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3 연구진 지방재정투자사업재무적할인율에관한기초연구 LIMAC 연구진 : 송지영수석연구원 ( 연구총괄 ) 박소연전문분석원 남영식객원연구원

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5 목차 Ⅰ Ⅱ (cost of capital) Ⅲ (2009), (2014), BTO (1998),, (European Union, EU) (United Kingdom, UK)

6 목차 Ⅳ

7 표목차 < Ⅱ-1> 12 < Ⅲ-1> KDI 26 < Ⅲ-2> KDI 27 < Ⅲ-3> (KDI, 2000 ) 28 < Ⅲ-4> (KDI, 2000 ) 29 < Ⅲ-5> ( ) 31 < Ⅲ-6> ( 4 ) 35 < Ⅲ-7> ( 4 ) 36 < Ⅲ-8> ( 5 ) 37 < Ⅲ-9> ( ) 38 < Ⅲ-10> (, 2009) 41 < Ⅲ-11> 43 < Ⅲ-12> 50 < Ⅲ-13> PFI PF2 54 < Ⅲ-14> 55 < Ⅲ-15> A NSW Hospital by PricewaterhouseCoopers 62 < Ⅲ-16> 64 < Ⅲ-17> 64 < Ⅳ-1> 2012~ (N=210) 71 < Ⅳ-2> 2012~ (N=210) 72 < Ⅳ-3> 5 74 < Ⅳ-4> 5 77 < Ⅳ-5> ( 5 ) 83 < Ⅳ-6> ( 10 ) 83 < Ⅳ-7> < Ⅳ-8> (1981 ) 87 < Ⅳ-9> (Fama-French model, 2009 ) 88 < Ⅳ-10> Fama-French 3 (1998~2016 ) 89 < Ⅳ-11> 92

8 그림목차 [ Ⅰ-1] 7 [ Ⅲ-1] Checklist 25 [ Ⅲ-2] PFI PF2 capital value( ) 52 [ Ⅲ-3] PFI 53 [ Ⅲ-4] PFI PF2 54 [ Ⅲ-5] PPP 57 [ Ⅲ-6] 58 [ Ⅳ-1] 82 [ Ⅳ-2] Rolling regression RMSE 84 [ Ⅳ-3] Roling regression 85 [ Ⅳ-4] (Rolling reg) 85 [ Ⅳ-5] SMB (Rolling reg) 86 [ Ⅳ-6] HML (Rolling reg) 86

9 지방재정투자사업재무적할인율에관한기초연구 제 Ⅰ 장연구개요

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11 제 Ⅰ 장 연구개요 1 한국지방행정연구원지방투자사업관리센터 ( 이하 LIMAC) 은 지방재정법 제37 조제2항에따라투자심사를위한타당성조사전문기관으로지정받아총사업비 500억이상신규투자사업에대해서 2015년부터타당성조사를수행하고있음 2017년 12월기준과거 3년간 LIMAC에의뢰된사업은 155건, 그중타당성 ( 재 ) 조사를수행한사업은총 98건에달함 ( 사업계획적정성검토 9건포함 ) 대규모투자사업의경우편익과비용이동일시점에발생하지않으며, 장기간에걸쳐발생하므로, 타당성조사를위해서는상이한시점에장기간에걸쳐발생하는편익과비용을기준시점의가치로환산할필요가있음 이때현재가치로전환하는데사용되는계수를할인율 1) 이라하며, 현재가치를평가하는목적에따라그개념이상이함 민간기업의재무분석목적이차입자금을사용한기업가치증가에있다면할인율은차입자금의이자율이될것이고기업의유보자금을활용하여투자한다면할인율은내부유보자금의기회수익률이될것임 국가경제적관점의경제성분석에서는정부의조세를투입하여사회후생을증가시키는지를판단하기위해서사회적할인율 2) 의개념이도입됨 1) 할인율은이와같은현재가치화를위해시간의흐름에따라변동하는금전적가치를현재의가치로환산해주는교환비율이라고할수있음 2) 사회적할인율과관련하여서는학자들간의많은논의가있어왔으나, 국내에서는 KDI 에서예비타당성조사등을위해제시한수치를통용하여사용하고있으며본연구는재무적할인율에대한사항만을다루므로추가적인언급은하지않음 3

12 현재지방재정투자사업의타당성조사는경제성분석, 재무성분석, 정책적분석으로구분하여추진되고있음 경제성분석의경우국가및지역경제적관점에서해당사업의경제적효과성등을검토하며, 재무성분석에서는개별사업주체의입장에서실제사업을통해발생한현금흐름을파악하여이를통한사업의수익성을검토함 정책적분석에서는화폐적가치로측정이어렵거나해당사업의직접적인영향으로보기에는어려움이있어경제성분석및재무성분석에서다루지못한해당사업에따른영향및효과, 위험요인등에대해검토함 정책적분석을제외한경제성분석및재무성분석의경우화폐가치로환산하여추정되며, 이때각각에대해사회적할인율, 재무적할인율을적용하여평가하고있음 재무적할인율은민간부문에서흔히쓰이는할인율을뜻하며, 공공부문의투자사업에대한경제성분석시활용되는사회적할인율과구분하기위해 재무적할인율 이라는명칭을사용함 재무성분석에서사업을통해발생한현금의흐름을현재가치화하기위해적정수준의재무적할인율을도출하는것은매우중요함 재무적할인율은투자자의자본에대한기회비용즉자본비용이라고할수있으며, 이는금융시장에서거래되는위험자산에대한기대수익률로추정할수있음 할인율을위한자본비용추정시각투자자의위험에대한태도에따라어떠한자산에어떠한비율로투자할지가각기다르게나타나므로이를반영하기위해각자금조달원천별 ( 자기자본, 타인자본 ) 자본비용을자금의구성비에의하여가중평균한가중평균자본비용을사용함 재무적할인율은재무이론적으로추정이이루어지는각시기의현금흐름에상응하는적정할인율을개별적으로산정해서적용해야하지만이러한추정은사실상어려움 이에따라지방재정투자사업의타당성조사에서는일관성및비교가능성유지측면에서국가사업에대한예비타당성조사와동일한실질할인율기준 5.5% 를공통적으로적용해왔음 2017년 9월이후예비타당성조사에서는사회적할인율과재무적할인율모두 4.5% 로낮추었고, 지방재정투자사업타당성조사에서도 2018년이후사회적할인율은예비타당성조사와동일하게적용할예정임 3) 4

13 Ⅰ 다만재무적할인율역시예비타당성조사와동일한수치를계속적용할것인가에대해서는검토가필요함 예비타당성조사는국비로사업을추진하는것을전제로하나, 경제적타당성이높은사업의경우민간투자사업으로추진하도록제안하기위해재무성분석을제한적으로수행함 경제적타당성이높으며, 민간투자사업으로전환이가능한사업에대해민간이사업을추진할경우의재무성분석을통해수익성검토함 즉예비타당성조사의재무성분석은해당사업을민간기업이추진하는것을전제로분석함 그러나지방재정투자사업은공공성뿐만아니라수익성을목적으로하는경우해당사업의재무성분석을통해민간투자사업으로의전환여부에대한검토가아닌해당사업의수익성확보여부를검토함 지방재정투자사업의경우타당성조사의뢰시지자체에서제시한재원조달주체및방식을그대로분석에반영하며이에대한변경은고려하지않음 다만지방자치단체사업은국가사업과달리재원등의한계로인해재원조달주체및방식이상대적으로다양하므로분석시이에대한고려가필요함 따라서본연구에서는예비타당성조사와지방재정투자사업타당성조사의재무성분석목적과내용이상이함에도불구하고현재같은수치를적용하고있는상황에서향후에도지속적으로동일하게적용할것인지에대해검토하고지방재정투자사업에적합한재무적할인율의산정이필요한지에대해제언하고자함 본연구에서는지방재정투자사업의재무적할인율추정에앞서이론적논의및관련연구검토, 그리고국내외재무적할인율적용사례등을분석하여지방재정투자사업재무적할인율추정방향및방법론을제시하고자함 본연구는지방재정투자사업재무적할인율추정을위한기초연구로서향후재무적할인율추정시활용하고자함 3) 총사업비 500 억원이상의대형사업에서단지국비투입규모가 300 억원이상인지여부에따라예비타당성조사를수행하는지지방재정법타당성조사를수행하는지가결정됨 5

14 2 1. 본연구에서는 지방재정법 제37조제2항의규정에따른타당성조사의재무성분석에적용하기한재무적할인율추정을위한기초연구로서, 지방재정투자사업의재원조달방식및추진방식을반영한방법론을제시하고자함 예비타당성조사에서의재무적할인율은 사회간접자본시설에대한민간투자법 을근거로시행하는민간투자사업을전제로추정한값으로추진방식이다른지방재정투자사업에그대로적용하기에는다소무리가있음 - 민간투자사업추진근거법이상이하면투자위험도달라지며국가사업에비해지방투자사업의경우상대적으로다양한재원조달주체가존재하므로이에대한고려가필요함 지방투자사업의재원구조및추진방식은행정안전부의중앙투자심사대상사업 4) 사례를검토함 재원조달방식및주체의변화에따른재무적할인율차등제시방안검토 특히재무적할인율추정을위한모형설정에있어기존에주로사용하여왔던자본자산가격결정모형 (CAPM) 이외에다요인모형의적용가능성을검토함 재무적할인율의구성요소인자기자본비용추정을위해일반적으로자본자산가격결정모형 (Capital Asset Pricing Model: CAPM) 이활용되어왔으나, 이를좀더개선한 Fama-French 3요인모형적용에대해검토 - 자본자산가격결정모형 (CAPM) 의경우모형성립의기반이되는가정의현실성문제로한계가존재하고, 주식의수익률을시장위험만으로설명하므로수익률에대해충분히설명하기어렵다는문제점역시내포함 4) 타당성조사대상이되는총사업비 500 억이상사업 6

15 Ⅰ 2. 재무적할인율관련최근기존지침및국내외문헌조사를통해이론적고찰및재무적할인율의추정방법론검토 특히 KDI 예비타당성조사를위한재무적할인율산정방법론및수치의변경추이를검토및시사점도출 자기자본비용추정을위한추정방법론으로자본자산가격결정모형 (CAPM) 및 Fama-French 3요인모델등다요인모델검토 지방재정투자사업의재원조달방식및주체에대한분석을위해과거중앙투자심사사업사례검토 재무적할인율추정과관련한해외사례조사및시사점도출 지방재정투자사업에적합한재무적할인율추정방법론도출 [ 그림 Ⅰ-1] 연구수행흐름도 7

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17 지방재정투자사업재무적할인율에관한기초연구 제 Ⅱ 장재무적할인율에대한이론적논의

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19 제 Ⅱ 장 재무적할인율에대한이론적논의 1 대규모지방재정투자사업은그파급효과가지역주민과보다나아가전국민에게영향을미칠수있으므로국가경제적인관점에서의경제성분석이주된평가도구로활용되고있음 그러나산업단지조성사업이나도시개발사업등용지를조성하여분양하는사업이나임대오피스나상가건설사업의경우는해당사업의수익성역시사업시행여부를판단하는중요한기준일수있으므로재무성분석역시필요함 재무성분석은국가경제적인관점에서의경제성분석과달리개별사업시행주체의입장에서실제발생한현금흐름으로서비용 ( 현금유출 ) 및수입 ( 현금유입 ) 을기준으로재무적수익성을평가하고이를통해사업의타당성을검토하는방법임 특히민간투자를포함하는사업의경우, 사업자체에대한재무성분석이외에재원조달가능성측면에서별도법인 ( 특수목적회사등 ) 등사업시행주체의입장에서의재무성분석을추가적으로수행함 재무성분석은사회적비용과편익이아닌실질적현금흐름에대한분석이므로비용과수입산정시시장가격 5) 을적용하고, 아울러사업시행주체의입장에서세금, 이자비용등의이전지출은실질적인현금유출이발생하므로비용으로포함하며, 미래가치의할인을위해재무적할인율을적용함 5) 또는해당사업주체가받고자하는요금수준을그대로반영함. 예를들어공영주차장을분석한다면경제성분석을위한편익에서는잠재가격을반영하기위해민간주차장요금을반영하지만재무성분석에서는해당자치단체의조례에서제시하는공영주차장요금을수입으로반영함 11

20 경제성분석및재무성분석의분석상의전제를비교해보면, 사업의투자방식, 할인율, 토지매입비, 잔존가치, 이전지출의처리에있어서차이를보이며, 이에대한구체적인비교는본연구에서는다루지않음 6) < 표 Ⅱ-1> 경제성분석및재무성분석의분석상의전제비교 경제성분석 재무성분석 평가의관점국가혹은지역경제적입장개별사업시행주체의입장 할인율사회적할인율재무적할인율 분석기간 30 년 원칙적으로경제성분석기간과동일하되사업에따라다르게적용될수있음 * 분석기준일분석착수전년도말좌동 인플레이션불변가격좌동 매몰비용고려하지않음좌동 토지매입비기회비용의개념으로파악실제현금유출이발생했을경우에만적용 잔존가치 사업시설의내구연한에따라반영 경제성분석과동일하나소유권유무에따른고려필요 이전지출미반영반영주 : * 용지분양사업의경우경제성분석에서는분석기간을상부건축물운영기간을기준으로한 30년을적용하나, 재무성분석에서는용지분양완료시점까지를분석기간으로함 타당성조사에활용되는재무성분석기법은현금흐름할인법 (Discounted Cash Flow) 을주로사용하며, 현금흐름할인법은미래의현금흐름을예측하고그에상응하는적정한할인율을적용한현재가치추정을통해평가하는방법임 구체적인분석기법으로는순현재가치법 (Net Present Value Method: NPV), 내부수익률법 (Internal Rate of Return Method: IRR), 수익성지수법 (Profitability Index: PI) 등이있음 재무성분석을위한현금흐름할인법의평가지표들 7) 과경제성분석의평가지표들 8) 은재무적현금의유입및유출과경제적편익및비용이라는차이는있으나기본적으로동일함 6) 이와관련하여서는 지방재정투자사업타당성조사수행을위한일반지침 (2015) 참고 7) 재무적순현재가치법 (FNPV), 재무적내부수익률 (FIRR), 수익성지수법 (PI) 8) 현재가치법 (NPV), 내부수익률 (IRR), 비용편익비율 (B/C ratio) 12

21 Ⅱ 경제성분석과재무성분석모두각각의할인율이분석결과에영향을미치는중요요소이나, 본연구는재무적할인율에대한연구이므로재무적할인율만을논의의대상으로함 재무적할인율은민간부문에서흔히쓰이는할인율을의미함 재무적할인율은투자자의자본에대한기회비용즉자본비용이라고할수있으며, 이는금융시장에서거래되는위험자산에대한기대수익률로추정할수있음 이때자본비용은각투자자의위험에대한태도가위험회피적, 중립적, 선호적인지에따라다르게나타날수있으므로이를반영하기위해각자금조달원천별로자금구성비율로가중평균한가중평균자본비용을사용하는것이일반적임 결론적으로재무적할인율은자본비용 (cost of capital) 으로파악되며, 자본비용은자본을사용한대가로자본을제공한주체에게지급해야하는비용이며, 기업의투자에활용되는자본의기회비용을의미함 이하에서는재무적할인율, 즉자본비용의개념과추정방식에대해보다구체적으로제시함 13

22 2 (cost of capital) 자본비용은자본을사용한대가로자본을제공한주체에게지급해야하는비용이며, 기업의투자에활용되는자본의기회비용으로파악됨 자본금을차입한경우에는차입금에대한이자를지급해야하며, 주식을발행한경우에는주주에게배당과시세차익을지급해야하며, 이러한자금조달을위해소요되는비용을자본비용이라고할수있음 또한, 기회비용적인관점에서자기자본출자자및채권자가동일한위험을갖는다른사업의최대한의기대수익률이라고할수있음 - 예를들어, 동일한위험을갖는다른사업에서더높은수익률을얻을수있다면, 투자자는굳이해당사업에투자할이유가없기때문임 또한, 자본비용은기업의자본구조를분석하여기업의현재가치를파악하고, 신규투자를통해발생가능한현금흐름의경제적가치를산출할수있다는점에서중요성을가짐 원래자본비용은 M&A 등을위해기업의가치평가가필요하여등장한개념임 1. 자본비용은일반적으로자본조달주체에따라서타인자본비용 ( 또는부채자본비용 ) 과자기자본비용으로구분되며, 일반적으로가중평균자본비용 (Weighted Average Cost of Capital: WACC) 을통해도출됨 재무이론적으로는추정이이루어지는각기간의현금흐름에상응하는적정할인율을개별적으로산정해서적용해야하지만이러한추정은사실상어려움 이에현실적으로각기간에동일하게적용되는평균할인율을추정하여사용하고있으며이러한평균할인율을합리적인가정하에가중평균자본비용 (WACC) 를기초로산출함 가중평균자본비용 (WACC) 은자금조달방식에따라자기자본출자자및채권자에 14

23 Ⅱ 게귀속되는미래현금흐름의위험을반영한자본비용을각원천별자본구성비율에따라가중평균한것을뜻함 가중평균자본비용 (WACC) = - : 자기자본비용 ( 또는주식의자본비용 ), : 타인자본비용 ( 또는부채의자본비용 ) - : 자기자본총액, : 타인자본총액, : 법인세율 - 위식에서법인세율 ( ) 을적용하는것은법인세감세효과를반영하기위함임 9) 법인세감세효과는법인세부과시이자비용을제외한나머지법인소득에대해법인세를부과하기때문에부채를통해자금을조달함으로써나타나는감세효과를뜻함 가중평균자본비용의경우해당기업의자금조달방식에따른자본비용과자금구성비율을반영하고있으므로이는해당기업의모든투자자가기대하는기대수익률이자요구수익률이라고할수있음 이하에서는부채의자본비용과자기자본비용에대해각각살펴보고자함 2. 타인자본비용의경우자기자본과 CAPM과같이위험자산에대한기대수익률추정모형을활용할수있으나, 이는현실적으로어려움이있어일반적으로차입금에대한이자, 일반적으로채권에대한기대수익률로타인자본비용을추정하고 있음 10) 9) 일반적인현금흐름할인법 (DCF) 에서는이자비용에대한법인세감세효과를가중평균자본비용 (WACC) 에서일괄적으로포함시켰으나, 최근에와서법인세감세효과를포함시키는새로운방법으로조정현재가치법 (APV) 등이등장. 조정현재가치법에관한논의는 Timothy A. Luehrman, "What's it worth? A general manager's guide to valuation", Harvard Business Review, May-June 1997, Vol. 75, No. 3, pp.132) 를참조 10) 예비타당성조사수행을위한일반지침연구 ( 개정판 ) ( 한국개발연구원, 2000), 예비타당성조사수행을위한수정 보완연구 ( 제 3 판 ),( 한국개발연구원, 2001), 예비타당성조사수행을위한수정 보완연구 ( 제 4 판 ) ( 한국개발연구원, 2004) 에따르면부채와같은고정금리부증권의경우체계적인위험의정의가어렵고시간적으로안정적이지못하며, 특히, 부채의자본비용은부채비율이높아질수록높아지는경향이있으나이를계량적으로추정하기어려운것으로제시하고있음 15

24 채권의기대수익률은일반적으로시장에서거래되는해당기업채권의유통수익률을활용하되, 자료구득이어려울경우무위험자산의수익률에채권의위험보상률 (risk premium) 을가산하여추정할수있음 유통수익률은채권에투자하는투자자가채권매입후만기까지보유할때얻게되는연평균투자수익률로서채권의위험등급에따라결정됨 - 채무불이행위험이높을수록채권의유통수익률은높음 - : 타인자본비용, : 무위험이자율, : 채권의위험보상률 3. 자기자본비용은해당기업주식에대한기대수익률이라고할수있으며, 화폐의시간가치와위험프리미엄을포함하고있음 일반적으로시장위험을고려한자본자산가격결정모델 (CAPM) 을활용하여추정하는경우가많으나, 최근에는자본자산가격결정모델 (CAPM) 이외에다요인모델 (multi-factor model) 도사용되고있음 가. 자본자산가격결정모델 (Capital Asset Pricing Model; CAPM) 위험자산에대한기대수익률을추정하는모형으로서자본자산가격결정모델 (CAPM) 은가장많이알려져있으며많이사용되고있음 자본자산가격결정모델 (CAPM) 은 1964년에샤프 (William F. Sharpe) 가처음발표한이후현대재무관리의중요한이론중의하나로간주되어왔음 자본자산가격결정모델 (CAPM) 의기본적인관점은균형하에서개별자산의기대수익률 ( 또는위험프리미엄 ) 은시장위험프리미엄에개별자산의체계적위험에해당하는베타계수를곱한것과동일하다는것임 이는투자자들이충분히많은수의증권에투자한다면개별적위험에대해서는 16

25 Ⅱ 분산이가능하므로투자자들은체계적위험만을부담할것이므로, 균형상태에서그들이요구하는기대수익률은체계적위험인베타계수에의해결정된다는것을의미함 샤프가자본자산가격결정모델 (CAPM) 에대한논문을발표한이후, 1964년에는린트너 (John Linter) 에의해, 1966년에는모신 (Jan Mossin, 1966) 에의해내용이보완되어, 대중에게알려진자본자산가격결정모델 (CAPM) 이구축됨 - : 주식 i의자본비용, : 무위험이자율, : 시장기대수익률, : 주식 i의체계적위험 - : 시장위험보상률 자본자산가격결정모델 (CAPM) 은유용한모형이지만, 성립하기위해강한가정이전제되어야하는한계가존재하며, 가정은다음과같음 1 가격에영향을미칠수없으며, 2 투자기간이단일기간임 3 주식이나채권등과같이공개적으로거래되는금융자산의전체집합으로포트폴리오를구성하며, 무위험이자율로무한정차입하거나대출할수있음 4 세금이나거래비용을지불하지않으며, 5 모든투자자는합리적이며, 평균-분산을최적화시키려고함 6 모든투자자들은동일한기대수익률, 표준편차, 상관관계를바탕으로최적위험포트폴리오를구성함 ( 동질적기대 로도명명됨 ) 따라서이러한강한가정으로인해현실적합도가떨어지는문제를보완하기위한대안들이제시됨 나. Fama-French 3요인모형 자본자산가격결정모델 (CAPM) 의대안으로는투자기간이단일기간이아니거나개별자산의수익률이시장위험뿐만아니라여러요인에의해서영향을받는경우에적용되는다기간다요인 CAPM(Intertemporal CAPM, ICAPM), 차익거래 17

26 가격결정이론 (Arbitrage Pricing Theory, APT), Fama-French 3요인모델등이있음 ICAPM은효용극대화문제를반영한모델이며, APT의경우차익거래이론에근거한자본시장의위험자산가격결정의균형모형임 Fama-French 3요인모형은시장위험외에규모위험 (SMB) 과가치위험 (HML) 을반영한모델임 자본자산가격결정모델 (CAPM) 의대안들중실증적으로가장많이사용되고있는모형은 Fama-French 3요인모형임 11) Fama and French(1992) 는선행연구에서경험적으로주식수익률과유의한관계를가지는것으로검증된다양한기업특성들을검토한결과, 주식의시가총액으로측정한기업의규모와시장가치대비장부가치비율 (Book value/market value, B/M) 이주식수익률과유의한관계를보인다는결과를제시함 Fama and French(1992) 분석결과를근거로하여 Fama and French(1993) 에서는규모위험 (SMB), 가치위험 (HML), 그리고시장위험의 3요인을고려할때주식수익률을잘설명할수있다고주장함 다만, 규모위험 (SMB), 가치위험 (HML) 이실질적으로경제학적으로어떠한의미를갖는지에대해서는명확히밝혀지지않고있으며, 이와관련하여 Fama and French(1993) 는 Fama-French 3요인모형이 ICAPM 으로볼수있다는견해를제시함 ICAPM은효용극대화문제를반영한모델로, 투자가는생애소비의기대효용을최대화하기위해행동하며, 장래예측할수없는경제변동에대한리스크를회피하며자산의수익변동에의한리스크를최소화하는방향으로행동한다고가정함 CAPM에서는장래예측할수없는경제상황의변동에대한리스크회비를고려하지않음 ICAPM에서는시장요인이외에이러한장래의예측할수없는경제변동을대리하는상태변수의 mimicking portfolio를반영하였으며, 규모위험 (SMB), 가치위험 (HML) 이이러한상태변수의 mimicking portfolio라고주장함 11) 황영순 민홍기 (2007) 18

27 Ⅱ - : 주식 i의자본비용, : 무위험이자율, : 시장기대수익률 - : 시장위험에대한민감도, : 규모위험에대한민감도, : 이익위험에대한민감도 - : 시장위험프리미엄 - : 소규모기업과대규모기업사이의주식수익률차이 - : 장부가치대시장가치비율이높은기업과낮은기업의주식수익률차이 19

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29 지방재정투자사업재무적할인율에관한기초연구 제 Ⅲ 장재무적할인율에대한국내외사례검토

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31 제 Ⅲ 장 재무적할인율에대한국내외사례검토 1 12) 1. KDI 예비타당성조사에서는재무성분석을모든사업에대해의무적으로실시하는것이아니고, 사업의경제적타당성이낮은사업은재무적타당성과상관없이국가전체적관점에서사업시행의정당성이미흡하기때문에재무적타당성을실시하지않음 다만사업의경제적타당성이높거나수요가매우큰경우에는사업성이높기때문에민간이참여할가능성이높은사업등에있어서는재무적타당성을별도로분석할필요가있는것으로판단하여공적자금의투입대신민자유치등의방안으로의제안을위해재무성분석을수행하고있음 단, 재무성분석대상사업과관련하여서는지침개정에따라변동되어왔음 초판과개정판에서는전액재정으로사업을추진할지전액민자로사업을추진할지를결정하기위해재무성분석을수행하였음 3판에서는전액민자로할경우수익성이없다면정책적으로정부의재정지원을통해서민간의수익성을확보시키고 재정지원 + 민간투자 의공동사업으로추진을검토하는것으로제시함 12) 한국개발연구원 (1999), 예비타당성조사수행을위한일반지침연구 [ 제 1 판 ]; 한국개발연구원 (2000), 예비타당성조사수행을위한일반지침연구 ( 개정판 ) [ 제 2 판 ]; 한국개발연구원 (2001), 예비타당성조사수행을위한일반지침수정 보완연구 [ 제 3 판 ]; 한국개발연구원 (2004), 예비타당성조사수행을위한일반지침수정 보완연구 [ 제 4 판 ]; 한국개발연구원 (2008), 예비타당성조사수행을위한일반지침수정 보완연구 [ 제 5 판 ] 의내용재구성 23

32 - 단적정사용료수준을반영한수요의재분석이이루어지지못한상황에서재무성이있도록하는 (FNPV=0) 정부의최소재정지원수준만을분석결과로제시하며, 개별사업에대해산출된최소재정지원규모가국가경제적차원에서적절하고타당한규모인지에대한판단기준을제시해주지못함 제4판 (2004) 부터는재무성분석의목적을해당사업을민간투자사업으로추진했을경우수익성여부뿐만아니라최소재정지원비율을개략적으로제시하여향후민간투자사업으로추진여부를결정할때기초적인정보를제공해주기위함으로기술하고있음 - 이때개략적인 VFM 분석 13) 을도입하여개발사업에대한민자사업으로의전환적합성에대한평가를함 제5판에서는 1단계 Checklist에서 법적 정책적타당성 을확보하며동시에 BTO 사업으로추진가능한사업이나사업주무부서의사업계획서에 BTO 사업으로제시된사업을대상으로재무성분석을실시하는것으로제시하였음 재무성측면에서민간이추진하기에수익성이부족한사업의경우에도효율성 창의성등의측면에서공공부문보다는민간부문에서추진하는것이바람직할경우일정수준의재정지원을통해민간사업으로추진할수있으므로이경우에도적정재정지원규모산정을위해재무성분석을수행함 민간투자사업기본계획 ( 기획재정부, ) 에서재정사업으로추진중인사업가운데재정여건, 시급성, 수익성등을고려할때민자사업으로전환할타당성이있는사업으로서적정수준의재정지원으로수익성확보가필요한사업은민간투자사업으로전환가능하도록규정하고있음 - 또한예비타당성조사수행시민간투자사업으로추진할것인지또는재정사업으로추진할것인지를결정하도록규정하고있음 즉재무성분석을 1단계 Checklist에서 법적 정책적타당성 을확보하고동시에 BTO 사업으로추진가능한사업 14) 에대해서만수행함 13) 민간투자사업추진의적합성평가를위해정부실행대안 (PSC) 와민간사업자실행대안 (PFI) 을비교평가하되, 민간사업자실행대안을가상으로설정하여재무성분석을하고그결과재무성이있다면그민간투자사업안과이에대비되는정부실행대안을설정하여정부의입장에서비용, 위험도, 편익등을비교하여 VFM 여부를분석하는것임 14) 민간투자사업의선정원칙중수익자부담능력원칙과수익성원칙에서 BTL 은예외로적용되기때문임 24

33 Ⅲ 종합평가에서재정사업보다민자사업으로적정한것으로평가되고, 예비타당성조사의종합평가에서 AHP 0.5인사업은주무관청이요구할경우 약식의민간투자적격성조사 를통해 VFM 평가실시 [ 그림 Ⅲ-1] 예비타당성조사의 Checklist 수행절차 자료 : 한국개발연구원 (2008), 예비타당성조사수행을위한일반지침연구 ( 제 5 판 ) 25

34 < 표 Ⅲ-1> KDI 예비타당성조사의재무성분석대상사업 일반지침재무성분석대상분석모듈 초판 (1999) 개정판 (2000) 제3판 (2001) 제4판 (2004) 제5판 (2008) 사업의경제적타당성이높거나 수요가매우큰경우에는사업성이높기때문에민간이참여할가능성이높은사업 경제성이있는사업중에서재무성도있으면민자사업으로채택 전액민자로의재무성이없다면민자대상사업으로의적합성을검토하여정부의재정지원을통해서재무성을확보한다면 재정지원 + 민자유치 사업으로채택 유료도로, 철도, 사회기반시설등민간투자법령및기본계획상의대상사업요건을충족하고 B/C 비율이 1 을초과하거나근접하여 (B/C 비율 0.9 이상 ) 경제성이있는것으로판명된사업에대해재무성분석및 VFM 평가 1 단계 Checklist 에서 법적 정책적타당성 을확보하며동시에 BTO 사업으로추진가능한사업이나사업주무부서의사업계획서에 BTO 사업으로제시된사업을대상으로재무성분석실시 종합평가에서재정사업보다민자사업으로적정한것으로평가되고, 예비타당성조사의종합평가에서 AHP 0.5 인사업은주무관청이요구할경우 약식의민간투자적격성조사 를통해 VFM 평가실시 경제성분석 재무성분석 경제성분석 재무성분석 ( 재정지원규모고려 ) 경제성분석 재무성분석 VFM 평가 경제성분석 재무성분석 약식의민간투자적격성조사 (VFM 평가 ) 종합하면예비타당성조사의재무성분석은민간투자사업으로의전환가능성을타진하기위하여실시하는것임 2. KDI 예비타당성조사의재무적할인율은 < 표 1> 과같이변동되어왔으며, 특히 2007년이후 15) 에는사회적할인율과동일한값을적용하고있음 16) 2010년이후저금리및저성장기조가지속됨에따라할인율의하향조정에대한필요성이제기됨에따라 2017년 9월이후국가사업예비타당성조사의사회적할인율및재무적할인율이 4.5% 로하향조정됨 15) 일반지침은 2008 년제 5 판에서사회적할인율및재무적할인율 5.5% 를명시하였으나, 실제예비타당성조사에서는 2007 년부터적용하여왔음 16) 사회적할인율과재무적할인율은개념과이론, 그리고추정방식도전혀다르지만예비타당성조사에서는 2007 년이후동일한수치를적용하고있음 26

35 Ⅲ < 표 Ⅲ-2> KDI 예비타당성조사의사회적할인율과재무적할인율추이 구분 사회적할인율재무적할인율 일반지침 초판개정판제 3 판제 4 판제 5 판 1999 년 2000 년 2001 년 2004 년 2008 년 3.5% 예비타당성조사수행총괄지침 ( ) 7.5% 6.5% 5.5% 4.5% 도로 9.5% 철도 항만 10% 6% 5.5% 4.5% 가. 일반지침초판 (1999 년 ) 에서의재무적할인율 재무성분석에서는민간또는제3섹터 17) 의주체가건설을담당하고시설을운영한다는가정하여서각수입과지출을추정하므로 1가중평균할인율을사용하거나 2시장이자율을재무적할인율로사용해야한다고제시함 가중평균할인율은건설기간및운영기간동안의자기자본과타인자본비중에따른가중평균자본비용 (WACC) 을산출하여구한다고기술하였고도로사업에대해 4.83% 를적용하였으나방법론부재 다만장기시장이자율에는여러가지가있을뿐아니라미래전망치를구하는작업또한쉬운일이아니므로예비타당성조사에서는시장이자율의근사치 (proxy) 로경제성장률을사용할것을제안함 예비타당성조사는물가상승은없는것으로가정하므로시장이자율역시실질시장이자율을사용하는것이며, 경제성장률또한실질경제성장률을사용함 경제성장률을시장이자율의근사치로사용한이유는시장이자율은투자의한계생산성으로결정되며, 투자의한계생산성은장기적으로경제성장률과같아지기때문이라는논거를제시함 결국재무적할인율로 KDI의박준경 (1997) 에서제시한경제성장률 3.5% 를설정함 박준경 (1997) 은경제성장률로 2000~2010년 5.5%, 2011~2020년 4.0%, 2021~2030년 3.5% 를제시하였고, 예비타당성조사에서는 2021~2030년까지의경제성장률 3.5% 를사용함 17) 공공부문 ( 제 1 섹터 ) 과민간부문 ( 제 2 섹터 ) 이공동으로출자하여시행하는사업방식 27

36 나. 일반지침개정판 (2000 년 ) 및일반지침제3판 (2001) 에서의재무적할인율 재무적할인율, 즉적정수익률은연구자에따라, 또는정부및사업자등의주체에따라달라지므로하나의임의적값을제시하는것이어렵다고기술하고있음 실제민자사업에서는적정수익률이사업자가자율적으로투자비, 운영수입, 재원조달비용등을감안하여산출한기대수익률에근거하여결정될것이며, 최종적으로는정부와민간사업자간의협상에의해결정됨 따라서정부가적정수익률수준을사전에산출하여그수치를고집할필요성은없다고기술함 그럼에도불구하고해당사업에대해재무적타당성을분석하려면수익률수준이전제되지않을수없으며, 그런의미에서국내시장여건을감안하여 SOC 부문별로적정수익률수준을제시하여야한다고기술함 개정판에서는가중평균자본비용산정이후리스크프리미엄을추가반영하는방법론을제시하였음 자기자본비용 : 남주하 조장옥 (1996) 18) 이 Gordon의주식평가모형을활용하여추정한실질자기자본비용을참고하여건설업의실질자기자본비용을 9.5% 로설정함 - 건설업 24개업체분석을통해추정 부채자본비용 : 국내 3년만기회사채의실질유통수익률을대용 (proxy) 하여건설업의실질부채자본비용을 10.0%(1997~1999년간평균값 ) 으로설정 < 표 Ⅲ-3> 실질자기자본비용 (KDI 일반지침, 2000 년 ) ( 단위 : %) 평균 전체산업평균 건설업 (24개업체 ) 자료 : 남주하, 조장욱 (1996), 한국상장기업의자본비용추정과국제비교, 한국경제연구원 18) 자기자본비용을구하는방법은 1Gordon 의주식평가모형과 2 자본자산가격결정모형 (CAPM), 3 주당수익률을활용하는방법이있는데, 2000 년도지침에서는이중에서 Gordon 의모형을활용하였음. 그이유로는남주하 조장옥 (1996) 의연구결과에의거하여 CAPM 이나주당수익률을사용할경우수익률이음 (-) 의값을보이는등문제가발생하기때문이라고언급하고있음 28

37 Ⅲ 법인세최고한계세율 28% 와주민세율 7.5% 를감안하여세율 (T) 은 30.1% 19) 로설정하고부채비율은 0%, 50%, 80%, 95% 인경우로가정 - 국내전체산업의부채비율 20) 은 70~80%, 건설업의부채비율은평균 90% 수준 < 표 Ⅲ-4> 건설업의가중평균자본비용 (KDI 일반지침, 2000 년 ) 부채비율 실질가중평균자본비용 명목가중평균자본비용 ( 물가상승률 =3.0%) 명목가중평균자본비용 ( 물가상승률 =4.0%) 명목가중평균자본비용 ( 물가상승률 =5.0%) 주 : 실질자기자본비용 =9.5%, 실질부채자본비용 =10%, 세율 =30.1% 로상정실질가중평균자본비용 = 실질부채자본비용 (1- 세율 ) 부채비용 실질자기자본비용 (1- 부채비용 ) 명목가중평균자본비용 = 실질가중평균자본비용 물가상승률로계산 ( 단위 : %) 상기결과를종합하여건설업의가중평균자본비용을다음과같이추정한결과실질 WACC는 7.1~9.5% 로도출되었음 이는건설업의평균적인사업수익을기초로계산된수치로, 민자사업은건설사업중에서도사업규모가크고, 사업기간이장기이며수요전망도불확실한경우가많기때문에일반적인건설사업보다위험도가높음 리스크프리미엄의반영을위해부채는물가상승위험과채무불이행위험을반영하고자기자본은영업이익의변동에따른위험을반영함 부채는명목가치로원리금이상환되기때문에물가상승이발생하면돈을빌려준사람이손실을입게되고, 이러한물가상승위험을대출기간이길수록커짐 민자사업의채무불이행이위험은정부가최소운영수입을보장하는경우영업이익의변동에따른위험을줄여주기때문에명확한판단을내리기어려음 한편자기자본은부채에대해후순위에놓이기때문에영업이익의변동에따른위험은자기자본의경우부채의경우보다더큼 19) 28% ) 부채및자본의합계액에대한부채의비율 29

38 - 자기자본은부채의원리금원리금을상환하고남은수익에대해청구권을행사하기때문에원리금상환후에야자기자본에대한수익이발생함 따라서영업이익의변동에따른자기자본비용의리스크프리미엄은부채의경우보다더높게설정되어야함 그러나이러한각종리스크프리미엄을실제로산정하기는어렵기때문에몇가지가정을통해반영하고있음 부채자본비용의리스크프리미엄 ( 법인세율을차감한후의프리미엄 ) 과자기자본비용의리스크프리미엄이같다고전제함 부채의물가상승위험프리미엄 + 채무불이행위험프리미엄 = 자기자본의영업이익위험프리미엄 이렇게가정할때, 물가상승위험프리미엄을계산하는가장간단한방법은국채등무위험자산 (risk-free asset) 의만기별수익률을사용하는것임 - 예를들어 30년만기국채의수익률과 3년만기국채의수익률사이의차이를구하여이를물가상승위험프리미엄으로간주함 - 국채는채무불이행위험이없으므로이러한수익률차이는물가상승위험만을반영한다고보기때문임 - 그러나국내의경우장기국채가없으므로미국국채수익률자료를활용하여 1.5%p를 3년과 30년사이의물가상승위험으로반영함 21) 채무불이행프리미엄은회사채와국채의수익률격차의평균값인 1.5%p로설정 종합하면부채자본비용의리스크프리미엄은물가상승위험프리미엄 1.5%p와채무불이행위험프리미엄 1.5%p를합한 3.0%p 그리고법인세율 (30.1%) 을차감한후의부채자본비용의리스크프리미엄은 2.1%p 가되며, 앞에서제시한가정에따라자기자본비용의리스크프리미엄도 2.1%p 따라서가중평균자본비용의계산공식에따라전체리스크프리미엄은 2.1%p가 21) 미국의 1990~1999 년 10 년간 3 년만기국채평균수익률 6.0% 와 30 년만기국채수익률 7.0% 의차이는 1.0%p 이지만미국에비해국내의경우물가상승위험이높다고판단하여향후국내물가상승률전망치 3.0% 와미국의지난 10 년간물가상승률 2.5% 의차이인 0.5%p 를추가로반영함 30

39 Ⅲ 되므로앞서산정한수익률을모두 2.1%p 상향조정필요 단, 재무적할인율은부채비율에대한전제에따라달라지므로이에대한고려필요 건설업의부채비율이평균적으로높은사실을감안하여 80% 로상정하면건설업의실질가중평균자본비용 7.5% 에리스크프리미엄 2.1%p를반영하여 9.6% 같은민자사업가운데서도도로보다철도나항만의리스크프리미엄이더높을것으로보아 0.5%p의리스크프리미엄추가고려 결론적으로도로사업의재무적할인율은 9.5%, 철도와항만사업은 10.0% 로도출 < 표 Ⅲ-5> 재무적할인율계산절차 ( 개정판 ) 계산절차 부채 10.0 부채자본비용을회사채유통수익률로대용 가중평균자본비용 자기자본 9.5 Gordon 의방법을통한건설업 24 개업체분석자료 계 7.5 법인세율 30.1% 반영 30.1% = 법인세최고한계세율 28% 주민세 리스크프리미엄반영 추정 2.1 부채자본비용의리스크프리미엄 = 물가상승위험 1.5% + 채무불이행위험 1.5% = 3.0% 법인세율차감후 2.1% = 3.0% ( ) 자기자본비용의경우, 부채자분비용과동일함을가정 전체리스크프리미엄 2.1% = [3.0% ( ) B/(B+S)] + [2.1% S/(B+S)] 계 9.6 가중평균자본비용 + 리스크프리미엄 사업별적용 도로 9.5 추정값 9.6% 를단순화 철도 / 항만 10.0 도로사업대비위험프리미엄 0.5% 추가 자료 : 한국개발연구원 (2009), 민간투자사업의재무적할인율에관한연구 다. 일반지침제4판 (2004 년 ) 에서의재무적할인율 일반지침제3판까지의재무적할인율은시장이자율과관련기존연구자료등을참고하여인용해왔음 불과제3판에서도재무적할인율로하나의값을제시하는것은어렵고정부가그수치를사전에제공할필요성도없다고기술하고있음 31

40 그러나일반지침제4판에서는기업자료등을활용하여예비타당성조사에적용할재무적할인율을하나의값으로추정하였고, 이를지침으로제시하였음 또한재무적할인율추정방법론역시위험이반영된부채비용과자기자본비용계산을통해가중평균자본비용을산정하는방법으로수정하였음 1) 타인자본비용 ( 부채의자본비용 ) 부채의자본비용은장기무위험이자율에채무불이행프리미엄을추가반영하여산정하였음 부채의자본비용은사업에투자된부채에대한기대수익률이지만실제상황에서는부채와유사한위험 ( 등급 ) 을가진금융부채의유통수익률을대용치로사용하여추전하는것이일반적임 단공공투자사업에투자되는차입금의경우투자기간이장기이므로이에따른위험을추가로고려하여무위험이자율에채권의위험보상률을가산한값을사용하기도함 타인자본비용 = 장기무위험이자율 ( 유동성프리미엄고려 ) + 채무불이행위험에따른프리미엄 장기무위험이자율은무이험이자율과유동성프리미엄으로구성함 무위험이자율 : 3년만기국고채유통수익률 22) 의최근 5년간 (2000~2004년) 평균치 5.7% 유동성프리미엄 : 미국국채금리스프레드 (3~30년만기 ) 의과거 20년간평균 1.1% 적용 23) 민간이진행하는사업이므로신용위험을반영하여회사채수익률과의스프레드 24) 를채무불이행프리미엄으로반영함 22) 3 년만기채권은유동성이높아시장의상황을가장포괄적으로반영할수있는장점이있음 23) 국내의경우장기국채가없음 24) 채권에있어수익률스프레드란일반적으로위험이전혀없는채권의수익률과채무불이행의위험이있는채권의수익률간의차이를말하는것으로위험프리미엄이라고도함 32

41 Ⅲ 채무불이행프리미엄 : 과거 3년간 3년만기국고채수익률과 3년만기회사채수익률 (AA-등급과 BBB 등급의평균 ) 의차이인 2.0% 타인자본비용은 5.7% + 1.1% + 2.0% = 8.8% 2) 자기자본비용 ( 주식의자본비용 ) 자기자본비용은무위험이자율과위험보상률의합으로구성됨 자기자본비용에대해제3판에서는 Gordon의주식평가모형을활용한기존연구 25) 사례를인용하였으나제4판에서는가격결정모형인 CAPM을활용하여직접추정함 - : 투자사업의자본비용, : 무위험이자율, : 시장기대수익률, : 투자사업의체계적위험, : 시장위험보상률 자산베타를구하고목표부채비율을반영하여주식의베타를추정하였음 CAPM의시장위험보상률은선진국자료를반영하였으며, 자산베타값은국내 400대기업의자산베타중앙값을사용하였음 시장위험프리미엄 의추정 : 선진국 11개국의지난 30여년간의위험프리미엄이약 6% 이므로이를적용 26) 체계적위험 ( ) 27) 의추정 : 주식의체계적위험은 ( 영업위험 + 재무위험 ) 이므로영업위험만을먼저산출하고재무위험에따라규모를조정하는방법채택 25) 남주하 조장옥 (1996), 한국상장기업의자본비요추정과국제비교, 한국경제연구원 26) 은직접추정하기어려움 27) 시장위험이라고도하며시장수익률과주식수익률간의상관관계의크기에따라결정됨 33

42 목표부채비율 영업위험 ( ) 28) : 코스닥상장기업의시가총액순위 400대기업 29) 의중앙값인 민자로추진되는사업만을영위하는상장 등록회사가없으므로시장자료를이용하지않음 목표부채비율 : 200% - 현재민자사업에서의일반적인관행은부채비율 300%( 자기자본비중 25%, 타인자본비중 75%) 이지만대기업의경우부채비율 200% 가상한이고부채비율이 200% 이상높아지면채무불이행위험이가시화될수있다고판단 3) 가중평균자본비용의추정 먼저위에서도출한각수치들을적용하여명목재무적할인율을산정하고, 기대물가상승률 3% 를반영하여최종적으로도출한실질재무적할인율은 5.9% 30) 로도출되었으나근사치로 6.0% 를적용함 가중평균자본비용이명목으로산정되었기때문에피셔방정식을이용하여실질할인율로적용하였음 기대물가상승률 28) 당해기업이부채를전혀사용하지않는경우를가정 29) 의식을이용하여추정 30) ( )-1 = 5.9% 6.0% 34

43 Ⅲ < 표 Ⅲ-6> 재무적할인율계산절차 ( 제 4 판 ) 할인율 부채의자본비용 계산절차 장기무위험이자율 = 6.8% ( 장기유동성프리미엄 1.1% 반영 ) 부채의자본비용 = + 부채가산금리 (2.0%) = 8.8% 장기무위험이자율 = 6.8% 시장의위험보상률 = 6% 자산베타 = 주식의자본비용 가중평균자본비용 ( 명목 ) 실질기준 목표부채비율 = 200% ( 부채비중 =66.7%) = [1+(1-T) ( 목표부채비율 )] 주식의베타 = [1+( ) 2.0)] = = 자기자본의자본비용 = 6.8% (6%) = 14.4% = [(1-T) L] + [ (1-L)] 가중평균자본비용 = ( ) (8.8) (0.667) + (14.4) ( ) = 9.1% 피셔방정식활용 실질재무적할인율 기대물가상승률 3% 적용 = ( ) - 1 = 5.9% 주 : 법인세율 (T): 2005 년부터적용예정인법인세율 25% 와주민세 ( 본세의 10%) 2.5% 를가산하여 27.5% 자료 : 한국개발연구원 (2004), 예비타당성조사수행을위한일반지침연구 ( 제 4 판 ), P.66 재정리 민자사업의특성및경제상황의변동에따라베타값, 목표부채비율, 경제성장률, 기대물가상승률이다를수있으므로개별사업에대하여사업에수반된위험도와정부지원수준을감안하여연구진이적정한할인율을설정할수있도록열어두고있음 KDI 예비타당성조사사례에서몇몇사업에서는재무적할인율 6.0% 가아닌다른수치를사용하기도하였음 35

44 < 표 Ⅲ-7> 실질재무적할인율산정 ( 제 4 판 ) 무위험이자율 5.2% 5.7% 6.2% 목표부채비율 100% 200% 300% 100% 200% 300% 100% 200% 300% 주 : 상기추정을위한가정은다음과같음. 물가상승률 =3.0%; 단기무위험이자율 =3 년만기국고채유통수익률 ; 장기유동성프리미엄 =1.1%; 장기무위험이자율 = 단기무위험이자율 + 장기유동성프리미엄 ; 채무불이행프리미엄 =2.0%; 부채의자본비용 = 장기무위험이자율 + 채무불이행프리미엄 마. 일반지침제5판 (2008 년 ) 에서의재무적할인율 일반지침 ( 제5판 ) 에서의재무적할인율추정방식은일반지침 ( 제4판 ) 과동일하나일부파라미터의적용에있어차이를보임 타인자본비용에서무위험이자율을제4판에서는 3년만기국고채유통수익률 5년평균치 (2000~2004년) 를적용하였으나, 제5판에서는 5년만기국고채유통수익률 7 년평균치 (2000~2006년) 를적용하였음 - 그러나두수치모두 5.7% 로동일하며, 유동성프리미엄도 1.1% 로동일하여무위험이자율은제4판과제5판모두 6.8% 임 또한타인자본비용에적용하는채무불이행위험에따른프리미엄역시제4판에서는회사채수익률을 AA-등급과 BBB등급의평균과 3년만기국고채수익률을차감하여사용하였지만, 제5판에서는회사채 AA-등급을기준으로사용하였음 - 그결과채무불이행위험에따른프리미엄이제판에서는 2.0% 였으나, 제5판에서는 1% 로재추정되었음 종합하면타인자본비용이기존 8.8% 에서 7.8% 로낮아졌음 자기자본비용은제4판과동일하므로명목가중평균자본비용은제4판의 9.1% 에서 8.56% 로낮아졌음 물가상슬률 3% 를반영하여최종적으로실질재무적할인율은 5.4% 로도출되었으며근사치로 5.5% 를적용함 36

45 Ⅲ < 표 Ⅲ-8> 명목재무적할인율계산절차 ( 제 5 판 ) 할인율 부채의자본비용 계산절차 장기무위험이자율 = 6.8% ( 장기유동성프리미엄 1.1% 반영 ) 부채의자본비용 = + 부채가산금리 (1.0%) = 7.8% 장기무위험이자율 = 6.8% 시장의위험보상률 = 6% 자산베타 = 주식의자본비용 가중평균자본비용 실질기준 목표부채비율 = 200% ( 부채비중 =66.7%) = [1+(1-T) ( 목표부채비율 )] 주식의베타 = [1+( ) 2.0)] = = 자기자본의자본비용 = 6.8% (6%) = 14.4% = [(1-T) L] + [ (1-L)] 가중평균자본비용 = ( ) (7.7) (0.667) + (14.4) ( ) = 8.56% 피셔방정식활용 실질재무적할인율 기대물가상승률 3% 적용 = ( ) - 1 = 5.4% 주 : 법인세율 (T): 2005 년부터적용예정인법인세율 25% 와주민세 ( 본세의 10%) 2.5% 를가산하여 27.5% 자료 : 한국개발연구원 (2008), 예비타당성조사수행을위한일반지침연구 ( 제 5 판 ), P.92 재정리 일반지침제5판에서도베타, 목표부채비율, 경제성장률의변화에따른실질할인율의값을표로제시하고연구진이적정한할인율로설정할수있도록하고있음 그러나채무불이행프리미엄을제5판에서 1% 로재추정하였으면서, 실질재무적할인율산정표에는여전히 2% 로반영한제4판의표를그대로제시하였음 바. 예비타당성조사수행총괄지침 ( ) 에서의재무적할인율 기획재정부에서 2018년 4월에발표한예비타당성조사수행총괄지침에서는사회적할인율과재무적할인율을기존 5.5% 에서 4.5% 로낮추었으나이러한수치가어떻게추정된것인지에대해서는발표하지않음 37

46 재무적할인율과관련된 KDI의연구도발표되지않아그추정과정에대해서는검토할수없음 기재부보도자료 ( ) 에따르면시장금리및경제성장률등관련지표가추세적하락세를보여사회적할인율을 1.0%p 하향조정한다고제시하였으나, 재무적할인율하향조정에대해서는보도자료에서도언급하고있지않음 KDI 연구결과 ( 16.~ 17.4.) 31), 개인의소비행태를고려한적정할인율수준 ( 효용할인율, 소비의한계효용탄력성, 1인당소비증가율을활용하여도출 ) 을 4.5% 로한다고제시함 < 표 Ⅲ-9> 사회적할인율관련주요지표변화 ( 기재부보도자료 ) 사회적 1) 시간선호율 구분 07(A) ~5.5 금리 2) 성장률 주 : 1) KDI 연구결과, 2) 국고채 3 년물기준 ( 명목 ) 자료 : 기재부보도자료 (( ) (B) B-A 3.7 ~4.5 ( 단위 :%) ) 연구결과를공개하고있지않음 38

47 Ⅲ 2 1. (2009), 32) 한국개발연구원 (2009) 에서는 BTO사업에대해실질할인율 5.5%, BTL사업에대해명목할인율 6.0% 를일률적으로적용하고있는상황에서국내외문헌연구등을통해적정할인율에대한근거를제시하는것을목적으로하였음 이를위해예비타당성조사에서의재무성분석이아닌민간투자사업에대한적격성조사 33) 의 VFM 분석관점에서재무적할인율의추정을시도하였음 VFM 분석은정부실행대안 (Public Section Comparator: PSC) 과민간투자대안 (Private Finance Initiative: PFI) 를비교하여민간투자사업으로추진하는것이적격한지여부를판단하는것임 동일한서비스수준을제공하기위해두대안에서각각공공부문이부담해야하는정부부담액을현재가치화하여비교하며, 이러한현재가치화를위한할인율이필요함 당해연구에서는기존일반지침 ( 제4판 ) 에서재무적할인율을가중평균자본비용으로추정한것에대해자기자본에대한수익률적용시국내 400대기업의상장사자료를기준으로적용하여민간투자사업의특성이반영되지못하였다고비판함 특히민간투자사업의적정할인율은실시협약서상 ROI와동일해야한다고주 장 34) 가중평균자본비용접근방법은현금흐름에위험을계량화하여분석에반영은하고있으나, 해지시지급금제도와같은민간투자사업의제도적인부분을미고려하고있다고비판 32) 한국개발연구원 (2009), 민간투자사업재무적할인율에관한연구 의내용재구성 33) BTO 사업중총사업비규모가 2000 억원이상인사업은적격성조사시행, 2 천억원미만사업은제안서검토를수행함. BTL 사업은모든사업에대해적격성조사를실시함 34) 높은사업수익률은높은할인율의적용, 낮은사업수익률은낮은할인율의적용 39

48 따라서재무적할인율추정시기존의부채와자본으로구분하여할인율을계산하던방법에서벗어나자산 (asset) 의측면에서사업위험을고려하는방식을제안함 현금유익과현금유출에대해위험도를달리하였는데, 그이유는현금유출의경우정부가재정지원을확정한부분이므로정부의할인율인무위험할인율 ( ) 를적용 하지만현금유입은수입과연관된부분으로사업의위험을반영한할인율을적용하여야한다는논리임 BTO 사업의위험프리미엄은 1 건설및운영위험프리미엄, 2 수요예측오차위험, 3 정치적위험, 4 해지시지급금옵션가치위험임 35) 건설위험중체계적위험에따른프리미엄은 CAPM 모형을사용하여추정하고, 이때적용한베타값은 BTO 사업에첨여한건설사의자산수익률 (Return On Asset: ROA) 변화중매출변화에따른변화부분을제거한 매출조정자산수익률의베타 를사용함 - 민자사업에참여했던 21개건설사의자료를활용하여추정결과 시장위험프리미엄을 6% 로가정했을때건설기간의건설위험프리미엄은 0.22% 운영위험프리미엄은운영수입과운영비용으로구분하여추정하되, 먼저운영수입의경우 Irwin(2004) 36) 의방법론과결과를그대로적용하여운영기간 30년에대한베타값은 , 이를적용한프리미엄은 0.69% 임 - 전체기간을고려하면무위험수익률대비 0.62% 의프리미엄으로계산됨 운영비용프리미엄은운영비를총사업비의 1% 로가정하고위험프리미엄을 0.09% 로계산함 - 대기업계열사로운영업무를하고있는 13개기업을대상으로원가대비원가충격의변동성을기준으로도출함 종합하면건설및운영위험프리미엄은 0.71% 수요예측오차위험프리미엄은연도별추정수입대비실제수입의수준이운영개시시점부터 20% 가량하락하여총운영기간동안지속되는경우에해당금액만 35) BTL 사업의위험프리미엄은 1 건설및운영위험프리미엄, 2 정치적위험, 3 해지시지급금옵션가치위험임. 본연구에서재무적할인율을추정하고자하는목적은지방재정투자사업에의적용을위해서이므로 BTO 사업기준으로정리함. 보다자세한사항은한국개발연구원 (1999) 참고 36) Timothy C. Irwin, Measuring and Valuing the Risks Created by Revenue and Exchange-Rate Guarantee in Korea, Word Bank Working Paper,

49 Ⅲ 큼자기자본을적합하는것을전제로자기자본비용을통해추정함 - 수요예측오차위험프리미엄은 1.68% 사업위험프리미엄을종합하면기간 / 유동성 (1.00%), 사업 (0.71%), 수요예측오차 (1.68%) 를모두합산하여 3.4% 사업위험프리미엄에정치적위험프리미엄 37) 을반영하면 4.25% 민간사업자의중도해지권리는풋옵션으로해석하였으며, 해지시지급금의풋옵션가치는 Black-Scholes(1973) 모형을활용하여추정하여이를앞서산정한프리미엄에서제외하면 4.16% < 표 Ⅲ-10> 적정할인율적용기준과적용방안 ( 한국개발연구원, 2009) 구분현금유출현금유입재무성분석 + BTO 사업위험프리미엄 기준 BTO 적용기준 BTL 적용 PSC VFM PFI + BTO 사업위험프리미엄 재무성분석실질 5.5%( 기존반영수준 ) PSC VFM 실질 3.5%=5.5%-2% 실질 5.5% PFI 재무성분석 + BTL 사업위험프리미엄 PSC VFM PFI + BTL 사업위험프리미엄 재무성분석명목 6.0%( 기존반영수준 ) PSC VFM 명목 5.5%=6%-0.5% 명목 6.0% PFI 자료 : 한국개발연구원 (2009), 민간투자사업재무적할인율에관한연구, p.43 37) 정치적위험프리미엄은하헌구 모창환 (2002), SOC 민간투자사업의위험배분및관리방안연구, 교통개발연구원연구결과를활용하여반영 41

50 2. (2014), BTO 38) 본연구는할인율추정이아닌 BTO사업의수익률추정연구로서민간투자사업의수익률은일차적으로입찰에의해제안되고최종적으로는주무관청과사업시행자간의협상에의해정해지는데, 주무관청이수익률협상을효과적으로수행하기위해서수익률에영향을미치는요인들을제대로파악하고합리적수익률기준을마련하기위해수행되었음 따라서한국개발연구원 (2009) 와는연구의목적및접근방식자체가다름 수익률은정부의건설보조금규모및사업시행자의운영수입에결정적인영향을미치며해지시지급금을산정할경우에는할인율로작용되기때문에매우중요함 수익률의추정방식은재무적할인율추정방식과동일하게자기자본과타인자본의기대수익률을자본구조로가중평균한가중평균자본비용 (WACC) 임 자기자본수익률은 CCAPM모형을적용하여추정하되, 이때적용한자산베타는 Fama-French 모형을통해측정하였으며, 시장위험프리미엄은 Ibboston-Chen(2006) 모형에따라과거경제성장률과 EPS 39) 간의관계를이용하여추정하였음 CCAPM(Consumption CAPM) 모형은전통적인 CAPM과달리다기간에투자의최적화과정을통해자산가격을결정하는방법임 무위험이자율은각사업연도말 CD 유통수익률 (91일) 40) 과 5년만기국고채금리를가중평균하여사용함 년말기준 3.27% 시장위험프리미엄은주식시장수익률에서무위험이자율을차감한값으로본연구에서 CCAPM모형으로추정한결과는 4.06~4.5%, Ibboston-Chen 모형에의하면 3.1% 로산출되었음 - 기존 KDI 재무적할인율산정에서는이를 6% 로가정하였음 41) 자본구조는후순위채의경우적정조달비중을 10~15%( 자본금포함시 30%) 로제 38) 한국개발연구원 (2014), BTO 민간투자사업의수익률결정에관한연구 의내용재구성 39) 주당순이익 (Earning Per Share) 은기업이벌어들인순이익 ( 당기순이익 ) 을그기업이발행한총주식수로나눈값 40) CD 자료는 90 년대초반까지습득이가능하고국고채 5 년물은 90 년대중반이후구입가능 41) 미국의과거시장위험프리미엄에대한결과를인용한것으로별도의계량적인연구에근거한수치는아님 42

51 Ⅲ 시하고후순위채의적정조달비용은자기자본비용을적용함 42) 타인자본비용은회사채 AA- 3년물수익률에마진 150~180bp를가산한금리를적용하며, 2013년말기준으로는 4.69~4.99% 임 베타는건설업이기간산업이면서민자사업과유사하게높은레버리지의특성을보이므로건설업베타 1.0~1.4를적용함 자기자본수익률 (ROE) 는 CAPM모형을통해산출된수익률을의미하며, 앞서산정한무위험이자율, 베타, 시장위험프리미엄 (4%, 6%) 을적용하면 2012년기준 8.27~12.68%( 경상 ) 로추정됨 물가상승률 2% 적용시베타 (1.0, 1.4) 와시장위험프리미엄 (4%, 6%) 에따라 2012 년기준불변사업수익률은 4.09~5.59% 로계산됨 상기수치는 BTO 사업전체에대한수익률이고사업부문별수익률은민자사업의실제수익률자료를이용하여조정한결과다음과같이제시하였음 < 표 Ⅲ-11> 실제수익률을이용한사업부문별수익률추정결과 구분 과거민자사업부문별수익률 부문별수익률조정값 본연구의추정수익률 ( 단위 : %) 조정값반영한추정수익률 도로사업 ~5.28 철도사업 ~6.41 항만사업 ~6.50 환경사업 ~4.14 평균 자료 : 한국개발연구원 (2014), BTO 민간투자사업의수익률결정에관한연구, p ) 후순위채는준자본의성격을가지며재무적투자자들은자본금과후순위채를하나로묶어자기자본수익률을산정함. 자기자본비율 30% 는기본계획의최소자기자본비율 15~20% 에최근후순위차입비율 10~15% 를감안한결과임 43

52 3. (1998),, 43) 최도성 (1998) 은재무적할인율이자산의투자에대한기회비용으로서기대수익률이므로자본자산가격결정모형 (CAPM) 44) 을사용하였음 기대수익률은무위험이자율에위험에대한보상을합한것임 재무적할인율 위험보상률 - : 무위험이자율, : 투자자산의위험, : 시장위험보상률 무위험이자율은무위험채권의기대수익률또는 Fisher의식을이용하여추정할수있음 - 3년만기은행보증부회사채유통수익률은금융위기상황속에안정적이지는못하나 20~22% 범위내임 - Fisher의식이용 : 장기실질이자율은장기적인기대성장룔로 4~6%, 물가상승률 5~7% 를적용하여무위험이자율을 9.2%~13.4% 로추정함 무위험이자율 = (1 + 장기실질이자율 ) (1 + 기대인플레이션 ) - 1 국내의시장위험보상률은시장의기대수익률과무위험이자율을따로추정하여계산할수도있으나기대수익률시계열의안정성이부족하여시장의위험보상률시계열이보다안정적이므로이를직접추정하는것이일반적임 국내시장위험보상률은약 5~6% 45) 로추산하고있으므로, 본연구에서는 6% 를사용함 위험계수인베타는투자사업의현금수익률과시장수익률과의상대적변동성계수로과거의수익률자료를이용하여회귀분석을실시, 그기울기를추정하여베타의대용치로사용함 43) 최도성 (1998), 공공투자사업의할인율분석, 교통개발연구원의내용재구성 44) 위험보상률은어떠한자산가격결정모형을사용하느냐에따라달라지며, 가장보편적으로사용되는모형은자본자산가격결정모형 (CAPM) 임 45) 실제추정한것은아님 44

53 Ⅲ - 국내증권시장에서평균적인제조회사가부채를전혀사용하고있지않다면그주식의베타는약 0.7로예상되며 46), 이때의베타계수를무부채기업베타라고부름 최종적으로민간부문의기대수익률로계산한평균적인평균적인재무할인율은 13 15% 정도로추정함 46) 부채를많이사용하는기업의주식일수록베타가높음 45

54 3 1. 본연구에서는지방재정투자사업의재원조달방식및추진방식과같은사업별특성을고려한재무적할인율추정방법제시를목적으로함 지방재정투자사업의재무적할인율추정방법을제시하기에앞서, 해외주요국가들의재무성평가시적용되는재무적할인율의방식및특성을검토함 해외의재무적할인율검토를통해, 본연구에서제시하는재무적할인율개선작업의의미를파악함 본연구에서는해외주요국가들중재정투자평가제도를실시하고있는국가들을중심으로재무적할인율을검토함 재정투자평가제도를실시하는해외주요국가들의재무적할인율적용현황을검토하고, 그의미를살펴보고자함 미국, 영국, EU, 호주등의선진국에서의사례를중심으로공공투자평가에대한연구와적용을살펴보고자함 2. (European Union, EU) 47) 유럽집행위원회 (European Commission) 에서는객관적이고검증가능한방법에기반한투자의사결정을위해비용편익분석 (Cost-Benefit Analyses; CBA) 을활용하도록권고하고있음 이와관련하여유럽집행위원회는 Guide to Cost-Benefit Analysis of Investment Projects(2014) 라는공식적인 CBA 분석방법지침을제시하고있음 47) EU 위원회의 Guide to Cost-Benefit Analysis of Investment Projects(2014), 유럽연합규칙 (Regulation (EU)) 1303/2013 조, 유럽집행위원회시행규칙 (Commission Implementing Regulation) 2015/207 조, 유럽집행위원회위임규칙 (Commission Delegated Regulation) 480/2014 조를참고하여재구성. 46

55 Ⅲ Guide to Cost-Benefit Analysis of Investment Projects(2014) 및유럽연합규칙에따르면유럽집행위원회에서일정금액을초과하는사업에대해서는비용편익분석을요구하고있음 유럽연합규칙 1303/2013조 101항에따르면주요프로젝트 (major project) 의승인을위해서는비용편익분석이필요하며, 비용편익분석에는경제성분석, 재무성분석, 위험평가 (risk assessment) 를포함하여야함 - 동규칙 100항에따르면위조항에서말하는주요프로젝트 (major project) 란총비용이 5천만유로이상소모되고, 명확하게정의된목표치가존재하며경제적이며기술적인속성으로인해분리할수없는일련의작업, 활동, 서비스를뜻함 - 다만, 동규칙 9항의주제별목표에기여하는사업의경우주요프로젝트식별기준은 7,500만유로임 즉 5,000만유로를초과할경우비용편익분석이필요하나, 유럽연합규칙에서규정하고있는주제별목표에기여하는사업의경우 7,500만유로를초과할경우비용편익분석을요구하고있음 유럽집행위원회에서는비용편익분석중경제성분석에서활용하는사회적할인율 (Social Discount Rate; SDR) 의경우 3~5% 로제안하고있음 유럽집행위원회시행규칙 (Commission Implementing Regulation) 2015/207조 Annex III Methodology for carrying out the cost-benefit analysis에따르면사회적시간선호율 (Social Rate of Time Preference; SRTP) 에기반한사회적할인율은 Cohesion 회원국 48) 의경우 4.95%, 다른회원국 49) 의경우 2.77% 로추정되었음 이에단순화하여, Cohesion 회원국의경우 5%, 다른회원국의경우 3% 의사회적할인율을적용하는것으로규정함 다만, 회원국에서는아래조건하에서 5% 또는 3% 와다른사회적할인율을적용할수있으며, 이경우관련정보는운영프로그램시작시수혜자와위원회에제 48) cohesion 회원국이란포르투갈, 그리스및 EU 내에서상대적저개발국가를뜻하는말로 1991 년마스트리히트종약에의해설립된결속기금 (Cohesion Fund) 에서지원을받는국가를뜻함 년 1 월 20 일기준불가리아, 크로아티아, 키프로스, 체코, 에스토니아, 그리스, 헝가리, 라트비아, 리투아니아, 몰타, 폴란드, 포르투갈, 루마니아, 슬로바키아, 슬로베니아가이에포함됨 ( 유럽연합규칙 2015/207 조 ) 49) 다른회원국이란 2015 년 1 월 20 일기준오스트리아, 벨기에, 덴마크, 핀란드, 프랑스, 독일, 아일랜드, 이탈리아, 룩셈브르크, 네덜란드, 스페인, 스웨덴, 영국이이에포함됨 ( 유럽연합규칙 2015/207 조 ). 해당규칙제정은브렉시트이전으로영국이포함되어있음 47

56 공되어야함 1) 사회적시간선호율접근법에따른사회적할인율을결정하는경제성장예측및기타매개변수에근거하여타당한이유를제공해야함 2) 동일국가, 지역또는부문의유사한프로젝트에서일관된적용을보장해야함 앞서확인한바와같이유럽연합규칙 1303/2013조 101항에따르면, 비용이 5,000만유로이상소요되는주요프로젝트 ( 일부 7,500만유로이상 ) 의경우재무성분석수행이필요함 재무성분석은일반적으로평가대상사업주체의관점에서수행되어야함 평가대상사업주체가소유자와시행자로구성된경우, 투자의실제수익성을평가하기위해소유자와시행자사이의현금흐름을배제한통합적재무성분석을수행해야함 재무성분석에서발생되는미래현금흐름의현재가치를계산하기위해, 적절한재무적할인율이채택됨 재무적할인율 (Financial Discount Rate; FDR) 은공적또는사적성격을가지는사업주체의특정사업에대한투자시행으로, 다른사업에대한투자를희생하는기회비용으로간주됨 현재투자하는사업들의운영에따른기대수익이희생한기회비용보다커야함 이와같은관점에서재무적할인율은해당사업의시행으로발생하는사업주체의자본비용과같음 Guide to Cost-Benefit Analysis of Investment Projects(EU 위원회,2014) 에서는재무적할인율추정방법을 3가지로구분하여제시하고있음 1) 먼저사업주체의실제자본비용을추정하는방법으로가장보편적인방법이라고할수있음 - 만일재무성분석대상사업에공적자금이활용된다면, 공적자금의한계비용에해당하는국고채실질수익률을자본비용으로적용하며, 민간자금이활용된다면, 상업적대출의장기실질이자율을자본비용으로적용함 - 또한재무성분석대상사업에공적자금과민간자금이동시에활용된다면, 활용된비중을고려하여공적자금과민간자금의가중평균값 ( 가중평균자본비용 Weighted 48

57 Ⅲ Average Capitial Cost; WACC) 을자본비용으로활용함 - 이는실용적이며광범위하게이용되나, 최고의대안투자의수익률은원칙적으로공공또는상업대출의이자율보다더높은수익을창출해야한다는점을고려했을때, 공공또는상업대출의이자율을그대로적용하는본추정방법론은자본의실제기회비용과다를수있다는점을단점으로제시하고있음 2) 상기방법론보다정확한접근법으로최선의대안투자로인한손실을고려하여할인율의최대한도를결정하는것을통해할인율을추정하는방법을제시하고있음 - 이때대안투자는공공또는민간관점에서의부채비용이아니라금융자산포트폴리오의수익률을뜻함 3) 이외에특정이자율또는광범위하게거래되는통화를활용한전문증권발행자의수익률을최소기준으로설정한뒤조정계수를적용하여결정하는방법을제시하고있음 - 그러나이는국제금융시장의변동성을감안할때재무적할인율의불안정성을야기할수있는점을단점으로제시하고있음 유럽집행위원회위임규칙 (Commission Delegated Regulation) 480/2014조 19항에서는장기실질자본비용에해당하는 4% 를권고함 (2014~2020년) 이는상기 3가지추정방법중대안투자로인한손실을할인율의최대한도로결정하는방법을통해추정한것임 즉재무적할인율은평가대상의사업주체가숙련된투자자임을가정하여채권, 현금등가물및주식등의다양한자산을포함하는포트폴리오에서기대할수있는평균기대수익률로산정함 - 이는유럽및해외시장이서로연동되어있어해외시장에대한자유로운투자가가능한것으로가정하며, 이에따라투자에대한국가별제한이없기때문에유럽연합회원국들은같은수준의위험 (risk) 을가지고있다는가정을전제로함 - 또한이러한추정방법은국내자본수익률이국제자본시장에서구성가능한다양한포트폴리오보다관련성이낮은소규모개방경제에적합함 - 따라서평가대상프로젝트가해당국가의상황과관련이있다고하더라도투자자가국가별제한없이타지역에대체투자가가능하므로자본의기회비용추정은국제자산포트폴리오에의존할수있음 49

58 Guide to Cost-Benefit Analysis of Investment Projects(EU 위원회,2014) 에서는국제투자포트폴리오에대한평가기관의평가치를아래표와같이제시하고있으며, 이에따라실질수익률은 2.9% 로추정됨 재무적할인율은포트폴리오에포함되는자산의평균수익률로추정되며, 명목수익률은 5.1% 로추정되며, 피셔방정식을적용한실질수익률은 2.9% 로추정됨 피셔방정식 : - : 실질이자율, : 명목이자율, : 인플레이션율 < 표 Ⅲ-12> 자산유형에따른포트폴리오의명목및실질이자율 자산유형명목수익률 (%) 실질수익률 (%) Large-cap stocks Mid-/small-cap stocks International stocks Bonds Cash investment Simple average 5.1 Long-term inflation rate 2.2 Simple average 2.9 자료 : European Commission(2014), Guide to Cost-Benefit Analysis of Investment Projects p.300 table 1.1 재인용 유럽집행위원회대행규칙 480/2014조에서권고한재무적할인율 4% 는상기국제포트폴리오의현재장기수익률의평균 3% 에서 1%p 상향조정하여추정되었음 이러한조정은 2007~2013년의재무적할인율이설정된후연방지역의평균장기국채금리가하락한비율만큼상향조정한것임 다만사회적할인율과동일하게회원국은명확한근거를제시하고, 동일부문의유사한사업에서일관성을보장할경우 4% 가아닌다른재무적할인율을적용할수있도록하고있음 50

59 Ⅲ 1 회원국의특정거시경제상황, 국제거시경제동향및변동성, 2 민관파트너십과같은투자자또는이행구조의성격, 3 관련부문의성격등과같은사유의경우재무적할인율변동이가능함 3. (United Kingdom, UK) 50) 영국은공공부문사업재원조달을위해민관합작투자사업 (Public Private Partnerships; PPP) 51) 를고려하여재원조달에있어서민간부문을참여시킴 민간부문의재원조달참여시, 민간부문콘소시엄으로구성된 PFI(Private Finance Initiative) 방식을선택함 영국감사원 (NAO) 의보고서는 PFI의정량적또는정성적평가에필요한근거자료가부족함을제시함 영국정부는 2012년 12월에 PFI의개선작업을진행하여개선된 PF2를제시함 PF2 하에서는정부의입찰과정에상업은행보다연금기금및보험회사의참여가요구됨 52) 영국재무부 (HM Ttrasury) 에서는 PFI와 PF2의차이점을다음과같이제시하고있음 PF2의경우정부는공동투자자로활동하게됨으로써프로젝트의내부업무를보다잘파악할수있게됨 PF2의경우조달시간을줄이기위한조치를포함함 PF2의경우표준계약에서청소및보안과같이사람이직접사용하는서비스 (front line service 또는 soft service) 를제외하여원하는서비스수준을보다유연 50) Dr. Mark hellowell(2013), HC 97 Private Finance2, UK Parliament ( uk/pa/cm201314/ cmselect/cmtreasy/97/97vw04.htm) 를참고하여재구성 51) PPP 는민관합작투자사업을뜻하는말로민간이공공인프라투자, 건설, 유지보수등을담당하며, 운영을통해수입을얻는방식으로정부에서는민간에대한재정지원및세금감면해택등을제공함. 공공서비스의설계, 구축 ( 또는건설 ), 운영및초기자금조달에민간부문을포함시키는 PFI 또한 PPP 에포함되며, PF2 는 PFI 의특수한형태라고할수있음 ( 한경경제용어사전 한국경제신문 / 한경닷컴 ; HM Treasury(2018), The Green Book) 52) HM Treasury(2012), A new approach to public private partnerships 51

60 하게결정할수있게됨 지분수익공개및계약내정보제공개선등을통해투명성제고 영국재무성에서는 2017년 3월을기준으로 715개의 PFI 및 PF2 프로젝트가운영되고있으며총자본가치 (capital value) 는약 591억파운드로제시하고있음 53) 총 715개의 PFI, PF2 프로젝트중 699개는운영중이며 16개는건설중임 이중 631개의계약이 2010년 5월이전에체결되었으며자본가치는 50.6억파운드로전체의 86% 를차지함 아래표는각회계연도에계약이성립하고공사가시작된 PFI 및 PF2 사업을표시하고있음 [ 그림 Ⅲ-2] 영국의 PFI 및 PF2 관련사업수및 capital value( ) 자료 : HM Treasury Infrastructure and projects authority(2018.3), Private Finance Initiative and Private Finance 2 Projects: 2017 summary data, p.7 Chart 2.A: Nombrt pf signed project by year 인용 53) HM Treasury Infrastructure and projects authority(2018.3), Private Finance Initiative and Private Finance 2 Projects: 2017 summary data 52

61 Ⅲ PF2 시행이전부터영국정부는인프라금융시장에서상업은행의참여를줄이고연금기금및보험회사와같은대체투자자의기여도를높이는방안을모색함 54) 이와같이공공부문인프라금융시장에상업은행의참여를줄이고자했던이유는 2008년리먼브라더스의파산으로야기된글로벌금융위기이후, 상업은행들의위험회피성향이강해졌기때문임 은행들의위험회피성향강화로인해, 공공부문사업의타인자본비용구성요소중의하나인민간부문의대출마진을상승시킴 [ 그림 Ⅲ-1] 에의하면, 2009년과 2010년사이에민간부문대출마진이잠시소강상태를보이지만, 이후다시상승하는모습을보임 [ 그림 Ⅲ-3] PFI에적용되는대출마진 자료 : ThomsonOneBanker(2013); Dr. Mark hellowell(2013), HC 97 Private Finance2, UK Parliament ( cmselect/cmtreasy/97/97vw04.htm) PFI와 PF2는사업을위한재원조달시자기자본과타인자본의비중에있어서차이를가짐 아래그림과같이 PFI의경우에서는자기자본과타인자본의비율이 1대 9로구성되어있으나, PF2에서는 2.5대 7.5의비율로구성됨 55) 54) HM Treasury(2011), National Infrastructure Plan 55) HM Treasury, Private Finance Initiative Projects: 2013 Summary Data, December 2013, para 1.5, p 3 53

62 [ 그림 Ⅲ-4] PFI 및 PF2 의자기자본및타인자본비율구성변화 자료 : HM Treasury( ), A new approach to public private partnerships, p. 80, Chart 8.B; UK Parliament( Private Finance 2 - Treasury Contents ( parliament.uk/pa/cm201314/cmselect/cmtreasy/97/9705.htm) 재인용 PFI 및 PF2 관련사업에대한은행차입시의명목이자율은아래표와같음 < 표 Ⅲ-13> PFI 및 PF2 관련사업의은행차입시명목이자율 구분 자본구성비율 PFI 자본비용 세전가중평균자본비용 구분 자본구성비율 PF2 자본비용 세전가중평균자본비용 자기자본 10% 15% 1.5% 자기자본 25% 15% 3.75% 타인자본 90% 6.25% 5.63% 타인자본 72% 6.25% 4.69% 세전가중평균자본비용 7.13% 세전가중평균자본비용 8.44% 자료 : Dr. Mark hellowell(2013), HC 97 Private Finance2, UK Parliament ( uk/pa/cm201314/ cmselect/cmtreasy/97/97vw04.htm) 영국재무부선정위원회 (2013) 에따르면, PF2 관련사업에있어공공부문자본비율은 25% 이상 49% 이하여야함 56) 54

63 Ⅲ 공공부문이이사회결정에거부권을행사할수있는회사법상의권리를갖기위해서는 25% 이상의지분이필요하며, 특수목적기구 (Special Purpose Vehicle; SPV) 를민간부문이소유할수있도록 49% 이하로할필요가있음 PF2 관련사업의자기자본구조에공공부문이포함될경우, 공공부문의지분에비례하여해당사업의수익의일부를확보할수있으므로, 유효가중평균자본비용 (WACC) 를감소시키는효과를가짐 아래표에서확인할수있는바와같이자기자본으로서의공공부문비중이 25% 일경우에는가중평균자본비용 (WACC) 이 0.94% 감소하여 7.5% 가되며, 자기자본으로서의공공부문비중이 49% 일경우에는가중평균자본비용 (WACC) 이 1.84% 감소하여 6.6% 에이름 < 표 Ⅲ-14> 자본비용에있어서의공공부문자기자본비중의효과구분자본구성비율자본비용가중평균자본비용자기자본 ( 민간 ) 25% 15% 3.75% 타인자본 75% 6.25% 4.69% 세전가중평균자본비용 (Pre-tax WACC) % 자기자본 ( 공공, 25%) 6.25% 15% -0.94% 순가중평균자본비용 (Net WACC) 7.5% 자기자본 ( 공공, 49%) 12.25% 15% -1.84% 순가중평균자본비용 (Net WACC) 6.6% 자료 : Dr. Mark hellowell(2013), HC 97 Private Finance2, UK Parliament ( uk/pa/cm201314/ cmselect/cmtreasy/97/97vw04.htm) 상기한바와같이 PFI와 PF2의경우자기자본및타인자본비중에따라 WACC 에차이가있으며, 공공부문의투자비중은해당사업의가중평균자본비용 (WACC) 에영향을미침 56) Treasury Select Committee (2013), Oral evidence Taken before the Treasury Committee on Tuesday 5 March London: The Stationery Office; Dr. Mark hellowell(2013), HC 97 Private Finance2, UK Parliament ( cmselect/cmtreasy/97/97vw04.htm) 재인용 55

64 다만, 영국재무성 (HM Treasury) 의 Quantitative assessment: user guide(2011) 에따르면민자적격성평가 (VFM Test) 과정에서적용하는할인율은영국재무성의 GREEN BOOK에서제시하고있는실질할인율 3.5%( 명목할인율 6.09%) 를활 용함 57) 실질할인율 3.5% 는사회적시간선호율 (STPR) 을통해추정되었으며, 명목할인율은실질할인율에피셔방정식에따라 GDP Deflator 2.5% 를적용하여 6.09% 로추정됨 4. 58) PPP(Public Private Partnerships) 는사업투자를위한재원조달에있어위해공공과민간이함께참여하는형태를가짐 PPP 관련투자사업에있어서의할인율은체계적위험 (systematic risk) 에의해영향을받으므로공공및민간부문이보유한체계적위험을평가하여적절한 PPP 할인율을산출하는것으로제시 호주의 PPP를활용한사회적인프라관련사업의평가시할인율산정방법은국가 PPP 지침 (National Public Private Partnership Guideline Volume 5: Discount Rate Methodology Gudance, Australian Government Department of Infrastructure and Regional Development, 2013) 에제시됨 PPP 사업에대한위험프리미엄 (risk premium) 은해당사업의수익률 (project rate) 에서무위험수익률 (risk-free rate) 을제외한값과같음 공공부문으로부터 PPP에전가되는위험의크기는 PPP에적용되는할인율과양의상관관계를가짐 체계적위험은 PPP 사업관련할인율산정에영향을미치므로, 적절한 PPP 할인율산정을위해체계적위험을단계적으로파악할필요가있음 57) 다만, 한국개발연구원 (2014), BTO 민간투자사업의수익률결정에관한연구 에따르면 2012 년이후 PFI Velue for Money Quantitative Assessment 모델사용이중지되었으며, 새로운모델을개발중에있는것으로제시되어있으나, 새로운모델은확인되지않았음 58) Department of Infrastructure and Regional Development of Australian Government(2013), National Public Private Partnership Guideline Volume 5: Discount Rate Methodology Gudance 내용을참고하여재정리함 56

65 Ⅲ 체계적위험을고려한 PPP 사업적용할인율산출과정은아래그림과같음 [ 그림 Ⅲ-5] 체계적위험을고려한 PPP 사업적용할인율산출과정 1 단계 ) 평가대상사업의존재하는체계적위험이무엇인지확인 2 단계 ) 평가대상사업에존재하는체계적위험이공공부문 ( 정부 ) 에의해지배적으로내재된경우 아니오 3단계 ) 분석대상사업의사업수익률검토 예 무위험수익률 ( ) 을할인율로적용함 4 단계 ) 평가대상사업에존재하는체계적위험이민간부문에의해지배적으로내재된경우 아니오 5 단계 ) 정부에의해서이전된위험의비율평가 예 분석대상사업의수익률 (project rate) 을할인율로적용함 무위험수익률 ( ) 에체계적위험의프리미엄을더한값을할인율로적용함 자료 : Department of Infrastructure and Regional Development of Australian Government(2013), National Public Private Partnership Guideline Volume 5: Discount Rate Methodology Gudance PPP 사업에내재된체계적위험은다양한형태로존재함 PPP 사업에내재된체계적위험은일반적인경제활동과관련된수요위험, 예기치못한인플레이션, 민간부문에서기대만큼서비스를제공하지못하는경우등에존재함 PPP 사업내의체계적위험을파악하기위해서, 계약서내에명기된상업적용어에대한검토필요 또한해당사업내의어느주체가수요위험, 인플레이션위험등을부담하고있는지와같은체계적위험의속성검토역시필요함 만일 PPP 사업내의체계적위험이공공부문에의해지배적으로존재한다면무 57

66 위험수익률을적용함 이경우할인율로무위험수익률을적용하므로, 상기그림에서 2단계까지의검토만필요함 만일 PPP 사업내의체계적위험이공공부문에의해지배적으로존재하는것이아니라면, 해당사업의사업수익률에대한검토가필요함 해당사업의사업수익률에대한검토이후, 만일평가대상에존재하는체계적위험이민간부문에의해지배적으로존재한다면할인율로해당사업의사업수익률을적용함 만일 PPP 사업내의체계적위험이공공부문과민간부문모두에의해지배적으로존재하는것이아니라면, 공공부문에서민간부문으로이전된체계적위험의비율을계산함 즉, 공공부문과민간부문에의해기여된비율만큼사업내에존재하는체계적위험이달라짐 각상황에따른체계적위험에따라평가대상에적용되는할인율역시달라짐 이는아래그림과같이나타낼수있음 [ 그림 Ⅲ-6] 체계적위험이전에따른평가할인율 자료 : Department of Infrastructure and Regional Development of Australian Government(2013), National Public Private Partnership Guideline Volume 5: Discount Rate Methodology Gudance 를참고하여재구성 58

67 Ⅲ PPP 사업내에존재하는요소별체계적위험의경중은다음과같이구분함 만일해당사업을통한전체수입의 70% 이상이정부수요에의해서결정된다면, 이경우의수요위험은공공부문에지배적임을의미함 사업수입의 30% 이상 70% 미만이정부수요에의해서결정된다면, 이경우의수요위험은공공부문과민간부문에의한공유되는것으로간주함 그리고사업수입의 30% 미만이정부수요에의해서결정된다면, 이경우의수요위험은민간부문에지배적임을의미함 인플레이션위험은사업의전체운영비용중현금운영비용이차지하는비율이 70% 이상일경우인플레이션고위험, 30% 이상 70% 미만일경우인플레이션중위험, 30% 미만일경우인플레이션저위험으로구분가능함 호주의빅토리아주정부의재무부는사업의성격에따라평가대상에대한할인율을 3가지로구분하여적용함 59) 공공서비스 ( 교육, 보건등 ) 와같은금전적인가치환산이어려운부문에대해서는 4% 의할인율을적용함 공공성을가지지만교육및보건과같은공공서비스보다는금전적인가치환산이가능한부문에대해서는 7% 의할인율을적용함 그외의상업적인사업에대한평가시에는빅토리아주정부재무부의컨설팅을통해적정할인율을적용할필요있음 호주국가 PPP 지침에서는재무적할인율추정을위해 CAPM 사용을권장하고있음 CAPM은체계적인위험을통해위험자산의기대수익률을설명하는모델로 CAPM모형에의해추정된자기자본비용 ( 요구수익률 ) 은무위험이자율, 시장위험프리미엄, 베타계수에의해서결정됨 CAPM에서체계적위험 (Systematic Risk) 은베타로측정되며, 이를제외한개별자산의비체계적위험 (Non-systematic risk or project-specific or diversifiable risk) 59) 빅토리아주경제개발, 직업, 교통및자원부홈페이지 ( 내의 Guidance on Discount Rates 참고하여재정리 59

68 은분산가능한것으로하여별도로고려할필요가없음 무위험이자율의경우호주의장기국고채이자율 5% 를활용하며, 시장리스크프리미엄의경우일반적으로 6% 를사용함 다만, 체계적위험의측정의경우자산베타 (Asset Beta) 와주식베타 (Equity Beta) 를구분해야하며자산베타의사용을권장하고있음 주식베타 (levered beta) 는일반적인베타로서이경우특정자산의위험이라고할수있는재무적레버리지 (financial leverage) 를포함하기때문에적합하지않은것으로제시함 이에재무레버리지를제거한 PPP프로젝트를위한할인율추정시자산베타 (unlevered beta) 를활용해야하는것으로제시하고있음 - 100% 자기자본인기업및사업의경우자산베타와주식베타가일치함 자산베타 = 주식베타 / (1 + (1 - 법인세 ) (debt/equity ratio)) 또한지침에서는재무적할인율추정을위해일반적으로 CAPM의사용을일반적으로권장하지만상황에따라서공식에의존하지않는실무적인판단이필요함을기술하고있음 실무자들은민감도분석 (sensitivity analysis) 과사업부분별리스크프로파일을통해 +/- 0.5% 에서 1.0% 로할인율을재조정수있음 - 예를들어특정 PPP 사업의경우추정된체계적위험이 2%, 무위험이자율이 5% 일경우, PPP사업의현금흐름은 50% 의체계적위험을보유한다는실무자의판단이있을경우무이험이자율 5% + (50% 2%) = 6% 로재무적할인율을산정할수있음 아울러경우에따라하나의 PPP사업이한개이상의체계적위험이존재할수있다는점에대해서도고려가필요함 - 예를들어병원을설립하는 PPP의경우병원시설과병원내주차장설립사업에대한체계적리스크가다르기때문에각각의체계적위험을고려해야함 호주의 DTF(Department of Treasury and Finance) 는해당사업의위험도에따라리스크별카테고리를만들어체계적위험의차등적용을고려하고있음 60

69 Ⅲ 사업분야에따라시장의경제상황, 물가상승률, 시장의수요가각각다르기때문에체계적위험의차등적용을고려함 - PPP 사업분야는 1 합리적인주택및학생주택 (Affordable & student housing), 2 은퇴및양로원 (Retirement & nursing homes), 3 의료 (Healthcare), 4 교육 (Education), 5 교도시설 (Prison facillities), 6 재생에너지 (Renewable energy), 7 기술 (Techonology), 8 공익사업 (Utilities), 9 전기통신 (Telecomms), 10 도로 (Roads), 11 대중교통 (Public Transport) 등 11개분야로세분화하여제시하고있음 각분야별체계적위험 ( 자산베타 ) 의범위는 0.3~0.8%, 리스크프리미엄의경우 1.8~4.8% 를권고하고있음 다만, 자산베타는개별사업별체계적인위험수준과관련되어있으므로, 정확한평가를위해개별사업사례에따라신중하게선택할필요가있음 - 예를들어병원프로젝트의경우병원이라는동일한자산유형이라고하더라도숙박및시설서비스제공에중점을두는경우는체계적인위험이매우낮은수준으로볼수있으며, 반면보건서비스제공을포함하는경우체계적인위험이높을수있으며, 일반적인병원프로젝트카테고리와는맞지않을수있음 Case Study A NSW Hospital by PricewaterhouseCoopers 60) 병원시설이나공용주택등숙박과관련된서비스는매우낮은위험유형에속하여자산베타가 0.3을사용할수있지만실제호주주식시장 (the Australian Stock Exchanges, ASX) 에서비슷한유형의자산에대한비교가능한베타를검토 아래표에서확인할수있는바와같이프로젝트와관련된자산베타의범위는 0.28에서 0.64로서가중평균자산베타는 0.48은 0.3보다높은편이므로이러한상황을고려하여자산베타는 0.45로설정함 0.45의자산베타를사용하여구해지는프로젝트의리스크프리미엄은 2.7%(= 베타 0.45 시장프리미엄 6%) 임 60) Department of Infrastructure and Regional Development of Australian Government(2013), National Public Private Partnership Guideline Volume 5: Discount Rate Methodology Gudance p.55 Appendix C: Case Study A NSW Hospital 의내용재구성 61

70 < 표 Ⅲ-15> A NSW Hospital by PricewaterhouseCoopers 의자산베타 Category Low Asset Beta High Asset Beta Mid point Asset Beta Weighted Asset Beta Arithmetic Asset Beta Facillities and Management Energy Property Trusts Property Development /Construction Overall 자료 : Department of Infrastructure and Regional Development of Australian Government(2013), National Public Private Partnership Guideline Volume 5: Discount Rate Methodology Gudance, p.57 표 5. 61) 미국의관리예산처 (Office of Management and Budget, OMB) 에서는연방프로그램들에대한비용편익분석시적용하는할인율에관한지침을제시함 이지침은주정부에의한효율적인자원배분을목적으로하며, 이과정에서필요한할인율관련정보들을제공함 할인율관련정보들은올바른비용편익분석및비용효과성분석의시행에필요한요소들로구성됨 할인율에관한지침은다음의상황에적용됨 연방프로그램또는정책에관한비용편익분석및비용효과분석시행시적용 규제효과분석 (Regulatory impact analysis) 시적용 임대또는구매의사결정분석시적용 자산판매분석시적용 61) 미국관리예산처 (OMB) 에서관리하는연방프로그램들에대한비용편익분석시적용할인율에관한지침서인 Circular A-94 에해당하는 Guidelines and Discount Rates for Benefit-Cost Analysis of Federal Programs 의내용을참고하여재정리 62

71 Ⅲ 연방프로그램및정책의평가시순현재가치법 (NPV) 에의한다기간의현금흐름을계산해야하므로, 할인율의적용이필수적임 일반적으로평가대상에해당되는프로그램및정책의경우, 초기에주요비용이발생하며, 편익은초기비용투입이후에발생함 그러므로할인율이적정수준보다높게산정될경우, 평가대상의순현재가치는평가절하될수있음 평가대상프로그램에대한적정할인율의적용을위해, 현금흐름의특성고려가필요함 실질할인율적용시, 명목할인율에서기대인플레이션효과를제외시켜야하며, 명목할인율적용시에는기대인플레이션효과가포함되어야함 공공투자및규제영향분석은일반적대중과관련된현금흐름을고려하며, 이때적용되는할인율은다음과같이구분됨 일반적으로공공투자및규제가민간투자및소비를대체하며, 이를고려하여다음의지침이준수됨 공공투자및규제영향분석과관련된기준할인율로서실질할인율 7% 를적용함 실질할인율 7% 는최근민간부문의평균적세전수익률을의미하며, 해당수익률이현저히변화할경우지침개선시반영하도록함 평가대상프로그램에따른현금흐름은그특성에따라, 공공부문과민간부문에의해받는영향이다름 그러므로해당프로그램에민간부문이미치는영향이클경우, 기준할인율인 7% 가아닌민간부문의영향을고려한조정된할인율적용이필요함 현재미국의공식적인지침에서는할인율을 7% 로유지하고있으나, 개별타당성조사및일부연방주에서는독자적으로사회적할인율을설정하는등유연하게적용하고있음 - 캘리포니아주의경우 4%, 미시시피주의경우 6% 를적용 비용효율성분석 (Cost-effectiveness analysis) 및임대또는구매분석 (Leasepurchase analysis) 시에는, 할인율지침의부록 C에제시된프로그램운영기간 63

72 에따라구분된이자율을할인율로적용함 이값은매년갱신되므로, 적용시기에따라갱신된값을활용할수있음 프로그램에따른현금흐름특성에따라, 명목이자율또는실질이자율의적용여부가결정됨 부록 C에제시된 2016년기준기간별재무부채권의명목이자율및실질이자율은아래표와같음 < 표 Ⅲ-16> 기간별재무부채권에관한명목할인율 ( 단위 : %) 기간 3년 5년 7년 10년 20년 30년 명목이자율 자료 : OMB, Circular A-94, Appendix C < 표 Ⅲ-17> 기간별재무부채권에기간별실질할인율 ( 단위 : %) 기간 3년 5년 7년 10년 20년 30년 실질이자율 자료 : OMB, Circular A-94, Appendix C 연방정부가소유하는자산의판매가치를검토하기위해서는재무부채권이자율을할인율로간주함 수익창출방식에따라, 실질이자율및명목이자율을할인율로적용함 연방정부가소유한자산의가치평가시민간부문에서해당자산을더욱효율적으로활용할수있다는근거가존재한다면, 공공부문기준에서적용된할인율과차별화된할인율로적용해야함 또한, 모든사업에서동일한할인율을적용하는것은아니며, 사업부문별로달리적용하는경우도존재함 64

73 지방재정투자사업재무적할인율에관한기초연구 제 Ⅳ 장지방재정투자사업의재무적할인율추정방법론

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75 제 Ⅳ 장 지방재정투자사업의재무적할인율추정방법론 1 지방재정투자사업타당성조사에서재무성분석의목적은예비타당성조사와달리자치단체가제시한사업추진방식및재원구조하에서해당사업의재무적수익성을검토하기위함임 지방재정투자사업심사및타당성조사매뉴얼 ( ) 에따르면투자심사판단기준에투자사업의재무적 경제적수익성이포함되어있음 - 사업시행에따른경제적효과뿐만아니라자치단체에미치는재무적수익성역시투자심사의판단기준에포함됨 한편예비타당성조사의재무성분석목적은제Ⅱ장에서확인한바와같이민간투자사업으로의사업추진방식전환가능성을검토하기위함임 지방재정투자사업의경우다양한재원조달주체를포함하는경우가대부분이므로재무적할인율역시재원조달주체에따라가중평균자본비용 (WACC) 을통해추정함 지방재정투자사업은지방자치단체가사업의주체가되는경우도있으나, 민간투자사업과같은별도의법인설립또는기존법인을활용하여이루어지기도하므로민간투자사업과같은방식의자금조달방법을활용하는경우도존재함 즉지방재정투자사업의재무적할인율은 KDI 예비타당성조사와같이전형적인민간투자사업을전제로한경우와지방자치단체가사업을추진하되, 재원측면에서자체재원및보조금, 민간자본등이포함된경우를함께고려하여야함 다만금년도연구에서이러한재원조달방안을모두고려하여지방재정투자사업에적합한재무적할인율을추정하는것은현실적으로어렵다고판단됨 67

76 각재원주체별자본비용을추정하기위해서는각각의재무구조에대한분석이필요하지만지방재정투자사업의주요재원조달주체인지방자치단체및지방공기업에대한자본비용추정사례가없으므로 62) 신중한접근이필요함 지방자치단체의경우일반적으로별도의도산위험이존재하지않는것으로가정할수있으나, 최근지자체파산제도의도입에대한논의가이루어지고있는점에대해서도고려할필요가있음 - 해외의경우지자체의파산사례가존재하며, 국내에서도지자체파산제도도입에대한논의가이루어지고있음 또한, 우리나라의경우각지방자치단체별로재정자립도및세수입등재정여건이다름에도불구하고, 지방채금리가동일하나 63) 해외의경우지자체별로채권금리가다른경우가많음 지방공기업의경우경영방식에따라영리를목적으로하는지여부에차이를가지므로, 지방공기업을하나의성격으로규정짓기에는어려움 - 즉, 직접경영및간접경영, 공사및공단등성격에따라공익성과수익성의비중이달라지므로민간기업의자본비용추정방식을적용하기에는어려움이있음 아울러개별사업에대한정확한할인율을산정하기위해서는충분한근거와분석을위한시간이요구되나지역및사업의다양성과조사수행기간의제약등으로이를수행하는데한계가있음 개별적인목표수익률이나가중평균자본비용을할인율로적용할경우에는매평가시마다적용할인율을산정해야하고, 사업시행주체와의의견충돌및각사업의사업시행주체간의형평성문제등이야기될수있음 또한, 타당성조사시점이사업자체의자금조달구조등이확정되기이전의단순계획단계인경우가많고사업의위험요인들도명확하게파악되기이전인경우가많아자본구조및관련위험을적정하게반영한사업의개별할인율을추정하기어려운경우가대부분임 62) 본연구진은이러한사례를찾고자노력하였으나찾지못함 63) 금융투자협회채권정보센터종목별발행정보 ( 검토결과표면금리의경우이자지급방식 ( 복리채, 이표재, 할인채 ) 및만기일시에따라금리가다르지만복리채일경우자치단체에관계없이동일함 68

77 Ⅳ 따라서 KDI 예비타당성조사에서의재무적할인율과마찬가지로개별연구진이사업별로차등화하여적용할수있도록여지는열어두더라도분석의일관성유지및재원구조가사업계획에서명확하지않은경우에적용할수있는공통적인재무적할인율수치 64) 를별도제시할필요가있음 금년도연구는지방재정투자사업타당성조사를위한재무적할인율기초연구이므로지방재정투자사업에적합한재무적할인율추정방법론을제안하고, 실제할인율의추정은차년도연구에서진행할예정임 64) 여기서공통적이라함은기존의지방재정투자사업사례를기반으로사업추진방식이나재원분담구조를평균적인사업으로가정할경우를전제로산정한경우임 69

78 2 1. 지방재정투자사업의재원조달주체비중을파악하기위해중앙투자심사대상사업들의재원조달구성을검토하고자함 일반적으로지방재정투자사업의경우원활한재원조달을위해지방자치단체, 공기업, 민간기업등다양한주체가참여하므로, 재무적할인율산출시재원조달주체에대한구분이필요함 하지만모든지방재정투자사업의재원조달주체를개별적으로직접파악하는것은현실적으로어려움 그러므로총사업비 500억이상사업중중앙투자심사결과적정또는조건부를받은사업의재원조달구조를파악하여, 지방재정투자사업의재무적할인율산출의근거로활용하고자함 중앙투자심사대상사업의재원은일반적으로국비, 특별교부세, 시도비, 시군구비, 지방채, 공사채, 민간자본, 그리고기타재원으로구분가능하고, 재원조달주체는크게국가및지자체, 지방공기업, 민간으로구분할수있음 국비, 특별교부세, 시도비, 시군구비, 지방채는각재원의특성상국가또는지방자치단체가재원조달주체임 공사채는공기업을재원조달주체로간주할수있음 이에비해민간자본및기타재원은대부분혼합된조달주체로구성됨 - 민간자본의경우세부내역을확인한결과 SPC 설립또는민간기업의투자금이외에공기업에의한재원조달을포함하는경우존재 - 기타재원은공기업재원, 다양한형태의기금, 그리고민간자본등으로구성됨 따라서본연구에서는총사업비 500억이상사업중중앙투자심사결과적정또는조건부판정을받은사업의재원조달주체를지방자치단체, 공기업, 민간기업, 기타로구분하되, 대상사업의민간자본및기타재원의경우현재혼재되어있으 70

79 Ⅳ 므로재분류함 재원조달주체가지방자치단체인경우재원항목을국비, 특별교부세, 시도비, 시군구비, 지방채, 그리고지자체기타로구분함 지자체기타는외국과의 MOU 협약에따라조달되는재원과같이, 정부관련재원이지만기존항목내에서배치가어려운재원항목을의미함 재원조달주체가공기업인경우재원항목을부담금, 공사채, 그리고그외에공기업이재원을조달하는항목으로구분함 재원조달주체가민간기업인경우재원항목을부담금및그외에민간자본으로구분함 마지막으로재원조달주체의구분이모호한항목은기타로구분함 ~2017년 1차중앙투자심사에서적정또는조건부판정을받은사업중총사업비 500억원이상사업은총 210건으로평균총사업비는 2,674억원임 재원별로는민자가 932억원 (34.9%) 로비중이가장높으며, 지방채가 132억원 (4.9%) 로비중이가장낮음 지방비는 631억원 (23.6%) 으로국비는 731억원 (27.3%) 보다낮은수준이나지방비와지방채를합할경우 763억원 (28.5%) 으로국비보다약간높은수준임 < 표 Ⅳ-1> 2012~2017 년 1 차중투심 500 억이상사업재원구조 (N=210) ( 단위 : 억원, %) 구분총사업비국비지방비지방채민자기타 평균사업비 2, 비율 상기표에서분류된내용중민자및기타항목에대해세부내역을확인하여재분류한결과는아래표와같음 기존의중투심재원구조에서는공기업및공사채가존재하지않았으나, 기존분류 71

80 상의민자및기타재원을투자심사의뢰서를기준으로추가적으로확인한결과지방공기업자금및공사채가평균 545억원 (20.4%) 존재하는것으로나타났음 이에따라민자는 932억원 (34.9%) 에서 471억원 (17.6%) 으로감소하였으며, 기타는 248억원 (9.3%) 에서 154억원 (5.8%) 으로감소하였음 기타항목의경우에는기금, 부담금, 기타가존재하며, 이중에서도기타는세부내역이부재하여최종적으로미분류된금액임 < 표 Ⅳ-2> 2012~2017 년 1차중투심 500억이상사업재원구조재분류 (N=210) ( 단위 : 억원, %) 구분총사업비국비 지방비 지자체 지방채 지방공기업 기타 민자지방공사채공기업 기금 부담금 기타 평균사업비 2, 비율

81 Ⅳ 3 재무적할인율추정을위해지방재정투자사업의재원조달주체와중앙투자심사대상사업의재원조달계획을비교하여특성에따라구분하는것으로함 중앙투자심사적정및조건부통과된총사업비 500억이상사업의재원조달주체는상기에서재분류한것과같이국가, 지자체, 공사, 민자, 기타로구분될수있음 이중국비, 특별교부세, 시도비, 시군구비등은국가및지자체를통해조달되는재원은도산의위험이거의없다고볼수있으므로무위험자산으로간주하여무위험자산수익률을통해추정할수있음 또한, 지방채및공사채의경우각발행주체의채권수익률을통해추정하는것으로함 민자는민간기업의자본비용추정방법을활용하는것으로함 1. 국가및지자체는도산의위험이존재하지않는다고판단할수있으며, 국가및지자체를통해조달되는방식으로는국비, 특별교부세, 시도비, 시군구비, 지방채등이있음 이에별도의수익률이존재하는지방채를제외한국비, 특별교부세, 시도비, 시군구비의경우무위험자산으로간주하여무위험자산수익률을통해추정하는것으로함 지방채의경우투자자의기대수익률을자본비용으로활용함 즉국비와지방비는무위험자산으로분류하며, 지방채는지방채시장수익률을자본비용으로활용함 73

82 가. 무위험수익률추정방법 무위험수익률은국고채유통수익률또는콜금리등을이용하는경우가일반적이며, 한국개발연구원에서는국고채수익률을활용하고있음 한국개발연구원 (2004): 3년만기국고채수익률의 5년평균, 5.7% (00-04) 한국개발연구원 (2008): 5년만기국고채수익률의 7년평균, 5.7% (00-06) - 5년만기국고채도 3년만기국고채만큼유동성이높아진점을고려해서기준금리로무위험이자율의기준으로활용함 이에본연구에서는국가사업과지방재정투자사업의유사성을고려하여한국개발연구원과동일한 5년만기국고채의시장수익률을무위험수익률로활용하는것으로함 다만, 평균값산정기간은기간별로비교 검토하는것으로함 국고채의발행액을살펴보면 3년물과 5년물의발행액이가장높은비율을차지함 5년물은총발행액 1,732조원중 584조원으로전체의 33.7% 를차지하여가장많았으며, 3년물 20.2%, 10년물 18.9% 순으로나타남 무위험자산수익률은 5년만기국고채시장수익률의최근 5년 (2012~2016) 평균으로가정하며, 이는 2.518% 로나타남 < 표 Ⅳ-3> 국고채 5 년평균시장수익률및가중평균시장수익률 5 년평균 (2012~2016 년 ) 발행액 발행액비율 발행액에따른가중평균시장수익률 국고채 (1년) ,346, 국고채 (3년) ,502, 국고채 (5년) ,843, 국고채 (10년 ) ,267, 국고채 (20년 ) ,485, 국고채 (30년 ) , 국고채 (50년 ) , 합계 17,323, ( 단위 : %, 억원 ) 자료 : 한국은행경제통계시스템 ( 금융투자협회채권정보센터종복별발행정보 ( 74

83 Ⅳ 나. 지방채시장수익률추정방법 1) 지방채의특성 65) 지방자치단체의경비는원칙적으로지방세, 세외수입, 지방교부세등에의해충당되지만대규모지방투자사업의경우에는경상적인수입으로필요한경비를조달할수없는경우가자주발생함 이때지방자치단체는차입을통해필요자금을조달하는데, 본연구에서는일시차입금과채무부담행위를제외한지방재정법에따른협의의개념인증권발행만을지방채로간주함 66) 지방채의발행주체는 243개지방자치단체이며, 지역주민의복지증진을위한필요사업의경비조달을목적으로발행함 기채행위 67) 와더불어자금이조달되는방식에의해채무를부담하고있으며, 궁극적으로과세권을담보로하고있고채무이행기간은 1회계연도이상에걸쳐이루어지며발행형식은증서차입또는증권발행의형태로이루어짐 단지방재정법에서는지방채를협의로정의하여지방채와차입금으로구분, 증권발행만을지방채로간주함 지방채는국고채와마찬가지로공채 (public bonds) 의일종으로채권이라는금융상품의특성을갖고있음 다만국고채는경기조절수단, 통화신용창출등정책적측면이강한반면지방채는사업적성격이강한재원임 지방채의기능은 1지방재정조달기능의수행, 2부담의공평화기능, 3적자재정의보존기능으로설정할수있으므로적정한지방채의발행으로통해투자사업을추진하는것은문제가되지않음 대규모투자사업의자본지출등경상수입만으로감당하기어려우므로지방채에의한재원조달필요 65) 조기현 (1996), 지방채제도의운영 관리개선방안 및조기현 (2003), 재정분권화와지방채정책의발전방안 내용재구성 66) 지방자치단체의채무는일시차입금, 채무부담행위, 지방채등이있음 67) 채권의발행을통해자금을조달하는행위 75

84 지하철, 도로, 상하수도등미래세대에도편익이발생하는공공재의건설을현재의지방세만으로충당하면세대간불공평이발생하므로지방채를통해세대간부담의공평화가능 재정위기시구조수단의일환으로지방채발행가능 또한국내의지방채발행시장은자치단체가자율적으로발행할수있는시스템이아니라중앙정부의승인체재하에있으므로지나친지방채의발행이용이하지않음 국내지방채발행시장은비록기채승인제도를바탕으로하고있으나내용적으로는엄격하거나경직적으로운용하고있지는않아지방채발행신청에대한승인율이 80% 내외를나타냄 국내지방채정책의기본방향은건전재정원칙 ( 지방재정법제2조 ) 에입각한비모채주의이며원칙적으로자치단체의세출은지방채이외의세입으로충당하되예외적으로특정조건에한하여채무발행을용인함 채무발행이가능한사업은지방자치법 ( 제115조 ) 에따라 자치단체의항구적이익이되거나또는비상재해복구등불가피한사업 으로포괄적으로규정하고있으며 행정안전부장관의승인을받은범위안에서지방의회의의결을얻어 지방채를발행할수있음 여기서행정안전부장관의승인을받은범위란발행가능한사업 ( 적채사업 ) 과다치단체 ( 적채단체 ) 를지칭하는데, 채무가발생하는회계주체에따라범위와대상을 달리함 68) 2) 지방채시장수익률 지방채의경우만기기간이 5년보다장기의경우발행액은확인할수있으나, 시장수익률데이터가확보되지않아제외하였음 지방채의최근 5년평균시장수익률은만기기간이늘어남에따라증가하는것으로나타남 68) 적채사업과적채단체에대해서는관련연구보고서참고 76

85 Ⅳ 다만, 4년만기지방채의 5년평균수익률이낮게나타난것은 2013년 10월이전자료가누락되었기때문으로판단됨 발행액의경우 5년만기가 44조원으로전체의 84% 를차지하는것으로나타났으며, 총발행액규모는 52조원임 발행액에따라가중평균할경우시장수익률은 2.69% 로나타나며, 이를지자체의타인자본비용으로함 < 표 Ⅳ-4> 지방채 5 년평균시장수익률및가중평균시장수익률 5 년평균 (2012~2016 년 ) 발행액 발행액비율 ( 단위 : %, 억원 ) 발행액에따른가중평균시장수익률 지방채 (3 월 ) , 지방채 (5 월 ) , 지방채 (9 월 ) , 지방채 (1 년 ) , 지방채 (1.5 년 ) 지방채 (2 년 ) , 지방채 (2.5 년 ) 지방채 (3 년 ) , 지방채 (4 년 ) , 지방채 (5 년 ) , 합계 523, 주 : 지방채중지역개발공채증권을대상으로하였으며, 5 년만기이상의채권수익률을데이터가누락되어있어제외함자료 : 금융투자협회채권정보센터종목별발행정보 ( 77

86 2. 가. 지방공기업의특성 지방재정투자사업에재원조달주체로참여하는공기업은주로지방공기업임 69) 이하에서는지방공기업의특성을기술하여일반민간기업과어떠한차이가있는지를확인하고지방공기업내에서도영업방식및영리추구여부에따라구분되는법인특성을살펴봄 지방공기업은지방자치단체가경영하는공익적인사업또는업체를의미하며 지방공기업법 의적용을받음 지방공기업은사업영역, 경영원칙, 예산회계, 재원조달, 관리책임의관점에서다음과같은특징을가짐 주민의복리를증진시키기위한수익성이있는공익사업중 지방공기업법 제2 조에서정한사업을관장함 경영시공익성및수익성의조화를추구하며, 기업회계기준에의한예산회계를운영함 수익자및원인자부담원칙관점에서사업관련재원을조달함 지방공기업법 에적용받는경영형태는지방자치단체의경영방식에따라직접경영과간접경영으로구분됨 지방직영기업과같은직접경영방식이적용되는기업은지방자치단체가직접사업수행을위해공기업특별회계를설치함 - 따라서일반회계와구분하여독립적으로회계를운영하는형태를가지며, 조직및인력은지방자치단체소속 ( 상수도, 하수도, 공영개발등 ) 임 지방공사및공단과같은간접경영방식이적용되는기업은지방자치단체가 50% 이상출자한독립법인으로, 지방자치단체와독립적으로운영되며종사자의신분은민간인임 69) LH 등국가공기업이참여하는경우도있음 78

87 Ⅳ 지방재정투자사업에참여하는지방공기업은지방공단과지방공사이며, 지방공단 70) 은수익사업을할수없기때문에주로운영단계에서위탁운영방식도입시참여하고지방공사는수익사업이가능하므로사업추진단계에서도참여가가능함 지방공단은손익금의처리가불가능하여수익창출사업의진행이어려우므로, 대행사업위주로사업을수행함 이외에지방공사및공단의차이점은거의없음 한편지방공기업이 지방공기업법 을적용받는것과달리국가공공기관은개별법률에의해설립운영되며, 명칭도해당법률에의해부여됨 71) 공사및공단의명확한구분기준은제시하기어려우나, 법제처에서 2006년발간한 법령입안심사기준 의내용을참고할수있음 공사는대부분특정사업을목적으로설립되므로본질상상법상의회사, 특히주식회사에가까움 공단은법률에의한공적역무를제공하거나공익사업을수행하므로, 그법적성격이민법상비영리법인인재단법인에가깝다고설명 공사는영리법인, 공단은비영리법인으로보는것이국가공공기관의공사및공단을구분하는관점임 영리법인과비영리법인을구분하는기준은출자자에대한이익배당이가능한지의여부이므로, 이를국가공공기관의구분기준으로볼수있음 종합하면지방공단의경우비영리법인에가까운반면, 지방공사는영리법인에가깝다고볼수있으며, 이러한특성은지방공기업의자본비용추정방법에영향을미칠수밖에없음 따라서지방공기업의자본비용추정시지방직영기업및지방공단과지방공사를모두동일한성격을갖는재원조달주체로서구분하기보다는지방재정투자사업에직접재원을투입하여참여하는지방공사만을대상으로하는것이타당할것임 70) 지방공단은지방공기업법의지방공사에관한규정을대부분준용하지만일부준용하지않는조항이있음. 준용하지않는조항으로는지방자치단체외의출자허용 ( 제 53 조 2~ 4), 타법인출자 ( 제 54 조 ), 지방자치단체의주주권행사 ( 제 55 조 ), 손익금처리 ( 제 67 조 ), 상법준용 ( 제 75 조 ) 가있음 71) 법제처 (2006), 법령입안심사기준 의 p.384~385 내용재구성 79

88 나. 지방공사자본비용추정방법 지방공기업의자본비용은가중평균자본비용 (WACC) 를통해추정할수있으나, 자기자본비용의경우민간기업과는달리상장되어있는경우가많지않아시장에서거래되는수익률을활용하거나 CAPM 등모형을통해추정하기에어려움이있음 이와관련하여공기업의자기자본이익율 (Return on Equity, ROE) 을기대수익률의대리변수로서활용하는사례가존재하므로이에대해검토할필요가있음 - 자기자본이익률 (ROE) 는생산주체의자기자본대비수익률을의미함 - 기간별이익은경상이익, 세전순이익, 세후순이익등이이용되며, 경상이익 = 영업이익 + 영업외수익-영업외비용 으로구성됨 자기자본이익률 = 당기순이익 / 자기자본합계 다만, 앞서살펴본바와같이지방공기업중지방직영기업, 지방공단의경우영리목적으로사업을추진한다고보기어려운바, 기관특성상자기자본이익률을활용하는것은맞지않다고도볼수있음 따라서지방재정투자사업의재원주체로참여하는지방공기업의특성을검토하여, 지방공기업의경우공사채발행을제외한재원조달금액은지방비와동일한무위험자산으로분류하며, 공사채의경우시장수익률을자본비용으로활용함 공사채의시장수익률자료역시확보하기어려울경우에이를직접추정하기위한방법론의검토가필요함 차년도연구에서는지방공기업경영공시자료 72) 를활용하여타인자본및자기자본비용및비율등을추정하고도출된값의적정성을검토하도록함 3. 민자의경우일반적인민간기업의자본비용추정방법론을적용하여, 가중평균자본비용 (WACC) 를통해추정하는것으로함 72) 클린아이 ( 에공개된 402 개공기업을대상으로분석함 80

89 Ⅳ 타인자본비용은무위험수익률에채권위험보상률 (risk premium) 을적용하는방법을고려하여추정하는것으로함 자기자본비용의경우 CAPM 또는 Fama-French 3요인모형등다요인모형을활용하여추정하는것으로함 - KDI에서는 CAPM으로자기자본비용을추정하였으나, 본연구에서는 CAPM의가정을완화하여최근활발하게사용되고있는다요인모형중 Fama-French 3요인모형의적용을검토함 아울러재무성분석시불변가격으로현금흐름을추정할경우물가상승의영향을배제한실질할인율을적용해야하며, 경상가격으로현금흐름을추정할경우명목할인율을적용해야함 지방재정투자사업에대한재무성분석의경우현금흐름을불변가격으로추정하므로실질가중평균할인율을사용하는것으로함 가중평균자본비용 (WACC) 을통해할인율추정후피셔효과 (Fisher Effect) 를고려하여실질할인율을추정함 명목할인율 피셔효과 : 실질할인율 물가상승률 가. CAPM 과 Fama-French 모델의비교 CAPM과 Fama and French 모델의구분은모형에 SMB와 HML 변수가추가되는지를기준으로구분함 SMB는규모를기준으로한요인포트폴리오의수익률의차이을나타나며, 소규모기업이대기업에비해갖게되는리스크프리미엄임 HML은장부가치 / 시장가치 (B/M) 에대한요인포트폴리오의수익률의차이를나타내며 B/M이높은기업이낮은기업에비해갖게되는리스크프리미엄을뜻함 B/M이높은주식은가치주, 낮은주식은성장주로볼수있음 73) 73) 가치주는해당기업의주당순이익에비해거래가격이낮은주식으로, 실제기업의가치보다저평가되어있는주식을뜻하며, 성장주는향후성장가능성이높은주식으로시장에서고평가되어있는주식을뜻함 81

90 회귀분석결과설명변수 SMB와 HML은위험요인에대한프리미엄을나타내므로계수추정치, 는위험요인에대한민감도또는 loading 으로해석할수있음 시장이자율 ( ) 과무위험이자율 ( ) 의변화는아래와같이나타남 [ 그림 Ⅳ-1] 변화그래프 m12000m12002m12004m12006m12008m12010m12012m12014m12016m1 Last obs. of sample rm rf5_2 기본모형은회귀분석을사용하였으며, 무위험이자율은 CD유통수익률 (91일) 을기준으로 5년평균과 10년평균의두가지로구분하여분석하였음 무위험이자율의경우 5 년과 10 년의이동평균을계산하여사용하였음 무위험이자율 5년평균기준으로분석하면다음과같음 CAPM 분석모형의 계수는 이며 1% 유의수준하에서유의하며, 절편값은 로 1% 유의수준하에서유의하게나타남 Fama-French 분석모형의 계수는 이며 1% 유의수준하에서유의하며, 절편값은 로 1% 유의수준하에서유의하게나타나며, SMB의계수 82

91 Ⅳ 값은 , HML의계수값은 로모두 1% 유의수준하에서유의함 모형요약을보면두모형모두 F값이유의하게나타나모형자체는유의성을가지는것으로나타났으며, 및 는 Fama-French 모델이더높게나타나 CAPM을통해추정하는것보다모형의설명력이증가하는것으로나타남 < 표 Ⅳ-5> 모형비교 ( 무위험이자율 5년평균기준 ) CAPM Fama and French coef std. err t-value coef std. err t-value *** *** SMB *** HML *** _cons *** *** 모형요약 F-value = 53.15*** = = F-value = 87.03*** = = 무위험이자율 10년평균기준으로분석하면다음과같음 CAPM 분석모형의 계수는 이며 1% 유의수준하에서유의하며, 절편값은 로 1% 유의수준하에서유의하게나타남 Fama-French 분석모형의 계수는 이며 1% 유의수준하에서유의하며, 절편값은 로 1% 유의수준하에서유의하게나타나며, SMB의계수값은 , HML의계수값은 으로모두 1% 유의수준하에서유의함 < 표 Ⅳ-6> 모형비교 ( 무위험이자율 10년평균기준 ) CAPM Fama and French coef std. err t-value coef std. err t-value *** *** SMB *** HML *** _cons *** *** 모형요약 F-value = 75.28*** = = F-value = 45.57*** = =

92 모형요약을보면두모형모두 F값이유의하게나타나모형자체는유의성을가지는것으로나타났으며, 및 가 Fama-French 모델이더높게나타나 CAPM을통해추정하는것보다모형의설명력이증가하는것으로나타남 무위험이자율 5년평균과 10년평균을비교해보면계수값의상대적인크기는무위험이자율 10년평균을사용하는경우가더크게나타났으나, 모형의설명력은조금떨어지는것으로나타남 다. Rolling 회귀분석 기간에따른계수값의변동을확인하기위해 Rolling 회귀분석을통해기간변동에따른계수값의변화를확인함 기간은 4년으로설정하여각각의추정에서관측치를최소 48개를확보하려고하였음 Rolling 회귀분석결과를확인해보면평균제곱근오차 (Root Mean Square Error; RMSE) 의변화는 2004년까지증가하다가점차감소하여 2010년이후에는 0에가깝게형성되고있는것을확인할수있음 [ 그림 Ⅳ-2] Rolling regression RMSE Rolling 회귀에서의 의변화를확인해보면 2007년까지는평균 보다낮게형성되다가 2007년이후평균 보다더높게형성됨 84

93 Ⅳ [ 그림 Ⅳ-3] Roling regression 의계수값의경우 2005년까지증가하다가금융위기인 2008년까지점차감소하고그이후에조금씩다시증가하는형태로나타나는것을확인할수있음 [ 그림 Ⅳ-4] 계수값의변화 (Rolling reg) SMB과 HML의계수값은 2005년까지증가하다가 2008년금융위기까지감소하고그이후부터조금씩상승하는형태로나타남 85

94 [ 그림 Ⅳ-5] SMB 계수값의변화 (Rolling reg) [ 그림 Ⅳ-6] HML 계수값의변화 (Rolling reg) 변동성이가장크게나타나는 2005 년의금융시장상황은다음과같음 여러가지시장제한조치가풀리기시작하였으며, 환율제도역시고정환율제도에서관리변동환율제도로변화하였음 86