기업분석 한국가스공사 Company Report 한국가스공사 (036460) 국제에너지가격하락에따른실적개선예상 유틸리티 Analyst 김상구 02) 유럽재정위기, 글로벌경제성장둔화로인해국제에너지가격

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1 기업분석 Company Report (3646) 국제에너지가격하락에따른실적개선예상 유틸리티 Analyst 김상구 2) 유럽재정위기, 글로벌경제성장둔화로인해국제에너지가격은하향안정세가예상되고있다. 국제원유가격은 2분기를정점으로하락세를보이고있으며, 가스도입가격은 8~9월을정점으로하락세를보일것으로예상된다. 이로인해 4분기가스수요증가와함께동사실적개선이예상된다. 한편자산재평가로인한 212 년요금기저상승, 정부의자원개발정책확대, PNG 투자에대비한재무구조개선이예상되는점은동사에긍정적인부분이다. BUY (Initiate) 주가 (9/27) 3,75 원목표주가 46,6 원 하락세를보이는원유가격, 가스가격하락으로실적개선예상유럽재정위기, 달러화강세, 글로벌경제성장둔화에따라국제에너지가격은안정세를유지할것으로예상되고있다. 원유가격은 2 분기말을정점으로하락세를보이고있으며, 천연가스가격은시차를주고원유가격과유사한움직임을보이고있다. 가스도입가격은 8-9 월을정점으로하향안정세를보일것으로전망되며동사실적은가스수요가증가하는 4 분기이후호전될것으로예상된다. 자산재평가로인한요금기저상승은공급비용상승으로이어질것동사는회계기준변경과함께자산재평가를실시하였다. 재평가로인한자산증가액 2 조 5 천억원은 212 년요금기저에반영될것으로예상됨, 이는약 2% 의공급비용상승요인임. 미수금회수, 해외자원개발및 PNG 등투자자금을고려하면, 동사의재무구조개선이필요한상황으로공급비용상승가능성은매우높다. 한편산업및발전용가스사용증가등정부의예상을뛰어넘는가스수요증가는동사에긍정적인요인이다. 투자의견 BUY, 목표주가 46,6 원제시하며커버리지시작에대한커버리지를시작하며목표주가 46,6 원과투자의견 BUY 를제시한다. 독점적인동사의가스도매사업실적개선및해외자원개발가치를고려할때현주가수준은저평가상태로판단된다. 목표주가 46,6 원은가스도매사업가치와생산이예정된비규제광구에대한가치를고려산출한값이다. Stock Data KOSPI (9/27) 1,735.71pt 시가총액 23,765억원 52주주가동향 최고가 최저가 49,75원 28,65원 최고 / 최저가대비등락율 -38.2% 7.3% 수익률 절대 상대 1M -9.% -6.8% 6M -13.6% 2.2% 1Y -33.9% -29.2% Company Data 발행주식수 투자지표 E 212E 213E Price Trend 매출액 ( 억원 ) 193, , ,82 282, ,581 증감율 (%YoY) 영업이익 ( 억원 ) 7,94 8,315 8,918 9,863 11,96 증감율 (%YoY) EBITDA( 억원 ) 14,36 14,715 16,49 2,31 22,146 세전이익 ( 억원 ) 3,137 2,666 3,657 4,471 4,672 순이익 ( 억원 ) 2,38 2,62 2,886 3,389 3,542 EPS( 원 ) 3,8 2,668 3,734 4,385 4,582 증감율 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) ,285 천주 일평균거래량 (3M) 226천주 외국인지분율 6.8% 배당수익률 (11.E) 2.4% BPS(11.E) 98,726원 주요주주 기획재정부 26.9% 한국전력공사 24.5% ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) '1/9 '1/12 '11/2 '11/4 '11/7 '11/9 (% ) 당사는 9 월 27 일현재 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의조사분석담당자는 11 월 12 일현재동주식을보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

2 Contents I. 투자포인트 3 II. Valuation 9 III. 실적전망 14 IV. 천연가스산업개요 17 V. 해외자원개발 18 2

3 I. 투자포인트 목표주가 46,6 원과 투자의견 BUY 를 제시하며커버리지시작 에대한커버리지를시작하며목표주가 46,6 원과투자의견 BUY 를제시한다. 동사와관련된중요한변화와투자포인트는크게두부분으로요약된다. 첫째, 국제천연가스가격이안정세를유지할것으로예상되며, 이로인해동사수익구조가개선될것으로기대된다. 천연가스가격에기준이되는국제유가는달러화가치와밀접한관계를갖고있으며유럽재정위기와글로벌성장둔화로국제에너지가격은약세를보일것으로예상된다. 또한연료비연동제가중단된상태에서동사의실질적인수익구조는원료비용에직접영향을받기때문이다. 둘째, 자산재평가로인해요금기저가증가하였다. 요금기저는동사의투자보수를산정하는바탕이며이러한요금기저의증가로인해 212 년공급비용이증가할가능성이높다고판단한다. 동사가수익극대화를목표로하는기업이아니지만미수금회수와수르길프로젝트, PNG 도입등의향후대규모투자를위해서는현재재무구조의개선이필요할것으로판단한다. 이외비주택용가스소비증가와공급비용평준화추세로계절적변동성이완화되고, 해외자원개발사업확대역시성장에긍정적인부분이다. 국제천연가스 가격안정세로 동사실적개선예상 동사의투자포인트는다음과같다. 1. 국제천연가스가격은유럽재정위기, 글로벌경제성장둔화, 달러화강세로당분간하향안정세를유지할것으로예상되며, 이로인해동사의실질적인수익구조는개선될것으로전망한다. 원칙적으로동사의수익규모는일정한수준으로고정된다. 동사의목적이수익극대화가아닌공공서비스제공이기때문이다. 이러한메커니즘은연료비연동제를통하여제공된다. 그러나연동제가유보되고가스요금이고정된상황에서미수금을포함한실질적인수익구조는원료비에의해변화된다. 국제천연가스가격은원유가격과연동되어후행하며변화한다. 따라서원유가격의변화는향후천연가스변화를예측할수있는중요한지표이다. 국제유가는 211 년 2분기를정점으로하향안정세를보이고있다. 9월 2일유가는 WTI 86.89$, 두바이유 17.18$ 로 4월말대비각각 23.7%, 9.7% 하락하였다. 과거원유가격변화는달러화가치와역방향으로변화하는경향을보이고있다. 유럽재정위기와 212 년글로벌경제성장둔화를감안하면당분간국제에너지가격은약세를보일것으로전망되고있다. 국제유가와달러가치는역비례, 당분간국제유가약세예상 ( $ / bbl) WTI( 좌 ) 16 두바이 ( 좌 ) 14 달러지수 ( 우 ) 유럽재정위기, 달러강세및유가약세예상 '9 '91 '1 '2 '4 '6 '7 '9 '11 (point) 자료 : 블룸버그, 키움증권 3

4 8~9 월가스도입가격 정점후하락예상 천연가스도입가격은 1월 527$/ 톤, 4월 63$/ 톤, 7월 694$/ 톤, 8월 725$/ 톤으로상승하고있으나상승속도는점차둔화되고있다. 유가에후행하는점을고려하면 8~9월을정점으로당분간하향안정세를보일것으로전망한다. 반면도시가스요금은지난 5월평균 4.8% 인상된이후물가안정을위하여 7월과 9월동결됐다. 연료비연동제하에서동사수익규모는일정한수준으로고정된다. 그러나연동제가유보되고가스요금이고정된상황에서미수금을포함한실질적인수익구조는원료비에의해변화된다따라서현재요금체계가유지된다면천연가스가격의하락은동사수익구조를개선할것으로전망한다. 또한누적된미수금규모를감안하면원료비하락이바로요금인하로이어지지는않을것으로예상된다. 천연가스가격하락예상으로실적개선기대 ( 원 /m^3, $/ 톤 ) ($ / bbl ) 1, LNG수입단가 ( 좌 ) 도시가스요금 ( 좌 ) WTI-1M($/bbl, 우 ) 가스가격하향안정세전망 1 2 '/1 '1/9 '3/5 '5/1 '6/9 '8/5 '1/1 '11/9 자료 : 블룸버그, KESIS, 키움증권 낮은재고수준, 가스가격인하효과 극대화로이어질것 지난 5월국내천연가스재고는약 15만톤으로 29 년 5월의 26만톤에비하여낮은수준을유지하고있다. 통상적으로천연가스도입은 1월이후급증하여 3월이후다시감소하는패턴을보이고있다. 이러한수입패턴과천연가스가격은하반기동사실적개선에긍정적인부분이다. 위에서살펴본바와같이천연가스가격은하향안정추세가유지될것으로예상된다. 현재의천연가스가격추세가지속될경우낮은재고수준및 1월이후급증하는천연가스도입으로인해국제천연가스가격안정효과가극대화될것으로예상된다.. 낮은재고수준및계절적수입패턴고려시천연가스가격인하효과클것으로기대 ( 천톤 ) 5, 4, 3, 재고 수입량 소비 2, 1, '/1 '2/1 '4/1 '6/1 '8/1 '1/1 자료 : KESIS, 키움증권 4

5 자산재평가로 212 년요금 기저 2% 증가예상 년가스공급비용이상승할것으로예상되며이는요금기저의증가에기인한다. 공급비용은가스공급을위한제반비용과요금기저를바탕으로구성된적정투자보수를합산하여산출된다. 제반비용은재료비, 인건비, 판관비등실제투입된비용이며, 적정투자보수는가스공급을위하여구축된설비, 기계장치및운전자금등투하자금에대한보수이다. 동사는회계기준전환과함께자산재평가를실시하였으며이로인해구축물과기계장비에대한가치가약 4.68 조에서 7.16 조원으로약 2.48 조원증가하였다. 통상차기년도요금기저를산정시에는당해년도자산가치를반영하며 211 년요금기저산정시에는자산재평가에대한고려를하지않았다. 공급비용산정에기준이되는정부의 공공요금산정기준 에도재평가가가능한것으로명시되어있다. 다만요금기저가재평가된장부가격을기준으로할경우에는실질금리수준을기초로적정투자보수율을결정하여야한다고규정하고있다. 가스공급을위해필요한구축물, 기계설비는핵심적인요금기저구성요소이며, 관련자산재평가는요금기저의증가를의미한다. 211 년예산요금기저가약 13조원이었음을상기하면 212 년요금기저는약 2% 의증가할것으로예상된다. 이경우약 2% 의공급비용상승효과를나타낼것으로기대한다. 다만공급비용은정부와협의를거쳐야되는사항이다. 그러나누적된미수금, 향후자원개발및 PNG 투자를고려할때반영될가능성이높은것으로판단된다. 자산재평가로 212 년요금기저증가와공급비용상승기대 ( 단위 : 천원 ) 계정과목 과거회계기준장부가액 (*) 전환일의공정가치 구축물 2,537,613,8 2,75,198,335 기계장치 2,145,391,831 4,41,156,526 합계 4,683,4,911 7,16,354,861 자료 :, 키움증권 자산재평가로 212 년요금기저증가와공급비용상승기대 ( 억원 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 유형자산 ( 좌 ) 요금기저 ( 좌 ) 공급비용 * 공급량 ( 우 ) ( 억원 ) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 :, 키움증권 5

6 비주택용소비증가와 가격상승으로 계절적변동성축소 3. 비주택용가스소비증가및용도별공급비용격차축소로계절적변동성이축소될것으로예상된다. 21 년기준주택용가스소비는전체의약 28% 수준이나공급마진은약 5% 를차지하고있다. 반면발전및산업용소비는각각약 18%, 55%, 공급마진은각각약 9%, 45% 수준이다. 따라서계절적변동이심한주택용가스소비에따라변동성이큰수익구조를가지고있다. 가스소비량증가추이를살펴보면산업및발전용이주택용에비해상대적으로큰폭으로성장하고있다. 21 년 ~21 년주택용천연가스소비증가는약 34% 에그친반면산업용수요는약 1%, 발전용수요는 16% 증가하였다. 통상적으로에너지소비는 GDP성장과연계하여이와유사한수준으로증가한다. 또한온실가스및환경규제로인해석탄이나석유보다온실가스및오염물질배출이적은천연가스의소비는더욱증가할것으로예상된다. 발전용천연가스수요는첨두발전용복합화력발전증가에기인한것으로전력소비는 GDP성장과유사한수준을유지할것으로예상된다. 용도별공급비용역시점차평균치로수렴해가는추세를보이고있다. 21 년주택용산업용및발전용공급비용은각각 원 / 입방미터, 28.2 원 / 입방미터, 35.8 원 / 입방미터에서 211 년 5월현재각각 원 / 입방미터, 원 / 입방미터 ( 동절기기준 ), 원 / 입방미터로변화하였다. 용도별공급비용격차는교차보조의문제점을지니고있어장기적으로용도별공급비용이평균을중심으로수렴하는추세를보일것으로예상된다. 위두가지사항 ( 산업및발전용가스소비증가와공급비용평준화 ) 은, 동사의계절적변동성을줄여줄것으로예상한다. 용도별월간가스소비추이 (21 년기준 ) 용도별월간공급마진추이 (21 년기준 ) ( 천톤 ) ( 억원 ) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 발전용산업용주택용 2,5 2, 1,5 1, 주택용산업용발전용 1, 월 4 월 7 월 1 월 1 월 4 월 7 월 1 월 자료 :, 키움증권 자료 :, 키움증권 산업용, 발전용가스소비증가추이 산업용, 발전용공급비용추이 ( 소비증가율 ) 6% 5% 4% 3% 주택 난방용산업용발전용 2% 1% % -1% -2% -3% H ( 원 /m^3) 12 주택난방 산업용 1 발전 ( 동절기 ) 평균 자료 :, 키움증권 자료 :, 키움증권 6

7 자원확보가치 11.5 억 $ 지속적으로증가예상 4. 동사는해외자원개발을적극적으로진행하고있으며그성과가점차확대되고있다. 가스공사는현재이라크, 카타르, 오만등 1개국에서탐사를진행하고있으며 5곳의해외원유및가스전을확보하고있다. 이러한동사의해외자원개발은정부의강력한의지에바탕하고있다. 정부의제4차해외자원개발기본계획에따르면천연가스부문은 29 년자주개발율 2%, 년간공급량 53만톤에서 212 년 24%, 년간공급량 73만톤, 216 년자주개발율 44%, 년간공급량 1,28 만톤에달할것으로전망되고있다. 해외자원개발은수익금이공급원가산정에반영되는규제형과원가산정에반영되지않는비규제형으로구분된다. 현재생산중이거나근시일내생산이가능한비규제형프로젝트는주바이르, 미얀마, 아스카프로젝트이며이들프로젝트를통해계약기간동안약 11억 $ 이상의수익이기대되고있다. 아직예상생산량이확정되지않은캐나다혼리버 / 웨스트컷뱅크및우즈베키스탄수르길가스전역시상당한광구가치를지니고있는것으로분석되고있다. 해외자원개발을통해서수익확대뿐아니라안정적인천연가스물량을확보할수있는점은동사에긍정적인부분이다. 천연가스자주개발장기계획 비규제형해외개발사업및광구가치 5% 4% 3% 2% 1% % ( 천톤 / 일 ) 5 자주개발율자주개발공급량 E 216E 219E 지분 예상생산 / 매장량 할인된광구가치 주바이르 18.8% 총 63억배럴 4.4억 $ 미얀마 1% 16백만톤 5.4억 $ 아카스 75% 3.2TcF 3억 $ 바드라 22.5% 8억배럴 1.8억 $ 만수리아 15% 2.7TcF.3억 $ 카나다 3블록 5% 25백만톤 우미악 2% 1.5백만톤 수르길 22.5% 96백만톤 동티모르 1% - 인도네시아 25% 9.1백만톤 모잠비크 1% - 자료 : 지식경제부, 키움증권 자료 :, 키움증권 해외자원개발현황 자료 :, 키움증권 7

8 주요해외사업현황및자원개발신규사업 운영및진행사업 이라크주바이르 (9 년 ) 카타르 RAS GAS(99 년 ) 오만 LNG (97 년 ) 예멘 YLNG(5 년 ) 이라크아카스 (1 년 ) 이라크만수리야 (1 년 ) 이라크바드라 (1 년 ) 캐나다 3 블록 캐나다우미악 미얀마 A-1 미얀마 A-3(3 년 ) 현황 현재 (9 월 ) 하루평균약 24 만배럴의원유를생산, 올해말생산량을 38 만배럴로늘릴계획 하루최대 12 만배럴, 2 년간모두 64 억배럴을생산하는게목표 증산량에따라배럴당 2 달러또는그에상응하는현물을보상받게됨 11 년상반기매출액 555 억원, 영업이익 18 억원, 당기순이익 7 억원달성 민간기업과공동해외법인 (KORAS) 을설립하여 Ras Laffan LNG 프로젝트 5% 지분참여 95 년카타르와천연가스도입장기계약을체결. 97 년가카타르 2 대가스사인라스가스사의지분 5% 를매입, 공동투자에참여 민간기업과공동해외법인 (KOLNG) 을설립하여 OLNG 프로젝트 5% 지분참여 6 년 6 월양자간 LNG 저장시설건설 운영및 LNG 트레이딩공동사업을위한 MOU 체결 7 년 5 월사업수행을위한합작투자계약체결및회사설립추진 7 년 1 월양국간의 LNG 분야협력강화를위한 MOU 체결 예멘 YLNG 지분에대하여해외직접투자형태로 6%, 특별목적법인형태로 2.9% 참여 ( 가스공사지분 8.9%) 9 년 1 월부터생산을시작, 사업기간내총 11 억 2 만달러, 연간약 45 만달러의수익기대 1 년이라크아카스 (Akkas), 만수리야 (Mansuriyah) 가스전개발및생산사업입찰에낙찰 11 년 6 월 1 일이라크석유부산하 PCLD 와아카스가스전개발생산서비스계약에 1 일가서명한상황 하루생산 9 톤을목표로향후 2 년동안총 59 만톤의가스를생산할예정 11 년 6 월 5 일이라크석유부산하 MdOC(Midland Oil Company) 와만수리야가스전개발생산서비스계약을체결 개발생산계약참여지분은가스공사 15%, 운영사 TPAO 37.5%, 쿠웨이트에너지사 22.5%, 이라크국영회사 OEC 25% 로구성 개발참여사들은 15 년까지 18 톤의가스를생산, 18 년부터하루 73 톤생산예정 21 년 1 월 28 일이라크 바드라유전 개발및생산의최종사업자로서본계약체결 211 년하반기시추를시작할계획이며 213 년최초상업생산에들어갈예정. 가스공사컨소시엄은사업기간 (2 년간 ) 동안총약 8 억배럴의원유를생산하게되며, 가스공사는동기간동안 약 2 천만배럴의원유를확보, 향후생산된원유는배관을통해수송하게될것 가스공사는계약체결과동시에생산물에대한 5% 의권리를가지고, 앞으로 3 년간캐나다달러 5 억 65 만달러를탐사및개발비용으로투자한후광구총지분의 5% 권리및공동운영사의자격을획득 향후 5 년간투자비로캐나다달러 11 억 46 만달러를집행할계획 웨스트컷뱅크지역의잭파인광구에서는평가정 (2 공 ) 을통해시험생산이진행중 혼리버지역의키위가나광구에서는현재시험생산을위한평가정시추가진행되고있음 '12~13 년경두지역 3 개광구전체에대한개발계획을수립할예정 11 년 1 월캐나다자원개발업체인 MGM Energy 사가보유한우미악광구의지분 (2%) 매입을통해 15 만 t 의 LNG 를확보 현재탐사단계중개발대기단계에있음 년 8 월대우인터내셔널 MOGR(Myanmar Oil& Gas Enterprise) 와생산물분배계약을체결, 그해 1 월부터탐사작업시작 6 년 6 월까지총 16 공을시추완료하여 Shew 및 Shwe Phyu 가스전발견, 그해 8 월가스전에대한평가작업완료 8 년까지총 17 공시추, 중국가스판매계약체결 1 년 6 월미얀마가스전운송을위한육상배관회사를홍콩에설립 배관건설완료후생산된가스는미얀마해상의가스전에서해저배관, 육상배관을거쳐중국으로운송될예정, 이르면 213 년 5 월미얀마 A1 ㆍ A3 해상광구에서가스생산시작 4 년 2 월대우인터내셔널은 MOGE (Myanmar Oil & Gas Enterprise) 와생산물분배계약을체결 7 년 1 월부터 4 월까지 Mya 가스전에대한평가정 2 공과새로운유망구조에대하여탐사정 2 공의시추를완료 7 년 8 월 Mya 가스전시추결과를이용한제 3 자의매장량평가작업완료 8 년 12 월참여사들은탐사정 4 공, 평가정 2 공시추, 중국가스판매계약체결 9 년 11 월상업성선언과동시에개발승인단계 1 년 6 월미얀마가스전운송을위해육상배관회사홍콩에설립 배관건설완료시미얀마해상의가스전에서해저배관과육상배관을거쳐 213 년 5 월부터생산및중국으로운송될예정 호주 GLNG(11 년 ) 인도네시아 DSLG(11 년 ) 인도네시아 1 Block 우즈벡수르길 (6 년 ) 우즈벡우준쿠이 동티모르 5 blocks 모잠비크 1 block 자료 :, 언론보도, 키움증권 LNG 로액화 수출하는 GLNG 프로젝트의지분 15% 를매입하여동사업에참여 KOGAS Australia Pty Ltd 를통해 '1 년지분매매계약을체결하였으며사업참여사로서의지위를획득 11 년 2 월계열사인코가스오스트레일리아 (Kogas Australia Pty Ltd.) 에 6754 억 53 만원을투자 연간 78 만톤규모의동사업은 '15 년 2 분기생산을목표로현재진행되고있는개발승인단계에있음 11 년 Sulawesi LNG Development 를통하여지분매매계약 (SPA) 및주주계약 (SHA) 을체결, 현재액화플랜트지분의 % 를매입하여개발승인단계에있음 14 년말부터 13 년간매년 2 만을생산할계획이며톤가스공사는연간 7 만 t 의 LNG 확보 7 년이탈리아메이저사인 Eni 사가보유한인도네시아 Krueng Mane 해상광구에대해 15% 지분매입 (Farm in) 계약체결 9 년 6 월인도네시아정부기관에 JAU 가스전개발계획을제출한개발타당단계의사업 인도네시아정부로부터승인획득시 JAU 가스전개발을위한예비타당성조사등을시행할예정 8 년 2 월 25 일합작투자회사설립협정체결 11 년 8 월 23 일우즈벡과 9 월 41 억달러 (4 조 4 억원 ) 에사업계약성사됨 12 년초가스화학플랜트를착공하고, 215 년하반기상업생산에착수예정 8년 5월 12일공동조사합의서체결 1년 7월 8일공동운영절차서제정 1년 12월 4일 2D 탄성파자료취득 (653 L-km) 작업개시 11년동지역의유망구조존재여부및원시부존량을확인, Phase 1( 광역탄성파탐사단계 ) 단계종료 Phase 2( 국지탄성파탐사단계 ) 로의진입여부결정및이후탐사작업을진행할예정 7년 ~'8년에걸쳐 2D/3D 탄성파탐사를실시하고처리및해석작업완료 1년 9월 A광구의탄성파해석결과유망성이낮다고판단되어동티모르정부에 A광구반납 1년 12월의무탐사정중 1공의시수츨완료 '7년 ~'8년에걸쳐 2D/3D 탄성파탐사를실시하고처리및해석작업완료 1년 9월 A광구의탄성파해석결과유망성이낮다고판단되어동티모르정부에 A광구반납 8

9 II. Valuation 목표주가 46,6 원 가스도매부문 35,8 원 자원개발부문 9.8$ 적정주가는천연가스도매부문의사업가치와해외자원개발사업의사업가치를합산하여산출하였다. 천연가스도매부문의가치는미수금을제외한 BPS에목표PBR 배수.76 을적용하여 35,8 원으로산출하였다. 목표PBR 배수는 211 년예상 ROE 5.4%, 무위험시장수익율 3.44%, 자본비용 7.14%, 베타.61 을이용해서산출하였으며해외유사업체주가데이터를근간으로한 empirical model 과비교, 검증하였다. 해외자원개발사업부문가치는생산중이거나생산이확정된비규제개발광구주바이르, 미얀마, 아카스, 바드라에대한예상생산량을현재가치로할인, 합산한값 9.8$(1,8 원 ) 을적용하였다. 향후미수금의회수와현재탐사가진행중인해외광구들의매장량이확인될경우, 주가산정에반영할예정이다. Valuation 항목 비고 1. LNG 도매사업부문 (a) 211 년예상 ROE 5.4% (b) 무위험시장수익률 3.44% 3년만기국고채수익률 (9월평균) (c) 자본비용 7.14% 무위험수익율 + 리스크프리미엄 * 베타 (d) 베타.61 코스피평균치 (e) Risk premium 5.96% 코스피평균치 (f) BPS 46,9 원 211년예상자본-211년예상미수금 (g) Target P/B 해외자원개발부문 (h) 예상생산량을현재가치로할인 11.5 억 $ 생산이확정된비규제광구만포함 (k) 자원개발주당가치 9.8$ 3. Target Price 46,6 원 자료 : 키움증권 PBR band 추이 PER band 추이 ( 원 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 주가 ( 원 ) x.4 x.7 x 1. x 1.3 x 1.6 '99 '1 '2 '3 '5 '6 '7 '9 '1 '11 ( 원 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 주가 ( 원 ) x 6. x 9. x 12. x 15. x 18. '99 '1 '2 '3 '5 '6 '7 '9 '1 '11 자료 : 키움증권 자료 : 키움증권 9

10 쳔연가스도매사업부문 35,8 원 동사의 211 년예상자본총계는약 76,16 억원으로예상된다. 반면미지급금을반영한누적미수금규모는 211 년상반기 37,19 억원, 년말에는 4조원으로예상된다. 미수금은매년원가계산에반영되어회수될것으로전망되고있으나정확한회수일정을예상하기는어려운상황이다. 향후미수금회수시반영할예정이며현 valuation 시에는제외하였다. 미수금을고려한동사의 211 년예상주당순자산가치 46,9 원과목표PBR.76 을적용 35,8 원을천연가스도매사업가치로산출하였다. 목표 PBR은 211 년 ROE 5.4%, 무위험시장수익률 3.44%, 리스크프리미엄 5.96%, 자기자본비용 7.8% 를적용하여구한목표 PB 비율이다. 동사와유사한해외업체의과거 ROE와 PBR을분석하면 PBR=ROE* 의 empirical model 을얻을수있다. Empirical model 에동사의 ROE를적용하면약 PBR=.9 정도도예상된다. 에가치평가에사용한 PB값은유사업체에비하여과도하지않은수준으로보수적인수준으로판단된다. 이러한보수적계산은미수금에대한불확실성을제거하기위함이다. 자원개발사업부문 9.8$ 동사의자원개발은크게규제형과비규제형으로나뉜다. 규제형사업의경우사업수익이가스원가계산에반영되어동사의수익규모와는무관하게작용한다. 반면비규제형사업의수익은독립적으로보존된다. 따라서자원개발사업부문의가치는비규제형만을고려하였다. 현재생산이진행중이거나생산이예정된주요비규제광구는주바이르, 미얀마, 아카스, 바드라이며이들광구의생산기간, 지분, 예상생산량을현재가치로할인하여계산한가치에투자비용을소거하여산출하였다. 이들비용을제외한이유는투자된자산이이미 BPS를계산에포함되어있기때문이다. 광구가치계산은주바이르광구와유사한기준을적용, 배럴당 2$ 수익을적용하였다. 다만미얀마의경우현재생산되는규제형광구와유사한가치를적용하였다.. 이들광구의할인된예상수익은약 11.5 억 $, 누적투자비용은 3.38 억 $ 로주당가치는 9.8$ 로계산된다. 나머지개발사업에대하여는생산이확정될경우재산정하여반영할예정이다. 해외자원개발광구가치 지분 계약형태 생산 누적투자비 (M$) 할인된광구가치 주바이르 18.8% 기술서비스계약 (2 년 +5 년 ) 총 63 억배럴 억 $ 미얀마 1% 16 백만톤 억 $ 아카스 75% 년 3.2TcF 2 3 억 $ 바드라 22.5% 기술서비스계약 (2 년 +5 년 ) 8 억배럴 억 $ 만수리아 15% 2 년 2.7TcF.3 억 $ 자료 :, 키움증권 1

11 해외유사업체비교 도시가스는중요한에너지원으로각국정부의규제가작용하고있다. 그러나국제가스요금은원유가격과연동하여변화하기때문에대체적으로유사한매출원가구조를가지게되며, 다만국가간요금차이로인한수익성의상대적인비율만이변화된다. 즉 ROE와주가수준관계는국가간차이에도불구하고매우일관성있는경향을보이고있다. 해외유사업체의 ROE와 PBR 을분석하면대체로 PBR=ROE* 관계를나타내고있음을확인할수있다. 이러한관계식은동사의가치평가에매우유용한정보를제공한다. Empirical model 에동사 211 년예상 ROE를적용하면 PBR은.9수준이예상된다. 해외유사업체에비교할경우동사의주가는현저한저평가상태로판단된다. Peer Group ROE PBR 연관성분석 (PBR) 5 4 y =.139x (ROE % ) 자료 : 블룸버그, 키움증권 Peer Group 비교 (1) ( 단위 : Mn USD) 홍콩 & 차이나가스 도쿄가스 오사카가스 자료 : 블룸버그, 키움증권 (E) 212(E) 매출액 영업이익 순이익 시가총액 PER PBR ROE 매출액 영업이익 순이익 시가총액 PER PBR ROE 매출액 영업이익 순이익 시가총액 PER PBR ROE

12 Peer Group 비교 (2) ( 단위 : Mn USD) GAIL Petronas Gas National Fuel Gas Toho Gas Petronet Gas Indraprastha Gas 자료 : 블룸버그, 키움증권 (E) 212(E) 매출액 영업이익 순이익 시가총액 PER PBR ROE 매출액 영업이익 순이익 시가총액 PER PBR ROE 매출액 영업이익 순이익 시가총액 PER PBR ROE 매출액 영업이익 순이익 시가총액 PER PBR ROE 매출액 영업이익 순이익 시가총액 PER PBR ROE 매출액 영업이익 순이익 시가총액 PER PBR ROE

13 리스크요인 - 국제 LNG 가격과환율, - 중국 LNG 수입증가 원칙적으로동사의수익은가스판매량이나가스요금과는무관하며, 제반공급비용과요금기저에대한적정투자보수에의하여결정된다. 즉가스판매량, 가스가격이변화함에따라공급비용을조절하여적정투자보수를유지할수있다. 이러한메커니즘은연료비연동제를통해서가능하다. 요금에반영되지않은원가요인은미수금이나미지급금형태로다음해원가계산에반영되어회수혹은반환된다. 현재연동제실시가일시적으로중단되었고요금변경시정부의승인을받아야된다. 정부는물가안정을위하여공공요금인상을최소화하고있으며각종요금의인상시기를조절하고있는상황이다. 현재가스도입가격이하락될것으로예상됨에따라고정된요금이동사실적개선에오히려유리한상황이다. 따라서연동제재실시이전까지는국제천연가스가격과환율변동이중요한리스크요인으로작용할것으로예상한다. 아시아지역 LNG 수급상황은중국의가스소비가가장큰영향을끼칠것으로분석된다. 중국은 29 년약 8952 만톤의천연가스를소비하였다. 상당부분은중국내에서생산하지만 LNG수입량은급속히증가하고있는추세이다. 특히금융위기이후년간약 7% 의이상의가파른수입증가를보이고있으며 211 년상반기에도 32% 를수입증가세를유지하고있다. 특히전력난을겪고있는중국의가스소비는당분가급증세를유지할것으로예상되고있어 LNG 수급에영향을미칠가능성이잠재되어있다고분석한다. 중국천연가스소비추이 중국 LNG 수입추이 ( 천톤 ) ( 천톤 ) LNG 수입량 ( 좌 ) 1, 9, 8, 7, 6, 천연가스소비량 ( 좌 ) 소비증가율 ( 우 ) 3% 27% 24% 21% 18% 1, 9, 8, 7, 6, LNG 수입증가율 ( 우 ) 8% 7% 6% 5% 5, 15% 5, 4% 4, 3, 2, 1, 12% 9% 6% 3% 4, 3, 2, 1, 3% 2% 1% % % 월 자료 : CEIC, 키움증권 자료 : CEIC, 키움증권 13

14 III. 실적전망 연동제복귀전까지는 수익규모, 미수금규모에반응 의수익구조는적정투자보수와예상공급량을기준으로공급비용을결정하며대체적인수익이확정되는특수한구조를갖는다. 즉연동제가실시될경우에는천연가스도입가격에따라도시가스요금이조정되고, 정기적인물량정산을통하여적정수준의수익이확정된다. 그러나현재는연동제실시가중단되어있으며순이익과함께미수금규모가변동되고있다. 따라서미수금을포함한수익규모의변화가중요한요인으로작용하고있다. 도시가스요금이동결된동사의수익규모는가스도입가격, 판매량에비례하게된다. 향후가스도입가격은원유가격약 9$/ 배럴, 천연가스 6~62$/ 톤수준으로가정하여전망하였다. 3 분기가스도입가격 상승으로 미수금증가예상 3분기는계절적으로주택용수요가급감하며매출과수익이감소하는특성을가지고있다. 이는주택용가스의공급마진이제일큰데기인한다. 3분기예상도시가스판매량은 251만톤 (YoY 7.2%), 발전용가스예상판매량 2,979(YoY 1.1%) 로전년보다소폭증가할것으로예상한다. 발전용가스소비증가가작은이유는신고리 1호기와월성1 호기가동에기인한다. 그러나가스도입가격의상승과제한된요금인상으로인해과거 3분기에못미치는실적이예상된다. 예상매출액은 4.5조원으로예상되며영업손실은 62억원, 미수금증가분은 1,56 억원으로예상하고있다. 분기별가스소비및매출추이 원유가격및가스도입가추이 ( 천톤 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 발전용 도시가스 매출액 ( 조원 ) ($/ 톤, 원 /$) 1,4 1,2 1, 가스도입가 ( 좌 ) 환율 ( 좌 ) 유가 ( 우 ) ($/bbl) , Q 1 3Q 1 1Q 11 3Q 11E 1Q 12E 3Q 12E 1Q 1 3Q 1 1Q 11 3Q 11E 1Q 12E 3Q 12E 자료 :, 키움증권 자료 : 블룸버그, 키움증권 월간가스소비추이 용도별공급수익규모추이 ( 천톤 ) ( 억원 ) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 발전용 산업용 주택용 2,5 2, 1,5 1, 주택용 산업용 발전용 1, 월 4 월 7 월 1 월 1 월 3 월 5 월 7 월 9 월 11 월 자료 :, 키움증권 자료 :, 키움증권, 주 : 21 년사용량및 1.9 월요금적용 14

15 4 분기가스소비증가및 가스도입가격하락으로 실적회복예상 4분기는주택용소비의회복으로실적이회복될것으로예상한다. 4분기예상매출액은약 7.5 조원, 영업이익 1,939 억원으로예상하며누적미수금은약 98억원이감소한 4조원으로전망되고있다. 4분기도시가스예상판매량은 571만톤 (YoY 8.5%), 발전용가스예상판매량은 333 만톤 (YoY -15.2%) 로예상된다. 발전용가스판매량의감소는원자력발전의증가에기인한다. 상반기상업운전을시작한신고리 1호기, 7월재가동을개시한월성 1호기, 하반기완공되는신고리 2 호기로인해발전용가스사용이감소할것으로전망한다. 그러나발전용가스의공급비용이주택용보다작기때문에매출감소효과는가스판매감소보다작게반영될것으로분석한다. 아울러원유가에후행하는천연가스가격특성을고려하면가스도입가격하락이예상되고있어실적회복을가속할것으로예상된다 211년예상판매량 3324만톤 (YoY 6.5%) 정부수급계획보다가파른가스소비증가 동사 211 년예상천연가스판매량은 3324 만톤 (YoY 6.5%) 으로 21 년약 312 만톤에서빠르게증가될것으로예상된다. 이는천연가스소비가 1차정기천연가스수급계획보다빠른속도로증가하고있음을보여주고있다. 1차천연가스수급계획에서는 29 년부터향후 15년간평균 1.8% 성장하여 224 년 34 만톤의천연가스를소비할것으로예상하였으나이미 34 만톤에근접하는천연가스소비가이루어지고있다. 비주택용수요의 가파른증가는 긍정적요인 LNG 소비는지속적으로증가할것으로전망된다. 과거천연가스수요증가가주택용수요증가에기인한반면최근의천연가스소비증가는발전용과산업용수요증가에기인하고있다. 21 년부터 21 년까지 1년간용도별천연가스소비증가는주택용, 산업용, 발전용이각각 34%, 11%, 159% 의성장을보이고있다. 산업용과발전용소비증가가주택용보다약 3배, 5배정도의가파른성장을나타내고있다. 그렇다고주택용가스소비가증가하지않는것은아니다. 21 년도시가스보급가구는약 144 만가구이며매년약 5~6 만가구, 연간약 3.5% 수준의증가세를보이고있다. 214 년예상보급가구는약 17 만가구에이를것으로전망된다. 가구당평균소비량은약 14만입방미터수준이며 21 년전체주택용소비는약 28억입방미터, 214 년에는약 25억입방미터로증가될것으로예상된다. 도시가스보급가구및소비추이 용도별공급비용추이 ( 백만m^3) 3, 25, 수요가수 ( 우 ) 주택용소비 ( 좌 ) ( 천가구 ) 18, 16, 14, ( 원 /m^3) 12 1 주택난방 발전 ( 동절기 ) 산업용 평균 2, 12, 8 15, 1, 8, 6 1, 6, 4 5, 4, 2, E 213E 자료 : 도시가스협회, 키움증권 자료 :, 키움증권 15

16 212 년가스판매량 35 만톤 5.3% 증가전망 212 년도시가스판매량은약 3,5 만톤 (YoY 5.2%) 으로증가할것으로예상한다. 현재수준의도시가스요금이유지된다는가정하에매출액과영업이익은각각 28.2 조원 (YoY 6.%) 영업이익 9,863 억원 (YoY1.%) 으로예상된다. 순이익규모는 3,38 억원수준으로예상되며미수금은 2.5 조원으로예상된다. 분기별천연가스판매량및실적전망 1Q 1 2Q 1 3Q 1 4Q 1 1Q 11 2Q 11 3Q 11E 4Q 11E 1Q 12E 2Q 12E 3Q 12E 4Q 12E 판매량 ( 천톤 ) 1,431 6,298 5,291 9,182 11,795 6,916 5,492 9,35 12,33 7,317 5,935 9,49 도시가스 ( 천톤 ) 6,637 3,28 2,345 5,259 7,48 3,4 2,514 5,78 7,6 3,69 2,664 5,843 발전용 ( 천톤 ) 3,794 3,18 2,946 3,923 4,747 3,516 2,979 3,327 4,73 3,78 3,271 3,566 판매비중도시가스 64% 52% 44% 57% 6% 49% 46% 63% 62% 49% 45% 62% 발전용 36% 48% 56% 43% 4% 51% 54% 37% 38% 51% 55% 38% 평균가스가 ($/ 톤 ) 평균환율 ( 원 /$) 1, ,166. 1, , , ,83.4 1,1. 1,1. 1,1. 1,1. 1,5. 1,5. 가스도입가 ($/ 톤 ) 매출액 73,667 47,72 4,731 63,996 87,894 58,68 45,65 74,793 99,935 58,77 47,619 75,964 매출원가 66,837 45,949 41,215 61,39 8,83 56,279 45,274 72,175 91,84 56,887 47,843 73,169 영업이익 6,215 1, ,81 6,41 1, ,939 7,225 1, ,97 순이익 4, , , , , , 미수금 44,625 45,71 46,424 43,14 38,49 39,862 41,424 4,444 38,65 35,287 3,336 25,154 자료 :, 키움증권 16

17 IV. 천연가스산업개요 도시가스산업 - 도매사업과일반사업 국내천연가스산업은도매사업과일반도시가스사업으로구성된다. 도매사업이란일반도시가스사업자와대량수요자에게천연가스를공급하는사업을말한다. 일반도시가스사업이란도매사업자에게천연가스를공급받아수요에따라배관으로수요자에게가스를공급하는사업을말한다. 독점적천연가스도매사업 천연가스도매사업자는도시가스사업법에따라정부의승인을얻어야한다. 현재도매사업허 가와천연가스수입승인을받아사업을수행하는사업자는뿐으로사실상법적인 도매부문독점사업자다. 요금구조 - 가스도입비용과공급비용 도시가스최종소비자는유통경로별로대략 3가지의비용구성요소를갖는다. 해외에서수입되는천연가스도입비용, 도매사업자의공급비용, 그리고일반도시가스사업자의공급비용으로구성된다. 다만대량수요자의경우일반도시가스사업자의공급비용이제외된다. 도매사업자의요금은정부의승인을받아야하며, 최종소비자요금은시도지사의승인을득하여야한다. 공급비용은총괄주의원칙에의하여산정된다. 총괄주의원칙이란도시가스공급에소요되는적정원가와공급에필요한자산에대한적정투자보수를합산하여요금을결정하는원칙을의미한다. 원료비구성요소가공급하는천연가스요금은도입원료비와도매공급비용으로구성된다. 도매공급비용은천연가스사업을수행하는데필요한총괄원가를보상받을수있는수준에서산정하고있다. 천연가스원료비용은천연가스수입비용 ( 수송비용포함 ), 수입부대비, 관세 (CIF 의 1%), 특별소비세 (32.31 원 /m^3) 수입부과금 (5.58 원 /m^3, 발전용은면제 ), 손실 ( 전체연료비의.9%) 안전관리기금 (3.9 원 /m^3) 등이다. 공급비용산정 공급비용은정부의 공공요금산정기준 을참조하여마련되었다. 도매사업공급비용의경우재고비용과운전자금을반영한다. 공공요금산정기준 에서는적정투자보수율은타인자본에대한대출금리수준, 자기자본에대한예금금리수준을가중평균한율을초과할수없으며, 적어도적정투자보수에타인자본에대한지급이자는충당할수있도록결정되어야하는것으로규정하고있다. 또한요금기저가재평가된장부가격을기준으로할경우에는실질금리수준을기초로적정투자보수율을결정하여야한다고규정하고있다. 또한공급비용의산정은원칙적으로전년도발생공급원가를기초로향후 1년간의공급비용발생예상액을추정하는과정을통하여산정하며, 도시가스요금의안정성, 물가변동등제반경제여건의추이를감안하여 3년의범위내에서신축적으로운영할수있도록하고있다. 연료비연동제 몇차례의요금체계변화를거쳐 1998 년 8월부터연료비연동제를도입하여매분기원료비변화를반영할수있는제도를도입한다. 다만잦은변경을방지하기위해분기별원료비변동폭이 3% 이내일경우에는조정하지않는것으로되어있다. 원료비연동제시행지침에따르면, 매 1 년단위로원료비손익정산을시행하고, 이는도입원료비적용시차, 계절간수요격차등에따라발생한원료비손익을사후적으로정산한다. 그리고정산에따른소요일수를감안하여, 전년도 4/4분기에서당년도 3/4분기까지의원료비손익을차기년도원료비에가감하는것으로되어있다. 또한국제원유가, 환율급등등으로 LNG 가격이급등할경우에는원료비연동제적용이시적으로유보될수있으며, 연동제일시유보로인하여 LNG 도매사업자에게손실이발생할경우에사후가격에반영된다. 17

18 V. 해외자원개발 해외자원개발기본계획 의해외자원개발은정부의장기계획과연관되어있다. 해외자원개발기본계획은해 외자원개발사업법에따라매 3 년마다 1 년단위로수립되는해외자원개발에관한장기적이고 종합적인기본계획이다. 21 년 12 월 4 차기본계획이확정되었다. 자주개발율 219 년 3% 4차해외자원개발기본계획중와관련된석유및가스자주개발률목표는 29 년 9.% 에서 219 년 3%, 천연가스는각각 2.7%, 45% 로설정되었다. 29 년석유가스자주개발률은목표치인 7.4% 를상회한 9% 를기록하여향후투자가확대될것으로전망한다. 이를위해공기업의대형화, 예산지원등이계획되고있다. 특히오일샌드, 셰일가스등을중심으로비전통에너지자원개발이추가되었고, 차세대에너지원개발의일환으로동해가스하이드레이트개발과제등이중점추진과제로선정, 그범위가대폭확대되었다. 제 4 차해외자원개발기본계획석유가스자주개발목표 광종 자주개발률 (%) 29 년 ( 실적 ) 212 년 216 년 219 년 자주개발공급량 자주개발률 (%) 자주개발공급량 자주개발률 (%) 자주개발공급량 자주개발률 (%) 자주개발공급량 석유, 가스 ( 천배럴 / 일 ) 9.% % % % 1,31. 석유 ( 천배럴 / 일 ) 5.9% % % % 699. 천연가스 ( 천톤 / 일 ) 2.7% % % % 39. 유연탄 ( 백만톤 ) 43.7% % % % 63.3 자료 : 지식경제부, 키움증권 제 4 차해외자원개발기본계획비전통에너지자원개발전략 구분종류 ( 매장지 ) 개발, 협력전략 비전통석유 비전통가스 오일샌드 ( 캐나다 ) 석유公블랙골드사업으로개발경험, 노하우습득 연관산업참여를위한최소경제규모의광구확보 초중질유 ( 베네수엘라 ) 한 - 베자원협력 MOU 를토대로공동조사를통한개발유망광구확보추진 오일셰일 ( 미, 러 ) 메이저社및전문연구기관과공동 R&D 를통해개발기술확보추진 세일, 치밀가스 ( 캐나다 ) 가스公캐나다셰일가스사업으로개발경험습득 석유公, 가스公, 연구기관공동 R&D 를통한기술개발 석탄층메탄가스 ( 미, 캐, 호주 ) 주요매장지역을대상으로사업참여가능성파악을위한공동조사 가스하이드레이트 ( 동해울릉분지 ) 동해울릉분지시추결과 ( 5~ 1) 를바탕으로매장량평가및시험생산추진 자료 : 지식경제부, 키움증권 18

19 현재 1 개국 17 개프로젝트진행중 는현재이라크, 카타르, 오만등 1개국에서탐사를진행하고있으며 5곳의해외원유및가스전을확보하고있다. 해외자원개발을통해서수익확대뿐아니라안정적인천연가스물량을확보할수있는점은동사에긍정적인부분이다. 동사의해외자원개발은정부의강력한의지에바탕하고있다. 정부의제4차해외자원개발기본계획에따르면천연가스부문은 29 년자주개발율 2%, 년간공급량 53만톤에서 212 년 24%, 년간공급량 73만톤, 216 년자주개발율 44%, 년간공급량 1,28 만톤에달할것으로전망되고있다. 현재생산중이거나근시일내생산이가능한비규제형프로젝트는주바이르, 미얀마, 아스카프로젝트이며아직예상생산량이확정되지않은캐나다혼리버 / 웨스트컷뱅크및우즈베키스탄수르길가스전역시상당한광구가치를지니고있는것으로분석되고있다. 동사의자원개발은크게규제형과비규제형으로나뉜다. 규제형사업의경우사업수익이가스원가계산에반영되어동사의수익규모와는무관하게작용한다. 반면비규제형사업의수익은독립적으로보존된다. 해외자원개발현황 자료 :, 키움증권 19

20 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12 월결산 E 212E 213E 12 월결산 E 212E 213E 매출액 193, , ,82 282, ,581 유동자산 87,173 85,182 92,571 89,882 89,811 매출원가 183, , , , ,725 현금및현금등가물 2,44 1,77 1, 매출총이익 1,84 1,722 11,381 12,486 13,856 단기투자자산 판매비및일반관리비 2,144 2,48 2,463 2,623 2,76 매출채권 45,119 5,356 53,164 53,25 53,378 노무비 재고자산 16,411 21,566 22,152 23,519 24,465 판매비 기타 23,28 12,121 14,792 11,792 1,292 일반관리비 1,582 1,686 1,715 1,778 1,85 비유동자산 142, , , , ,651 영업이익 7,94 8,315 8,918 9,863 11,96 투자자산 6,65 11,132 23,43 36,43 48,43 영업외수익 1,68 7,939 8,97 1,54 6,922 유형자산 1,796 19, ,59 163, ,76 이자수익 무형자산 ,258 2,266 2,271 외환관련이익 7,257 3,231 4,111 5,973 2,692 기타비유동자산 33,773 35,813 25,578 15,578 1,578 지분법이익 1,37 1,263 자산총계 229, ,924 35,59 37, ,462 자산평가처분이익 유동부채 66,36 6,761 36,293 19,536 32,248 기타 2,192 3,229 3,636 3,861 4,16 매입채무 13,564 13,2 15,37 16,251 16,95 영업외비용 15,483 13,588 13,358 15,446 13,346 단기차입금 25,547 19,439 3,72 3,72 13,72 이자비용 6,821 5,718 7,283 7,453 7,434 유동성장기차입금 23,41 21,991 9,537-9,363-8,453 외환관련비용 5,75 3,42 2,192 3,99 1,592 기타 3,884 6,311 8,377 9,575 1,724 지분법손실 비유동부채 111, , ,917 28,981 22, 자산평가처분손실 사채 89,368 18, , , ,889 기타 3,346 3,626 3,879 3,999 4,316 장기차입금 17,152 14,84 32,589 32,589 32,589 세전계속사업이익 3,137 2,666 3,657 4,471 4,672 기타 5,167 5,621 7,438 8,52 9,522 법인세 ,82 1,131 부채총계 177, , ,29 228, ,249 법인세율 (%) 24.1% 22.7% 21.1% 24.2% 24.2% 자본금 3,864 3,864 3,864 3,864 3,864 계속사업이익 2,38 2,62 2,886 3,389 3,542 자본잉여금 13,849 13,849 6,91 6,91 6,91 중단사업손익 자본조정 -1,25-1,25-1,24-1,24-1,24 당기순이익 2,38 2,62 2,886 3,389 3,542 기타포괄손익누계액 9,376 9,23 1,92 1,92 1,92 수정순이익 2,476 2,624 2,885 3,389 3,542 이익잉여금 25,548 27,51 64,648 67,529 7,562 EBITDA 14,36 14,715 16,49 2,31 22,146 자본총계 51,612 52,969 76,3 79,18 82,214 증감율 (%YoY) 총차입금 155,18 165,3 198,88 194, ,98 매출액 현금성자산 2,435 1,14 2,464 1,321 1,675 영업이익 순차입금 152, , , , ,423 EBITDA 운전자본 67,29 64,711 66,424 62,734 6,57 순이익 순영업비유동자산 11,784 11, , , ,31 EPS 영업활동투하자본 (OpIC) 169,73 175,58 23, , ,537 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12 월결산 E 212E 213E 12 월결산 E 212E 213E 영업활동현금흐름 5,22 8,96 14,693 17,526 16,818 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 2,38 2,62 2,886 3,389 3,542 EPS 3,8 2,668 3,734 4,385 4,582 감가상각비 6,96 6,4 7,131 1,447 11,49 수정EPS 3,24 3,395 3,733 4,385 4,582 무형자산상각비 BPS 66,781 68,537 98,726 12,453 16,378 외화환산손실 ( 이익 ) -2, ,61-9 EBITDAPS 18,162 19,4 2,766 26,28 28,655 지분법손실 ( 이익 ) ,156 DPS 순운전자본감소 -1, ,436 3,69 2,228 Multiples(X) 기타 1, ,226 1,983 1,1 PER 투자활동현금흐름 -14,332-19,469-22,452-15,411-19,967 수정PER 투자자산순투자 -92-3,84-12,724-13,86-12,82 PBR 유형자산투자 -13,526-15,845-1,47-12,37-12,92 PCFR 유형자산처분 EV/EBITDA 무형자산순투자 수익성 (%) 기타 , 5, 영업이익률 재무활동현금흐름 6,129 9,565 8,659-3,344 3,421 EBITDA margin 단기차입금증가 -11,4-6,124 1, 세전이익률 유동성장기차입금상환 -11,259-23,33-21,991-18,9-19,9 순이익률 사채증가 29,412 39,216 37, 15, 12, ROE 장기차입금증가 ROIC 자본증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 -5,9 1,64 1,2 순차입금비율 순현금흐름 -2, , 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금 5,66 2,83 1,77 1, 활동성 ( 배 ) 기말현금 2,83 1,139 1, 매출채권회전율 총현금흐름 (Gross Cash Flow) 12,12 12,831 14,169 17,923 19,46 재고자산회전율 잉여현금흐름 (Free Cash Flow) -2,873-2,18 7,6 9,288 8,82 매입채무회전율 주 : 과거 Multiples 는평균주가, 평균시가총액기준 2

21 투자의견변동내역 (2 개년 ) 및목표주가추이 종목명 일자 투자의견 목표주가 (3646) 211/9/28 BUY(Initiate) 46,6원 ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 주가 목표주가 '9/9/28 '1/1/28 '1/5/28 '1/9/28 '11/1/28 '11/5/28 '11/9/28 투자의견및적용기준 기업적용기준 (6 개월 ) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 업종적용기준 (6 개월 ) Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +2% 이상주가상승예상시장대비 +1 +2% 주가상승예상시장대비 +1~ -1% 주가변동예상시장대비 -1~ -2% 주가하락예상시장대비 -2% 이하주가하락예상 시장대비 +1% 이상초과수익예상시장대비 +1~-1% 변동예상시장대비 -1% 이상초과하락예상 21