16.1 '16.5 '16.9 중장기판매방향성불확실성요인이될 Bosch 로부터의특허소송 지난 9 월 29 일, 매출기준글로벌최대부품사인 Bosch 가미국자동차산업의본고장인미시건주디트로이트에서만도에대해특허소송을제기했다. 현재생산중인 ABS (Anti-lock Brake System) 와 ESP (Electronic Stability Program, ABS 기능포함된상위제품 ) 이특허 4 가지를침해했다는것이쟁점이다. Bosch 는사용된특허에대한현금보상 ($75mn, 약 800 억원 ) 과추가사용금지를요구했고, 만도는특허침해사실이없다고밝혔다. 현시점에서외부의시선으로소송결과를예측하는것은어려운일이다. 그러나결론에이를때까지지속될소송비용과패소시발주안정성에대한고객사의잠재적고민은투자자에게있어새롭게등장한우려사안임이분명하다. 꼭필요한 GM 으로부터의 AEB 수주 ADAS 성장과이에따른수혜기대감으로, 관련부품업체들의밸류에이션은업종평균대비 20% 할증된 PER 12.0 배에거래되고있다. 만도또한 Peers 에상응하는 12.1 배에거래중이다. Brake Steering 등구동부품에강점이있는만도에게 ADAS 성장의수혜를명확하게확인할수있는 Item 은미국을필두로의무장착이확대될 AEB (Autonomous Emergency Brake) 이다. 높은밸류에이션이기술력기반의신규시장진출에근거한것이라면만도는핵심파트너인현대차 GM 으로부터 AEB 수주가필요하다. 18 년이 1 년여남은현시점에서만도는 19 개의모델 ( 옵션제공포함 ) 에이미 AEB 를장착중인 GM 으로부터아직수주를받지못했다. 당사 17 년이익추정치에목표 PER 10.2 배 (Peers 대비 15% 할인 ) 를적용한 22 만원목표주가를제시한다. 3Q16 실적은내수소비침체 현대차파업에따른본사손익위축불구, 현대 기아차중국판매부진 YoY 기저효과에힘입어시장기대치에부합할전망이다. 매출 1.35 조원 (+5.8% YoY), 영업이익 699 억원 (+10.9% YoY, OPM 5.2%) 을예상한다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) , , , , , , E 5, , , E 5, , , E 6, , ,

2 Company Brief Bosch 의만도에대한전방위적인특허침해소송제기 Bosch, 만도의 ABS ESP 제품에 대한전방위적특허소송제기 Bosch 가지난 29 일제기한만도에대한특허소송은 ABS 및 ESP 제품라인업에 대한전방위적인침해내용을주장하고있다. 소송서류 6페이지에서는 Without a license or permission from Bosch, Mando has infringed the 213 patent directly and indirectly, ( 중략 ), by making, using, selling, offering for sale in the United States, ( 중략 ), ABS and ESP products, ( 중략 ), including, but not limited to the MGH 60 ABS, MGH 60 ESC, MGH 60 EPP Premium, and MGH 80 products 라는문구를확인할수있다. 문구에직접기재한 MGH 60 시리즈는 2009년부터 GM에공급하기시작한제품이며, MGH 80 시리즈는 MGH 60 시리즈의개량형제품 ( 크기 19% 중량 12% 개선 ) 으로 2013년부터생산을시작한제품이다. 그림 1 만도의 MGH-60 ABS 제품그림 2 만도의 MGH-60 ESP 제품 (ABS + TCS 기능포함 ) 2 Meritz Research

3 Bosch 특허소송제기의목적, 직접침해가있거나수주방해전략일가능성존재 만도는 1999년 ABS를, 2003년 ESP를독자개발에성공 (MGH 10 시리즈 ) 했다. 20년가까이해당제품을개량하며완성차에납품해왔기에현시점에서의 Bosch 의특허소송은다소의아한결정으로보이며만도의적법성주장에무게가실린다. 그러나전세계부품업체중가장큰규모의매출을기록하고있는 Bosch의소송제기가전혀근거가없는거짓말이라고판단하기에도어려움이존재한다. Bosch 의특허소송목표, 1) 실제침해내역이있거나, 2) 수주방해전략 당사는이번 Bosch 특해침해소송을 1) Bosch가적법한특해침해근거를갖고있어배상을요구하는것이거나, 2) 향후미국업체들에대한수주경쟁에서만도의참여및수주가능성을제한하기위한행위라고판단한다. 명확한판단을내리기어렵다는점에서, 시장참여자에게해당사안은 1) 지속될소송비용과 2) 잠재적패소가능성과그에따른고객사의신규발주에대한고민 ( 패소시발주중단리스크 ) 이새로운불확실성으로인지되는것이불가피하다. 그림 3 ABS ESP 외 EPS 및 ADAS 를포함한젂장제품매출비중이큰만도, 해당소송추이의중요성이부각될수밖에없는이유 (%) 만도전장부품매출비중 E 2018E 3 Meritz Research

4 Company Brief ADAS 시장성장의수혜를가늠하기위한조건, GM 에대한 AEB 발주 ADAS 시장의성장과이에따른수혜기대감으로관련부품업체들의밸류에이션은업종평균대비 20% 할증된 PER 12.0배에거래되고있다. 만도또한 Peers에상응하는 12.1배에거래중이다. Brake와 Steering 등구동부품에강점이있는만도에게 ADAS 성장의수혜를명확하게확인할수있는 Item은미국을필두로의무장착이확대될 AEB (Autonomous Emergency Brake) 이다. 높은밸류에이션부여가기술력에기반한신규시장진출에근거한것이라면, 만도는핵심파트너업체인현대차그룹및 GM으로부터 AEB 수주가필요하다. 18년이 1년여남은현시점에서 19개의모델 ( 옵션제공포함 ) 에이미 AEB를장착중인 GM으로부터만도는아직수주를받지못했다. 당사의기존목표 PER 산정프레임 (ADAS Peers 대비 15% 할인 ) 을유지하며, 목표 PER 10.2배를 17 년 EPS 추정치에적용해목표주가 220,000 원을제시한다. 표 1 GM 의 AEB 장착현황, 총 19 개모델에대해 AEB 가이미적용중 ( 옵션포함 ) Forward Collision Alert Forward Collision Alert & Autonomous Emergency Brake Chevrolet Spark, Sonic, Cruze, Volt, Malibu, Malibu Hybrid, Impala, SS, Equinox, Traverse, Tahoe, Suburban, Colorado, Silverado, Silverado HD, Bolt (2017) Volt, Malibu, Malibu Hybrid, Impala, Tahoe, Suburban, Bolt (2017) Buick GMC Cadillac Verano, Cascada, Regal, LaCrosse, Encore, Envision, Enclave Terrain, Acadia, Yukon, Yukon XL, Canyon, Sierra, Sierra HD, Acadia (2017) ELR, ATS, CTS, XTS, CT6, SRX, Escalade, Escalade ESV, XT5 (2017) Regal, LaCrosse, Envision, LaCrosse (2017) Yukon, Yukon XL, Acadia (2017) ELR, ATS, CTS, XTS, CT6, SRX, Escalade, Escalade ESV, XT5 (2017) 자료 : GM, 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

5 그림 4 ADAS System Integrator 글로벌 M/S 비교 그림 5 글로벌 ADAS Peers 대비 15% 할읶한목표 PER 제시 ( 배 ) 글로벌일반부품사 Peers 평균대비 Others 34.7 Continental 17.5 Delphi ADAS Peers는 20% 할증거래중 Bosch 10.1 Autoliv 11.3 Denso 국내부품 Peers PER 글로벌부품 Peers PER 글로벌 ADAS Peers PER 만도 PER 당사목표 PER 주 : Others 에는 Valeo, TRW, Magna, Hella 등이뒤따르고있음자료 : ResearchInChina, 메리츠종금증권리서치센터 표 2 글로벌 ADAS Peers 평균 17E PER 12.0 배, 만도 12.1 배 vs. 당사목표 PER 10.2 배 ( 배, %) PER EPS growth PBR EV/EBITDA ROE Company 국가 Mkt Cap 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E Aisin Seiki JN 13, Autoliv SW 9, Continental GE 40, Delphi GB 19, Denso JN 31, Gentex US 4, Harman US 5, Hella GE 4, Magna CA 16, Mobileye IS 9, Valeo FR 13, Wabco US 6, 현대모비스 SK 24, 글로벌 Peers 평균 만도 SK 2, 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 5 Meritz Research

6 Company Brief 표 3 만도 3Q16 Preview: 현대 기아차중국판매 YoY 기저효과에힘입어시장기대치에부합하는분기실적젂망 3Q15 2Q16 3Q16E ( 십억원 ) (% YoY) (% QoQ) 메리츠 차이 컨센서스 매출액 1,278 1, , ,357 영업이익 세젂이익 순이익 영업이익률 (%) 세젂이익률 (%) 순이익률 (%) 자료 : Bloomberg, 만도, 메리츠종금증권리서치센터 표 4 시장기대치에부합하는 16 년연갂손익예상 2016E 2017E ( 십억원 ) 메리츠 컨센서스 차이 (%) 메리츠 컨센서스 차이 (%) 매출액 5,584 5, ,973 6, 영업이익 세젂이익 순이익 영업이익률 (%) ppt ppt 세젂이익률 (%) ppt ppt 순이익률 (%) ppt ppt 자료 : Bloomberg, 만도, 메리츠종금증권리서치센터 표 5 만도에대해기존이익추정치를유지 ( 십억원 ) E 2017E 매출액 싞규추정 5,299 5,584 5,973 매출액 기존추정 5,299 5,584 5,973 % change 0.0% 0.0% 0.0% 영업이익 싞규추정 영업이익 기존추정 % change 0.0% 2.0% -2.4% 세젂이익 싞규추정 세젂이익 기존추정 % change 0.0% 2.8% 1.2% 지배주주순이익 싞규추정 지배주주순이익 기존추정 % change 0.0% 2.8% 0.6% EPS ( 우선주포함 ) - 싞규추정 13,395 18,677 20,455 EPS ( 우선주포함 ) 기존추정 13,395 18,166 20,341 % change 0.0% 2.8% 0.6% 6 Meritz Research

7 표 6 만도분기및연갂실적 Snapshot ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E E 2017E 매출액 1,269 1,321 1,278 1,431 1,366 1,440 1,352 1,425 5,299 5,584 5,973 (% YoY) OP (% YoY) RP (% YoY) NP (% YoY) OP margin (%) RP margin (%) NP margin (%) Meritz Research

8 Company Brief Income Statement ( 십억원 ) E 2017E 2018E 매출액 4,555 5,299 5,584 5,973 6,289 매출액증가율 (%) 매출원가 3,890 4,548 4,815 5,153 5,426 매출총이익 판매비와관리비 영업이익 영업이익률 (%) 금융수익 종속 / 관계기업관련손익 기타영업외손익 세젂계속사업이익 법읶세비용 당기순이익 지배주주지분순이익 Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 2017E 2018E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 유형자산감가상각비 무형자산상각비 운젂자본의증감 216-2,155-2, 투자활동현금흐름 유형자산의증가 (CAPEX) 투자자산의감소 ( 증가 ) 재무활동현금흐름 차입금증감 자본의증가 현금의증가 기초현금 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 2017E 2018E 유동자산 1,765 1,946 2,066 2,210 2,327 주당데이터 ( 원 ) E 2017E 2018E 현금및현금성자산 매출채권 999 1,242 1,284 1,374 1,446 재고자산 비유동자산 2,082 2,213 2,420 2,651 3,201 유형자산 1,710 1,784 1,897 2,046 2,525 무형자산 투자자산 자산총계 3,846 4,160 4,486 4,861 5,528 유동부채 1,892 1,936 1,499 1,702 2,196 매입채무 ,006 단기차입금 유동성장기부채 비유동부채 ,167 1,185 1,187 사채 장기차입금 부채총계 2,748 2,794 2,666 2,887 3,383 자본금 자본잉여금 기타포괄이익누계액 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 1,098 1,366 1,819 1,974 2,145 SPS 48,503 56,426 59,456 63,596 66,965 EPS( 지배주주 ) 14,994 13,395 18,677 20,455 22,187 CFPS 17,076 21,272 20,809 22,259 23,438 EBITDAPS 16,091 52,212 53,371 58,277 62,493 BPS 116, , , , ,374 DPS 2,000 4,800 5,000 5,000 5,000 배당수익률 (%) Valuation(Multiple) PER PCR PSR PBR EBITDA 1,511 4,903 5,012 5,473 5,869 EV/EBITDA Key Financial Ratio(%) 자기자본이익률 (ROE) EBITDA 이익률 부채비율 금융비용부담률 이자보상배율 (x) 매출채권회젂율 (x) 재고자산회젂율 (x) Meritz Research

9 Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 2016 년 10 월 4 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 2016 년 10 월 4 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 2016 년 10 월 4 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김준성 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 (2016 년 7 월 14 일부터기준변경시행 ) 투자의견비율 기업향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미투자의견비율 추천기준일종가대비 4 등급 Buy 추천기준일종가대비 +20% 이상 Trading Buy 추천기준일종가대비 +5% 이상 ~ +20% 미만매수 87.4% Hold 추천기준일종가대비 -20% 이상 ~ +5% 미만중립 12.6% Sell 추천기준일종가대비 -20% 미만매도 0% 산업 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천 2016 년 9 월 30 일기준으로최근 추천기준일시장지수대비 3 등급 Overweight ( 비중확대 ) 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 투자등급변경내용 추천확정일자자료형식투자의견적정주가 ( 원 ) 담당자주가및적정주가변동추이 기업브리프 Buy 275,000 김준성 기업브리프 Buy 275,000 김준성 기업브리프 Buy 183,000 김준성 산업브리프 Buy 183,000 김준성 기업브리프 Hold 170,000 김준성 기업브리프 Hold 145,000 김준성 기업브리프 Buy 170,000 김준성 산업분석 Buy 170,000 김준성 기업브리프 Hold 170,000 김준성 기업브리프 Hold 170,000 김준성 기업브리프 Hold 170,000 김준성 산업분석 Hold 190,000 김준성 기업브리프 Hold 190,000 김준성 기업브리프 Hold 220,000 김준성 ( 원 ) 350, , , ,000 70,000 만도주가 적정주가 0 '14.10 '15.5 '15.12 ' Meritz Research