216년 환율 이야기 216.4.18 215년 연 17% 상승한 달러, 오히려 글로벌 금융시장에는 위협요인 유로화와 엔화 등 주요국 통화의 약세, 단기간 끝나지 않을 달러 강세 하지만 216년에는 강세 속도 조절, 중기적 관점에서 환율 변화 예상 들어가며: 달러 강세가 모든 것을 바꾸다 지난 215년 미국 달러화는 주요국 통화 대비 17% 상승했다. 타국에 비해 양호한 미국 경제와 미 연준의 금리인상이 예상되었기 때문이었다. 하지만 미 달러화의 강세는 신흥국 통화의 초약세, 그리고 원자재 가격의 급락을 야기했다. 신흥국 경제상황 악화는 글로벌 경제 하향, 교역량 둔화, 그리고 금융시장에서는 안전자산 선호가 강화로 이어졌다. 사실 미 달러화의 강세는 214년 7월이 아닌 211년 8월 남유럽 재정위기부터 시작된 것으로 판단된다. 이미 신흥국과 원자재 시장에 암운이 드리워지기 시작된 것이다. 주요국 통화, 달러화 강세를 부추기다 지난 197년 이후 달러화는 약세와 강세 등 세 번의 사이클을 반복했다. 달러가 강세 사이클을 시작한 시점에서는 어김없이 독일 마르크화나 일본 엔화, 유로화 등 상대국 통화의 약세가 도화선이었다. 211년 8월에도 남유럽 재정위기가 유로화의 신뢰를 저하시켰다. 유로화는 달러화를 구성하는 통화 중 56%를 차지한다. 새롭게 중국의 위안화가 등장했지만, 아직까지 달러화에 맞서지 못하고 있다. 위안화가 넘어야 할 산인 자본계정 태환, 자유변동환율제도 도입까지는 더 많은 시간이 필요하기 때문이다. 원화, 강세인가 약세인가 연초에 약세를 보였던 국내 원화 환율이 3월 들어 강세로 선회했다. 아시아 신흥국을 대표하는 중국 위안화의 안정과 미국의 금리인상 지연 등에 기인한다. 216년 원/달러 환율은 상고하저의 사이클로 연평균 1,165원을 전망한다. 기존 전망보다 15원 상향했는데, 이는 1분기 환율 반영과 글로벌 교역 둔화, 선진국의 차별적 통화정책 등을 반영했기 때문이다. 중기적으로는 국내 경제의 구조적 변화로 인해 원화의 완만한 약세가 예상된다. 마치며: 216년 중요한 변수가 될 환율 216년 달러 강세 속도는 전년도에 비해 완만할 것으로 예상된다. 그렇다고 달러가 추세적인 약세로 선회할 가능성도 낮다. 하지만 달러의 강세속도 둔화는 그동안 위험했던 신흥국 통화나 취약한 원자재 시장에 안도감을 불어넣어 줄 것이다. 211년 8월부터 시작된 달러 강세 사이클은 오는 217년 하반기 이후 약해질 것으로 예상된다. 215년 글로벌 기축통화인 달러화의 변동성이 확대되었다. 216년에는 글로벌 경제와 금융시장에 있어 환율이 중요한 변수가 될 것이다. 그리고 환율의 변화가 새로운 투자 기회를 제시해줄 것이다.

216 년환율이야기에대한주요내용 4 달러화가모든것을바꾸다 6 1. 무엇이달러를강세로이끌었는가? 11 2. 유로화는다시부활할수있을까? 19 3. 엔화, 약세가불가피한통화 27 4. 화려하게등장한위안화, 하지만해결되어야할과제들 34 5. 신흥국통화, 브라질헤알화와러시아루블화 42 6. 원화, 강세인가약세인가 49 7. 미국에게부메랑으로돌아온달러강세 56 환율전망은글로벌자본의이동을의미 63

216 년환율이야기에대한주요내용 216 년환율이야기 KB투자증권은지난 215년 11월 216년경제전망, 이슈 2. 달러화의 Big Cycle 에따른자본의이동 이라는자료를발간한바있다. 216년글로벌매크로의빅이슈로두가지를꼽았는데, 첫째는중국의구조조정사이클이고, 둘째는미달러화의 Big Cycle 이다. 이는지난 215년글로벌경제와금융시장에있어가장중요한이슈였고, 216년에도중요한변수가될것으로판단했기때문이다. 앞으로국제외환시장이어떻게전개될것인가에따라글로벌자본의이동은변화할것으로예상된다. 문제는어떻게전개될것인지에대해예측하기쉽지않다는점이다. 따라서주요통화에대해단기적인흐름, 그리고시장이예상하는환율의예상경로, 마지막으로장기적으로통화의방향을생각해보았다. 중요한변수는달러화의향방이다. 지난 215년한해동안 17% 의가치상승을기록한달러가 216년에도더강세로향할것인지에대해논란이많다. 과거에도달러의강세사이클은 1978년과 1995년등두번에걸쳐나타났다. 1978년 2 차오일쇼크를시작으로 1985년까지이어진달러강세는물가상승에따른금리인상이도화선이었다. 하지만달러의지나친강세가오히려미국의경상적자를확대시킴으로써 플라자합의 까지이르렀다. 1995년부터 22년까지두번째달러강세가나타났는데, 미국의금리인상사이클에이어일본의고베대지진등이달러강세의원인이었다. 211년 8월남유럽재정위기로시작된유로화의신뢰저하, 213년아베노믹스의엔저유도등도달러강세의주요원인이었다. 216년달러강세의속도는완만할것으로예상된다. 지난한해동안 17% 급등했으며, 달러강세가오히려미국경제에부메랑으로돌아오고있기때문이다. 달러강세의속도만둔화되더라도글로벌경제와금융시장에는많은변화가나타날것이다. 지난 1분기에도자본의이동은시작된것으로판단되는데, 그동안가장위험했던원자재수출국의통화가반등하고있고, 원유등원자재가격도반등을시작했다. 하지만본격적인달러의강세종료는 217년하반기이후에나예상된다. 미국의금리인상사이클이정점에이를것이며, 유럽과일본의양적완화도서서히종료될것이기때문이다. 국내원화는금년한해동안상고하저사이클이예상되나, 그속도역시완만할것이다. 다만중장기적으로는원화의점진적약세가예상된다. 인구감소와저성장등구조적변화로인해해외자본의유입보다국내자본의유출이더클것으로예상되기때문이다. 4

216 년환율이야기의주요내용과관전포인트 이번자료는외환시장에서의환율에대한내용을정리해보고자한다. 우선서론에서지난 214년하반기부터본격화된달러강세의영향을살펴보았는데, 첫번째주제는무엇이달러를강세로이끌었는가에대한내용이다. 이는달러강세의원인을알아야향후경로를예측해볼수있기때문이다. 두번째주제는유로화이다. 유로화는달러화의가장큰경쟁통화이다. 유로화의회복여부는달러화의강세둔화에직접적인영향을미칠수밖에없다. 유로화가가지고있는문제점을살펴볼필요가있다. 세번째는주제는일본의엔화이다. 엔화는유로화다음으로달러에경쟁적이다. 그동안일본정부의정책영향으로약세가심화되었는데, 금년들어엔화는강세로선회했다. 엔화강세배경과엔화의경로를장단기적으로생각해보았다. 네번째주제는달러화의새로운경쟁적통화인중국위안화에대한내용이다. 중국은세계 2위의경제대국이지만, 금융시장이미성숙하고, 자본시장시스템이취약하다. 위안화의한계는여기에있는데, 과연위안화가새로운경쟁통화가될것인지생각해보고자한다. 다섯번째주제는신흥국통화에대한주제이다. 신흥국통화중가장미진한통화가브라질헤알화와러시아루블화인데, 이들통화는 14% 의약세를기록중이다. 신흥국의위기점검과헤알화, 루블화의환율경로를생각해보았다. 여섯번째주제는국내원화이다. 연초 1,24원에근접했던환율은최근 1,14원까지하락했다. 금년상고하저사이클에대한전망은그대로유지하나, 연평균환율은전년도보다상승할전망이다. 이러한원화약세가추세적인가여부에대해판단해보았다. 그리고마지막주제는결국달러화는어디로갈것인가의여부이다. 이는두가지로구분할수있는데, 경제펀더멘털에대한부분과과거경험적인달러의경로이다. 이렇게여섯가지주제를통해 216년환율이야기를정리하고자한다. 표 1. 외환시장의주요이슈와관전포인트 외환시장의주요이슈 1 무엇이달러를강세로이끌었는가 2 유로화는다시부활할수있을까 3 엔화는약세가불가피한통화 4 새로운통화의등장, 위안화 5 신흥국통화, 헤알화와루블화 6 국내원화는강세인가, 약세인가 7 미국에게부메랑으로돌아온달러강세 관전포인트 달러강세의시작은언제부터인가, 무엇이달러를강세로유도했나과거달러화의장기사이클에서강세전환시점에서이벤트 유로화의태생, 현재까지의장기사이클유로화가약세로선회한이유, 유로화가갖고있는문제점 아베노믹스와엔화환율, 미국달러화의용인달러는계속엔화약세를용인할것인가, 투기세력에게취약한엔화 SDR 에편입한위안화, 중국정부에게위안화환율의의미위안화는달러에대립할수있을까 초약세를기록한헤알화와루블화, 국가부도위험은무의미한가신흥국통화약세는얼마나갈것인가 216 년원 / 달러환율은상저하고인가, 상고하저인가중장기적으로원화는강세인가, 약세인가 달러화강세는미국경제에어떠한영향을끼치는가미국금리인상은달러화강세의전제조건일까 5

달러화가 모든 것을 바꾸다 지난 215년 한 해 동안 17% 상승한 달러화 가치 215년 달러화 가치는 17% 상승, 유로화 약세가 16.3%, 엔화 약세 14.8% 등 주요국 통화 약세에 기인 미 달러화의 강세가 최근 주춤하고 있지만, 여전히 강세 기조임은 분명하다. 지난 215년 한 해 동안 달러화는 지수상으로 연간 16.8% 상승했다. 달러화 지수에는 유로화 (57.6%), 엔화 (13.6%), 영국 파운드화 (11.9%), 캐나다 달러화 (9.1%), 스웨덴 크로나화 (4.2%), 그리고 스위스 프랑화 (3.6%)가 포함되어 있다. 이렇게 달러화 지수를 구성하는 통화들이 주로 선진국 통화인 이유는 경제 규모 (GDP)에 기인하기도 하지만, 무역 및 외환시장의 결제 비중이 높기 때문이다. BIS 자료에 따르면 미 달러화는 전세계 외환결제 비중의 85%를 차지하여 압도적이다. 그 다음으로 유로화가 39%, 일본 엔화가 19%, 영국 파운드화가 13% 등을 차지한다. 이렇게 달러화, 유로화, 엔 화, 영국 파운드화를 4대 통화라고 일컫는다. 달러화가 지난 한 해 동안 16.8% 상승하는 동안 유로화는 16.3% 하락했으며, 일본 엔화 는 14.8% 하락했다. 그리고 영국 파운드화 역시 7.2% 하락했다. 유로화와 엔화, 영국 파 운드화 하락으로 인한 달러화 강세 기여도는 12.3%p이며, 이는 전체 달러 강세폭의 73% 를 차지한다. 좀 더 세분화하면 달러화 강세에 가장 크게 기여한 통화는 유로화이며, 유로화 약세에 따 른 달러 강세폭은 9.4%p에 달한다. 엔화 약세에 따른 달러 강세 기여도는 2.%p이며, 영 국 파운드화 약세에 따른 달러 강세 기여도는.9%p이다. 유로화와 파운드화가 모든 유럽의 중심 통화라는 점에서 달러화의 초강세는 유로화 및 파 운드화의 초약세에 기인함을 알 수 있다. 그림 1. 세계 외환시장의 통화별 거래 비중 (합계 2% 기준) 그림 2. 4대 통화의 연도별 통화가치 등락 달러 강세와 상대 통화의 약세 (%) 1 (YoY %) 84.9 8 외환시장의 통화별 거래비중 16.8 214 215 216 15 글로벌 4대 통화 1 6 39.1 5 4 12.9 6.4 5.3 2.4 2.2 1.6 1.5 (5) (1) 뉴질랜드 달러화 스웨덴 크로나화 홍콩 달러화 캐나다 달러화 스위스 프랑화 호주 달러화 영국 파운드화 일본 엔화 유로화 미 달러화 자료: BIS (214), KB투자증권 3 7.6 대한민국 원화 19. 2 6 2 (7.2) (15) (16.3) (2) 달러화 유로화 (14.8) 엔화 파운드화

1) 달러 강세로 신흥국 통화는 초약세 사실 달러의 저점은 211년 8월, 저점 이후 달러 강세는 32%. 동기간 신흥국 통화는 4% 하락 미 달러화의 강세가 주로 달러화에 영향을 끼치는 유로화, 엔화, 파운드화 등 주요 기축통 화 약세에 기인하지만, 달러화 강세로 인해 신흥국 통화 (JP Morgan EM Currency) 약세 도 심화되었다. 지난 215년 한 해 동안 달러화가 16.8% 상승하는 동안 신흥국 통화는 15.8% 하락했다. 더욱이 달러화가 212년부터 215년까지 4년 연속 강세를 기록함에 따라 신흥국 통화 역시 4년 연속 약세를 기록했다. 아래 [그림 3]에서도 확인할 수 있듯이 달러화 지수와 신 흥국 통화는 역의 흐름을 보이며, 달러화 지수의 저점은 211년 8월, 신흥국 통화의 고점 은 역시 같은 시점인 211년 8월이었다. 211년 8월 달러화 지수는 74.3포인트를 기록했는데, 215년 12월 달러화 지수는 98.4 포인트로 211년 8월 저점 대비 달러화는 32.4% 상승했다. 동 기간 신흥국 통화는 14.8포인트에서 62.9포인트로 하락했는데, 하락폭은 무려 4%에 달한다. 신흥국 통화지수 (JP Morgan EM Currency)는 모두 1개 통화로 구성되어 있다. 브라질 헤알화와 인도 루피화, 중국 역외 위안화, 멕시코 페소화와 칠레 페소화, 싱가포르 달러화 등이 각각 11.11%를 차지하며, 터키 리라화, 러시아 루블화, 헝가리 포린트화, 남아공 란 드화 등이 각각 8.33%를 차지한다. 이들 신흥국 통화 중에 가장 큰 폭의 약세를 기록한 통화는 브라질 헤알화와 러시아 루블 화이다. 브라질 헤알화는 211년 8월 달러화 대비 1.62 헤알을 기록했으나, 215년 12월 3.87 헤알까지 상승했다. 헤알화는 미 달러화 대비 14.6% 하락했다. 러시아의 루블화 역 시 211년 8월 달러화 대비 28.8 루블을 기록했으나, 215년 12월 69.5 루블까지 상승 하여 달러화 대비 141.2% 하락했다. 반면 아시아 대표 통화인 위안화는 동 기간.6% 하 락에 그쳐 대조적인 양상을 보였다. 그림 3. 달러화 지수와 신흥국 통화는 역의 관계 그림 4. 211년 8월 대비 215년 12월 환율 등락폭 신흥국 통화 약세 (1973.3=1) (pt) 달러화 지수(좌) 12 12 (%) 16 14.6 141.2 14 JP Morgan 신흥국 (EM) 통화 (우) 12 1 8 66.2 47.2 6 4 8 8 32.4 2 39.5 16.4 15.6 헝가리 포린트 1 싱가폴 달러 1.6 213 215 터키 리라 멕시코 페소 211 인도 루피 6 21 러시아 루블 28 브라질 헤알 6 중국 위안 달러 7

2) 그리고, 원자재 가격의 급락 211년 8월 이후 유가 62.5% 급락, 원자재 가격은 평균 4% 하락 달러화의 강세는 원자재 가격의 급락으로 이어졌다. 대표적으로 서부 텍사스산 중질유 (WTI) 근월물 가격은 배럴당 11달러에서 최근 3달러 수준으로 하락했다. 211년 8월 대비 215년 12월 주요 상품가격의 등락폭은 아래 [그림 6]과 같다. WTI와 브렌트유, 두바이유 등 3대 유종의 평균 하락폭은 62.5%에 달한다. 알루미늄과 구 리, 아연 등 비철금속 가격은 동 기간 평균 39.2% 하락했으며, 대두와 옥수수, 소맥 등 농 산물 가격의 평균 하락폭도 39.5%에 이른다. 달러화가 동 기간 32% 상승하는 동안 원자재 가격은 평균 46% 하락했으며, 이 중 원유 가격이 62% 하락하여 가장 큰 폭의 하락세를 기록했다. 달러 강세가 원자재 가격 하락을 유발시킨 이유는 대부분의 상품 가격이 달러화로 표기되 기 때문이다. 예를 들어 배럴당 11달러에 달하던 WTI 원유 가격이 달러화 강세로 인해 배럴당 3달러까지 하락한 것이다. 만약 달러화로 표기되지 않거나, 거래되지 않는다면 원 자재 가격의 하락폭은 훨씬 축소되었을 것이다. 이러한 원자재 가격의 급락으로 인해 원자재 수출국은 같은 양의 원자재를 수출하더라도 무역수지가 악화될 수밖에 없다. 앞에서 살펴보았던 브라질과 러시아는 대표적인 원자재 수출국이다. 브라질은 철광석 등을 수출하며, 러시아는 원유를 수출한다. 그런데 철광석과 원유 가격이 급락함에 따라 무역수지는 급격히 악화될 수밖에 없으며, 결국 무역 채산성 악화는 이들 국가의 경기상황을 더욱 위축시키는 요인으로 작용했다. 브라질과 러시아는 214년에 이어 215년에도 마이너스 성장률을 기록했고, 경기하강 압 력은 해외투자 자본의 이탈을 유발했으며, 이들 국가의 통화는 3년 반 만에 14%에 이르 는 가치 하락을 경험해야 했다. 그림 5. 214년 7월 이후 원유 및 원자재 가격의 동반 급락 그림 6. 211년 8월 대비 215년 12월 주요 상품가격 하락폭 (USD/배럴) (pt) 16 5 WTI 근월물 (좌) 4 12 32.4 2 3 (2) (4) 8 2 (3.8)(35.) (35.6)(39.) (38.1) (48.) (48.6) (6) (56.5) (64.9)(66.2) (8) 29 211 213 215 달러 원유 비철 농산물 금 소맥 옥수수 대두 아연 구리 두바이 알루미늄 WTI 1 브렌트 (1) 4 8 6 4 CRB 지수 (우) 28 (%) 귀금속

3) 글로벌 교역 악화와 디스인플레이션 만연 원자재 가격 급락으로 글로벌 교역 감소와 교역량 둔화, 단기 공급 충격 으로 디플레이션보다 디스인플레이션 원자재 가격이 지난 1년 반 동안 평균 4% 이상 하락했고, 원유 가격은 6% 이상 하락함에 따라 단가 하락 등 교역액 (P)도 급감했다. 아래 좌측 [그림 7]은 WTI 근월물 가격의 전년비 등락률과 글로벌 교역액의 전년비 증감률을 비교한 그림인데, 국제유가의 등락과 교역액 증감 이 거의 흡사함을 알 수 있다. 이는 글로벌 교역에 있어 원자재 교역 비중이 3%에 달하기 때문이다. 또한 원자재 가격 하락 이 공업제품의 단가 하락에까지 영향을 끼침에 따라 공업제품 단가 하락도 교역액 감소에 직접 적인 영향을 미치고 있다. 이러한 글로벌 교역액 감소가 급격하고, 연중 지속됨에 따라 교역량 (Q) 증가세도 둔화되고 있 다. 다만 글로벌 교역량 증가세가 둔화되고는 있으나. 급감하지는 않고 있다. 이는 29년 발 발한 글로벌 신용위기, 실물경기 침체 당시와는 다른 양상이다. 즉, 원자재 가격 급락과 공업제 품 단가 하락 등에도 불구하고, 교역량 증가세가 급감하지 않고 있다는 점에서 수요 침체보다 가격 하락 효과가 주효했음을 의미한다. 또한 유가 등 원자재 가격이 급락함에 따라 전세계적으로 물가상승압력도 매우 낮은 수준에서 정체되고 있다. 물가압력은 수요와 공급 측면에서 유발되는데, 현재 물가상승압력의 부재는 수 요 측면보다 공급 측면에 기인하는 것으로 판단된다. 이는 앞서 살펴보았듯이 지금의 단가 하락 이 원자재 가격 하락에 기인하고 있기 때문이다. 따라서 최근의 전세계적 저물가 양상은 수요 부진에 기반한 디플레이션 (deflation)보다 공급 위축에 기반한 디스인플레이션 (disinflation) 이라고 해석할 수 있겠다. 다만 이러한 물가상승압력 부재인 디스인플레이션이 장기화될 경우 물가하락압력인 디플레이션 으로 전이될 가능성은 높아진다. 경제주체들이 물가상승압력을 기대하지 못하기 때문에 수요를 스스로 줄이는 행태를 보일 수 있기 때문이다. 그림 7. 국제유가 등 원자재 가격 등락과 동조하는 글로벌 교역액 증감률 (YoY %) (YoY %) WTI 근월물 전년비 (좌) 12 3 글로벌 교역액 전년비 (우) 8 2 4 1 그림 8. 교역액 감소에 따른 교역량 둔화 (YoY %) 3 글로벌 교역액 (P) 증감률 글로벌 교역량 (Q) 증감률 2 1 (4) (1) (8) 22 (2) 24 26 자료: Bloomberg, CPB, KB투자증권 28 21 212 214 216 (1) (2) (3) 22 24 26 28 21 212 214 216 자료: Bloomberg, CPB, KB투자증권 9

[ 환율이야기 1] 달러와석유의밀월, 원유는왜달러로결제할까? 미국은 196년부터 1975년까지 15년동안치른베트남전쟁으로대규모적자가발생했다. 전비조달을위해막대한자금을쏟아부었고, 달러가치는급락하면서인플레이션을경험해야했다. 당시달러가치하락에위협을느낀일부국가들이미국중앙은행에달러를들고와금으로교환해줄것을요청했다. 하지만 1971년미국의닉슨대통령은달러에대한금태환정지를선언했고, 브레튼우즈체제는막을내렸다. 1973 년중동전쟁으로석유수출국기구 (OPEC) 는석유를정치적무기로사용했다. 유가는급등 했으며, 이로인해 1974 년 1 차오일쇼크가발발했다. 미국은달러가치하락에이어유가급등 에따른초인플레이션을겪어야했으며, 이로인해에너지보안을최우선과제로삼았다. 1975년미국은 에너지정책보호법 을제정하고원유수출을제한했으며, 같은해국무장관인헨리키신저는사우디아라비아를방문하여원유를달러로만결제하도록요청했다. 사우디아라비아는중동에서원유생산 1위국가이며, 미국은중동의군사적지원을약속했다. 사우디아라비아는미국의제안에동의했고, 그결과원유의달러결제가시작되었다. 원유의달러결제는기울어가는달러에게또한번힘을실어주었다. 세계원유수입국들이달러로원유를수입해야했기때문이다. 1975년키신저회담이후 4여년동안달러와석유의밀월은지속되고있다. [ 기간별유가와달러의상관계수, 시점별주요이벤트 ] 연도상관계수주요이벤트 195~7 년 -.62 1971~84 년 -.18 1985~98 년.44 1998~26 년 -.73 24~14 년 -.65 - 금본위제로낮은유가수준지속 - 세븐시스터즈글로벌석유시장지배 - 금본위제붕괴, 1~2 차오일쇼크 - 키신저회담, 원유결제통화로달러인정 - 85 년플라자합의, 달러의장기약세 - 사우디증산 -> OPEC 와해 - 수요견인유가상승 - 미경상적자심화, 22 년부터달러약세 - 23 년이라크전쟁발발 - 212 년미국이라크철수 출처 : 국제금융센터 1

1. 무엇이 달러를 강세로 이끌었는가? 214년 7월, 달러 강세의 본격적인 시작 214년 8월부터 본격적으로 된 달러 강세, 그 원인은 세 1) 우크라이나 사태 이후 경제의 부진과 유럽에 대한 시작 가지 유럽 불신 달러의 강세는 214년 8월부터 본격적으로 시작되었다. 통상적으로 달러화 지수를 통해 달러의 추세 여부를 판단하는데, 그 전월인 214년 7월 8.5포인트에 불과했던 달러화 지수가 8월에는 81.8포인트로 전월 대비 1.6% 상승했으며, 그 다음 달인 9월에도 84.4포 인트로 전월보다 3.1% 급등했다. 이러한 상승 추세가 지속되면서 214년 연말에 달러화 지수는 89포인트를 기록하면서 6개월 전인 7월 대비 무려 9% 이상 상승했다. 일반적으로 기축통화가 5~7% 이상 상승 혹은 하락할 경우 추세가 전환되었다고 판단하기 에 달러화는 214년 하반기에 상승으로 추세가 전환되었다고 볼 수 있다. 그렇다면 무엇 이 달러화의 강세를 유발했을까? 달러의 본격적인 강세는 세 가지에 기인한다. 첫째는 유럽의 부진이다. 214년 7월에 발표된 유럽의 경제지표 부진은 유로화 약세를 유 발했는데, 이러한 유로화의 약세는 달러 강세의 시작으로 이어졌다. 유럽의 지표 부진 배 경은 단순했다. 그 해 5월 발발한 우크라이나 사태가 도화선이었다. 우크라이나 사태로 유 럽과 러시아의 관계가 더욱 악화되었고, 결국 서유럽은 러시아에 대해 금융 및 무역 결제 를 단절했다. 문제는 러시아에 대한 무역 규제로 러시아에서의 원유와 가스를 공급받기가 더욱 어려워 졌다는 점이다. 이로 인해 214년 7월에 발표된 5월 유럽 산업생산은 전월대비.9% 급 감하여 213년 7월 이후 1개월 만에 다시 위축국면으로 진입했다. 유럽을 둘러싼 지정 학적 리스크와 생산활동 부진이 유로화에 대한 시장의 신뢰를 약화시켰으며, 결국 유로화 약세는 곧 달러화 강세로 이어졌다. 그림 9. 214년 7월 이후 달러화의 지속적인 강세 (1973.3=1) 그림 1. 유로 지역의 생산활동 부진 이후 유로화 약세 심화 (MoM %) 12 8 달러화 지수 전월비 (우) 달러화 지수 (좌) 11 (YoY %) (USD/EUR) 2 달러/유로 환율 (우) 6 1 1 4 9 2 8 7 (2) 6 (4) 5 28 (6) 21 212 214 216 1.8 유로 산업생산 전년비 (좌) 실물경기 부진 1.6 1.4 (1) 1.2 (2) 1. 유로화 약세 (3) 26.8 28 21 212 214 216 11

2) 미국의통화정책선회, 양적완화축소인테이퍼링종료예정 두번째는미국의통화정책선회이다. 미연준은 213년 12월 FOMC에서양적완화의단계별축소, 즉테이퍼링 (Tapering) 을발표했다. 이는매월 85억달러씩매입하던연준의자산매입계획이점진적으로축소될것임을의미하는조치이다. 이를통해 214년 1월 FOMC에서부터 85억달러중 1억달러의자산매입이축소되었고, 3월과 4월, 그리고 6월등 6주마다개최된 FOMC에서 1억달러씩매입규모가감소하였다. 최종적으로는 214년 1월 FOMC에서양적완화는종료될예정이었다. 연준의자산매입축소는달러화공급의축소를의미했다. 그동안매월 85억달러씩연준이자산을매입했고, 그자금은시중에풀려자산시장으로유입되었다. 일부는해외로유출되었는데, 그러한자산매입조치, 달러유동성확대조치가연준의양적완화종료로모두종료될예정이었다. 달러화의공급이감소할것이라는점은달러화의가치상승을의미한다. 외환시장의이론 에서도외화의공급감소는환율의상승을의미하기때문에달러화의가치상승은이론적 으로당연한수순이었다. 3) 일본 BOJ 의 2 차 QQE 확대, 1 차 QQE 보다연 1 조엔규모확대 마지막으로일본엔화의약세이다. 달러화지수에서 13.6% 를차지하는일본의엔화는 214년 8월달러화대비 12.8엔을기록했으나, 1월에는 18.1엔까지상승하였고, 11 월에는 116.3엔까지급등했다. 엔 / 달러환율이 11엔을넘어선것은지난 27년 12월이후 7년여만이다. 엔화약세가미달러화의강세에도기인하지만, 일본의중앙은행인 BOJ에서당시 2차질적 양적완화 (QQE2) 를발표한배경도있다. 일본 BOJ는 2차양적완화조치를더욱확대했는데, 기존의 1차 QQE 조치에서는연간 7조엔, 매월 6.2조엔의자산매입을시행했지만, 215년에는연간 8조엔, 매월 7조엔의자산매입으로확대하였다. 이발표이후엔화는미달러화대비 7.6% 하락했고, 이는달러화를 1.4%p 상승시키는효과를유발했다. 그림 11. 214 년 11 월, 미국의양적완화 ( 자산매입 ) 는최종종료 그림 12. 214 년 1 월, 일본 BOJ 2 차 QQE 규모확대발표 ( 십억달러 ) (1973.3=1) 5,5 4,5 3,5 2,5 1,5 214.11. 연준양적완화종료 5 28 21 212 214 216 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 미연준자산 ( 좌 ) 달러화지수 ( 우 ) 11 1 9 8 7 6 ( 조엔 ) (JPY/USD) 15 1 5 (5) (1) (15) 21 211 212 213 214 215 216 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 BOJ 자산 ( 좌 ) 엔 / 달러환율 ( 우 ) 214.1. BOJ 2 차 QQE 연간 8 조엔자산매입으로확대 14 12 1 8 6 12

하지만 사실상 달러의 저점은 그 이전인 211년 8월 사실상 달러 저점은 211년 8월, 남유럽 재정위기가 도화선, 순식간에 유로 전역으로 위험 확산 달러의 본격적인 강세는 사실 그 이전인 듯하다. 2년 이후 달러화 지수의 추이를 살펴 보면 지수의 최저치는 28년 7월, 즉 리먼 사태가 발발하기 이전에 기록된 72포인트이 다. 이 당시 WTI 유가는 배럴당 13달러를 상회하였다. 달러의 초약세로 국제유가가 급 등한 경험이었다. 리먼 사태 이후로 달러화 지수의 최저는 211년 8월에 기록한 74.3포인트이다. 당시 달 러/유로 환율은 1.4356 달러를 기록하여 21년 이후 최고치였다. 엔/달러 환율은 77. 엔으로 미 달러화 대비 최저 수준이었다 (최저는 그 해 1월 76.6엔을 기록). 211년 8월은 전세계 금융시장에 변동성이 급격히 확대된 시점이기도 하다. 7월 말 그리 스가 2차 구제금융을 신청하여 남유럽 재정위기가 촉발되었으며, 8월에는 국제신용평가사 인 S&P에서 미 국채에 대한 신용평가를 사상 처음으로 강등하기도 했다. 그 이전까지 미 국채는 가장 안전한 자산으로 꼽혔지만, S&P는 미국의 막대한 부채와 재 정수지 적자, 그리고 부채상환의 어려움을 이유로 AAA에서 AA+로 한 단계 하향되었다. 이 조치로 인해 대표적인 미국 국채 1년물 금리는 3%에서 2%로 하락했다. 이렇게 남유럽 재정위기와 미국채 신용등급 강등이 동시에 발발하면서 시장에는 안전자산 선호가 더욱 심화되었다. 미 연준은 곧바로 9월 FOMC에서 오퍼레이션 트위스트 (Operation Twist) 를 발표했다. 이 조치는 장기 국채를 매입하고, 단기 국채를 매각하는 조치로 장기금리를 낮게 유지하기 위함이었다. 이 조치로 인해 미 금융시장은 안정을 되찾았으나, 유럽은 여전히 혼란스러웠다. 더욱이 남유럽 재정위기가 그리스에서 시작되어 주변국인 포르투갈로 전이될 가능성이 커 졌으며, 순식간에 스페인과 이탈리아까지 위기론이 확산되었다. 그림 13. 리먼 사태 이후 달러 지수 최저는 211년 8월 74.2포인트 그림 14. 211년 8월, 미국 국채에 대한 신용등급 강등, 장기 금리 급락 (1973.3=1) (%) 13 (pt) 미 국채 1년물 금리 (좌) 5 달러화 지수 4 11 1,2 3 1 8 9 2 8 7 4 1 리먼 사태 이후 달러 지수 최저 211.8. 6 2 1,6 S&P5 지수 (우) 12 22 24 26 28 21 212 214 216 28 29 21 211 13

211년 7월 그리스 2차 구제금융, 문제는 남유럽 채권의 6%를 ECB와 유럽 국가들이 보유 남유럽 재정위기의 진원지는 그리스이다. 그리스는 29년 1월 재정통계의 오류를 발견 했고, 막대한 재정적자를 이유로 그 해 12월 재정개혁안을 발표했다. 하지만 재정적자가 GDP 대비 12%에 달함에 따라 돌아오는 채권을 상환할 수 없었으며, 이로 인해 21년 5월 그리스는 EU와 IMF에 구제금융을 신청했다. 재정위기는 여기서 끝나지 않았다. 21 년 11월에는 아일랜드가 EU와 IMF, EFSF 등으로부터 구제금융을 받았으며, 211년 5월 에는 포르투갈이 동참했다. 211년 7월에도 그리스는 만기도래 채권을 상환하지 못함에 따라 2차 구제금융을 신청했 다. 그리스에 대한 디폴트 우려로 그리스 국채 1년물 금리는 25%를 상회했으며, CDS는 정크 (junk) 수준인 3,bp까지 급등했다. 사실상 그리스 국채는 거래되지 않았다. 그리스에 이어 아일랜드, 포르투갈까지 구제금융에 동참하였는데, 이들 국가의 채권을 보 유한 4% 이상이 EU와 주변국이라는 점이 주목받았다. 이는 그리스로 인해 포르투갈, 그 리고 스페인까지 채무위험이 전이될 수 있으며, 더 확대된다면 이탈리아, 그리고 유로존의 핵심국인 독일과 프랑스까지 위험해질 수 있다는 의미였다. 유로화의 태생이 통화통합에 불과했기 때문이며, 재정의 통합이 이뤄지지 않음에 따라 남 유럽은 과도한 경상 및 재정적자를, 북유럽 국가는 경상과 재정흑자가 유지되는 양극화가 심화된 시점이었다. 여기에 28년 리먼 사태, 29년 글로벌 경기침체가 발발함에 따라 남유럽 국가들이 도미노로 무너진 것이다. 남유럽 재정위기는 유로화에 가장 큰 타격을 입혔다. 더욱이 남유럽 재정위기의 해결과정 에 있어 남유럽과 북유럽의 정치적 대립, 이해관계의 문제, 지역주의 문제 등이 심화되면 서 유로화는 달러화 대비 약세가 시작되었다. 그림 15. 남유럽 재정위기의 진원지, 그리스의 부도 위험까지 사건 추이 그리스 국채 1년물 금리 (%) 3 그리스 디폴트 우려 25 2 EU/IMF 구제 금융('1.5) 15 1 재정통계 오류 ('9.1) 5 9.9 14 EU/IMF/EFSF 아일랜드 구제금융 ('1.11) 재정개혁안 발표 ('9.12) 9.12 1.3 EU/IMF/EFSF 2차 구제금융 ('11.7) 1.6 1.9 11.1 EU/IMF/EFSF 포르투갈 구제금융 ('11.5) 11.4 11.7 11.1

달러 강세, 과거에도 상대국 통화 약세가 원인 1978년에는 2차 오일쇼크, 1995년에는 일본 고베 대지진, 211년에는 남유럽 재정위기 이번에는 조금 더 장기적인 그림으로 확인해보자. 달러화 지수는 1967년부터 발표되었는 데, 기준은 1973년 3월이다 (기준=1). 아래 [그림 16]은 미 달러화 지수의 1967년 이 후 월간 데이터를 도식화한 그림이다. 흥미롭게도 미국 달러화는 일정한 주기를 반복해왔다. 1년 약세 사이클과 6~7년의 강세 사이클이 반복된 것이다. 1967년에서 시작된 달러화 약세는 1978년 2차 오일 쇼크를 기 점으로 강세로 선회하였고, 그 강세 사이클의 정점은 1985년 플라자 합의였다. 플라자 합 의 이후 1995년까지 달러화는 약세를 보였는데, 1994년 미 금리인상, 그리고 1995년 2 월 발발한 일본의 고베 대지진이 주요 원인이었다. 그리고 1995년부터 22년까지 7년여 동안 달러화는 강세를 기록했으며, 이 기간은 3저 호황으로 미 S&P5 지수가 세 배까지 상승한 구간이었다. 이를 골디락스 (Goldilocks) 라고 칭한다. 이는 경제가 높은 성장을 이루고 있음에도 물가상승이 없는 상태를 의미하며, 따라서 주식시장에게는 가장 좋은 환경이었다. 22년 미국의 막대한 재정적자, 그에 따른 부시 감세, 미 연준의 금리인하 등은 달러화 약세에 영향을 끼쳤다. 더욱이 1999년 태생한 유로화는 막대한 경제규모로 미국 달러화에 대항할 수 있었다. 달러화는 자국 경제의 약화, 유로화의 등장 등으로 211년까지 약세를 이어갔다. 과거 달러화가 약세에서 강세로 전환되었을 당시 그 원인에 대해 살펴보자. 1978년에는 2차 오일 쇼크가 발발했고, 그 이후 미국은 급격한 금리인상을 단행했다. 9년대에는 일본 고베 대지진으로 엔화가 큰 타격을 입었으며, 211년에는 남유럽 재정위기로 유로화의 신뢰가 악 화되었다. 1978년을 제외하고, 1995년과 211년 모두 상대 통화의 약세에 기인했다. 그림 16. 미국 달러화의 장기 사이클 1년 약세와 6.5년 강세의 사이클 반복 211년 8월, 남유럽 재정위기 이후 강세 사이클로 진입 (1973.3.=1) 18 달러화 지수 1985. 플라자합의 16 1978.1 ~ 1985.2 달러 6년 강세 14 1985.2 ~ 1995.4 달러 1년 약세 1968.6 ~ 1978.1 달러 1년 약세 22. 미국 재정적자 12 1995.4 ~ 22.2 달러 6~7년 강세 22.2 ~ 211.8 달러 1년 약세 1 8 211.8 ~ 달러 6~7년 강세 1978. 2차 오일쇼크 1995. 역 플라자합의 엔화 약세 211. 유럽 재정위기 유로화 약세 6 1967년 1971년 1975년 1979년 1983년 1987년 1991년 1995년 1999년 23년 27년 211년 215년 219년 15

아래 [ 표 2] 는미달러화의장기사이클에서발생한주요이벤트르를정리한내용이다. 달러화가약세를기록한기간은주로미국내부경제의문제점때문이며, 달러화가강세를기록한기간은미국과경쟁하는상대국경제의문제에기인한다. 즉, 달러화의등락은주로상대국과경제상황에서중요한이벤트가발생했기때문이다. 환율은자국과상대국의경제펀더멘털에대한상대적비교이다. 자국통화의강세는상대국통화의약세에기인하기도하며, 상대국통화가약세를보임에따라자국통화는자연스럽게강세로선회하는것이다. 211년 8월남유럽재정위기는유로화의신뢰를약화시켰으며, 이러한유로화신뢰저하가더욱장기화되고, 214년 8월에는양국의경제펀더멘털격차, 통화정책의격차가더욱확대됨에따라달러화의강세가본격적으로시작되었다고볼수있다. 표 2. 미달러화의장기사이클에서발생한주요이벤트 시점기간달러화지수방향 등락폭 (%) ( 고 저 ) 1968.6~1978.1 1 년 4 개월 122.2~86.1 약세 (29.5) 주기폭 (%) ( 고 고 ) 1978.1~1985.2 6 년 4 개월 86.1~158.5 강세 84.1 29.7 1985.2~1995.4 1 년 2 개월 158.5~81.6 약세 (48.5) (5.2) 1995.4~22.2 6 년 1 개월 81.6~119. 강세 45.8 (24.9) 22.2~211.8 9 년 6 개월 119.~74. 약세 (37.8) (9.) 211.8~215.1 4 년 2 개월 74.~95. 강세 28.4 (2.2) 자료 : KB 투자증권정리 이벤트 미국 6 년대베트남전쟁, 71 년브레튼우즈붕괴해외 1, 2 차오일쇼크, 독일과일본의무역흑자 미국 - 물가안정을위한금리인상 (19%) 해외 독일, 일본의통화약세와무역흑자 미국 플라자합의로달러약세승인해외 급격한달러약세로독일, 일본위기 미국 1994 년 2 월금리인상사이클해외 95 년일본고베대지진, 역플라자합의 미국 21 년 IT 버블붕괴, 911 테러해외 99 년유로화시작, 중국등신흥국의강세 미국 신용등급강등, 양적완화확대해외 - 남유럽재정위기, 유럽과일본의 QE 지속 16

[환율 이야기 2] 1985년 플라자 합의 플라자합의란 1985년 9월 22일 미국 뉴욕에 있는 플라자 호텔에서 미국, 영국, 프랑스, 서독, 일본의 재무장관과 중앙은행총재들이 모여 발표한 환율에 관한 국제적인 합의를 말한다. 당시 미국은 달러화의 위상을 지키고, 인플레이션에 대한 관리를 위해 고금리 정책을 유지했고, 고금리로 인해서 미국으로 몰려드는 자본유입으로 달러화의 강세가 이어졌다. 이는 미국의 재정 적자 상황에서 미국의 수출 경쟁력을 약화시켜 경상수지 적자가 확대되면서 쌍둥이 적자에 시 달리게 되는 상황이었다. 이러한 상황이 지속될 경우, 결국 달러 가치가 하락해 위상에 흠집이 발생할 가능성이 크기 때 문에 각국이 환율의 대외 불균형을 시정하기 위한 노력을 해 줄 것으로 요청했다. 이를 위해서 달러를 제외한 주요 통화의 대 달러 환율을 상승시키는 것이 바람직하다는 결론에 도달해서 플 라자 합의가 발표되었다. 합의가 발표된 다음날, 달러화의 환율은 1달러에 235엔에서 약 2엔이 하락했고, 1년 후에는 거의 절반 가량인 1달러 당 12엔에 거래가 이뤄지게 되었다. 출처: Economist, KB투자증권 17

[ 환율이야기 3] G7 환율시장공조개입역사 서울경제, 211.3.18 199년대들어중남미국가에서통화위기가발생하자엔화가치는더욱급등했다. 1994년들어서는엔ㆍ달러환율 1엔선마저깨졌다. 급기야 1995년 1월일본고베대지진이발생하자엔화가치는수직상승했고, 같은해 4월 18일도쿄외환시장에서엔ㆍ달러환율 8엔선이붕괴됐다. 이에 G7은다음날미국주도하에엔고저지를위해환율시장에공조개입하기로뜻을모았다. 역플라자합의라고불리는당시 G7의공조개입결과엔화는안정세로돌아섰다. G7은 2년 9월유로화가치가급격히추락하자신뢰도회복차원에서또한번의공조개입을단행했다. 그러나 2년이후 G7은더이상환율시장에강력하게공조개입하지않았다. 23년 9월아랍에미리트두바이에서 G7 재무장관ㆍ중앙은행총재회담을열고달러약세를위해 ' 보다유연한환율제도도입의필요성 ' 을선언하기도했지만, 과거플라자합의때와같은영향력이발휘되지는않았다. 오히려 2 년대에들어서는환율시장에대한각국의개별대응이이뤄졌다. 특히환율변화에 민감한수출주도형경제구조를가진일본이수차례단독개입을단행하면서엔고에맞섰다. 일 본은지난해 9 월에도 8 엔대사수를위해대규모엔화매도개입을단행했다. 출처 : 언론보도, KB 투자증권 18

2. 유로화는 다시 부활할 수 있을까? 여전히 달러-유로의 parity (1:1교환) 전망이 우세 달러화 강세 둔화로 유로화 반등, 유로화 반등이 추세적인지 여부는 신흥국 통화와 원자재 시장에 중요 달러/유로 환율이 1.13달러를 기록하고 있다. 1유로화가 1.13달러로 교환되고 있음을 의 미한다. 지난 215년 11월 3일 달러/유로 환율은 1.56달러까지 하락한 바 있다. 달러/ 유로 환율이 1.5달러까지 하락한 것은 지난 22년 12월 이후 무려 13년여 만이다. 달러/유로 환율이 1.달러 수준, 즉 1:1로 교환될 것이라는 전망도 지배적이다. 사실 미국 의 금리인상과 반대로 유럽은 금리인하 수순을 밟고 있으며, 연준의 자산매입은 종료되었 지만, 유로의 ECB는 자산매입을 계속 유지하고 있다는 점에서 달러/유로 환율의 parity (1:1교환) 전망은 지나친 예상이 아니라고 볼 수 있다. 뿐만 아니라 지난 216년 3월 ECB 통화정책회의에서 ECB는 추가 금리인하와 월간 자산 매입 규모를 확대한다고 발표한 바 있다. 이는 유로화의 공급을 더 늘리겠다는 취지이며, 유로화의 공급이 증가한다는 것은 유로화 환율의 하락을, 상대적으로 달러화 환율의 상승 을 예상할 수 있는 정책이다. 하지만 달러/유로 환율은 최근 1.13달러까지 상승하고 있다. 215년 1월 이후 6개월여 만의 최고치이다. 이는 달러화 강세 둔화에 기인한다. 한편으로 엔화 강세의 영향도 있다. 만약 유로화가 현재의 회복 추세를 이어간다면 달러화의 강세는 더욱 둔화될 것이며, 달러 화 강세의 둔화는 그동안 심화되었던 신흥국 통화 약세, 원자재 가격 하락이 되돌려짐을 의미한다. 결국 유로화의 회복, 부활이 가능한가의 여부가 신흥국과 원자재 시장에 중요한 변수가 될 수밖에 없다. 그림 17. 달러/유로 환율과 달러화 지수의 역계열 달러/유로 환율은 과연 parity (1:1 비율)까지 하락할 것인가? (USD/EUR) (1973.3=1) 달러/유로 환율 (좌) 1.8 65 달러화 지수 (우, 역계열) 1.6 75 1.4 85 1.2 95 1. 15.8 115.6 125 2 21 23 25 27 29 211 213 215 19

바주카포를 쏜 드라기 (Dragi), 더욱 심화된 차별적 통화정책 뒤늦게 시작된 유럽의 양적완화, 늦었기 때문에 더 많은 자금을 공급해야 하는 ECB 유로화 약세는 유로화의 신뢰 저하가 주요 원인이지만 그 외에도 유럽의 경기부진 장기화, 특히 물가하락압력인 디플레이션의 위험이 있으며, 그 다음으로 ECB의 통화완화 조치 확 대에 따른 유로화의 공급 증가 등에 기인한다. 그동안 유럽의 중앙은행인 ECB는 미국 연준 (Fed)과 다른 행보를 보였는데, 무엇보다 양 적완화 등에 매우 소극적으로 대응했다. 미국 연준은 28년 9월 리먼 사태가 발발한 이 후 그 해 12월 제로금리 (.~.25%)로 금리를 인하했으며, 29년 3월부터 중앙은행의 자산매입인 양적완화를 시행했다. 21년 11월 2차 양적완화, 그리고 212년 9월 3차 양적완화 등을 통해 연준의 자산은 7천억 달러에서 4조 5천억 달러까지 증가했다. 반면 유럽 ECB는 리먼 사태 발발 이후 금리를 4.25%에서 1.%까지 인하했으나, 211년 4월에는 1.25%, 211년 7월에는 1.5%로 인상했다. 남유럽 재정위기가 발발하면서 다시 기준금리를 인하하였으나, 상대적으로 미국에 비해 높은 금리 수준이 지속되었다. 유럽이 제로금리 수준으로 인하한 시점은 214년 6월 (.15%)로 그동안 유럽은 미국보다 높은 금리를 유지해왔다. 그리고 216년 3월 ECB는 통화정책회의를 통해 제로금리 (.%)로 인하했다. 한계대출 금리는.25%로 하향했으며, 단기수신금리는 마이너스.3%로 더 낮추었다. ECB 이전 덴마크와 스웨덴, 스위스 등은 이미 마이너스 금리를 도입하고 있었다. 유럽의 이러한 통화완화 조치 확대는 오는 216년 9월까지 지속될 예정이다. ECB의 수장 인 드라기 총재는 ECB의 양적완화 조치를 216년 9월까지 연장할 수 있다고 밝혔으며, 규모는 매월 8억 유로에 달해 미 달러화 환산 시 88억 달러 규모에 달한다. 이는 미 연준이 지난 212년 9월 발표한 3차 양적완화보다 더 많은 규모이다. 그림 18. 유로 경제의 경기침체 가능성은 24.8%, 디플레이션 가능성 27.8% (%) 그림 19. 미국 연준 자산과 유럽 ECB 자산의 증감 (십억달러) 5, 7 미 연준 자산 경기침체 가능성 유로 ECB 자산 58. 디플레이션 가능성 6 4, 5 3, 4 32.7 27.8 24.8 3 212.9. Fed 매월 85억 달러 2, 19.3 2 12.2 1.6.2 미국 유로 자료: IMF WEO (215.1), KB투자증권 2 1, 6.7 일본 1.2 신흥국 2.6. 215.3. ECB 매월 6억 유로 남미 기타 28 21 212 214 216

통화정책차별화, 금리차로반영, 이미금리차가환율에반영중인달러 / 유로환율 환율결정요인에서가장쉽게접근할수있는지표는양국의금리차이다. 금리는양국의경제성장률과물가상승률, 그리고기대인플레이션을모두반영되어있다고간주하기때문이다. 이에달러 / 유로환율은미국과유럽의금리차를통해이해할수있으며, 향후경로역시예상해볼수있다. 아래 [ 그림 2] 는유럽과미국의기준금리격차, 즉내외금리차가달러 / 유로환율과어느정도의상관성이있는지를보여주고있다. 유럽의미국의금리차는지난 26년최저수준까지하락한바있는데, 이당시는미국이금리인상을가파르게시행했기때문이다. 이후미연준이금리를인하함으로써금리차는다시확대되었고, 이는달러 / 유로환율상승, 즉유로화가달러화대비강세를시현했던구간이다. 212 년이후유럽과미국의금리차는축소되고있는데, 이는미국의제로금리에도불구하 고, 유럽이금리를계속인하했기때문이었다. 그리고최근금리차는다시마이너스로진 입했는데, 이는유럽은제로금리까지인하한반면미국은금리인상을단행했다. 향후이들중앙은행의기준금리격차는더욱축소될것으로예상되고있다. 미국은금년에두차례의기준금리인상 ( 연말 1.%) 이예상되고, 217년에는 1.75% 수준까지금리가인상될전망이다. 반면유럽은금년에는물론내년까지도제로금리가지속될것으로추정되고있다. 이러한금리차축소는달러화가유로화보다강세일것임을의미한다. 그럼에도시장에서는달러 / 유로환율에대해 217년까지 1.1달러가지속될것으로전망하고있다. 금리차가축소됨에도불구하고, 달러 / 유로환율을 1.1달러로유지하는이유는두가지이다. 첫째는 [ 그림 2] 에서도알수있듯이현재 1.1달러수준은금리차를감안해도과도한유로화약세, 달러강세수준이라는점이다. 둘째, 이러한금리차가반영되어있다면금리차외의요인들이변수인데, 이는대표적으로경제성장률경로와경기사이클격차, 그리고경상수지등기타요인때문이다. 그림 2. 유럽과미국의기준금리격차 ( 내외금리차 ) 와달러 / 유로환율그림 21. 유럽과미국의기준금리전망과달러 / 유로환율예상 ( 컨센서스 ) (%p) (USD/EUR) (%p) (USD/EUR) 4 3 2 유럽 - 미국기준금리격차 ( 좌 ) 달러 / 유로환율 ( 우 ) 1.7 1.6 1.5 1.5 1..5 유럽-미국기준금리차전망 ( 좌 ) 달러 / 유로환율 ( 우 ) Consensus 1.6 1.5 1.4 1 1.4. 1.3 1.3 (.5) 1.2 (1) 1.2 (1.) 1.1 (2) 1.1 (1.5) 1. (3) 24 26 28 21 212 214 216 1. (2.) 213 214 215 216 217.9 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 자료 : Bloomberg Consensus (215.4.9), KB 투자증권 21

유로화 약세로 유로존은 경상수지 흑자 지속 유로화의 약세로 유로존은 경상 수지 흑자가 지속, 반면 달러 강세 로 미국의 경상수지 적자 지속 216년 1월 유로존의 무역수지는 21.2억 유로의 흑자를 기록했다. 215년 11월부터 3개 월 연속 대외 무역수지 흑자는 2억 유로를 상회했다. 무역수지의 흑자로 경상수지 흑자 도 지속되고 있다. 더욱이 상품무역 외에도 서비스 수지와 소득수지까지 증가하면서 경상 수지는 25억 유로를 상회하고 있다. 이는 유로존의 명목 GDP 대비 2.8%에 달하는 규모 이다. 즉, 유로존은 유로화 약세로 해외에서 돈을 벌고 있는 것이다. 유로존의 대외 무역수지 흑자는 대부분 미국에서 발생하고 있다. 유로존의 대미 무역 비중 은 2% 내외에 불과하지만, 무역흑자의 4% 이상이 미국에서 발생하고 있다. 더욱이 달 러/유로 환율이 하락했던 212년 이후 유로의 대미 무역은 꾸준히 증가하고 있으며, 유로 화 약세로 인해 상품수출 증가, 무역흑자 증가의 수혜를 얻고 있다. 물론 수출 및 무역수지 증가가 대부분 독일 등 북유럽 국가에서 유발되고 있어 남유럽 등 이 유로화 약세의 수혜를 받지 못하고 있지만, 유로 전체적으로는 부 (副)가 증가하고 있다 는 점에서 유로존의 부채위험은 점점 경감될 것이다. 이는 그동안 부채부담에 회의적이었 던 독일 입장에서도 유로화 약세와 그에 따른 무역흑자 증가로 부채부담에 어느 정도 여유 가 있을 수 있음을 의미한다. 반대로 미국의 경상수지 적자 역시 지속되고 있다. 최근 미국의 경상수지 적자는 GDP 대 비 2.4%에 이르는데, 달러화 강세가 지속될 경우 금년 하반기에는 명목 GDP 대비 2.6% 까지 확대될 것으로 추정되고 있다. 그리고 217년에는 2.8%까지 확대될 전망이다. 유로는 유로화 약세로 무역 및 경상수지 흑자가 누적되고 있는 반면, 미국은 달러화 강세 로 무역 및 경상수지 적자가 누적되고 있다. 이는 유로 지역에서는 달러화 공급이 우위를, 미국 지역에서는 유로화 공급 감소가 우위임을 의미한다. 따라서 외환시장에서의 달러화 공급초과로 달러화 강세, 유로화 약세가 더 심화되지 않을 것으로 예상된다. 그림 22. 유로화 약세로 대외 무역수지와 경상수지 흑자 지속 그림 23. 214년 이후 미국의 무역적자 확대, 대유로 무역적자 3%에 근접 (십억유로) (십억달러) 4 3 무역수지 (계절조정) (%) 미국 대외 무역수지 (좌) 4 미국 대유로 무역수지 비중 (우) 경상수지 (계절조정) 2 (2) 3 (4) 2 (6) 1 1 (1) (2) (3) 24 26 22 28 21 212 214 216 (8) 22 24 26 28 21 212 214 216

유로와미국의무역및경상수지격차는달러강세제약요인 미국과유로의통화정책차별화는달러화강세, 유로화약세전망의가장중요한근거이다. 그럼에도유로화약세가더심화되지않을것으로예상되는이유는무역및경상수지역시 환율에중요한영향을끼칠것이기때문이다. 아래 [ 그림 24] 은미국과유로의명목 GDP 대비경상수지비율에대한시장전망이다. 미국은 215년명목 GDP 대비경상수지비율이마이너스 2.5% 를기록했다. 216년에는이비율이더악화될것으로예상되는데명목 GDP 대비 2.8% 적자비율까지확대될전망이다. 217년에는 2.9% 까지확대될것으로예상되고있다. 반면유로의명목 GDP 대비경상수지비율은 215년 3.%, 216년 2.7%. 그리고 217 년에는 2.5% 등으로추정되고있다. 경상수지비율이낮아질것으로예상되나, 이는경기회복등으로수입수요가증가할것으로예상되기때문이다. 미국과유로의경상수지비율격차는 5%p를상회할것이라는점에서유로지역에서유로화의공급증가에도불구하고 ( 양적완화확대등 ), 달러화에대한수요가감소할것으로예상되어유로화약세, 달러화강세가더심화될가능성은낮아질전망이다. [ 그림 25] 은미국과유로의경제성장률전망인데, 추세를보면 216년 1분기에확대된이후다시격차가좁혀졌다가다시 4분기부터확대될것으로예상되고있다. 이는달러 / 유로환율의추이와유사할것이라는점에서달러 / 유로환율이 2분기와 3분기에는상승, 즉달러화강세둔화, 유로화의반등이나타나겠으나, 4분기부터다시유로화약세, 달러화강세가 217년 2분기부터지속될것으로예상된다. 그림 24. 미국과유로의경상수지전망 미국적자지속, 유로흑자지속 그림 25. 미국과유로의경제성장률전망 216 년 4Q 부터격차확대 (% GDP) 4 미국경상수지비율 유로경상수지비율 3 2 2.7 2.9 3.1 3.2 2.6 2.8 2.9 2.5 2.6 2.4 1 Consensus (1) (2) (3) (2.3) (2.4) (4) (2.6) (2.7) (2.7) (2.8) (2.8) (2.8) (2.9) (2.9) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 215 216 217 자료 : Bloomberg Consensus (215.4.9), KB투자증권 (YoY %) 5. 유로경제성장률격차 미국경제성장률 유로경제성장률 4. Consensus 3. 2. 1.. (1.) (.5) (.4) (.7) (.4) (.3) (.4) (.7) (.7) (1.1) (2.) (1.6) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 215 216 217 자료 : Bloomberg Consensus (215.4.9), KB투자증권 23

유로화는다시부활할수있을까? 유로화가다시부활하기위해서는시장의신뢰회복이필요, 유럽의재정위기해결되어야 유로화는 1999년 1월 1일이후유럽경제통화동맹 (EMU) 의공식출범과동시에발행되었다. 본래목적은달러화와의 1:1 교환비율, 즉 parity를통한통화안정이었으나, 21년까지유로화는달러화대비 1:1에못미치는약세를기록했다. 22년미국의금리인하, 부시의감세정책등이시작된이후유로화는달러화대비강세를보였으며, 28년중반에는 1.6달러에근접하기도하였다. 최근 1.1달러수준을하회한것은 22년이후 13년만이며, 미국과유로의차별적인통화정책, 금리경로등을감안하면유로화약세가더지속될여지는상당하다. 하지만양국의경상수지비율등을고려할때달러 / 유로환율이 1.달러를하회할가능성은낮아보인다. 좀더장기적인환율전망을생각해보면유로화의초강세는당분간나타나기어려울것으로예상된다. 이는달러화가미연준의금리인하등을시행하여다시양국의정책차별화가역전되지않는한유로화자체만으로달러를앞지를수있는경쟁력을확보하기에는넘어야할장애물이상당하다. 예를들어영국의 EU 탈퇴문제 ( 브렉시트, Brexit) 가영국파운화약세및유로화약세요인으로작용할수있다. 이는좀더포괄적으로생각해보면유로화의한계라고볼수있다. 통화통합이라는점에서여전히남유럽과북유럽의경쟁력차이, 재정위기역시해결되지않아불안정하기때문이다. 남유럽재정위기의최종해결책은통화통합의한계를넘어재정통합으로이행되는과정이다. 재정통합은유로본드 (Euro bond) 의발행을의미하는데, 이를위해서는유로존국가들이재정권을 EU 협의체에일부이양해야한다. 문제는재정권의이양이주권을훼손시킬수있다는점이다. 하지만유로화가살아남기위해재정통합이필요하며, 이과정은필수적이다. 다만유로존국가들의합의를위해상당한시간이소요될것으로예상된다. 표 3. 유로화가부활하기위해해결되어야할과제 시장의신뢰가회복되기위한조건 유로화에대한불안심리 1 영국의 EU 탈퇴 (Brexit) 불안해결 2 남유럽과북유럽의경쟁력격차 3 통화통합의한계 4 재정통합을위한합의자료 : KB투자증권 주요내용 216 년 6 월, 영국의브렉시트법안상정영국이 EU 를탈퇴할경우 EU 의결속력약화및유로화신뢰저하 아일랜드, 포르투갈등은안정, 그리스구제금융도종료남유럽국가들은비싼유로화사용, 북유럽은저렴한유로화사용 국가별경상수지격차, 재정수지격차로확대, 동일한유로화사용으로국가간경제펀더멘털차이를반영못함 유로본드 (Euro bond) 발행이최종목표, 국가의재정권을 EU 에서관할하는것은주권훼손우려 24

[ 환율이야기 4] 유로화의역사 19년대 1차와 2차세계대전을치르면서유럽은공동체형성에대한필요성을인식했다. 1951년파리조약에따라유럽통합의시초인유럽석탄철강공동체 (ECSC, European Coal and Steel Community) 가만들어졌고, 그이후이공동체는유럽위원회 (EC) 의전신인 1958년유럽경제공동체 (EEC, European Economic Community) 로확대되었다. 유럽경제공동체는경제적, 정치적공동체로서부족한면이많았지만, 유럽의통합과단일통화에대한보다진전된논의가이뤄졌다. 유럽의통화동맹에대한진전이더욱촉진된것은유럽내부적인사정보다국제사회의변화에기인했다. 바로 1971년미국의브레튼우즈체제 ( 금 1온스당 35달러로고정 ) 포기가시발점이었다. 196년대까지는유럽각국통화들이달러와연동되어안정을유지할수있었지만, 달러의금태환포기로인해유럽국가들의통화변동성도확대되었다. 197년대부터프랑스와독일을중심으로새로운변동환율체제에대한논의가활발하게진행되었다. 1989년독일통일은유럽의단일통화탄생을더욱촉진시킨계기가되었다. 통일이후독일을평화적으로유럽에편입시킬필요가있었으며, 이에통화동맹을앞당겨정치적결속을강화시켜야했다. 하지만해결되지않는문제가있었는데, 재정권에대한동맹이었다. 이러한재정권의결속을거부하는국가들은의외로독일등핵심국가들이었다. 독일중앙은행인분데스방크는독립성, 정치적개입배제등을강조했다. 1991 년유럽정상들은마스트리흐트 (Maastricht) 에서이모든조항들을조약의초안에포함 했다. 통화동맹의기본틀은확정되었지만, 재정권은배제하였다. 1994 년 1 월유럽통화기구가 설립되었고, 1999 년 1 월단일통화도입에합의되었다. 이에 1999 년 1 월유로화가탄생했다. 미국캘리포니아주립대학교수인배리아이켄그린 (Barry Eichengreen) 은그의저서 달러제 국의몰락 (Exorbitant Privilege) 에서유로화의탄생에대해다음과같이언급했다. 분데스방크는유럽중앙은행의정관을만들수있는권한을얻었다. 예상한대로분데스방크는독립성, 정치적개입의배제, 물가안정의무를강조했다. 통일이확정된다음부터독일정부의태도는강경해졌다. 그들은유럽중앙은행이연방체제로운영되어야하고, 회원국의재정적자를지원하는규모를제한해야하며, 물가상승률과재정적자그리고국가부채의감소를참여조건으로정해야한다고주장했다. 그들이정한 GDP 대비재정적자와국가부채의상한선은각각 3% 와 6% 였다. 또한환율도안정시켜야했다. 이모든조항들이 1991년에네덜란드의마스트리트 (Maastricht) 에서열린유럽정상회의에서마련한조약초안에포함되었다. 25

[ 환율이야기 5] 대립적인유로화와파운드화 유로화의역사와관련하여가장큰의문점은 왜영국이포함되지않았는가 이다. 197년대영국은유럽화폐동맹에가입하려고했지만, 프랑스대통령인드골에의해거절당했다. 드골이거절한이유는영국과유럽대륙사이에는정치, 경제, 문화, 사회풍속이너무다르고, 만약영국이가입하면유럽대륙에큰파장과불안을몰고올것이라는주장때문이었다. 영국입장에서도유로화폐동맹가입이수월치않았다. 무엇보다국민정서부터달랐기때문이었다. 19년대세계대전이전에만해도영국의파운드화는세계기축통화였다. 대전이후전비조달및파운드화의가치하락으로기축통화의자리를미달러화에내주었지만, 국민정서에서는여전히파운드화를세계기축통화로인식되고있었다. 따라서만약영국의파운드화가유로화로통합되면파운드화는사라진다는점이국민정서로납득되지않았다. 영국정부는유로가입에대해정치적및경제적이익을쟀다. 문제는그러한이익계산에있어서유로가입이도움되지않는다는점이다. 영국은통화동맹에가입하는데있어최우선조건으로다음과같은다섯가지경제성테스트를내세웠는데, 그모든결과에서가입하지않는것이이익인것으로나타났다. 1. 영국과유로지역국가경제간의지속가능한수렴여부 (Cyclical Convergence) 2. 영국경제가변화에적응할수있는충분한유연성보유여부 (Flexibility) 3. 영국에대한투자에미치는효과 (Investment) 4. 영국금융산업에대한영향 (Financial Service) 5. 영국고용및성장에미치는효과 (Employment and Growth) 오는 216 년 6 월, 영국정부는영국의 EU 탈퇴인브렉시트 (Brexit) 에대해총투표를시행할 예정이다. 유럽경제에대한신뢰가저하되면서영국은유럽에서탈퇴하여독립적인행보를이 어가겠다는취지이다. 대부분영국의브렉시트결정시유럽은와해될것으로우려하고있다. 하지만과거에서부터영국은유로동맹에소극적이었고, 영국이라는섬과유럽의대륙은정치, 경제, 사회, 문화에서도상당히이질적이었다는점에서유럽의와해로결부하는것은지나친확 대해석일수있다. 26

3. 엔화, 약세가 불가피한 통화 마이너스 금리를 도입한 BOJ 216년 1월 말, BOJ는 갑작스레 마이너스 금리 도입, 하지만 엔화 는 약세가 아닌 초강세로 선회 216년 1월 29일, 일본 중앙은행인 BOJ는 마이너스 금리를 도입한다고 발표했다. 모두가 예상치 못한 정책이었기에 주식시장은 물론 금리와 환율 등 가격변수의 반응은 즉각적이 었다. 특히 시장 금리의 변동성이 크게 확대되었는데, 이는 일본 시중 금리뿐만 아니라 미 국 등 글로벌 시중 금리 역시 하락압력이 고조되었다. BOJ의 마이너스 금리 도입 발표 이후 일본의 단기물 금리는 일제히 마이너스로 진입하였 으며, 대표물인 장기 1년물 국채 수익률도 마이너스 수준으로 하락했다 (216년 4월 8 일 기준, 2년물 국채 금리 -.252%, 1년물 국채 금리 -.75%). 문제는 이렇게 일본 내 시중 금리가 하락했음에도 불구하고, 엔화는 달러화 대비 강세를 보이고 있다는 점이다. 뿐만 아니라 유로화, 파운드화 등 주요 기축통화에 대비해서도 엔 화는 강세가 지속되고 있다. 216년 4월 8일 종가로 엔/달러 환율은 18.7엔을 기록하여 11엔을 하회함은 물론 지 난 214년 1월, 2차 양적완화 발표 이전 수준으로 회귀했다. 엔/달러 환율은 연초 대비 로 1.4% 하락했으며 (엔화의 달러화 대비 강세), 전년동월대비는 물론 215년 연평균 대 비로도 1%이상 하락했다. 이는 엔화가 달러화 대비로 1%이상 절상되었음을 의미한다. 앞서 언급했듯이 주요 기축통화가 연평균 5~7% 이상 상승, 하락할 경우 환율의 추세가 바뀌었다고 판단하는데, 만약 엔/달러 환율이 금년 연평균으로 11엔이 지속된다면 엔/달 러 환율은 상승 (엔화 약세)에서 하락 (엔화 강세)으로 추세가 전환되었다고 볼 수 있다. 그림 26. 일본은행 (BOJ)의 마이너스 금리 도입 발표 이후 시중 금리 급락 (%) 그림 27. 일본의 시중 금리 급락과 함께 엔화는 달러화 대비 강세 (JPY/USD) BOJ 익일 콜금리.8 13 일본 국채 2년물 금리 125 일본 국채 1년물 금리.6.4 12.2 115. 11 (.2) 15 (.4) 215년 4월 엔/달러 환율 1 215년 6월 215년 9월 215년 12월 216년 3월 215년 4월 215년 6월 215년 9월 215년 12월 216년 3월 27

엔화의 초강세, 정책 실패인가? 엔화 초강세는 정말 정책실패일까? 만약 정책실패라면 엔화는 약세가 나타나야 하지 않을까? 갑작스런 BOJ의 마이너스 금리 도입은 사실 엔화 강세를 저지하기 위함인 것으로 판단된 다. 마이너스 금리를 도입함으로써 미국과의 금리차를 의도적으로 확대하여 엔화 약세를 유도하기 위함일 것이다. 금년 1월에 엔/달러 환율은 116엔까지 하락하여 전월 평균 121.5엔에 비해 큰 폭으로 하락하여 아베 정부와 일본은행 입장에서는 엔고 (円高) 저지를 위해 추가 조치가 필요했다. 문제는 일본은행의 마이너스 금리 도입으로 시중금리가 급락했으나, 엔화 강세는 오히려 더욱 심화되었다는 점이다. 아래 [그림 28]은 일본의 마이너스 금리 도입 이후 일본의 1 년 국채 수익률이 급락했고, 이로 인해 미국과의 시중 금리 격차가 더 확대되었음을 보여 주고 있다. 하지만 우측 [그림 29]은 미국과 일본의 금리차가 확대되었음에도 불구하고, 엔/달러 환율은 더욱 하락, 엔화의 달러화 대비 강세가 지속되고 있다. 만약 양국의 금리 차를 감안한다면 엔/달러 환율은 적어도 12엔 수준으로 회귀했어야 한다. 이렇게 일본의 마이너스 금리 도입에도 엔화가 강세를 보임에 따라 일본정부의 정책 실패 에 대한 우려의 목소리가 커지고 있다. 엔저를 위한 추가 조치가 쉽지 않을뿐더러 추가 조 치가 발표된다고 하여도 이전과 같이 12엔을 상회하는 엔화 약세가 재현되기는 쉽지 않 을 것이라는 의견이다. 그런데 만약 이러한 현상이 정책 실패라면 엔화는 강세보다 약세를 보여야 하지 않을까? 엔화에 대한 시장의 신뢰가 하락할수록 엔화에 대한 수요는 감소해야 하기 때문이다. 그럼 에도 엔화가 강세로 향하고 있음은 비단 정책 실패로 귀결된 현상이 아님을 의미한다. 하지만 분명 BOJ의 정책에도 불구하고, 엔화 강세는 일본 정책이 한계에 도달했음을 시사 하고 있다. 그림 28. 일본의 마이너스 금리 도입 이후 미국과 일본의 장기금리 격차 확대 (%) (%) 미국 1년물 국채 수익률 (좌) 3. 일본 1년물 국채 수익률 (우).6 그림 29. 미국과 일본의 금리차를 감안한다면 엔/달러 환율은 12엔 (%) (JPY/USD) 미일 국채 1년물 금리차 (좌) 2.5 13 엔/달러 환율 (우) 2.5.4 125 2. 2. 12 1.5 1.5.2 115 1. 1. 11..5.5. 215년 4월 (.2) 215년 7월 28 215년 11월 216년 3월. 215년 4월 15 1 215년 7월 215년 1월 216년 1월

아베노믹스와 BOJ의 정책 한계 아베노믹스의 첫 신호는 BOJ의 정책 목표 변경, BOJ는 정책 목표 를 위해 연간 7조엔의 자산 매입 엔/달러 환율은 지난 212년에 연평균 8.1엔을 기록한 바 있다. 213년에는 연평균 98.엔까지 상승하여 전년대비 무려 22.3%가 상승했고 (엔화 약세, 평가절하), 214년 연 평균 16.6엔, 그리고 215년에는 무려 121.엔이 평균 환율이었다. 212년 이후 215 년까지 매년 14.9%의 환율 상승, 엔화 약세를 기록한 것이다. 이렇게 매년 1% 이상의 환율 상승이 지속될 수 있었던 것은 일본 경제의 위기보다 정부 정책의 영향, 그리고 주요국 통화의 절하 용인이 가능했기 때문이다. 현 일본 총리인 아베 는 212년 12월 총선에서 승리하여 새로운 총리로 당선되었고, 213년 1월 BOJ 회의에 서 BOJ의 정책 목표를 수정한 바 있다. 물가상승률 목표치를 2%로 기존 1%에 비해 1%p 를 상향시킨 것이다. 일본은행은 물가상승률을 높이기 위해 더 많은 유동성을 시중에 공급했으며, 이렇게 넘쳐 나는 엔화는 자국의 물가상승압력으로, 그리고 상당 자금은 해외로 유출되었다. 213년 4 월에 발표된 BOJ의 1차 질적 양적완화 조치 (QQE1)는 연간 7조엔의 자산 매입이었으며, 이는 매월 6조엔의 자산매입을 의미했다. 214년 1월 BOJ는 2차 QQE를 발표했는데, 이번에는 더 많은 연간 8조엔의 자산매입, 매월 7조엔의 자산매입 규모였다. 그리고 이 러한 조치는 현재까지 연장되고 있다. 문제는 일본 BOJ의 총자산이 41조엔을 상회 (216년 2월)하여 이미 명목 GDP 대비 85%에 달한다는 점이다. 이는 미국 연준의 총자산 (명목 GDP 대비 24.8%), 유럽 ECB의 총자산 (명목 GDP 대비 27.2%)에 비해 지나치게 많은 수준이다. 물론 일본의 정부부채 비율이 GDP 대비 22%에 달한다는 점이 차이일 수 있겠으나, 그 점을 감안하더라도 과 연 일본은행이 얼마나 더 자산을 매입할 수 있을 지가 의문이다. 따라서 일본의 정책한계에도 불구하고 엔화가 약세가 아닌 강세 현상을 보이는 이유는 경 제 펀더멘털 수준으로의 회귀와 투기적 세력의 개입 등이 복합되었기 때문으로 판단된다. 그림 3. 본원통화를 더 풀어야 유동성 증가 효과를 기대할 수 있지만 (YoY %) 그림 31. 일본 BOJ 총자산은 이미 명목 GDP 대비 85%에 달해 (YoY %) 본원통화 증감률 (좌) 6 (%) 6 1 4 4 8 2 2 6 4 (2) 2 (4) 광범위 유동성 (L) 증가율 (우) 미 연준 총자산 (명목 GDP 대비) 유로 ECB 총자산 (명목 GDP 대비) (2) (4) 24 26 28 21 212 214 216 26 일본 BOJ 총자산 (명목 GDP 대비) 28 21 212 214 216 29

정책 효과를 배제할 경우 15엔 수준이 적정 미국과 일본의 금리차를 고려하면 9엔 수준이 적정하겠으나, 일본 경제의 취약함을 감안하면 15엔 수준이 적정 금년 연초 이후 미국 CFTC 선물거래소에서 외환에 대한 포지션 이동이 활발하게 나타나 고 있다. 지난 215년 한 해 동안 미 달러화의 변동성이 확대되었기 때문에 달러화 외에 유로화, 엔화, 파운드화 등 주요 기축통화에 대한 포지션 변동이 확대되고 있다. 이 가운데 주목할 만한 변화는 일본의 엔화에 대한 포지션 변화이다. 아래 [그림 32]는 CFTC 일본 엔화에 대한 비상업 (Non-commercial) 순매수포지션의 추이이다. 연초 이 후 엔화에 대해 매도 (short) 포지션에서 매수 (long) 포지션으로 확대되고 있다. 이는 엔 화 강세를 전망하는 시장 참여자들이 늘어나고 있음을 시사한다. 연초에 엔/달러 환율이 12엔을 상회했으나, 최근까지 엔화에 대한 매수 포지션이 증가하면서 18엔대까지 하락 하고 있다. 이러한 추세가 얼마나 더 지속될 것인지는 결국 외환시장의 수요와 공급을 통해 예상해볼 수 있겠다. 앞서 [그림 29]은 215년 4월 이후 미국과 일본의 시중금리차와 엔/달러 환율 의 이격을 도식하였는데, 이를 좀더 장기로 그려보면 아래 [그림 33]로 확인된다. 즉, 미국과 일본의 장기물인 국채 1년물 금리의 격차와 엔/달러 환율의 추이를 22년 부터 비교한 그림이다. 이 그림을 통해 알 수 있는 것은 213년까지 미일 금리차와 엔/달 러 환율은 동조했으나, 그 이후 금리차가 크게 벌어지지 않았음에도 엔화 약세가 심화되었 음을 알 수 있다. 이는 일본은행의 양적완화 확대 등 정책 효과에 기인한다. 그렇다면 일본은행의 정책 효과를 배제할 경우, 즉 미국과 일본의 금리차만 감안할 경우 엔/달러 환율은 최저 9엔 수준까지 하락해야 함을 알 수 있다. 그러나, 일본의 경제 펀더 멘털이 여전히 취약하다는 점 (215년 4분기에도 마이너스 성장 기록)을 고려한다면 적어 도 엔/달러 환율은 1엔에서 15엔 수준이 적정하다고 판단된다. 즉, 일본 정부의 정책 효과를 배제할 경우 엔/달러 환율은 15엔 수준까지 하락할 수 있음을 의미한다. 그림 32. 216년 연초 이후 엔화에 대한 매수 (long) 포지션 증가 (천계약) 그림 33. 미일 금리차와 엔/달러 환율 정책 효과 배제 시 1~15엔 수준 (JPY/USD) (%p) (JPY/USD) 엔화 비상업 순매수 포지션 (좌) 1 14 엔/달러 환율 (우) 5 미일 국채 1년물 금리차 (좌) 14 엔/달러 환율 (우) 12 13 4 12 11 3 (1) 1 1 2 (2) 8 9 8 1 7 (3) 24 6 25 3 27 29 211 213 215 22 6 23 25 27 29 자료: Bloomberg Consensus (216.4.9), KB투자증권 211 213 215

일본 경제의 취약 및 금리차 등으로 엔화는 다시 115엔으로 회귀 예상 일본은 추가로 금리인하 예상, 일본경제의 취약함과 미국과 일본 의 금리차를 감안하면 엔화는 약세 일본은행의 마이너스 금리 도입에도 엔화 강세가 심화된 이유는 일본의 추가 조치가 엔저 를 유도하기 어려울 것이라는 전망에 기인한다. 그럼에도 정책 효과를 배제할 경우 엔/달 러 환율은 1~15엔 수준이 적정할 것으로 판단된다. 하지만 이러한 1엔 수준의 엔/달러 환율이 장기적으로 지속될 가능성 역시 낮다. 앞서 언급했듯이 일본의 경제 펀더멘털이 미국 경제 펀더멘털에 비해 강하지 못하기 때문이다. 우선 미국과 일본의 정책금리 격차는 앞으로도 더 확대될 것이 분명해 보인다. 미국은 다 소 지연되고는 있지만 금리인상이 예정되어 있고, 반대로 일본은 양적완화 지속으로 금리 인상이 아직 고려되지 않기 때문이다. 이는 앞서 살펴본 유럽과의 상황과 유사하다. 이러 한 정책금리 격차를 감안하면 엔/달러 환율은 상승, 엔화는 다시 약세로 향할 가능성이 크 다. 최근 블룸버그 컨센서스에서도 미국과 일본의 정책금리 격차를 더욱 중요시 고려하여 엔/ 달러 환율은 1분기에 112.6엔으로 하락했으나, 2분기에는 115엔, 3분기 116엔, 그리고 4 분기에 118엔까지 상승할 것으로 전망하고 있다. 다만 217년에는 12엔을 상회할 것인지 여부는 아직 명확하지 않다. 또 다른 환율 결정 요인으로 양국의 경상수지 역시 격차가 확대되고 있기 때문이다. 미국은 금년에 이어 내년 에도 달러화 강세 등으로 경상수지 적자가 2%대 후반까지 누적될 것으로 예상되나, 일본 은 경상수지 흑자가 3%대 수준을 유지할 것으로 예상되기 때문이다. 일본의 경상수지 흑자는 대부분 소득수지 흑자에 기인한다. 즉, 해외로 투자된 자산에서 이자 및 배당 소득이 무역으로 벌어들이는 수입보다 더 크기 때문이다. 따라서 일본의 경 상수지 흑자는 엔화의 급격한 약세를 저지하는 요인으로 작용할 것이다. 이에 엔/달러 환 율은 금년 하반기 115엔 수준으로 다시 상승할 전망이다. 그림 34. 미국과 일본의 금리차 확대는 엔화 약세 전망의 주요 근거 (%p) 그림 35. 일본의 경상수지 흑자 지속 막대한 소득수지의 유입 때문 (JPY/USD) 일본 정책금리 격차 1.2 125 (% of GDP) 미국 경상수지 비율 6 일본 엔/달러 환율 1..8 122.5 Consensus 12 119.9 12.2 12.1 118. 118..6 115..4 116. 15 4Q 1Q 215 자료: Bloomberg Consensus (216.4.9), KB투자증권 2Q 3Q 216 3.3 3.4 3.6 3.4 3.5 Consensus 115 11. 3Q 2.9 2.2 2Q 1.8 2.3 일본 경상수지 비율 3.9 112.6 1Q 4 3.8 4Q 1Q 217 (2) (4) (2.3) (2.4) (2.6) (2.7) (2.7) (2.8) (2.8) (2.8) (2.9) (2.9) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 215 3Q 216 4Q 1Q 2Q 217 자료: Bloomberg Consensus (216.4.9), KB투자증권 31

장기적으로 엔화는 약세 불가피 일본의 경상수지 흑자는 소득수지 의 대규모 흑자에 기인, 구조적으 로 일본의 자본은 해외로 투자 일본은 대표적인 경상수지 흑자 국가이다. 경상수지 흑자 규모는 2년 이후 연평균 1 조 엔 정도를 기록하고 있다. 하지만 211년부터 214년까지 경상수지 흑자 규모는 연평 균 4조 엔에 불과했다. 상품서비스 수지에서 적자가 지속되었기 때문이다. 그럼에도 경상 수지가 흑자를 기록하는 이유는 소득수지가 증가했기 때문이다. 특히 지난 215년의 경우 경상수지 흑자는 연간 16조 엔을 기록했는데, 상품서비스 수지 는 22조 6천억 엔의 적자를 기록했다. 하지만 본원소득 수지에서 무려 26조 엔을 벌어 들였다. 이전소득 수지로 2조 엔이 유출되었지만, 상품서비스 수지가 적자에도 소득수지 가 대규모로 유입되기 때문에 일본의 경상수지는 흑자를 유지할 수 있었다. 사실 일본은 지난 199년대 버블 붕괴 이후 해외 투자가 확대되었다. 특히 1995년 고베 대지진이 발발한 직후 일본 정부는 엔저 유도를 위해 해외투자를 장려하였으며, 이들 자금 은 서구 선진국으로 향하기도 했으나, 일부 투기적 자금은 아시아 고금리 국가로 흘러갔다. 지금도 일본의 엔화 강세 및 약세 여부는 민간자본의 해외 투자 증감이 중요한 변수이다. 더욱이 213년부터 일본은행이 초저금리와 양적완화를 확대했고, 일본 내 유동성이 풍부 해짐에 따라 해외투자는 더욱 증가했다. 이러한 해외투자 증가가 엔저를 유도했다. 일본은 지난 199년대 후반 이후 1년 동안 장기침체를 경험했으며, 이미 자국의 잉여 자금은 해외로 투자되어 이제 해외에서 이자와 배당을 통한 소득으로 지지되고 있다. 따라 서 자국 경제가 어려워지거나, 더욱 노령화될수록 해외투자는 증가할 것이며, 이러한 해외 투자의 증가는 결국 자국통화인 엔화의 약세를 지속시키는 요인이 될 수밖에 없다. 엔화가 장기적으로 약세일 수밖에 없는 이유는 자국의 성장 저하, 노령화, 투자 및 소비의 한계 등 구조적 환경 때문이다. 그림 36. 일본은 상품수지 적자에도 본원소득 수지 흑자로 경상수지 흑자 (조엔) (조엔) 3 그림 37. 해외 투자 증가에 따른 엔/달러 환율 상승 6 상품서비스 수지 (JPY/USD) 금융계정 (좌) 14 엔/달러 환율 (우) 본원소득 수지 2 4 12 2 1 8 1 (1) (2) (3) 1997 2 32 23 26 29 212 215 (2) 6 2 22 24 26 28 21 212 214 216

[ 환율이야기 6] 일본의미래, 다국적기업형정부 (Multi International Corporate Govn) 일본의엔화약세에도불구하고, 민간투자는크게개선되지않고있다. 고용은제자리걸음이 며, 실질임금도다시마이너스로하락했다. 아베노믹스가시작된지 4 년째가되었지만글로벌 저성장, 저물가및저금리심화등이엔화의디플레이션수출을가로막고있다. 일부는일본경제가망할것이라고우려하지만, 일본은여전히순채권국이라는점과매년해외 에서배당및이자소득을받고있다는점에서일본경제가시장이우려할정도로단기간에무 너지지는않을것이다. 여기서중요한포인트는일본의경상수지흑자가대부분소득수지에기인한다는점이다. 즉, 해외에투자했던일본자본이배당과이자를통해다시본국으로유입되고있다. 일본의소득수지는상품서비스수지를크게상회하고있어무역적자에도불구하고, 경상수지는흑자가지속되고있다. 일본은이미인구감소를겪고있고, 초고령화사회에진입해있다. 일본의브랜드대기업은동남 아와서구선진국으로이미생산기지를이전했다. 본국에서생산, 해외로수출하기까지는더많 은비용을지불해야한다. 일본의미래는결국다국적기업형정부 (multi international Corporate Government) 의형 태가될것으로예상된다. ( 조엔 ) 1, 8 총자산 (IIP) 총부채 (IIP) 6 4 2 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 215 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 33

4. 화려하게 등장한 위안화, 하지만 해결되어야 할 과제들 위안화, IMF SDR의 세 번째 통화로 화려하게 등장 215년 11월, 드디어 위안화의 IMF의 SDR 편입, 편입 비중은 달러화, 유로화에 이은 3대 통화 지난 215년 11월 3일, IMF에서는 중국 위안화를 SDR (Special Drawing Rights, 특 별인출권)에 공식 편입한다고 발표했다. 위안화의 SDR 편입 비중은 1.9%로 당초 예상되 었던 7~8%에 비해 높은 비중으로 편입되었다. 무엇보다 위안화의 편입비중은 일본 엔화 및 영국 파운드화보다 더 높은 비중을 차지했다 는 점에서 의외의 결과였다. 일본 엔화는 위안화 편입 이전 11.3%의 SDR 비중을 차지했 으나, 위안화의 편입으로 8.3% 비중으로 낮아졌으며, 영국 파운드화 역시 9.4%에서 8.1% 로 감소했다. 이는 중국 위안화가 일본 엔화 및 영국 파운드화보다 더 높은 지위에 올라섰 음을 의미했다. 사실 경제규모를 감안하면 중국 위안화는 이미 SDR에 편입되었어야 했다. 세계경제 규모 가 77.3조 달러인데 (214년 IMF 기준), 이 중 중국 경제가 1.4조 달러로 전세계 GDP 대비 13.5%를 차지하기 때문이다. 그럼에도 215년 11월에야 SDR에 편입된 이유는 중국의 위안화 환율이 정부의 고시변동 환율제도이기 때문이다. 즉, 시장자율 변동환율제도가 아니라는 점에서 위안화의 SDR 편 입은 계속 유보되었다. 지난 215년 2월 중국 정부는 위안화의 일일변동폭 확대 (기존 ±1.%에서 ±2.%) 조치 를 발표했으며, 215년 8월에는 위안화 약세 용인 (역외 위안화 환율과 격차 축소) 등을 시행했다. 이러한 환율체제의 변화로 위안/달러 환율은 215년 연초 6.12위안에서 216 년 연초 6.55위안으로 상승, 위안화 약세가 심화되었다. 그림 38. 215년 11월 중국 위안화 환율이 IMF의 SDR 편입 그림 39. 215년 2월, 8월, 11월 등 위안화의 변동폭이 일시적으로 확대 (%) 44 (CNY, CNH) 41.9 41.7 위안화 편입 전 비중 37.4 6.8 정부고시 환율 위안화 편입 후 비중 역내 환율 6.6 3.9 역외 환율 29 6.4 IMF SDR 편입 이후 약세 심화 6.2 15 1.9 11.3 8.3 9.4 8.1 6. 일일변동폭 확대 역내 환율과 역외 환율 동조 5.8 달러화 자료: IMF, KB투자증권 34 유로화 위안화 엔화 파운드화 215년 1월 215년 5월 215년 1월 216년 2월

미 금리인상을 앞두고 중국에서 빠져나간 단기 자본 중국 외환보유고의 감소는 주로 단기 대출성 자금인 기타투자수지 감소 때문, 미 금리인상으로 단기 자본 유출된 것으로 판단 중국의 외환보유고 감소는 지난 214년 6월부터 시작되었다. 214년 6월 외환보유고 총 액은 3조 9천 932억 달러를 기록했으나, 그 이후 외환보유고가 감소하면서 216년 2월 현재 3조 2천억 달러를 기록 중이다. 1년 8개월 사이에 8천억 달러가 감소했으며, 월평균 으로 395달러씩 감소한 셈이다. 외환보유고의 감소는 주로 금융계정의 감소에 기인하는데, 금융계정에서는 해외직접투자 유입 둔화와 기타투자 수지의 적자가 주요 배경이었다. 해외직접투자수지는 감소까지 이르 지는 않았다. 이는 중국에 대한 해외투자가 줄어들기는 했지만 급감하지는 않았음을 의미 한다. 문제는 기타투자수지의 감소이다. 일반적으로 기타투자수지는 단기 대출성 자금을 의미한 다는 점에서 중국으로 유입된 단기 대출자금이 214년 하반기부터 급격히 유출되었다고 볼 수 있다. 즉, 그동안 중국으로 유입되었던 해외의 단기대출 자금이 214년 하반기부터 회수되어 유출되었으며, 이 자금은 215년도 하반기에 더 큰 폭으로 유출된 것으로 판단 된다. 기타투자수지는 214년 2분기에 694.8억 달러가 감소했고, 최근까지 7,5억 달러 가 감소했다. 한편 중국 금융시장의 불안에도 불구하고, 포트폴리오 투자수지는 큰 변동이 없었다. 물론 215년 1분기부터 감소하였는데, 215년 한 해 동안 감소한 규모는 664.7억 달러에 불 과했다. 중국 증시의 급락으로 해외 투자자본이 유출되었다고 보기에는 적은 규모이다. 결국, 중국의 외환보유고 감소는 주로 금융계정의 감소에 기인하며, 금융계정에서도 단기 대출성 자금인 기타투자 수지의 감소가 주요 원인인 것으로 파악되고 있다. 이렇게 급격하 게 유출된 이유는 두 가지로 판단되는데, 첫째는 미국의 금리인상 때문에 외국계 단기 자 금이 회수된 것으로 사료되며, 둘째는 중국 경제 및 금융시장 불안을 우려했기 때문으로도 생각된다. 하지만 후자보다 전자의 이유가 더 컸을 것으로 판단된다. 그림 4. 중국의 외환보유고 감소 214년 6월 고점 이후 2% 감소 그림 41. 금융계정의 감소 주로 기타투자 수지의 급감이 원인 (억달러) (십억달러) 5, 1,5 직접투자 외환보유고 포트폴리오 투자 1, 4, 기타투자 5 3, 214.6. 3조 9,932억 달러 2, (5) (1,) 1, (1,5) 25 자료: Wind, KB투자증권 27 29 211 213 215 216 (2,) 22 24 26 28 21 212 214 자료: Wind, KB투자증권 35

연초 투기세력의 위안화 공격은 일단 실패 연초 외환시장의 투기세력은 위안화 약세 투자를 공공연히 시사, 하지만 위안화 약세는 제한적 중국 위안화 환율은 금년 연초부터 이상 징후를 보였다. 지난해 12월 6.5위안을 상회하 더니, 연초에는 6.68위안까지 급등한 것이다. 역외 위안화 환율의 상승으로 역내 위안화 환율까지 상승하였고, 위안화 환율의 변동성 확대는 중국 증시에 부정적 영향을 끼쳐 연초 상해 증시는 불과 2주 만에 18%가 급락했다. 이와 같은 위안화 환율의 변동성 확대는 중국발 리스크로 간주되었는데, 그 이면에는 투기 적 세력의 움직임도 포착되었다. 대표적인 헤지펀드 대표인 조지 소로스는 언론을 통해 공 개적으로 위안화 약세에 배팅한다고 발언했다. 중국 정부는 역외에서 위안화 약세 현상을 일부 투기세력 때문이라고 지목한 바 있다. 중국 정부는 위안화 환율은 안정될 것이라고 발언했고, 곧바로 위안화 환율은 6.5위안대로 다시 하락했다. 이는 중국 정부가 역외에서 개입한 것으로 추정되고 있다. 문제는 위안화 환율에서 그치지 않고, 홍콩 달러가 단기 급등을 보였다는 점이다. 홍콩 달 러는 미 달러화에 대해 7.75 홍콩달러로 고정 (peg)되었는데, 중국 위안화 환율 변동 직 후 홍콩달러는 미 달러화 대비 7.8 홍콩달러를 상회했다. 홍콩에서 거래되는 위안화가 급 감하면서 홍콩 hibor 금리도 급등하는 등 중국과 홍콩의 금융시장이 혼란을 겪어야 했다. 하지만 최근 중국 위안화 환율과 홍콩 달러 환율은 2월부터 안정을 되찾고 있다. 최근에는 6.5위안을 하회하면서 215년 11월 수준으로 회귀했고, 홍콩 달러 역시 7.75위안에서 등락하고 있다. 시장에서는 이를 두고 중국 위안화에 대한 투기세력의 공격이 일단 실패한 것으로 해석했다. 투기세력의 위안화에 대한 공격이 실패한 것으로 평가되고 있으나, 위안화의 환율 변동성 확대, 그러한 변동성이 홍콩달러 등으로 전이되었음은 중국의 금융시장에 대한 위험이 노 출되었다고 볼 수 있다. 그림 42. 216년 연초 역외 위안화 환율 급등 및 홍콩달러 급등, 최근 안정 (CNH/USD) (HKD/USD) 그림 43. 위안화 현물환은 안정되었으나, 선물환과 CDS 등은 여전히 높아 (CNH+12M/USD) 역외 위안/달러 환율 (좌) 6.8 홍콩 달러/달러 환율 (우) 6.7 7.85 7.1 (bp) 역외 위안/달러 환율 12개월 Forward (좌) 16 중국 정부 CDS 5년물 프리미엄 (우) 7.825 6.9 14 7.8 6.7 12 7.775 6.5 1 7.75 6.3 8 7.725 6.1 6.6 6.5 6.4 6.3 6.2 6.1 215년 6월 215년 8월 36 215년 11월 216년 2월 215년 6월 6 215년 8월 215년 11월 216년 2월

위안/달러 환율의 216년 평균은 6.55위안이 적정하다고 판단 위안화의 점진적 약세 전망, 미국 과의 금리차와 성장률 격차 전망이 우세 중국 위안화 환율이 약세를 보이는 이유는 두 가지이다. 첫째는 중국의 성장둔화가 지속되 고 있다는 점이며, 둘째는 상대국인 미국의 금리인상에 기인한다. 이를 통해 215년 연초 에 위안/달러 환율은 6.21위안을 기록했으나, 금년 연초에는 6.55위안까지 상승하였다. 최근 미국의 금리인상 시점이 다소 지연될 것이라는 전망에 위안/달러 환율은 6.48위안까 지 하락하고 있다. KB투자증권은 중국 위안화 환율에 대해 완만한 약세를 전망한 바 있다. 아래 [그림 44]을 통해서도 알 수 있듯이 미국과 중국의 시장금리 격차 (미국 국채 1년물 금리 중국 국 채 7년물 금리)를 감안하면 위안화는 강세보다 약세 압력이 더 증가하고 있음을 알 수 있 다. 특히 지난 215년 12월 미 연준의 금리인상으로 미국 국채 1년물 금리가 2.225%까 지 상승한 반면, 중국은 성장둔화 전망으로 7년물 국채 금리가 3%대를 하회하였다. 현재 미국 국채 1년물 금리는 1.8%대로 하락했으며, 중국 국채 7년물 금리 역시 2.8%대 로 하락하여 중국 국채금리 하락폭보다 미국 국채금리 하락폭이 더 컸다는 점에서 달러 강 세보다 위안화 약세압력이 줄어든 것으로 판단된다. 하지만 양국의 금리차는 더 좁혀질 것이라는 전망이 지배적이다. 미국은 6월 금리인상 가 능성이 낮아졌으나, 그럼에도 금년에는 두 차례의 금리인상이 시행될 것으로 예상되고 있 다. 반면 중국은 경기안정을 위해 추가 금리인하가 예상되어 양국의 금리차 축소 전망은 다수이다. 이에 따라 금리차 축소로 위안화 환율은 달러화 대비 약세가 예상되는데, 다만 그 속도는 매우 완만하게 진행될 것으로 예상된다. 최근 블룸버그 컨센서스에서는 216년 연평균 위안/달러 환율을 6.6위안으로 전망하고 있다. 상반기 6.55위안, 하반기 6.65위안으로 상반기에서 하반기까지 완만한 상승, 위안화 약세 전망이다. 그림 44. 216년 연초 역외 위안화 환율 급등 및 홍콩달러 급등, 최근 안정 (%p) (CNY/USD) 3 미국과 중국의 시장 금리차 (좌) 8.5 그림 45. 시장 컨센서스는 216년 연평균 6.6위안 전망 (%p) (CNY/USD) 미국과 중국 정책금리 격차 (좌) (2.) 2 8. 1 7.5 6.8 (3.) (4.) 6.6 7. (1) 6.5 (2) 6. (3) 5.5 26 27 29 211 213 주: 시장금리 격차 = 미국 1년물 국채 금리 중국 7년물 국채 금리 215 7. 중국 위안/달러 환율 (우) 위안/달러 환율 (우) 6.49 6.6 6.7 6.7 6.4 6.45 6.36 (5.) 6.65 Consensus 6.2 6.2 6.2 (6.) 6. 1Q 2Q 3Q 215 4Q 1Q 2Q 3Q 216 4Q 1Q 2Q 217 자료: Bloomberg Consensus (215.4.9), KB투자증권 주: 중국 정책금리 1년 최유리 대출금리 37

위안화의가파른약세를전망하지않는이유, 1) 중국연착륙전망, 2) 미국의경상수지적자심화 문제는중국경제가완만한성장둔화, 즉연착륙이가능할것인가의여부이다. 중국경제가완만한속도로둔화될것이라는전망은중국정부의구조조정등이성공적일것이라는전망이전제되어있다. 하지만과다한민간부채, 금융시스템의미비, 과잉유동성에따른부동산버블우려, 공공투자의공백등중국경제와금융시장을둘러싼불확실성요인들이잔존해있다. 블룸버그컨센서스에서는 216년중국경제성장률을 6.6% 로전망하고있다. 이는지난 215년 6.9% 에비해.3%p가낮아진수준이다. 중국정부는지난 3월전인대에서정부목표치를 6.5~7.% 로제시하였다. 시장에서는중국정부의목표치하단수준을전망하고있는것이다. 만약이러한전망이유효하다면미국과중국의하반기성장률격차는더벌어질수있다. 시장은하반기미국경제성장률을상반기보다높게전망하고있기때문이다. 이러한성장률전망격차역시정책금리격차전망과유사하다. 하지만이와다르게경상수지는미국달러화의부담요인이다. 미국의경상수지는상반기보다하반기에더악화될것으로예상되기때문이다. 물론중국의경상수지비율 ( 명목 GDP 대비 ) 역시 2% 대중반으로예상되는데, 그럼에도미국의경상수지적자누적으로양국의경상수지비율은더확대될것으로예상된다. 미국의경상수지적자누적은달러화에부담요인이될수밖에없다. 이는앞서살펴보았 던유로와일본등과유사하다. 달러화강세가전년도에비해강하게진행되기어려울것 임을시사한다. 또한 KB투자증권은 216년도중국의경제성장률전망을 6.7% 로추정하고있어시장컨센서스에비해.1%p 상향된수준이다. 이는중국정부의경기부양을위한정책영향, 글로벌교역량의반등등을비교적긍정적으로예상하기때문이다. 이에 216년도중국위안 / 달러환율은 6.55위안이적정한수준으로전망한다. 그림 46. 중국의경제성장둔화전망으로하반기부터성장률격차확대 그림 47. 반면양국의경상수지격차도여전 미국의경상수지적자가변수 (YoY %) (YoY %) 3.5 미국경제성장률전망 ( 좌 ) 중국경제성장률전망 ( 우 ) 7.2 3. 7. 2.5 7. 7. Consensus 6.9 6.8 2. 6.8 1.5 1. 6.7 6.6 6.6 6.5 6.4 6.4 6.4 6.4.5 6.2. 6. 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 215 216 217 자료 : Bloomberg Consensus (215.4.9), KB투자증권 (% of GDP) 4 미국경상수지비율중국경상수지비율 3 2 1 (1) Consensus (2) (3) (4) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 215 216 217 자료 : Bloomberg Consensus (215.4.9), KB투자증권 38

해결해야 될 과제, 자본계정 태환과 변동환율제도 도입 중국은 위안화의 국제화 촉진, 하지만 자본계정 태환의 전제 필요, 더 나아가 자유변동환율제도 도입 중국 정부가 위안화의 국제화를 촉진하는 배경은 금융산업 발전과 국제적 위상을 확보하 기 위함이다. 아래 [표 4]는 중국 정부의 대외 자본거래 자유화 추진에 대해 정리한 내용 인데, 금융산업 발전을 위해 대외 자본거래 자유화가 필요하며, 자본거래 자유화를 위해서 는 위안화의 국제적 사용이 필요하다. 무엇보다 중국은 미국에 이어 G2의 경제대국임에도 불구하고, 국제결제 통화 비중은 3.5% (2% 기준)에 불과하여 미국의 결제통화 비중인 85% (2% 기준)에 비해 너무 초 라한 수준이다. 더욱이 아시아 지역에서조차 위안화의 결제 비중이 너무 낮다. 위안화가 국제화로 통용되면 중국은 대외적으로 상당한 영향력을 행사할 수 있다. 무엇보 다 미 달러화에 대립할 수 있으며, 외환시장에서 서구 선진국 통화의 변동성 확대를 방어 할 수 있다. 중국이 아시아 경제권을 위안화 경제권으로 추진하는 배경도 여기에 있다. 과거 19년대 영국의 파운드화가 전세계 결제통화로써 지위를 가졌고, 2차 세계대전 이 후 미 달러화가 기축통화로써 지위를 차지했다. 이러한 기축통화의 지위는 경제적 지위뿐 만 아니라 정치적 지위로써도 영향력이 상당하다. 중국은 세계 최대 무역규모를 보유하고 있음에도 불구하고, 기축통화로 포함되지 못하여 경제적 지위는 물론 정치적 지위 역시 제 대로 인정받지 못하고 있다. 215년 11월 IMF의 SDR 편입으로 중국의 위안화의 지위는 달러화, 유로화에 이어 3위 의 지위를 확보했다고 볼 수 있다. 하지만 무역결제 통화 비중은 3.5%에 불과하다는 점에 서 실용적인 지위는 여전히 현저하게 낮은 수준에 위치하고 있다. 표 4. 중국 정부의 대외 자본거래 자유화 추진 목적과 주요 내용 구분 목적 주요 내용 대외 자본거래 자유화를 통해 국내 금융산업 발전 도모 금융산업 발전 - 외국인의 대내투자 허용을 통한 국내 금융시장 규모 확대 - 내국인의 대외투자 허용을 통한 국제 금융시장에서의 중국 금융 기관들의 몫을 확대 금융산업 발전 금융시장 효율성 강화 대외 자본거래 자유화를 통한 효율적인 시장 구축 - 대외자본거래 자유화의 과정에서 감독체계 및 금융시장 국제적인 수준 달성 - 자본시장 개방으로 금융규제를 완화하면서 그림자 금융 등의 부작용을 완화 글로벌 금융시장에서 G2에 걸맞은 위상 확보, 장기적으로는 위안화의 기축통화화 추진 글로벌 금융시장 - 중국은 세계 2위의 경제규모에도 불구하고, 글로벌 금융시장에서의 위상은 낮은 수준 - 위안화 국제화, 위안화 경제권 통합을 통해 위안화의 국제적 위상을 제고 - 장기적으로는 위안화의 준기축 통화화 추진. 수출입기업들의 환율 위험 하락, 기축통화의 이점 도모 국가별 무역규모 1위에 걸맞은 결제 통화로서의 위안화 위상 확보 국제적 위상 확보 글로벌 무역시장 - 중국의 213년 무역규모는 세계 1위에도 불구하고, 위안화 결제 비율은 여전히 낮은 상황 - 무역 중 위안화 결제 규모를 확대하여 수출입 기업들의 환율 위험 노출을 낮추고, 무역시장에서의 위안화 수요를 증진 - 장기적으로는 주요 원자재 결제의 위안화 결제 비중을 확대, 안정적인 원자재 수급, 시장 영향력 강화 등의 이점 도모 금융 및 무역시장의 위상 확보로 국제 정치를 주도하는 G2로서의 역할을 강화 정치적 위상 확보 - 기존의 달러화, 유로화의 금융 및 무역시장 영향력의 일부분을 흡수, 국제 금융 및 무역시장에서의 영향력 확대 - 국제 경제에서의 영향력 확대를 바탕으로 중국의 정치적 영향력도 확대될 것으로 전망 자료: 한국은행, KB투자증권 인용 39

그림 48. 홍콩과거래금융기관중위안화사용금융기관수그림 49. 통화별국제결제비중 (216 년 2 월기준 ) ( 개 ) 1,2 1, 8 214 년 2 월 216 년 2 월 955 1,131 (%) 1 82.8 8 6 62.9 통화별국제결제비중 (16 년 2 월 ) 6 4 2 557 472 376 322 66 74 95 124 중동 아시아 미주 유럽 전세계 4 2 7.6 6.3 3.5 달러 유로 파운드 엔 위안 캐나다 달러 스위스호주달스웨덴프랑러크로나 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 자료 : BIS, KB 투자증권 통화태환성은국내외자본의자유로운이동을의미, 중국은아직자본계정을완전태환하지않아 중국의위안화환율이국제적지위를확보하기위해서는반드시넘어야할산이있다. 이 산은 통화태환성 (currency convertibility) 의완료 를의미한다. 통화태환성은자국통 화의보유자가그통화를일정한교환비율로타국통화와교환할수있는권리를말한다. 중국의위안화환율은아직완벽하게통화태환성을갖추지못하고있다. 이는위안화환율이정부의고시변동환율제도로변동하고있다는점에서알수있다. 즉, 위안화를보유하고있는자가그통화를타국통화와교환하고자할때정부의고시환율로써만교환할수있음을의미한다. 일반적으로통화태환성은두가지과정을거치게된다. 첫째는경상계정태환이다. 경상계정태환은경상수지의유입과유출에있어태환성이확보되는가의여부이다. 중국정부는지난 1996년경상계정태환을인정했다. 해외로유입된외화에대해위안화로교환할수있는권리를인정한것이다. 문제는자본계정태환이다. 자본수지로유입된외화에대해위안화로교환할수있는권리를인정하는가의여부이다. 중국정부는아직자본계정태환을승인하지않고있다. 이는해외자본의유출입에대해위안화로교환할수있는권리를인정하지않고있기때문이다. 과거주요국도통화태환성이완료되기까지적게는 2년에서많게는 29년까지소요된바있으며, 평균 24년정도가소요되었다. 중국은 1996년경상계정을태환했다. 이에 24년이후인 22년자본계정태환이예상된다. 자본계정태환의최종목적지는시장자율변동환율제도의도입이다. 이로써중국에대한자본유출입이더욱수월해질수있다. 다만시장변동환율제도의도입은단기적으로자국통화의변동성확대를초래할수있다. 그럼에도중국의환율제도자유화이후자본시장은더욱성장할것이며, 위안화에대한글로벌수요가증가한다면위안화는절하보다절상압력이더높아질것으로예상된다. 4

그림 5. 일본과한국, 그리고중국의중속성장진입에따른금융시장성장 (1956, 198, 1994=1) 2, 1,5 1, 일본 TOPIX 주가지수 (1956~1984) 국내 KOSPI 지수 (198~28) 중국상해종합지수 (1994~215) 중속성장진입시점 금융자유화성숙기 5 자료 : BIS, KB 투자증권 1994 1998 22 26 21 214 218 [ 환율이야기 7] 트릴레마 (Trilemma) 란? 고정환율제, 자유로운자본이동, 독립적인통화정책중최대 2 가지의요인만선택할수있음을 의미한다. 최근중국이직면하고있는가장큰문제중하나이다. 다시말해세마리의토끼에비유되는트릴레마는물가안정, 경기부양, 국제수지개선의 3중고를의미한다. 물가안정에중점을두면경기침체가일어나기쉽고, 경기부양에중점을두면인플레이션의유발과국제수지의악화를초래할우려가있다. 이렇듯이 3가지가서로얽혀정책을결정하는데있어서딜레마에빠지기쉽다는의미로사용되고있다. 41

5. 신흥국 통화, 브라질 헤알화와 러시아 루블화 달러 강세에 무너진 신흥국 통화 신흥국 통화 약세 심화, 그 중 브라질 헤알화와 러시아 루블화 약세가 가장 심각 미 달러화 강세로 인해 신흥국 (EM) 통화의 약세는 더욱 심화되었다. 21년 이후 달러화 는 지수 (Broad Index)기준으로 최근까지 2% 상승했으나, 신흥국 통화 지수 (JP Morgan EM Currency)는 동 기간에 34.6%의 약세폭을 기록했다. 달러화의 강세폭보다 신흥국 통화의 약세폭이 더욱 컸음을 의미한다. 이렇게 신흥국 통화의 약세폭이 확대된 배경은 주요 신흥국의 통화 약세가 심화되었기 때 문이다. 신흥국 통화지수는 브라질 헤알화, 멕시코 페소화, 칠레 페소화, 중국 위안화 (역 외), 인도 루피화, 싱가포르 달러화, 터키 리라화, 러시아 루블화, 남아공 란드화 등으로 구 성되어 있다. 동기간 각국 통화의 약세폭을 계산해보면 러시아 루블화가 143.4%를 기록했으며, 브라질 헤알화는 12.4%, 남아공 란드화는 115.%, 그리고 터키 리라화가 94.5%의 약세를 기록 했다. 이들 4대 통화의 지나친 약세로 인해 신흥국 통화의 전체 약세폭이 확대되었다고 볼 수 있다. 반면 아시아 통화의 약세폭은 비교적 크지 않았는데, 중국 위안화는 21년 대비 오히려 3.5% 절상되었고, 싱가포르 달러화는 2.6% 약세에 불과했다. 국내 원화 환율 역시 21 년 대비로 3.4% 약세에 그쳤다. 이렇게 아시아 신흥국 통화의 약세폭이 제한적 수준에 그친 배경은 첫째, 아시아 신흥국을 대표하는 중국 위안화가 안정적이었고, 둘째, 다른 신흥국의 경우 원자재 수출 비중이 높 았으며, 그리고 마지막으로 전통적으로 아시아 국가들은 저축률이 높고, 과거 외환위기를 겪은 바가 있기 때문이다. (21=1) 6 JPM 신흥국 통화 지수 (우, 역계열) 12 7 8 6 9 9 47.2 42.1 37.1 4 34.5 2 27 29 211 213 215 인도 루피 25 중국 위안 12 24 칠레 페소 6 (3.5) -2 멕시코 페소 11 7 2.6 브라질 헤알 1 8 싱가폴 달러 8 1 42 115. 94.5 1 11 22 143.4 14 12.4 12 신흥국통화 달러화 지수(좌) 남아공 란드 13 (%) 16 러시아 루블 (1973.3=1) 그림 52. 신흥국 통화 약세 러시아와 브라질, 남아공, 터키 등이 초약세 터키 리라 그림 51. 21년 이후 달러화는 2% 상승, 신흥국 통화는 34.6% 하락

원자재가격급락으로원자재수출국의통화약세가더심해질수밖에없어 무엇보다남미의브라질과동유럽의러시아등의국가들은전체수출중에원자재수출비 중이높다. 자원부국이라는장점이있지만, 원자재가격이급락할때수출입에급격한손 실을감수해야했다. 아래 [ 표 5] 는주요신흥국의총수출액대비원자재수출비중이높은국가들을정리한내 용이다. 기관에따라분류방법에차이가있지만, 브라질과터키, 인도네시아와남아공, 러 시아등은전체수출중원자재수출비중이 5% 이상을차지하고있다. 표 5. 총수출액대비원자재수출비중이높은국가 K-stat 무역통계 UNCD 총수출액대비원자재수출비중 (%) 총수출액대비원자재수출비중 (%) GDP 대비총수출비중 (%) 213년 214년 29~21 212~213 29~21 212~213 브라질 61.3 6.2 63. 65. 5.8 6.8 터키 71.5 79.1 22. 25. 3.4 4.7 인도네시아 74.3 54.2 62. 64. 13.5 13.6 인도 78.4 82.3 44. 47. 5.6 7.6 남아공 38.1 42.2 6. 6. 13.5 13.4 러시아 93. 95.2 말레이시아 93.9 96.2 32. 39. 24.9 28.5 콜롬비아 34.8 42. 76. 83. 1.6 13.2 자료 : 한국무역협회, UNCD, KB투자증권 원자재가격의급락이 214년도하반기부터본격화되었는데, 그이전부터신흥국통화의약세는시작되었다. 앞페이지 [ 그림 51] 에서도확인할수있듯이, 신흥국통화의약세는 211년하반기부터시작되고있다. 이는전술하였듯남유럽재정위기의시작과미국채신용등급강등직후의시점이다. 유럽과미국에서발발한예상치못한시장충격이위험자산으로간주되는신흥국통화에대한회피심리에영향을미친것으로판단된다. 그리고, 본격적인신흥국통화약세는 212년하반기부터시작되었으며, 213년을거쳐 214년에통화약세는더욱가파르게진행되었다. 43

신흥국의경제안정성점검 신흥국위기점검은두가지, 경상수지와재정수지의안정성 일반적으로경제의안정성을점검하는지표로는여러가지가있다. 대표적으로통화와금 리, 주가등가격지표는시장상황을보여주지만, 한편으로는그나라의경제상황을읽을 수있다. 이외에도국가의건전성지표로경상수지와재정수지를통해안정성과위험도를점검할수있다. 아래 [ 그림 53] 는주요신흥국의 215년도명목 GDP 대비경상수지와재정수지비율을분산도로표기한그림이다. 이그림은모두 4분면으로구분되는데, 우상측이 1사분면으로명목 GDP 대비경상수지와재정수지비율이모두플러스, 즉경상수지와재정수지가흑자인국가이다. 경상및재정수지가흑자라는것은해외로부터돈을벌어들이는것뿐만아니라재정역시건전하다는것을의미한다. 즉, 국가경제가안정적임을시사한다. 반면좌하측인 4사분면은경상수지와재정수지모두 GDP 대비적자인그룹이다. 중간선을 -2% 로정한이유는명목 GDP 대비 2% 이상적자인그룹이위험도가높음을구분하기위함이다. 215년주요신흥국중에서경상수지와재정수지가명목 GDP 대비 2% 이상적자인국가로는브라질 ( 경상수지 -9.3%, 재정수지 -3.3%) 이대표적이며, 브라질외에도남아공 (-4.4%, -3.7%) 과멕시코 (-2.8%, -4.1%), 호주 (-4.6%, -2.2%), 인도네시아 (-2.1%, - 2.4%) 등이해당된다. 준위험국은경상과재정모두적자인국가를의미하는데, 터키 ( 경상 -3.7%, 재정 -1.3%), 칠레 (-2.%, -2.%), 인도 (-1.3%, -7.1%) 등이포함된다. 그림 53. 215 년주요신흥국의경상수지와재정수지비율분산도 브라질, 남아공, 멕시코등이고위험국에포함 (GDP 대비구조적재정수지, %) 2 (2) (4) (6) (8) 호주 터키 남아공멕시코 브라질 칠레 인도네시아 인도 체코 폴란드 중국헝가리러시아말레이시아 한국 태국 대만 (1) (6.) (4.) (2.). 2. 4. 6. 8. 1. 12. 14. 16. (GDP 대비경상수지, %) 자료 : IMF WEO (215.1), KB투자증권 44

211년에도 신흥국 위기 점검, 211년과 현재의 차이는 1) 원자재 수출국은 더욱 위험, 2) 동유럽 국가들의 건전성 개선 지난 211년에도 신흥국에 대한 위기점검이 있었는데, 그 이유는 그리스 등 남유럽 재정 위기가 발발했고, 미국 국채에 대한 신용등급 강등으로 안전자산 선호심리가 팽배했기 때 문이었다. 지난 211년과 215년의 주요 신흥국에 대한 경상수지, 재정수지, 경제성장률 (GDP)을 비교해보면 아래 [표 6]으로 나열해볼 수 있겠다. 211년에 비해 215년 경상수지가 악화 된 국가로는 브라질과 칠레, 멕시코 등 남미와 북미 신흥국이 모두 포함되며, 동유럽에서 는 터키와 아시아의 인도네시아, 오세아니아의 호주, 아프리카의 남아공 등이 포함된다. 재정수지 역시 211년에 비해 악화된 국가로는 경상수지가 취약했던 브라질과 칠레, 멕시 코 등 남미와 북미 국가들, 동유럽에서 러시아와 폴란드, 아시아에서 중국, 인도, 인도네시 아, 대만 등, 그리고 호주와 남아공도 포함된다. 마지막으로 경제성장률에서도 남미와 북미 국가들은 211년에 비해 더 둔화되었고, 터키 와 대만, 남아공 등도 성장세가 약화되었다. 이를 정리해보면 남미의 브라질과 칠레, 북미의 멕시코, 오세아니아의 호주와 아프리카의 남아공 등이 경상수지와 재정수지 모두 211년에 비해 취약해졌다. 동유럽 국가들과 아시 아 국가들은 재정수지가 취약해졌는데, 그럼에도 경상수지가 개선됨에 따라 211년의 상 황보다는 나아졌다고 볼 수 있다. 이 가운데 대표적인 브라질과 러시아의 상반된 결과를 주목할 필요가 있다. 표 6. 211년과 215년 주요 신흥국의 경제 안정성 비교 경상수지 (단위: %) 남미 북미 동유럽 211 215 211 215 211 215 (2.9) (3.3) (4.1) (9.3) 3.9 (3.8) 칠레 (1.2) (2.) (1.) (2.) 5.8 2.1 멕시코 (1.1) (2.8) (3.9) (4.1) 4. 2.5 러시아 4.8 5. 1.2 (2.4) 4.3 (3.7) 폴란드 (5.2) (.5) (5.6) (2.8) 5. 3.6 체코 (2.1).9 (2.8) (1.8) 2. 4.2.8 5.1 (4.4) (1.9) 1.8 2.9 (6.2) (3.7) (2.7) (1.3) 8.8 3.8 터키 오세아니아 아프리카 경제성장률 (GDP) 브라질 헝가리 아시아 재정수지 중국 1.8 2.7 (.1) (2.4) 9.5 6.9 인도 (4.3) (1.3) (8.5) (7.1) 6.6 7.3 인도네시아.2 (2.1) (.7) (2.4) 6.2 4.8 한국 1.6 7.7 1.5.1 3.7 2.6 대만 8.2 14.5 (4.3) (2.7) 3.8.7 태국 2.4 8.8..7.8 2.8 말레이시아 1.9 2.9 (3.) (3.3) 5.3 5. 호주 (3.) (4.6) (4.2) (2.2) 2.7 2.5 남아공 (2.2) (4.4) (3.6) (3.7) 3.2 1.3 자료: IMF WEO (216.4), KB투자증권 45