경영학석사학위논문 한국기업의자금조달결정과 마켓타이밍 2017 년 2 월 서울대학교대학원 경영학과재무금융 이상협

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2 경영학석사학위논문 한국기업의자금조달결정과 마켓타이밍 2017 년 2 월 서울대학교대학원 경영학과재무금융 이상협

3 한국기업의자금조달결정과 마켓타이밍 지도교수조성욱 이논문을경영학석사학위논문으로제출함 2017 년 2 월 서울대학교대학원 경영학과재무금융전공 이상협 이상협의경영학석사학위논문을인준함 2017 년 2 월 위원장이관휘 ( 인 ) 부위원장김우진 ( 인 ) 위원조성욱 ( 인 )

4 초록 본연구에서는한국시장에서경영자가마켓타이밍을근거로자금조달및상환에관한의사결정을하는지에대해검증하였다. 이를위해 Lewis and Tan(2016) 의방법론을적용하였고, 마켓타이밍이론이성립하는지를검증하기위해이익공시일의보유기간수익률, 애널리스트의 Forward EPS 증가율, 미래주식보유기간수익률의세가지종속변수를선정하였다. 실증분석결과는첫째, 외부자금을조달하는기업들중유상증자를많이실시하는그렇지않은기업보다이익공시일보유기간수익률이더높은것을 Fama-Macbeth 회귀분석을통해알수있었다. 반대로외부자금을상환하는기업들중자사주매입의비중이높은회사가그렇지않은기업보다이익공시일보유기간수익률이더낮음을확인할수있었다. 둘째, 외부자금을조달하는기업중유상증자를많이하는기업과적게하는기업들간의 Forward EPS 증가율이한계기업을통제하지않은상태에서는통계적으로유의한차이를보였다. 하지만한계기업을통제할경우유의한차이를보이지않는다는것을 Twoway clustered 패널회귀분석결과를통해알수있었다. 셋째, 외부자금을상환하는기업들중자사주매입을많이실시하는기업이그렇지않은기업보다미래주식수익률이낮은것을 Fama-Macbeth 회귀분석결과를통해알수있었다. 본연구의결과를바탕으로, 경영자가외부자금조달및상환에관한의사결정시마켓타이밍이우선적으로고려해야할요인이아니라는것을실증적으로확인할수있었다. 주요어 : 자금조달결정, 마켓타이밍, 한계기업 학번 : i

5 목 차 초록 i 제 1 장서론... 1 제 1 절연구목표및의의... 1 제 2 절선행연구... 3 제 3 절가설의설정... 7 제 4 절논문의구성 제 2 장데이터및변수설정 제 1 절데이터및표본 제 2 절변수의정의 제 3 절모형설정 제 3 장실증분석결과 제 1 절기초통계량 제 2 절한국기업의자금조달결정이이익공시일보유기간수익률에미치는영향 제 3 절한국기업의자금조달결정이애널리스트의포워드지표에미치는영향 24 제 4 절한국기업의자금조달결정이미래주식보유기간수익률에미치는영향 27 제 4 장결론 참고문헌 Abstract ii

6 표목차 [ 표 1] [ 표 2] [ 표 3-A] [ 표 3-B] [ 표 4-A] [ 표 4-B] [ 표 5-A] [ 표 5-B] iii

7 제 1 장서론 제 1 절연구목표및의의 마켓타이밍이론에서는시장참여자들간의가격불일치 (mispricing) 가자본구조를결정하는요인이라고주장하고있다. 마켓타이밍이론에따르면경영자는정보우위를근거로주식의고평가혹은저평가를판단해기업의가치를극대화하는자본조달의사결정을한다. 따라서대부분의마켓타이밍이론을검증하는연구들은기업의유상증자활동이후에나타나는주식수익률감소와자사주매입활동이후에나타나는주식수익률의증가를통해경영진의정보우위능력을검증한다. 최근에는기업들의자본조달행태 (financing activity) 이후에일어나는주식수익률의감소가마켓타이밍이론에근거한것인지에대한연구가이루어지고있다. Q-이론에따르면, 기업은요구수익률이낮을때더많은투자를한다. 그리고실질옵션이론 (real option theory) 에따르면, 투자는위험한성장옵션을실질자산으로바꾸는행위이므로투자가일어난후요구수익률은감소한다. 따라서자본조달행태 (financing activity) 이후에이루어지는투자활동과주식수익률의감소는 Q-이론혹은실질옵션이론에의해서도설명이가능하다. 이렇듯투자관련이론과마켓타이밍이론은유사한결과에대한상이한해석을가질수있다. 이에따라과연두이론중어떤것이시장에서유의한지에대한연구는계속진행되고있다. 국내에서는신주발행 (Initial Public Offering), SEO(Seasoned Equity Offering), 자사주매입 (stock repurchase) 이후에나타나는주식수익률변화및자본구조의변화를살펴보는연구가활발하게이루어 1

8 지고있다. 반면자금조달및상환결정이후주식수익률의움직임이마켓타이밍이론에의한것인지혹은투자이론에의한것인지에대해투자관련변수를통제하고설명한연구는부족한실정이다. 따라서본연구에서는시장참여자간정보비대칭상황을잘반영하는개별기업의이익공시일수익률, 애널리스트의컨센서스, 그리고미래주식보유기간수익률을이용해투자이론에따른통제변수를추가하고도마켓타이밍이론이성립하는지를확인하고자하였다. 그리고마켓타이밍이론을검증하는데편향된결과를가져올수있는한계기업을추가로통제하여실증분석하였다. 이를위해북미시장에서동일한관계를연구한 Lewis and Tan(2016) 의방법론을국내유가증권시장및코스닥시장에적용하여분석하였다. 2

9 제 2 절선행연구 기업재무 (Corporate finance) 분야에서는기업의자본구조 (capital structure) 와기업의자금조달 (Financing activity) 의관계를규명하고자하는연구가끊임없이이루어지고있다. 기업의자본구조와관련된이론은 Modigliani and Miller(1958) 의무관련이론 (Irrelevance theory) 으로부터시작된다. Modigliani and Miller(1958) 는자본시장이완전자본시장 (perfect market) 일경우, 기업의가치는기업의자본구조에영향을받지않는다고주장하였다. 그러나이이론은마찰이없는완전자본시장이라는비현실적가정으로인해현실을반영하지못한다는비판을받게되었다. 이에따라완전자본시장의가정을완화하면서기업의자본구조와기업의가치에대한다양한연구가진행되었다. 수정이론 (Modigliani and Miller, 1963) 에서는부채사용으로인해발생하는절세효과를반영함으로써이론을발전시켰다. 수정이론에따르면, 기업에서이자부채를사용할경우세금절감효과가발생하기때문에, 이자부채를많이사용할수록기업의가치가증가한다. 수정이론 (Modigliani and Miller, 1963) 이발표된이후기업의자본구조결정요인을찾기위한노력이진행되었다. 자본구조이론은대리인비용 (agency cost) 과파산비용 (bankruptcy cost) 을고려한정태적절충이론 (static trade off theory) 과정보비대칭을고려한신호이론 (Signaling theory), 그리고자본조달순서이론 (Pecking order theory) 으로나뉘어진다. Baxter(1967) 은기업이부채를많이사용할경우이자부담의증가로인해파산비용이증가하고, 재무적곤경비용 (Financial distress cost) 이발생한다고주장하였다. 이에따라이자절세효과와재무적곤경비용의효과가상쇄되어기업의가치가최적화되는자본구조가존재한다는파산비용이론을주장하였다. 3

10 한편, Jensen and Meckling(1976) 과 Myers(1977) 는주주, 채권자, 경영자간에는이해관계의상충으로대리손실 (Agency loss) 이발생하기때문에기업의최적자본구조는대리인비용 (agency cost) 을고려해결정되어야한다고주장하였다. 절충이론 (static trade off theory) 에서는기업의최적자본구조가부채및자본을사용함으로써발생하는이자감세효과 (Tax shield effect), 파산비용 (financial distress cost), 그리고대리인비용 (agency cost) 에영향을받아결정된다고주장하였다. 이에반해정보비대칭이론중하나인자본조달순서이론에서는일반적으로시장참여자간의정보비대칭 (information asymmetry) 으로인해주식이과소평가될가능성이높다고설명하였다. 자본조달순서이론에따르면, 기업은자금조달시내부자금을최우선순위로사용하고, 그래도자금이부족할경우부채를발행하며, 마지막으로신주발행을고려한다. 마켓타이밍이론은기존의정태적절충이론 (static trade off theory) 와자본조달순서이론 (pecking order theory) 에의문을제기하며등장하였다. 마켓타이밍이론은크게두가지로구분된다. 첫째, 역선택과관련한연구들이다. Myers and Majluf(1984) 은의사결정자간의정보비대칭이역선택비용을증가시킨다고보았다. 즉기업의경영자들은대중보다기업내부정보를더잘알고있기때문에, 자산의가치에따라증자를할요인을바꾼다고주장하였다. 이에더하여 Lucas and McDonal(1992) 는기업의주가가고평가될경우신주발행을하는것이기업에게유리하다고주장하였으며, Korajczyk, Lucas, and McDonald(1992), Choe, Masulis, and Nanda(1993) 등은합리적시장에서주가가상승할경우자산에대한정보비대칭이감소한다고주장하였다. 둘째, 시장의평가가마켓타이밍과관련된다는연구들이다. Baker and Wurgler(2002) 는기업은주식이주식시장에서고평가되었을때주 4

11 식을발행하며, 저평가되었을때에는자사주매입을선호한다고주장하였다. 그리고 Graham and Harvey(2001) 은경영자들에대한설문조사를통해경영자들은주식의가치가고평가되었는지혹은저평가되었는지를판단한뒤주식발행을결정한다고주장하였다. 마켓타이밍이론에따르면, 유상증자이후주식이고평가되었을때경영자들이유상증자를하기때문에미래주식수익률이하락한다. 따라서주식의가치가제자리를찾아감에따라고평가된주식의가격은자연스럽게하락한다. 한편투자이론들에따르면, 주식발행자혹은부채발행자가조달된자금으로새로운투자를하기때문에, 투자를위해자금조달을한기업의경우미래에평균적으로낮은수익률을거두게된다고주장하였다 (Liu, Whited, and Zhang, 2009; Livdan and Zhang, 2009; Lyandres, sun, and Zhang, 2009). 이들은외부자금조달과미래주식수익률의음 (-) 의관계가투자와요구수익률간의음 (-) 의관계를반영한다고주장하고있다. 이들의주장은 Q-이론 (Cochrane, 1991) 과실질옵션이론 (Carlson, Fisher, and Giammarino, 2004) 에근간을두고있다. Q-이론에따르면, 회사는요구수익률이낮을때더많이투자한다. 즉미래에예상되는주식수익률이낮을때투자를더많이한다. 그리고실질옵션이론에따르면투자는위험한성장옵션을실물투자자산으로대체하는행위이며, 실물투자자산은성장옵션보다덜위험하기때문에투자이후주주들의요구수익률이감소한다고주장하고있다. 마켓타이밍이론과투자이론은자금조달이후주식수익률이감소한다는점에서동일하지만, 감소하는근거에대해서는상이한설명을하고있다. 위에설명한주장을뒷받침하기위해최근많은실증연구가이루어지고있다. Butler, Cornaggia, Grullon, and Weston(2011) 은주식수익률의하락이마켓타이밍이론에의한것인지, 아니면투자이론에근거한 5

12 것인지에대해북미시장을대상으로실증분석하였다. 실증분석결과를통해 BCGW(2011) 는투자이론의효과가마켓타이밍이론의효과를상쇄한다고주장하였다. 즉, 마켓타이밍이론과투자이론중투자이론이비정상적수익률을더잘설명한다는것이다. 한편 Lewis and Tan(2016) 은정보비대칭상황을더잘설명하는이익공시일수익률과시장의상황을반영하는애널리스트들의전망을종속변수로사용하고기존연구에서누락된변수를추가할경우, 투자이론의변수들을통제하더라도마켓타이밍이론이여전히유효함을검증하였다. 이처럼경영자가자본및부채조달결정을할때마켓타이밍이론이성립하는지에대한연구는현재까지도계속되고있다. 한편자본구조와마켓타이밍에관련된국내연구도다수존재한다. 신민식, 김수은 (2011) 은주식의유동성이증가하면역선택비용과주식발행비용이감소하여순부채보다자본의증가가많다고주장하였다. 황보우, 김문겸 (2014) 은경영자는마켓타이밍을고려하여신주를발행하며이러한영향은장기적으로지속된다고주장하였다. 정형찬 (2015) 은마켓타이밍뿐만아니라정태적절충이론과자본조달순위이론을모두반영하여어떤것이한국기업의자본구조를잘설명하는지검증하였다. 결과에따르면한국기업이가변적목표부채비율에따라현재의부채비율을조정하는것으로나타났으며시장가-장부가비율이마켓타이밍가설의예측과는반대로유의한값을가짐을보였다. 그리고길재욱, 이유경, 이은정 (2016) 에따르면한국기업지배구조를고려해마켓타이밍을분석한결과기업이유상증자를실시할때기업지배구조가약한경우에만마켓타이밍이존재하는것으로나타났다. 이처럼우리나라연구에서는마켓타이밍이성립하는지에대해혼재된결과를보여주고있다. 6

13 제 3 절가설의설정 마켓타이밍이론에따르면, 경영자는주식의가치가고평가되어있을때에는주식발행을통해자금을조달하는반면, 저평가되었을때에는자사주매입을통해자금을상환한다. 이와같은행위를통해경영자는기업의가치를극대화한다. 만약에경영자가마켓타이밍이론에따라의사결정을한다면내부정보가외부로전파되면서고평가된주식은본래의가치로돌아간다. 반대로저평가된주식의경우에도외부투자자가알지못했던내부정보가외부로유출됨에따라본래의가치를찾게된다. 그러므로, 마켓타이밍이론을실증분석한연구들은유상증자이후음의미래주식수익률혹은자사주매입이후양의미래주식수익률에초점을맞추어연구를진행하고있다. 그러나제 1장 1절에서설명했듯이마켓타이밍이론을미래주식수익률과의음의관계에만초점을맞출경우한계가발생한다. 따라서본연구에서는투자이론들에서제안하는외부자금조달과기업의투자를반영하는변수를통제하고도마켓타이밍이론이설명력을갖는지를검증하고자한다. 그리고일반적인미래주식수익률뿐만아니라시장의정보비대칭상황을더잘설명하는개별기업의이익공시일수익률과애널리스트의컨센서스데이터를이용해경영진의마켓타이밍능력을검증하고자한다. 첫번째가설을위한종속변수는자본조달이후다음기의이익공시일의보유기간수익률이다. 기존의연구와달리이익공시일의보유기간수익률에초점을맞추는이유는다음과같다. 일반적으로경영자들은가격불일치 (mispricing) 를판단할때내부정보를이용한다. 그러나미래의주식수익률은경영자가이미알고있는내부정보보다는경영자가미리 (ex-ante) 알수없는정보들에의해서결정된다. 그러므로미래주식수익률만으로마켓타이밍이론을검증할경우경영자의내부정보우위를 7

14 분별하지못할수도있다. 따라서경영자의마켓타이밍능력을분별하기위해서는내부정보를기초로발생하는사건에의해나타나는주식수익률의변화를관찰할필요가있다. 이러한내용을바탕으로, 다음과같이첫번째가설을설정하였다. 가설 1: 경영자들이주식의과대평가를기회로삼아주식을발행할경우, 다음해이익공시일의보유수익률은음 (-) 일것이다. 만약경영자들이부정적인내부정보를가지고현재의주식가치가과대평가된것을안다면, 경영자들은유상증자를통해기업의가치를극대화하고자할것이다. 이경우부정적인내부정보가이익공시일을중심으로시장에유입되면서주식의가치는하락할것이다. 반대로긍정적인내부정보를가지고현재의주식가치가과소평가된것을안다면, 경영자들은자사주매입을통해기업의가치를극대화하고자노력할것이다. 그렇다면긍정적인내부정보가이익공시일을중심으로시장에흘러들어오면서주식의가치는상승할것이다. 두번째가설을위한종속변수는애널리스트의 Forward EPS 증가율이다. 이은철, 이만용 (2006) 에따르면, 애널리스트의기대이익예측치는예측정확성이높으며시장기대이익의예측치로사용될수있다. 그리고송민섭 (2011) 에따르면애널리스트는기업의공시정보에따라이익추정치를수정하며, 이러한효과는장기적으로지속된다. 만약경영자가내부정보우위를토대로기업의가치를극대화하기위한자본부채조달의사결정을내린다면, 이러한정보우위가다음해애널리스트의이익추정치에도영향을미치게된다. 이를바탕으로다음과같은두번째가설을설정하였다. 8

15 가설 2: 경영자들이주식의과대평가를기회로삼아주식을발행할경우, 애널리스트의 Forward EPS 증가율은음 (-) 일것이다. 만약경영자가회사내부의부정적인정보를근거로주식이고평가되었음을인지하고주식발행을통해자금을조달한다면, 애널리스트는개별기업의자금조달정보혹은공시정보를통해미래이익예측치인 Forward EPS 증가율을전년대비낮은수준으로조정할것이다. 반대로경영자가회사내부의긍정적인정보를근거로주식이저평가되었음을인지하고자사주매입을통해자금을상환한다면애널리스트는자금조달정보혹은공시정보를통해미래이익예측치인 Forward EPS 증가율을전년대비높은수준으로조정할것이다. 세번째가설을위한종속변수는연간미래보유수익률이다. 일년간의미래보유수익률을통해, 한국시장에서경영자들의마켓타이밍능력을검증하고자한다. 따라서다음의가설을설정하였다. 가설 3: 경영자들이주식의과대평가를기회로삼아주식을발행할경우, 미래 1 년동안보유기간주식수익률은음 (-) 일것이다. 만약내부정보를통해주식이고평가되었을때경영자가유상증자를성공적으로실시하였다면, 내부정보가외부로전달됨에따라해당기업주식의미래일년간보유기간수익률이하락할것이다. 반대로경영자가내부정보를통해주식이저평가되었을때자사주매입을성공적으로실시하였다면, 내부정보가외부로전달됨에따라미래일년간보유기간수익률은상승할것이다. 9

16 제 4 절논문의구성 본논문의구성은다음과같다. 제1장서론에서는연구목표및의의, 선행연구, 그리고가설의설정을, 제2장에서는본논문에서사용된데이터및변수를정의하고모형을설정하였다. 제3장에서는기초통계량을제시하고, 한국기업의자금조달결정이이익공시일보유기간수익률에미치는영향을검증하였다. 그리고한국기업의자금조달결정이애널리스트의포워드지표에미치는영향을살펴보았다. 추가로한국기업의자금조달결정이미래주식보유기간수익률에미치는영향을검증하였다. 마지막으로, 제4장결론에서는본연구의결과를요약하고의의를서술하였다. 10

17 제 2 장데이터및변수설정 제 1 절데이터및표본 전체표본은 2004년 1월부터 2015년 12월까지한국거래소유가증권시장및코스닥시장에상장된기업으로선정하였다. 분석을위한데이터는한국신용평가 의 KIS-Value 데이터베이스와에프엔가이드 의데이터베이스상의재무상태표와손익계산서, 그리고현금흐름표등의재무제표와주가에대한정보로구성하였다. 표본에서나타날수있는편의 (Bias) 를방지하고, 선행연구와의일관성을위해한국표준산업분류 9차기준으로금융업에해당하는기업은표본에서제외하였다. 이익공시일의경우이익공시일기준으로 -5일 ~ +2일동안의보유수익률을사용하였다. 투자자들의분기별이익공시에따른영향을정확하게파악하기위해최혁, 이효정 (2012) 의방법론에따라이익공시일을수집하였다. 연간실적의경우개별기업의손익구조변경공표일, 주주총회관련수시공시와매출액, 영업손익등영업실적관련잠정공시, 감사보고서제출일중가장빠른날짜를선택하였고분기실적은반기보고서, 분기보고서, 사업보고서공시일, 영업실적잠정공시중분기별로가장앞에있는날짜를선택하였다. 즉투자자들이개별기업의상태를알수있는최초의이익공시일날짜를선정하였다. 이익공시일자료는거래소의상장공시시스템 (KIND) 을통해수집하였다. 애널리스트의 Forward EPS 증가율은에프엔가이드 에서제공하는컨센서스자료를이용하였다. 또한본연구에서는회귀분석을할때시차변수 (Lagged variable) 를포함하였기때문에자료가 2년연속으로존재하지않는기업도표본에서제외시켰다. 11

18 제 2 절변수의정의 Bradshaw, Richardson, and Sloan(2006) 과 BCGW(2011) 의정의에따라계산된순외부자금조달 (net external financing) 변수는회사의재무활동및투자활동을나타내주는지표이다. 순외부자금조달 (net external financing) 변수는다음과같이정의된다. NFt Net equity issuet Net debt issuet 순자본발행 (net equity issue) 은한해동안유상증자혹은자사주매입을통해유입혹은유출된현금을나타낸다. 순부채발행 (net debt issue) 은순부채의변화량으로전년대비순차입부채의증감을나타낸다. 순자본발행이양일경우유상증자를통해유입된돈이자사주매입을통해나간돈보다많음을의미한다. 반대로음일경우는자사주매입을통해유출된현금이유상증자를통해유입된현금보다많음을의미한다. 순부채발행이양일경우, 부채발행을통해자금을차입한것을의미하고, 반대로음일경우부채상환을통해자금을상환한것을의미한다. 순자본발행, 순부채발행, 순외부자금조달변수들은전기의자산으로나누어정의되었다. 한편 Equity Ratio(ER) 는 BCGW(2011) 에따라다음과같이정의된다. ER Net equity issue / ( net equity issue Net debt issue ) t t t t 정의에따르면, 자금을차입하면서높은순자본비율 (ER) 을가진회 사는자금을조달하는데있어상대적으로부채보다는자본을선호한다. 12

19 반대로자금을상환하면서높은순자본비율 (ER) 을가진회사는부채보다많은양의자본을상환한다. 따라서순자본비율 (ER) 은기업이자금을조달하는데있어부채와자본중어떤곳에초점을맞추었는지를알수있는지표가된다. 이지표는순자본조달금액중자본의비율을나타내는지표이며경영자의마켓타이밍능력을측정할수있는변수가된다. 본연구에사용된통제변수는 Lewis and Tan(2016) 의연구내용을참고하여선정하였다. BM(Book to market)= ( 결산연도자기자본의장부가치 / t-1 기 12 월의자기자본의시장가치 ) MV= 각연도 6 월의시가총액 MOM= t-1 기 7 월부터 t 기 5 월까지의보유수익률 POSNF(Positive net financing)= NF>0 일경우, 1 을갖는 더미변수 변수 NEGNG(negative net financing)= NF<0 일경우, 1 을갖는더미 R&D= 연구개발비 / 전기의총자산 Growth= 전기대비순운전자산의변화 순운전자산총자산 현금성자산 = 총자산 유동부채 장기성비유동부채 우선주자본금 보통주자본금 13

20 ROA= 법인세및감가상각비차감전이익 (EBITDA)/ 전기총자산 ICR(Interest coverage ratio)= 영업이익 / 이자비용 ICR 변수는 Lewis and Tan(2016) 의연구에추가된변수로서, 한계기업을통제하고도마켓타이밍이론이성립하는지를확인하기위해추가된변수이다. Lewis and Tan(2016) 에서는마켓타이밍이성립하는지를검증하기위해이익공시일보유기간수익률, 미래주식보유기간수익률, 애널리스트의컨센서스자료를사용하였다. 그런데한계기업의경우기업의가치가하락하는경향을보이기때문에마켓타이밍효과를검증하는데있어편의 (bias) 를가져올수있다고판단하여통제변수로추가하였다. 본연구에서는한국시장에서경영자가마켓타이밍에부합하는의사결정을하는지를확인하기위해다음의세가지의종속변수를사용한다. 첫번째종속변수는 EAR로서, 이익공시일보유기간수익률로정의된다. 이익공시일보유기간수익률은 Lewis and Tan(2016) 의정의와유사하게이익공시일을기준으로 -5일과 +2일동안의보유기간수익률로정의되었다. 이익공시일은 t-1기결산회계기준연도를기준으로 t기 7월부터 t+1기 6월사이에있었던분기별이익공시일자를대상으로한다. 이익공시일의경우, 제 2장 1절에서전술된바와같이한국거래소의상장공시시스템 (KIND) 를이용하여최초로공시된시점을구분하여수집하였다. 두번째종속변수는애널리스트의컨센서스지표중하나인 Forward EPS 증가율이다. 미국에서애널리스트들의역할에대한관심은 1970년대부터증가하였으며, 애널리스트의컨센서스자료에대한연구는지금까지꾸준히이어지고있다. 애널리스트는일반투자자들보다많은정보를가지고이익의추정치를산출해낼뿐만아니라, 개별기업 14

21 가치와관련된내부정보에대한접근성도일반투자자들보다뛰어나다. 따라서경영자가내부정보를통해주식의고평가를판단하여유상증자를할경우애널리스트는공시정보및내부정보를통해미래이익증가율을하락조정할것이다. 반대로주식의저평가를근거로자사주를매입할경우애널리스트는시장의기대를반영하여미래이익증가율을상승조정할것이다. 애널리스트의컨센서스데이터가일반투자자의정보를예측하는능력이뛰어나다는이은철, 이만용 (2006) 의주장에근거하였을때, 유상증자혹은자사주매입기업의 forward EPS 증가율데이터는시장의기대치를적절히반영한다고볼수있다. 애널리스트의 Forward EPS 증가율은다음과같이정의된다. Forward EPS 증가율 = 12M Forward EPS 12M Trailing EPS 1 세번째종속변수는일년동안의미래주식보유기간수익률 (BHAR) 이다. 자금조달활동이후일년동안의미래주식수익률에비추어경영진이마켓타이밍능력이있는지를측정하기위해설정된변수이다. 보유기간수익률변수는 t-1의결산연도를기준으로 t기 7월부터 t+1기 6월까지 1년동안의보유기간수익률로정의된다. 15

22 제 3 절모형설정 본연구에서는경영자의자금조달결정이마켓타이밍이론에부합하 는지를보고자한다. 전술한바와같이세가지의가설을검증하기위한 모형은다음과같다. Y i,t+1 = α + β 1 POSNF i,t ER dec i,t + β 2 NEGNF i,t ER dec i,t + β 3 POSNF i,t NF i,t + β 4 NEGNF i,t NF i,t + β 5 POSNF i,t + X i,t γ + ε i,t (1) 위의모형에서는주식수익률과 ER 비율간의관계에있어서극단값 및비선형관계의문제를제거하기위해서 Mashruwalaa, Rajgopapa, and Shevli(2006) 가제안한방법을통해 ER dec 을계산하였다. ER dec 변 수를통해주식수익률과 ER 비율간극단값및비선형관계의문제를제거 할수있다. ER dec 은매년마다 ER 비율에따라표본을열개의집단으 로나누고아래의식에따라계산되었다. 계산식에따르면 1 분위수를차 지하는집단이 -0.5 의값을갖고 10 분위수를차지하는집단이 +0.5 의 값을갖게된다. Mashruwalaa, Rajgopapa, and Shevli(2006) 에따른 ER dec 은다음과같이정의된다. ER dec = raw decile rank 위식에따르면 +0.5의값을갖는집단은가장높은분위수의 ER 비율을가진집단이되며, -0.5의값을갖는집단은가장낮은분위수의 ER비율을가진집단이된다. 따라서, 회귀분석결과에서 ER dec 계수는분위수가가장낮은집단을팔고분위수가가장높은집단을사는헤지포트폴리오의수익률로해석될수있다. 식 (1) 에따르면, NEGNF은더미변수로서순외부자금조달변수가음일경우 1을갖는변수이다. 반대로 POSNF 변수는순외부자금조달변수 16

23 가양일경우 1 을갖는변수이다. 만약각조건에해당되지않을경우 변수의값은 0을갖는다. X i,t γ는제1절변수의정의와동일하다. 17

24 제 3 장실증분석결과 제 1 절기초통계량 [ 표1] 은패널 A, B 로구분되어있다. 패널 A는전체표본의기초통계량을, B 는 NF가양일때와음일때를구분하여기초통계량을보여주고있다. 본연구의전체표본을살펴보면분기혹은연간데이터에비해 Forward EPS 증가율에대한관측치가적음을알수있다. Forward EPS 증가율데이터는데이터가이드를통해수집하는데, 국내에서활발히보고된지얼마되지않았기때문이다. [ 표1] 의기초통계량은극단값의효과를제거하기위해 1% 수준에서윈져라이징된값이다. NF변수의평균이 0.052인것을통해, 회사는일반적으로 1년동안전년자산대비약 5.2% 의외부자금조달을하는것을알수있다. 중간값은 2.5% 로전체표본중적어도절반이상의기업이전년자산대비 2.5% 의자금을조달하는것을알수있다. [ 표1] 의패널 B에서자금을조달하는기업들 (NF>0) 인경우절반이넘는금액을자본 (Equity) 를통해조달하고있음을알수있다. 그리고자금을조달한기업 (NF>0) 중절반이상이적어도 6% 정도의자금을자본 (Equity) 를통해조달한다는것을 ER 중위수를통해알수있다. 또한패널 B ICR(interest coverage ratio) 변수의기초통계량을통해자금을상환하는기업의이자보상비율이자금을조달하는기업의이자보상비율보다높음을알수있다. 즉이자보상비율이높은회사의경우자금상환을많이하고, 이자보상비율이낮은회사는자금을계속적으로차입하는경향이있다는것을알수있다. [ 표2] 는각변수별상관계수를나타내고있다. 결과에따르면전체표본에대해순외부자금조달변수 (NF) 와순운전부채의변화량 (Growth) 18

25 간상관계수가 0.234인것을알수있다. 이를통해순외부자금조달변수와순운전자산의변화량이양의상관관계를가짐을알수있다. 즉외부자금조달을많이할수록순운전자산이증가함을알수있다. 순외부자금조달수준에따라구분된패널 B를살펴보면, 외부자금조달을통해차입을한경우에순운전자본의변화량과순외부자금조달의상관계수가 0.241로전체표본보다높게나타났다. 한편, 외부자금을상환한기업의경우순운전자본의변화량의상관계수가 0.04 수준으로낮게나타났다. 즉패널 B를통해외부자금을조달한기업들이순운전자산과더높은상관관계를가짐을알수있다. 19

26 제 2 절한국기업의자금조달결정이이익공시일보유기간수익률에미치는영향 기업이자본부채조달결정을할때마켓타이밍이론에부합하는의사결정을내린다면, 기업의경영자는주식이고평가되었을때유상증자를통해자금을차입하고, 저평가되었을때자사주매입을통해자금을상환할것이다. 그러나제1장 3절에서기술된바와같이일반적인미래수익률로경영자가마켓타이밍이론에부합하는의사결정을내린다고주장하기에는한계가있다. 그래서본절에서는개별기업의정보비대칭상황에더욱초점을맞출수있는이익공시일기준보유기간수익률을종속변수로설정하였다. 따라서본절에서는이익공시일을기준으로 -5일과 +2일의보유기간수익률을통해마켓타이밍이론을검증하고자한다. 가설을검증하기위한회귀식은다음과같다. EAR i,t+1 = α + β 1 POSNF i,t ER dec i,t + β 2 NEGNF i,t ER dec i,t + β 3 POSNF i,t NF i,t + β 4 NEGNF i,t NF i,t + β 5 POSNF i,t + X i,t γ + ε i,t, 본회귀식에서 EAR은자금조달이이루어지고난후연도의 7월부터그다음해 6월까지공시된이익공시일의 -5일부터 +2일까지의보유기간수익률이다. 회귀분석후의 ER dec 계수의값은 ER 값이높은집단의포트폴리오를사고낮은집단의포트폴리오를파는헤지포트폴리오의수익으로정의될수있다. 그리고 POSNF(NEGNF) 변수는순외부자금조달변수 NF 변수가양 ( 음 ) 일때 1을갖는더미변수이다. 마켓타이밍이론이성립한다면, 자금을차입한기업중유상증자의비중이높은회사의이익공시일수익률은그렇지않은기업의이익공시일수익률보다낮을것이다. 반대로자금을상환한기업중자사주매입을많이한회사의이익공시일수익률은그렇지않은기업의이익공시일수익률보다높 20

27 을것이다. 따라서, 마켓타이밍이론이성립한다면유의한음의 β 1 과유의한양의 β 2 값이관찰되어야한다. 본연구에서는 Lewis and Tan이제시한통제변수외에추가적으로가치절하로인한수익률하락트렌드를통제하였다. 이를위해이자보상비율 (ICR) 변수를추가하여회귀분석을실시하였으며, 결과값은패널 A와패널 B에제시하였다. 결과값은 Fama and Macbeth(1973) 의절차에따라구하였으며, 검정통계량으로는 Newey and west의검정통계량 t 값을보고하였다. [ 표3] 패널 A의모델 (1) 에서는 Log(MV), Log(BM), 모멘텀을독립변수로사용하였다. 회귀분석결과에서볼수있듯, 이익공시일의수익률과모멘텀팩터의관계가유의한음의관계를보여주고있다. 반면 POSNF의계수는유의하지않음을알수있다. 이것은자본을조달하는기업과그렇지않은기업간에공시일수익률에서유의한차이가나타나지않았음을보여주고있다. 회사규모, 장부가액대비시장가치비율, 모멘텀, 그리고투자의대리지표인외부자금조달수준을통제한후 NEGNF ER dec 의계수가종속변수와유의한음의관계를갖고있는것을알수있다. POSNF ER dec 도 1% 신뢰수준에서유의한양의관계를갖고있음을알수있다. 이를통해외부자금을조달한기업중유상증자를많이한기업의수익률이그렇지않은기업보다높음을알수있다. 반대로외부자금을상환한기업중자사주매입을한기업은그렇지않은기업보다더낮은수익률을거두고있음을패널 A의모델 (1) 의결과를통해알수있다. 모델 (2) 는 Growth와 ROA를추가적인변수로투입한결과를보여주고있다. Growth 변수는순운전자산의변화량을전기의자산으로나눈값이다. 이변수는일반적으로회사의투자활동을측정하는변수이다. 결과에의하면, Growth는이익공시일수익률과유의하지않은음의관계를보여주고있다. 이는순운전자산의변화량이주식수익률과통계적 21

28 으로유의한관계를갖고있지않음을보여준다. 모델 (1) 과마찬가지로 NEGNF ER dec 의계수가유의수준 5% 로여전히유의한음의값을갖고 있는것으로나타난다. 그리고 POSNF ER dec 계수도 1% 수준에서유의 한양의값을갖는것을볼수있다. 따라서, 마켓타이밍변수가추가적으로 Growth를통제하더라도여전히유의한것을알수있다. 모델 (3) 에서는추가적으로연구개발비를고려한회귀분석을실시하였다. 연구개발비는통계적으로유의하지않았지만 NEGNF ER dec 의계수는여전히 5% 유의수준에서유의한음의값을가짐을알수있다. 반대로 POSNF ER dec 의계수또한여전히유의한양의값을가짐을알수있다. 예를들어 POSNF ER dec 의계수인 의해석은자금을차입한기업들중높은 ER 분위의회사들을매수하고낮은분위의회사들을매도하면연간으로환산해약 +3.36%(0.0084X4) 의비정상적인수익률을얻을수있음을나타낸다. 반대로 NEGNF ER dec 의계수인 의해석은자금을상환한기업들중높은 ER 분위의회사들을매수하고낮은분위의회사들을매도하면연간으로환산해약 %(0.0081X4) 의비정상적인수익률을얻을수있음을의미한다. 한계기업은이자보상비율이 1이되지않는기업으로영업이익이이자를낼수없는기업을의미한다. 일반적으로한계기업은가치가하락하는경향을보일수있다. 이러한경향은마켓타이밍과무관하게지속되며, 본가설에서검증하고자하는마켓타이밍이론결과를편향시킬있는가능성이있다. 따라서패널 B에서는패널 A에사용된모델들에추가적으로 ICR(Interest Coverage ratio) 를통제한후회귀분석을실시하였다. 한계기업을통제한결과에서도모멘텀이음의계수를가지며, 유의수준 1% 수준에서유의한것을알수있다. 그리고 NEGNF ER dec 계수가패널 A의모델 (1) 과마찬가지로음의계수를가지며유의수준 22

29 5% 수준에서유의함을확인할수있다. 마찬가지로 POSNF ER dec 계수도양의값을보이며, 유의수준 1% 수준에서유의함을확인할수있다. 투자변수인 Growth와 ROA를추가적으로통제한후에도 POSNF ER dec,negnf ER dec 의계수및검정통계량이유의한것을모델 (6) 을통해알수있다. 모델 (7) 에서는주식수익률과자본부채조달결정에동시에영향을미칠수있는 R&D 변수를추가하여회귀분석을실시하였다. R&D 변수를통제하더라도여전히마켓타이밍이론의변수는패널 A 와유사한방향으로유의함을알수있다. 최초에자금을차입한기업중유상증자의비중이높은기업이그렇지않은기업보다낮은이익공시일보유기간수익률을가질것으로예상했다. 반대로자금을상환한기업중자사주매입의비중이높은기업이그렇지않은기업보다높은이익공시일보유기간수익률을가질것으로예상했다. 하지만 [ 표3] 의패널 A와패널 B의결과를통해자금을차입한기업들중유상증자의비중이높은기업이그렇지않은기업보다더높은비정상수익을가짐을알수있었다. 반대로자금을상환한기업들중자사주매입의비중이높은기업이그렇지않은기업보다더낮은비정상수익률을가짐을알수있었다. 23

30 제 3 절한국기업의자금조달결정이애널리스트의포워드 지표에미치는영향 송민섭 (2011) 에따르면애널리스트는기업의공시정보에따라이익추정치를수정하며, 이러한효과는장기적으로지속된다. 만약경영자가내부정보우위를토대로기업의가치를극대화하기위한자본부채조달의사결정을내린다면, 이러한정보우위는발행혹은상환년도이후애널리스트의이익추정치에영향을미칠것이다. 예를들어경영자가기업의부정적인전망을먼저알게되고, 이러한정보를토대로유상증자를통해마켓타이밍행위를하려고한다면, 애널리스트는추후의자신들의정보및공시정보를이용해미래순이익의증가율을전년대비낮은수준으로조정할것이다. 반대로경영자가기업의긍정적인전망을알게되고이러한정보를토대로자사주매입을통해마켓타이밍행위를하려고한다면, 애널리스트는추후의자산들의정보및공시정보를이용해미래순이익의증가율을전년대비높은수준으로조정할것이다. 따라서, 본절에서는기업의자본부채조달및상환에관한의사결정에있어경영자가마켓타이밍에부합하는의사결정을하는지를확인하기위해애널리스트의미래순이익증가율을종속변수로설정하여 two-way clustered 패널회귀분석을실시하였다. 여기서자본부채조달결정이후연도의 7 월에발표된애널리스트의전년도 EPS대비 Forward EPS 증가율을종속변수로사용하였다. 회귀분석의결과는 [ 표4] 에나타나있으며, 실증분석결과는이자보상비율을통제하기전의결과인패널 A와통제후의결과인패널 B로구분하였다. 패널 A의모델 (1) 은시가총액, 장부가대비시장가비율, 그리고모멘텀을독립변수로시행한회귀분석결과이다. 결과에따르면, 시장가치와 Forward EPS의증가율은 1% 유의수준에서음의계수를가지고있 24

31 는것으로나타났다. 그리고마켓타이밍변수의경우, POSNF ER dec 의계수가 5% 유의수준에서양의값을갖는것을알수있다. 가설에따르면, 자금을조달하는기업중유상증자를많이실시하는회사는기업가치에대한부정적인내부정보를근거로의사결정을하기때문에그렇지않은회사보다 Forward EPS 증가율이낮아야한다. 그러나결과에따르면, 자금을조달한기업중 ER이높은기업을사고 ER이낮은기업을파는포트폴리오를구성할경우오히려양의 Forward EPS 증가율을갖는것으로나타났다. 모델 (2) 에서는투자지표인 growth와이익지표인 ROA를추가적으로통제한후의분석결과를보여주고있다. 결과에따르면순운전자산의증감은 Forward EPS 증가율과 1% 유의수준하에서유의한양의계수를갖는다는것을알수있다. 즉, 전기대비순운전자산의증가가다음해의 Forward EPS 증가율의증가를잘설명하는것으로볼수있다. 마켓타이밍을측정하는변수인 POSNF ER dec 는여전히모델 (1) 과같이 5% 유의수준하에서양의계수를갖고있음을알수있다. 모델 (3) 은모델 (1) 에서연구개발비 (R&D) 요인을추가적으로통제한후의결과값을제시한것이다. 유의성이다소감소하지만마켓타이밍을측정하는변수인 POSNF ER dec 의계수가 0.438로 10% 유의수준내에서유의함을알수있다. 즉, 패널 A 의결과를통해자금을차입한기업들중유상증자의비율이높은회사의 Forward EPS 증가율이유상증자의비율이낮은회사보다높음을알수있다. 패널 B는한계기업을구분하지않은상태에서발생할수있는문제점을제거하기위해패널 A의모델들에서추가적으로이자보상비율을통제한후분석한결과이다. 패널 B의모델 (5) 은모멘텀, 장부가대비시장가치비율과시가총액, 그리고이자보상비율을통제한후의결과값을 25

32 보여주고있다. 결과에따르면이자보상비율변수를추가함으로써패널 A와달리마켓타이밍변수인 POSNF ER dec 의유의성이상당히감소하는것을알수있다. 모델 (6) 에서는이익지표인 ROA와투자지표인 Growth를추가적으로통제한후의결과를보여주고있다. 결과에따르면 Growth Forward가 EPS와 5% 유의수준에서유의한양의값을갖는것을알수있다. 즉, 이자보상비율을통제하더라도순운전자산의증감은 Forward EPS 증가율을유의하게설명하는것으로나타났다. 하지만패널 B의모델 (5) 과동일하게이자보상비율을통제하자마켓타이밍변수인 POSNF ER dec 의유의수준이크게감소하는것을알수있다. 모델 (7) 은모델 (5) 에서추가적으로 R&D비용을통제한후의결과를보여주고있다. 결과에따르면, R&D비용을통제한후에마켓타이밍이론을검증하는변수에서여전히유의성이관찰되지않음을알수있다. 최초에자금을차입한기업중유상증자를많이실시한기업이그렇지않은기업보다 Forward EPS증가율이낮을것으로예상하였다. 반대로자금을상환한기업중자사주매입을많이실시한기업이적게실시한기업보다 Forward EPS 증가율이높을것으로예상하였다. 결과에따르면, 한계기업을통제하지않은상태에서자금을차입한기업중유상증자를많이실시한회사가그렇지않은회사보다 Forward EPS 증가율이더높게나타났다. 그러나한계기업을통제하자유상증자를많이실시한기업과그렇지않은기업간의 Forward EPS 증가율에서유의한차이를확인할수없었다. 26

33 제 4 절한국기업의자금조달결정이미래주식보유기간수 익률에미치는영향 본절에서는내부정보를이용한경영자의마켓타이밍능력을검증하기위해자금조달이후미래 1년간의보유기간수익률을종속변수로사용하였다. 따라서, 자금조달이이루어진회계결산연도이후 t기 7월부터 t+1기 6월까지의보유기간수익률을종속변수로설정하고, 앞절에서언급된독립변수를사용하였다. 만약경영자가자본부채조달결정을할때, 마켓타이밍이론에부합하는의사결정을내리고유상증자를하였다면고평가된주식은제자리를찾아감에따라음 (-) 의수익률을기록할것이다. 반대로저평가된주식은 (+) 의수익률을낼것이다. BCGW(2011) 는미국시장을대상으로한실증분석결과에서투자에대한변수를고려할경우마켓타이밍이성립하지않는다고주장하였다. 따라서투자변수를통제하면마켓타이밍을통해얻을수있는비정상적인수익률이유의하지않음을주장하였다. 그러나 Lewis and Tan(2016) 은 R&D 변수를추가함으로써 BCGW의분석에서누락된변수가있기때문에결과값이편향되었음을검증하였다. R&D변수는미래보유주식수익률과자본조달결정에영향을미치기때문에, 만약 R&D 변수가누락된다면통계값이편향 (Bias) 된다고보고하였다. 따라서본회귀분석에서도미래보유기간수익률을통해마켓타이밍을검증시 R&D비용을추가함으로써기존문헌들에서누락된변수를보완하였다. [ 표5] 은제2장 3절의모델에서종속변수를미래주식보유기간수익로설정하여도출한결과값을제시한것이다. 모델은 Fama and Macbeth(1973) 절차를통해검증하였으며, 검정통계량으로서 Newey and west의검정통계량인 t값을보고하였다. [ 표5] 는미래주식수익률로부터도출한회귀식을나타내며, 본분석 27

34 에서도한계기업을통제한패널 B와그렇지않은패널 A로나누어회귀분석결과를보고하였다. [ 표5] 모델 (1) 은장부가대비시장가비율과시가총액, 그리고모멘텀요인을통제한후의결과값을보고하고있다. 결과에따르면, 장부가대비시장가비율과미래주식수익률이 5% 유의수준하에서음의관계를갖고있음을관찰할수있다. 즉표본내에서장부가대비시장가비율이낮은주식이미래에높은수익률을내는것으로나타났다. 마켓타이밍이론을살펴보는변수인 NEGNF ER dec 의계수가 5% 유의수준내에서음인것을관찰할수있다. 앞서설명된변수의정의에따르면, 마켓타이밍이론이성립할경우 NEGNF ER dec 변수의계수는양 (+) 이되어야한다. 그러나본회귀분석결과에따르면 NEGNF ER dec 의계수의결과가음 (-) 임을확인할수있다. 따라서모델 (1) 의결과를통해자금을상환한기업들중자사주매입이높은비율을차지하는기업이그렇지않은기업보다낮은수익률을거둔다는것을알수있다. 모델 (2) 는모델 (1) 에서투자변수인 Growth 요인을추가적으로 고려한결과를보여주고있다. 결과에따르면 Growth 는 1% 유의수준 에서보유기간수익률과양의관계를가지고있다. 이를통해순운전자본의변화량과미래보유기간수익률변수가양의관계를가진다는것을알수있다. 즉, 순운전자산의증가가미래보유주식수익률의증가를잘설명하는것으로해석할수있다. 모델 (1) 에서와마찬가지로 NEGNF ER dec 변수는투자지표인 Growth 와이익지표인 ROA 를추가적으로고 려하더라도여전히 5% 유의수준내에서음의값을가짐을알수있다. 모델 (3) 는 R&D변수를추가로통제한경우의회귀분석결과이다. 세번째회귀분석결과에따르면 R&D는미래주식수익률과유의한관계가없는것으로관찰된다. 하지만모델 (3),(4) 에따르면연구개발비및모 28

35 든변수를다통제하더라도여전히마켓타이밍을설명하는변수인 NEGNF ER dec 계수가 5% 신뢰수준에서유의한음의값을가짐을알 수있다. 따라서자금을상환하는 (Capital distributing) 기업중 ER 비율이높은기업을사고낮은기업을팔면음의비정상적인보유주식수익률을거둔다는결과를알수있다. [ 표5] 의패널 B는한계기업을통제하고도여전히마켓타이밍이론이 한국시장에서성립하는지를살펴본결과이다. 패널 B 의모델 (5) 에 따르면한계기업을통제한상태에서장부가치대비시장가가여전히미래주식보유수익률과 5% 유의수준에서음의값을갖는것을알수있다. 결과에따르면, 표본내에서가치주일수록미래주식수익률과유의한음의관계를가짐을알수있다. 이자보상비율을통제하고나서 NEGNF ER dec 변수의계수및 t 값이다소하락하지만, 여전히 5% 신뢰수준내에서유의함을알수있다. 모델 (6) 은투자지표인 Growth와이익지표인 ROA를추가적으로통제한후의결과를보여주고있다. 여기서패널 A와동일하게여전히 Growth 변수는 1% 유의수준내에서유의한음의값을보여주고있음을알수있다. 마켓타이밍을알려주는 NEGNF ER dec 변수의유의수준이다소감소하지만여전히 10% 유의수준내에서유의한것으로확인되었다. 모델 (7) 을통해투자지표인 R&D비용을추가적으로통제하더라도마켓타이밍변수가유의수준 5% 로유의한음의계수를가짐을알수있다. 결과적으로, 이자보상비율을이용하여한계기업을통제할경우마켓타이밍변수의계수와 t 값이다소감소하지만유의한음의계수를갖는다는것을알수있다. 최초에마켓타이밍이론이성립한다면자금을상환한기업중자사주매입을많이실시한기업이그렇지않은기업보다미래보유주식수익률이높을것으로예상하였다. 그러나실증분석결과를통해예상과는다르게 29

36 자금을상환한기업중자사주매입을많이실시한기업의미래보유주식 수익률이그렇지않은기업보다오히려낮음을회귀분석결과를통해확 인할수있었다. 30

37 제 4 장결 론 본연구에서는 2004년부터 2015년까지한국유가증권시장및코스닥시장에상장된기업들을대상으로경영자가자본및부채에조달및상환에관한의사결정을하는데있어마켓타이밍이론에부합하는결정을내리는지를 Lewis, Tan(2016) 의방법론을이용하여검증하였다. 본검증을위해서개별기업의정보비대칭상황에초점을맞출수있는이익공시일보유기간수익률, Forward EPS 증가율, 미래주식보유기간수익률을종속변수로사용하였다. 주요분석결과는다음과같다. 이익공시일보유기간수익률을종속변수로한 Fama-Macbeth 회귀분석결과자금을차입한기업중유상증자비율이높은기업이그렇지않은기업들보다더높은비정상적이익공시일보유기간수익률을보였음을확인하였다. 반대로자금을상환한기업중자사주매입비율이높은기업이낮은기업보다낮은비정상적이익공시일보유기간수익률을거두었음을확인할수있었다. 애널리스트의 Forward EPS 증가율의경우, 마켓타이밍이론이성립한다면자본을조달한기업중유상증자의비율이높은회사가그렇지않은회사보다 Forward EPS 증가율이낮게나타날것으로예상하였다. 그러나한계기업을통제하지않은상태에서자금을차입한기업중유상증자를많이실시한기업의 Forward EPS 증가율이적게실시한기업보다높게나타나는것을 Two-way clustered 회귀분석을통해알수있었다. 그러나한계기업을통제한후에는두집단간의유의한차이를관찰할수없었다. 마지막으로미래주식보유기간수익률로마켓타이밍을검증한결과, 최초에자금을상환한기업중자사주매입의비중이높은기업이그렇지않은기업보다높은미래주식보유기간수익률을가질것으로예상하 31

38 였다. 그러나실증분석결과를통해자금을상환한기업중자사주비중이높은기업이그렇지않은기업보다더낮은비정상적미래주식보유기간수익률을가짐을 Fama-Macbeth 회귀분석결과를통해확인할수있었다. 본연구의결과를종합해보면, 세가지의종속변수를통해한국주식시장에서마켓타이밍을검증한결과기존의가설과는상이한결과를얻을수있었다. 이를통해경영자가자본및부채에관한의사결정시마켓타이밍이주요고려요인이아님을알수있었다. 하지만엄격한표본추출과정에따라표본이한정적이었고우리나라기업의자금조달특성및지배구조를반영하지못했기때문에해석을일반화하는데한계가있다. 32

39 참고문헌 길재욱, 이유경, 이은정. 한국기업의자본조달과마켓타이밍에관한연구 : 지배주주지분율을중심으로. 한국증권학회지제 45 권 2 호 (2016): 신민식, 김수은. " 주식시장의유동성이자본구조에미치는영향." 금융공학연구 10.2 (2011): 이은철, 이만용. " 한국주식시장에서기대이익의바람직한대용치는 무엇인가?- 랜덤워크모형과애널리스트예측모형의비교를 중심으로." 대한경영학회지 19 (2006): 전성빈, 김성혜, 송민섭. " 회계이익의질과자본시장의 정보위험." 한국회계학회기타자료집 (2011): 정형찬. " 마켓타이밍과한국기업의자본구조." 재무관리연구 32.2 (2015): 최혁, 이효정. " 공매도제한효과와공매도금지효과의비교 : 유동성과 정보성에미치는영향을중심으로." 재무연구 25.2 (2012): 황보우, 김문겸. " 마켓타이밍이자본구조에미치는영향에관한분석." 재무관리연구 31.1 (2014): Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler. "Market timing and capital structure." The journal of finance 57.1 (2002):

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43 Abstract Debt-equity choices and market timing in Korean market Lee, Sanghyup College of Business Administration The Graduate School Seoul National University This paper mainly examined whether a manager s decision is made based on the market timing in Korean market. In order to investigate the market time effect, the analysis was conducted by using the methodology of Lewis and Tan (2016). And, three dependant variables, such as holding period return surrounding earnings announcements, analysts forecasts and year-ahead stock returns, were selected in analysis steps. According to Fama-Macbeth regression results, among firms raising capital from external sources, the firms with equity financing showed higher return surrounding earning announcements than those with debt financing. On the other hand, among firms repaying external funds, the firms which repurchase the equity could earn lower return surrounding earning announcements than those repaying debts. In two-way clustered regression results, among firms raising external money, the equity and debt issuers showed significant differences in the expected growth rate of forward earning per share. However, after controlling marginal firms, there are no significant differences between them. Lastly, from our Fama-Macbeth regression results, it turns out that the firms repurchasing their equities could earn lower one-year hodling period return than those repaying their debts among 37

44 firms that repay external capital. In conclusion, based on our major result, when a manager made a decision regarding debt equity choices, market timing was not considered as a major factor. Keywords: market timing, debt-equity choices, marginal firm Student Number:

45 [ 표 1] 기초통계량본표는표본의기초통계량을나타내고있다. BHAR 은자금조달활동이이루어진결산연도 t-1 기를기준으로 t 기 7 월부터 t+1 기 6 월까지 1 년동안의보유기간수익률로정의된다. EAR 은 t-1 기회계결산연도를기준으로 t 기 7 월부터 t+1 기 6 월사이에있었던분기별이익공시일기준으로 -5 일부터 +2 일까지의보유기간수익률을의미한다. FE(Forward EPS 증가율 ) 변수는결산연도 t-1 기를기준으로다음해 7 월애널리스트의 Forward EPS 증가율로정의된다. NF 는일년동안자본및부채를통해조달되거나상환된자금을전기의자산으로나눈값을의미한다. NE 는유상증자혹은자사주매입을통해유입되거나유출된현금을전기자산으로조정해준변수이다. ND 는전기대비순차입부채의변화금액으로전기의자산으로조정되었다. ER 는순외부자금조달액대비자본을통해조달되거나상환된자금의비율을나타낸다. MOM 은자금조달이이루어진결산연도의 7 월부터다음해의 5 월까지주식보유기간수익률이다. MV 는 t 기 6 월시가총액을의미한다. BM 은결산연도의자기자본의장부가치를 t-1 기 12 월의자기자본의시장가치로나누어준값이다. Growth 변수는순운전자본의변화량을나타내며전기의자산으로조정되었다. ROA 는법인세및감가상각비차감전이익을전기의자산으로나누어준변수이다. R&D 는연구개발비로전기의자산으로나누어조정되었으며 R&D 비용이없을경우에는 0 으로조정되었다. ICR(Interest Coverage Ratio) 은회계결산연도의영업이익에서이자비용을나눈값을의미한다. 본결과값은각변수에대해 1% 수준에서윈져라이징된값이다. 패널 A 는전체표본에대한값을보여주고있으며패널 B 는순자본조달금액이양인경우와음인경우를나누어기초통계량값을보여주고있다. 패널 A: whole sample Dependent variable N Min 25th 75th Median percentile percentile Max Mean Standard deviation BHAR EAR FE Control variable NF NE ND ER MV BM ROA R&D Growth Mom ICR

46 패널 B: capital-raising firm versus capital-distributing firms NF>0 NF<0 N Median Mean Standard deviation N Median Mean Standard deviation NF NE ND ER MV BM ROA R&D Growth Mom ICR

47 [ 표 2] 피어슨상관계수표본표는각변수마다피어슨상관계수를나타낸표이다. NF 는일년동안유상증자, 자사주매입, 부채의발행, 부채의상환을통해조달및상환된자금을전기의자산으로나눈값을의미한다. ER 변수는순외부자금조달액대비자본을통해조달되거나상환된자금의비율을나타낸다. MOM 은자금조달이이루어진결산연도의 7 월부터다음해의 5 월까지주식보유기간수익률이다. MV 는 t 기 6 월시가총액을의미한다. BM 은결산연도의자기자본의장부가치를 t-1 기 12 월의자기자본의시장가치로나누어준값이다. Growth 변수는순운전자본의변화량을나타내며전기의자산으로조정되었다. ROA 는법인세및감가상각비차감전이익을전기의자산으로나누어준변수이다. R&D 는연구개발비로전기의자산으로나누어조정되었으며 R&D 비용이없을경우에는 0 으로조정되었다. ICR(interest coverage ratio) 는회계결산연도의영업이익에서이자비용을나눈값으로정의되었다. NF ER BM MV MOM Growth R&D ROA ICR 패널 A: entire sample NF 1 ER BM MV MOM Growth R&D ROA ICR

48 NF ER BM MV MOM Growth R&D ROA ICR 패널 B: NF>0 NF 1 ER BM MV MOM Growth R&D ROA ICR NF ER BM MV MOM Growth R&D ROA ICR 패널 C: NF<0 NF 1 ER BM MV MOM Growth R&D ROA ICR

49 [ 표 3-A] 기업의자금조달결정이이익공시일보유기간수익률에미치는영향본표는분기별이익공시일을중심으로 -5 일과 +2 일간의보유기간수익률을종속변수로두고시행된회귀분석결과값을보여주고있다 EAR 은 t-1 기회계결산연도를기준으로 t 기 7 월부터 t+1 기 6 월까지의기간중에공시된이익공시일을기준으로 -5 일 +2 일의보유기간수익률을나타낸다. 순외부자금조달 (NF) 은자본및부채를통해유입되거나상환된자금을의미하며전기의자산으로나누어정의되었다. ER dec 은 ER 의십분위랭킹이다. Decile ranking 은제 2 장 3 절의식에따라조정되어 -0.5 와 0.5 사이의값을갖도록정의되었다. POSNF(NEGNF) 는순외부자금조달이양 ( 음 ) 일경우 1 을갖는변수이다. Log(MV) 는자본의시장가치에로그를씌운값이다. Log(BM) 은장부가대비시장가비율에로그를씌운값이다. Growth 는순운전자산의변화량으로전기자산으로나누어서조정되었다. ROA 는법인세및감가상각비차감전이익에전기의자산을나누어서정의되었다. R&D 는연구개발비이며전기의자산으로나누어서조정되었다. R&D 비용이없을경우 0 으로정의되었다. Mom 은회계결산연도 t-1 기 7 월부터 t 기 5 월까지보유수익률로정의되었다. 본모델은 Fama and Macbeth(1973) 의과정을통해도출된결과이며 t- 통계량은괄호안에표시하였다. 모든 t 통계량은 Newey and west(1987) 검정통계량이다. *, **, *** 는각각유의수준 10%, 5%, 1% 를의미한다. 패널 A (1) (2) (3) (4) Intercept *** *** *** *** (4.43) (4.12) (4.40) (4.16) POSNF (0.15) (0.26) (0.17) (0.25) Log(BM) (-1.33) (-1.40) (-1.31) (-1.44) MOM *** *** *** *** (-6.24) (-6.38) (-6.42) (-6.47) Log(MV) (-0.67) (-0.63) (-0.69) (-0.64) NEGNF ER dec ** ** ** ** (-2.21) (-2.11) (-2.20) (-2.12) NEGNF NF (-0.53) (-0.50) (-0.53) (-0.52) POSNF ER dec *** *** *** *** (4.01) (3.49) (3.77) (3.26) POSNF NF * * (1.42) (1.65) (1.44) (1.77) Growth (-0.73) (-0.78) ROA (-0.40) (-0.63) R&D (0.80) (0.80) Adj. R Number of quarters

50 [ 표 3-B] 기업의자금조달결정이이익공시일보유기간수익률에미치는영향본표는분기별이익공시일을중심으로 -5 일과 +2 일간의보유기간수익률을종속변수로두고시행된회귀분석결과값을보여주고있다 EAR 은 t-1 기회계결산연도를기준으로 t 기 7 월부터 t+1 기 6 월까지의기간중에공시된이익공시일을기준으로 -5 일 +2 일의보유기간수익률을나타낸다. 순외부자금조달 (NF) 은자본및부채를통해유입되거나상환된자금을의미하며전기의자산으로나누어졌다. ER dec 은 ER 의십분위랭킹이다. Decile ranking 은제 2 장 3 절의식에따라조정되어 0.5 와 -0.5 사이의값을갖도록정의되었다. POSNF(NEGNF) 는순외부자금조달이양 ( 음 ) 일경우 1 을갖는변수이다. Log(MV) 는자본의시장가치에로그를씌운값이다. Log(BM) 은장부가대비시장가비율에로그를씌운값이다. Growth 는순운전자산의변화량으로전기자산을나누어서조정되었다. ROA 는법인세및감가상각비차감전이익에전기의자산을나누어서정의되었다. R&D 는연구개발비이며전기의자산으로나누어서조정되었다. R&D 비용이없을경우 0 으로정의되었다. Mom 은회계결산연도 t-1 기 7 월부터 t 기 5 월까지보유수익률로정의되었다. ICR 변수는회계결산연도의영업이익에서이자비용을나눈값으로정의되었다. 본모델은 Fama and Macbeth(1973) 의과정을통해도출된결과이며 t- 통계량은괄호안에표시하였다. 모든 t 통계량은 Newey and west(1987) 검정통계량이다. *, **, *** 는각각유의수준 10%, 5%, 1% 를의미한다. 패널 B (5) (6) (7) (8) Intercept *** *** *** *** (4.40) (4.13) (4.37) (4.16) POSNF (0.09) (0.18) (0.11) (0.18) Log(BM) (-1.46) (-1.39) (-1.38) (-1.40) MOM *** *** *** *** (-6.20) (-6.34) (-6.38) (-6.43) Log(MV) (-0.59) (-0.54) (-0.60) (-0.54) dec NEGNF ER ** ** ** ** (-2.09) (-1.97) (-2.03) (-1.97) NEGNF NF (-0.51) (-0.50) (-0.52) (-0.52) POSNF ER dec *** *** *** *** (3.77) (3.22) (3.53) (3.03) POSNF NF * (1.36) (1.59) (1.38) (1.70) Growth (-0.69) (-0.75) ICR (-0.88) (-1.06) (-1.04) (-1.10) ROA (-0.14) (-0.37) R&D (0.93) (0.89) Adj. R Number of quarters

51 [ 표 4-A] 기업의자금조달결정이 Forward EPS 증가율에미치는영향본표는애널리스트의 Forward EPS 증가율을종속변수로시행된회귀분석결과값이다. 순외부자금조달 (NF) 은자본및부채를통해유입되거나상환된자금을의미하며전기의자산으로나누어졌다. ER dec 은 ER 의십분위랭킹이다. Decile ranking 은제 2 장 3 절의식에따라조정되어 0.5 와 -0.5 사이의값을갖도록정의되었다. POSNF(NEGNF) 는순외부자금조달이양 ( 음 ) 일경우 1 을갖는변수이다. Log(MV) 는자본의시장가치에로그를씌운값이다. Log(BM) 은장부가대비시장가비율에로그를씌운값이다. Growth 는순운전자산의변화량으로전기자산을나누어서조정되었다. ROA 는법인세및감가상각비차감전이익에전기의자산을나누어서정의되었다. R&D 는연구개발비이며전기의자산으로나누어서조정되었다. R&D 비용이없을경우 0 으로정의되었다. Mom 은회계결산연도 t-1 기기준으로 7 월부터 t 기 5 월까지보유수익률로정의되었다. 본회귀분석결과는 Petersen(2009) 이제안한 Two-way clustered 패널회귀분석결과이며, t 통계량은괄호안에표시하였다. *,**,*** 는각각유의수준 10%, 5%, 1% 를의미한다. 패널 A (1) (2) (3) (4) Intercept 0.834*** 0.916*** 1.072*** 1.137*** (11.24) (10.52) (8.16) (8.09) POSNF (0.74) (0.62) (0.48) (0.38) Log(BM) *** *** (-2.75) (-3.72) (-0.28) (-0.59) MOM (-1.00) (-0.96) (-1.16) (-1.08) Log(MV) *** *** *** *** (-5.03) (-4.88) (-3.79) (-3.78) dec NEGNF ER (-1.03) (-1.08) (-0.84) (-0.96) NEGNF NF * 0.765* (0.29) (0.01) (1.88) (1.74) POSNF ER dec 0.347** 0.362** 0.438* 0.468** (2.14) (2.27) (1.86) (1.98) POSNF NF (1.59) (1.54) (1.44) (1.12) Growth 0.036*** 0.054*** (3.34) (3.13) ROA ** (-2.11) (-0.63) R&D 0.036** 0.040*** (2.3) (2.62) Adj. R

52 [ 표 4-B] 기업의자금조달결정이 Forward EPS 증가율에미치는영향본표는애널리스트의 Forward EPS 증가율을종속변수로시행된회귀분석결과값이다. 순외부자금조달 (NF) 은자본및부채를통해유입되거나상환된자금을의미하며전기의자산으로나누어졌다. ER dec 은 ER 의십분위랭킹이다. Decile ranking 은제 2 장 3 절의식에따라조정되어 0.5 와 -0.5 사이의값을갖도록정의되었다. POSNF(NEGNF) 는순외부자금조달이양 ( 음 ) 일경우 1 을갖는변수이다. Log(MV) 는자본의시장가치에로그를씌운값이다. Log(BM) 은장부가대비시장가비율에로그를씌운값이다. Growth 는순운전자산의변화량으로정의되었다. ROA 는법인세및감가상각비차감전이익에전기의자산을나누어서정의되었다. R&D 는연구개발비이며전기의자산으로나누어서조정되었다. R&D 비용이없을경우 0 으로정의되었다. Mom 은회계결산연도 t-1 기기준으로 7 월부터 t 기 5 월까지보유수익률로정의되었다. ICR 변수는회계결산연도의영업이익에서이자비용을나눈값으로정의되었다. 본회귀분석결과는 Petersen(2009) 이제안한 Two-way clustered 패널회귀분석결과이며, t 통계량은괄호안에표시하였다. *,**,*** 는각각유의수준 10%, 5%, 1% 를의미한다. 패널 B (5) (6) (7) (8) Intercept 0.916*** 0.935*** 1.103*** 1.147*** (11.66) (10.86) (8.28) (8.46) POSNF (0.13) (0.07) (0.03) (-0.07) Log(BM) *** *** (-3.7) (-3.02) (-1.08) (-1.16) MOM (-1.44) (-1.34) (-1.45) (-1.32) Log(MV) *** *** *** *** (-4.6) (-4.52) (-4.22) (-4.08) dec NEGNF ER (-0.45) (-0.54) (-0.34) (-0.52) NEGNF NF * 0.670* (1.6) (1.52) (1.71) (1.8) POSNF ER dec (1.17) (1.47) (0.77) (0.98) POSNF NF 0.764** 0.658* 0.944* 0.825* (2.01) (1.91) (1.91) (1.88) Growth 0.036** 0.048*** (2.32) (2.59) ICR * * (-1.77) (-1.66) (-0.96) (-0.81) ROA (-0.43) (-0.7) R&D (1.37) (1.61) Adj. R

53 [ 표 5-A] 기업의자금조달결정이미래주식보유기간수익률에미치는영향본표는미래주식수익보유기간수익률을종속변수로시행된회귀분석결과값을보여주고있다. 종속변수인 BHAR 은 t-1 기의결산연도를기준으로 t 기 7 월부터 t+1 기 6 월까지 1 년동안의보유기간수익률로정의되었다순외부자금조달 (NF) 은자본및부채를통해유입되거나상환된자금을의미하며전기의자산으로나누어졌다. ER dec 은 ER 의십분위랭킹이다. Decile ranking 은제 2 장 3 절의식에따라조정되어 0.5 와 -0.5 사이의값을갖도록정의되었다. POSNF(NEGNF) 는순외부자금조달이양 ( 음 ) 일경우 1 을갖는변수이다. Log(MV) 는자본의시장가치에로그를씌운값이다. Log(BM) 은장부가대비시장가비율에로그를씌운값이다. Growth 는순운전자산의변화량으로전기자산을나누어서조정되었다. ROA 는법인세및감가상각비차감전이익에전기의자산을나누어서정의되었다. R&D 는연구개발비이며전기의자산으로나누어서조정되었다. R&D 비용이없을경우 0 으로정의되었다. Mom 은회계결산연도 t-1 기의 7 월부터 t 기 5 월까지보유수익률로정의되었다. 본모델은 Fama and Macbeth (1973) 과정을통해도출된결과이며 t- 통계량은괄호안에표시하였으며, 모든 t 통계량은 Newey and west (1987) 검정통계량이다. *, **, *** 는각각유의수준 10%, 5%, 1% 를의미한다. 패널 A (1) (2) (3) (4) Intercept *** *** *** *** (3.48) (3.58) (3.49) (3.72) POSNF (-0.67) (-0.91) (-0.64) (-0.87) Log(BM) ** *** ** *** (-2.17) (-3.26) (-2.56) (-3.70) MOM (-0.56) (-0.82) (-1.01) (-1.34) Log(MV) (-1.46) (-1.55) (-1.43) (-1.56) NEGNF ER dec ** ** ** ** (-2.04) (-2.00) (-2.27) (-2.22) NEGNF NF ** ** ** ** (-2.35) (-2.22) (-2.33) (-2.15) POSNF ER dec (0.60) (0.68) (0.83) (0.94) POSNF NF * (-1.19) (-1.68) (-1.21) (-1.70) Growth *** *** (7.19) (6.67) ROA (-0.23) (-0.19) R&D (-0.81) (-0.85) Adj. R Number of years

54 [ 표5-B] 기업의자금조달결정이미래주식보유기간수익률에미치는영향 본표는미래주식보유기간수익률을종속변수로시행된회귀분석결과값을보여주 고있다. 종속변수인 BHAR은 t-1기의결산연도를기준으로 t기 7월부터 t+1기 6월까 지 1년동안의보유기간수익률로정의되었다순외부자금조달 (NF) 은자본및부채를통 해유입되거나상환된자금을의미하며전기의자산으로나누어졌다. ER dec 은 ER의십 분위랭킹이다. Decile ranking은제2장 3절의식에따라조정되어 0.5와 -0.5 사이의 값을갖도록정의되었다. POSNF(NEGNF) 는순외부자금조달이양 ( 음 ) 일경우 1을갖 는변수이다. Log(MV) 는자본의시장가치에로그를씌운값이다. Log(BM) 은장부가 대비시장가비율에로그를씌운값이다. Growth는순운전자산의변화량으로전기자산을 나누어서조정되었다. ROA는법인세및감가상각비차감전이익에전기의자산을나누 어서정의되었다. R&D는연구개발비이며전기의자산으로나누어서조정되었다. R&D비 용이없을경우 0으로정의되었다. Mom은회계결산연도 t-1기기준으로 7월부터 t기 5월까지보유수익률로정의되었다. ICR 변수는회계결산연도의영업이익에서이자비용 을나눈값으로정의되었다. 본모델은 Fama and Macbeth (1973) 과정을통해도출 된결과이며 t-통계량은괄호안에표시하였으며, 모든 t 통계량은 Newey and west (1987) 검정통계량이다. *, **, *** 는각각유의수준 10%, 5%, 1% 를의미한다. 패널 B (5) (6) (7) (8) Intercept *** *** *** *** (3.24) (3.70) (3.28) (3.84) POSNF (-0.67) (-1.08) (-0.56) (-1.01) Log(BM) ** *** ** *** (-2.10) (-2.86) (-2.43) (-3.24) MOM * (-1.00) (-1.15) (-1.43) (-1.65) Log(MV) (-1.29) (-1.48) (-1.29) (-1.50) dec NEGNF ER ** * ** ** (-2.05) (-1.96) (-2.26) (-2.18) NEGNF NF ** ** ** ** (-2.27) (-2.19) (-2.25) (-2.13) POSNF ER dec (0.53) (0.61) (0.79) (0.91) POSNF NF * * (-1.20) (-1.65) (-1.24) (-1.69) Growth *** *** (7.07) (7.18) ICR (-0.75) (-0.71) (-0.74) (-0.71) ROA (0.05) (0.07) R&D (-0.64) (-0.74) Adj. R Number of years