[ 방위산업 ] 국산화화룡점정찍고, K- 방산으로 Overweight (Maintain) 커버리지종목종목명 투자의견 목표주가 한화에어로스 (012450) Buy 41,000 원 ( 신규 ) LIG 넥스원 (079550) Buy 44,000 원 ( 상

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1 [ ] Overweight (Maintain) 커버리지종목종목명 투자의견 목표주가 한화에어로스 (012450) Buy 41,000 원 ( 신규 ) LIG 넥스원 (079550) Buy 44,000 원 ( 상향 ) 한화시스템 (272210) Buy 16,000 원 ( 상향 ) 한국항공우주 (047810) Buy 29,000 원 ( 신규 ) 기계 / 조선최광식 기계 / 조선 / 철강정지훈 gs.choie@hi-ib.com jhjeong@hi-ib.com

2 # C O N T E N T S 국산화의절정, 그리고 K- 방산수출로 [ 산업분석 ] Summary Ⅰ. 국산화의화룡점정 : KF-X 와 KDDX 국산화의길 1. 따끈따끈현무-4 2. KDDX: 전투체계, 통합마스트, 소나, 유도탄 3. KF-X 사업 : 4 세대로시작해 4.5 세대까지 Ⅱ. K- 방산꽃을피울거야 KF-X 가수출될날을기다리며 2. 명품인증 : K-9 자주포와현궁 3. 레드백 : 시작부터다른자주적프로젝트 Ⅲ. 하반기주가강세 : 방추위와계절성 35 Ⅳ. Valuation & 최선호주 42 [ 기업분석 ] 한화에어로 (012450) _ 레드백, 어게인 2018 붉은악마처럼독일을꺾자! LIG 넥스원 (079550) _ KDDX 수혜는저도큽니다! feat. 방추위따라잡기한화시스템 (272210) _ 국방중기계획 1 번이감시 / 정찰 : K-방산의눈한국항공우주 (047810) _ KF-X 이륙전에, 헬기타고해외로 HI Research 2

3 # Summary 국산화 1970 년 ADD 설립과번개사업을시발로, 한국은무기체계의국산화에경진해왔고, KDDX 와 KF-X 라는화룡점정을향해막첫발을내딛었다. 바다와하늘을지키는최첨단무기체계를우리기술로획득하고, 우리플랫폼하에서우리무기체계를자유롭게개량하고업그레이드해적용할수있는기념비적인사업들이다. KDDX 는 6 척, 7.8 조원에서한화시스템은무기체계와통합마스트 ( 다기능위상배열레이더 ), LIG 넥스원은소나와유도탄을맡고, 현대중공업은상세설계와 1 호선건조를담당한다. KF-X 는미국의핵심기술이전거부가오히려득이되었다. 체계개발만 8 조원의 KF-X 는한화시스템의 AESA 를위시한 EO TGP, IRIST 기술획득이순항중이고, 카이는시제기조립에착수했다 년부터 40 대초도양산이시작되고, 최소 F-4 와 F 대를교체한다. 이사업들덕분에 2030 년중반까지한국의국내매출은견조하다. K- 방산수출비단국내물량을확보한것뿐아니라, 이화룡점정은 K- 방산의국외판매로또이어질것이다. 우리함정, 잠수함수출은이제빈번한일이되었고, T-50 등완제기도 7 개국에, 2 조원이상납품된효자수출품이되었다. 장차 KF-X 는 2030 년대에 4 세대 ~ 4.5 세대전투기로써, 우방국들의미들급전투기시장에포지셔닝해서 T-50 이상의성과가기대된다. 막개발된현무-4 와 KUH-1 계열의첫수출도언제든가능하다. 붉은악마레드백국산화화룡점정과별도로, 한국군의소요와별도로 R&D 가진행된레드백이라는특이한 사업이있다. 호주랜드 400 장갑차교체사업에서 BAE 와 GLDS 의유수의업체들을꺾고, 독일라인메탈과결승전에올랐다. 시제품 3 대가호주로막출항했고, 1 년반의시험테스트를거쳐, 2022 년우선협상대상자를선정한다. 이긴다면역사적사건이다. 8 조원 ~12 조원의사업규모에서, 동사에 0.75 조원안팎의기대감 / 프리미엄이붙어야한다고제안한다. 레드백의결승진출성과는, 이미국외에절찬리판매되고있는 명품 K-9 에서비롯되었다. 이렇게 K-방산이세계시장에서꽃피고있다. 벽을넘어 1970 년대에함께시작된중공업및자본재의대규모투자에서, 이상대적으로세계 시장에서자리매김이늦었다. 그만큼기술이전과진입장벽이높기때문이다. 조선, 기계, 철강, 정유 / 화학등이누렸던그과거의영광이이제을비추고있다. 그절정은 KDDX 와 KF-X 의획득성공, 레드백수주, 그리고 KF-X 의 4.5 세대급수출이될것이다. 당사가커버하는 4 사는고루수혜를받는다. 최선호주장기선호주는한화에어로스페이스이다. 1) 항공산업의침체에이익영향이없으며, 2) K-9 명품을 보유했고, 3) 레드백프리미엄을아직반영하고있지않다. Covid-19 로주가를발목잡은것이오히려기회이다. 단기차선호주는 LIG 넥스원이다. KDDX 에서전투체계 / 통합마스트를이긴한화시스템주가가급등한것에반해, KDDX 에서소나와유도탄등으로더큰파이를먹을 LIG 넥스원의주가소외가이치에맞지않다 국방중기계획에서첫꼭지가감시 / 정찰이며, K-방산의 눈 은한화시스템이다. 주가가너무올라서업사이드가줄었지만, 국방중기계획의스타이며, 오버에어, 페이저솔루션을통한성장성의매력도있다. 한국항공우주는항공산업부진의타격을가장크게맞고있으며, 완제기수출절벽도기다리고있다. 그러나 KF- X 가 2025 년부터양산되면, 평안한 10 년을보내고미래 K-방산수출의선봉이될것이다. HI Research 3

4 Ⅰ. 국산화의화룡점정 : KF-X 와 KDDX 0. 국산화의길 1. 번개사업에서 KF-X, KDDX 까지달려온 50 년 1970 년대시작된한국의 한국의국산화시발점은 1971 년 ' 번개사업 ' 이다. 다연장로켓포 K-136 구룡의개발에서, 우리는미군무기를빌려자와엑스레이로도면을만들고재질을모방해서, 1 년만에시제품을만드는성과를올렸단다 년대는뿐아니라, 중공업 / 산업재전반에서대규모투자를통한국산화를시작한시발점이기도하다. 우리는전산업에서그렇게참열심히뛰었고, 잘해왔다. KDDX 와 KF-X 사업은 한국의 기술력축적의징표 그러나, 세계 1 위의조선을비롯해수출산업인정유화학, 철강, 기계등에비해, 아직한국은글로벌시장에서의입지, M/S 가낮다. 이는여타산업에비해이 1) 해외선진기술을이전받기힘들었고, 2) 당장의긴장상태로전쟁발발을상정해최신국외무기체계도입이더우선순위였기때문일터이다. 그러나국외무기체계도입과동시에국방과학연구소 (Agency for Defense Development, 이하 ADD) 와방산업체들은꾸준히국산화를진행해왔고, 여타중공업에비해서는느렸지만드디어해외시장에서도 K-방산 이도드라져보이기시작한다. 번개사업이후로도수많은사업들에서열악한환경을딛고, 국외무기모방을시작으로, 한국의무기체계를개발해왔고, 이제대한민국은어느덧대부분의무기체계를국산으로장착한플랫폼의한국형미니이지스함인 KDDX 를개발하여확보하게될것이다. 또한하늘에서는 AESA 레이더등주요 4 개사업국산화과제를진행해 4 세대급의한국형전투기 (KF-X) 사업을마무리하고, 향후블록 2( 와블록 3) 로개량및업그레이드하면서 4.5 세대급전투기를보유하게될것이다. 이제는수출을향해이미국산화에성공한제품들중 T-50, K-9 자주포, 현궁, K-2 흑표전차등은, 스테디셀러로써국외고객을만족시키며잘수출되고있다. 그리고한국방산은한단계더나아간다. 국방부의소요에따라개발한제품을국외에수출하는것을넘어, 국외고객 / 시장의수요에맞추어자체 R&D 를통해수출을노리는레드백이독일라인메탈과최종경합중이다. HI Research 4

5 한국의자랑스러운무기체계들 개발완료 : 절찬리판매 / 운영중 현무 -4 한화디펜스 KF-X 카이, 한화시스템, LIG 넥스원 세계최대탄두중량의벙커버스터 2021 년양산예정 개발중 AESA 레이더, IRST, EO TGP, RF Jammer 의 4 대핵심기술국산화 2021 년시제기출고 2026 년개발완료 2028 년 40 대, 이후 80 대양산 KSS-III 도산안창호급잠수함 대우조선해양, LIG넥스원 LPX-II 한국형강습상륙함 현대중공업, 대우조선해양 1번함진수 2030년까지 2척건조 3천톤급잠수함 9척보유예정 LPX-I 이미지 K-2흑표전차 현대로템 KDDX 한국형미니이지스함 현대중공업, 한화시스템, LIG넥스원 2 차양산 3 차양산에서한국파워팩도입가능성제기해외수출협의중 한국형플랫폼의미니이지스함통합마스트국산화국산무기쳬계장착 2030 년까지, 6 척확보계획 K-9 썬더자주포 한화디펜스 천궁블록3 LIG넥스원 1989년체계개발 1999년전력화 2019년 11차양산까지 1,300문실전배치해외시장절찬리판매중 탄도탄요격천궁 M-SAM 블록2 양산중천궁블록3는 L-SAM 천궁 체계개발 666문 ( 기술수출 350문포함 ) 1.3조원수출상 블록2 이미지 T-50 고등훈련기 품한국항공우주 ( 카이 ) 수리온 한국항공우주 ( 카이 ) 체계개발 1997년 ~2006년해외 52기, 2.2조원수출 : 개발도상국들의파일럿양성 UH-1 국산화교체 년개발 2010년 1차, 2013년 2차, 2016년 3 차양산중해외첫수출계약마수걸이협의 HI Research 5

6 2. 전투체계의끊임없는발전을위해서는, 우리무기체계가늘어야 최신 전투체계 ( 국외구매 ) 와 국산화의균형을이루어야 밀리터리매니아들의인터넷게시판에서는빈번히외국최신무기체계수입과자체 개발을두고논쟁이있다. 답은없으되, 본연구원도, 방산전문가들도, 어떤사안은 국외구매가맞아보이고, 어떤품목은자주국방을위해자체개발이옳아보인다. 모든것을다국산화할수도없고, 국산화보다는국외구매가나을수도있다. 전장에서의승산을높이는데경제논리는타당치않지만, 그래도더낮은비용을쓰고동일한성과를내는것은더많은무기체계를보유하고운영할수있게끔해준다. 국산무기체계의장점 1 국외구매에서협상력제고 2 LCC 로더쌈 3 성능개량을통해최신화 4 사고싶어도살수없는무기체계도있음 방산무기체계의국산화가떨어질경우, 1) 대한민국에연관기술개발가능성이없으면국외무기체계구매자체에서협상력이떨어져값비싼 CAPEX 를요구받는다. 2) 이후창정비에막대한비용을치루기도한다. 또한 3) 미사일, 전투차량, 전투기도시간이흐르고, 기술이발전하면서업그레이드가필요한데, 최신화를위한해당장비성능개량에더막대한비용을요구받기도한다. 또한 4) 국외무기체계의성능개량은시점이늦고, 승인을받지못하면불가능할때도있다. 즉, 비슷한국산무기체계를보유하고있거나개발가능성이있다면더높은소요를충족하는국외무기체계의구매과정에서도협상력을제고시킬수있다. 또한한국무기체계의초기개발비용과양산비용이비싸보이지만, 유지보수및창정비의 LCC( 생애주기비용 ) 을함께두고볼때는, 자체개발이더쌀수있다. 또한자국기술은초기버전 ( 블록 1, 배치 1) 은기술적완결도가떨어지거나, 군의소요를모두충족시키지못할지라도, 차후에연구개발을지속해성능개량을하면서발전시킬수있다. 국외플랫폼의 불편함과불가 군의소요무기체계를개발하고실전배치함에는, 많은비용과긴시간이소요된다. 그러나, 국산무기체계를개발하더라도, 설치예정인국외플랫폼 ( 전투기, 함정, 전차 ) 에통합하는것에터무니없이막대한비용을치뤄야하거나, 아예불가능할수도있다. 결국한국의무기체계의국산화율이올라가고우리만의플랫폼이늘어야, 지속적으로성능개량하면서최신소요와기술을맞출수있고, 전략적통합운영도가능해진다. 즉, 국산화는생애주기비용을낮추는비단비용뿐아니라, 대한민국국방의전투력을끌어올리는중요한과업이다. HI Research 6

7 최신도좋지만, 우리가전장환경변화에대응할수있는, 업그레이드할수있는우리무기체계도중요 전장의소요는끊임없이변화하고, 이에맞추어각각의군장비 / 무기는배치및블록으로네이밍을붙여가며끊임없이업그레이드되고, 성능이개량된다. 가장최신식의 ( 수입이불가능하지만 )F-22 나 F-35 의전장배치도적에게는위협적인투자이다. 그리고적은우리의최신무기체계에대응해새로운방어체계와무기체계를개발하고배치한다. 이에, 자유로이개발하고국방에배치할수있는대한민국의독자개발의무기체계를갖추고필요한기능을업그레이드해가는것이, 적의전력변화에더빠르게대응하는효과적인방법이다. 우리플랫폼을갖추는 화룡점정 KDDX 와 KF-X 그래서우리의플랫폼을갖추는것이중요하다. 한국군의전투력향상을목표로, 군이소요하는장비와무기를자유롭게붙이고개량할수있기위해서는, 우리만의무기체계와플랫폼이많아져야한다. 나아가서는탱크, 장갑차, 전투기, 전투함, 방공시스템등의무기체계가모두연동가능해야한다. 우리플랫폼을우리스스로통합하고, 개량할수있기때문이다. 그리고지금 2020 년대에플랫폼화의화룡점정인한국형이지스구축함 (KDDX) 사업이막시작되었고, 한국형전투기 (KF-X) 사업도국산화의 AESA H/W 개발에 성공해주요고비를넘었다. 가장최근막개발에성공한괴물탄도탄이라는별명의 1. 현무-4 와큰계단을밟고올라서는과정인 국산화의화룡정점 2. KDDX 와 3. KF-X 사업을짚어보자. 다음단락에서는이를바탕으로국외로수출되는 K-방산에서투자포인트를찾겠다. ADEX 2019 에서 KF-X 실물모형첫공개 MADEX 2019 에서공개된 KDDX 모형 HI Research 7

8 1. 따끈따끈현무 년대현무 -1 ~180km: 서울 - 평양 1987 년국군의날퍼레이드에서, 사거리 180km 의한국최초의탄도미사일현무 - 1 이첫공개되었다. 박정희집권기에시작된백곰사업을, 쿠테타로집권한전두환정권이미국의눈치를보며엎었지만, 아웅산테러사건이후탄도탄개발사업이재개되었다 년대에평양-서울거리의 180km 지대지를갖춘한국군은, 이후현무 2 개발을지속했지만, 제약은 " 한미미사일지침 " 이었다. 2. 한미미사일지침개정과, 현무 -2 ~300km 현무 -2: 양산 미사일개발사거리및탄두중량의제한을둔 " 한미미사일지침 " 이 2001 년 1 차 개정을통해최대 300km x 탄두중량최대 500kg 로늘리면서, 현무-2 개발을마무리할수있었다 년 4 월공개되어 2015 년 6 월시험발사에성공해 2017 년까지 1 차양산을거쳐, 현재 2 차양산을진행중이고, 동부전선, 중부전선등에배치하고있으며, 장차도산안창호급잠수함에도현무-2B SLBM 형태로장착될예정이다. 개정 한미미사일지침개정연혁 시점 사거리 (km) 탄두중량 (kg) 문구 1979년 ~180 대한민국이지대지미사일개발에대해미국과합의한외교지침 " 사거리 180km 이상의미사일은개발도보유도하지않는다 " 는내용을문서로보장 1차개정 2001년 ~300 ~500 " 대한민국은사거리 300km, 탄두중량 500kg을초과 하는 고체로켓을개발하지않는다. " 2차개정 2012년9월 ~800 ~500 " 대한민국은사거리 800km, 탄두중량 500kg을초과 하는 고체로켓을개발하지않는다. " 3차개정 2017년 ~800 없음 " 대한민국은사거리 800km를초과하는 고체로켓을개발하지않는다. " 4차개정 2020년7월거리무제한 " 대한민국은사거리 800km를초과하는 군사용고체로켓을개발하지않는다. " 의미 - 한국본토및서해 5 도에서평양을공격할수있는한계 - 백곰사업진행 - 순항미사일미포함 - 현무 -2 개발 - 800KM 는한반도이내, 북한겨냥 - 탄두중량 x 사거리트레이드오프로, 사거리무한대가능 - 탄두중량무제한으로, 현무 -4 개발 HI Research 8

9 3. 괴물미사일현무 -4: 막개발성공 괴물벙커버스트 현무 -4 막개발성공발표 그리고 2020 년 7 월문재인대통령은현무-4 의개발성공을축하했다. 3 월에 2 발의시험발사중 1 발만성공해실망했지만, 후속시험이성공한것으로보인다. 최대사거리 800km 는시기 2012 년 2 차개정을통해 2017 년 3 차개정에서는탄두중량제한을없앴다. 이에현무-4 는사거리 800km 에탄두중량이유례없는 2 톤급으로무거운 가분수미사일 로그만큼어렵다. 무거운탄두중량때문에종말돌입속도는무려마하 10 으로, 지하 180m 지면을뚫고강화콘크리트 24m 의벙커를박살낼수있는탄도미사일이다. 북한전역의주요지하시설을 5 분내에타격가능해, F-35A 등의스텔스기가 타격지에도착하기훨씬전에타격이가능하다. 탄두 1 톤급은 2021 년부터양산이시작될것이라는풍문이다. 4. KTSSM 과함께, 수출동력될것 수출품목이될날올것 2010 년연평도포격사건을계기로 2012 년번개사업이추진되어, ADD 와한화가개발한 KTSSM 이있다. 1 형이공정발사대로는 180km x 500kg 열압력탄으로, 2 형은 k-239 이동발사차량을이용해 290km 까지타격가능한제원으로, 북한의장사포배치갱도를노리는벙커버스터이다. 풍문에 UAE 가이란의탄도탄지하갱도를노리는용도로 KTSSM 구매를협의중에있지만, 중동사업은공시가불가능하다. 아무튼, KTSSM 이세계시장에서수요가있듯, 현무-4 도수출동력이될가능성이열려있다. 전폭기를갖추지못한국가들중, 강력한위력의탄도탄수요가있기때문이다. HI Research 9

10 2. KDDX: 전투체계, 통합마스트, 소나, 유도탄 1. 한국구축함의도입이력 한국의구축함 12 척중 이지스함 3 척 + 3 척추가건조예정 한국해군의구축함은 KDX(Korea Destroyer experimental) 사업 1,2,3 를거쳐 척으로구성되어있다. KDX-3 는이지스시스템을장착하고있다. 그리고 2019 년 KDX-3 배치 2 를의결해, 3 척추가건조를결정했고 1 척을현대중공업이수주했다. 한국해군의발전사 한국의해군은 1950 년 4 월미군의퇴역구잠함을도입한백두산함이진해항에첫입항한이후, 6.25 를맞이했다 년대에는국민성금으로 300 톤급의학생호를제작했다. 그렇게작고약했던한국해군은, 국력신장과함께 1990 년대에구축함개발을시작해비약적으로발전했다 년에배치가시작된광개토대왕급 KDX-1( 경량구축함, 만재배수량 3,900 톤 ) 3 척을시작으로, 충무공이순신급 KDX-2( 차세대한국형구축함, 5,500 톤 ) 가 2002 년부터 2008 년까지 6 척배치되었다. 그리고 KDX-3 의 이지스함 그리고뒤를이어 2008 년부터 2012 년까지세종대왕급 KDX3( 이지스함, 10,190 톤 ) 이실전배치되었다. KDX-3 에는일본, 미국과함께공동구매한 록히드마틴사의 이지스시스템 이장착되어, 24 시간, 최대 1,000km 에서 1 천개 표적을동시탐지추적할수있다 (1 천개는모듈숫자이며, 실제동시탐지갯수는수백개 ). 이한국구축함 12 척의 Hull 은현대중공업과대우조선해양이돌아가면서건조했고, 그다음추가건조가결정된 KDX3-배치 2 의 3 척중 1 호선을현대중공업이 2019 년수주해서체계개발및건조를하고있다. 한국의구축함 12 척 + 그리고추가건조할 3 척 + 6 척 구축함취역척수조선사비고 KDX I 광개토대왕급 DSME 3 척 1 호선광개토대왕, 2 호선을지문덕, 3 호선양만춘 KDX II 충무공이순신급 HHI 3척, DSME 3척 1 호선충무공이순신함, 2 호선문무대왕, 3 호선대조영, 4 호선왕건, 5 호선강감찬, 6 호선최영 KDX III 이지스함 세종대왕급 HHI 2척, DSME 1척 1 호선세종대왕함 2007 년 5 월진수 (HHI) 2008 년 12 월취역 DDG991 2 호선율곡이이함 2008 년 11 월진수 (DSME) 2010 년 9 월취역 DDG992 3 호선서애류성룡함 2011 년 3 월진수 (HHI) 2012 년 9 월실전배치 DDG993 KDX III - 배치II 호선 HHI 2,3호선미정 19 년 10 월수주 - 방위사업청, 0.67 조원 - SM-3, 국산 SONAR, 최신소프트웨어 KDDX 미니이지스함 2026(e) -2030(e) 6 HHI vs. DSME 2012 년국방개혁기본계획 (12-30) 2018 년 12 월방위사업추진위 : 개발계획승인 2019 년 10 월탐색개발시작 2020 년 7 월기본설계제안서제출 : 210 억원 4Q20 계약예상 2023 년말 : 설계완료 2024 년 : 상세설계및선도함건조 HI Research 10

11 순양함, 구축함, 호위함등의개념 : 구축함은잠수함잡는배 감시 / 정찰 함선 구분 정의 순양함 임무 2차세계대전기준으로 5만톤이상전함에비해, 빠른속도로항해할수있는기동성함정 - 고속순찰하는배라는뜻 탄생배경 19세기제국주의시기, 열강들의식민지쟁탈전에서탄생식민지관리와해상무역항로보호를위해, 거대함선보다는기동성있는함정이필요 배수량 1만톤급이상의전투함 구분역할 멀리운항할수있음을의미 구축함 (Destroyer) 임무 대잠수함작전이주임무로, 소형함을공격하는임무 탄생배경 어뢰정을잡기위해탄생 1866년세계최초어뢰개발 1870년프랑스-프로아센전쟁 : 해군력이약한프랑스가영국함정에대비해어뢰정에투자 1893년영국은어뢰정을잡기위해소형고속함정인구축함을건조 구분배수량 3천 /4천톤 ~1만톤급 구분역할 대형함을위해안전해역을확보 ( 구축 ) 한다는의미 호위함 ( 프리깃함 ) 임무 수송함이나상륙함을호위 : 가스터빈을통한우수한기동력으로연안에서벌어지는대공전, 대잠전에신속히대응가능 구분배수량 1,500톤급 ~ 3,000/4,000 톤급 초계함 임무 구축함과상륙함사이를돌아다니면서연안경비등에주력 : 호위함보다규모가작고, 성능이떨어짐 구분배수량 1,000톤안팎 호위함 ~ 구축함 ~ 순양함의구분모호 현대전에서순양함과구축함의차이를구분하는것은의미없어짐배수량기준선박구별은, 함포전투시절의기준 21세기에는순양함급의거대한군함도구축함이라부르는추세일반적으로순양함은, 구축함보다체급이크고강력한무장을탑재했다는늬앙스로해석하면무방 항공모함의방어 순양함과구축함으로구성 1단계외곽방어 : F-14, F-18 등의함제기 2단계지역방어 : 항모를호위하는순양함과구축함에서함대공미사일 3단계국지방공 : 개별함정의대공무기 HI Research 11

12 2. KDDX 와 KDX-3 KDX3- 배치 2 먼저, KDDX-3 후속 2008 년까지배치된 KDX-2( 배수량 4,400 톤, 만재배수량 5,500 톤 ) 의성능과활용도에만족한해군의소요에따라, 2012 년국방개혁기본계획 (12-30) 에서 KDDX( 한국형차기구축함 ) 건조계획이수립되었다. KDDX 프로젝트가진행되던와중에, KDX-3 에만족한해군의소요로 2014 년 12 월 KDX3-배치 2 3 척건조계획이우선추진됨에따라, KDDX 가후순위로밀리는우여곡절도있었지만, KDDX 도결국 2018 년 12 월방위사업추진위원회에서개발계획을승인함으로써, 현재진행형이다. 이지스시스템 : 항공모함 대함미사일 방어체계 KDX-3 는한국해군최초의이지스함이고, KDDX 는한국형이지스함이다. 이지스시스템이란고성능레이더와중장거리대공미사일을이용해적비행무기에대응하는통합전투체계이다. 냉전시기소련은미국해군의항공모함전단과의전력격차를초음속대함미사일이라는카드를내놓았고, 이에대응해미해군은함대방공능력을대폭강화할필요가생겼다. 이에 1960 년대에개발되어 1972 년에처음배치된것이이지스함이다. 최대 24 개의표적과동시교전이가능한, 레이더, 대공미사일을장착한통합전투체계이다. 이지스시스템과 통합마스트 국산화 세종대왕급 KDX-3 구축함은록히드마틴의이지스시스템이국외구매로사용되었고, 이에따라전투체계도록히드마틴것이다. VLS 에장착하는유도탄들도록히드마틴의플랫폼에통합하는과정이필요했다. 그러나 KDDX 는이이지스시스템을국산화한다는것이다. 대형구축함을어선크기로보이게하는 RCS 를크게낮춘스텔스구축함을위해, 통합마스트도국산화한다. 곧전투체계및 무기체계의국산화도 동의어 이에따라 ( 인체의두뇌, 신경체계와도같은 ) 전투체계도기존구축함, 호위함처럼 국산전투체계를사용한다. 함선에장착되는무기체계도국산유도탄들이통합되어장착된다. HI Research 12

13 3. KDDX: 한국형미니이지스함의개발경과 KDDX 의백미는이지스시스템의통합마스트와다기능위상배열레이더 KDX2 와 KDX3 사이의배수량 6 천톤, 만재배수량 8 천톤의크기로개발되는데, 이 KDDX 는 2030 년까지 6 척이개발되어전력화될예정으로, 2018 년 12 월 26 일사업추진기본전략이승인되며본격화되었다. KDDX 는동력원을제외하고는모두국산무기체계와기술로채워진다. 이를위해 1) 체계종합및전투관리체계, 2) 다기능위상배열레이더, 3) 무장통제장비의입찰이진행중이다. KDDX 사업규모와도입일정 개요 ( 조원 ) 비고 총사업비 7.8 상세설계및선도함 (1번함) 건조 1.8조원 2~6호선 1.2조원 체계종합및전투체계 1.1 7월 30일입찰제안서제출 : 한화시스템 vs. LIG넥스원 9월말우선협상대상자선정 다기능위상배열레이더 스텔스기능을위한통합마스터 ( 레이더, 통신, IRST 등 ) 무장통제장치소나 0.7 체계개발 0.13조원 + 양산 x 6척 2.1 선체제작금액 3.9 척당 0.6~0.7조원 일정 ( 조원 ) 비고 2023년하반기기본설계완료 1.8조원 x 1번함 2024년상세설계및선도함 (1번함) 건조 2030년 1.2조원 x 5척 6기모두실전배치 KDDX 사업입찰공고들, NTIS, 중소벤처기업부 HI Research 13

14 4. KDDX 의수혜업체들 a 체계종합및 전투관리체계 선박의 OS 에해당하는체계종합및전투체계에한화시스템과 LIG 넥스원이경합하고있다. 하반기시제업체가선정된다. 사업규모는 0.7 조원으로알려져있다. 한국해군함정의전투체계 (CPU 또는 OS 에해당 ) 는이미대부분한화시스템이전담해왔지만, KDX-3 는록히드마틴시스템에따라참여할수없었다. 이번 KDDX 전투체계에한화시스템이담당할것으로관측된다. b 레이더및통합마스트 통합마스트는국내구축함중처음으로채용된다. 통합마스트는대형함정을적레이더에서는어선정도크기로보이게하는스텔스성능을위함이다. 통합마스트에는레이더, 통신장비, IRST 등각종센서들이들어가는데, 이센서들이기존함정에는여기저기분산되어있던것을통합해 RCS(Radar Cross Section) 을크게줄이는것이다. 다기능위상배열레이더및통합마스트에도한화시스템과 LIG 넥스원이각각장점과특허를바탕으로 7 월말제출한입찰제안서를제출했고, 9 월말결정된다. 역시한화시스템의우세가점쳐진다. KDX-3 배치 2 도, 각종국산무기체계가 적용됨 KDDX 보다앞서진행중인 KDX3-배치 2 에도이미국산무기체계장착이늘고있다. SM-3 탄도탄요격미사일등국외구매의업그레이드도적용되지만, 여러국산화도동시에확대되는데, 국산수중음탐체계 (SONAR), 대잠무기로써청상어및홍상어, 대함무기로써해성등이다. 추진체계로는한화에어로스페이스의라이센스기반으로제작하는가스터빈엔진이사용될것으로추정된다. 즉, KDX-3 도상당부분국산무기체계적용에따라, 국외구매가한국방산업체의수주 ( 계약 ), 잔고, 매출로전환되는것이다. c 무기체계 유도탄대다수국산화 KDDX 에는한국의전투체계가사용됨에따라, 대잠, 대함, 대지, 대공의한국유도탄들이체계통합되어장착된다. 미사일들의국산화적용은 KDX3- 배치 2 에서이미일부채택되었지만, KDDX 에서는더확대된다. 동력원일부를제외하고는거의대부분국산화가진행된다는풍문이다 (KDDX 의무기체계와관련해서는 LIG 넥스원의기업분석보고서를참고 ). d 조선사선정 : HHI >. DSME KDDX 사업의함선의상세설계및선도함에는, 현대중공업과대우조선해양이제안서를제출하고경합중이다. 양사모두다수의전투함, 잠수함건조이력으로팽팽하다. 가장최근 KDX-3 배치 2 는현대중공업이수주한바있다. 함선은한국조선해양이, 잠수함은대우조선해양이앞서있다는것이정설이다. 상세설계와 1 호선건조를현대중공업이맡지만, 이후 2~6 호선건조는나누어가져갈가능성도있다. 양사주가모멘텀은특수선 ( 군함 ) 보다는조선업황에따라결정되지만, KDDX 와 KDX-3 배치 2 는 LNG 처럼중장기일감을확보한다는점에서의미가있다. HI Research 14

15 3. KF-X 사업 : 4 세대로시작해 4.5 세대까지 1. 사업추진배경 : 미들급한국형전투기확보 KF-X 사업순항중 2003 년 KIDA( 한국국방연구원 ) 의한국형전투기사업추진타당성분석으로시작해, 다섯차례의선행연구를거치는우여곡절끝에 2010 년탐색개발에착수한 KF- X(Korean Fighter experimental) 사업이순항중이다. 미국이 EL(Export License) 를거부한 4 대핵심기술중가장고난이도의 AESA 개발이지상시험에서이스라엘 ELTA 의호평을받고, 2020 년 8 월 7 일한화시스템용인종합연구소에서시제품출고식을개최하며, 기술획득전망이더밝아졌기때문이다. KF-X 탑재용 AESA 레이다시제출고식생방송 KF-X 의개발경과 KFX 2016년1월 체계개발시작 2018년6월 기본설계 (PDR) 완결 2019년9월 상세설계 (CDR) 완결 2021년4월 시제1호기출고 2021년4월 ~ 지상시험 2022년상반기초도비행 2025년 양산시작 : 초도 40기 2026년 개발완료 & 실전배치 2026~2028 블록2 개발및후속양산 AESA 레이다 3,685억원 3년만에 H/W의 85% 세계 11번째 2016년7월 한화시스템체계개발 2018년5월 기본설계완료 2019년5월 상세설계완료 & 지상실증작업 2019년9월 시제품제작시작 2020년8월 시제품제작완료 : HW 2023년 시제기장착시험 HI Research 15

16 KF-X 사업의추진경과시점기관과제 FROM TO 1997 김영삼대통령 항공우주산업개발기본계획에서는대략 2008년부터차세대전투기를개발시작 2015년무렵완료예정 2000 ~ 2001 김대중대통령 kt-1 훈련기출항식, 공군사관학교졸업식에서최신예국산전투기개발선언 선행연구 2003 KIDA 한국형전투기사업추진타당성분석 2004 ~ ADD 전투기설계기술연구 ~ KIDA 보라매사업국내개발추진전략 ~ KDI 보라매개발사업타당성분석 : 부정적 ~ 2010 건국대보라매사업타당성분석 : 긍정적 탐색개발 한 - 인니전투기공동개발의향서 (LOI) 체결 지식경제부 탐색개발착수승인 - 제6차항공우주산업개발정책심의회 ( 지식경제부 ) 회방사추 보라매사업추진기본전략승인 - 탐색개발 : 정부주도, 체계개발 : 업체주도 한-인니전투기공동개발협정서 (MOU) 체결 회분과위탐색개발기본계획서승인 회분과위 시제업체제안서평가및선정 - 항공기체계 : 한국항공, 항공전투체계 : LIG넥스원 탐색개발실행계획서승인및사업착수 한 - 인니보라매사업공동위원회 (2 차 ) 추진 보라매사업탐색개발종료 체계개발타당성조사연구용역및체계개발착수준비및계약체결 KISTEP 타당성조사연구용역수의계약체결용역명 : 보라매체계개발사업계획타당성재검토 한국항공우주 연구용역계약체결 (KAI) 용역명 : 보라매사업체계개발가능성검토지원 제281차합동참모회의 중기전환소요결정 국방부, 합참, 공군, 방사청등보라매사업추진 TF 운영 제 290 차합동참모회의작전요구성능수정 KIDA 보라매체계개발사업계획타당성재검토후속연구추진 (KIDA) 국회 15 년보라매체계개발예산정부 ( 안 ) 국회제출 (300 억원 ) 방사추한국형전투기 (KF-X) 체계개발기본계획방추위승인 보라매체계개발총사업비확정결과통보 한국형전투기 (KF-X) 체계개발입찰공고 - 1차 (2.9): 유찰, 2차 (2.24) : 2개업체제안서제출 제178회사분위, 협상대상업체및우선순위결정 제87회방사추 KF-X 자문위원회회의 (1차) 제190회사분위, 체계개발기본계획서수정 제92회방추위 : AESA 레이다주관기관변경 : 체계개발업체 국방과학연구소 KF-X 체계개발동의서 (LOA) 서명 ( 제 191 회사분위 ) 체계개발실행계획서승인 한국항공우주체계개발계약 ( 한국항공우주 ) 한국형전투기사업단신설 HI Research 16

17 하이 - 미들 - 로우로 역할이배분되는 전투기의운영 미국공군처럼, 한국공군의전투체계도하이엔드급, 미들급, 로우급으로전력을구성해공대공-공대지로임무를나누어맡는다 년부터, 공산진영에서한국의영공을지키던 F-4 팬텀의멀티롤전투기가퇴역하는자리를, 2005 년부터동북아최고전력의 F-15K 가다목적기로대체했다 년부터는 F-35A 40 대가인도되기시작 ( 현재 11 대운영중, 29 기 2021 년까지확보 ) 해하이엔드급을담당하고, F-15K 가미들급으로운영될예정이다. 그렇게 1970 년대부터 1980 년대까지 F-4 가하이, F-5 와제공호가로우로써짝을이뤘고, 1990 년대부터는 F-16 이필승보라매사업으로도입되면서, F-4, F-16, F- 5 의하이, 미들, 로우급으로운영되었다 년부터는동북아최강의 F-15K 와함께 F-16 파이팅팰콘이하이와미들을맡고, F-5 는 2020 년대부터퇴역예정이다. KF-X 의포지셔닝 K-FX 는개발당시부터 4 세대전투기인 F-16+ 알파를지향했고, 이제대한민국의 영공은하이급 F-35A, 미들급으로써 KF-X 가 F-15K 와함께영공을지킨다. 대한민국공군의 Fleet: F4 와 F5 가 KF-X 의최소교체대상 전투기 훈련기 FA TA F-35A 26 T-50/B 60 F-16C 80 KT F-15K 120 KT F-5E F-4E 교체 대상 F-16D F-5F HI Research 17

18 2. 개발경과 : 시제품제작중, 불과 1 년후시제 1 호기출고 2014 년시작된도전 2014 년방추위에서체계개발기본계획을승인했다. 이는, 미국이 4 대핵심 기술 (AESA, IRST, EOTGP, EW Suite) 의 EL(Export License) 를거부해, 이를 자체개발해내야 KF-X 기체를보유할수있는도전을시작한것이다 년부터시작된 AESA 레이더개발등 순항중 4 대핵심기술중가장중요한 AESA 레이더는, 한화시스템이 2016 년 7 월체계개발을시작해, 2018 년기본설계를, 2019 년상세설계를마치고, 2020 년지상시험에서이를지원한이스라엘 ELTA 의호평을받은것으로전한다. 그리고 2020 년 8 월 7 일한화시스템용인종합연구소에서시제품출고식을개최해 H/W 개발완료를알렸고, 이제 S/W 개발을마치고, 2023 년에시제기에장착해시험이진행될예정이다. 즉, KF-X 사업전체의성공여부를결정하는 AESA 개발은순항중이다. 그외 3 대핵심부품 IRST, EOTGP, EW Suite 개발도모두순조로운것으로 전한다. 한화시스템이 3 개사업을, LIG 넥스원도 EW Suite 의체계개발을맡고 있다 년시제 1 호기출고 2022 년초도비행그리고 2025 년블록 1 의양산시작 핵심기술들을 KF-X 와체계통합하고완제기를제작하는것은한국항공우주의몫으로, 2018 년과 2019 년각각기본설계와상세설계를완결했고, 2021 년 4 월시제 1 호기가출고될예정이다. 불과 1 년도남지않았다 년초도비행을시작으로각종테스트가진행되고, 2025 년양산을시작해, 2026 년 KF-X-블록 1 의실전배치가시작된다. KF-X 의국산화가진행중인 4 대핵심기술 4 대기술명칭개발업체및계약시점 AESA 레이다 Active Electronically Scanned Array 능동전자주사식레이다 16 년 7 월 : 한화시스템계약체결 17 년 3 월 : 해외기술지원업체 ( 이스라엘 ELTA) 계약체결 공대공, 공대지위협표적식별 / 탐지 / 추적 Infrared Search & Track 16년10월 : 한화시스템과계약체결 IRST 적외선탐색추적장비 ( 이탈리아 Leonardo 기술협력 ) 공대공위협표적의적외선신호탐지 / 추적 Electro-Optical Targeting Pod EOTGP 16년10월 : 한화시스템계약체결전자광학표적추적장비 주 / 야간표적을탐지 / 추적하고레이저를이용한무장유도및지상표적정밀타격통합전자장비 EW SUITE 16년10월 : LIG넥스원계약체결 RF Jammer, EWC-RWR, CMDS 위협신호를수신하여기만신호및잡음신호를방사함으로써항공기생존성향상 HI Research 18

19 3. 블록 2 와블록 3 로 4.5 세대전투기로진화 장차블록 2, 3 를거쳐 4.5 세대급스텔스기로 성장가능 2026 년 ~2028 년공대공미사일만을장착한 Block-1 양산을시작으로, KF-X 는 2029 년부터블록 2 로써공대지 / 공대함미사일을무장해, 미들급의용도로써도 작전을수행하게된다, 이후블록 3 에서는내부무장창을적용해스텔스성능을보강하는등 4.5 세대에서 5.0 세대를향해진화할예정이라는풍문및기대가있다. 블록 1, 2 로의업그레이드및실전배치예정, 블록 3 의스텔스성능보강한 4.5 세대급은현재로서는미정 블록 시기 양산대수 비고 Block 년4월 6대 ( 인니 1대 ) Block 년 ~2028년 초도양산 40대 공대공미사일장착, 내부무장반매립 Block 년 ~ 후속양산 80대 공대지 / 공대함미사일무장장착 Block-3 미래성능개량안 스텔스성능보강으로내부무장창신설 AESA 레이다성능개량, 향상된센서및생존시스템통합 4 세대, 4.5 세대, 5 세대전투기의정의 세대 특징 해당기종 레이더반사면적 RCS(Radar cross section) 1 처음으로제트엔진장착, F-86, Mig-15, ME-262 1톤미만의무장장착가능 2 적외선유도미사일과단거리공대공미사일 F-100, F-104, Mig-19, 라이트닝및거리측정용레이더탑재 3 Mirage F-1 공중급유를통한장거리비행능력보유 Mig-21, 23, 25, Su-15,16 유압조종장치를이용해전투기조종 F-4,5, F-111 FBW(Fly-By-Wire) 시스템도입 F-14,15,16,18, 4 완전한 BVR 교전능력 KF-16 중장거리교전능력 Mig-29, Su G를넘는고기동성능력보유 Mirage KF-X 블록2, F-15K, 능동형전자주사 (AESA) 레이더장착 F/A-18, 스텔스설계 : 레이더반사면적 (RCS) 감소기술적용라팔, Typhoon Euro-Fighter 0.5m 2 =70cm x 70 cm 5 F-22, F m 2 F-22 NCW( 네트워크중심전 ) 수행능력 PAK T-50, 0.005m 2 F-35 스텔스설계, 슈퍼크루징 J m 2 새 (Bird) HI Research 19

20 4. 그의미 : 미들급전투기로 LCC 낮추고, 용이한성능개량 1미들급 ~ 로우급전투기를직접운영 / 유지보수함으로써 LCC 를낮춤 2전투체계통합을우리마음대로할수있는플랫폼마련 미국의수십년앞선기술력의하이엔드급기체는국외구매가불가피하지만, 이를양 / 숫자로써보완할 1 미들급과로우급기체를, 한국이직접제작하고유지보수해 LCC(Life Cycle Cost) 를낮추는데실용적인의미가있다. 또한 2 장차한국군의소요에따라기체를개량하고발전시킬수있으며, 한국산유도탄, 레이더등의무기체계를개발해과도한비용과허락을구할필요없이우리플랫폼에붙여갈수있다. 즉, 성능을개량하고업그레이드하는과정에서, 한국의전반의기술개발을유도하는시너지효과도기대할수있는것이다. 공대지의블록 1 이후, 블록 2 양산에서는한국산공대공미사일이채택될가능성도있으며, KF-X 를위해개발된 AESA 레이더는 F-15K, KF-16 에도교체설치된다 (21-25 국방중기계획 ). 5. 그다음의미 : T-50 을뛰어넘는, 미래수출효자 K- 방산이될것 3 그래서, T-50 이상의 효자수출상품이 될수있음 3 T-50 의성공적인운용과국외수출사례들처럼, 그이후에는주변국및기타 국가들의수요가있는, 미들급, 로우급전투기수출시장에서, 외화를벌어오는 효자상품이될가능성이높다. 즉, 제 2 의 T-50 처럼, 현궁, K-9 처럼보다, 효자수출품이될수있다. 하이엔드급전투기는 1) 예산이부족한국가들은구매할수없을정도로비싸거나, 2) 구매할능력이있어도미국의맹방에게만수출이허용되기때문에, 미들급전투기수요는있다. 그래서미들급전투기시장도존재한다. KF-X 는미들급전투기로써, T- 50 을구매해간동남아, 중동국가들에게가성비의대안이될수있다. KT-1 훈련기 27 기, T-50 고등훈련기 52 기에 3 조원수출이력의한국훈련기 / 완제기 공시일자기종국가 계약금액 ( 십억원 ) 백만 $ 기수 ASP ( 억원 / 대 ) T-50 인도네시아 기 ~ 수주 16 기 시작일종료일 KT-1 페루 기 ~ 수주 20 기 T-50 이라크 1, , 기 ~ 수주 24 기 FA-50 필리핀 기 ~ 수주 12 기 T-50 태국 1 차 기 ~ 수주 4 기 KT-1 세네갈 기 수주 4 기 T-50 태국 2 차 기 ~ 수주 8 기 T-50 태국 3 차 군수패키지 : 지상장비, 수리, 교육 ~ KT-1 인도네시아 기 ~ 수주 3 기 T-50 인도네시아 레이더 / 기관총 ~ T-50 태국 4 차 군수패키지 : 레이더 / 교육, 지원장비 ~ 완제기 KT 기 100 억원 20 기 4 기 3 기수출합 T-50 2, 기 250~470 억원 16 기 4 기 24 기 8 기 HI Research 20

21 Ⅱ. K- 방산꽃을피울거야 K- 방산의 개화기로접어듦 한국의이생산한장갑차, 자주포, 탱커, 유도탄, 고등훈련기또는경공격기등이이미여러국가로수출되고있다. 한국의은 1980 년대부터국산화율을키우고국외구매를대체해가면서, 이제 2020 년대에들어 KDDX 와 KF-X 를통해화룡점정을찍으려고하고있다. 이를바탕으로그 K-방산의수출은 T-50, K-9 등으로시작되어개화기로접어든다. KF-X 의가능성 K-9 의브랜드인지도 먼저 KF-X 의수출가능성다음, K-9 자주포가끌어올린 K- 방산의브랜드 인지도, 그리고최초로국방부의소요와관계없이국외시장을바로공략하는 레드백이라는사업의의미를짚어보겠다. T-50 과 K-9 이끌어올린 K- 방산의국위선양을소개하는것이우선이지만, 앞 단락의 KF-X 를이어받는것이, 독자에게더매끄러울것같다. 전세계무기시장규모 : GDP 대비 2~3% 의시장 ( 십억 $) 2,000 전세계군사비지출 ( 십억 $) GDP 대비군사비 %( 우축 ) 5 (%) 1,500 1, (GDP, 조 $) ( 군사비, 십억 $) 전세계군사비지출 ( 우축 ) 세계명목 GDP( 십억 $) 2,000 1,500 1, HI Research 21

22 국가별방위력비교 : 6 위까지올라선대한민국의방위력 순위 2020년 PwrIndx 2019년 2018년 2017년 2016년 2015년 2014년 2013년 2012년 2011년 2010년 1위 미국 미국 미국 미국 미국 미국 미국 미국 미국 미국 미국 2위 러시아 러시아 러시아 러시아 러시아 러시아 러시아 러시아 러시아 러시아 중국 3위 중국 중국 중국 중국 중국 중국 중국 중국 중국 중국 러시아 4위 인도 인도 인도 인도 인도 인도 인도 인도 인도 인도 인도 5위 일본 프랑스 프랑스 프랑스 프랑스 영국 영국 영국 영국 영국 영국 6위 대한민국 일본 영국 영국 영국 프랑스 프랑스 프랑스 프랑스 터키 프랑스 7위 프랑스 대한민국 대한민국 일본 일본 대한민국 독일 독일 독일 대한민국 독일 8위 영국 영국 일본 터키 터키 독일 터키 대한민국 대한민국 프랑스 브라질 9위 이집트 터키 터키 독일 독일 일본 대한민국 이탈리아 이탈리아 일본 일본 10위 브라질 독일 독일 이탈리아 이탈리아 터키 일본 브라질 브라질 이스라엘 터키 11위 터키 이탈리아 이탈리아 대한민국 대한민국 이스라엘 이스라엘 터키 터키 브라질 이스라엘 12위 이탈리아 이집트 이집트 이집트 이집트 인도네시아 이탈리아 파키스탄 파키스탄 이란 대한민국 13위 독일 브라질 이란 파키스탄 파키스탄 호주 이집트 이스라엘 이스라엘 독일 이탈리아 14위 이란 이란 브라질 인도네시아 인도네시아 캐나다 브라질 이집트 이집트 대만 인도네시아 15위 파키스탄 인도네시아 인도네시아 이스라엘 브라질 대만 파키스탄 인도네시아 인도네시아 파키스탄 파키스탄 16위 인도네시아 이스라엘 이스라엘 베트남 이스라엘 이탈리아 캐나다 이란 이란 이집트 대만 17위 사우디아라비아 파키스탄 파키스탄 브라질 베트남 파키스탄 대만 일본 일본 이탈리아 이집트 18위 이스라엘 북한 북한 폴란드 폴란드 이집트 폴란드 대만 대만 인도네시아 이란 19위 호주 호주 스페인 대만 대만 폴란드 인도네시아 캐나다 캐나다 태국 멕시코 20위 스페인 스페인 베트남 이란 태국 태국 호주 태국 태국 우크라이나 북한, GFP 46 위 ~ 67 위의한국방산업체들 ( 십억 $, %) Rank 회사명 국가 방산매출 총매출 방산매출비중 YoY , Lockheed Martin Corp. United States % % 2 2 Boeing United States % % 3 3 Northrop Grumman Corp. United States % % 4 4 Raytheon United States % % 5 6 General Dynamics Corp. United States % % 6 5 BAE Systems United Kingdom % % 7 7 Airbus Group Trans European % % 8 9 Leonardo Italy % % 9 10 Almaz-Antey Russia % % 10 8 Thales France % % Hanwha Aerospace South Korea % % CEA France % % Kawasaki Heavy Industries Japan % % Bechtel Corp. United States % % Fincantieri Italy % % Korea Aerospace Industries South Korea % % ST Engineering Singapore % % Bharat Electronics India % % ManTech International Corp. United States % % UralVagonZavod Russia % % Jacobs Engineering Group United States % % Fluor Corp. United States % % LIG Nex1 South Korea % % TransDigm Group United States % % Melrose Industries United Kingdom % % United Launch Alliance United States % %, SIPRI HI Research 22

23 1. KF-X 가수출될날을기다리며 1. 하이엔드 ~ 미들급 ~ 로우급으로나뉘는전투기시장 하이급 ~ 미들급 ~ 로우급으로구성되는전투체계 : 우방국들에미들급 ~ 로우급을배포해공산진영에대응한미국 미군은 F-22 를외계인을상대하기위한전투기로써, 동맹국에도수출을불허한다. 스텔스기인 F-35 는다목적전투기로써우방에수출을허가한다. 이렇듯전장에서필승의하이엔드급제품이있지만, 각국가는비싼초기투자비용과유지보수예산때문에하이엔드급만으로전력을구성할수없다. 그래서, 미국조차도하이엔드급을양으로써보완할미들급, 로우급을개발해운영하며, 이를우방국에도배포해, 공산진영에대응하게끔해왔다. 미군의하이 ~ 미들급전투기운영역사 64~73 베트남전 제식명 역할 제조사 미래 F-4 팬텀 멀티롤 맥도넬더글라스 61년실전배치 87년전투기퇴역 한국 68 년 : F-4D, 아시아최초 13~24 년퇴역 F-35 로대체 F-5 프리덤파이터우방국 B 급노스럽 61 년실전배치 : T-38 한국 82 년제공호 : 68 대생산 ( 삼성정밀, 대한항공 ) 2020 년대초퇴역 2030 년대까지개량사용 F-15 이글공대공보잉 76 년배치 한국 02 년 4 월선정 '05 년 ~ 배치 59 기운용 F-16 파이팅팰콘경량전투기록히드 78 년 : 5 천여대생산 1 천대이상운영 한국 '86 년 KFP 사업시작 '91 년 F-16 선택 '94 년 1 호기납품 ~ '06 년 기구입 / 양산 F-14 톰캣공대공, 공대함노스럽 74 년배치 : 460 대운영, F-4 대체 06 년퇴역 : 이란 이란만 F-18 호넷다운그레이드형보잉 ( 맥도넬더 ) 83 년도입 ~ 운영중 F-35 도입에도장거리타격용 E/F 유지 수출 500 대 미도입 : F-16 과경쟁에서짐 EA-18G 그라울러전자전기보잉 09 년실전배치 : 160 대생산 (4.5 세대 ) 안줄듯 F-22 랩터공대공록히드마틴 05 년도입 : 167 대만생산외계침투방어 (5 세대 ) 미국만 167 대 F-35 라이트닝 II 멀티롤록히드마틴 15 년 B 해병대, 16 년 A 공군, 19 년 C 해군도입 (5 세대 ) 한국 18 년 : 도입시작, 총 40 대운용계획, 나무위키, 위키피디아 HI Research 23

24 F-4 와 F-5 하이-로우의구성은, 1961 년대실전배치된멀티롤전투기 F-4 팬텀 ( 맥도넬더글라스 ) 은, 1968 년한국이영국과이란에이어아시아에서는최초로도입했는데, 이는한국이가장중요한우방이어서는아니었다. 미군이베트남 (1964 년 ~1973 년 ) 공중전에서공격기가숫자가부족해한국에 F-5 프리덤파이터 ( 노스럽 ) 대여또는투입을요구했고, 한국은협상력을발휘해 F-5 36 대를내어주면서당대최고의멀티롤전투기 F-4 18 대를받은것이다. 요즘으로치자면, F-35 를가장먼저받은느낌이다. 여기서얘기하고자하는것은, 미군은절대최신무기체계를 A 급우방국이아니고서는수출하지않는다는것이다. 여기서 F-5 가로우급기체로써 Mig-21 에대항해민주진영을 ( 양으로써 ) 지킬, 값싸고적당한성능을발휘하는기체이다. 이름도프리덤파이터로정해졌다. F-15 와 F-16 다음세대로써 1970 년대에실전배치된 F-15 이글 ( 보잉 ) 과 F-16 파이팅팰콘 ( 록히드마틴 ) 도마찬가지다. F-15 는하이엔드급전투기이고, F-16 은로우엔드급기체이다. F-15 는 1976 년에미군에실전배치되었는데, 한국에는 2002 년에결정되어 2005 년에야실전배치될정도로나눔이늦다. 이에반해 F-16 은미군에 1978 년실전배치되었지만, 한국에도 1986 년시작된 KFP(Korea Fighter Program) 사업에서 1991 년우여곡절끝에 F-18 을제치고 선정되어, 1994 년부터 2006 년까지도입되어, 공산진영의 Mig-29 에대응했다. HI Research 24

25 2. 사고싶어도팔지않는하이엔드급 육군에 F-15, 해군에 F-14 하이엔드급전투기의우방국중맹방에게도배포를망설이게끔만드는사건이 벌어졌다. 탐크루즈가탑건에서몰았던 F-14 를실전에서볼수없게만든 안타까운사건이기도하다 년대에소련의신형전투기에자극받아대응하기위해개발을시작한기체가공군에서는 F-15, 해군에서는 F-14 톰캣 ( 노스럽 ) 이다. F-14 는탐크루즈를스타로만든영화탑건으로유명한함제기로써, 소련의미군항공모함공격을선제적으로방어하기위해, 팬텀을대체해 1974 년부터실전배치했다 년이란이슬람혁명 : 팔라비왕조붕괴, 호메이니의신정체제로, 이란은반미노선으로전환 탑건으로유명한 F-14 함제기, 트위터 F-14 조기퇴역의아픔그러나소련과이라크가 1972 년군사지원협정을체결하고이라크에 Mig-25 를공급하기로함에따라, 유일하게이란에만 AIM-54 미사일과함께 80 대가제공되었다. 당시미국행정부내에서도반대기류가강했다고기록이남아있다. 그러나 1979 년이란혁명으로, 이란은미국의적성국이되었고, 결국미국은 F- 14 의부품이흘러가는것을우려해 30 년밖에운영하지않은 F 여대의 전량퇴역을결정했다. 퇴역대상중운영한지 10 년밖에되지않은기체도있다. 비슷한이유로개발되어비슷한시기에도입된 F-15 는아직도운영되고있고, F- 15K 는 F-35 가 2017 년일본과 2018 년한국에배치되기전까지, 동북아최고의 전투기일정도이다. HI Research 25

26 3. KF-X 는로우급 ~ 미들급시장을타겟팅 팔지않는슈퍼 하이엔드급 미국은영원히외계인의침공에대비해, 최고의기체를개발하고보유할것이다. 그러나이슈퍼하이엔드급은우방국에도팔지않을것이고, n+1 세대기술이나올때에나 n 세대기술을시장에내어놓을것이다. 국가별로지정학적수요에따라필요한무기체계가있지만, 재정및수입허가의제약으로인해, 모두가최신무기체계를도입할수는없다. 미국은하이급 F-4 팬텀은 9 개국에배포한데반해 F-5 는 30 개국에팔았고, F- 15 는단 6 개국에만허락했지만, F-16 은 24 개국이운영하고있다. 미국전투기의하이엔드급과미들 ~ 로우급의우방국전파이력 NO F-4 팬텀 F-5 프리덤파이터 F-15 이글 F-16 파이팅팰콘 F-14 톰캣 F-18 호넷 EA-18G 그라울러 F-22 랩터 F-35 라이트닝II 멀티롤 척수우방국B급 양산 공대공 척수경량전투기 척수함제기 로우급함제기 4.5세대전자전기 5세대공대공척수 5세대멀티롤양산 주문 생산대수 5,195 2, , , 미국 4,138 미국? 미국 982+ 미국 985 미국 1,048 미국 163 미국 195 미국 한국 200 대만 400+ 일본 214 터키 245 이란 80 캐나다 138 독일 15 수출금지 일본 독일 273 한국 340 사우디아라 72 이스라엘 222 이란이 스페인 72 호주 12 영국 일본 156 터키 200 카타르 72 이집트 215 적성국되면서 호주 71 한국 6 호주 이란 241 이란 180 한국 61 한국 167 기체폐기 핀란드 63 3개국 33기 이탈리아 이스라엘 240 베트남 176 싱가폴 40 그리스 154 쿠웨이트 40 노르웨이 이집트 35 사우디아라비아 139 이스라엘 25 대만 142 스위스 33 이스라엘 스페인 40 네덜란드 105 6개국 500여기 UAE 78 말레이시아 8 한국 그리스 110 그리스 94 파키스탄 76 7개국 450 여기 네덜란드 터키 200 브라질 78 네덜란드 62 덴마크 개국 1,500여기 브라질 78 싱가폴 60 캐나다 11 태국 70 벨기에 55 벨기에 12 스페인 70 노르웨이 52 폴란드 13 스위스 54 태국 49 핀란드 14 싱가폴 49 폴란드 48 스위스 15 모로코 36 칠레 46 14개국 800여기 16 필리핀 35 덴마크 케냐 30 요르단 베네수엘라 27 이라크 말레이시아 20 인도네시아 칠레 18 포르투갈 튀니지 17 모로코, 오만 인도네시아 16 바레인 보스나와 15 베네수엘라 예멘 14 루마니아 온두라스 12 24개국 2,000 여기 26 수단 멕시코 요르단 바레인 리비야 10 30개국 2,300여기 주석 : 위의척수는출처에따라생산대수, 현재 Fleet 등으로, 정확하지않음, 다만, 하이급에비해, 로우급전투기가여럿우방국가들에수출되어왔다는 추이를보기위함 HI Research 26

27 FA-50 의로우급이효자수출상품이된것처럼 KF-X 는미들급에서포지셔닝 FA-50 을가져간필리핀은반군진압에서그효용에대단히만족하기도했듯이, 그렇게한국의무기체계도동남아에서전투기와장갑차가, 중동에서유도탄들이, 유럽에는 K-9 자주포가인기다. KF-X 도블록 1 에서로우급, 블록 2 와 3 에서미들급전투기시장에진입할수있다. 훈련기또는로우급전투기인 T-50 과 FA-50 등이 52 기에 3 조원이상의수출상품이된것처럼, 블록 1 에서로우 ~ 미들급, 블록 2 에서미들급으로포지셔닝할 KF-X 는 2030 년전후로엄청난효자수출품이될수있다 년대에대한민국은미들급전투기수출국이될것 KF-X 의해외수출은주식시장에서선반영하기에도너무멀다. 벌써부터너무기대하는것은빠를수있다. 그러나, KF-X 의국내양산으로한국항공우주의기체, 한화시스템레이더, LIG 넥스원의유도탄등이수혜를받는 2020 년대가진행된다. 주식시장에서중요한것은, 성장가능성이다. 지금시제기를제작하면서그 가능성을키워나가고있다. 다음단락으로, K-9 자주포와 레드백 21 KF-X 가만들어낼 2030 년대의 K-방산의절정이전의, 2020 년대의기대사업들을짚어보자. 바로비호복합, LOGIR 비궁, 현궁과같은유도탄은진행형이고, K-9 는 K-방산의브랜드인지도를올려주고있고, 지금우리는레드백 21 이라는기념비적사업에서승전을준비하고있다. HI Research 27

28 2. 명품인증 : K-9 자주포와현궁 1. 한개의히트상품이국가의브랜드인지도를올리다 명품인증 K-9 천둥자주포 K-9 자주포는 2001 년터키로의기술수출을개시한후, 2014 년과 2016 년폴란드로 120 문이수출되었다 년국제전시회 (MSPO) 에서 1 차분 24 문을인도받은폴란드는 K-9 에대한만족감을피력했고, 러시아의팽창정책에안보위기감을느끼는동유럽국가들도관심을보였다. 이후 2017 년핀란드와노르웨이에서각각 40 문, 30 문을구매했고, 노르웨이는최초로탄약운반장갑차 K-10 6 대도함께구매했다. 제품판매에서중요한 실전경험 : 파키스탄군에대승 2017 년 K 문을계약한인도는 2018 년에인도받은 10 문을파키스탄과의 전투에투입해대승을거두었고, 이에만족한인도가 41 문의납품일정을앞당긴 바있다. 언제든자주포를구매하고 싶은국가들의선택지 2018 년과 2019 년 10 월에스토니아의 18 문구매이후, 후속판매는없지만, 언제든자주포무기체계를교체해야하는국가들에게 K-9 은유력한선택지이다. K9 바지라자주포에올라탄라즈나트싱인도국방장관 인도 - 중국국격지대곳곳에서패싸움등유혈충돌, 트위터, SBS HI Research 28

29 K-9 자주포의수출이력 국가계약체결명문 ASP ( 억원 ) 계약금액 ( 십억원 ) 터키보도 ) 기술수출방식 터키 계약상대계약 ( 수주 ) 일종료일후담 2001 년 호주구매취소 : 호주연방정부예산감축 2010년 6월 K-9 자주포는호주군 LAND 17 프로젝트 의 자주포도입사업우선협상대상자로선정 폴란드폴란드자주포용 K9 차체수출계약 Huta Stalowa Wola S.A 국제전시회 (MSPO) 행사장에서만족감피력 노르웨이, 에스토니아헝가리체코등주변국관심폴란드폴란드자주포용 K9 차체수출계약 Huta Stalowa Wola S.A 핀란드 K9 자주포핀란드수출 KOTRA 러시아의팽창정책으로안보위기감 인도 K9 바지라인도수출 100문 LARSEN AND TOUBRO L 년말인도 10문이파키스탄전서위력 41문납품일정앞당 김노르웨이 K9 자주포 24문 + 24 노르웨이 K-9 24문 + 탄약운반장갑차 K-10 6대 (K-10 첫수출 ) 102e 최초 K10 6문 에스토니아 K9 자주포에스토니아 KOTRA 같은 NATO에속해있는발트3국 ( 에스토니아 라트비아 리투아 에스토니아보도 ) 에스토니아후속 KOTRA 니아 ) 은물론옛동구권국가들에추가수출을노려볼수있음 호주 K9 자주포와 K10 호주계약보도 30 호주의랜드 8116 자주포도입사업원예산은 1조원편성 100e 300.0e 15 일단 1차 K-9 30문과 K-10 15대에서는 0.3조원예상 To-Be Continued K-9 자체의성공보다 K- 방산에대한인지도 확산 K-9 자체의성공은한국전방의위상을더높인사례이다. K- 방산 전체의브랜드인지도는명품보다는가성비의 Mass Product 일런지몰라도, 이런 명품들이하나둘나오면서세계는 K- 방산을주목하게되었다. LIG 넥스원도판매처를밝힐수없는유도무기수주잔고잔뜩보유 정확한판매고를공시하지못하는, 여럿유도무기체계의수주건도 LIG 넥스원의잔고에가득쌓여있다. 그리고, 이제한국군의 ROC 에의해개발된제품이국외로판매되는사례가아닌, 시장을개척하는사례를꼽아보고자한다. 바로다음단락의한화에어로스페이스의레드백이다. 잔고 6 조원으로 2018 년 ~2019 년매출 1.5 조원 ( 백로그길이 4 년 ) 에서절반은국외수주라는가이던스 ( 십억원 ) 잔고 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 5,700 3,245 5,334 6, Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 HI Research 29

30 3. 레드백 : 시작부터다른자주적프로젝트 1. 태생이한국국방과제가아닌, 국외시장공략의시발점레드백 21 한국군의소요가아닌국외수출시장을노리고직접 R&D 비용을치루고있는태생부터다른사업 그리고상당히이례적인사업이진행되고있다. 군의소요에서출발해서무기체계가체계개발및양산을거쳐전력화되고, 이후상품성이시장수요와겹칠경우수출되는경사를누려왔다. K-9, 현궁등이이런사례이다. 그러나, 이와달리처음부터국외시장을목표로해서개발된장갑차가있다. 바로한화디펜스 ( 한화에어로스페이스지배 ) 의호주장갑차교체사업 Land400 ph3 에서결승전 (2 파전 ) 까지올라간 Redback( 이하레드백 ) 이다. 개발과제하에서, 국책과제로써개발비를사용함이아닌, 최대 12 조원의미래 사업에서의수주가능성을향해, 스스로 R&D 비용을쏟고있다. 여타산업에서는 자주있는일이지만, 우리한국에서는낯선일이다. 2. 랜드 400 사업소개 랜드 단계는, 라인메탈이승리 호주육군은노후장갑차교체사업인랜드 400 의 2 단계 ( 차륜형 211 대 ) 선정을 2015 년 1 월시작해, 2018 년독일라인메탈디펜스 (Rheinmetall) 의 Lynx KF41 을선정 (33 억 $) 했다. 그리고 2018 년 9 월시작된 3 단계의 4 파전에서, 2019 년 9 월한화디펜스가영국 BAE 시스템즈, 제너럴다이나믹스랜드시스템을제치고, 독일라인메탈디펜스와함께최종평가업체로선정되었다. 랜드 400Ph3 는 최대 12 조원에달하는 사업규모 양사가납품한시제품들 2021 년말까지각종테스트를받고, 이르면 2021 년말 또는 2022 년에최종사업자가결정된다. 한화디펜스의레드백이독일의 Lynx KF31 과궤도형전투장갑차 400 대납품을두고경쟁하는역사적사건이다. Phase3 는무려 400 대의장갑차양산에서만 5 조원, 호주내부생산및후속군수 지원사업까지포함하면 8 조원에서 12 조원에이를것으로짐작되는사업이다. HI Research 30

31 랜드 400 사업 Ph2, 그리고지금한화에어로스페이스가노리는 ph3 400 대의 8~12 조원사업 단계 내용 경합 경과 1단계 프로젝트정의연구 2단계 전투정찰장갑차 - BAE/ 파트리아의 AMV 년3월라인메탈디펜스를 CRV(Combat Reconnaissance Vehicle) vs. 우선협상대상자로선정 211대도입, 33억 $ - 라인메탈디펜스의 Boxer 2018년 8월17일 211대 (33억 $) 주문 3단계 M113AS4 APC(Armored Personnel Carrier) 를 - 독일라인메탈디펜스의링스Lynx KF 년9월입찰시작 대체하는 - 영국 BAE 시스템즈 CV90 Mk 년3월입찰마감 미래형궤도장갑차획득사업 - 한화디펜스 AS21 레드백Redback 2019년9월 ~ 6개월초기평가받을 2 450대, 100~150억호주달러 - 제너럴다이나믹스랜드시스템 (GDLS) 개업체로, 한화디펜스와라인메탈디펜 에이젝스 Ajax 스선정 2019년10월시제품 3대납품계약 한화디펜스 vs. 라인메탈디펜스 2020년3분기 ~ 12개월 /18개월차량시 험평가 2021년말 ~2022년최종사업자 ( 우선협상자 ) 선정 2024년 ~2025년초기운용능력 (IOC) 달성 2030년완전운용능력 (FOC) 도달 대한민국 vs. 독일의 2 파전 품질 ( 성능 ) 과가격의 2 대 0 승리를응원 한국에서야전시험중인레드백 레드백출정식에서시험승차 HI Research 31

32 3. 랜드 400 에도전하는한화디펜스의레드백 높은소요를 충족해야하는 레드백 레드백은호주의독거미인 붉은배과부거미 를의미한다. 중량 42 톤에최고속력 65km/h 로, 더무거운 K-9 자주포를움직인파워팩 (1 천마력 ) 을채택했다. 무장은 30mm 포탑과대전차유도탄, 각종탐지 / 추적 / 방어시스템이적용되었으며, 능동방어장치 RPG-7, 레이져경보센스, IED 교란장치등이채택될가능성이있다. 무거운중량은정면의 30mm 방어를측면에도적용하였기때문이고, 10kg TNT 에도생존가능한소요를맞추었기때문이다. 어떻게될것인가? 독일의 Lynx KF31 와의 2 파전에온갖분석과추정이난무하다. 한국에서보는분석들은한국에유리한것들만보게될런지도모르겠다. 그러나 Ph2 에서라인메탈이이미 211 대차륜형을따냈다는점, 로컬컨텐츠등을종합해볼때, 승리가능성이충분히있다고판단한다. 후술할한화에어로스페이스기업분석자료에서짚겠다. 4. 사업경과 : 출정식 그리고 2020 년 7 월 26 일레드백시제품 2 대가출고되어, 28 일호주로떠났다. 8 월말에호주벨버른항에도착해서, 올해 11 월부터 10 개월간호주육군 주관으로시험평가가진행될예정이다. 레드백출정식 : 7 월 26 일, 프레시안 HI Research 32

33 5. 그의미 : 한국군때문이아닌자주적국외시장공략 & T-X 와같은프리미엄 #1 자주적, 국외시장공략 K-9, 비호복합, T-50, 유도탄등, 한국의 K-방산수출은, 한국군의소요에따라개발한무기체계가국외에서필요와가성비에따라성공한사례이다. 그러나, 금번호주 LAND 400 사업은, 우리가보유하고있지않은제품을, 호주의소요에맞춰개발해서제안한것이다. 즉, 체계개발의보상없이, 한화디펜스는자체 R&D 비용을써가면서, 미래성장과시장에베팅하는것이다. 적극적이고전략적인행보이다. 쌓아온오랜업력에서 나올수있는개인기 물론, 레드백에는 K-9 자주포의파워팩, 기존장갑차들등, 한화디펜스가한국군의소요에따라개발한기술들과노하우가녹아있다. 업력이쌓여서, 이제시장에맞춘제품을만들어낼수있는수준에올라선것이다. 이러한기술력축적을바탕으로, 드디어수출시장에적극적으로뛰어든한화방산의공격적인행보는실패하더라도박수칠일이다. #2 T-X 사업과같은 기대감 레드백으로 5~12 조원랜드 400 사업에서경합하고있음은, 2 파전에올라가능성이 50%+1 인것만으로, 주가에이를반영해야한다고본연구원은생각한다. 레드백출정식전후로도주가는아직잠잠한데, 여전히 Covid-19 에따른, 국외수출, 항공부문의영향을우려하기때문인것으로보인다. 그러나결국은 2021 년말 ~2020 년초가가까워질수록동사의기업가치는오를것이다. 왜, 얼마나에대해서는후술할한화에어로스페이스의기업분석자료에서, 과거 한국항공우주의 T-X 사업 ( 미국고등훈련기교체사업 ) 과비교해서상세히짚겠다. HI Research 33

34 과거카이가노리던 T-X 사업개요 미국고등훈련기 T-X 사업 훈련기사진 기체명 T-50A BT-X T-7A 레드호크명칭부여 Model 400 (T-38 기반 ) 제작사 KAI 사브 BAE( 영 ) 미국파트너사록히드마틴보잉노스롭 성능 장점 단점 비고 초음속, 단발엔진, 최고속도마하 미공군요구근접 - 최신조종석, 공중급유 - 가상훈련시스템보완필요 - 높은가격 시범기개발, 정식 RFP 발행 ('14-'16 년 ) 초음속, 단발엔진 - 미공군요구근접 - 보잉의전투기부재및로비 - 낮은가격 - 비용증가 - 도입시기딜레이 - 안전성미검증 업체선정및계약 ('18 년 ) 시범기미국전개, 사업 1 년연기 ('17 년 ) 이음속, 단발엔진, 마하 영국정부지원 - 최신가상훈련시스템 - 비용증가 - 도입시기딜레이 - 안전성미검증 T-100 (M-346 기반 ) 레오나르도-아에르마키 ( 이 ) 제너럴다이내믹스 레이시온 미국내자회사이음속, 쌍발엔진, 마하 최신시스템 - 항공기가상훈련체제양호 - 러시아기체 (Yak-130) 개조 - 신뢰도미흡 계약성공 2017년 2월참여포기 - GD 컨소시움철수 ('15.3) - 레이시온컨소시움해체 ('17) 미국고등훈련기사업 Timeline 체계개발 ('19 년 ~'23 년 ) 양산 ('24 년 ~) 카이 T-X 프로그램기대감과카이의주가 2014 년 2014년 1 T-50 모형공개 (5월) ( 원 ) 2015년 2015년 1 T-X 사업협의차록히드마틴방한 (5월) 120,000 2 태국, T-50 기종선정, T-X 사업수주청신호? (9월) 2016년 3 허니웰, T-X 사업위해 KAI 지원 (10월) 100,000 4 T-50A 공개 (12월) 2017년 80, 년 1 양사싱가폴에어쇼에서 T-X 사업도입협의 (2월) 60, 년 2 T-50A 시제기국내초도비행성공 (6월) 3 트럼프대선 (11월) 40,000 4 미국초도비행성공 (11월) 2017년 20,000 1 노스롭-BAE 컨소시움포기 (2월) 2 T-X 사업 2018년중순으로연기 (11월) 년 문재인대통령, 트럼프대통령에게구매의사제안 (7월) 2 KAI-록히드컨소시움최종제안서제출 (8월) 3 보잉-사브컨소시움수주성공 (9월) 2020 년 2020 년 1 T-50A 8 대임차사업추진 (3 월 ) HI Research 34

35 Ⅲ. 하반기주가강세 : 방추위와계절성 1. 방위사업청과방위사업추진위원회 ( 이하방추위 ) 방위사업추진위원회 : 투명, 전문, 효율 2006 년, 무기체계획득사업의투명성, 효율성, 전문성강화를위해기존 8 개기관에서분산운영되던조직과기능을통폐합해, 방위력개선사업의수행, 군수품조달, 육성관련업무를담당하는획득전문중앙행정기관인방위사업청이출범했다. 그리고, 기존각기관의내부규정에따라추진되던방위사업이 방위사업법 법률에의거해추진되기시작했고, 주요사업의의사결정과정에민간전문가가참여하는방위사업추진위원회 ( 이하, 방추위 ) 를운영해개방형의사결정체계가도입되었다 방위사업청 : 기존 8 개기관기능을통합해무기체계획득전문중앙행정기관으로탄생 HI Research 35

36 방추위결정사항은곧 단기방산업체들의수주와 매출 방추위에서는무기체계획득사업의모든의사결정이발표되어, 향후우리 방산업체들이수행할사업들을, 사업추진기본전략, 체계개발기본계획, 양산계획, 구매계획등을통해모두알수있다. 사업추진기본전략심의 / 의결은초기단계여서향후체계개발로넘어가는데수년이 소요되지만, 체계개발기본계획, 최초양산계획, 구매계획, 성능개량의의결은, 임박한 방산업체들의수주로해석하고분석하면된다. 이에방추위를통해방산업체들의미래수주와실적을추정하는것은 ( 비록비닉 사업과사업규모가알려지지않는경우도일부있지만 ) 타당하고합당하다. 1. 방추위따라잡기 : 하반기 ~ 1 년국내사업수주강세 방추위따라가기로, 방산 4 사의단기수주모멘텀들 + 중장기기대사업들지켜보기 사측의가이던스와함께, 방위사업추진위원회의결정을모니터링하는것이단기방산의국내수주흐름을예측할수있는방법이다. 이전에선행연구가진행되고, 밀리터리매니아나전문가들은이미익숙히알고기대하는경우가대다수일수있지만, 본연구원및주식시장이체들의수주 POOL 들을잡아내는시점은방위사업추진위원회에서사업추진기본전략이승인되는시점부터이다. 체계개발기본계획승인 개발과제수주 양산계획 / 성능개량 방산업체의수주 사업추진기본전략에서획득방안으로써국내개발과국외구매가결정되고, 이후회차에서체계개발기본계획이승인되면방산업체들의개발사업수주로연결된다. 개발사업은수익이작을수있지만, 체계개발을마친후미래양산사업으로연결되기때문에, 모멘텀을부여할만하다. HI Research 36

37 최근 1 년반의방위사업추진위원회에서의결정사항 ( 국외구매제외 ): 13.5 조원수주 POOL 만들어짐 방추위 사업금액 회차발표일자사업사업명단계 1~4 ( 십억원 ) From To 이지스함광개토 -Ⅲ Batch-Ⅱ 체계개발기본계획체계개발 개년 135 사업기한 ( 년 ) 연간금액 잠수함장보고 -Ⅲ Batch-Ⅱ 체계개발기본계획체계개발 2 1, 개년 K-600 장애물개척전차양산계획양산 개년 123 레이더장거리레이더사업추진기본전략사업추진 개년 25 치누크헬기 CH/HH-47D 성능개량사업추진기본전략수정성능개량 개년 공중조기경보통제기 E-737 IFF 및 Link-16 성능개량구매계획구매계획 개년 해궁대함유도탄방어유도탄최초양산계획 ( 안 ) 양산 개년 44 특수차화생방정찰차 -II( 차량형 ) 최초양산계획 ( 안 ) 양산 개년 137 K1E1 K1E1 전차성능개량사업추진기본전략 ( 안 ) 성능개량 개년 L-SAM 장거리지대공유도무기 (L-SAM) 체계개발기본계획체계개발 개년 194 호위함울산급 Batch-Ⅲ 체계개발기본계획체계개발 개년 대공 30mm 차륜형대공포최초양산계획양산 개년 20 중어뢰 II 중어뢰 -Ⅱ 최초양산계획양산 개년 55 탄 GPS 유도폭탄 (2,000lbs 급 )(4 차 ) 구매계획구매계획 개년 KDDX 한국형구축함 (KDDX) 전투체계체계개발기본계획체계개발 개년 67 TMMR 전술정보통신체계 (TICN) Block-I- 전투무선체계 (TMMR) 사업추진기본전략 / 체계개발기본계획 / 최초양산계획각각의수정 양산 4 1, 개년 240 데이터링크한국형합동전술데이터링크체계 ( 완성형 ) 체계개발기본계획체계개발 개년 KDDX CIWS 근접방어무기체계 -II 사업추진기본전략사업추진 개년 39 데이터링크, IFF MODE5 항공기항재밍 GPS 체계사업 (F-15K 성능개량 3 종 ) 구매계획수정구매계획 개년 TA-50 전술입문용훈련기 2 차사업기종결정양산 4 1, 개년 200 백두백두체계능력보강 2 차사업성능개량 개년 174 주석 : 1 사업추진 수주POOL 생성 13, 체계개발 3 성능개량 구매계획 4 양산 HI Research 37

38 양산사업들은 단기수주 POOL 최근 1 년간방위사업추진위원회에서승인된사업추진기본전략, 체계개발기본계획, 양산등을취합한본테이블에서뽑아낸요약테이블은아래 < 표 38> 과같다. 체계개발기본계획은 중장기수주 POOL 이됨 6 월 26 일에 128 회차에서승인된전술입문용훈련기 2 차사업기종결정이, 29 일한국항공우주의 TA-50 Block2 2 차사업수주 (6,883 억원 ) 로연결된것처럼아주빠르기도하고, 4 월 27 일 126 회차에서승인된 KDDX 전투체계체계개발기본계획승인건은, 7 월말에한화시스템과 LIG 넥스원이입찰에참여해서이를검토해 9 월에결정하는시차가있기도하다. 아무튼방위사업추진위원회를분석함은, 단기수주 POOL 을분석함에큰틀이 된다. 체계개발기본계획사업들의경우, 향후개발과제후양산으로이어지기 때문에, 중장기방산업체들의탑라인을가늠하는데도가늠좌가된다. 최근 1 년간의 수주 POOL 에서 수주기대및미래매출 그리고수주 POOL 이만들어지면, 여기서각사별로얼마의수주를기대할수 있는지, 또이수주들이미래매출을얼마나확보해주는지를확인할수있다. 경합하는사업들의경우 50:50 또는당사의판단에따라확률을부여한수치이다. 현재 LIG 넥스원이상대적으로많은수주 POOL 을보유하고있는데, 이는 대함유도탄 / 방어유도탄양산, 중어뢰 -Ⅱ 최초양산, TICN-TMMR 의영향이크다. LIG 넥스원수주예정사업이가장큼 LIG 넥스원 한화시스템 ( 회사별, 연매출 e, 십억원 ) 1, 국내사업매출 e 총합 ( 우 ) 카이의미래매출 E 한화에어로스페이스한화시스템 LIG 넥스원 ( 국내사업전체합, 조원 ) 3.0 한화에어로스 카이 ( 조원 ) HI Research 38

39 또한회사의 외형 / 매출대비 기대수주 POOL 의비중 단기양산수주및중장기체계개발의절대양도중요하지만, 각사의매출대비그규모도의미있다. 아래그림과같이그비율에서도, 각사별로내수방산매출대비비율에서도 LIG 넥스원과한화시스템이그비율이높다. 그러나, 이는한화에어로스페이스는여타사업, 그리고민항기의엔진부품때문에, 한국항공우주도완제기수출과기체부품사업때문일것이다. 그래도, 역시외생변수가불안할때는, 방위력개선비를타고꾸준히수주가예정되어있는 LIG 넥스원이가장좋고, 그다음은한화시스템이좋다. 방어주로써, 한화시스템, LIG 넥스원유효그러나탑픽은한화에어로스페이스 그러나최선호주는한화에어로스페이스다. 앞서짚은레드백에대한기대와, 그리고다음단락에서짚을 VALUATION 때문이다. 매출대비사업규모로도 LIG 넥스원이가장수혜큼 카이 (2019년매출대비, 확보사업 ) 한화에어로스 45% 42% 한화시스템 LIG넥스원 40% 35% 30% 25% 20% 20% 15% 10% 5% 0% 카이-국내사업 (2019년내수방산의매출대비확보사업 ) 한화에어로스 70% 한화시스템 LIG넥스원-내수 60% 49% 50% 40% 30% 30% 22% 20% 10% 10% 0% 조선 / 기계섹터에서포트폴리오의나눔에서, 하반기조선은불리하다. 마이너스경제성장률에따른물동량역성장으로, 선주들은또투자를 " 관망 " 하고있기때문이다. 기계의여러소섹터들도대부분경기를탄다. 3 분기계절적강세와최근방사추에서곧진행될사업들을바탕으로판단할때, 방산주들은하반기투자는유망하다. HI Research 39

40 2. 하반기더강하다 & 올해언더퍼폼중 주식시장은뜨겁지만, 유동성의힘이작용할뿐, 기업과산업생태계의펀더멘탈은불확실하다. 이런불확실성의구간에서는, KDDX, KF-X, 그리고다수의 국방중기계획에서성장이예약되어있는방산주들로의투자가유효하다. 더구나방산주들의주가는 3 분기아웃퍼폼, 4 분기실적도좋다 (LIG 넥스원제외 ). 실적 방산 4 사의분기매출 ( 연결발표이후, 카이는 12 년부터, 한화에어로스페이스는 2010 년부터, 넥스원은 IPO 이후 2015 년부터 ) 은, 1 분기부터 4 분기까지 21%, 25%, 24%, 30% 로 4 분기가강세이다. 영업이익은, 각각 23%, 29%, 29%, 19% 로, 4 분기개발과제수주에따른충당금 설정과원오프이슈가많았다. 실적의하반기쏠림은, 개발과제들이연중으로꾸준히진행되는가운데, 납품기준으로주로인식되는양산과제들이하반기에집중되기때문이다. 한국방산 4 사의분기매출의계절성 방산 4 사의영업이익의계절성 3,000 방산 4 사의분기매출분기매출계절성 ( 우 ) 35% 120 방산 4 사영업이익합산분기매출계절성 ( 우 ) 35% 2,500 30% % 2,000 1,500 1,000 25% 20% 15% 10% % 20% 15% 10% 500 5% 20 5% % % HI Research 40

41 주가 : 하반기강세 주가는 3 분기 >4 분기강세이다. 방산 4 사가 IPO 이후온전히거래된해들의분기평균주가로비교해봤을때, 연간평균시가총액이 100 일때, 3 분기와 4 분기는각각 104 와 102 로하반기주가강세현상이뚜렷하다. 이는 2015 년 IPO 이후실적이계속하강해온, LIG 넥스원의하반기약세를반영하고도그러하다. 그러나, LIG 넥스원도, 2021 년부터수출물량의매출기여가늘어나면서실적레벨업을기대하고있는판단이기에, 방산업종의하반기주가강세는장차더강해질것으로판단한다. 주가의분기별계절성 ( 시총, 억원 ) 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 LIG 넥스원한화에어로스페이스한국항공우주평균 1Q 2Q 3Q 4Q ( 평균시총, 억원 ) 29,000 28,500 28,000 27,500 27,000 26,500 26,000 25,500 25,000 ( 한화에어로스페이스시총 ) 40,000 30,000 20,000 10, 년 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 평균 1Q 2Q 3Q 4Q ( 평균, 억원 ) 30,000 29,000 28,000 27,000 26,000 25,000 (LIG 넥스원시총 ) 30,000 20,000 10, 년 2017 년 2018 년 2019 년평균 ( 평균, 억원 ) 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 ( 한국항공우주시총 ) 100,000 80,000 60,000 40,000 20, 년 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 평균 ( 평균, 억원 ) 45,000 44,000 43,000 42,000 41, Q 2Q 3Q 4Q 10, Q 2Q 3Q 4Q 40,000 연초대비업체들의주가퍼포먼스 : 한화시스템 > LIG 넥스원제자리 > 한화에어로스페이스 > 한국항공우주 (2020년1월1일 =100) 현대엘리베 IDX 현대로템 IDX 카이 IDX LIG 넥스원 IDX 한화시스템 IDX 한화에어로스페이스 IDX HI Research 41

42 Ⅳ. Valuation & 최선호주 1. Peer Group Valuation: COE 6% ROE-PBR 1.5 배의 VALUATION 항공과을영위하는글로벌피어그룹들의 Valuation 은비교적일관되게 ROE-PBR 배수 1.5 배를받고있다. 이는 COE 6% 대에준하는수준이다. 당사도한국 4 사의 ROE 기반타겟 PBR 도출에서 COE 를 5% 안팎에서타겟 PBR 을도출해적용했다. 글로벌, 한국방산 / 항공 타겟 PER 20 배제시 해외피어그룹들의현재 PER 은 2020 년 EPS 에서 22 배, 2021 년 EPS 에서 18 배수준이다. 당사는타겟 PER 로써, 한화시스템만 UAM 과위성사업의성장성을이유로 30 배를제시하고, 나머지방산 3 사에대해서는 20 배를제시한다. Global PeerGroup 의 Valuation 시가총액 PER EV/EBITDA PBR ROE 회사 ( 백만 $) E 2021E E 2021E E 2021E E 2021E 한국 KAI 1, LIG넥스원 한화에어로스페이스 1, 한화시스템 1, 미국 Lockheed 109, Boeing 96, Northrop 57, General Dynamics 42, Raytheon Technologies 93, Huntington 6, Honeywell 116, Aeroject Rocketdyne 3, L3Harris 39, 영국 BAE Systems 21, Meggitt 2, Rolls-Royce 5, 프랑스 DASSAULT AVIATION SA 7, Airbus 64, Thales 16, Safran 49, 한국 해외 PEER 미국계 유럽계 디펜스, 미사일 HI Research 42

43 항공 / 의 PeerGroup 들의 ROE:PBR Ratio 는 1.5 배정도 (COE 6% 대 ) 한국방산 4 사에는 COE 5% 안팎적용 (PBR) Northrop 6.0 General Dynamics Raytheon Technologies 5.0 Huntington Honeywell 4.0 Northrop Aeroject Rocketdyne Huntington L3Harris 3.0 Safran General Dynamics Thales Meggitt Thales 2.0 L3Harris Safran Raytheon KAI Meggitt Technologies 한화에어로스페이스한화시스템 한화시스템한화에어로스페이스 KAI (ROE, %) 한국방산 4 사의 Valuation Multiple 적용비교표 ( 원, 배수 ) 한화에어로 BPS 48,217 51,437 53,493 한화시스템 BPS 8,786 9,017 9,511 ROE 6.7% 4.7% 4.2% ROE 8.1% 4.8% 8.0% 적용ROE 4.4% 적용ROE 6.4% 적용COE 5.5% 적용COE 3.5% 타겟PBR 0.8 타겟PBR 1.8 적정주가 41,467 적정주가 16,524 목표주가 41,000 목표주가 16,000 EPS 2,566 2,114 2,056 EPS 타겟PER 타겟PER 적정주가2 42,288 41,112 적정주가2 12,792 22,339 Weighting 50% 50% Weighting 50% 50% 목표주가점검 41,700 목표주가점검 17,566 한국항공우주 BPS 11,714 13,047 13,921 LIG넥스원 BPS 28,817 29,612 31,224 ROE 15.6% 13.5% 9.1% ROE 0.5% 6.1% 7.2% 적용ROE 11.3% 적용ROE 6.7% 적용COE 5.0% 적용COE 4.5% 타겟PBR 2.3 타겟PBR 1.5 적정주가 29,421 적정주가 43,827 목표주가 29,000 목표주가 44,000 EPS 1,748 1,672 1,223 EPS 145 1,776 2,203 타겟PER 타겟PER 적정주가2 33,447 24,467 적정주가2 35,513 44,060 Weighting 50% 50% Weighting 50% 50% 목표주가점검 28,957 목표주가점검 39,786 HI Research 43

44 2. 단기한화시스템 & 장기한화에어로스페이스와 LIG 넥스원탑픽 한화에어로스페이스와 LIG 넥스원최선호주 의최선호주를기존한화시스템에서, 한화에어로스페이스와 LIG 넥스원로 변경한다. 한화에어로스페이스의상승여력은 40%, LIG 넥스원의상승여력도 37% 로 높다. 각기업분석에서그이유를짚었지만간략히요악하면 한화에어로스페이스 : 레드백에 T-X 의 프리미엄을부여해야 한화에어로스페이스는명품 K-9 을보유하고있다. 게다가호주랜드 400 사업에서 8 조원 ~12 조원의전투장갑차수출을따내려하고있다 년독일라인메탈을 꺾고우선협상대상자가될경우, 이는전대미문의사건이다. 과거한국항공우주의 T-X 사업참여시, 사업규모대비 12% 인 6 조원의프리미엄을부여받았던것처럼, 지금부터 2021 년말 ~2022 년까지동사에최소기대사업규모 8 조원에 9% 기대이익의 0.75 조원 ( 주당 15,000 원 ) 의프리미엄을부여받아야한다고주장한다. LIG 넥스원 : 방추위에따라수주모멘텀가장강력 & 2021 년부터의수출성장 KDDX 의전투체계와통합마스트를경쟁사한화시스템수주가유력하다는언론보도에한화시스템의주가가보름간강세였다. 이를주장하고추천해왔다. 그런데, LIG 넥스원도 KDDX 의 SONAR 체계개발및양산을곧수주하고, 이후 KDDX 에장착될유도탄들대다수를담당하게된다. 이에 KDDX 에대한수혜가 LIG 넥스원도한화시스템못지않게비슷하게주가가올라야합당하다는주장을한다. 물론, 2021 년부터의국외무기판매에따른성장이기다리고있다. 한화에어로스페이스의 PBR 밴드 LIG 넥스원의 PBR 밴드 ( 천원 ) 한화에어로스페이스 PBR Band Chart (ROE %) ( 천원 ) LIG 넥스원 PBR Band Chart (ROE %) % 80 30% 1.5x x 20% 타겟 0.8x x 10% x 0 0% % 4.5x % 3.0x 타겟 1.5x 50 5% 1.1x 0.5x 0 0% HI Research 44

45 한국방산 4 사의 Valuation Table: 한화에어로스페이스장기, LIG 넥스원단기 Top-Picks 회사명 ( 십억원 ) 한국항공우주 한화에어로 한국항공우 한화에어로 스페이스한화시스템 LIG넥스원 주 스페이스 한화시스템 LIG넥스원 Top-Picks Target PBR 목표주가 29,000 41,000 16,000 44,000 Target PER 종가 ( ) 23,250 28,800 12,750 32,100 타겟시총 ( 조원 ) 상승여력 25% 42% 25% 37% 시가총액 ( 조원 ) ( 십억원 ) ,110 5,264 1,546 1, ,748 2, E 3,162 5,023 1,616 1, E 1,672 2,114 1, E 3,250 5,500 1,926 1, E 1,223 2, , E 3,183 5,818 1,909 2, E 1,267 2, ,888 영업이익 PER E E E E E E 영업이익률 % 1.2% 1.6% BPS ,356 45,535 29, % 3.1% 5.5% 1.2% ,714 48,217 28, E 6.7% 3.9% 5.7% 3.2% 2020E 13,047 51,437 9,017 29, E 5.3% 3.4% 5.9% 3.8% 2021E 13,921 53,493 9,511 31, E 5.6% 3.8% 5.8% 4.4% 2022E 14,838 56,075 9,999 33,521 지배주주순이익 PBR E E E E E E 0.04 순이익률 % 0.7% 0.3% ROE % 2% 1% % 2.5% 4.7% 0.2% % 7% 8% 0% 2020E 5.2% 2.1% 2.9% 2.6% 2020E 13% 5% 5% 6% 2021E 3.7% 1.9% 4.3% 2.6% 2021E 9% 4% 8% 7% 2022E 3.9% 2.2% 4.3% 3.0% 2022E 9% 5% 8% 9% 한국항공우주 PBR Band 한화시스템의 PBR BAND ( 천원 ) 90 한국항공우주 PBR Band 7.0x (ROE %) 40% ( 천원 ) 18 한화시스템 PBR Band Chart 2.0x 60 30% 타겟1.8x 1.44x 3.5x 20% 타겟 2.3x x 10% 1.25x 0 0% x x HI Research 45

46 HI Research 46

47 # 기업분석 한화에어로 (012450) _ 레드백, 어게인 2018 붉은악마처럼독일을꺾자! 48 LIG 넥스원 (079550) _ KDDX 수혜는저도큽니다! feat. 방추위따라잡기 68 한화시스템 (272210) _ 중기계획 1 번이감시 / 정찰 : K- 방산의눈 84 한국항공우주 (047810) _ KF-X 이륙전에, 헬기타고해외로 94

48 한화에어로스페이스 (012450) 레드백, 어게인 2018 붉은악마처럼독일을꺾자! Buy (Initiate) 목표주가 (12M) 41,000 원 ( 신규 ) 종가 (2020/09/07) 28,800 원 상승여력 42.4 % Stock Indicator 자본금 266 십억원 발행주식수 5,063 만주 시가총액 1,458 십억원 외국인지분율 16.7% 52 주주가 15,000~42,850 원 60 일평균거래량 981,260 주 60 일평균거래대금 26.8 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 Price Trend 000'S 한화에어로스페이스 47.0 (2019/09/06~2020/09/07) Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI FY E 2021E 2022E 매출액 ( 십억원 ) 5,264 5,023 5,500 5,818 영업이익 ( 십억원 ) ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 2,555 2,106 2,056 2,582 BPS( 원 ) 48,217 51,437 53,493 56,075 PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) EV/EBITDA( 배 ) 주 : K-IFRS 연결요약재무제표 목표주가 41,000 원으로커버리지개시 : 레드백기대감반영하면 55,000 원동사의목표주가를타겟 PBR 0.8 배, PER 20 배에서 41,000 원으로제시하며커버리지를제시한다. 그런데, 아래투자포인트중에가장중요한 3 레드백사업의기대감을과거카이의 T-X 때처럼반영하면적정주가는무려 55,000 원이다. 결과가드러나는 2022 년까지동사를에서장기최선호주로추천한다. 투자포인트1 Covid-19 와항공산업이주가발목잡았지만, 실적영향없음동사의주가는 Covid-19 확산으로, 경기에연동하는정밀기계, 테크윈, 파워시스템사업부들도타격받았지만, 무엇보다도에어로스페이스의 LTA 부문이걱정된다. 이에동사도카이와함께방산내부에서도, 시장대비로도언더퍼폼중이다. 그러나 PW 사와의 RSP 물량납품이감소함에따라오히려적자폭을줄여에어로스페이스실적은데려 Covid-19 이전보다좋다. 물론미래의 O&M 수익을줄이거나미루는일이긴하지만, 시장걱정보다는방어적인사업구조라는것을입증한셈이다. 2 명품 K-9 을보유한글로벌방산회사 1999 년시제품으로탄생한 K-9 은 2001 년터키기술수출 (350 문 ) 을시작으로 2014 년 ~2018 년 300 문이상의국외수출을기록중인 K-방산의명품이다. 무기체계의성능은실전을통해입증하는것이최선이지만, 실전을할기회가없는경우가대다수이다. 그러나불행이면서도다행히, K-9 은연평도포격사건과최근인도-파키스탄국경분쟁에서그우월성을입증했다. 그래서 9 월초에는호주에서도 K-9 자주포도입 (1 차 문, 사업규모 1 조원 ) 을확정한것으로전한다. 3 레드백, 2018 년처럼독일을꺽고호주랜드 400 사업꿰차자호주랜드 400 Ph3 는 400 대궤도형전투장갑차교체사업이며, 양산에 5 조원후속지원까지 8 조원 ~12 조원에달하는사업이다. 사업의상세내용은산업과아래본문을참고하시고, 주장하고싶은바는, 과거카이의 T-X 사업 ( 미공군고등훈련기신규도입 ) 때, 시장에서기대감으로반영해주셨던가치가최대 6 조원이었고, 이는 1 차사업물량 17 조원에서 15%~30%, 후속포함 50 조원에서는 6%~12% 였다. 글로벌탑티어 BAE 와 GLDS 를꺾고독일라인메탈의 Lynx 와결승전에오른우리레드백에대한기대감과프리미엄 [8 조원 x 9% = 0.75 조원, 주당 14,000 원 ] 을부여해마땅하다. 라인메탈은 ph2 를이미수주했고, 우리는로컬컨텐츠및이스라엘등과의협업으로대응중이다. 가능성이높다 년까지이를반영해가자. [ 조선 / 기계 ] 최광식 ( ) gs.choie@hi-ib.com 정지훈 ( ) jhjeong@hi-ib.com HI Research 48

49 Ⅰ. VALUATION & 실적 1. 목표주가 41,000 원으로커버리지개시 목표주가는 PBR 0.8 배, FWD 1 년 EPS 에서적정 PER 20 배 한화에어로스페이스의목표주가를 41,000 원으로제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는 2020 년과 2021 년 ROE 평균 4.4% 하에서타겟 PBR 0.8 배로도출된것이며, 이는역시 2020 년과 2021 년 EPS 에서 PER 멀티플 20 배에준한다. 방산업종전체의타겟 PER 은 ( 오버에어및페이저솔루션의성장산업에투자한한화시스템만 30 배를적용했을뿐 ) 산업의안정성을이유로공통적으로 20 배를 적용했다. 항공산업의위축에도 P&W RSP 로오히려실적은방어적이며, 2 분기실적에서보여주었듯한화디펜스의수출로방산실적도강세이다. 그리고 2022 년레드백입찰기대감을반영할경우, 주당프리미엄 14,000 원이추가되어적정주가는 5 만원중반에달할수있다. 투자포인트 3 번에서살펴보자. 한화에어로스페이스목표주가 41,000 원으로커버리지개시 PBR VALUATION 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년 2021년 2022년 EPS 6, ,564 2,114 2,056 2,582 BPS 44,025 41,433 45,535 48,217 51,437 53,493 56,075 PBR( 고 ) PBR( 저 ) ROE 14.8% -2.1% 2.2% 6.7% 4.7% 4.2% 5.0% 적용ROE 15% 2% 4% 5.7% 4.4% AVG[2020, 2021] 적용COE: TRL 참조 6.0% 6.0% 5.5% MAX[2018] 타겟 ~ 현재 ~ 바텀 Target PBR 적정주가 45,650 41,467 14,850 목표주가 41,000 종가 (9.07) 28,800 상승여력 42.4% PER VALUATION 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년 2021년 2022년 EPS 6, ,564 2,114 2,056 2,582 YoY 5917% -114% -168% 307% -18% -3% 26% PER( 고 ) PER( 평 ) PER( 저 ) 타겟PER 적정주가2 42,288 41,112 51,632 Weighting 50% 50% '20~'21 평균 목표주가점검 41,700 주석 : 자사주매입소각을하는동사의 VALUATION 에사용되는주식수는기말발행주식수의차이 HI Research 49

50 2. 안정적실적에다가, 2023 년부터급성장기대 Covid-19 등으로 항공산업의위기 동사의사업부분은크게 1) 에어로스페이스, 2) 디펜스, 3) 한화시스템의방산, 4) 한화시스템의 ICT, 5) 파워시스템, 6) 정밀기계, 7) 테크윈의 7 개로복잡다양하다. 당사는 1) 에어로스페이스부문의매출절반을차지하는항공, 2) 에어로스페이스의방산, 3) 디펜스, 4) 커버중인한화시스템의방산과 ICT, 5) 기타사업부로나누어서접근한다. Covid-19 의영향에도항공증익, 방산 3 개부문방어적, 비방산 / 항공일부부진 Covid-19 의영향후인 2 분기실적발표에서, 동사의안정적인이익창출구조가확인되었다. 1) 항공은 RSP 때문에아이러니하게도증익을기록했고, 2) 에어로방산과, 3) 디펜스와 4) 한화시스템 ( 방산 +ICT) 는매크로위기와무관히경기방어적인성격을확인시켜주었다. 특히디펜스의수출증가에따른놀라운실적은인상적이고, 장차도 K-9 수출추가와레드백사업에따라서동사의투자포인트이다. 5) 기타비방산 / 항공은정밀기계와테크윈이 Covid-19 의영향으로부진하고성수기 2 분기를지나보냈지만, 파워시스템은중동특수를누리고있다 년을영업단과순이익단이거의 Flat 한것으로예상한이유는, 다시항공부문회복에따라에어로스페이스의감익 (PW RSP 적자증가 ) 때문이다. 그러나 2023 년부터의실적기대감은높다. 바로레드백때문이다. 투자포인트 3 에서살펴보자. HI Research 50

51 한화에어로스페이스실적예상 : 2021 년보수적예상치로커버개시 ( 십억원 ) 한화에어로스페이스 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q 매출액 , , , , , , , , , , , ,818.3 영업이익 금융 / 기타영업외 세전사업이익 지배주주순이익 영업이익률 -0.6% 5.6% 4.3% 2.2% 0.3% 5.9% 3.7% 4.7% 1.2% 3.1% 3.9% 3.4% 3.8% 지배주주순이익률 -1.1% 4.1% 5.9% 0.5% -1.3% 3.1% 2.6% 3.2% 0.7% 2.5% 2.1% 1.9% 2.2% EPS( 원 ) ,125 1, , ,566 2,114 2,056 2,582 BPS( 원 ) 45,268 46,699 48,281 48,217 48,722 49,305 49,925 51,437 45,535 48,217 51,437 53,493 56,075 에어로스페이스매출 ,266 1,282 1,480 1,504 YoY 17% 36% 56% 19% 34% -18% -7% 2% 3% 31% 1% 53% 19% 영업이익 영업이익률 -7.2% -3.8% -4.4% -3.1% -2.6% -2.0% -2.8% 0.8% -9.1% -4.4% -1.5% -2.3% -2.0% 방산매출 ( 디펜스 + 한화시스의방산 ,601 3,009 2,733 2,781 3,039 YoY 46% 48% 24% -14% -1% -12% -17% -5% 16% 16% -9% 7% 1% 영업이익 영업이익률 0.7% 5.2% 7.5% 3.9% 3.2% 8.4% 6.3% 6.4% 8.6% 4.6% 6.3% 5.9% 6.8% 1디펜스매출 ,472 1,463 1,388 1,357 1,641 YoY 9% 34% 1% -22% -11% -6% -3% -3% #DIV/0! -1% -5% -8% 12% 영업이익 영업이익률 1.3% 8.3% 13.1% 2.6% 5.5% 14.0% 8.0% 5.3% 6.6% 6.4% 8.3% 6.7% 8.1% 2시스템의방산매출 ,071 1,092 1,424 1,398 YoY 31% 18% 35% -10% 5% -34% 1% 32% 13% 2% 50% 31% 영업이익 영업이익률 0.3% 2.9% 4.3% 7.3% 2.4% 3.4% 4.5% 7.6% 13.3% 4.3% 5.3% 5.1% 5.2% a파워시스템매출 YoY 47% 15% 28% -18% -33% 32% 19% 39% 9% 5% 23% 11% 9% 영업이익 영업이익률 -7.6% 7.3% -0.7% 14.5% -34.4% 7.4% 4.1% 3.8% 1.5% 5.8% 2.2% 4.2% 2.7% b정밀기계매출 YoY 25% 47% 22% 64% -20% -39% -17% -23% 2% 39% -27% 48% 9% 영업이익 영업이익률 -0.6% 16.1% -3.5% -3.4% -9.6% -0.4% 2.5% 2.9% 4.0% 3.9% -1.1% 3.0% 1.9% c테크윈매출 YoY 2% 18% 10% 21% 8% -19% -10% -11% #DIV/0! 13% -9% 20% 9% 영업이익 영업이익률 3.5% 9.2% 3.4% 3.9% 4.4% 4.6% 6.1% 5.7% -0.3% 5.1% 5.2% 5.5% 5.3% HI Research 51

52 Ⅱ. 투자포인트 1. 항공산업의위기에영향없다 Covid-19 등으로 항공산업의위기 나빠보이는것, 동사주가의발목을잡고있는, 항공산업의위기부터짚고가겠다. 항공기제작산업은 Covid-19 의직격탄을맞고있다. 보잉 737-Max 사태로이미위기감이있었지만, 동사의 3 대엔진사로의 LTA 와 RSP 는, 보잉의소형항공기수요가감소해도에어버스에서늘며상쇄되어큰영향은없었다. 그러나 Covid-19 에따른이동제한, 그리고실물경제침체에따른항공사들의 항공기 PO 절벽이불가피하다. 심지어, 보잉과에어버스의수주취소도계속늘고 있다. 보잉과에어버스의수주취소월별 : 2018 년 ~2019 년에보잉은 737MAX 영향, 에어버스는 A380 단종 ( 계약취소척수 ) 보잉에어버스 737MAX 사고 A380 단종 수주취소 ( 연누적 ): 2020 년의취소는보잉이더큰영향을받고있음 ( 계약취소척수, 연누적 ) 보잉 에어버스 보잉 Covid-19 효과 + MAX 영향지속 Covid-19 효과 HI Research 52

53 오히려이익단은 RSP 덕분에방어됨 동사매출의 24%(2019 년기준 ) 를차지하는에어로스페이스부문에서대략절반은국내방산이고, 나머지절반은 3 대엔진메이커로의엔진부품납품이다 (RSP 매출차감이없을경우 ). 이에따라항공산업위축에따른탑라인영향은불가피하다. 그러나, 엔진부품매출이줄어도 RSP 사업에서초기적자가감소해, 에어로스페이부문의이익단은좋아진다. 2 분기방어를확인시켜줌실제 2020 년 2 분기에동사의에어로스페이스부문은, Covid-19 의직격탄을맞아 LTA(HAU 제거 ) 매출이 -53% 나하락했다 ( 비록 HAU 를인수하고 4Q19 부터매출인식을시작해발표기준으로는 -16% 하락 ). 사실상시장과동사가동률은반토막난것이다. 그러나에어로부문의영업적자는 -52 억원으로오히려 1 분기의 -91 억원보다좋아졌는데, 이는 P&W 의 RSP 매출이줄어연관적자도 1 분기 -289 억원에서 억원으로 142 억원이나감소했기때문이다. 또한 LTA 매출이반토막이났음에도영업이익은 145 억원에서 63 억원으로, OPM 7.8% 에서 6.3% 로고정비악영향이작았던점도인상적이다. 군수 / 기타매출이 - 11% 감소에그치면서공장의가동률및고정비를방어한영향으로판단한다. 한화에어로스페이스의에어로스페이스부문 : GTF RSP 적자폭이 2Q20 오히려감소 ( 매출, 십억원 ) GTF RSP HAU LTA 군수 / 기타 ( 영업이익, 십억원 ) GTF RSP HAU LTA 군수 / 기타영업이익 Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 30% 25% 20% 15% 10% -5% -10% ( 매출비중 ) 5% 0% 4Q19 에에어버스납품기준으로 매출인식변경 GE Rolls Royce P&W 9% 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 ( 영업이익, 십억원 ) GTF RSP HAU LTA 군수 / 기타영업이익 HI Research 53

54 P&W RSP 부진 호재만은아니지만 그러나당장도중하다 물론 GTF 엔진이많이보급된이후, 2030 년대에접어들어유지보수에따른 O&M 수익을기대하고있기때문에, 아이러니한적자폭감소가옳지만은않다. 그러나, 우리는당장의실적도중요하다. 장기도호재가될수도 있음 더하여, 수많은엔진부품제작사들도위기에빠졌다. 동사는에어로스페이스 외에, 한화디펜스, 한화시스템, 테크윈, 정밀기계사업등의안정적인사업구조와 이익방어로써, 그영향이작다. 심한불황으로업체들이구조조정될경우 " 살아남은자 " 의 M/S 확대를기대할수도있다. Covid-19 는동사와같이다변화된포트폴리오및한국의방위력개선비로탄탄한사업구조에게오히려기회가될수있다. 즉, RSP 장기유지보수이익이작아지고늦어지는악재보다, M/S 확대의장기호재도있다. HI Research 54

55 2. 글로벌명품수출로돈을벌고있는글로벌방산회사 K-9 자주포의국외 시장에서의위상 : 명품 + 이익기여 한국의 K-9 자주포가아주인기다. 품질과파괴력은독일의 PZH 가최고 [ 분당 12 발, 높은명중률등 ] 이지만, K-9 와가격이 2 배이상차이가나며 K-10 탄약보급차의효용이매력적이다. 즉, 품질도좋고가성비가최고이다. K-9 자주포는터키기술수출 350 문을제외하고도, 폴란드, 핀란드, 인도, 노르웨이, 에스토니아등에서 300 문이상, 2 조원이수출된효자상품이다. 2Q20 에동사의디펜스부문은매출 3,771 억원에영업이익 529 억원, OPM 무려 13.1% 로, K-9 자주포국외수출이몰리면서놀라운실적을보여주었다 년부터후속 K-9 수출건이없었다가자료를준비중이던 3 일 ( 목 ) 에 2010 년무산되었던호주로의 K-9 자주포 1 조원규모수출계약이성사되었다는뉴스가났다. 호주의육군현대화프로젝트중 랜드 8116 자주포획득사업 에서단독으로우선공급자로재차선정되어, 1 차분으로 K-9 30 문과 K 문을공급한다는내용이다. 호주정부는 랜드 8116 사업에 1 조원예산을편성해, 후속차수로추가수출계약도기대된다. 이번수주의배경은 1) 6 개국에 300 문이상이수출되어글로벌시장에서인정받은 명품이라는점, 그리고 2) 호주법인 (HDA) 를통한향후로컬컨텐츠가능성을 꼽는다. K-9 자주포등 600 문이상국외수출 공시여부년도수출품수출국가계약금액억원 / ( 십억원 ) 대 납품 2001년 K9 자주포기술수출 (350문) 터키 공시 2014년 12월 K9 자주포 24문폴란드 ~15.10 공시 2016년 12월 K9 자주포 96문폴란드 ~23.12 공시 2017년 3월 K9 자주포 48문핀란드 ~25.12 공시 2017년 4월 K9 자주포 100문인도 ~ 년 12월 K9 자주포 24문노르웨이 ~ 년 12월 K10 탄약운반장갑차 6대노르웨이 2018년 K9 자주포 6문에스토니아 ~21.12 막보도 2020년설 K9 자주포 30문호주 2020년설 K10 탄약운반장갑차 15대??? 357문 HI Research 55

56 실전에서검증된 K-9 다시한번 1) 실전으로성능을입증한명품이라는점이마케팅포인트로써강력히 작용했다고판단한다. 최근인도와파키스탄의포격전에서 K-9 이중국산자주포를날려버린사건으로 떠들썩하다. 무기체계는실전을통한입증이중요한데, 최근실전에서대승해 위상이한단계더올라섰다고판단한다. K-9 의자주포의명성을 바탕으로, 호주장갑차 교체사업에서결승에진출 이처럼한국무기의우수성이국외로퍼지고있는가운데, 상당히이채로운사업이진행형이다. 바로호주장갑차교체사업인랜드 400K 에도전장을내밀어, 결승전에오른한화디펜스의레드백이다. 최근호주로의 K-9 단독우선협상대상자선정으로레드백성공가능성도높아졌다. K9 바지라자주포에올라탄라즈나트싱인도국방장관 미인도 - 중국궁격지대곳곳에서패싸움등유혈충돌, 트위터, SBS HI Research 56

57 3. 붉은악마, 레드백 최초로수출시장을 타겟팅해서, 진행된 레드백사업! 통상우리군의무기획득은군의 ROC 에서출발한다. 지금해외에서각광받는 K- 9 자주포, 현궁, T-50 등도모두군의소요에따라사업추진계획이수립되고, 체계개발을거쳐, 성능이확인되고, 양산되었다. 그리고수출로연결된사례들이다. 한국군과무관하게 그러나, 호주의랜드 400 사업 Ph3 의결승전에서독일라인메탈과맞붙은 진행된첫 (?) 무기체계, 한화디펜스의레드백은, 처음부터호주수출을목표로개발이시작된첫사업이다. 레드백 국책과제로써비용정산없이스스로 R&D 비용을투자해서장차장갑차 400 대에양산 5 조원, 이후유지보수까지최대 12 조원사업의수주를노리고있다. 레드백사업의상세내역은앞서산업에서짚었다. 기업분석에서는밸류에이션또는주가영향을분석하겠다. 랜드 400 사업 Ph2, 그리고지금 ph3: 8 조원 ~12 조원사업, 2021 년말 ~2022 년우선협상자선정 단계 내용 경합 경과 1단계 프로젝트정의연구 2단계 전투정찰장갑차 - BAE/ 파트리아의 AMV 년3월라인메탈디펜스를 CRV(Combat Reconnaissance Vehicle) vs. 우선협상대상자로선정 211대도입, 33억 $ - 라인메탈디펜스의 Boxer 2018년 8월17일 211대 (33억 $) 주문 3단계 M113AS4 APC(Armored Personnel Carrier) 를 - 독일 Rheinmetall Defense의 Lynx KF 년9월입찰시작 대체하는 - 영국 BAE Systems의 CV90 Mk 년3월입찰마감 미래형궤도장갑차획득사업 - 한화디펜스의 AS21 레드백 (Redback) 2019년9월 ~ 6개월초기평가받을 2 450대, 100~150억호주달러 - GLDS(General Dynamics Land 개업체로, 한화디펜스와라인메탈디펜 Systems) 에이젝스 Ajax 스선정 19년9월 : 한화디펜스 vs. 라인메탈디 2019년10월시제품 3대납품계약 펜스 2020년3분기 ~ 12개월 /18개월차량시 험평가 2021년말 ~2022년최종사업자 ( 우선협상자 ) 선정 2024년 ~2025년초기운용능력 (IOC) 달성 2030년완전운용능력 (FOC) 도달 HI Research 57

58 카이의 T-X 사업수주 기대감을반영한 VALUATION 프리미엄 레드백의밸류에이션을위해서잠시과거얘기를하고자한다. 한국항공우주가아깝게실주한미군 T-X 훈련기사업이다. 미국공군의노후고등훈련기 T-38 을교체해 1 차물량만 350 대, 160 억 $(17 조원 ), 이후미국해군의항공모함용훈련기등 630 대 (33 조원 ) 이추가될수도있었던엄청난사업규모였다. 또한이후미국고등훈련기수주를계기로, 미국외국가들의고등훈련기시장을선점해추가로또 1,000 대수출을기대할수있다는예상도깔렸다. T-50 이첫공개된 2014 년부터카이에대한 VALUATION 프리미엄부여 주식시장에서 T-X 사업에대한기대감은, 카이가 2014 년 T-50 을첫공개하면서부터반영되기시작했다. 이후 2015 년록히드마틴과의제휴가확인되고, 2015 년말사업에참여할 T-50A 가소개되고, 2016 년초도비행에성공했다 년말입찰공고가떴고, 2017 년 11 월입찰이 2018 년으로연기되었다가 2018 년 9 월결국보잉-사브컨소시엄이승리하며카이는실주했다. 실주사유로, 1) 보잉 - 사브컨소시엄의가격이아주쌌다. 2) 최근대다수전투기 사업에서록히드마틴이이기면서미국정부는보잉을지원할필요가있었다등의 분석이이어졌다. 아무튼그렇게 T-X 사업에대한프리미엄은끝났다. 카이 T-X 프로그램기대감과카이의주가 2014 년 2014년 1 T-50 모형공개 (5월) ( 원 ) 2015년 2015년 1 T-X 사업협의차록히드마틴방한 (5월) 120,000 2 태국, T-50 기종선정, T-X 사업수주청신호? (9월) 2016년 3 허니웰, T-X 사업위해 KAI 지원 (10월) 100,000 4 T-50A 공개 (12월) 2017년 80, 년 1 양사싱가폴에어쇼에서 T-X 사업도입협의 (2월) 60, 년 2 T-50A 시제기국내초도비행성공 (6월) 3 트럼프대선 (11월) 40,000 4 미국초도비행성공 (11월) 2017년 20,000 1 노스롭-BAE 컨소시움포기 (2월) 2 T-X 사업 2018년중순으로연기 (11월) 년 문재인대통령, 트럼프대통령에게구매의사제안 (7월) 2 KAI-록히드컨소시움최종제안서제출 (8월) 3 보잉-사브컨소시움수주성공 (9월) 2020 년 2020 년 1 T-50A 8 대임차사업추진 (3 월 ) HI Research 58

59 카이 T-X 프로그램기대감을반영한, 한국항공우주의 VALUATION TABLE 계정 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년 매출 ( 십억원 ) 2,329 3,040 2,946 2,072 2,786 3,110 3,162 영업이익 지배주주순이익 시가총액 ( 고 ) 4,240 10,089 8,422 6,911 5,400 4,070 시가총액 ( 평 ) 3,401 6,890 6,971 5,361 4,043 3,517 시가총액 ( 저 ) 2,676 3,709 5,741 3,597 2,817 2,983 주요마일스톤 5월 T-50 공개 5월록디드마틴방한, 협의 12월 T-50A 공개 2월양사의싱가포르 T-X 사업협의 6월 T-50A 국내초도비행 12월입찰공고 2월 : 노스럽-BAE 컨소시엄사업포기 3월제안서제출 사업자선정예정 11월 : 2018년으로연기 18년9월 T-X 탈락 적정 PER 15배 순이익 FWD Y 당해, 1Y FWD 1Y 0Y~1Y 0Y~1Y 0Y 1Y 0Y 0Y a 적정기업가치 ( 십억원 ) 3,916 5,240 5,296 1,144 1,144 3,408 b 시가총액 ( 고점 ) 4,240 10,089 8,422 6,911 5,400 T-X 가치반영 = b - a 324 4,849 3,126 5,767 4,256 무려 3 조원 ~6 조원의프리미엄은 a T-X 사업 1 차 (16 십억 $) 의기대감에서프로젝트규모의 18%~35% 를기업가치에반영 b ( 미해군을포함 ) 50 십억 $ 의기대감을반영했다면프로젝트규모의 6%~12% 를기업가치에반영 PER( 고 ) PER( 평 ) PER( 저 ) HI Research 59

60 회계분식전에는 6 조원의 T-X 사업프리미엄 & 이후에도 3 조원이상의프리미엄 2014 년부터 2018 년 9 월 T-X 탈락이확인될때까지, 한국항공우주의주가는이를반영해 PER 이 40 배에이르는 Valuation 프리미엄을받았다. 여기서 T-X 사업에대한프리미엄은 2014 년부터 2018 년까지 3 조원 ~6 조원이었던것으로당사는분석한다. 이를발라내는방법은, 1) 동사의과거 EPS( 시점에따라 FWD 1 년 ~ 2 년 EPS) 에 PER 을 20 배의 T-X 를영업가치, 2) 그이상의시가총액은 T-X 사업의기대감을선반영한것으로가정했다. 카이의역사적시가총액고점은회계분식의혹이터지기전인 2015 년하반기까지는최대 6 조원의프리미엄을인정받았고, 충당금등으로순이익과시가총액이함께하락했던 2016 년 ~2018 년에도 3 조원이상의 T-X 기대감을시장은부여했다. 즉, 1 차 T-X 물량 17 조원 (350 대 ) 에서프리미엄 3 조원이면기대수주금액의 15%, 6 조원이면 30% 이다. 후속물량을포함해서 50 조원 (350 대 +630 대 ) 에서는프리미엄 3 조원은기대사업규모의 6% 기대이익률또는프리미엄 6 조원에서는기대이익률환산 12% 이다. 6%~12% 가더적당해보인다. 기대이익률또는프리미엄 Ratio 6% 는카이의회계분식사태일때이다. 12% 가더합당해보인다. 이를레드백사업에똑같이적용해보자. 레드백결승전으로한화에어로스페이스가받아마땅한프리미엄은 1.5 만원 랜드 400 의레드백에서는, 장갑차만 400 대에 5 조원, 후속지원까지최대 8 조원에서 12 조원이지만, 프리미엄계산을위해레드백기대사업규모를일단 8 조원하나로가정하겠다. 여기서과거의사업기대이익률 ( 프리미엄 Ratio) 의최소값 6% 를반영하면 0.48 조원의프리미엄이어야한다. 과거카이의회계분식및실적쇼크와같은상황이아니기때문에사실기대사업규모 8 조원에서 12% 인 1.0 조원의시장가치 ( 주당 1.9 만원 ) 가추가되어야한다. 즉, 이중앙값을레드백기대프리미엄으로 Valuation 에반영하면, 목표주가는 현재 41,000 원에서 55,000 원으로크게뛴다. HI Research 60

61 랜드 400 Ph3 의레드백가치를반영할경우, 적정주가 55,000 원에달해, 상승여력 90% PBR VALUATION 2016 년 2017 년 2018 년 2019 년 2020 년 2021 년 2022 년 EPS 6, ,564 2,114 2,056 2,582 BPS 44,025 41,433 45,535 48,217 51,437 53,493 56,075 PBR( 고 ) PBR( 저 ) ROE 14.8% -2.1% 2.2% 6.7% 4.7% 4.2% 5.0% 적용 ROE 15% 2% 4% 5.7% 4.4% AVG[2020, 2021] 적용 COE: TRL 참조 6.0% 6.0% 5.5% MAX[2018] 타겟 ~ 현재 ~ 바텀 Target PBR 적정주가 45,650 41,467 14,850 목표주가 41,000 종가 (9.07) 28,800 상승여력 42.4% 레드백가치 사업규모 ( 조원 ) 8.0 조원 ~ 기업가치 MIN( 조원 ) a 6% 0.5 조원 기업가치 MAX( 조원 ) b 12% 1.0 조원 레드백의주당가치 MIN( 원 ) a 6% 9,481 레드백의주당가치 MAX( 원 ) b 12% 18,961 레드백밸류에이션반영 ( 원 ) c = AVG(a, b) 14,221 목표주가 _2022 목표주가 1 + c 55,221 종가 (9.07) 29,250 상승여력 88.8% 2020 타겟 PBR 타겟 PER 26 아직레드백의가치를 전혀반영하지않는 냉정한시장 그런데, 7 월말레드백의호주출항식이있고언론보도도떠들썩했지만, 주가는 이를크게반영하지않았다. 이는 1) 엄중한 Covid-19 에따른항공 / 국외방산 시장위축과 2) 과거 T-X 사업실주의데자뷰때문등일것으로판단한다. 향후일정은 중간중간풍문후에 2 년후결정 동사의현재시가총액은현재 1.3 조원이고, 레드백가치만 1 조원이다. 당사는지금부터 2 년후결판날때까지레드백을제외한상승여력 50% 에, 레드백까지반영할경우 2 배의주가상승여력이있다고판단한다. 중간중간호주에서전해지는소식에따라그상승속도가결정될것이다. 1 년반 ~ 2 년의시험운영을거쳐, 2022 년에우선협상대상자가선정된다. 기대감을부여할시기가시작되었다고판단한다. 기대감은시간이지날수록계속 고조될것이다. HI Research 61

62 랜드 400 사업일정 : 곧 1 년반의시험평가를시작해, 아마도 2022 년에최종사업자가결정날것 Land400 사업의 Timeline 2 단계 3 단계 3 월 : 라인메탈디펜스우선협상대상자선정 8 월 : 211 대 (33 억 $) 주문 입찰기간 최종평가업체선정및초기평가 ( 시제품제작 ) 최종평가업체선정기간 19 년 9 월 : 한화시스템 VS. 라인메탈선정 10 월 : 시제품 3 대납품계약 최종사업자선정 본시험평가기간 20년7월 : 출고및출항 초기운용능력 (IOC) 달성 완전운용능력 (FOC) 도달 된다면, 기념비적인사건 호주로의장갑차수출에서우선협상대상자 2 사로선정됨은, 이미영국의 BAE Systems, 미국의 GLDS(General Dynamics Land Systems) 와같은글로벌유력방산업체보다높은평가를받은것만으로도, 의미가크다. 그리고 2022 년최종사업자로선정될경우, 기념비적인사건이된다. 이는 1) 그규모도클뿐더러, 2) 시장을지켜보고전략적으로 R&D 를실시해성공한첫사례이기때문이다. 그다음미국의전투장갑차교체사업은, 너무멀고커서, 레드백의호주선전이 윤곽이잡힌후얘기하고자한다. HI Research 62

63 리스크 : 모를일 앞서짚은데로, 1) 시점이멀어서주가반영이아직없는것인지, 2) 카이의 T-X 실주의기억으로기대감이과거보다작을수도있겠다. 또는 3) 과거호주로의 K- 9 자주포수출협의가최종단계에서예산누락으로무산된것때문에, 호주사업에대한기대를아니할수있다. 라인메탈의링스와의경합에서숱한풍문이들려온다. 주로독일의고압적인자세와한국의맞춤형응대및로컬컨텐츠장점에관한것들이다. 다만, 당사는 1) 이미랜드 400 Ph2 에서라인메탈의 Lynx 41 이이미선정된점과 2) 2010 년 K-9 사업이무산되었다가최근다시랜드 8116 에서자주포업체로단독선정된것이발주처의동사품질에대한신뢰라는시그널일것같다. 그러나그결과는함부로예단할수없지만, 기대감을부여할만하다. 건투를빈다. HI Research 63

64 K-IFRS 연결요약재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2021E 2022E ( 단위 : 십억원,%) E 2021E 2022E 유동자산 4,564 3,469 4,030 4,522 매출액 5,264 5,023 5,500 5,818 현금및현금성자산 1, ,246 증가율 (%) 단기금융자산 매출원가 4,242 3,995 4,446 4,669 매출채권 1, ,122 1,177 매출총이익 1,022 1,028 1,054 1,149 재고자산 1,330 1,119 1,306 1,377 판매비와관리비 비유동자산 4,145 4,082 4,093 4,040 연구개발비 유형자산 1,822 1,797 1,806 1,815 기타영업수익 무형자산 1,881 1,781 1,691 1,611 기타영업비용 자산총계 8,708 7,551 8,123 8,561 영업이익 유동부채 3,329 2,064 1,977 2,244 증가율 (%) 매입채무 ,135 1,326 영업이익률 (%) 단기차입금 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 2,524 2,501 3,049 3,081 지분법이익 ( 손실 ) 사채 기타영업외손익 장기차입금 ,256 1,256 세전계속사업이익 부채총계 5,853 4,565 5,026 5,325 법인세비용 지배주주지분 2,486 2,604 2,708 2,839 세전계속이익률 (%) 자본금 당기순이익 자본잉여금 순이익률 (%) 이익잉여금 1,476 1,583 1,687 1,818 지배주주귀속순이익 기타자본항목 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 2,855 2,985 3,097 3,237 지배주주귀속총포괄이익 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) E 2021E 2022E E 2021E 2022E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 2,555 2,106 2,056 2,582 유형자산감가상각비 BPS 48,217 51,437 53,493 56,075 무형자산상각비 CFPS 6,782 5,854 5,634 5,985 지분법관련손실 ( 이익 ) DPS 투자활동현금흐름 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) PER 무형자산의처분 ( 취득 ) PBR 금융상품의증감 PCR 재무활동현금흐름 EV/EBITDA 단기금융부채의증감 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 ROE 자본의증감 EBITDA 이익률 배당금지급 부채비율 현금및현금성자산의증감 순부채비율 기초현금및현금성자산 637 1, 매출채권회전율 (x) 기말현금및현금성자산 1, ,246 재고자산회전율 (x) 자료 : 한화에어로스페이스, 하이투자증권리서치본부 HI Research 64

65 한화에어로스페이스최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 47,000 42,000 37,000 32,000 27,000 22,000 17,000 12,000 18/09 19/02 19/07 19/12 20/05 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 목표주가목표주가일자투자의견 ( 원 ) 대상시점 ( 담당자변경 ) Buy 41,000 1 년 괴리율 평균 최고 ( 최저 ) 주가대비 주가대비 HI Research 65

66 Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 최광식, 정지훈 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3 등급 ) 종목투자의견은향후 12 개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함. - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 기준 구분매수중립 ( 보유 ) 매도 투자의견비율 (%) 90.5% 9.5% - HI Research 66

67 HI Research 67

68 LIG 넥스원 (079550) KDDX 수혜는저도큽니다! feat. 방추위따라잡기 Buy (Maintain) 목표주가 (12M) 44,000 원 ( 상향 ) 종가 (2020/09/07) 32,100 원 상승여력 37.1 % Stock Indicator 자본금 110 십억원 발행주식수 2,200 만주 시가총액 706 십억원 외국인지분율 5.8% 52 주주가 16,100~36,600 원 60 일평균거래량 166,837 주 60 일평균거래대금 5.6 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 Price Trend 000'S LIG넥스원 (2019/09/06~2020/09/07) Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI FY E 2021E 2022E 매출액 ( 십억원 ) 1,453 1,527 1,878 2,100 영업이익 ( 십억원 ) ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 145 1,776 2,203 2,888 BPS( 원 ) 28,817 29,612 31,224 33,521 PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) EV/EBITDA( 배 ) 주 : K-IFRS 연결요약재무제표 목표주가 44,000 원으로상향 : 2021 년수출성장소폭반영 + 두가지동사목표주가를타겟 PBR 1.5 배에서 44,000 원으로상향한다. 이는 FWD 1 년 EPS 에 PER 20 배를적용한셈이다. 잔고 6 조원에서, 2021 년부터수출성장이시작되는데, 본연구원은수출의수익성은국내사업에준하게가정해, 실제실적은더잘나올수있다. 늘수출잔고만으로회자되던동사의투자포인트에, 두가지를추가한다. 투자포인트1 방추위따라잡기 : 향후국내사업수주 POOL 가장많음 2006 년무기체계획득사업의투명성 / 효율성 / 전문성을강화하기위해방위사업청이출범했고, 이에방위사업추진위원회의사업추진기본계획, 체계개발개획, 양산의결을따라가면, 방위사업체들의미래수주및매출을가늠할수있다 년 4 월의 120 회차부터 2020 년 6 월의 128 회차까지결정된사업추진, 체계개발, 양산사업들전체 13 조원중동사가 4 조원이상으로가장크다 ( 경합사업의경우확률적용 ). 이는잠수함체계개발, 장거리레이더, L-SAM, 중어뢰-II, TMMR 등때문이다. 현궁등의수출품외에도향후 5 년여의국내사업에서도동사의사업전망은밝다. 2 KDDX 에서소나 + 유도탄등으로장기수혜는가장큼 9 월말 KDDX 의전투체계및통합마스트, 선체의상세설계및 1 호선건조사업처의윤곽이각각한화시스템과현대중공업으로드러나고있다. 이에최근한화시스템은 KDDX 수주모멘텀으로주가강세를띄었다. 7.8 조원사업중 1~6 호선선박건조에 4 조원, 그리고전투체계및다기능위상배열레이더는체계개발 0.6 조원 + 양산에 0.6 조원의주인이정해진것이다. 나머지 2.8 조원이남았다. 대잠소나체계개발및양산에서 0.7 조원은동사의몫이고, 이를뺀나머지 2 조원의대부분은 K-VLS2 에꽂힐유도탄들구매비용이될터이다. 그런데, KDDX 는대다수무기체계를국산을장착할계획이다. 동사는함대잠경어뢰청상어와홍상어, 함대함해성, 함대진해룡, 함대공 K-SSAM 과 M-SAM( 개량 ) 의무기체계를모두담당한다. 1 호선부터 6 호선이건조되는 2024 년 ~2030 년까지동사의유도탄납품은크게는다. 즉, KDDX 에서의수혜는오히려장기동사가더크다. 경쟁사의주가아웃퍼폼만큼을동사도반영해야한다는판단으로, 동사를한화에어로스페이스와함께선호주로추천한다. [ 조선 / 기계 ] 최광식 ( ) gs.choie@hi-ib.com 정지훈 ( ) jhjeong@hi-ib.com HI Research 68

69 Ⅰ. VALUATION & 실적 1. 목표주가 44,000 원으로상향 목표주가는 PBR 1.5 배, PER 20 배수준 LIG 넥스원의목표주가를기존 31,000 원에서 44,000 원으로 42% 나상향조정한다. 목표주가는 2020 년 ~2021 년평균 ROE 6.7% 에서타겟 PBR 1.5 배로도출되었으며, 역시 2020 년 ~2021 년 EPS 에서타겟 PER 20 배로환산된다 ( 피어그룹동일적용 ). 동사목표주가의상향은 1) 방추위에서 1 년반동안의결된체계개발, 양산등의사업에서동사의수혜의폭이가장크고, 2) KDDX 의전투체계 / 통합마스트에대한관심으로한화시스템주가가강세였지만동사의소나와유도탄에서비롯될수혜도크기때문에키맞추기가진행되어야한다고판단하기때문이다. 타겟 PBR 1.5 배에서목표주가 44,000 원으로상향 : 2021 년 EPS 에서적정 PER 환산 20 배 ( 원, 배수 ) PBR VALUATION 2016 년 2017 년 2018 년 2019 년 2020 년 2021 년 2022 년 주식수 ( 백만주 ) EPS 3, ,776 2,203 2,888 BPS 28,711 27,454 29,552 28,817 29,612 31,224 33,521 PBR( 고 ) PBR( 저 ) ROE 12.7% -1.4% 0.7% 0.5% 6.1% 7.2% 8.9% 적용 ROE AVG[2020 ~ 2021] 6.7% 8.1% 적용 COE 2016 년평균 3.8% 4.5% 5.0% 바텀 ~ ~ 현재 ~ 타겟 Target PBR 적정주가 15,600 43,827 50,468 목표주가 44,000 종가 (9.07) 32,100 상승여력 37.1% PER VALUATION 2016 년 2017 년 2018 년 2019 년 2020 년 2021 년 2022 년 EPS 3, ,776 2,203 2,888 YoY 60% -111% -152% -29% 1126% 24% 31% PER( 고 ) PER( 저 ) 타겟 PER 적정주가 2 35,513 44,060 '20~'21 평균 목표주가점검 39,786 HI Research 69

70 2. 수출잔고에서뽑혀나올, 2021 년매출성장확인필요 2021 년부터성장한다는 가이던스확인필요 현재 0.25 조원안팎으로매출의 17% 를차지하는수출이 2021 년에는 0.4 조원 ~0.5 조원늘어난다. 동사는 2Q20 에 4 년치매출에달하는 6 조원의잔고를보유중이며, 또한잔고의 40% 이상이국외수주사업들이라는가이던스이다. 동사가설명하는 2021 년수출비중은 20% 대이고, 당사는 38% 를제시하는데, 사측의가이던스보다내수매출을당사는낮게잡았기때문이다. 아무튼 2021 년의투자포인트는수출매출증가이다. LIG 넥스원의실적예상치 : 2021 년부터수출 0.4 조원증가를반영했지만, OPM 을크게올려두지는않은보수적예상치 LIG 넥스원 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q ( 십억원 ) 매출액 , , , , , ,100.4 YoY -20% 11% -11% 50% -1% -7% -14% 28% -5% -16% -2% 5% 23% 12% 수출 * 709.6* 840.2* YoY -30% -26% 93% -14% 47% -31% -100% -100% 86% 4% -16% 39% 173% 18% 수출비중 15% 11% 18% 8% 17% 13% 15% 15% 12% 15% 13% 17% 38% 40% 영업이익 금융 / 기타영업외 세전사업이익 지배주주순이익 영업이익률 2.4% 2.1% 4.0% -2.6% 7.6% 2.2% 2.9% 0.9% 0.2% 1.6% 1.2% 3.2% 3.8% 4.4% 지배주주순이익률 -0.3% 2.0% 3.1% -3.4% 6.4% 3.1% 1.4% 0.1% -0.5% 0.3% 0.2% 2.6% 2.6% 3.0% 사업명 킬체인 천무 KFX 현무 KAMD 신궁 비호 비호복합 천궁 천궁PIP ADD UP L-SAM PGM 현궁 현궁 홍상어 해궁 기타 PGM ISR 소나 레이더 AEW ADD UP IFF Mode 주석 : 주요사업들은전자공시및언론보도등을통해 헬기 외부에공표된것들만포함해 미래사업 실제매출규모및인식스케쥴과차이가있음 TICN TMMR TICN 위성단말기 HI Research 70

71 무려 6 조원의잔고는 ( 매출기준 ) 4 년치 그런데국외사업들대다수는기밀사항이어서상세수주내역 ( 금액, 사업기한 ) 을 밝힐수없고, 이에투자자들은불안하다. 또한각사업들의사업기한을알수 없어서, 미래매출이성장하는시점도분석하기어렵다 년의매출성장 반영 그래서 2021 년부터동사매출이 1) 수출사업증가로성장하는것을확인하고 싶다. 또한 2) 해외수출증가로매출이성장할때그수익성도증명해야한다. 수출품의수익성은 보수적으로가정 수출사업의경우통상수익성도훌륭하다. 다만, 실적예상치에서는국내사업에 준하는것으로예상치를제시한다. 2) 의수익성확인시추가적인주가상승여력을 보여줄수있을것이다. 잔고 6 조원으로 2018 년 ~2019 년매출 1.5 조원에서백로그길이 4 년 : 40% 이상이국외수주라는가이던스 ( 십억원 ) 잔고 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 5,700 3,245 5,334 6, Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 HI Research 71

72 동사의국외매출비중은 2017 년 ~2019 년 15% 안팎에갇혀있음 : 2020 년 17% 를지나, 2021 년부터 30% 이상으로성장예상 700 수출내수 2, , , Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q % 100% 30% 18% 20% 17% 10% 8% 0% 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 80% 60% 40% 20% 0% 내수 수출 15% 15% 6% 13% 4% 사우디 - 예맨후티반군등유튜브영상에서현궁등한국무기포착 2018 년사우디, UAE 방산전시회참가 : 내무부장관및군관계자와미팅중, 유튜브 HI Research 72

73 Ⅱ. 투자포인트 1. 방위사업추진위원회로가늠할때, 단기수주가장강세 방위사업추진위원회 : 투명, 전문, 효율 2006 년, 무기체계획득사업의투명성, 효율성, 전문성강화를위해기존 8 개기관에서분산운영되던조직과기능을통폐합해, 방위력개선사업의수행, 군수품조달, 육성관련업무를담당하는획득전문중앙행정기관인방위사업청이출범했다. 그리고, 기존각기관의내부규정에따라추진되던방위사업이 방위사업법 법률에의거해추진되기시작했고, 주요사업의의사결정과정에민간전문가가참여하는방위사업추진위원회 ( 이하, 방추위 ) 를운영해개방형의사결정체계가도입되었다. 방위사업청 : 기존 8 개기관기능을통합해무기체계획득전문중앙행정기관으로탄생 HI Research 73

74 방추위결정사항은곧 단기방산업체들의수주와 매출 방추위에서는무기체계획득사업의모든의사결정이발표되어, 향후우리 방산업체들이수행할사업들을, 사업추진기본전략, 체계개발기본계획, 양산계획, 구매계획등을통해모두알수있다. 사업추진기본전략심의 / 의결은초기단계여서향후체계개발로넘어가는데수년이 소요되지만, 체계개발기본계획, 최초양산계획, 구매계획, 성능개량의의결은, 임박한 방산업체들의수주로해석하고분석하면된다. 이에방추위를통해방산업체들의미래수주와실적을추정하는것은 ( 비록비닉 사업과사업규모가알려지지않는경우도일부있지만 ) 타당하고합당하다. 과거 1 년반의방추위 사업들을정리해보면 아래 < 표 10> 은 2018 년 11 월의 115 회차부터 2020 년 6 월 26 일의 128 회차까지 방추위에서결정된 ( 사업추진기본전략은제외하고 ) 체계개발, 양산, 구매계획, 성능개량사업들로써곧방산업체들의수주와매출이될일종의수주 POOL 이다. LIG 넥스원향후 영위할사업들가장큼 결론은, 지난 1 년반의방추위에서결정된사업들을분석해보면, 동사가단기 1 년정도가장강력한수주모멘텀을보유하고있다는것이다. 최근 1 년반동안미래 13.5 조원정도의방위력개선사업들이결정되었는데이중 4 조원이 LIG 넥스원의몫으로추산되어가장크다. 그리고이사업들은주로 에매출로인식된다. 방법론은 1) 담당업체가확실한경우말고, 경합중인사업들의경우는확률치를 적용하고, 2) 사업규모 ( 금액 ) 및사업기간 ( 향후매출인식기간 ) 을적용해살펴본 것이다 년 11 월 ~ 지금까지의방추위에서진행할사업들중, LIG 넥스원이가장수주 / 매출수혜가클것으로분석 LIG 넥스원 한화시스템 ( 회사별, 연매출 e, 십억원 ) 1, 국내사업매출 e 총합 ( 우 ) 카이의미래매출 E 한화에어로스페이스한화시스템 LIG 넥스원 ( 국내사업전체합, 조원 ) 3.0 한화에어로스 카이 ( 조원 ) HI Research 74

75 외형대비로도 LIG 넥스원의수혜 가장큼 절대수주금액말고도, 매출대비방추위에서기대되는사업규모로도, 동사가가장좋다. 한국항공우주와한화에어로스페이스는비방산의사업들도있기때문에, 이를제외한방산매출대비수주기대규모로살펴봐도, 동사의국내수주규모는 2019 년매출대비 40% 를웃돌아가장강력하다. 단순절대기대수주규모말고, 기대수주 / 현재매출 로도살펴보았을때도, LIG 넥스원이가장좋음 카이 (2019년매출대비, 확보사업 ) 한화에어로스한화시스템 45% 42% LIG넥스원 40% 35% 30% 25% 20% 20% 15% 10% 5% 0% 카이-국내사업 (2019년내수방산의매출대비확보사업 ) 한화에어로스 70% 한화시스템 LIG넥스원-내수 60% 49% 50% 40% 30% 30% 22% 20% 10% 10% 0% 년 4 월의 120 회차 ~ 최근 128 회차까지의방위사업추진위원회에서결정된주요사업들 방추위회차발표일자사업명단계 1~4 사업금액 ( 십억원 ) From To 광개토 -Ⅲ Batch-Ⅱ 체계개발기본계획체계개발 장보고 -Ⅲ Batch-Ⅱ 체계개발기본계획체계개발 2 1, 장애물개척전차양산계획양산 장거리레이더사업추진기본전략사업추진 CH/HH-47D 성능개량사업추진기본전략수정성능개량 E-737 IFF 및 Link-16 성능개량구매계획구매계획 대함유도탄방어유도탄최초양산계획 ( 안 ) 양산 화생방정찰차 -II( 차량형 ) 최초양산계획 ( 안 ) 양산 K1E1 전차성능개량사업추진기본전략 ( 안 ) 성능개량 장거리지대공유도무기 (L-SAM) 체계개발기본계획체계개발 울산급 Batch-Ⅲ 체계개발기본계획체계개발 mm 차륜형대공포최초양산계획양산 중어뢰 -Ⅱ 최초양산계획양산 GPS 유도폭탄 (2,000lbs 급 )(4 차 ) 구매계획구매계획 한국형구축함 (KDDX) 전투체계체계개발기본계획체계개발 전술정보통신체계 (TICN) Block-I- 전투무선체계 (TMMR) 사업추진기본전략 / 체계개발기본계획 / 최초양산계획각각의수정 양산 4 1, 한국형합동전술데이터링크체계 ( 완성형 ) 체계개발기본계획체계개발 근접방어무기체계 -II 사업추진기본전략사업추진 항공기항재밍 GPS 체계사업 (F-15K 성능개량 3 종 ) 구매계획수정구매계획 전술입문용훈련기 2 차사업기종결정양산 4 1, 백두체계능력보강 2 차사업성능개량 HI Research 75

76 2. KDDX 전투체계 / 통합마스트보다, 더큰소나와유도탄이있다 KDDX 는 전반의수혜 앞서산업자료에서기술했듯, 한국무기체계획득의화룡점정인 KDDX 와 KF-X 사업이막시작되었다. KDDX 의선체는현대중공업이나대우조선해양이, KF-X 의기체는한국항공우주가담당하지만, 그안의레이더, 전투체계, 미사일 / 탄등의무기체계에서한국전반의수혜가준비되어있다. 무기체계 / 통합마스트한화시스템이가져갔지만더큰소나와무기체계는우리몫 KDDX 는동력원을제외하고는모두국산화를목표로하고있다. KDDX 의전투체계및통합마스트업체선정이 9 월말로관측되는가운데, 경쟁사한화시스템의수주가유력하다는언론보도가다수이다. 이에한화시스템의주가와동사주가사이의괴리가지난보름간컸다. 그러나 KDDX 에는전투체계외에도동사가전담하는 KDDX 의 귀 소나와유도탄등의무기체계가탑재된다. 그규모가전투체계및통합마스트의 1 조원 + 알파보다더크다. 이에그동안의동사주가언더퍼폼이해소되어야한다는투자전략을제시한다. K-VLS 플랫폼에구성 가능한 국산무기체계의유도탄들 KDDX 는만재배수량 8 천톤에서, 127mm 함포와함께한국형수직발사관 K-VLS II 48 셀 ( 선수 32 셀 + 선미 16 셀추정 ) 이장착될것으로관측된다. 선수에는함대공, 함대함, 함대잠이, 선미에는함대지의순항미사일장착되는데, 대공, 대함, 대잠, 대지모두국산미사일이고, 모두동사가담당한다. 함대잠경어뢰 : 홍상어 한국함선에배치된경어뢰는 2000 년중반양산및실전배치된청상어와 2010 년부터실전배치된홍상어이며, 모두동사가담당하고있다. 바다의유도탄들 : 대함, 대잠, 대지, 대공모두 LIG 넥스원이유도 용도상어들채택 1990~ 1995~ 2000~ 2005~ 2010~ 2015~ 2020~ 잠대함 ( 중어뢰 ) 함대잠 ( 경어뢰 ) 백상어 90 년개발착수 00 년실전배치 범상어 ( 흑상어 ) 손원일급잠수함, KSS-III 07 년소요 12 년개발결정 17 년개발완료? 청상어초계함이상 95 년개발착수 05 년 ~ ~19 년 4 차양산 홍상어 : 청상어내장유도로켓 대구급호위함 KDX-II 급 ~ 함대함해성 ( 아음속 ) 99 년체계개발 05 년양산 / 배치 10 년 ~ 1 차양산 차양산중 함대지해룡전술함대지 17 년개발성공순차장착중 해성 2( 함대지 ) 순항미사일해성 3( 잠대지 ) 순항미사일 함대공해궁 (K-SAAM) 18 년개발성공 19 년 ~ 양산 HI Research 76

77 함대함 : 해성 함대지 : 해룡 함대공 : 해궁 함대함으로는이미 2005 년부터해성유도탄의양산이시작되었고, 함대지는 해룡이 K-VLS 발사플랫폼하에서 2017 년개발성공해서 KDDX 에장착가능할 것으로예상한다. 함대공은해궁 (K-SSAM) 이 2018 년 RAM 을대체하기위해 K-VLS 플랫폼하에서개발에성공했고, LIG 넥스원이공시한 단일판매계약 기준으로는 2020 년-2022 년방어유도탄양산이, K-SSAM 으로추정된다. 함선의미사일 최소 288 발 모두동사의몫이다. KDDX 6 척에만상당량 (48 셀 x 6 척 = 288 개 + 알파 ) 의 유도탄들이소요된다. 해군기동함대사령부창설 2010 년해군제 7 기동전단이탄생했고, KDDX 와 KSS-III 배치 2 가모두건조된후, 2030 년대에우리해군은 기동함대사령부 를창설할계획이다. 사령부는 3 개기동전단을갖추고, 각전단별로대형수송함 1 척, 이지스함 2 척 (KDX-III), KDDX 2 척, 3 천톤급잠수함 1 척이작전을수행한다. 해군의훈련과실전상황에따라, 갖춘무장들은양산후에도꾸준히교체수요도 있을전망이다. 해군제 7 기동전단은, 장차기동함대사령부로확대될예정 서애류성룡함 (KDX3 의 3 호선 ) 의 SM-2 최초동시발사 HI Research 77

78 KDDX 의세부사업내용과사업규모 개요 ( 조원 ) 비고 총사업비 7.8 상세설계및선도함 (1번함) 건조 1.8조원 2~6호선 1.2조원 체계종합및전투체계 1.1 7월 30일입찰제안서제출 : 한화시스템 vs. LIG넥스원빠르면 9월초우선협상대상자선정 다기능위상배열레이더 핵심은통합마스터 ( 레이더, 통신, IRST 등 ) 무장통제장치소나 0.7 x 6척 2.1 선체제작금액 3.9 척당 0.6~0.7조원 일정 ( 조원 ) 비고 2023년하반기기본설계완료 1.8조원 x 1번함 2024년상세설계및선도함 (1번함) 건조 2030년 1.2조원 x 5척 6기모두실전배치 2-2. KF-X 에도블록 2 부터는국산미사일채택이늘수도있음 KF-X 에서일단선택한 국외미사일 KF-X 의무장은일단국외구매로시작하지만, KDDX 처럼될터이다. 방위사업청은 2019 년 11 월유럽 MDBA 와미티어공대공미사일을 KF-X 와통합하기위한계약을체결했다. 초기에는미국 AIM-120 암람과 AIM-9X 사이드와인더를원했지만, 미정부수출승인거부로유럽산공대공으로전환한것이다. 전화위복으로미티어는 1) 사거리가 10km 로 AIM-120 암람에비해길고, 2) 향후 KF-X 의국외수출시에도승인절차가필요없다. 다만, 단거리공대공의경우독일 IRIS-T 를채택했는데, 사거리가 25km 로 사이드와인더보다짧은점등, 말이많다. KF-X 에한국 (LIG 넥스원 ) 이개발한미사일들마음껏체계통합 일단국외미사일을통합해서운영을시작하지만, KF-X 라는우리의자주국방플랫폼이마련된후에는, 장차개발할국산공대지, 공대공미사일들을마음껏체계통합할수있다. 아직공대공, 공대지개발은비닉사업들이어서윤곽이공개되지않았지만, KF- X 가양산까지시간이많이남았으며, 실전배치후에교체해도된다. KF-X 는수십년을업그레이드해갈우리플랫폼이기때문에시간은많다. KDDX 를거쳐, KF-X 까지, 동사의유도탄들이개발되고, 실전배치되면서동사 중장기성장모멘텀은튼튼하다. HI Research 78

79 장거리공대공미사일 : Raythoen 의 AIM-120 암람 유럽 MBDA 사의미티어 단거리공대공 : AIM-9X 사이드와인더 독일 IRIS-T VS. VS. HI Research 79

80 K-IFRS 연결요약재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2021E 2022E ( 단위 : 십억원,%) E 2021E 2022E 유동자산 1,381 1,444 1,657 1,777 매출액 1,453 1,527 1,878 2,100 현금및현금성자산 증가율 (%) 단기금융자산 매출원가 1,315 1,337 1,634 1,816 매출채권 매출총이익 재고자산 판매비와관리비 비유동자산 ,034 1,091 연구개발비 유형자산 기타영업수익 무형자산 기타영업비용 자산총계 2,317 2,416 2,690 2,868 영업이익 유동부채 1,237 1,467 1,737 1,810 증가율 (%) 매입채무 영업이익률 (%) 단기차입금 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 지분법이익 ( 손실 ) 사채 기타영업외손익 장기차입금 세전계속사업이익 부채총계 1,684 1,764 2,003 2,131 법인세비용 지배주주지분 세전계속이익률 (%) 자본금 당기순이익 자본잉여금 순이익률 (%) 이익잉여금 지배주주귀속순이익 기타자본항목 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 지배주주귀속총포괄이익 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) E 2021E 2022E E 2021E 2022E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 145 1,776 2,203 2,888 유형자산감가상각비 BPS 28,817 29,612 31,224 33,521 무형자산상각비 CFPS 2,615 3,660 4,295 5,206 지분법관련손실 ( 이익 ) DPS 투자활동현금흐름 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) PER 무형자산의처분 ( 취득 ) PBR 금융상품의증감 PCR 재무활동현금흐름 EV/EBITDA 단기금융부채의증감 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 ROE 자본의증감 EBITDA 이익률 배당금지급 부채비율 현금및현금성자산의증감 순부채비율 기초현금및현금성자산 매출채권회전율 (x) 기말현금및현금성자산 재고자산회전율 (x) 자료 : LIG 넥스원, 하이투자증권리서치본부 HI Research 80

81 LIG 넥스원최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 47,000 42,000 37,000 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 목표주가대상시점평균괴리율최고 ( 최저 ) 주가대비 주가대비 ( 담당자변경 ) Buy 27,000 1 년 -18.5% -3.0% Buy 31,000 1 년 4.7% 18.1% Buy 44,000 1 년 32,000 27,000 22,000 17,000 12,000 18/09 19/02 19/07 19/12 20/05 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) HI Research 81

82 Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 최광식, 정지훈 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3 등급 ) 종목투자의견은향후 12 개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함. - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 기준 구분매수중립 ( 보유 ) 매도 투자의견비율 (%) 90.5% 9.5% - HI Research 82

83 HI Research 83

84 한화시스템 (272210) 국방중기계획 1 번이감시 / 정찰 : K- 방산의눈 Buy (Maintain) 목표주가 (12M) 16,000 원 ( 상향 ) 종가 (2020/09/07) 12,750 원 상승여력 25.5 % Stock Indicator 자본금 발행주식수 시가총액 551 십억원 11,023 만주 1,405 십억원 외국인지분율 2.0% 52 주주가 4,730~12,950 원 60 일평균거래량 1,602,732 주 60 일평균거래대금 17.3 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 Price Trend 000'S 한화시스템 (2019/09/06~2020/09/07) Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI 목표주가 16,000 원으로상향 : 성장주로서프리미엄더줌최근 KDDX 전투체계및통합마스트수주가사실상확정되었다는보도에주가는강세를띄었다. 이에동사의타겟 PBR 을기존 1.5 배에서 1.8 배로올려목표주가도 16,000 원으로 +2,000 원상향한다. 이는 COE 를 4.5% 에서 3.5% 로낮추었는데, KF- X 와 KDDX 의눈으로써중장기사업이확정된가운데, OverAir 와 Phasor Solutions 투자에따른성장성도부각되고있기때문이다. 투자포인트 국방중기계획에서가장많은사업들 8 월초발표된 국방중기계획이 5 년간 100 조원 (CAGR +7.2%) 방위력개선비투자를결정했다. 상세사업들의 10 가지꼭지중첫번째가 감시 / 정찰 이며, 여기에는동사가체계개발중인 425 위성사업이포함되어있다. 이하 한반도탄도미사일위협에복합다층방어 에서도 해양작전능력확충 에서도 KDDX 통합마스트, 공중, 우주전력확보및신속탐지 / 정밀타격 에서도 AESA 레이더등으로, 방점은감시 / 정찰의 눈 이고, 이는대다수동사의몫이다. 현재까지의방위사업추진위원회가의결한사업에서는경쟁사의몫이많았지만, 장차방추위에서는국방중기계획을바탕으로동사사업들이크게성장할것으로예상한다. 2 KDDX 의눈과뇌, KF-X 의눈, K-방산의 눈 국산화의화룡점정 KDDX 와 KF-X 에서동사는그눈을담당한다. KF-X 의 AESA 레이더 H/W 시제출고식을마쳤고, 9 월말에는 KDDX 의통합마스트 ( 다기능위상배열레이더등 ) 체계개발사업을시작한다. 시장은이를최근주가에크게반영하기도했다. 그러나개발된 K-방산의눈인레이더들은 국방중기계획에서나온 KF-16 과 F- 15K 전투기에 AESA 레이더장착 / 보급처럼, KDDX, KF-X 에서출발해확산될것이다. FY E 2021E 2022E 매출액 ( 십억원 ) 1,546 1,616 1,926 1,909 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) BPS( 원 ) 8,786 9,017 9,511 9,999 PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) EV/EBITDA( 배 ) 주 : K-IFRS 연결요약재무제표 3 미래냄새 : UAM 의 OverAir, 저궤도통신위성의 Phasor Solution 오버에어는향후연간 30 억원의영업외적자를기여하고, 페이져솔루션은 3 분기부터연결실적으로잡히며일부실적에적자기여를할것이다. 그러나이사업들이제대로시작될때, UAM(Urban Air Mobility) 와저궤도위성사업의성장성을바탕으로볼때, 기대가크다. 동사의타겟 PER 을방산업종의 20 배보다높은 30 배를부여하고있고, 현재주가프리미엄도시장은이를이미인정하고있다. Nikola 주가시세를보면, 동사가떠오른다. [ 조선 / 기계 ] 최광식 ( ) gs.choie@hi-ib.com 정지훈 ( ) jhjeong@hi-ib.com HI Research 84

85 Ⅰ. Valuation & 실적 1. 목표주가 16,000 원으로또상향 국방중기계획 : 한화시스템관련사업 다수 한화시스템의목표주가를 16,000 원으로 2,000 원또상향한다. 최근 9 월말로정해진방추위에서 KDDX 전투체계및통합마스트 ( 다기능위상배열레이더 ) 수주가시성이부각되며목표주가범위에도달했지만, KDDX 와함께 KF-X 에서의후속모멘텀, 그리고해외투자사업의성장성이여전히유효하기때문에이를반영해목표주가를올렸다. 방산업종전체의타겟 PER 은 20 배이지만, 동사는 30 배를적용하는데, 이는 1) 국방중기계획에서그수혜가가장크며, 2) 해외투자를통해성장성을겸비했기때문이다. 감시 / 정찰부분에서는한국의화룡점정인 KDDX 와 KF-X 에서가장중요한눈의역할을 10 년수행하고, 425 위성사업등을담당해장기수혜가크다. 또한성장산업인 UAM 사업의 OverAir 와저궤도위성및안테나사업에서 Phasor Solution 을통한성장가능성도열려있다. 한화시스템의타겟 PBR 을기존 1.5 배에서 1.8 배로상향하며목표주가 16,000 원으로상향 : 적정 PER 30 배에해당 ( 원, 배수 ) PBR VALUATION 2018 년 2019 년 2020 년 2021 년 2022 년 2023 년 BPS 16,087 8,786 9,017 9,511 9,999 10,567 PBR( 고 ) PBR( 저 ) ROE 8.1% 4.8% 8.0% 7.6% 8.0% 적용 ROE AVG[2020, 2021] 6.4% 8.0% 적용 COE: TRL 참조 IPO 저점 4.5% ~ 성장주 3.5% 4.5% 바텀 ~ 현재 ~ 타겟 Target PBR 적정주가1 4,670 16,524 16,990 목표주가 16,000 종가 (9.07) 12,750 상승여력 25.5% PER VALUATION 2018년 2019년 2020년 2021년 2022년 2023년 EPS YoY -35% 75% -1% 11% PER( 고 ) PER( 평 ) PER( 저 ) 타겟PER 적정주가2 12,792 22,339 18,433 20,447 '20~'21 평균 적정주가2 17,566 30배면, '21년 2만원도 HI Research 85

86 2. 실적 : 원래하반기방산의강세 하반기실적강세 2Q20 실적리뷰자료에서기술했듯, 실적은무난했다. 그리고하반기 QoQ, YoY 실적성장이지속된다. 동사의방산은하반기양산몰림에따라계절성을띄는가운데, 올해는 10 월부터 TICN 3 차양산이시작되며그계절성이더확실하다. 최근의주가강세가 KDDX 수주에서비롯되었다면, 하반기는실적모멘텀이작동할예정이다. 또한 ICT 에서의공정위제재우려도, 최근승소함에따라영업외일회성리스크도사라졌다. 한화시스템실적예상치 : 올해도하반기방산양산쏠림의계절성유효한가운데 TICN 3 차양산으로특히 4 분기기대, 2021 년은 KDDX 가성장견인 ( 십억원 ) 한화시스템 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q 매출액 , , , ,909.0 영업이익 금융 / 기타영업외 세전사업이익 지배주주순이익 영업이익률 6.0% 6.2% 5.2% 3.9% 5.6% 5.9% 6.6% 5.5% 5.7% 5.9% 5.8% 지배주주순이익률 6.9% 5.0% 3.3% 3.4% 4.0% -0.7% 4.8% 4.7% 2.9% 4.3% 4.3% 방산매출 , , , ,398.1 YoY 31% 18% 35% -10% 5% -34% 1% 32% 13% 2% 30% -2% 영업이익 영업이익률 0.3% 2.9% 4.3% 7.3% 2.4% 3.4% 4.5% 7.6% 13.3% 4.3% 5.2% 5.1% 5.2% 진행중인사업들 AESA 개발 SAR 개발 IFF Mode 5 개발 + 양산 어닝무버 천억원 천마탐지추적 PBL 2차 어닝무버 L-SAM 개발 어닝무버 천궁 2차양산 천궁PIP 양산 TICN 2 차양산 TICN 3 차양산 어닝무버 미래사업 KDDX 개발 / 양산 AD C2A 개발 수주POOL AD C2A 양산 TICN TMMR ICT 매출 YoY 12% 14% 22% 4% 4% 161% 10% -4% 2% 영업이익 영업이익률 11.1% 13.6% 10.8% -0.1% 6.0% 8.7% 9.2% 3.2% 0.0% 8.5% 6.8% 8.3% 7.4% 수주 2,946 4,881 잔고 41,400 40,300 26,900 38, HI Research 86

87 Ⅱ. 투자포인트 국방중기계획의최대수혜 국방중기계획 : 한화시스템관련사업 다수 8 월 10 일 국방중기계획이발표되었다. 5 년간 100 조원의방위력개선비가 정해졌고, 주요 10 가지사업군들이제시되었다. 업계의평가는한화시스템에게그수혜가많다는이야기다 국방중기계획에서짚은주요방위력개선사업들 : 첫꼭지부터가감시 / 정찰 방위력개선 항목 상세도입내용 주요사업명 업체 가 ) 감시 / 정찰영상촬영주기향상 다목적실용위성, 글로벌호크고고도무인정찰기, 유인정찰기에더해군사용정찰위성, 국산중고도무인정찰기 425 사업 한화시스템 초소형정찰위성개발착수 24시간통신 / 계기정보탐지 공중신호정보수집체계추가확보해양정보함추가건조 : 잠수함음향정보등탐지 나 ) 미사일전력양적 / 질적고도화 800km 급탄도미사일과, 순항미사일능력확보현무-4 개발성공 양산 현무-4 LIG넥스원 미사일능력더욱양적 / 질적고도화다 ) 한반도탄도미사일위협에복합다층방어탐지체계 : 2배향상 미사일수량대폭확충 + 정확도, 속도, 파괴력, 투발수단고도화 탄도탄조기경보레이더추가도입이지스함레이더추가도입탄도탄작전통제소성능개량 KDX-3 Batch-II, KDDX 한화시스템 vs. LIG 넥스원 지휘통제체계 : 표적처리능력 8배이상향상 요격체계 : 2배이상 ~3배증강 패트리어트추가배치 철매-II( 천궁블록2) 성능개량형추가배치 천궁PIP(M-SAM) LIG넥스원, 한화시스템 L-SAM 양산사업착수 L-SAM 한화시스템, LIG넥스원 라 ) 지상전력기동화 / 네트워크화, 압도적화력으로전투효율 C4I: 지휘통신네트워크연결 군위성통신체계-II 아나시스-II 전술정보통신체계 (TICN) TICN LIG넥스원, 한화시스템 대대급전투지휘체계전력화개인전투체계전력화 TMNR LIG넥스원 기동력 : 보병사단기동화율향상등 차륜형장갑차배치 중형전술차량전력화국산소형무장헬기전력화 LAH 사업 카이 타격능력 K9A1 자주포성능개량 : 5명 3명감축 K-9 성능개량 한화디펜스 230MM 다련장지대지유도무기전력화 다련장지대지 마 ) 수상, 수중, 공중의입체적해양작전능력확충 경항모확보사업 2021년부터 3만톤급경항모확보사업본격화 LPX-II 한궁형강습상륙함 HHI vs. DSME 수직이착률전투기운용 F-35B 도입 해상기동부대증강 : KDDX 6천톤급한국형차기구축함 KDDX 6척 HHI vs. DSME KDX3-배치2 전력화 KDX-3 Batch-II 3척 한화시스템 vs. LIG넥스원 잠수함건조 무장탑재능력및잠항능력이향상된 3,600톤급및 4,000톤급잠수함건조 KSS-III Batch-II DSME, LIG넥스원 초계범위 1.5배이상확대및 24시간초계 수상함과잠수함탐지능력강화 입체고속상륙잔전능력보강 상륙기동헬기확보고속상륙정확보 아파치 vs. 바이퍼 vs. 마린온상륙공격헬기사업착수 카이 vs. 해외구매 상륙돌격장갑차-II 사업착수 바 ) 공중, 우주전력확모및신속탐지및정밀타격능력구비 KF-16, F-15K 전투기에 AESA 레이더장착 국산 AESA 레이더보급 AESA 한화시스템 F-35A 스텔스전투기도입완료 인도중 카이, 한화시스템,LIG넥스원 KF-X 양산착수 21-25에양산착수, 13번째전투기개발국가 KF-X 합동이동표적감시통제기사업 항공통제기추가확보로, 지상이동표적탐지 / 식별능력확충 고출력레이저위성추적체계사업착수 우주기상변화관측, 한반도상공의적성위성및우주물체감시 / 추적 고체연료활용한우주발사체 소형위성탑재, 고체추진우주발사체자체개발 독자 GPS 미국 GPS와병행운용가능한한국자체적위성항법체계사업 : 과기부 사 ) 유 / 무인복합전투체계 HI Research 87

88 1. 425(SAR.EO) 사업 그첫번째꼭지부터가감시 / 정찰이고, 상세도입내용중핵심은군사용정찰위성인 425 사업인데, 이는곧동사의몫이다 년 4 월시작된 425 사업은, 국방부와국정원의다툼으로지연되어왔지만, 문재인정부출범이후 4 대의 SAR( 합성개구레이더 ) 위성을국방부가, 1 대의 EO( 광학정찰 ) 위성을국가정보원이통제하는것으로결정짓고 2018 년부터한화시스템과한국항공우주가체계개발을시행하고있다 년체계개발을마치고, 2023 년부터양산으로넘어간다 년 12 월 KAI 와한화시스템은, SAR 위성탑재용핵심장비개발을위한계약체결 HI Research 88

89 2. KDDX 의전투체계와통합마스트 각종언론보도들을통해, 동사의 KDDX 전투체계및통합마스트시제업체로사실상확정되었다고알려온다. 함정의전투체계는국외구매이지스시스템을도입한 KF-X-3 를제외하고는도맡아해왔기때문에당연하고, 다기능위상배열레이더및통합마스트를수주한것은의미가크다. AESA 에이어서, 동사가 K-방산의 눈 에더집중 / 특화한다는것이기때문이다. 체계개발에만 0.6 조원, 양산까지 1 조원을넘어가는사업으로추정되며, 2030 년까지의장기사업으로안정적인사업을이끌예정이다. KDDX 의세부사업들과규모 : 전투체계와통합마스트로 KDDX 의머리와눈을담당 개요 ( 조원 ) 비고 총사업비 7.8 상세설계및선도함 (1번함) 건조 1.8조원 2~6호선 1.2조원 체계종합및전투체계 1.1 7월 30일입찰제안서제출 : 한화시스템 vs. LIG넥스원 9월말우선협상대상자선정 다기능위상배열레이더 스텔스기능을위한통합마스터 ( 레이더, 통신, IRST 등 ) 무장통제장치소나 0.7 체계개발 0.13조원 + 양산 x 6척 2.1 선체제작금액 3.9 척당 0.6~0.7조원 일정 ( 조원 ) 비고 2023년하반기기본설계완료 1.8조원 x 1번함 2024년상세설계및선도함 (1번함) 건조 2030년 1.2조원 x 5척 6기모두실전배치 MADEX 2019 에전시된한화시스템의 KDDX 통합마스트 HI Research 89

90 3. KF-X 의눈국산 AESA 는, F-15K 와 KF-16 에도보급! 국산 AESA 레이더 H/W 개발완료, 1H21 최종개발완료 2020SUS 8 월 7 일 AESA 레이더시제출고식을통해 H/W 개발완료를알렸고, 현재한국항공우주에서 S/W 개발및트러블슈팅이진행중이다. AESA 레이더의 최종개발완료를낙관한다. 1 차 40 대 +2 차 80 + 후속양산으로 AESA 보급 KF-X 는 2025 년부터 2028 년까지초도양산 40 대, 그리고 2032 년까지블록 2 2 차양산 80 대까지의양산규모는언론을통해확인한사항이다. 그러나한국의 F-4, F-5 는각각 106 대, 97 대로, 이를모두교체하는양산규모는 3 차양산까지이어지는게확실해, 2030 년대중반까지동사의 AESA 매출은 지속될예정이다. KF-X 외에 KF-16, F-15K 에도국산 AESA 보급사업, 중기계획에잡힘 또한 국방중기계획에서 공중, 우주전력확보및신속탐지및정밀타격능력구비 에서 KF-16, F-15K 전투기에 AESA 레이더장착 의국산 AESA 레이더보급사업을밝혔다. 현재한국공군은 K 대와 K 대를운영중이어서, AESA 보급은 KF-X 신규공급만큼이나큰교체시장인셈이다. KF-X 탑재용 aesa 레이다시제출고식생방송 AESA 레이더는양산외에도, F-16, F-15 에도교체 / 보급될예정 전투기 훈련기 FA TA F-35A 26 T-50/B 60 F-16C 80 국산 AESA KT F-15K 120 보급 KT F-5E F-4E AESA 신규 F-16D 51 장착 F-5F HI Research 90

91 K-IFRS 연결요약재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2021E 2022E ( 단위 : 십억원,%) E 2021E 2022E 유동자산 1,525 1,677 1,864 1,957 매출액 1,546 1,616 1,926 1,909 현금및현금성자산 증가율 (%) 단기금융자산 매출원가 1,311 1,353 1,609 1,597 매출채권 매출총이익 재고자산 판매비와관리비 비유동자산 연구개발비 유형자산 기타영업수익 무형자산 기타영업비용 자산총계 2,409 2,578 2,783 2,896 영업이익 유동부채 1,170 1,305 1,419 1,480 증가율 (%) 매입채무 영업이익률 (%) 단기차입금 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 지분법이익 ( 손실 ) 사채 기타영업외손익 장기차입금 세전계속사업이익 부채총계 1,441 1,584 1,735 1,794 법인세비용 지배주주지분 ,048 1,102 세전계속이익률 (%) 자본금 당기순이익 자본잉여금 순이익률 (%) 이익잉여금 지배주주귀속순이익 기타자본항목 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 ,048 1,102 지배주주귀속총포괄이익 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) E 2021E 2022E E 2021E 2022E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 유형자산감가상각비 BPS 8,786 9,017 9,511 9,999 무형자산상각비 CFPS 1, 지분법관련손실 ( 이익 ) DPS 투자활동현금흐름 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) PER 무형자산의처분 ( 취득 ) PBR 금융상품의증감 PCR 재무활동현금흐름 EV/EBITDA 단기금융부채의증감 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 ROE 자본의증감 EBITDA 이익률 배당금지급 부채비율 현금및현금성자산의증감 순부채비율 기초현금및현금성자산 매출채권회전율 (x) 기말현금및현금성자산 재고자산회전율 (x) 자료 : 한화시스템, 하이투자증권리서치본부 HI Research 91

92 한화시스템최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 17,700 15,700 13,700 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 목표주가대상시점평균괴리율최고 ( 최저 ) 주가대비 주가대비 Buy 10,000 1 년 -20.3% -2.0% Buy 14,000 1 년 -29.9% -7.5% Buy 16,000 1 년 11,700 9,700 7,700 5,700 3,700 19/11 20/04 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) HI Research 92

93 Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 최광식, 정지훈 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3 등급 ) 종목투자의견은향후 12 개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함. - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 기준 구분매수중립 ( 보유 ) 매도 투자의견비율 (%) 90.5% 9.5% - HI Research 93

94 한국항공우주 (047810) KF-X 이륙전에, 헬기타고해외로 Buy (Initiate) 목표주가 (12M) 29,000 원 ( 신규 ) 종가 (2020/09/07) 23,250 원 상승여력 24.7 % 목표주가 29,000 원으로커버시작 : 기체부품과완제기수출위기 vs. KFX 한국항공우주산업의타겟 PBR 2.3 배, 타겟 PER 20 배에서목표주가를 29,000 원을제시하며커버리지를개시한다. 항공산업의위기, 완제기수출공백의리스크를, 헬기사업확대와 KF-X 로돌파해가는중이다. Stock Indicator 자본금 487 십억원 발행주식수 9,748 만주 시가총액 2,266 십억원 외국인지분율 14.5% 52 주주가 16,350~41,700 원 60 일평균거래량 591,212 주 60 일평균거래대금 14.6 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 Price Trend 000'S 한국항공우주 48.1 (2019/09/06~2020/09/07) Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI 위기 : 2020 년기체부품의위기와, 2021 년의완제기수출공백동사매출의 1/3 인기체부품사업이 Covid-19 확산에따른보잉및에어버스의출하감소로타격을받기시작했다. 2 분기매출은 YoY -47% 였고, 당사는올해 -30% 역성장, 2022 년에 2019 년회복의예상치를제시한다. 완제기수출도 2 분기는부진했지만분기변동성보다더큰문제는, 잔고에 2022 년은태국 2 차수출이있을뿐, 2021 년과 2023 년부터물량이없다는것이다. 돌파구1 헬기양산확보된 20 년중반까지, 헬기수출활로찾아야 T-50 이 2015 년부터양산규모가줄었지만, 2014 년부터해외수출이시작되면서생산라인과매출및규모의경제를유지한바있다. 이번은수리온차례이다 년 1 차양산이시작된수리온은현재 3 차양산과마린온, 파생형들로 2022 년까지견조할예정이다. 연말 4 차양산을수주하면 2020 년대중반까지도라인은유지된다. 그리고그이후 T-50 이그랬던것처럼헬기해외수출이개시되어서, T-50 완제기수출의공백을메워주는돌파구를기대할수있다. 또는최근미공군이 T-50 8 대를임대해간것이돌파구일수있다. 추가구매를지켜보자. 돌파구2 KF-X 로장기성장동력장착 9 월초 KF-X 의시제기조립 ( 전방동체, 중앙동체 / 주익, 후방동체 ) 에착수했다. 이제 2021 년상반기까지시제기가완성되어출고되면, 이후 5 년간의지상시험과비행시험을 FY E 2021E 2022E 매출액 ( 십억원 ) 3,110 3,162 3,250 3,183 영업이익 ( 십억원 ) ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 1,748 1,672 1,223 1,267 BPS( 원 ) 11,714 13,047 13,921 14,838 PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) EV/EBITDA( 배 ) 주 : K-IFRS 연결요약재무제표 통해성능을검증하고, 2026 년체계개발을완료할예정이다. 7.9 조원의체계개발은동사매출의상당부분을차지하고있다 (2020 년 0.8 조원, 2021 년 1.1 조원추정 ). 그리고이후양산은 2025 년부터 2028 년까지 40 대초도양산, 그리고 2032 년까지 80 대후속양산까지가알려져있다. 현재한국의 F-4 와 F-5 는각각 106 대 97 대여서최고 203 대까지그리고이후전력확충을위해이를넘는추가양산까지기대가능하다. 동사의내수방산사업은 2030 년중반까지견조하게성장한다. KFX 의수출가능성에대해서는, 산업자료에서짚었다. 아무튼항공산업 ( 기체부품 ) 불황과완제기수출절벽의우여곡절은있지만 KF-X 로써동사는지속성장한다. [ 조선 / 기계 ] 최광식 ( ) gs.choie@hi-ib.com 정지훈 ( ) jhjeong@hi-ib.com HI Research 94

95 Ⅰ. VALUATION & 실적 1. 목표주가 29,000 원으로커버리지개시 목표주가는 타겟 PBR 2.3 배, 적정 PER 20 배수준 한국항공우주의목표주가를 29,000 원으로제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는 FWD 1 년 ROE 11.3% 에서타겟 PBR 2.3 배에서도출되었으며, 목표주가는 2020 년 ~2021 년 EPS 평균에서적정 PER 20 배를적용한셈이다. 방산업종전체의타겟 PER 은 ( 오버에어및페이저솔루션의성장산업에투자한 한화시스템만 30 배를적용했을뿐 ) 산업의안정성을이유로공통적으로 20 배를 적용한셈이다. 방산 4 사중, 항공부품사업의노출이매출의 1/3 으로가장커서, 단기전망은가장어둡다. 다만방어적인내수방산과국내헬기사업을통해큰위기없이불황기를지나시장지배력을유지할수있으며, 무엇보다도 KF-X 사업이순항중이어서중장기전망은밝다. 한국항공우주목표주가 29,000 원으로커버리지개시 : 타겟 PBR 2.3 배, 적정 PER 환산 20 배 ( 원, 배수 ) 계정 2015 년 2016 년 2017 년 2018 년 2019 년 2020 년 2021 년 2022 년 주식수 ( 백만주 ) EPS 2,659 2,717-2, ,748 1,672 1,223 1,267 BPS 12,458 14,830 11,699 10,356 11,714 13,047 13,921 14,838 PBR( 고 ) PBR( 저 ) ROE 23.4% 19.9% -18.2% 5.2% 15.6% 13.5% 9.1% 8.8% 적용 ROE AVG[2020 ~ 2021] 11.3% 9.0% 적용 COE: TRL 참조 AVG[2019 ~ 2020] = 4.8% 5.0% 5.0% 바텀 ~ 현재 ~ 타겟 Target PBR 적정주가 16,150 29,421 목표주가 29,000 종가 (9.07) 23,250 상승여력 24.7% PER VALUATION 2015 년 2016 년 2017 년 2018 년 2019 년 2020 년 2021 년 2022 년 EPS 2, , , , , , ,267.2 YoY 96% 2% -189% -124% 198% -4% -27% 4% 6 월초도비행 18 년 9 월 T-X 탈락 PER( 고 ) PER( 저 ) 타겟 PER 적정주가1 54,332-48,256 11,734 34,963 33,447 24,467 25,345 '20~'21 평균 목표주가점검 28,957 HI Research 95

96 년 ~2021 년힘들지만, 2024 년부터의 KF-X! 와헬기수출? 2 분기기체부품과 완제기분기변동성으로 부진 동사의 2Q20 매출은전년동기대비 -10% 감소하고, 영업이익은 -48% 나감소했다. 수리온의지체상금면제 +659 억원, 이라크기지재건지연에따른충당금 -120 억원의일회성요인이없었다면, 83 억원 (OPM 1.1%) 으로극도로부진했다. 이는 KTX 사업과수리온 3 차양산등으로국내사업은견조했지만, 기체부품매출이전년동기대비 -43% 나하락했기때문이며, 완제기수출은잔고가 2022 년까지차있지만 2 분기에 Covid-19 영향등으로인도가작았다. a 내수사업 : 견조 KUH-1 수리온과후속마린온, 그리고파생형의국내양산은 2021 년까지 꾸준하고, 2022 년부터조금빠진다. 그러나연내 KUH-1 의 4 차양산 1 조원이 기다리고있어, 국내헬기양산은 2024 년너머까지견조할전망이다. T-50 등고정익내수양산이 2017 년부터빠지는자리를회전익이 2016 년부터잘채우고있다. 그리고 KF-X 사업이진행중이다. 헬기국내사업매출이하락할때는 KF-X 양산이이를채울예정이다. 내수사업은장기적으로아무문제없다. 국내사업은헬기가 2022 년까지 +4 차양산으로연장 & KF- X 가견인중 완제기수출은, 2021 년감소, 그리고 2023 년부터다시절벽 : 헬기나 T-50 의미국추가수출이나와주기를 ( 십억원 ) 2,000 a 국내사업중 3 개아이템 KF-X 헬기 T-50 등 b 완제기수출 ( 십억원 ) T-50 수출 600 KT-1 수출 1, , % 80% 60% 40% 47% 3% 44% KF-X T-50 등헬기 41% 58% 100% 80% 60% 40% 52% KT-1 수출 T-50 수출 90% 20% 0% 25% 30% 5% 23% % 0% 3% 6% 25% HI Research 96

97 b기체부품 : 회복기조 2 분기 YoY -47% 의기체부품매출은, 올해온기로는 0.7 조원으로 YoY -33% 하락하는것으로예상했다. 그리고 2021 년부터 YoY 분기별로 10%~20% 회복을시작해 2023 년에 2019 년수준으로복귀하는숫자를제시한다. 그러나아직불확실성이많다. 일단기체부품의부진은상수다. c 완제기수출 : 2021 년, 2023 년공백이문제 더큰문제는완제기수출공백이다. 인도기준매출인식이어서분기변동성이심했고 2 분기도완제기가부진했지만, 2020 년까지는괜찮다. 다만 2021 년에완제기인도없이태국후속지원뿐이고, 2022 년에태국 2 차수출이끝나면 2023 년부터의완제기수출이없다는점이문제다. Covid-19 때문에신흥국들의훈련기및경량공격기투자를기대하기도어려운상황이다. 그러나, 국내양산이한창인헬기가 T-50 이과거그랬던것처럼, 수출로꽃피울시기가다가오고있다. 역시 Covid-19 로첫개시가다소늦을수있지만, 2023 년 ~ 납품은 2021 년에수주해도무방하다. 한국항공우주실적예상치 : 2021 년 ~2022 년보수적을예상하지만, 2024 년부터 KF-X 양산의기쁨이남아있음단, 2023 년의완제기수출절벽을조만간메울만한수주소식이필요 ( 십억원 ) 한국항공우주 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q 매출액 , , , , , ,183.3 영업이익 금융 / 기타영업외 세전사업이익 지배주주순이익 영업이익률 5.3% 14.5% 8.4% 7.0% 8.0% 8.5% 5.2% 5.1% 5.3% 8.9% 6.7% 5.3% 5.6% 지배주주순이익률 6.8% 11.6% 6.5% -0.3% 9.7% 5.9% 2.3% 2.7% 2.1% 5.5% 5.2% 3.7% 3.9% EPS( 원 ) ,748 1,672 1,223 1,267 BPS( 원 ) 10,598 11,554 11,936 11,714 12,146 12,579 12,746 13,047 10,356 11,714 13,047 13,921 14,838 가이던스 : 1,900 매출국내사업 ,004 1,428 1,963 2,168 1,876 YoY 27% 8% -62% 215% 26% 63% 426% -16% 23% 42% 37% 10% -13% 가이던스 : 500 매출완제기수출 YoY -58% -11% 4% 23% 247% -76% 61% -48% 297% -5% -23% -50% 36% 가이던스 : 900 매출기체부품 ,102 1, YoY -6% -10% 184% -73% -4% -47% -65% 60% 2% -6% -33% 20% 16% HI Research 97

98 Ⅲ. 위기, 그러나가능성 위기 1 기체부품의위기, 얼마나오래갈려나? 사업의 1/3 이직격탄 동사의기체부품, 완제기수출, 국내사업의 3 대사업중, Covid-19 은특히 기체부품사업에직격탄이다. 항공산업의위기는 2019 년매출의 33%(2019 년 ) 를차지한기체부품의 PO 감소와 연기로 2 분기이미매출과이익이큰폭하락했고하반기를가늠할수없다. 사측은 2Q20 실적발표에서크게감소한기체부품매출이당분간지속되는어려운 환경이불가피하다. 돌파구가필요하다. 카이의 3 대사업중 1/3 을차지하는기체부품의매출 ( 십억원 ) 기체부품 완제기수출 4,000 국내사업 3,500 3, ,032 1,058 2,500 1,119 1,102 1,039 2, , ,085 1, ( 십억원 ) 1, , % 카이의기체부품매출기체부품 ( 우 ) 52% 33% 20% ( 기체부품비중 ) % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 올해기체부품매출 YoY -33% 가정 보잉 > 에어버스의수주잔고 ( 십억원 ) 기체부품매출 YoY( 우 ) 1,200 30% ( 십억원 ) c 기체부품 : 보잉 > 에어버스에어버스보잉 800 1, % % 10% 0% -10% -20% -30% -40% HI Research 98

99 A321 의계약축소악재 더구나 Covid-19 와는무관하지만, 동사는 8 월 18 일정정공시를통해에어버스의 A321 설계변경에따라 A321 Section 16A 관련계약규모가기존 6,589 억원에서 2,280 억원으로 -4,309 억원으로감소했음을알렸다. Covid-19 때문은아니지만, A321 의부품공급계약규모축소의악재도발생 항공산업의위기, 그러나 대규모수주가 보잉, 에어버스의수주감소, 잔고소진, 2020 년및 2021 년의생산계획감소는, 동사의기체부품사업탑라인의역성장을의미한다. 악재가맞지만, 이미동사의 2020 년년초대비주가수익률은 -31% 로, 방산업종중꼴지이며, 밑에두번째한화에어로스페이스의 -18% 와도차이가크다 (9 월 4 일종가기준, 1 위는비방산이슈의현대로템 +28%, 2 등은 +25% 의한화시스템 ). 그러나, 위기는기회다. 순수민항기부품사들은항공사들의위기와투자위축및취소, 그리고보잉, 에어버스등의작업량감소로큰위기를맞이하고있다. 이에반해동사는 KF-X 사업, 수리온의양산등으로국내사업이받쳐주어, 그충격이상대적으로덜하다. 장차완제기메이커들의서플라이체인에서살아남아튼튼한체력을바탕으로더큰기체부품사가될가능성도열려있다. 8 월의 A321 설계변경에따른계약규모축소도있었지만, 그전 7 월 Covid- 19 가한창인가운데도, B-787 섹션 11 날개구조물공급계약 (2038 년까지 0.9 조원 ) 을체결했고, 사측은그규모가초기계획보다더큰것으로안내한다. HI Research 99

100 위기 2 완제기수출 2021, 2023~ 없음 Covid-19 때문에 늦어지고있지만, 조만간 헬기해외수출도 2 분기완제기수출도 YoY -76% 나빠졌다. 비록, 완제기수출의매출인식이인도 기준이어서분기변동성이크긴하지만, 올해이라크 T-50 등이끝나면, 2021 년에 큰매출인식물량이없다. 또 2022 년에는태국 T-50, 인도네시아 KT-1, 인도네시아레이더등의 3,000 억원이나가고나면, 다시 2023 년부터완제기수출잔고는완전비어있다. 한때동사의성장을견인했던 T-50 계열의완제기수출싸이클이끝나가고있다. 후속사업으로써, 태국과필리핀등에서 KT-1 수출협의, 태국의 T-50 3 차등을 협의중이지만, Covid-19 로불확실성이더커졌다. 방위사업청은, 2020 년 6 월 TA-50 의 2 차양산사업 (0.69 조원 ) 을결정해 T-50 라인은 2024 년까지가동되면서시간을벌지만, 그다음이필요하다 년 ~2019 년의짧은위기가될지, T-50 의종산으로귀결될지의갈림길이다. 돌파구는헬기와 KF-X 이다. 완제기수출의분기변동성 : 인도기준매출인식으로분기매출인식의변동성은상당히큼 ( 십억원 ) 완제기수출 Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 완제기수출의수주와매출인식예정 : 2021 년의공백, 2022 년태국 2 차인도분후에, 2023 년부터의절벽 계약명대수계약금액 ( 십억원 ) 국가 ( 십억원 ) KT-1 페루수출 20대 페루 T-50 이라크수출 24대 24 1,185.7 이라크 인도 453 FA-50 필리핀수출 12대 필리핀 T-50TH 태국수출 4대 태국 KT-1 아프리카시장진출 4대 세네갈 5 11 인도 24 T-50TH 태국수출 (2차) 8대 태국 인도 205 T-50TH 후속군수지원패키지태국 36.0 태국 인도 36 KT-1B 인도네시아추가수출 총 17대 인도네시아 인도 27 T-50i Radar & Gun System 인도네시아 70.1 인도네시아 인도 70 T-50TH 개조개량및후속지원태국 62.3 태국 인도 HI Research 100

101 돌파 0 미공군의 T-50A 8 대리스운영 미공군느닷 T-50A 8 대 구매 올해 3 월갑자기, 미공군은리스업체인힐우드항공을통해동사의 T-50A 4 대 ~8 대를장기임차하는계약을추진하는것으로알려졌다. 미공군이직접구매하는절차가까다로워민항기업체를통해리스형태로사용하는것이다. 미공군은사업참가요건에레이더장착을내걸어, 이탈리아레오나르도의 M- 346 을사실상제외시키고 T-50A 를꼭짚어요청한것이다. 이에 2018 년탈락한 T-X 사업 ( 미공군의차기고등훈련기사업 ) 의아쉬움과 기대감을되살리게되었다. 0.2 조원의완제기수출이 잡힌셈 이후뚜렷한진척은없지만, 대당 200~250 억원훈련기가격에서최대 0.2 조원의수주인셈이다. 방사청이미국으로공급한 8 대를한국항공우주의국내사업에서추가생산할것이기때문에, 간접적으로위에서언급한완제기수출의공백을일부해소해주는셈이다. T-50 품질보증깔고, 미공군의추가구매 여타국가들의도입증가 이에항공업계에서는 T-50 의추가매입가능성, 보잉의 T-7A 개발난항등의설이분분하지만, 정도의차이일뿐수혜는당연하다. 미공군이 T-50 을직접훈련용으로사용한다는점은, 일종의 품질보증 으로써장차동사의 T-50 국외수출에도큰도움이될전망이다. 돌파 1 헬기수출이시작되려나? 격조한국내헬기사업 이제 T-50 처럼 국외수주로 T-50 처럼국내양산이끝나는무렵, 국외수출을통해서매출을유지하는패턴이가장바람직하다. T-50 은 2015 년부터양산매출이떨어지기시작했지만, 해외수출이 2014 년부터올라서면서 2017 년까지고정익의 ( 내수사업 + 완제기수출 ) 외형을유지한바있다. 다음은회전익이다. 헬기의국내양산은 2022 년까지확정, 2010 년 1 차양산이시작된수리온은, 총 3 차까지 150 여대로동사의 2013 년 ~2020 년에서 T-50 의국내사업매출감소를방어했다 년말수주한수리온 3 차양산 70 대와마린온 30 여대초도양산으로동사의헬기매출은 2022 년까지도견조하다. 4 차양산계약시 2020 년중반너머까지도 라인유지 또한그리고올해연말 1 조원이상규모의 4 차양산도대기중이어서, 이를 반영할경우 2020 년중반너머까지도회전익제작은지속된다. KUH-1 기반의해외수출개시까지시간여유가꽤있는셈이다. HI Research 101

102 고정익 ) 2007 년 ~2016 년 10 여년지속되던 T-50 국내양산이줄어들기전후, 해외완제기수출이라인을지킴 ( 매출, 십억원 ) 2018 년 ~2019 년의공백은, 국내양산 : T-50 등 수출 : T-50 등 완제기수출의매출인식기준이인도기준으로바뀜에따름 공장은돌아갔음 0.0 1, , 수출 : T-50 등 국내양산 : T-50 등 ,500.0 회전익 ) 2021 년까지국내헬기양산은확정적, 연내 4 차양산계약으로 2020 년대중반까지도헬기생산라인은유지 : 향후회전익해외수출계약이필요 ( 매출, 십억원 ) 4 차양산국내양산 : 수리온 + 마린온 + 파생 1, ( 매출, 십억원 ) LAH 1, MUH-1(3차 ) KUH-1( 파생 ) KUH-1(3차 ) KUH-1(2차 ) KUH-1(PBL) HI Research 102

103 필리핀두테르트는수리온을시승하고만족했지만블랙호크를구매한아픔도있다. Covid-19 와신흥국경기불안으로, 헬기구매사업들도연기되고있을터이다. 현재싱가포르를비롯한다수국가들과수주협의가진행중이라는안내이다. 이제한국헬기도수출품목이될일이곧남았다. 한국산무기높은관심보이던필리핀대통령두테르테 직접한국수리온을시승해보기도함 수리온, 마린온과다른태생 LCH, LAH 개발과제진행형 동사는 KUH-1 과함께시작되었던 KHP 사업의갈래로, LAH/LCH 를개발중에있다. LCH 는출발부터가민항소형헬기시장을노리고시작한사업이어서, KUH-1 과같이해외수출을노리고있다. 역시동사의해외수출공백을메워줄수있는사업이다. 그러나, 동남아 / 신흥국경기가썩좋지않다. 지켜보자. 체계개발 양산 LCH 와 LAH 의개발및양산일정 LCH LAH LCH LAH 주석 : FDP= 체계개발, CDR= 상세설계검토 월착수 ~8 월 FDP ~11 월 CDR 7 월초도비행 12월시지상제기출고시험 7 월초도비행비행시험 ~ 양산시작 양산시작 11 월완료 HI Research 103

104 돌파 2 무엇보다도 KF-X 가진행형 미래매출을책임질 KF-X 가 시제기제작으로접어듦 앞서산업에서짚은것처럼, KF-X 의시제기출고가 1 년도채남지않았다. 8 조원의개발과제를진행하면서이미동사는 T-50 국내양산, 그리고이후 완제기수출에따른매출감소를, 일정부분 KF-X 사업이상쇄해주고있다. 체계개발의매출도시제기가제작되는 2021 년까지성장한다 년 ~2018 년 5~6 천억의 KF-X 매출은, 2019 년 0.7 조원, 그리고 2020 년 0.8 조원 (2Q 1,572 억원 ) 을거쳐, 2021 년에는 1 조원에달한다. 그리고, 2025 년부터양산이시작되면, 동사는큰폭의성장을시작한다. 블럭 1 의양산이끝난후에도, 2029 년부터공대지 / 공대함을포함한블럭 2 양산이또잇다른다. 동사의 2025 년부터의실적은걱정없다. 2022~2024 년을넘기면, 휘황찬란한성장이 기다리고있음 다만, 2022 년 ~2024 년의 3 년간의구간은다소재미없을수있다. 문제는 2022 년 ~2024 년의 KF-X 매출감소분을커버해줄아이템이필요하다. 더구나 앞서짚은데로기체부품부문의부진도불가피하다. 그러나, 1) LAH, LCH 개발, 2) 수리온의사상첫해외수출, 3) 항공부문의 턴어라운드, 4) T-50A 의미국수출등이중간중간동사에게투자포인트및 모멘텀으로작용할수있다. 또한 2021 년 4 월부터시작되는지상시험, 2022 년상반기의초도비행과정에서의 성적표에따라, 동사의 2025 년양산에대한기대감이주가에선반영될수도있다. KF-X 의개발경과 : 2026 년개발완료선언전에, 2025 년부터양산시작 KFX 2016년1월 체계개발시작 2018년6월 기본설계 (PDR) 완결 2019년9월 상세설계 (CDR) 완결 2021년4월 시제1호기출고 2021년4월 ~ 지상시험 2022년상반기초도비행 2025년 양산시작 : 초도 40기 2026년 개발완료 & 실전배치 2026~2028 블록2( 공대지무장 ) 개발 AESA 레이다 3,685억원 3년만에 H/W의 85% 세계 11번째 2016년7월 한화시스템체계개발 2018년5월 기본설계완료 2019년5월 상세설계완료 & 지상실증작업 2019년9월 시제품제작시작 2020년8월 시제품제작완료 : HW 2023년 시제기장착시험 HI Research 104

105 대한민국공군의 Fleet: KF-X 가대체할 F-4, F-5 는 200 대 Fleet 전투기 훈련기 FA TA F-35A 26 T-50/B 60 F-16C 80 KT F-15K 120 KT F-5E F-4E 교체 대상 F-16D F-5F 대한민국공군의 Fleet: KF-X 가대체할 F-4, F-5 는 200 대 Fleet 한국군 Fleet 현황 기종 운용댓수 기종 댓수 기종 댓수 기종 댓수 공군 전투기 485 수송기 35 훈련기 298 특수기 17 F-4E 106 C-130H 12 F-5F (AEW) 4 F-5E 97 C-130J 4 F-16D 51 Falcon 2000 (EW) 2 F-15K 120 CN KT Hawker 800 (Reece) 8 F-16C 80 Twin Commander 1 KT A330 MRTT 3 F-35A 26 T-50/B 60 FA TA 육군 수송기 1 King Air 90 1 해군 특수기 (P-8A) (MPA) P-3C/CK (MPA) 16 수송기 5 F406 5 ADEX 2019 에서 KF-X 실물모형첫공개 KF-X 의시제기최종조립착수 : 9 월초, 한겨레, 연합뉴스 HI Research 105