CONTENTS Summary 3 1. 2017년을정리하며 4 1) 제약바이오지수회복 4 2) 본격적인대형주의등장 6 3) 섹터사이즈에걸맞게합리적으로투자하자 8 2. 신약개발회사에대한합리적투자방식 : 임상데이터와결과 9 1) 글로벌제약사의수요가있는가? 10 2) 글로벌경쟁사와의역학관계파악 21 3) 결국에는임상결과 23 Top Picks 26 한미약품 (128940) 27 녹십자 (006280) 55 제넥신 (095700) 64
2017 년 11 월 3 일 I Equity Research 제약 / 바이오 제약 / 바이오섹터에대한합리적투자방식 2017년제약바이오섹터지수회복 2016년한미약품의기술반환으로무너진제약바이오섹터는 1년만에완전히회복하였다. 1월 7,590.71 였던코스피의약품지수는현재 11,734.22 로 2016년한미약품사태직전인 9,915.64 를크게넘어서고있다. 신약개발회사들은한미약품을비롯라이센싱아웃기대감이있는회사들이, 그리고미국바이오시밀러시장의도래와함께바이오시밀러개발사들의주가흐름이양호하다섹터의대형화 2016년 11월삼성바이오로직스가상장하면서코스피내제약바이오섹터종목중본격적인대형주가등장하기시작했다. 삼성바이오로직스는현재약 25조원의시가총액으로코스피내에서 10위권이며, 내년초셀트리온마저코스피로이전상장된다면삼성바이오로직스에버금가는대형주로등극할예정이다. 더불어신라젠이나바이로메드, 곧상장예정인티슈진등신약개발회사중글로벌임상 3상을진행하고있는회사들도조단위의시총을형성하며, 신약개발회사들도본격적으로대형주로올라서고있다. Top Picks Overweight 종목명투자의견 TP(12M) CP(11 월 2 일 ) 한미약품 (128940) BUY 580,000 원 ( 상향 ) 485,000 원 녹십자 (006280) BUY 280,000 원 ( 상향 ) 202,000 원 제넥신 (095700) BUY 60,000 원 43,350 원 Analyst 선민정 02-3771-7785 rssun@hanafn.com RA 이동건 02-3771-8197 shawn1225@hanafn.com 제약바이오섹터합리적인투자방식 신약개발회사들에대해단순히라이센싱아웃과관련된루머나기대감보다는임 상데이터결과에기반한합리적투자방식을제안해본다. 1) 글로벌제약사의수요 가있는후보물질인지, 2) 경쟁사의임상진행정도등글로벌역학관계에있어서우 리기업이개발하고있는물질의포지셔닝이어떠한지, 3) 향후상용화되었을때, 시 장에서경쟁력을가질만한임상결과를보유하고있는지에대한분석을통해제약바 이오신약개발회사들도합리적인방식으로접근해보자. Top picks 로임상진행에따른 R&D 모멘텀을보유한한미약품, 내년미국 IVIG 를통해글로벌플레이어로의도약이기대되는녹십자, 병용투여항암제개발로새롭게조명받고있는제넥신을추천한다. 코스피의약품지수 (P) 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 KOSPI 의약품 KOSPI 지수 ( 우 ) (P) 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 6,000 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 1,900 2
Summary 삼성바이오로직스주가차트 삼성바이오로직스상장 1 년만에 시총약 25 조원대형주로등극 ( 원 ) 삼성바이오로직스 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 주 : 2016 년 11 월 10 일상장 2022 년경키트루다 $4.8B, 옵디보 $4.4B, 티센트릭 $2.7B 매출액예상 고성장이전망되는면역관문억제제 ( 백만달러 ) 6,000 5,000 16 22F 4,000 3,000 CAGR: +35% CAGR: +9% 2,000 CAGR: +60% 1,000 0 키트루다옵디보티센트릭 자료 : EvaluatePharma, 하나금융투자 CAR-T 의작용원리 노바티스사의 CAR-T 치료제 킴리아 (Kymriah) 치료율 83% 자료 : 산업자료, 하나금융투자 2 n d generation CAR signaling 3 n d generation CAR signaling 3
1. 2017 년을정리하며 1) 제약바이오지수회복 코스피의약품지수 11,734.22 연초대비 54.6% 상승 2016년 9월한미약품이베링거잉겔하임으로기술이전했던폐암치료제올무티닙이반환되면서한미약품을비롯한거의모든제약바이오섹터내의업종들이크게하락했었다. 특히신약개발회사에대해그동안부여했던가치가모두사라지면서신약개발회사들은적게는반토막크게는거의 70% 가량주가가무너지면서신약개발과관련된센티멘탈은올해초까지회복될기미를보이지않았었다. 그러나제약바이오섹터의부진은그리오래가지않았다. 1분기내내바닥을다지고있다가 4월말 5월초 1분기실적발표이후신약개발대장주인한미약품이반등하기시작하면서제약바이오섹터는본격적으로회복하기시작했으며, 바이오시밀러회사와보툴리눔톡신회사들의고성장실적들이발표되면서본격적인상승분위기가조성되었다. 1월 7,590.71 였던코스피의약품지수는현재 11,734.22 로 2016년한미약품사태직전인 9,915.64 를크게넘어서고있다. 그림 1. 코스피의약품지수 그림 2. 코스닥제약지수 (P) 12,000 KOSPI 의약품 KOSPI 지수 ( 우 ) (P) 2,600 11,000 2,500 10,000 2,400 2,300 9,000 2,200 8,000 2,100 7,000 2,000 6,000 1,900 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 (P) 9,000 KOSDAQ 제약 KOSDAQ 지수 ( 우 ) (P) 720 8,500 700 8,000 680 7,500 660 640 7,000 620 6,500 600 6,000 580 5,500 560 5,000 540 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 지수장이었던 2015 년과는달리 2917 년은종목장양상 2017년이러한제약바이오섹터의주가상승은 2015년과는그양상이매우다르다. 2015 년 3월한미약품의대규모기술이전으로촉발된주가상승은섹터내거의모든종목들의주가를상승시켰으며, 신약파이프라인에대한가치또한실패에대한리스크를반영하지않은채성공에대한기대감으로거품을양산하고있었다. 그러나 2017년제약바이오섹터는철저하게 R&D 모멘텀이있거나실적이우수한회사들을중심으로주가가올랐다고볼수있다. 이러한이유로특정종목에대한쏠림현상이나타나기도하였으며, 특정 R&D 이벤트가종료되면그회사의주가는다시제자리로돌아오는현상또한발생하기도하였다. 종목쏠림은대형주등장유발 코스피의삼성바이오로직스 코스닥의셀트리온 이와같은종목쏠림현상은동섹터내에기존에는보기힘든대형주를등장시켰으며, 이들로인해코스피의약품지수와코스닥제약지수가움직이는, 마치삼성전자라는거대대형주로코스피가움직이는효과와같은현상을만들어내기도하였다. 그림 3,4와같이코스피의약품지수에서삼성바이오로직스를제외하면지수가올초대비크게올랐다볼수없으며, 마찬가지로코스닥제약지수도셀트리온을제외하면지수가크게상승했다고볼수없다. 4
그림 3. 코스피의약품지수시가총액추이 ( 삼성바이오로직스제외 ) 그림 4. 코스닥제약지수시가총액추이 ( 셀트리온제외 ) (2017.1.1=100) 160 KOSPI 의약품 KOSPI 의약품 ( 삼성바이오로직스제외 ) (2017.1.1=100) 150 KOSDAQ 제약 KOSDAQ 제약 ( 셀트리온제외 ) 150 140 140 130 120 110 100 130 120 110 100 90 90 80 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.10 17.11 80 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.10 17.11 5
2) 본격적인대형주의등장 삼성바이오로직스시가총액 26 조원 셀트리온시가총액 21 조원 2016년 11월삼성바이오로직스가상장하면서코스피내에제약바이오섹터종목중본격적인대형주가등장하기시작했다. 약 9조원의시가총액으로상장한삼성바이오로직스주가는거침없이우상향을그리며, 현재시가총액약 26조원으로코스피내에서시가총액기준으로 9위에올라와있다. 이와같은삼성바이오로직스의등장으로 2015년초코스피내에서제약바이오섹터비중은 1.2% 에불과했었으나현재에는 3.3% 로크게증가하였으며, 내년 2월셀트리온마저코스피로이전상장된다면그비중은더욱커질것으로전망된다. 코스피이전상장에대한기대감과공매도규제강화로셀트리온또한 9월부터주가가급등하여현재약 21조원의시가총액규모를자랑하고있으며, 현재가치로코스피로이전상장된다면약 15위로제약바이오섹터내에서삼성바이오로직스에버금가는대형주로등극할예정이다. 그림 5. 삼성바이오로직스주가차트 그림 6. 셀트리온주가차트 ( 원 ) 삼성바이오로직스 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 ( 원 ) 셀트리온 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 표 1. 코스피시가총액순위 ( 단위 : 원, 십억원, 천주 ) 순위종목명현재가액면가시가총액상장주식수 1 삼성전자 2,853,000 5,000 370,230 129,768 2 SK 하이닉스 83,400 5,000 60,715 728,002 3 현대차 160,000 5,000 35,244 220,276 4 LG 화학 420,000 5,000 29,649 70,592 5 NAVER 856,000 500 28,216 32,963 6 POSCO 323,000 5,000 28,161 87,187 7 삼성물산 147,500 100 27,979 189,690 8 삼성생명 134,500 500 26,900 200,000 9 삼성바이오로직스 392,500 2,500 25,970 66,165 10 현대모비스 266,000 5,000 25,893 97,344 11 KB 금융 59,100 5,000 24,710 418,112 12 한국전력 38,350 5,000 24,619 641,964 13 신한지주 50,300 5,000 23,852 474,200 14 SK 텔레콤 265,000 500 21,398 80,746 15 SK 292,000 200 20,545 70,360 16 SK 이노베이션 204,500 5,000 18,909 92,466 17 아모레퍼시픽 314,500 500 18,385 58,458 18 LG 생활건강 1,149,000 5,000 17,945 15,618 19 삼성에스디에스 203,000 500 15,708 77,378 20 삼성 SDI 225,000 5,000 15,472 68,765 주 : 11 월 2 일종가기준 6
신약개발회사들의대형화 제약바이오섹터의대형화는이미코스닥에서는나타나고있었다. 코스닥내에서코스닥제약섹터의비중은 19.1% 이고코스닥시가총액 10위내에제약바이오기업이무려 6개로압도적인다수를차지하고있다. 또한신약개발기업인신라젠이 5.1조원의시총을형성하며, 실적으로승부하는메디톡스나휴젤을제치고코스닥 3위라는점은신약개발회사도본격적으로대형화되고있음을보여주고있다. 11월 6일상장예정일인티슈진역시미국에서임상 3상진입을목전에두고있는신약개발회사로매출실적이없는회사임에도불구, 무려 1.7조원의가치로상장된다는점은이제국내제약바이오섹터가본격적으로신약개발회사의가치를인정하면서이러한기업들도충분히대형주로등극할수있음을보여주고있다. 표 2. 코스닥시가총액순위 ( 단위 : 원, 십억원, 천주 ) 순위종목명현재가액면가시가총액상장주식수 1 셀트리온 172,500 1,000 21,155 122,635 2 셀트리온헬스케어 57,300 1,000 7,832 136,688 3 신라젠 76,700 500 5,099 66,474 4 CJ E&M 82,500 5,000 3,195 38,732 5 로엔 102,500 500 2,592 25,292 6 메디톡스 402,000 500 2,274 5,657 7 바이로메드 140,000 500 2,234 15,956 8 코미팜 38,300 100 2,097 54,751 9 SK 머티리얼즈 189,000 500 1,994 10,548 10 포스코켐텍 32,450 500 1,917 59,070 11 휴젤 427,600 500 1,836 4,293 12 파라다이스 20,050 500 1,823 90,943 13 펄어비스 150,800 500 1,820 12,066 14 컴투스 135,000 500 1,737 12,866 15 서울반도체 27,600 500 1,609 58,305 16 원익 IPS 36,750 500 1,517 41,273 17 에스에프에이 40,350 500 1,449 35,909 18 GS 홈쇼핑 206,200 5,000 1,353 6,563 19 인터플렉스 63,000 500 1,328 21,079 20 나노스 12,900 500 1,266 98,168 주 : 11 월 2 일종가기준 7
3) 섹터사이즈에걸맞게합리적으로투자하자 신약개발회사들에대해합리적으로 투자하기 국내제약바이오기업들의글로벌화 하나금융투자는 2016년말 2017년제약바이오섹터를전망하면서 2015년의지수장과는다른옥석가리기가시작되면서 R&D 모멘텀이있거나실적이우수한회사들만주가가움직이는종목장으로재편될것이라고전망한바있다. 이러한전망은올해어느정도유효했다고판단된다. 2015년과는달리신약개발회사들의경우임상결과발표나라이센싱아웃에대한기대감이있는회사위주로주가는상승했으며, 미국시장에본격적으로진출하기시작한바이오시밀러회사들은당장의이익보다는미래실적에대한기대감으로주가는고공행진중에있다. 그리고이들의유럽과미국에서의승인및처방 / 판매데이터체크를위해이제우리는해외빅파마기업들의실적발표일을챙겨야할정도로우리나라의제약바이오시장은과거내수위주의기업에서글로벌플레이어로전환되고있다. 이러한점은신약개발회사들에게도그대로적용될수있는데, 우리기업의파이프라인과경쟁위치에있는회사의임상결과에따라주가가움직이기도하고, 해외의저명한학회에서의임상데이터결과발표가주가를움직이는주요한원인이되고있다. 2018년은이와같은제약바이오섹터의글로벌화가좀더심화될것이며, 과거라이센싱아웃에대한근거없는루머에의해주가가움직이는것과는달리보다임상데이터에기반한과학적분석에의해, 그리고글로벌시장에서경쟁제품과의역학관계에따른우리제품의포지셔닝에의해주가가움직이는좀더합리적인섹터로의전환이가속화될것으로전망된다. 8
2. 신약개발회사에대한합리적투자방식 : 임상데이터와결과 신약개발회사들의주가움직임은 아직도루머에따라 8월중순이후글로벌임상을진행하고있는일부신약개발회사들의기술이전관련루머가확산되면서이들의주가가단기간급상승했었다. 신약개발과관련센티멘탈회복이라는긍정적인신호일수도있으나, 여전히우리나라신약개발회사들의주가움직임은아직도근거가모호한대규모기술이전이라는루머가크게작용했다는점은아쉬운점으로남는다. 그림 7. 바이로메드주가차트 그림 8. 오스코텍주가차트 ( 원 ) 160,000 바이로메드 ( 원 ) 11,000 오스코텍 150,000 140,000 130,000 10,000 9,000 120,000 8,000 110,000 100,000 90,000 7,000 6,000 80,000 17.7 17.8 17.9 17.10 17.11 5,000 17.7 17.8 17.9 17.10 17.11 그림 9. 메지온주가차트 그림 10. 지트리비앤티주가차트 ( 원 ) 34,000 메지온 ( 원 ) 40,000 지트리비앤티 32,000 35,000 30,000 28,000 26,000 24,000 30,000 25,000 20,000 22,000 15,000 20,000 17.7 17.8 17.9 17.10 17.11 10,000 17.7 17.8 17.9 17.10 17.11 루머보다는임상결과, 경쟁사파악을 통해합리적으로투자하기 글로벌임상을진행하고있는이유는대부분글로벌제약사로라이센싱아웃하기위함이다. 당연히언젠가는그들이개발하고있는신약후보물질들의기술이전이이루어질것으로예상된다. 하지만단순히 ~ 카더라 라는루머로판단하기보다는우리가수행하고있는임상결과와우리의경쟁사및피어그룹의임상데이터를근거로활용한다면, Long term, High risk라는신약개발사업의특성상시간은좀더걸릴지라도보다합리적이면서높은수익률을기대할수있을것으로판단된다. 9
제약/바이오 Analyst 선민정 02-3771-7785 1) 글로벌 제약사의 수요가 있는가? 글로벌 제약사 관점에서 바라보기 국내 신약개발 회사가 타겟하고 있는 신약 후보물질들을 글로벌 제약사 입장에서 봤을 때 정말 필요한 기술인가? 큰 비용을 지출해 가면서 기술이전 해와야 할 필요가 있는 물질인지 확인해 볼 필요가 있다. (1) 지속형 인슐린 사노피사는 지속형 당뇨치료제 2015년 11월 한미약품은 사노피(Sanofi)사와 5조원이라는 천문학적 규모의 기술이전을 단 파이프라인에 대한 수요가 높았다 행하였다. 이와 같은 대규모 기술이전의 배경에는 지속형 당뇨 치료제에 대한 사노피사의 니 즈가 있었기 때문이다. 잘 알려진 바와 같이 사노피는 란투스(Lantus)라고 하는 기저 인슐 린 제제로 연간 10조원 가까운 매출을 기록하고 있었으나, 2015년 란투스의 특허가 만료되 면서 당뇨 치료제 시장의 강자라는 시장에서의 위치가 흔들리고 있었다. 더불어 경쟁사인 노 보 노디스크(Novo Nordisk)사는 이미 1주 제형의 GLP1인 세마글루타이드(semaglutide)를 비롯 지속형 인슐린도 임상 1상 단계에 있을 정도로 지속형 제제 개발을 적극적으로 추진하 고 있었다. 결정적으로 사노피사가 2012년 지속형 인슐린으로 어센디스(Ascendis)사로부터 기술이전 했었던 TransCon Insulin이 2015년 3월 개발이 중단됨에 따라 신규 지속형 당뇨 치료제에 대한 니즈가 그 어느 때 보다 높았던 상황이었다. 이러한 이유로 인해 당시 예상을 뛰어넘는 대규모로 기술이전이 체결되었다고 할 수 있다. 그림 11. 란투스 연매출 추이 란투스의 특허 2015년 만료 (백만달러) 란투스 매출액 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 자료: 하나금융투자 사노피사로 기술이전되었던 작년 12월 한미약품의 지속형 인슐린인 LAPS-Insulin115는 반환되었다. 반환된 이유에 LAPS-Insulin115 기술 반환 대해 한미약품은 아직도 정확한 사유를 언급하고 있지 않다. 그러나 LAPS-GLP1의 임상 3 상은 예정대로 진행되고 있는 점으로 볼 때, 사노피의 지속형 당뇨 치료제에 대한 개발의지 가 꺾였다고 볼 수는 없다. 여전히 사노피는 새로운 지속형 인슐린을 찾고 있으며, 이러한 점은 우리가 국내에서 지속형 인슐린을 개발하고 있는 회사에 주목해야 할 이유라고 할 수 있다. 10
국내지속형인슐린을개발하고있는 펩트론 펩트론의경우 SmartDepot 라고하는마이크로스피어방식의지속형플랫폼을보유한회사로아직지속형인슐린의경우전임상단계에있지만, 전임상을거쳐가장효능이좋은후보물질하나가도출되어임상에진입한다면, 임상단계에있는지속형인슐린제형의희소성을고려할때기술이전에대한기대감이회사의가치상승으로연결될수있을것으로보인다. 표 3. 지속형인슐린파이프라인현황 이름 개발사 임상단계 특징 AB101 AntriaBio 전임상 PLAG 마이크로스피어에쌓여있는인슐린제제 TransCon Insulin Ascendis 개발중단 캐리어인 PEG Hydrogel과인슐린간의결합을통해지속적방출형제제 HM12470 한미약품 기술반환 Insulin analog에링커로 Fc가결합된단백질제제 PE0139 PhaseBio 개발중단 Nature insulin에고분자인 ELP(Elastin-like biopolymer) fusion LAI287 노보노디스크 임상 1상 - 표 4. 펩트론신약개발파이프라인 구분약효물질적응증지속기간개발단계비고 SR-Generic New-SR 루프론데포 (Lupron Depot) ( 오리지널 : 타케다 ) 산도스타틴 (Snadostatin LAR) ( 오리지널 : 노바티스 ) 전립선암 1 달품목허가 말단비대증 1 달해외 BE 임상예정 GLP1(Byetta) 당뇨병 1~2 주 국내임상 2 상완료해외임상 2 상준비 GLP1(Byetta) 당뇨병 1 달해외임상 1 상준비 인슐린 (Lantus) 당뇨병 1 주 후보제형개발 / 동물실험 신약재창출 GLP1(Byetta) 파킨슨병 1~2 주국내 2 상 IND 승인 신규물질 peptide X 당뇨 / 비만 1 주후보물질도출 자료 : 펩트론, 하나금융투자 대웅제약이생산판매 순매출액의 5% 로열티수령 펜믹스 ( 건일제약 ) 와공동으로 cgmp 생산시설구축진행중 유한양행과국내판권계약 미국 NIH 와공동연구개발협약퇴행성신경질환관련특허 글로벌제약사와기술평가협약체결 SR formulation feasibility test 완료동물실험진입공동개발추진 11
(2) 지속형성장호르몬 성장호르몬특성상 지속형제제에대한수요가높음 글로벌성장호르몬시장은약 $3.2B 규모로현재노보노디스크사가약 31%, 화이자 (Pfizer) 사가약 23% 를점유하고있으며, 그뒤를이어일라이릴리 (Eli Lilly) 와로슈 (Roche), 머크 (Merck) 사가각각약 10% 씩점유하고있는시장이다. 성장호르몬의특성상투여대상은 6~11세의소아환자로약 3년에걸친장기간투여가필요하며, 매일투여받지못할경우키성장이기대보다낮게나타나기때문에지속형제제에대한니즈가그어느분야보다높은질환군이라할수있다. 그림 12. 글로벌성장호르몬시장 글로벌성장호르몬시장은 $3.2B Roche (Nutropin) 12% Merck KGaA (Saizen, Serostim) 8% Others 6% Novo Nordist (Norditropin) 31% Sandoz (Omnitrope) 8% Eli Lilly (Humatrope) 12% Pfizer (Genotropin) 23% 지속형출시로시장확대 현재지속형성장호르몬을파이프라인으로보유하고있는회사는노보노디스크사와화이자사뿐이다. 성장호르몬시장이현재 $3.2B 수준으로매우큰시장이라고할수는없으나, 과거호중구감소증치료제뉴포젠 (Neupogen) 의주 1회제형인뉴라스타 (Neulasta) 가출시되면서약 1조원에불과했었던 GCSF 시장자체가급속도로성장, 현재 5배증가한약 5조원시장을형성하고있으며, 그시장의 80% 이상을주 1회제형인뉴라스타가점유하고있다는사실은성장호르몬시장도마찬가지로지속형제형의출시로시장자체의파이가현재보다커질수있을것으로예상되고있다. 이러한점으로미루어볼때, 아직지속형제형을보유하지못한글로벌제약사들의니즈는충분하다고판단된다. 12
표 5. 지속형성장호르몬개발현황 제넥신 Ascendis Versartis ( 임상 3 상실패 ) OPKO(Pfizer) Novo Nordisk 상장현황 ( 티커 ) KOSDAQ(A095700) NASDAQ(ASND) NASDAQ(VSAR) NASDAQ(OPK) CPSE(NOVO B) 단계 제품명 GX-H9 ACP-001 VRS-317 MOD-4023 NNC-0195-0092 기술 hyfc TransCon PEG XTEN CTP Albumin 성인환자임상 2 상진행중임상 2 상완료임상 2 상실패임상 3 상중단임상 3 상진행중 소아환자임상 2 상진행중임상 3 상진행중임상 3 상실패임상 3 상개시임상 2 상진행중 희귀의약품지정지정 (FDA) 미지정지정 (FDA & EMA) 지정 (FDA & EMA) 미지정 효능 성인환자 (IGF-1) 소아환자 ( 성장률 ) All within ± 2SDS (GH 0.1-0.3mg/kg) 11.7-13.1( 예측치 ) ( 유럽임상 2 상진행중 ) 임상 2 상완료 11.9-13.9cm 98.4% SDS 2SDS (GH 0.05-0.8 mg/kg) 5.9-10.3cm(yr1) 5.5-10.2cm(yr2) 88.1% within ± 2SDS (Individual dose) 12.2-13.6cm N/A 데이터없음 투여량 <1mL Yes Yes No Yes Yes 안전성 No Issue (100s patients on HyFc) 면역원성 (ADA) 면역원성 (ADA) 면역원성 (ADA) 데이터없음 CMC 유전자융합화학적접합유전자융합유전자융합화학적접합 투여빈도주간, 월 2 회주간월 2 회주간주간 자료 : 제넥신, 하나금융투자 그림 13. Neulasta 의시장점유율확대추이 2016 년뉴라스타의매출액은 $4.6B ( 백만달러 ) 7,000 Neupogen (Daily) Neulasta (Weekly) 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 국내지속형성장호르몬개발기업은 제넥신, 한미약품, 알테오젠 국내에서지속형성장호르몬을개발하고있는기업은제넥신, 한미약품, 알테오젠이있다. 제넥신은 Hybrid Fc 기술을적용하였고, 한미약품은 LAPS, 알테오젠은 NexP 기술을적용하여지속형성장호르몬을개발하고있다. 한미약품은성인대상임상 2상이완료된상태로소아대상임상 2상을수행할파트너사를물색하고있으며, 알테오젠의경우국내에서임상 1상을완료현재성인성장호르몬결핍증환자대상의임상 2상을진행하고있다. 표 6. 국내지속형성장호르몬개발현황 개발사지속형기술지속형기술내용임상단계향후일정 한미약품 LAPSCOVERY aglycosylated Fc 를링커로연결성인임상 2 상완료소아임상 2 상수행을위한파트너사물색 제넥신 Hybrid Fc 유전자변형기술로면역원성과지속성이증가한 Fc 접합 성인임상 2 상완료소아임상 2 상완료 소아대상글로벌임상 3 상수행예정 (2018 년 ) 알테오젠 NexP 유전자가일부변형된 A1AT 단백질과접합성인임상 2 상승인성인대상국내임상 2 상수행 13
제넥신지속형성장호르몬 소아대상임상 2 상유효성입증성공 제넥신은올해 9월미국에서개최된 IMPE 학회에서유럽에서진행되고있는소아대상임상 2상 90% 환자데이터를발표하였으며, 대조약인 1일투여제형인화이자사의제노트로핀 (Genotropin) 대비주 1회와 2주 1회 ( 월 2회 ) 투여군에서동등이상의키성장데이터결과를발표하면서임상 2상에서의유효성입증에성공하였다. 그림 14. PD Profile(mean IGF-1 SDS) 그림 15. 키성장예측치 Mean IGF-1 SDS 2 1 0 (1) (2) 2.4 mg/kg twice-monthly SDP (n=13), MDP(n=12) 1.2 mg/kg weekly SDP (n=12), MDP(n=10) 0.8 mg/kg weekly SDP (n=14), MDP(n=14) (3) 0 1 2 3 4 5 6 30 60 85 86 87 88 89 90 91 92 Time (Days) Mean AHV ±SD (cm/year) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 11.13 11.66 W eekly 3M 6M 0.8mg/kg/WK N=14 N=13 3M 6M 1.2mg/kg/WK N=11 N=8 Tw ice-monthly 13.30 13.13 12.83 12.34 3M 6M 2.4mg/kg/WK N=12 N=10 Daily 12.26 10.82 3M 6M 0.03mg/kg/WK N=14 N=11 자료 : 제넥신, 하나금융투자 자료 : 제넥신, 하나금융투자 (3) 면역관문억제제와의병용투여 신라젠주가상승계기는타사의 면역관문억제제와의 병용투여임상결과 2016년 12월상장한신라젠은당시제약바이오섹터의센티멘탈이붕괴된시기라약 1조원규모로상장된이후오랫동안주가는계속하락하고있었다. 신라젠의주가가본격적으로반등하게된계기는바로 6월 3일신라젠과같은항암바이러스제제인암젠 (Amgen) 사의임리직 (Imlygic) 이면역관문억제제인여보이 (Yervoy) 와의병용투여결과, 흑색종환자에게서여보이단독투여시 18% 에불과했던치료율이임리직과병용투여시 38% 까지증가한임상 2상결과발표였다. 이와같은병용투여에대한기대감이신라젠의주가에반영되면서신라젠의주가는수직상승하고있으며현재무려 5.1조원의시가총액을형성한신약개발회사의대장주로등극하였다. 그림 16. 신라젠주가차트 ( 원 ) 70,000 신라젠 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 16.12 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.10 17.11 14
면역관문억제제는면역항암제의 새로운트렌드 면역관문억제제 (Immune checkpoint inhibitor) 는암세포가면역반응을회피하는신호전달체계를차단시킴으로써우리몸고유의면역반응을증가시켜암을치료한다는개념의항암제로 2011년 BMS사의여보이가최초로승인받으면서제 3세대항암치료제인면역항암제시장이본격적으로시작되었다. 뒤를이어 2014년 BMS사의옵디보 (Opdivo), 머크사의키트루다 (Keytruda) 가 T세포에발현되는 PD-1을타겟으로승인을받았으며, 2016년로슈사의티센트릭 (Tecentriq) 이암세포에서발현되는 PD-L1을타겟으로개발되어승인받으면서면역항암제시장은더욱풍성해졌다. EvaluatePharma 의분석에따르면, 2022년옵디보, 키트루다, 티센트릭은각각 44억달러, 48억달러, 27억달러의매출액을기록하면서블록버스터급신약으로자리매김할것으로전망된다. 그림 17. 면역관문억제제작용기전 T 세포의 PD-1 과암세포의 PD-L1 이 결합하게되면 T 세포의공격력소멸 자료 : 산업자료, 하나금융투자 2022 년면역관문억제제들 블록버스터급신약으로성장예상 그림 18. 고성장이전망되는면역관문억제제 ( 백만달러 ) 6,000 16 22F 5,000 4,000 3,000 CAGR: +35% CAGR: +9% 2,000 CAGR: +60% 1,000 0 키트루다옵디보티센트릭 자료 : EvaluatePharma, 하나금융투자 15
면역관문억제제단독투여보다는 병용투여로높은치료율기대 암의면역회피기전을차단한다는측면에서면역관문억제제의높은치료율을기대했었으나, 불행히도고형암에서이들의반응률은매우낮은수준에불과, 제약사들은기존항암제와의병용투여를통해치료율을높이는임상을현재다방면으로진행중에있다. 기존에출시된특정암의항원을타겟하는항체치료제인아바스틴, 허셉틴등과의병용투여뿐만아니라, 암특이적면역반응을활성화시키는기전을지닌물질들과의병용투여도암치료율이증가할것으로기대되고있다. 표 7. 고형암에서의면역관문억제제치료율 질환명 항 PD-1/PD-L1 비반응성환자비율 악성흑색종 60~80% 삼중음성유방암 70~82% 신장암 ~71% 폐암 79~83% 두경부암 ~80% 방광암 ~84% 위암 ~69% 간암 ~71% 자궁경부전암 ~87.5% 자료 : 제넥신, 하나금융투자 면역관문억제제와의병용투여제로 주목받는신라젠의펙사벡 신라젠의항암바이러스인펙사벡의경우바이러스가암세포에침입하여암세포를직접살상하는효과도있지만바이러스에의해파괴된암세포의잔해가암특이적항원으로작용함으로써암특이적면역반응이유도된다는점에서면역관문억제제와의병용투여시효능이증가할것으로기대된다. 신라젠의유럽의파트너사인트랜스젠 (Transgene) 사가현재면역관문억제제인옵디보와병용투여방식으로간암, 여보이와병용투여방식으로고형암을대상으로유럽에서임상 1상을진행하고있다. 그림 19. 펙사벡의병용투여임상현황 1 직접적종양용해 2 적응면역반응촉진 3 종양혈관폐쇄 암세포내에서만증식하고암세포만선택적으로공격 암세포파괴과정에서체내면역반응촉진으로지속적인암세포공격 암세포와연결된혈관세포폐쇄를통한암세포성장억제 자료 : 신라젠, 하나금융투자 16
그림 20. 펙사벡의병용투여임상현황 비임상시험 임상시험 (PEXA-VEC; JX-594) Pre -Clinical Phase 1 Phase 2 Phase 3 JX-970 Clinical batch CMC (Expected to be clinic-ready by 2H 2018) JX-929 Clinical batch CMC (CMC/Quality work needed for clinical batch) PEXA-VEC + REGN2810* Renal Cell Carcinoma 2L PEXA-VEC + Durvalumab + Tremelimumab Colorectal Cancer 2L/3L PEXA-VEC + metronomic chemo Solid Tumors PEXA-VEC + NEXAVAR Hepatocellular Carcinoma 1L Pexa-Vec followed by sorafenib Vs. Sorafenib PIVOTAL STUDY (n=600) PEXA-VEC + OPDIVO Liver Cancer PEXA-VEC + YERVOY Solid Tumors SillaJen-proprietary assets(unpartnered with full global rights intact) PI-sponsored study SillaJen is global sponsor PEXA-VEC (neoadjuvant) Solid Tumors Lee s Pharma-sponsored study Transgene-sponsored study PEXA-VEC + PD-L1 Liver Cancer 자료 : 신라젠, 하나금융투자 17
제넥신의자궁경부전암 DNA 백신 면역관문억제제와의 훌륭한병용투여타겟 제넥신도자궁경부전암으로현재유럽에서임상 2상을진행하고있는 DNA 백신인 GX- 188E와키트루다의병용투여임상을자궁경부암을타겟으로국내에서 1/2상을진행하고있다. 항암바이러스가암특이적면역반응을유도하는것과마찬가지로 GX-188E는자궁경부암을일으키는인유두종바이러스 (Human Papilloma virus, HPV) 의항원을근육세포가표지 (display) 하게함으로써자궁경부암특이적면역반응을유도할수있다. 이러한점에서항암바이러스와 DNA 백신모두암특이적면역반응을유도할수있다는점에서면역관문억제제와의병용투여시너지효과를기대하는기전은같다고볼수있다. 그림 21. 항암바이러스와 DNA 백신의암특이적면역반응유도기전 항암바이러스 (Oncolytic virus) 암세포파괴 암세포 암특이적면역반응유도 종양용해 (Oncolysis) DNA 백신 (DNA Vaccine) HPV 항원 16 형 18 형 근육세포 HPV 특이적면역반응유도 18
제넥신의하이루킨 면역관문억제제병용투여임상예정 제넥신은이와더불어 Hybrid Fc가결합된 IL7인하이루킨 (Hyleukin) 도 IL7 분자특성상 T 세포의숫자를증가시키고공격성을강화시킨다는관점에서면역관문억제제와의병용투여임상을진행할예정이다. 이와같은병용투여임상은현재제넥신의미국법인자회사 NeoImmuneTech 에서주도적으로진행하고있으며 2018년본격적으로진행될예정이다. 그림 22. IL7 작용기전 IL-7 Naive T cells Prototype homeostasis cytokine Effector T cells Stromal cells IL-7 Memory T cells 자료 : 제넥신, 하나금융투자 그림 23. Hyleukin 과면역관문억제제병용투여임상계획 Focused Areas Indications Stage Regimen C linical Development 1 7 1 8 1 9 2 0 First in human Healthy Volunteers P1, SAD safety, PK, PD Mono, SC, IM route Chronic Vi ral infection HPV infection P1b, MAD Mono, intravaginal 고형암 P1b, MAD Monotherapy 간암 P2a, MAD Monotherapy 교모세포종 P1b/P2a Combo + chemo/radio Oncology 식도암 P1b/2a Combo + chemo/radio 삼중음성유방암 P2a Combo + immune checkpoint inhibitor 방광암 P2a Combo + immune checkpoint inhibitor 폐암 P2a Combo + immune checkpoint inhibitor Lymphopenia Idiopathic CD4 Lymphopenia Acute Radiation Syndrome+ P1/2a P1 for approval Monotherapy Monotherapy 자료 : 제넥신, 하나금융투자 19
종근당의 CKD-516, HLB 의아파티닙 면역관문억제제와의병용투여임상 기대감 이외에도종근당의 CKD-516 대장암치료제의경우단독으로국내임상 2상이진행되고있는데향후이역시도면역관문억제제와의병용투여임상을고려중에있다. VEGFR2를타겟으로위암치료제로개발된아파티닙을보유한 HLB도최근병용투여에대한기대감으로주가가큰폭으로상승하였다. HLB 주가상승의원인은 병용투여기대감 그림 24. HLB 주가차트 ( 원 ) 30,000 에이치엘비 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 20
2) 글로벌경쟁사와의역학관계파악 우리제품과의경쟁자는누구? 경쟁사의임상실패는우리에게는호재버사티스사의임상실패는어센디스사와제넥신에게있어서는호재 우리나라기업들이개발하고있는신약후보물질이글로벌회사로기술이전될수있는대상이라면, 또는글로벌임상을진행하고있다면반드시우리의경쟁사및경쟁제품에대해서파악하고있어야한다. 동일한적응증, 심지어동일한타겟을대상으로개발되고있는신약후보물질은매우다양하기때문에국내사가개발하고있는신약후보물질이경쟁제품대비임상결과가얼마나좋은지, 그리고경쟁사는우리제품에비해얼마나빨리개발하고있는지를파악하는것은매우중요하다. 즉글로벌시장관점에서우리제품을둘러싸고있는경쟁사와의역학관계, 그리고그속에서우리제품이어디에위치해있는지그위치관계를파악해야우리시장에서중요하게보고있는라이센싱아웃이가능한지, 가능하다면그시기가언제쯤이고금액은어느정도인지예측할수있기때문이다. 경쟁제품의임상결과에따라해당기업의주가가영향을받는경우는매우흔한일이며, 최근제넥신도경쟁사인버사티스 (Versartis) 사가임상 3상에서실패하면서주가가반등한경우가있다. 지속형성장호르몬개발사중가장임상진행이빨랐던버사티스사가최종임상 3상에서실패하면서버사티스사의주가는그날 80% 가량폭락했으며, 제넥신은 5% 상승, 또다른경쟁사인어센디스 (Ascendis) 사는약 23% 주가가상승하였다. 그림 25. Versartis 사의주가차트 그림 26. Ascendis 사의주가차트 ( 달러 ) 25 Versartis ( 달러 ) 40 Ascendis 20 35 15 10 30 25 20 5 15 0 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.10 10 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.10 21
경쟁사의호재는우리에게는악재 아스트라제네카의타그리소신속승인 클로비스사주가폭락의원인 이러한사례는한미약품의올무티닙과관계가있는 Clovis 사에서도찾아볼수있다. EGFR T790M 돌연변이를지닌비소세포폐암치료제인 3세대폐암치료제는크게한미약품의올무티닙, 아스트라제네카 (AstraZeneca) 사의타그리소 (Tagrisso), 그리고클로비스 (Clovis) 사의로시레티닙 (Rociletinib) 이경쟁관계에있었다. 가장앞섰던물질은아스트라제네카의타그리소로 2015년 11월 13일금요일미 FDA로부터임상 2상만마치고도시판이가능한신속승인을획득하였다. 이로인해그다음주월요일인 11월 16일 Clovis 사의주가는약 70% 폭락하였다. 한미약품의올무티닙반환역시타그리소가임상 3상중간결과를예상보다빨리발표함으로써시장경쟁력을상실했다고판단되었기때문에반환된것이라할수있다. 이와같이경쟁제품과의관계속에서그물질은평가받게되어있으며이로인해해당회사의주가는크게영향을받게되어있다. 그림 27. 3 세대폐암치료제개발현황 15 년 7 월 BI 로기술이전 16 년 6 월 ASCO 학회발표 16 년 9 월 BI 기술반환 15 년 11 월 FDA 신속승인 16 년 4 월 FDA 신속승인거절 16 년 7 월임상 3 상중간결과발표 16 년 5 월개발중단 한미약품올무티닙 (Olmutinib) 아스트라제네카오시머티닙 (Osimertinib) 클로비스로시레티닙 (Rociletinib) 그림 28. Clovis 사의주가차트 ( 달러 ) 140 Clovis 120 100 80 60 40 20 0 15.1 15.4 15.7 15.10 16.1 16.4 16.7 16.10 17.1 17.4 17.7 17.10 22
클로비스사의주가폭락에도요지부동이었던한미약품신약개발회사투자방식미흡신약개발회사에대한투자방식진화글로벌역학관계에서파악하기 2015년 11월 16일클로비스사의주가가폭락한날아쉽게도한미약품의주가는별다른움직임이없었다. 당시사노피, 얀센과각각 5조원과 1조원의대규모기술이전계약이체결된직후라한미약품에대해모두긍정적인분위기가조성된탓도있지만, 타그리소의신속승인과그로인한클로비스사의주가폭락이무엇을의미하는지우리시장이잘몰랐었기때문으로보인다. 그로부터 2년뒤지속형성장호르몬을개발하고있는제넥신은경쟁사였던버사티스사의임상실패소식에주가는반등하였다. 이것은지난 2년동안우리시장이신약개발회사에대한투자방식이진화했기때문이며, 좀더합리적으로신약개발회사에투자하고있기때문으로분석된다. 그리고이러한투자방식은앞으로더욱발전할것이며, 투자한회사의기술에대한이해도와글로벌관점에서경쟁제품에대한분석과글로벌경쟁관계속에서의우리제품의포지셔닝에대한고민은더욱깊어질것으로예상된다. 3) 결국에는임상결과 임상 3상중인신약후보물질은향후상용화시성공가능성고려국내에서글로벌임상 3상중인회사신라젠, 바이로메드, 티슈진과거덴드리온사의사례프로벤지기대로주가는급등그러나상용화성공에는실패덴드리온사주가는급락 임상 2상까지는임상결과에대한기대감으로주가가움직일수있으나, 임상 3상이어느정도진행된물질에대해서는시판이후시장에서의파급력및기대매출에대해서도고민해봐야한다. 즉상용화이후우리제품이시장에출시되었을때, 얼마나빨리시장에침투할수있을지, 기존제품에비해임상결과가얼마만큼더좋을지, 그리고경쟁제품대비생산단가및파트너사의역량에대해서도고민해볼필요가있다. 현재국내신약개발회사들중글로벌임상 3상을진행하고있는회사는신라젠, 바이로메드, 그리고청약경쟁률 300:1을보이며공모가상단인 27,000원 ( 시총약 1.7조원규모 ) 공모가가결정된티슈진사가있다. 이들회사가개발하고있는물질은각각항암바이러스, 유전자치료제, 그리고세포치료제겸유전자치료제기술로써우리가흔히아는의약품, 즉합성의약품이나단백질의약품이아닌, 의약품이라기보다는다소 tech에가까운그런물질이라는특성이있다. 임상 3상이후상용화되었을때이미널리사용되고있는기존단백질의약품이나합성의약품과경쟁하여얼마나시장에침투할수있느냐가제품출시이후성공여부와매출액규모를결정하게된다. 2010년 4월덴드리온 (Dendreon) 사의프로벤지 (Provenge) 라는전립선암치료제가미 FDA 로부터승인을받았다. 환자의수지상세포 (Dendritic cell) 을꺼내서전립선암에많이발현된항원인 PAP(antigen prostatic acid phosphate) 에노출시킨뒤면역강화제중하나인 GM-CSF와같이배양시켜활성화된수지상세포로만든뒤환자몸에다시투여하는방식의세포치료제였다. 승인당시프로벤지에대한기대감으로덴드리온사의주가는급등하였으나 2011년 8월프로벤지매출액이기대이하로적게나오면서덴드리온사의주가는아래그림 29와같이급락하였다. 23
그림 29. 덴드리온사의주가차트 그림 30. 프로벤지매출액 ( 달러 ) 60 Dendreon ( 백만달러 ) 350 Provenge 50 300 40 30 20 250 200 150 100 10 50 0 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 0 10 11 12 13 14 15 16 주 : 2015 년초덴드리온사가상패되면서프로벤지의 14,15 년매출은나와있지않음 프로벤지의임상결과 Not so amazing!!! 킴리아의임상결과 So amazing!!! 프로벤지의임상 3상에서임상평가지표였던 median survival time이프로벤지투여군에서는 25.8개월, 대조군에서는 21.7개월로약 4.1개월생존이증가하였다. 승인당시가격이 $93,000 달러로다른항암제대비그리비싼가격이아니었음에도매출액이기대이하로나왔던이유는치료효능때문이었을것으로추측된다. 즉 4.1개월이라는생명연장은굳이프로벤지가아닌일반다른의약품에서도도달할수있는치료율이었다는점에서그이유를찾을수있을것같다. 올해 8월노바티스 (Novartis) 사의킴리아 (Kymriah) 라는 CAR-T 제품이허가를받으면서시장의관심이증가하였다. CAR-T(Chimeric Antigen Receptor-T) 란환자의면역세포를꺼내활성화, 증식시키고암세포에특이적으로발현된항원을인식할수있는항체가발현될수있는유전자를 T세포에삽입한뒤, 변형이된 T세포를다시환자몸에넣어주는방식으로약물에의한부작용은최소화하면서암에대한공격력은극대화한기술이다. 부작용으로싸이토카인신드롬 (Cytokine syndrome) 이라불리우는면역과다활성반응으로임상중환자가사망했음에도불구하고킴리아는표준치료법이듣지않거나재발한소아와청소년중증환자 63명에게임상시험을진행한결과 83%(63명중 52명 ) 에게서 3개월안에암세포가제거되는놀라운효능을입증하였다. 그림 31. CAR-T 의작용원리 2 n d generation CAR signaling 3 n d generation CAR signaling 자료 : 산업자료, 하나금융투자 24
프로벤지가될것인가, 아니면 킴리아가될것인가 노바티스사의킴리아에대해시장이기대하는이유는킴리아가유전자치료제및세포치료제로 tech 단계의물질이라할수있지만, 과거프로벤지와는달리킴리아가보여준혁신적인치료율에있다. 킴리아는다른기존치료제로는대체불가능한영역에서매우뛰어난임상결과를보여주었으며, 이것이의미하는바는아직의약품이라기보다는 tech에가까운기술들로임상 3상을진행하고있는회사들에대해우리시장이체크해보아야할부분은그들이보여줄임상 3상결과라할수있다. 임상 3상에서얼마나혁신적인치료율을보여줄것인가가향후그회사의가치를결정해줄것이기때문이다. 25
Overweight Top Picks 한미약품 (128940) 27 녹십자 (006280) 55 제넥신 (095700) 64
2017 년 11 월 3 일한미약품 (128940) 미반영된가치를반영하면 그동안한미약품가치에서반영하지못했던것들최근스펙트럼사에기술이전된롤론티스와포지오티닙의임상결과들이주목을받으면서한미약품의가치가재조명되고있다. 롤론티스는 LAPS-GCSF 로 2012년기술이전되었으며, 포지오티닙은 pan-her 저해제로 2015년 2월기술이전되었다. 2015년 3월일라이릴리사로 BTK 저해제가약 7,000 억원규모로기술이전되면서한미약품의신약파이프라인의가치가본격반영되었으나, 그이전에기술이전되었던물질에대해서는그의미를크게부여하지않았었다. 그러나롤론티스의경우기술이전된지 5년정도시간이지나면서이미임상 3상진행중이며, 2018년말경임상 3상이완료될정도로이미개발이많이진행된물질이다. 포지오티닙의경우최근폐암환자중 Exon20 결손이라는특정돌연변이환자에게서우수한항암치료를보이는임상결과가발표되면서그가치가더해지고있다. LAPS 제품들이상용화된이후제조수익한미약품의 LAPSCOVERY 기술의한계점중하나는바로일반세포배양방식과는다른독특한생산방식이다. 작년얀센과사노피사는생산이슈를이유로임상진행을연기하기도했었다. 그러나오히려이렇게독특한생산방식은상용화이후 LAPS 제품생산에대한제조수익을기대할수있게하는대목이다. 기술이전해간회사는 LAPS가일반적인생산방식이아니기때문에상용화이후원료및완제형식의의약품을한미약품을통해생산할수밖에없으며, 실제로한미약품은상용화이후생산은한미약품이담당할것이라고언급하고있다. 현재건립중에있는평택공단의바이오플랜트제2공장이바로상용화될 LAPS 생산공장이라고추정된다. 이로인해 LAPS 제품의가치산출에있어서기존의로열티외에제조수익의가치를더해줄필요가있다. Top Picks BUY I TP(12M): 580,000 원 ( 상향 ) I CP(11 월 2 일 ): 485,000 원 Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2,546.36 2017 2018 52주최고 / 최저 ( 원 ) 515,000/266,043 매출액 ( 십억원 ) 916.5 996.9 시가총액 ( 십억원 ) 5,414.3 영업이익 ( 십억원 ) 94.8 114.9 시가총액비중 (%) 0.45 순이익 ( 십억원 ) 69.4 90.5 발행주식수 ( 천주 ) 11,163.5 EPS( 원 ) 5,370 7,080 60일평균거래량 ( 천주 ) 106.1 BPS( 원 ) 63,942 69,661 60일평균거래대금 ( 십억원 ) 46.0 17년배당금 ( 예상, 원 ) 0 Stock Price 17년배당수익률 ( 예상,%) 0.00 ( 천원 ) 한미약품 ( 좌 ) 외국인지분율 (%) 11.44 539 상대지수 ( 우 ) 120 주요주주지분율 (%) 한미사이언스외 3 인 41.39 489 439 110 100 90 신동국외 1 인 9.13 389 80 주가상승률 1M 6M 12M 339 70 289 60 절대 6.7 57.0 55.5 239 50 상대 0.3 36.8 20.9 16.10 17.1 17.4 17.7 17.10 Financial Data 투자지표 단위 2015 2016 2017F 2018F 2019F 매출액 십억원 1,317.5 882.7 917.0 935.6 1,079.9 영업이익 십억원 211.8 26.8 104.1 91.2 99.7 세전이익 십억원 209.6 8.0 101.9 91.2 101.1 순이익 십억원 154.4 23.3 70.6 63.2 70.0 EPS 원 13,835 2,089 6,323 5,660 6,273 증감률 % 330.1 (84.9) 202.7 (10.5) 10.8 PER 배 49.21 136.72 76.70 85.68 77.31 PBR 배 11.22 4.77 7.32 6.75 6.21 EV/EBITDA 배 29.41 49.75 38.52 42.63 39.96 ROE % 25.69 3.50 10.16 8.30 8.46 BPS 원 60,653 59,905 66,228 71,888 78,161 DPS 원 2,000 0 0 0 0 목표주가 580,000 원, 투자의견 BUY 그동안미반영되어있던스펙트럼사로기술이전되었던롤론티스와포지오티닙, 그리고소아대상임상 2상에대한파트너사를물색하고있는지속형성장호르몬 LAPS-hGH 의가치를추가하였으며, 한미약품이보유한플랫폼기술의가치를반영하였다. 이로인해목표주가는 58만원으로상향조정되었으며, 투자의견 BUY, 신약개발회사중최선호주로추천한다. Analyst 선민정 02-3771-7785 rssun@hanafn.com RA 이동건 02-3771-8197 shawn1225@hanafn.com 27
한미약품목표주가상향 1) 목표주가 580,000 원, 투자의견 BUY 목표주가 580,000 원, 투자의견 BUY 신약개발회사중최선호주 한미약품에대해목표주가 580,000 원, 투자의견 BUY 유지한다. 목표주가 580,000 원은 SOTP 방법으로기존한미약품의별도매출액에서기술료수취를뺀본연의영업가치, 북경한미약품과한미정밀화학의연결자회사가치, 그리고한미약품의주요파이프라인의 rnpv 등을고려하여산정하였다. 기존에반영되었던 HM71224( 일라이릴리 ), LAPS-GLP1( 사노피 ), LAPS-GLP1/GCG( 얀센 ), HM95572( 제넨텍 ) 외에스펙트럼사에 2012년과 2015년각각기술이전되었던롤론티스 (LAPS-GCSF, Rolontis) 와포지오티닙 (Poziotinib), 그리고성인대상임상 2상이완료되고현재소아대상임상 2상을수행할파트너사를물색중인지속형성장호르몬 LAPS-hGH의신약가치를반영하였다. 그외에한미약품의플랫폼기술이라고할수있는랩스커버리 (LAPSCOVERY) 와오라스커버리 (ORASCOVERY) 의가치를부여하였다. 표 1. 목표주가산정 ( 단위 : 십억원 ) 비고 기존의약품영업가치 1,426.5 2018년예상매출액 679.3 P/S 배수 2.1 KOSPI 상위제약사평균 P/S 연결자회사 769.1 북경한미약품공사 655.0 한미약품지분율 73.7% 2017년 2분기자본 189.1 P/B 배수 4.7 중국제약업종평균 P/B 한미정밀화학 114.0 한미약품지분율 63.0% 2017년 2분기자본 86.2 P/B 배수 2.1 KOSPI 의약품 P/B 파이프라인가치 3,284.8 HM71224 515.1 LAPS-GLP1 648.4 LAPS-GLP1/GCG 385.3 LAPS-GCSF 1,136.4 HM95573 219.2 Poziotinib 151.6 LAPS-hGH 228.8 플랫폼기술가치 800.0 Lapscovery 500.0 Orascovery 300.0 순부채 (203.8) 자사주 25.1 적정자본가치 6,509.3 주식수 (1,000주) 11,163.0 적정주가 583,112 28
2) 파이프라인개발현황 그림 1. 한미약품신약파이프라인현황 전임상임상 1 상임상 2 상임상 3 상 SA NOFI LA PS Insulin Combo HM14220 당뇨 FLT3 항암제 HM43239 급성골수성백혈병 JANSSEN LA PS GLP/GCG HM12525A 당뇨 / 비만 SA NOFI LA PS Exd4 Analog 에페글레나타이드당뇨 & 비만 S PECTRUM LA PS GCSF Analog Rolontis (Eflapegrastim) 호중구감소증 LA PS Triple Agonist HM15211 비만 아주대학교 GBM 유전자세포치료제 HM21001 교모세포종 LA PS Insulin /I nsulin Analog HM12470/HM12460A 당뇨 SPECTRUM/LUYE Pan-HER 억제제포지티닙고형암 A THENEX Or axol 파크리탁셀 +HM30181A 유방암, 위암 LA PS GCG Analog HM15136 선천성고인슐린증 북경한미 PD-1/TAA1 면역 표적이중항체고형암 GENENTECH RA F 항암제 HM95573 고형암 ELI LILLY BTK 면역치료제 HM71224 자가면역질환 ZA I LAB 올리타 (Olita ) 올무티닙폐암 LA PS ASB HM15450 뮤코다당체침착증 LA PS GLP-2 Analog HM15910 단장증후군 북경한미 PD-1/TAA2 면역 표적이중항체고형암 북경한미 PD-1/TAA3 면역 표적이중항체고형암 A THENEX Oratecan 이리노테칸 +HM30181A 대장암등고형암 A THENEX Sr c/tubulin KX2-391 고형암 A LLEGRO Luminate Integrin 저해제망막질환 LA PS hgh Efpegsomatropin 성장호르몬결핍증 자가면역질환 희귀질환 당뇨 / 비만 암 기타 자료 : 한미약품, 하나금융투자 표 2. 주요파이프라인진행사항 구분과제명설명 임상단계 임상 1 상임상 2 상임상 3 상 비고 LAPS GCSF 지속형 GCSF 유도체, 3 주주기투여 2012 년스펙트럼사로기술이전현재미국임상 3 상진행중 2018 년말임상 3 상종료예정 Quantum Project ( 바이오의약품 ) LAPS GLP1 (HM11260C) LAPS hgh 지속형 CA-Exendin-4 유도체, 주 1 회 ~ 월 1 회투여목표 지속형인성장호르몬, 주 1 회투여 2015 년사노피사로기술이전 2017 년 4 분기임상 3 상진입예정 2016 년성인대상임상 2 상완료소아대상임상 2 상파트너사물색 LAPS GLP1/GCG (HM12525A) 지속형 GLP/GCG 유도체, 주 1 회투여 2015 년얀센사로기술이전현재당뇨병대상미국임상 1 상진행 2018 년 1 분기임상 1 상종료 포지오티닙 pan-her 신호전달억제제, 유방암, 폐암등고형암타깃 2015 년스펙트럼사로기술이전현재폐암및유방암환자대상미국임상 2 상진행중 합성신약 HM71224 BTK 신호전달억제제, 류마티스관절염타깃 2015 년일라이릴리사로기술이전현재글로벌임상 2 상진행중 2018 년 2 분기임상 2 상종료예정 HM95573 RAF 저해제, 고형암타깃 2016 년제넨텍사로기술이전현재 3 종암대상국내임상 1 상진행중 2017 년말임상 1 상종료예정 29
3) 실적현황 2017년 1~3분기내내어닝서프라이즈한미약품의 3분기연결기준매출액은전년대비약 3.6% 증가한 2,276 억원, 영업이익은 278 억원 (YoY, 102.2%. OPM, 12.2%) 으로컨센서스대비영업이익은 45% 나증가하면서어닝서프라이즈실적을시현하였다. 아모잘탄, 로수젯, 팔팔, 아모디핀과같은마진율이좋은개량신약의선전에힘입어매출액이증가하였고, 그외에 2017년몬테리진, 테포비어, 아모잘탄플러스, 아모잘탄큐등 4종의개량신약신제품이출시되면서외형성장에일조하였다. 기대하지않았던기술료수익발생 2018 년실적에있어서는양호할것 기술료수익이 149억원발생했는데작년 9월제넨텍으로기술이전된 HM95573의기술수출계약금 91억원 ( 분기별배분 ) 외에추가로 HM95573의 3개한국임상 1b 진입으로인한마일스톤 58억원이반영되었다. 1,2,3 분기연속으로기존알고있었던기술료 91억원외에추가로기존에기술이전되었던물질들의임상진행에따른마일스톤인식으로서프라이즈실적시현을가능하게하고있다. 연구개발비는 455억원으로매출액대비 20% 수준이며, 전임상프로젝트증가로인해작년에비해연구개발비는증가하고있는추세라할수있다. 2018년도실적에있어서한미약품은큰쇼크는없을것으로예상된다. 동사의캐쉬카우인개량신약들이여전히건재하며, 중국의불확실성으로올해초실적이우려되었던북경한미도점점정상화되어가고있다. 3분기북경한미는매출액 540억원 (YoY, 26.8%), 영업이익 90억원 (YoY, 26.8%), 순이익 79억원 (YoY, 27.4%) 를달성하였다. 중국대형병원처방확대및매출처다변화에따른것으로분석된다. 올해와같이전혀예상하지못했던기술료인식이지속된다면, 내년실적도긍정적으로보인다. 표 3. 한미약품실적추정 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17P 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 16 17F 18F 매출액 233.5 222.8 227.6 233.0 236.6 223.4 226.0 249.6 882.7 917.0 935.6 YoY -8.9% -5.0% 3.6% 35.4% 1.3% 0.2% -0.7% 7.1% -33.0% 3.9% 2.0% 한미약품 178.1 171.9 174.4 180.4 178.7 170.2 172.7 194.1 687.8 704.8 715.7 YoY -8.9% -10.2% -1.6% 45.8% 0.3% -0.9% -1.0% 7.6% -38.2% 0.0% 0.0% 영업 157.0 152.0 155.8 171.3 169.6 161.1 163.6 185.0 639.7 636.1 679.3 YoY 0.0% -8.2% 3.3% 3.0% 8.0% 6.0% 5.0% 8.0% 10.2% -0.6% 6.8% 기술료 17.3 16.3 14.9 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 27.6 57.6 36.4 YoY -47.6% -23.5% -39.9% TB -47.4% -44.2% -38.9% 0.0% 0.0% 108.7% -36.8% 북경한미 55.6 49.5 54.0 52.6 58.3 51.0 55.6 55.3 192.8 211.7 220.2 YoY -7.3% 16.9% 26.7% 10.0% 5.0% 3.0% 3.0% 5.0% 0.0% 9.8% 4.0% 한미정밀화학 21.9 24.9 21.1 24.0 22.6 25.7 21.7 24.7 93.1 91.9 94.7 YoY 0.3% -2.7% -3.2% 1.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 0.0% -1.2% 3.0% 기타 (22.1) (23.4) (23.0) (24.0) (23.0) (23.5) (24.0) (24.5) (90.9) (92.5) (95.0) 매출총이익 134.4 125.5 135.2 132.8 137.2 125.1 128.8 137.3 460.9 527.9 528.4 YoY -6.5% -0.6% 9.9% 96.1% 2.1% -0.4% -4.7% 3.3% -49.9% 14.6% 0.1% GPM 57.5% 56.3% 57.0% 57.0% 58.0% 56.0% 57.0% 55.0% 52.2% 57.6% 56.5% 영업이익 31.4 21.5 27.8 23.3 30.8 20.1 20.3 20.0 26.8 104.1 91.2 YoY 39.0% 236.9% 102.2% TB -1.9% -6.7% -26.9% -14.3% -87.4% 288.7% -12.4% OPM 13.4% 9.7% 12.2% 10.0% 13.0% 9.0% 9.0% 8.0% 3.0% 11.3% 9.7% ( 지배 ) 순이익 18.9 12.5 20.6 18.6 19.0 8.6 17.1 18.4 23.3 70.6 63.2 YoY -50.3% -37.9% 330.9% TB 0.6% -31.1% -17.0% -0.7% -84.9% 202.6% -10.5% NPM 8.1% 5.6% 9.1% 8.0% 8.0% 3.8% 7.6% 7.4% 2.6% 7.7% 6.8% 30
미반영되었던가치 1) LAPS 제품들상용화시생산은한미약품이 독특한 LAPSCOVERY 생산방식 상용화된 LAPS 제품생산은 한미약품이담당 작년 12월얀센과사노피사의 LAPS-GLP1/GCG 와 LAPS-GLP1 이모두생산이슈로인해임상이연기되었다. 이는한미약품의랩스커버리기술이적용된물질의생산방식이일반적인세포배양을통한생산방식과는달리, 두개의단백질을링커로연결하는다소독특한방식으로생산되기때문이다. 대량생산을위한스케일업과정에서문제가발생하였기때문으로추정되면서랩스커버리기술자체에대한의구심과기술반환에대한우려로인해한미약품의주가는다시폭락하였다. 그러나오히려이렇게유니크한생산방식은상용화이후 LAPS 제품생산에대한제조수익을기대할수있게하는대목이다. 기술이전해간회사는 LAPS가일반적인생산방식이아니기때문에상용화이후원료및완제형식의의약품을한미약품을통해생산할수밖에없으며, 상용화이후생산은한미약품이담당하게될것이라고언급되고있다. 한미약품이 1,133억원을투자한평택공단의바이오플랜트제 2공장은바로 LAPS 기술이적용된후보물질들의임상시료및상용화이후원료의약품을생산하기위한시설로완공시점은 2018년 3월로예상된다. 그림 2. 한미약품랩스커버리생산방식 그림 3. 일반적인접합단백질생산방식 미생물세포배양 인슐린 Fc 미생물세포배양 인슐린 Fc 동물세포배양 + Fc - 조각 ( 재조합비당쇄화면역글로불린 Fc) 링커 LA PS- 인슐린 인슐린 -Fc 결합단백질 LAPS 제품들의가치산정시 제조수익반영 한미약품의주요파이프라인중랩스커버리기술이적용된물질은사노피사로기술이전된 LAPS-GLP1. 얀센으로기술이전된 LAPS-GLP1/GCG, 스펙트럼사로기술이전된 LAPS-GCSF( 롤론티스 ), 그리고작년에성인대상임상 2상이종료된지속형성장호르몬 LAPS-hGH 가있다. 이들의 rnpv 산정시제조수익을반영하였다. 원료의약품공급가를매출액의 20% 수준으로가정하였으며, 일반적으로바이오의약품의제조수익률은약 70% 수준이나, LAPS의경우생산방식이다소복잡하여약 60% 로추산하였다. 31
2) 한미약품의플랫폼기술 : LAPSCOVERY 와 ORASCOVERY 의가치는? 랩스커버리기술은한미약품의 플랫폼기술 현재랩스커버리기술이적용된신약후보물질들중 4개가전임상단계에있다. 신약파이프라인가치산정상임상단계에진입한물질들만가치를산정하기때문에이들의가치는파이프라인가치에반영되지못하였다. 그러나한미약품의랩스커버리기술은한미약품을대표하는플랫폼기술로써사노피, 얀센과의대규모기술이전계약도이랩스커버리기술이적용된물질이었다. 플랫폼기술로써의랩스커버리의가치와이기술이적용된전임상단계의후보물질들의가치를배제하기에는최근전임상단계에있는물질들의결과가고무적이다. 랩스커버리기술이적용된전임상 단계의후보물질 올해저명한학회에서결과발표 한미약품은올해 6월과 9월각각개최된 ADA( 미국당뇨병학회 ) 와 EASD( 유럽당뇨병학회 ) 에서 LAPS-Triple agonist(hm 15211) 와 LAPS-Glucagon analog(hm 15136) 의동물실험 ( 전임상 ) 결과를발표하였다. LAPS-Triple agonist는체내에서에너지대사량을증가시키는글루카곤 (Glucagon) 과인슐린분비및식욕억제를돕는 GLP-1, 인슐린분비및항염증작용을하는 GIP를동시에활성화하는역할을한다. LAPS-Triple agonist 는우수한체중감량효과를보이고있으며, 비알콜성지방간 (NASH) 동물모델에투여한결과기존 GLP-1 단일제 (1일 1회제형 ) 대비지방간및간염증개선에더탁월함을입증하였다. 이와더불어비만, 당뇨병환자와비알콜성지방간환자들이퇴행성뇌질환인알츠하이머병이나파킨슨병에더욱취약한사실에기반, MPTP 투여로유발된파킨슨병동물모델에서 LAPS-Triple agonist 가신경보호효과및운동능력개선에뛰어난효과를나타냄을입증하여주 1회제형의파킨슨병치료제로서의개발가능성을입증하였다. 그림 4. LAPS-Triple agonist 의비만, 비알콜성지방간치료기전 G LP-1 Insulin secretion Appetite G IP Insulin secretion Liver inflammation G lucagon Energy expenditure Lipolysis LDL clearance HDL biogenesis Blood glucose N o hyperglycemia Obesity & NASH 자료 : 한미약품, 하나금융투자 32
그림 5. LAPS-Triple agonist 의신경보호메커니즘 Neu roprotective effects of GLP-1², glucagon³ and GIP⁴ Pancreas Pe ripheral contribution GI tract GLP-1 Neurite outgrowth Progenitor proliferation inflammation Brain Bone Adipose tissue Peripheral CNS Crosstalk Neuroprotection Heart Glucagon GIP Glutamate neurotoxicity Progenitor proliferation inflammation 자료 : 한미약품, 하나금융투자 33
LAPS-Glucagon analog 는체내포도당합성을촉진하는주 1회제형의글루카곤제제로, 현재까지치료제가없는선천성고인슐린혈증치료제로개발할예정이다. 한미약품은이번포스터발표에서 LAPS-Glucagon analog 가생체유사환경에서기존글루카곤대비우수한용해도및안전성을보이는것을확인했으며, 고인슐린혈증동물모델투여시지속적인혈당증가효과가있음을입증하였다. 오라스커버리기술은 2011 년 아테넥스사로기술이전 아테넥스현재시총약 1 조원규모 한미약품의오라스커버리기술은 P-glyciprotein(P-gp) 저해제로 P-gp는기존항암제인파크리탁셀, 이리노테칸, 도세탁셀과같은화합물질과반응하여흡수를저해하는역할을한다. 따라서 P-gp 저해제는이들의흡수를높여경구용투여를가능하게해줄것으로기대된다. 2011년 12월미국의연구개발회사인카이넥스 (Kinex) 사로약 3,400 만달러규모로기술계약을체결하였다. 카이넥스는 2017년 6월아테넥스 (Athenex) 로사명을변경하여나스닥에신규상장되었다. 아테넥스는한미약품으로부터기술이전해간오라스커버리플랫폼기술을이용해현재 4개의항암제를개발하고있다. 그중개발진도가가장빠른오락솔 ( 파크리탁셀경구용 ) 은현재남미 8개국에서임상 3상을진행중이며, 나머지 3종의항암제중오라테칸, 오라독셀은임상 1상, 오로토포는임상 1상허가를받은상태다. 현재약 1조원규모의시가총액을형성하고있다. 그림 6. 아테넥스주가차트 ( 달러 ) 21 아테넥스 19 17 15 13 11 9 7 17.6 17.7 17.8 17.9 17.10 34
신약파이프라인가치재산정 1) HM71224: 경구용류마티스관절염치료제 HM71224 2018년 6월임상 2상종료 HM71224는 BTK 저해제로, 2015년 3월일라이릴리사에약 7,000억원규모로기술이전된물질이다. 2016년 8월임상 2상이시작되어 Clinicaltrials.gov 에따르면, 2018년 6월종료될예정이다. 일반적으로임상시험종료는투약완료를의미하며, 투약이완료되고약 6개월뒤에최종임상결과가발표된다. 일라이릴리의경구용류마티스관절염 치료제바리시티닙승인거절 일라이릴리가 HM71224를기술이전해갈당시 JAK1과 JAK2에 selective 한경구용류마티스관절염치료제인바리시티닙 (Baricitinib) 의승인신청서를제출하여 FDA로부터최종결과를기다리고있었다. 2017년 4월 FDA는바리시티닙의승인을거절하였으며, 일라이릴리는원개발사인인사이트 (Incyte) 사의추가서류제출을거절한채현재 HM71224의개발에전념하고있다. 2018년상반기임상 2상중간결과를발표할것으로예상되며, 하반기최종적으로임상 2상이종료될것으로기대된다. HM71224의 rnpv HM71224의 rnpv는아래와같은가정하에산정되었다. - 일라이릴리사는자가면역질환전체에대한권리를계약한것으로전체대상시장은자가면역질환으로산정하였으며 - 추정된 HM71224의예상매출액은전체자가면역질환매출액의합이다. - HM71224의향후매출증가율은현재시장에서 BTK 저해제로유일하게승인받은임브루비카의성장률과비슷하게증가하도록점유율을설정하였다 - 성공확률은자가면역질환임상 2상의 LOA(Likelihood of approval) 인 18.7% 를적용하였다.( 출처 Nature Drug Discovery, 2014) - 로열티는동사에서언급한두자릿수라는점에근거하여계산하였다. - 한미약품의귀속가치는 2015년도계약금수취당시한미사이언스와의수익배분율인 70% 를적용하였다. - 마일스톤수취에대해서는알려진바가없기에각각의단계별로균등배분하여산정하였다. - Terminal Value 는지속성장률 -5% 로가정하여산정되었다. 35
표 4. HM71224 의 rnpv 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24... 29 30 자가면역질환시장 ( 십억달러 ) 51.4 54.5 57.8 61.2 64.9 68.8 72.9 77.3 81.9 86.8 116.2 123.2 시장성장률 (%) 6% 로가정 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 시장점유율 0.5% 1.8% 3.0% 6.5% 7.0% HM71224 예상매출액 ( 백만달러 ) 386.4 1,474.6 2,605.2 7,553.7 8,622.8 HM71224 시장성장률 281.6% 76.7% 14.8% 14.2% 개발일정및특허만료기간 2상개시 2상종료 3상개시 3상종료 NDA신청승인 / 시판 계약금및마일스톤수익 ( 백만달러 ) 640백만달러 64 64 64 64 128 128 로열티 13% 가정 50.2 191.7 338.7 982.0 1,121.0 원화환산수익 ( 십억원 ) 1,200 원가정 0.0 0.0 0.0 76.8 76.8 0.0 76.8 137.1 383.6 560.0 1,178.4 1,345.2 세후이익 ( 십억원 ) 법인세율 24.2% 가정 0.0 0.0 0.0 58.2 58.2 0.0 58.2 103.9 290.8 424.5 893.2 1,019.6 할인율 10% 1.0 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 0.32 0.29 현재가치환산 ( 십억원 ) 0.0 0.0 48.1 43.7 0.0 36.1 58.7 149.2 198.0 258.7 295.4 NPV 3,935 Terminal Value -5% 1,871 적정가치 18.7% 736 한미약품의귀속가치 70% 515.1 36
2) LAPS-GLP1( 에페글레나타이드 ) 에페글레나타이드임상 3상 2017년 4분기시작예정반환리스크완전해소에페글레나타이드는지속형 GLP-1 시장에서빨라야 5번째로출시 에페글레나타이드는지속형 GLP-1 receptor agonist 로, 2015년 11월사노피사에 LAPS- Insulin115 와 LAPS-Insulin combo와함께약 5조원규모로기술이전된물질이다. 2016 년 12월 LAPS-Insulin115 이반환되면서 LAPS-Insulin combo의개발도불투명해졌으며, LAPS-Insulin115 반환이후기술규모금액은조정되어, 규모는약 3조원수준이며, 에페글레나타이드임상 3상시한미약품이약 25% 가량부담하기로되어있다. LAPS- Insulin115 반환이후에페글레나타이드도조만간반환될것이라는우려가많았으나, 사노피사는 3분기실적발표시에페글레나타이드의임상 3상을 2017년 4분기시작한다고발표함에따라현재반환에대한리스크는사라졌다고할수있다. 지속형 GLP-1 제형은바이듀리온 (Bydureon, 아스트라제네카 ), 탄지움 (Tanzeum, GSK), 트룰리시티 (Trulicity, 일라이릴리 ) 3개의제품이출시되었고, GLP-1 중가장많은매출액을기록한노보노디스크사의빅토자 (Victoza) 의지속형제형인세마글루타이드 (Semaglutide) 가 NDA를제출하고최종시판허가를기다리고있다. 올해 10월 FDA 자문단으로부터 16:0이라는압도적인찬성의견을받아승인가능성은더욱더높아졌다고할수있다. 올해 4분기에페글레나타이드의임상 3상이시작된다하더라도 5번째로출시되는제품이라할수있으며, 출시시점과경쟁사제품들을고려했을때에페글레나타이드의시장성은높지않을것으로예상된다. 표 5. 지속형 GLP-1 출시및승인현황 제품명 승인시점 개발사 판매사 투여횟수 매출액 (M$) 지속형방식 Bydureon 2012년 1월 Amylin Astrazeneca 1회 /week 578.0 Microsphere Tanzeum 2014년 4월 GSK GSK 1회 /week 164.0 알부민결합 Trulicity 2014년 9월 Eli Lilly Eli Lilly 1회 /week 925.5 Fc 접합 Semaglutide NDA 제출 Novo Nordisk Novo Nordisk 1회 /week - 지방산연결 37
에페글레나타이드의 rnpv 에페글레나타이드의 rnpv는아래와같은가정하에산정되었다. - 1주제형의시장점유율은실질적인 1주제형이라고할수있는트룰리시티가 14년도시판된이후부터본격적으로성장하는것으로가정하였다. - 1주제형의시장점유율은과거 1일제형인 Neupogen 과 1주제형 Neulasta 의시장점유율추이를참고하였다. - 한미약품의에페글레나타이드가시장에출시될 2021에는이미시장에 4개의 1주제형의지속형 GLP-1이출시된상황으로후속제제임을고려할때피크점유율은 10% 로추정하였다. - 성공확률은내분비질환임상 3상의 LOA인 62.4% 를적용하였다.( 출처 Nature Drug Discovery, 2014) - 로열티는동사에서언급한두자릿수라는점에근거하여계산하였다. - 사노피로공급되는공급가는매출액의 20% 수준으로가정. 일반적인바이오의약품의제조수익률은약 70% 수준이나, LAPS의경우생산방식이다소복잡하기때문에 60% 로가정. 전체제조수익률은 12% 로가정하였다. - 12월 29일사노피와의계약이변경되면서한미약품이에페글레나타이드의임상 3상비용중 25% 를부담할것으로예상됨에따라임상개발비를차감하였다. 글로벌임상 3 상의평균비용은 3억 7,000만달러이고 2년동안진행된다고가정하였다. - 한미약품의귀속가치는 2015년도계약금수취당시한미사이언스와의수익배분율인 70% 를적용하였다. - 마일스톤수취에대해서는알려진바가없기에각각의단계별로균등배분하여산정하였다. - Terminal Value 는지속성장률 -5% 로가정하여산정되었다. 38
표 6. 에페글레나타이드의 rnpv 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24... 29 30 GLP1 시장 ( 백만달러 ) 3,139 3,501 4,128 4,915 5,798 6,694 7,622 8,520 9,444 10,316 11,144 11,805 12,787 12,522 GLP1 시장성장률 11.5% 17.9% 19.1% 18.0% 15.5% 13.9% 11.8% 10.0% 9.0% 8.0% 8.0% 5.0% 5.0% 1회 /1일제형 GLP1 시장 ( 백만달러 ) 2,690 2,755 3,041 3,284 3,514 3,725 3,911 4,068 4,190 4,274 4,316 4,295 3,571 3,214 1회 /1일제형 GLP1 시장성장률 2.4% 10.4% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% -0.5% -7.0% -10.0% 1회 /1일제형 GLP1 시장점유율 85.7% 78.7% 73.7% 66.8% 60.6% 55.7% 51.3% 47.7% 44.4% 41.4% 38.7% 36.4% 27.9% 25.7% 1회 /1주제형 GLP1 시장 ( 백만달러 ) 449 745 1,087 1,631 2,283 2,968 3,711 4,453 5,254 6,042 6,828 7,511 9,217 9,309 1회 /1일제형 GLP1 시장성장률 66.0% 45.9% 50.0% 40.0% 30.0% 25.0% 20.0% 18.0% 15.0% 13.0% 10.0% 2.0% 1.0% 1회 /1주제형 GLP1 시장점유율 14.3% 21.3% 26.3% 33.2% 39.4% 44.3% 48.7% 52.3% 55.6% 58.6% 61.3% 63.6% 72.1% 74.3% 이벤트 복합제출시 semaglutide 출시 주1 회복합제출시 LAPS-GLP1 개발단계 3상개시 3상종료 NDA 제출승인시판 LAPS-GLP1 의시장점유율 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 10.0% 10.0% LAPS-GLP1 의예상매출액 53 121 171 225 922 931 임상 3상개발비부담 46 46 계약금및마일스톤수익 ( 백만달러 ) 1,300 백만달러가정 162 162 162 162 324 324 로열티 13% 로가정 0.0 6.8 15.7 22.2 29.3 119.8 121.0 제조수익 12% 로가정 6.3 14.5 20.5 27.0 110.6 111.7 원화환산수익 ( 십억원 ) 1,200 원가정 -55.5 138.9 194.4 194.4 210.2 425.1 51.2 456.4 276.5 279.3 세후이익 ( 십억원 ) 법인세율 24.2% 가정 105.3 147.4 147.4 159.3 322.2 38.8 345.9 209.6 211.7 할인율 10% 1.0 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 0.32 0.29 현재가치환산 ( 십억원 ) -55.5 95.7 121.8 110.7 108.8 200.1 21.9 177.5 66.8 61.3 NPV 1,484 Terminal Valvue -5% 388 적정가치 ( 성공확률 62.4%) 62.40% 926 한미약품의귀속가치 70% 648.4 39
3) LAPS-GLP1/GCG(HM12525A, JNJ-64565111) LAPS-GLP1/GCG 임상 1 상진행중 2018 년상반기투약종료 LAPS-GLP1/GCG 는 2015년 11월얀센으로약 1조원규모로기술이전된물질로 GLP- 1/Glucagon dual agonist 로당뇨와비만치료제로의개발이기대되는물질이다. 2016년 12 월생산이슈로얀센이임상을연기하면서 LAPS 기술에대한시장의불신이증가했었으나, 2017년 8월당뇨병을적응증으로임상 1상이시작되면서 LAPS에대한생산이슈해소는물론기술반환에대한우려도사라진상태이다. 이번임상 1상은제 2형당뇨병환자 56명을대상으로 LAPS-GLP1/GCG 의안전성과유효성을평가한다. 내년상반기임상 1상의투약이종료될것으로예상된다. LAPS-GLP1/GCG 의 rnpv LAPS-GLP1/GCG 의 rnpv는아래와같은가정하에산정되었다. - 전체시장추정은일 1회 GLP-1 제품들이형성한시장과주 1회 GLP-1 가형성한시장을근거로추산하였다. - 1주제제의경쟁제품인 Transition Therapeutics 사의 TT401이주 1회 GLP1/GCG로서는최초시장출시제품이라가정하고 - 한미약품의 LAPS-GLP1/GCG 는 2024년출시가능한것으로가정하였다. - 한미약품의 2014년 2015년 ADA 학회포스터내용에서의발표와같이, 동물실험에서의결과를근거로 GLP1/GCG dual agonist 가기존의 GLP-1 보다당조절과체중감소효과가더우수한점을고려하여 - 후발주자임에도불구하고주 1회제제시장에서의피크점유율을 20% 로가정하였다. - 성공확률은내분비질환임상 1상의 LOA인 14.5% 를적용하였다.( 출처 Nature Drug Discovery, 2014) - 로열티는동사에서언급한두자릿수라는점에근거하여계산하였다. - 얀센으로공급되는공급가는매출액의 20% 수준으로가정. 일반적인바이오의약품의제조수익률은약 70% 수준이나, LAPS의경우생산방식이다소복잡하기때문에 60% 로가정. 전체제조수익률은 12% 로가정하였다. - 한미약품의귀속가치는 80% 를적용하였다. ( 한미약품과한미사이언스의수익배분은과거분할이전소요된 R&D 비용에비례하여배분되기때문에 LAPS-GLP1/GCG 와같이개발기간이비교적짧은제품들의경우한미약품의귀속가치가개발기간이긴에페글레나타이드나 HM71224에비해높다고가정하였다 ) - 마일스톤수취에대해서는알려진바가없기에각각의단계별로균등배분하여산정하였다. - Terminal Value 는지속성장률 -5% 로가정하여산정되었다. 40
표 7. LAPS-GLP1/GCG 의 rnpv 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24... 29 30 GLP1 시장 ( 백만달러 ) 3,139 3,501 4,128 4,915 5,798 6,694 7,622 8,520 9,444 10,316 11,144 11,849 12,823 12,555 GLP1 시장성장률 11.5% 17.9% 19.1% 18.0% 15.5% 13.9% 11.8% 10.0% 9.0% 8.0% 8.0% 5.0% 5.0% 1회 /1일제형 GLP1 시장 ( 백만달러 ) 2,690 2,755 3,041 3,284 3,514 3,725 3,911 4,068 4,190 4,274 4,316 4,338 3,607 3,246 1회 /1일제형 GLP1 시장성장률 2.4% 10.4% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.5% -7.0% -10.0% 1회 /1일제형 GLP1 시장점유율 85.7% 78.7% 73.7% 66.8% 60.6% 55.7% 51.3% 47.7% 44.4% 41.4% 38.7% 36.6% 28.1% 25.9% 당뇨시장 1회 /1주제형 GLP1 시장 ( 백만달러 ) 449 745 1,087 1,631 2,283 2,968 3,711 4,453 5,254 6,042 6,828 7,511 9,217 9,309 1회 /1주제형 GLP1 시장성장률 66.0% 45.9% 50.0% 40.0% 30.0% 25.0% 20.0% 18.0% 15.0% 13.0% 10.0% 2.0% 1.0% 1회 /1주제형 GLP1 시장점유율 14.3% 21.3% 26.3% 33.2% 39.4% 44.3% 48.7% 52.3% 55.6% 58.6% 61.3% 63.4% 71.9% 74.1% 이벤트 복합제출시 semaglutide 출시 TT401 출시 LAPS-GLP1/GCG 개발단계 1상개시 1상종료 2상개시 2상종료 3상개시 3상종료 NDA 신청승인 / 시판 LAPS-GLP1/GCG 의시장점유율 3.0% 20.0% 20.0% LAPS-GLP1/GCG 의예상매출액 225 1,843 1,862 1회 /1주제형 GLP1 시장성장률 13.3% 1.0% 비만시장 Saxenda 매출추정 70 210 420 630 819 1,024 1,208 1,329 1,395 1,409 754 716 Saxenda 시장성장률 200.0% 100.0% 50.0% 30.0% 25.0% 18.0% 10.0% 5.0% 1.0% -8.0% -5.0% 이벤트 saxenda 출시 semaglutide 출시 TT401 출시 LAPS-GLP1/GCG 개발단계 1상개시 1상종료 2상개시 2상종료 3상개시 3상종료 NDA 신청 LAPS-GLP1/GCG 의시장규모 1,604 2,406 LAPS-GLP1/GCG 시장성장률 80.0% 50.0% 계약금및마일스톤수익 ( 백만달러 ) 830 백만달러가정 83 83 83 83 83 83 166 로열티 13% 로가정 29.3 448.1 554.8 제조수익 12% 로가정 27.0 413.7 512.1 원화환산수익 ( 십억원 ) 1,200 원가정 0.0 99.6 99.6 99.6 99.6 99.6 99.6 266.8 1,034.1 1,280.2 세후이익 ( 십억원 ) 법인세율 24.2% 가정 0.0 75.5 75.5 75.5 75.5 75.5 75.5 202.2 783.9 970.4 할인율 10% 1.0 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 0.32 0.29 현재가치환산 ( 십억원 ) 0.0 68.6 62.4 56.7 51.6 46.9 42.6 103.8 249.8 281.1 NPV 3,321 Terminal Valvue -5% 1,780 적정가치 14.5% 482 한미약품의귀속가치 80% 385.3 41
4) HM95573: 항암제 HM95573 올해말임상 1 상종료 HM95573은 BRAF 저해제로 2016년 9월제넨텍으로약 1조원규모로기술이전된물질이다. 올해말임상 1상이종료될것으로예상되며, 내년상반기임상 2상진입이기대된다. 2016년 ASCO 학회에서발표된임상 1상중간결과에따르면, HM95573이 NRAS에돌연변이가발생한흑색종환자에게좀더높은치료율이있을것으로나타남에따라임상 1상최종결과에서도이러한추세가유지되는지지켜볼필요가있다. 로슈사가개발한 V600E 돌연변이 BRAF 타겟의흑색종치료제인젤보라프 (Zelboraf) 의내성발생이슈를 HM95573이 NRAS 저해를통해해결해줄수있을것으로기대되고있다. 참고로젤보라프는 BRAF에 V600E 돌연변이가나타난흑색종치료제로개발되었으나, 약 40% 의환자에게서내성이발생 MEK 저해제인코델릭 (Cotellic) 과현재병용투여하고있는항암제이다. 올해 5월 HM95573은코델릭과의병용투여임상 1상을국내식약처로부터허가받아진행중에있다. 표 8. V600E 돌연변이 BRAF 타겟항암제현황 의약품 Zelboraf Tafinlar LGX818 성분명 Vemurafenib Dabrafenib Encorafenib 개발단계 2011년 8월 17일신속승인 2013년 03월 30일 Binimetinib과의병용투여 NDA filing 개발사 Plexxikon, Genentech GSK Array (2013년 Novartis사로기술이전 ) 판매사 Roche GSK Novartis 타겟 V600E 돌연변이 BRAF를가진흑생종환자 V600E 돌연변이 BRAF를가진흑생종환자 V600E 돌연변이 BRAF를가진흑생종환자 임상결과 임상 2 상 ORR 53% 임상 3 상 OS(6 개월 ) 84% vs. 64%( 화학요법 ) 임상 3 상 PFS 5.1 개월 vs. 2.7 개월 ( 대조군 ) 임상 3 상 ORR 52% vs. 17%( 대조군 ) 내성 약 40% 환자에서발생 복용 6-7개월만에내성발생 병용요법 Cotellic과병용투여 (2015년 11월승인 ) Mekinist과병용투여 (2014년 1월승인 ) Binimetinib과의병용투여 (NDA filing) 복합제가격 $17,600/ 월, $211,000/ 연 $15,300/ 월, $183,600/ 연 ND 42
HM95573의 rnpv HM95573의 rnpv는아래와같은가정하에산정되었다. - BRAF 저해제흑색종시장은현재 BRAF 또는 MEK을타겟으로승인받은젤보라프, 타핀라, 멘키스트, 코텔릭, 그리고그들의병용제제의매출액을기반으로산정하였다. - 매출액증가추이는흑색종환자의연평균증가율인 3% 를적용하였다. - 전체흑색종환자의 60% 가 BRAF 돌연변이를가지고있으며, 이들치료제의연간치료비가평균 $200,000 달러인점을고려해서최대시장규모는신규환자수 X 연간치료비의합으로계산하였다. - 성공확률은항암제임상 2상의 LOA인 19.1% 를적용하였다.( 출처 Nature Drug Discovery, 2014) - 로열티는동사에서언급한두자릿수라는점에근거하여계산하였다 - 한미약품의귀속가치는 90% 를적용하였다. ( 한미약품과한미사이언스의수익배분은과거분할이전소요된 R&D 비용에비례하여배분하기때문에 HM95573과같이개발기간이비교적짧은제품들의경우한미약품의귀속가치가개발기간이긴에페글레나타이드나 HM71224에비해높다고가정하였다 ) - 마일스톤수취에대해서는알려진바가없기에각각의단계별로균등배분하여산정하였다. - Terminal Value 는지속성장률 -5% 로가정하여산정되었다. 표 9. HM95573 의 rnpv 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24... 29 30 Melanoma 신규환자수 70,000 72,100 74,263 76,491 78,786 81,149 83,584 86,091 88,674 91,334 94,074 96,896 112,329 115,699 신규환자발생율 3% 로가정 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% B-Raf 변이환자 60% 42,000 43,260 44,558 45,895 47,271 48,690 50,150 51,655 53,204 54,800 56,444 58,138 67,398 69,420 B-Raf inhibitor 시장규모 ( 백만달러 ) 8,400 8,652 8,912 9,179 9,454 9,738 10,030 10,331 10,641 10,960 11,289 11,628 13,480 13,884 B-Raf inhibitor melanoma 423 664 678 692 1,038 1,453 1,961 2,550 3,263 4,079 5,018 6,021 9,853 10,346 시장성장률 (%) 6.6% 로가정 57.0% 2.1% 50.0% 40.0% 35.0% 30.0% 28.0% 25.0% 23.0% 20.0% 15.0% 5.0% 3.0% 시장점유율 5% 8% 8% 8% 11% 15% 20% 25% 31% 37% 44% 52% 73% 75% 이벤트 Encorafenib /Binimetinib 승인 HM95573 개발단계 2 상개시 2 상종료 3 상개시 3 상종료 NDA 신청승인 / 시판 HM95573 시장점유율 3.0% 20.0% 18.0% HM95572 예상매출액 ( 백만달러 ) 181 1,971 1,862 계약금및마일스톤수익 ( 백만달러 ) 830 80 83 83 83 83 83 83 로열티 13% 로가정 23.5 256.2 242.1 원화환산수익 ( 십억원 ) 1,200 원가정 0.0 0.0 0.0 88.0 0.0 99.6 99.6 99.6 0.0 99.6 99.6 127.8 307.4 290.5 세후이익 ( 십억원 ) 법인세율 24.2% 가정 0.0 0.0 0.0 66.7 0.0 75.5 75.5 75.5 0.0 75.5 75.5 96.9 233.0 220.2 할인율 10% 1.0 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 0.32 0.29 현재가치환산 ( 십억원 ) 0.0 0.0 66.7 0.0 68.6 62.4 56.7 0.0 46.9 42.6 49.7 74.2 63.8 NPV 1,275 Terminal Valvue -5% 404 적정가치 19.1% 244 한미약품의귀속가치 90% 219.2 43
5) LAPS-GCSF(Rolontis) 롤론티스는현재임상 3 상진행중 2018 년말임상 3 상종료예정 롤론티스는 3주지속형 GCSF 제제로 2012년미국스펙트럼 (Spectrum) 사로기술이전되었다. 기술이전규모는알려진바가없다. 1주지속형 GCSF는 2002년이미암젠 (Amgen) 사가승인받은뉴라스타 (Neulasta) 가있으며미국에서 2015년특허가만료되었기때문에뉴라스타의바이오시밀러가한창개발중에있다. 바이오시밀러가등장하면뉴라스타가격인하뿐만아니라시장에오리지널대비약 30% 이상값이저렴한바이오시밀러로인해롤론티스가과연시장에서경쟁력을확보할수있을지의심이된다. 그러나최근뉴라스타바이오시밀러가미 FDA로부터승인받지못하면서롤론티스의가치가재조명받고있다. 2012년기술이전된지 5년째로현재임상 3상을진행중에있으며, 2018년말임상 3상이종료될것으로예상된다. 이와같이지속형 GCSF 신약에대한기대감과임상 3상이라는후기단계임상이진행중이라는점이반영되면서스펙트럼사의주가는연초대비현재 330% 상승하였다. 그림 7. 스펙트럼사의주가차트 ( 달러 ) 25 스펙트럼 20 15 10 5 0 16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 표 10. 미 FDA 로부터승인거절된뉴라스타바이오시밀러 개발사승인거절시기실패사유 Sandoz 2016 년 미 FDA 는뉴라스타와의 similarity 입증실패로승인거절 Sandoz 사는 EMA 에제출했던신청서자진철회 Gedeon Richter 2016 년 Gedeon Richter 사가 EMA 에제출했던신청서자진철회 ( 유사성입증이충분하지않았음 ) Coherus 2017 년미 FDA 는뉴라스타와는다른면역원성을사유로승인거절 Mylan 2017 년 미 FDA 는마일란의뉴라스타바이오시밀러에대해유사성은입증되었으나생산주체인 Biocon 사의생산기준부적합을이유로승인거절 44
롤론티스의 rnpv 롤론티스의 rnpv는아래와같은가정하에산정되었다. - 뉴라스타의바이오시밀러는출시되지못한다는가정하에매년시장사이즈는증가할수있을것으로가정하였다. - 2018년 3상이종료되고, 2020년경시판가능할것으로가정하였다. - 뉴라스타의바이오시밀러는없고, 롤론티스는뉴라스타보다긴 3주제형이라는점에서피크점유율은 30% 로가정하였다. - 성공확률은바이오의약품임상 3상의 LOA인 63.1% 를적용하였다.( 출처 Nature Drug Discovery, 2014) - 로열티는동사에서언급한두자릿수라는점에근거하여계산하였다 - 스펙트럼사로공급되는공급가는매출액의 20% 수준으로가정. 일반적인바이오의약품의제조수익률은약 70% 수준이나, LAPS의경우생산방식이다소복잡하기때문에 60% 로가정. 전체제조수익률은 12% 로가정하였다. - 한미약품의귀속가치는 HM71224의 2015년도계약금수취당시한미사이언스와의수익배분율인 70% 를적용하였다. - 마일스톤수취에대해서는알려진바는없으나, 스펙트럼사는미국의신약개발회사로그들역시국내신약개발바이오벤처와마찬가지로현금보유액이많지않기때문에, 개발중간마일스톤수취는없는것으로가정하였다. - Terminal Value 는지속성장률 -5% 로가정하여산정되었다. 표 11. 롤론티스의 rnpv 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24... 29 30 Neulasta 시장 ( 백만달러 ) 4,392 4,596 4,715 4,856 5,002 5,152 5,307 5,519 5,740 5,969 6,268 6,581 8,724 9,248 GLP1 시장성장률 4.6% 2.6% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 4.0% 4.0% 4.0% 5.0% 5.0% 6.0% 6.0% LAPS-GCSF 개발단계 3상개시 3상종료 NDA 제출승인시판 LAPS-GCSF 의시장점유율 3.0% 7.0% 10.0% 12.0% 15.0% 30.0% 30.0% LAPS-GCSF 의예상매출액 166 402 597 752 987 2,617 2,774 로열티 13% 로가정 21.5 52.2 77.6 97.8 128.3 340.2 360.7 제조수익 12% 로가정 19.9 48.2 71.6 90.3 118.5 314.1 332.9 원화환산수익 ( 십억원 ) 1,200 원가정 49.7 120.5 179.1 225.6 296.2 785.2 832.3 세후이익 ( 십억원 ) 법인세율 24.2% 가정 37.7 91.4 135.7 171.0 224.5 595.2 630.9 할인율 10% 1.0 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 0.32 0.29 현재가치환산 ( 십억원 ) 28.3 62.4 84.3 96.5 115.2 189.6 182.7 NPV 2,573 Terminal Valvue -5% 1,157 적정가치 ( 성공확률 62.4%) 63.10% 1,623 한미약품의귀속가치 70% 1,136.4 45
6) 포지오티닙 (Poziotinib) 포지오티닙은미국에서폐암과유방암임상 2상진행중포지오티닙 Exon20 돌연변이의비소세포폐암환자에게서우수한치료율을보임 포지오티닙은 2015년 2월스펙트럼사로기술이전되었으며, HER1(Human Epidermal Growth Factor Receptor 1), HER2, HER4의 Tyrosine kinase inhibitor(tki) 로 HER subtype 에대한 selectivity 가낮은 pan-her 저해제로서의작용기전을가지고있다. HER family 는여러종류의암발생기전과관련이있기때문에포지오티닙은 HER signaling 과관련된많은종류의고형암을타겟으로개발될수있다. 실제비소세포폐암, 위암, 두경부암, 유방암관련임상 2상이국내에서진행되고있으며, 2015년 2월기술이전해간미국스펙트럼사는 HER2 표적치료에효과가없었던유방암환자들을대상으로임상 2 상을진행중에있으며, 폐암치료제로도개발하고있다. 올해 10월일본에서개최된 WCLC( 세계폐암학회 ) 에서포지오티닙의폐암에서의치료효과가발표되면서스펙트럼사의주가는다시한번폭등하였다. 미국의최대암연구센터인 MD 앤더슨과공동으로수행한폐암임상에서포지오티닙은비소세포폐암 (Non Small Cell Lung Cancer, NSCLC) 환자중 Exon 20 유전자변이가나타난환자들에게서기존 EGFR TKI 치료제보다우월한약효를확인하였다. 현재전세계 EGFR 변이비소세포폐암환자중 10% 가량에서 Exon 20 유전자변이가나타나는것으로알려져있으며, 이러한돌연변이를지닌환자들을표적으로한신약은현재개발되지않았다. 학회에서의발표내용에따르면 Exon 20 유전자가변이된폐암환자 60명을대상으로임상 2상을진행중이며, 현재까지확인된환자의 73%(11명중 8명 ) 에서임상평가지표인 ORR(Objective Response Rate) 과 PR(Partial Response) 을확인하였다. 포지오티닙의 rnpv 포지오티닙의 rnpv는아래와같은가정하에산정되었다. 1) 폐암치료제 - 2017년미국에서폐암신규환자수는 222,500 명으로매년약 3% 씩증가한다고가정하였다. - 폐암환자중비소세포폐암환자의비율은 85%, 이중 EGFR 유전자변이환자비율은 20% 로알려져있다. - 포지오티닙은비소세포폐암의 EGFR 유전자변이환자중 Exon 20 유전자변이를보유한환자에게서우월한약효를보였는데, 전세계 EGFR 변이비소세포폐암환자중 10% 가량에게서이러한변이가나타났으므로 - 포지오티닙적용대상환자수는폐암신규환자 X 비소세포폐암환자비율 (85%) X EGFR 유전자변이환자비율 (20%) X Exon 20 유전자변이환자비율 (10%) 로계산되었다. - 최근허가를받은 EGFR TKI 기전을가진타그리소 (Tagrisso) 의연간약가가약 150,000 달러인점을고려 - 포지오티닙대상환자수가더적음을감안약 200,000달러로가정하였다. - 2020년임상 3상이종료되고, 2022년경시판가능할것으로가정하였다. 46
2) 유방암치료제 - 2017년미국에서유방암신규환자수는 252,710 명으로매년약 3% 씩증가한다고가정하였다. - 유방암환자중 Triple negative(not positive for estrogen receptors, progesterone receptors, and HER2) 환자비율은약 20% 수준으로알려져있다. - 포지오티닙은 pan-her 저해제로기존 HER2나에스트로겐수용체 positive 환자들에게치료율을보이지않는 triple negative 환자들을대상으로할것으로예상된다. - 유방암치료제중 2007년허가를받은 TKI인타이커브 (Tykerb, 성분명 lapatinib) 의연간약가가 75,000달러인점을고려 - 유방암치료제로포지오티닙의연간약가는약 100,000 달러로가정하였다. 3) 공통가정 - 성공확률은항암제임상 2상의 LOA인 19.1% 를적용하였다.( 출처 Nature Drug Discovery, 2014) - 로열티는동사에서언급한두자릿수라는점에근거하여계산하였다. - 롤론티스와는달리제조수익이없고중간마일스톤도없을것으로가정했기때문에로열티는좀더높은 20% 로가정하였다. - 한미약품의귀속가치는 HM71224의 2015년도계약금수취당시한미사이언스와의수익배분율인 70% 를적용하였다. - 마일스톤수취에대해서는알려진바는없으나, 스펙트럼사는미국의신약개발회사로그들역시국내신약개발바이오벤처와마찬가지로현금보유액이많지않기때문에, 개발중간마일스톤수취는없는것으로가정하였다. - Terminal Value 는지속성장률 -5% 로가정하여산정되었다. 47
표 12. 포지오티닙의 rnpv 17 18 19 20 21 22 23 24... 29 30 폐암치료제폐암신규환자수 222,500 229,175 236,050 243,132 250,426 257,938 265,677 273,647 317,232 326,749 신규환자발생율 3% 로가정 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% NSCLC 중 exon20 변이환자 85%X20%X10% 3,783 3,896 4,013 4,133 4,257 4,385 4,517 4,652 5,393 5,555 포지오티닙개발단계 2상진행중 3상개시 3상완료 NDA 신청 승인시판 시장점유율 5% 10% 20% 50% 50% 포지오티닙예상매출액 ( 백만달러 ) 44 90 186 539 555 유방암치료제유방암신규환자수 252,710 260,291 268,100 276,143 284,427 292,960 301,749 310,801 360,304 371,113 신규환자발생율 3% 로가정 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% Triple negative 환자수 20% 50,542 52,058 53,620 55,229 56,885 58,592 60,350 62,160 72,061 74,223 포지오티닙개발단계 2상진행중 3상개시 3상완료 NDA 신청 승인시판 시장점유율 1% 3% 5% 12% 15% 포지오티닙예상매출액 ( 백만달러 ) 59 181 311 865 1,113 포지오티닙합산예상매출액 ( 백만달러 ) 102 271 497 1,404 1,669 계약금및마일스톤수익 ( 백만달러 ) 없다고가정 로열티 20% 로가정 20.5 54.3 99.4 280.8 333.8 원화환산수익 ( 십억원 ) 1,200 원가정 24.6 65.1 119.3 337.0 400.5 세후이익 ( 십억원 ) 법인세율 24.2% 가정 18.6 49.4 90.4 255.4 303.6 할인율 10% 1.0 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 0.32 0.29 현재가치환산 ( 십억원 ) 11.6 27.9 46.4 81.4 87.9 NPV 1,134 Terminal Valvue -5% 557 적정가치 19.1% 217 한미약품의귀속가치 70% 151.6 48
7) LAPS-hGH( 에페소마트로핀 ) 소아대상임상 2상파트너사물색중 LAPS-hGH 는지속형성장호르몬으로 2016년성인대상의임상 2상을완료한이후약 1 년가까이추가적으로임상이진행되지않고있었다. 그러다가올해 9월지속형성장호르몬을개발하고있는기업중가장개발진행정도가빨랐던버사티스 (Versartis) 사가최종임상 3상에서실패했다는결과를발표하였다. 현재지속형성장호르몬을파이프라인으로보유하고있는회사는노보노디스크사와화이자 (2014년 OPKO 로부터기술이전 ), 어센디스 (Ascendis), 그리고국내에제넥신사가있다. 한미약품의 LAPS-hGH는이들보다개발단계는뒤쳐져있지만, 성장호르몬시장의지속형제형에대한수요증가와향후시장의성장가능성을고려했을때, 충분히글로벌사로의기술이전이가능하다고판단된다. 표 13. 지속형성장호르몬개발현황 제넥신 Ascendis Versartis ( 임상 3 상실패 ) OPKO(Pfizer) Novo Nordisk 상장현황 ( 티커 ) KOSDAQ(A095700) NASDAQ(ASND) NASDAQ(VSAR) NASDAQ(OPK) CPSE(NOVO B) 단계 제품명 GX-H9 ACP-001 VRS-317 MOD-4023 NNC-0195-0092 기술 hyfc TransCon PEG XTEN CTP Albumin 성인환자임상 2 상진행중임상 2 상완료임상 2 상실패임상 3 상중단임상 3 상진행중 소아환자임상 2 상진행중임상 3 상진행중임상 3 상실패임상 3 상개시임상 2 상진행중 희귀의약품지정지정 (FDA) 미지정지정 (FDA & EMA) 지정 (FDA & EMA) 미지정 효능 성인환자 (IGF-1) 소아환자 ( 성장률 ) All within ± 2SDS (GH 0.1-0.3mg/kg) 11.7-13.1( 예측치 ) ( 유럽임상 2 상진행중 ) 임상 2 상완료 11.9-13.9cm 98.4% SDS 2SDS (GH 0.05-0.8 mg/kg) 5.9-10.3cm(yr1) 5.5-10.2cm(yr2) 88.1% within ± 2SDS (Individual dose) 12.2-13.6cm N/A 데이터없음 투여량 <1mL Yes Yes No Yes Yes 안전성 No Issue (100s patients on HyFc) 면역원성 (ADA) 면역원성 (ADA) 면역원성 (ADA) 데이터없음 CMC 유전자융합화학적접합유전자융합유전자융합화학적접합 투여빈도주간, 월 2 회주간월 2 회주간주간 자료 : 제넥신, 하나금융투자 49
LAPS-hGH 의 rnpv LAPS-hGH 의 rnpv는아래와같은가정하에산정되었다. - 전세계성장호르몬시장은 2013년 $3.5B 달러에서꾸준히 5% 성장할것으로가정하였다. - 주 1회제형의출시로시장이확대된사례는과거뉴포젠과뉴라스타의사례를참조하였다.(GCSF 시장은일 1회제제인뉴포젠만출시된상황에서는 $1.5B 달러규모에불과하였으나, 2002년주 1회제제인뉴라스타가출시된이후불과 3년만에 2배로확대되었다 ) - 성장호르몬시장도주 1회제제가출시된이후 3년만에시장규모는 2배커진다고가정하였다. - 2018년소아대상임상 2상을진행할예정이며 2021년 3상이종료되고, 2023년경시판가능할것으로가정하였다. - 지속형성장호르몬중현재임상진행정도가가장앞서있는오프코제품이 2019년시판된다고가정하였다. - 한미약품의지속형성장호르몬은오프코, 노보노디스크, 어센디스, 제넥신에이어 5번째로출시될것으로가정하였다. - 성공확률은내분비질환임상 2상의 LOA인 23.8% 를적용하였다.( 출처 Nature Drug Discovery, 2014) - 글로벌제약사로라이센싱아웃되었을때딜사이즈를약 3,000억원으로가정하였으며계약금은 300억원으로가정하였다. - 로열티는일반적인계약의특성상약 13% 로가정하였다. - 기술이전사로공급되는공급가는매출액의 20% 수준으로가정. 일반적인바이오의약품의제조수익률은약 70% 수준이나, LAPS의경우생산방식이다소복잡하기때문에 60% 로가정. 전체제조수익률은 12% 로가정하였다. - 한미약품의귀속가치는 HM71224의 2015년도계약금수취당시한미사이언스와의수익배분율인 70% 를적용하였다. - Terminal Value 는지속성장률 -5% 로가정하여산정되었다. 50
표 14. LAPS-hGH 의 rnpv 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24... 29 30 글로벌인성장호르몬시장1) 3,475 3,649 3,868 4,100 4,346 5,867 6,747 8,096 9,068 9,974 13,983 14,683 yoy(%) 5.0% 6.0% 6.0% 6.0% 35.0% 15.0% 20.0% 12.0% 10.0% 9.0% 5.0% 4.0% 주 1회제형점유율 2) 25.0% 50.0% 60.0% 65.0% 70.0% 71.0% 80.0% 85.0% 주 1회제형시장규모 1,086 2,933 4,048 5,262 6,347 7,082 11,187 12,480 이벤트 2상시작 2상완료 3상시작 3상완료신청서제출 시판 동사의점유율 3) 3.0% 5.0% 12.0% 12.0% 글로벌매출 0.0 0.0 190.4 354.1 1,342.4 1,497.6 계약금과마일스톤 4) 30 30 50 50 40 로열티 4) 13% 24.8 46.0 174.5 194.7 제조수익 12% 22.9 42.5 161.1 179.7 동사의수익 30.0 30.0 50.0 0.0 97.6 88.5 375.6 374.4 원화환산수익 ( 십억원 ) 1,200 원가정 36.0 36.0 60.0 0.0 117.1 106.2 450.7 449.3 세후이익 ( 십억원 ) 법인세율 24.2% 가정 27.3 27.3 45.5 0.0 88.8 80.5 341.6 340.6 할인율 10% 1.0 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 0.32 0.29 현재가치환산 ( 십억원 ) 22.6 20.5 31.1 0.0 50.1 41.3 108.9 98.6 NPV 1,373 Terminal Valvue -5% 625 적정가치 23.8% 327 동사의귀속가치 70.0% 229 51
임상진행에따른회사의가치상승 임상일정에따른합리적투자가능 올해신약개발바이오텍회사들중주가가특정시기폭등했던회사들의경우모두라이센싱아웃에대한기대감이었다. 사실글로벌임상을진행하고있는회사라면그회사는언제든지기술이전될수있는가능성이있다고할수있다. 그러나아무도알수없는기술이전과관련한루머에의존하기보다는한미약품과같이특정시기별 R&D 모멘텀을보유한회사를대상으로 R&D 이벤트가발생하는시기에맞춰투자하는것이좀더합리적인투자방식일것이다. 한미약품은이미 6 개후보물질들이 글로벌임상진행중 한미약품은기술이전가능성이높은파이프라인도보유하고있지만, 이미 6개제품들이기술이전되어글로벌임상이진행되고있다. 임상은특정시기가되면종료되며중간중간결과가발표되기도한다. 아래표 15에서확인할수있듯이내년상반기에진행되고있는파이프라인다수에서임상종료 / 시작및학회발표가예상된다. 표 15. 한미약품시기별임상마일스톤 물질명기술이전사적응증 4Q17 1H18 2H18 에페글레나타이드사노피당뇨치료제임상 3 상개시 HM71224 (BTK 저해제 ) 일라이릴리 류마티스관절염 HM95573 제넨텍항암제 임상 1 상종료 ( 국내, 한미약품수행 ) 임상 2 상중간결과발표 6 월 EULAR 학회에서임상 2 상중간결과포스터발표기대 글로벌임상 2 상개시기대 6 월 ASCO 학회에서임상 1 상결과포스터발표기대 임상 2 상최종결과발표기대 롤론티스스펙트럼호중구감소증임상 3 상중간결과발표임상 3 상종료 포지오티닙스펙트럼항암제 10 월 15 일임상 2 상중간결과 WCLC( 폐암학회 ) 구두발표 HM12525A 얀센당뇨 / 비만임상 1 상종료 (2018 년 1 월 ) 임상이진행될수록회사의가치상승 결국시간은한미약품의편 신약개발은그특성상임상이진행될수록후보물질들의가치가증가하고그에맞춰서그회사의가치또한 add-up 되는구조이다. 그림 8에서확인할수있듯이, 한미약품의경우에도 2017년파이프라인가치들의합은약 3.3조원수준이지만 2018년에는약 5조원, 2019 년에는 8조원으로그가치가증가할것으로추정된다. 이것은후보물질중다음단계로진행될경우성공확률이증가하면서물질의 rnpv가크게증가하기때문이다. 일례로임상 2 상물질의평균성공확률은 16% 수준이지만, 3상이되면평균 50% 로크게증가하게된다. 한미약품의파이프라인중 2018년에는 HM71224가임상 2상이어느정도성공적으로마무리된다면, 3상의성공확률을부여하게되면서그물질자체의가치가크게증가하게된다. 물론신약개발특성상임상결과가실패할수도있고과거와마찬가지로반환될수있도있 다. 그러나임상이진행되고있는시기에맞춰서그결과를보고판단한다면신약개발회사 에대한가장이상적이고합리적인투자가가능할것으로예상된다. 52
그림 8. 한미약품파이프라인연도별가치 ( 십억원 ) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 HM71224 LAPS-GLP1 LAPS-GLP1/GCG LAPS-GCSF HM95573 Poziotinib LAPS-hGH 17F 18F 19F 표 16. 임상단계별성공확률 Phase Success Phase LOA Phase 1 to Phase 2 64.5% 10.4% Phase 2 to Phase 3 32.4% 16.2% Phase 3 to NDA/BLA 60.1% 50.0% NDA Approval 83.2% 83.2% 자료 : Nature Biotechnology(2014.01), 하나금융투자 53
추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F 매출액 1,317.5 882.7 917.0 935.6 1,079.9 유동자산 1,145.1 840.7 892.8 1,017.9 1,216.9 매출원가 398.3 421.9 389.0 407.2 472.7 금융자산 182.5 330.2 362.5 476.8 592.2 매출총이익 919.2 460.8 528.0 528.4 607.2 현금성자산 138.3 130.4 154.9 265.0 347.8 판관비 707.5 434.1 423.9 437.2 507.6 매출채권등 784.6 271.6 282.1 287.8 332.2 영업이익 211.8 26.8 104.1 91.2 99.7 재고자산 158.1 190.4 197.8 201.8 232.9 금융손익 (11.3) (2.0) (4.2) (2.0) (0.6) 기타유동자산 19.9 48.5 50.4 51.5 59.6 종속 / 관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산 577.5 756.2 722.1 690.1 666.8 기타영업외손익 9.1 (16.8) 2.0 2.0 2.0 투자자산 54.1 43.3 45.0 45.9 52.9 세전이익 209.6 8.0 101.9 91.2 101.1 금융자산 54.1 43.3 45.0 45.9 52.9 법인세 47.5 (22.3) 10.2 9.1 10.1 유형자산 415.7 598.9 566.1 535.8 508.0 계속사업이익 162.1 30.3 91.7 82.1 91.0 무형자산 67.2 40.1 37.2 34.5 32.0 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 40.5 73.9 73.8 73.9 73.9 당기순이익 162.1 30.3 91.7 82.1 91.0 자산총계 1,722.6 1,597.0 1,615.0 1,708.0 1,883.7 비지배주주지분순이익 7.6 7.0 21.1 18.9 20.9 유동부채 673.6 544.1 464.3 472.0 531.0 지배주주순이익 154.4 23.3 70.6 63.2 70.0 금융부채 103.2 171.3 77.5 77.5 77.5 지배주주지분포괄이익 147.9 12.1 64.1 57.4 63.6 매입채무등 278.5 274.7 285.3 291.1 336.1 NOPAT 163.8 101.4 93.6 82.1 89.7 기타유동부채 291.9 98.1 101.5 103.4 117.4 EBITDA 261.9 65.6 139.8 124.1 130.0 비유동부채 304.2 318.3 324.4 327.7 353.5 성장성 (%) 금융부채 264.4 160.9 160.9 160.9 160.9 매출액증가율 73.1 (33.0) 3.9 2.0 15.4 기타비유동부채 39.8 157.4 163.5 166.8 192.6 NOPAT증가율 300.5 (38.1) (7.7) (12.3) 9.3 부채총계 977.8 862.5 788.8 799.7 884.4 EBITDA 증가율 338.0 (75.0) 113.1 (11.2) 4.8 지배주주지분 674.9 659.4 730.0 793.2 863.3 영업이익증가율 513.9 (87.3) 288.4 (12.4) 9.3 자본금 25.6 26.1 26.1 26.1 26.1 ( 지배주주 ) 순익증가율 334.9 (84.9) 203.0 (10.5) 10.8 자본잉여금 417.8 417.3 417.3 417.3 417.3 EPS증가율 330.1 (84.9) 202.7 (10.5) 10.8 자본조정 (2.2) (9.3) (9.3) (9.3) (9.3) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 5.6 (3.5) (3.5) (3.5) (3.5) 매출총이익률 69.8 52.2 57.6 56.5 56.2 이익잉여금 228.1 228.9 299.5 362.7 432.7 EBITDA 이익률 19.9 7.4 15.2 13.3 12.0 비지배주주지분 69.9 75.1 96.2 115.1 136.0 영업이익률 16.1 3.0 11.4 9.7 9.2 자본총계 744.8 734.5 826.2 908.3 999.3 계속사업이익률 12.3 3.4 10.0 8.8 8.4 순금융부채 185.1 2.0 (124.1) (238.3) (353.8) 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 101.7 413.0 125.8 113.2 120.5 EPS 13,835 2,089 6,323 5,660 6,273 당기순이익 162.1 30.3 91.7 82.1 91.0 BPS 60,653 59,905 66,228 71,888 78,161 조정 57.8 51.2 33.8 30.9 28.3 CFPS 25,314 9,167 12,515 11,107 11,637 감가상각비 50.1 38.9 35.8 32.9 30.3 EBITDAPS 23,463 5,879 12,526 11,118 11,648 외환거래손익 (5.0) 1.1 (2.0) (2.0) (2.0) SPS 118,022 79,073 82,139 83,806 96,739 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 DPS 2,000 0 0 0 0 기타 12.7 11.2 0.0 0.0 0.0 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (118.2) 331.5 0.3 0.2 1.2 PER 49.2 136.7 76.7 85.7 77.3 투자활동현금흐름 (114.4) (355.1) (7.4) (3.1) (37.8) PBR 11.2 4.8 7.3 6.7 6.2 투자자산감소 ( 증가 ) (4.1) 10.8 (1.7) (0.9) (7.1) PCFR 26.9 31.2 38.8 43.7 41.7 유형자산감소 ( 증가 ) (119.4) (199.6) 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 29.4 49.7 38.5 42.6 40.0 기타 9.1 (166.3) (5.7) (2.2) (30.7) PSR 5.8 3.6 5.9 5.8 5.0 재무활동현금흐름 94.5 (62.9) (93.8) 0.0 0.0 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 95.4 (35.4) (93.8) 0.0 0.0 ROE 25.7 3.5 10.2 8.3 8.5 자본증가 ( 감소 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROA 11.2 1.4 4.4 3.8 3.9 기타재무활동 (0.9) (7.1) 0.0 0.0 0.0 ROIC 20.1 11.9 12.0 10.9 12.3 배당지급 0.0 (20.4) 0.0 0.0 0.0 부채비율 131.3 117.4 95.5 88.0 88.5 현금의증감 85.9 (8.0) 24.6 110.1 82.8 순부채비율 24.9 0.3 (15.0) (26.2) (35.4) Unlevered CFO 282.6 102.3 139.7 124.0 129.9 이자보상배율 ( 배 ) 17.3 2.7 12.7 13.3 14.5 Free Cash Flow (19.4) 212.7 125.8 113.2 120.5 54
2017 년 11 월 3 일녹십자 (006280) 2018 년은도약의원년 3분기어닝서프라이즈녹십자의 3분기매출액은전년대비약 8.7% 증가한 3,561 억원, 영업이익은 420억원 (YoY, 21.4%, OPM. 11.8%) 으로어닝서프라이즈실적을시현하였다. 매분기어닝서프라이즈한실적을발표하면서올초회사가제시했던영업이익가이던스 700억원은이미 3분기실적의합이 902억원으로가뿐히넘겼다. 이로인해올해연간으로약 1,000 억원의영업이익달성이기대되며이는전년대비약 28% 성장한수치이다. 그리고이러한실적에대한기대감은 2018 년에도그대로이어질것으로전망되고있다. IVIG 미국진출글로벌도약의원년작년 10월미 FDA로부터생산시설기준미흡으로승인이거절된 IVIG 가 FDA의지적사항을보완한허가재신청서를올해말또는내년초제출할것으로기대된다. 내년상반기최종승인을목표로승인받게되면바로내년 3,4 분기부터 IVIG 의미국수출이본격화될수있을것으로예상된다. 오창 A공장에서생산된 IVIG 로임상 3상을수행했기때문에미국으로수출될수있는캐파는오창 A공장의 70만리터와캐나다의 100만리터총 170만리터규모라할수있다. 녹십자의 IVIG 의승인은거대한미국시장에직접진출함으로써글로벌플레이어로도약할수있는시작점이될것으로기대된다. 양호한실적과 IVIG 승인기대감목표주가상향 2018 년에도녹십자의실적은양호할것으로기대된다. IVIG 의기존수출국으로의수출증가, 안정적인국내백신사업, 남반구독감백신물량증가, 10여년만에가격이인상된혈액제제 ( 알부민 5.5%, IVIG 평균 22%) 로 80억원가량이익증대등기존실적은양호할것으로추정된다. 여기에내년상반기 IVIG 승인, 그리고하반기 IVIG 미국수출이본격화된다면 R&D 모멘텀과실적증대로인한주가업사이드는충분하다고판단된다. 목표주가 280,000 원으로상향, 투자의견 BUY, 한미약품을신약개발회사로따로분류한다면녹십자를기존제약사중최선호주로추천한다. Top Picks BUY I TP(12M): 280,000 원 ( 상향 ) I CP(11 월 2 일 ): 202,000 원 Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2,546.36 2017 2018 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 211,500/134,000 매출액 ( 십억원 ) 1,305.7 1,398.6 시가총액 ( 십억원 ) 2,360.7 영업이익 ( 십억원 ) 100.4 111.1 시가총액비중 (%) 0.20 순이익 ( 십억원 ) 72.4 83.5 발행주식수 ( 천주 ) 11,686.5 EPS( 원 ) 5,846 6,922 60 일평균거래량 ( 천주 ) 34.0 BPS( 원 ) 92,108 97,324 60 일평균거래대금 ( 십억원 ) 6.6 17 년배당금 ( 예상, 원 ) 1,250 Stock Price 17 년배당수익률 ( 예상,%) 0.62 외국인지분율 (%) 25.66 주요주주지분율 (%) 녹십자홀딩스외 15 인 51.94 국민연금 10.54 주가상승률 1M 6M 12M 절대 0.7 22.4 50.7 상대 (5.3) 6.7 17.2 Financial Data ( 천원 ) 221 201 181 161 141 녹십자 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 120 110 100 90 80 70 121 60 16.10 17.1 17.4 17.7 17.10 투자지표단위 2015 2016 2017F 2018F 2019F 매출액십억원 1,047.8 1,197.9 1,304.4 1,447.3 1,569.2 영업이익십억원 91.7 78.5 100.4 119.5 141.4 세전이익십억원 128.9 79.5 107.1 128.3 153.7 순이익십억원 95.0 63.0 82.8 96.7 112.9 EPS 원 8,126 5,388 7,084 8,276 9,663 증감률 % 13.1 (33.7) 31.5 16.8 16.8 PER 배 22.52 29.14 28.51 24.41 20.90 PBR 배 2.20 1.78 2.15 2.00 1.85 EV/EBITDA 배 18.37 18.67 19.29 16.64 14.24 ROE % 10.27 6.46 8.06 8.77 9.46 BPS 원 83,063 88,031 93,894 100,950 109,392 DPS 원 1,750 1,250 1,250 1,250 1,250 Analyst 선민정 02-3771-7785 rssun@hanafn.com RA 이동건 02-3771-8197 shawn1225@hanafn.com 55
녹십자목표주가상향 1) 목표주가 280,000 원, 투자의견 BUY 목표주가 280,000 원, 투자의견 BUY 녹십자에대해목표주가 280,000 원, 투자의견 BUY 유지한다. 목표주가 280,000 원은 SOTP 방법으로기존녹십자의영업가치, 그리고보유자회사의가치, 그리고녹십자가해 외에서임상진행중인파이프라인인 IVIG 와헌터라제의 rnpv 등을고려하여산정하였다. 2018 년도예상 EBITDA 에는내년하반기미국수출이가능할것으로예상되는 IVIG 의가 치는합산하지않았다. 아직 IVIG 가승인받지못했으며, IVIG 의가치는파이프라인가치로 따로합산했기때문이다. 표 1. 목표주가산정 ( 단위 : 십억원 ) 비고 기존의약품영업가치 1,839.6 2018년예상 EBITDA 155.9 EV/EBITDA 배수 11.8 KOSPI 의약품 EV/EBITDA 상장자회사가치 246.5 녹십자셀 104.9 3개월평균시총 419.4 녹십자지분율 25.0% 녹십자엠에스 44.0 3개월평균시총 104.4 녹십자지분율 42.1% 녹십자랩셀 97.7 3개월평균시총 252.4 녹십자지분율 38.7% 파이프라인가치 1,298.2 IVIG-SN 1,134.2 헌터라제 164.0 자사주 52.5 순부채 162.7 적정자본가치 3,274.0 주식수 (1,000주) 11,687.0 적정주가 280,142 56
2) 파이프라인 그림 1. 녹십자파이프라인 상품명 / 후보물질명 적응증 플라즈마 IVIG-SN 선천성면역결핍증 백신 GC3110B/QⅣ(multi) 4가독감백신 ( 해외임상 ) MG1111/Varicella Vx 수두백신 ( 태국임상 ) GC3111A/Tdap Vx 성인용디프테리아, 파상풍, 백일해혼합백신 GC1109/Anthrax Vx 탄저균백신 재조합 GC1101D/GreenGene F(China) 재조합혈우병치료제 ( 중국 ) GC1102B/Hepabig-gene(CHB) B형간염바이러스항체 ( 간이식 ) CG1118A/EGFR mab 대장암치료제 MGAH22/Her2 mab 유방암치료제 GC1111B/Hunterase(US) 헌터라제 ( 미국임상 ) GC1102/Hepabig-gene(LT) B형간염바이러스항체 ( 만성감염 ) 단계 임상 1/2 상임상 3 상신청 자료 : 녹십자, 하나금융투자 57
3) 실적현황 2017 년영업이익 1,000 억원예상 전년대비 28% 증가한수치 녹십자의 3분기매출액은전년대비약 8.7% 증가한 3,561억원, 영업이익은 420억원 (YoY, 21.4%, OPM. 11.8%) 으로어닝서프라이즈실적을시현하였다. 매분기어닝서프라이즈한실적을발표하면서올초회사가제시했던영업이익가이던스 700억원은이미 3분기실적의합이 902억원으로가뿐히넘겼다. 이로인해올해연간으로약 1,000억원의영업이익달성이기대되며이는전년대비약 28% 성장한수치이다. 2018년에도녹십자의실적을양호할것으로기대된다. IVIG의기존수출국으로의수출증가, 안정적인국내백신사업, 남반구독감백신물량증가, 10여년만에혈액제제 ( 알부민 5.5%, IVIG 평균 22%) 의가격인상으로 80억원가량이익증대등기존실적은양호할것으로추정된다. 표 2. 녹십자연간실적추정 ( 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17P 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 16 17F 18F 매출액 275.4 330.1 356.1 342.8 318.0 372.4 378.9 377.9 1,197.9 1,304.4 1,447.3 YoY 12.0% 8.8% 8.7% 6.8% 15.5% 12.8% 6.4% 10.2% 14.3% 8.9% 11.0% 국내 199.8 214.2 264.3 210.5 223.7 233.4 277.3 225.7 845.7 888.8 960.0 YoY 6.7% 7.9% 4.3% 2.0% 12.0% 8.9% 4.9% 7.2% 19.9% 5.1% 8.0% 혈액제제 76.3 79.2 79.8 80.5 83.9 83.2 82.2 84.5 298.8 315.8 333.8 백신제제 35.1 46.9 92.9 45.3 42.8 53.9 97.5 48.0 182.8 220.2 242.3 일반제제 68.0 65.2 70.2 64.4 71.4 71.1 74.4 70.8 274.9 267.8 287.7 OTC류 18.7 22.9 21.4 20.4 20.6 25.2 23.1 22.4 80.6 83.4 91.3 해외 32.6 70.8 44.6 82.4 42.7 85.0 49.7 92.3 203.7 230.4 269.7 YoY 53.1% 9.0% 0.3% 12.9% 30.9% 20.0% 11.5% 12.0% -2.0% 13.1% 17.0% 혈액제제 23.7 20.1 28.2 34.7 30.8 27.1 31.0 36.4 91.0 106.7 125.3 백신제제 5.3 47.3 14.6 44.2 6.9 53.4 16.1 50.8 102.9 111.4 127.2 일반제제 3.6 3.4 1.8 3.5 4.0 3.6 2.2 3.9 9.6 12.3 13.6 OTC류 0.1 1.0 0.8 0.5 1.3 0.1 3.6 연결자회사 43.0 45.1 47.2 49.9 51.6 54.1 51.9 59.9 148.6 185.2 217.5 YoY 15.4% 12.5% 59.3% 20.0% 20.0% 20.0% 10.0% 20.0% 10.1% 24.7% 17.5% 영업이익 13.7 34.5 42.0 10.3 25.4 37.2 45.5 11.3 78.5 100.5 119.5 YoY 25.9% 43.6% 21.4% 14.8% 86.0% 7.8% 8.3% 10.2% -14.4% 28.1% 18.9% OPM 5.0% 10.5% 11.8% 3.0% 8.0% 10.0% 12.0% 3.0% 6.5% 7.7% 8.3% ( 지배 ) 순이익 4.6 25.2 27.1 25.8 15.5 27.0 39.3 15.0 63.0 82.7 96.7 YoY -12.7% 56.8% 20.8% 34.2% 237.7% 6.9% 45.1% -41.9% -33.7% 31.3% 17.0% NPM 1.7% 7.6% 7.6% 7.5% 4.9% 7.2% 10.4% 4.0% 5.3% 6.3% 6.7% 58
생산시설확보와함께성장 1) 녹십자사업영역 녹십자매출비중 : 혈액제제 38%, 백신 27%, 처방의약품 27% 녹십자는다른제약사들의대부분전문의약품위주의사업을영위하는것과는달리 2016년도기준, 혈액제제와백신이각각전체매출액의 38% 와 27% 를차지하고있다. 국내상위제약사들중의약품수출비중이 2016년도기준으로 19.7% 로가장높은회사로주로백신과혈액제제인알부민, IVIG를수출하고있다. 그림 2. 녹십자사업부문별비중 그림 3. 녹십자연도별수출비중 처방의약품 27% 기타 8% 백신 27% 혈액제제 38% (%) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 수출 내수 88.3 86.4 80.9 75.1 77.2 80.3 79.9 11.7 13.6 19.1 24.9 22.8 19.7 20.1 11 12 13 14 15 16 1H17 2) 화순백신공장건립으로한단계도약 2009 년화순백신공장은녹십자 성장의발판 2007년부터약 10여년간녹십자의매출액을살펴보면, 그림 4와같이 2009년과 2010년약 25% 씩고성장하는실적을달성하였다. 2009년전남화순에위치한백신공장이가동되면서나타난고성장세로이후백신은녹십자매출중 30% 를차지하는주요사업영역이되었다. 백신매출액의약 30% 는수출로발생되며, 주로남미국가로나가는독감백신, 최근에는수두백신에대한실적도좋아지고있다. 그림 4. 녹십자연도별매출추이 ( 십억원 ) (%) 매출액성장률 ( 우 ) 1,400 30 1,200 1,000 800 600 400 200 0 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 25 20 15 10 5 0 (5) 59
3) 혈액제제공장증설 다시한번의생산시설증설계획 녹십자의매출비중중약 40% 를차지하고있는혈액제제부문에서의공장증설이벤트가 2017 년도부터시작되었으며, 2018 년도 IVIG 의미국시장진출로공장증설효과가반영될 것으로기대된다. 작년 10월미 FDA로부터생산시설기준미흡으로승인이거절된 IVIG가 FDA의지적사항을보완한허가재신청서를올해말또는내년초제출할것으로기대된다. 내년상반기최종승인을목표로승인받게되면바로내년 3,4 분기부터 IVIG의미국수출이본격화될수있을것으로예상된다. 우선 IVIG의생산은 IVIG의미국임상 3상시료를생산하였던오창 A공장 (70만리터규모 ) 이루어질것으로보이며, 얼마전완공된캐나다공장 (100리터규모 ) 은내년에설비적정성검증, 시제품생산과브릿지임상을통한 cgmp 인증작업을거치면 2020년경상업용생산이가능할것으로예상되고있다. 그림 5. 녹십자혈액제제생산규모및혈액공급규모 ( 백만리터 ) 3.5 3.0 생산규모 공급규모 한국 + 중국 한국 X 2 캐나다 2. 7Ml 2.5 2.0 1.7Ml 1.6 1.6 1.5 1.0 0.5 0.4 0.43 0.5 1.0Ml 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 0.0 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 자료 : 녹십자, 하나금융투자 60
그림 6. IVIG 제조사이트별승인관련일정 오창 A 공장 (70 만리터 ) 캐나다공장 (100 만리터 ) 2 015 년 11 월 IVIG 품목허가신청서제출 2 015 년 6 월 공장착공총설비투자 2,200 억원 2 016 년 11 월 미 FDA 로부터 CRL 수령 : 제조공정관련자료보완 2 017 년 10 월캐나다공장준공 2 017 년말녹십자보완자료제출 2 018 년상반기최종승인허가 2 018 년 ~2 019 년 설비적절성 / 시생산 /cgmp 인증 : 시생산으로오창 A 공장에서생산된 IVIG 와동등함을입증하는브릿지임상수행 2 018 년하반기 오창 A 공장 IVIG 미국판매가능 2 020 년상업용생산가능 캐나다공장에대한녹십자지분율은 최소 33% 이상 캐나다공장은녹십자홀딩스 100% 자회사인 GCBT(Green Cross Biotherapeutics) 를통해이루어졌다. 향후캐나다공장의수익을녹십자와녹십자홀딩스가어떻게배분할지알려진바없으나, 2,200억원설비투자중녹십자지분이적어도 33% 이상이되는점을고려하면이익의최소 33% 이상은녹십자몫으로추정할수있다. 아래와같은가정으로 IVIG의 rnpv를추정하였다. - IVIG 생산가능물량은생산규모 ( 혈장기준 ) X 혈장중혈장단백질 (7%) X 혈장단백질중 IVIG 비중 (15%) - 미국에서의 IVIG 가격 68.6달러 /g, 캐나다에서 51.8달러 /g이므로북미지역에서의 IVIG 평균가격 60.2달러 /g 적용 - 오창 A 공장은 2017년하반기부터상업용생산가능. 1년차가동률 15% 로시작해서 50% 70% 90% 로가동률증가 - 캐나다공장은 2020년부터상업용생산가능. 1년차가동률 30% 로시작해서 50% 70% 90% 로가동률증가 - 영업이익률은 90% 풀가동시 40% 로추정 - 임상성공확률은 90% 로가정 - 캐나다공장에서녹십자수익비중은 33% 로가정 61
표 3. IVIG의 rnpv 17 18 19 20 21 22 23 24... 29 30 IVIG 시장규모 ($B) 20.28 22.28 24.53 27.01 29.79 32.62 35.56 38.58 54.60 57.88 yoy(%) 9.4% 9.9% 10.1% 10.1% 10.3% 9.5% 9.0% 8.5% 6.0% 6.0% 케나다공장가동률 30% 50% 70% 90% 90% 90% 90% 생산량 ( 최대생산량 10,600kg) 10,500 3,150 5,250 7,350 9,450 9,450 9,450 9,450 녹십자제품가격할인율 70% 80% 80% 85% 85% 110% 110% 가격 60,200 42,140 48,160 48,160 51,170 51,170 66,220 66,220 매출액 ($M) 133 253 354 484 484 626 626 영업이익률 25% 25% 30% 30% 40% 40% 40% 영업이익 33 63 106 145 193 250 250 환율 ( 십억원 ) 1,200 39.8 75.9 127.4 174.1 232.1 300.4 300.4 법인세 24.2% 30.2 57.5 96.6 132.0 175.9 227.7 227.7 할인율 10% 1.0 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 0.32 0.29 현재가치환산 22.7 39.3 60.0 74.5 90.3 72.5 66.0 NPV 1,170 Terminal Value -5% 418 임상성공률 90% 조정된 NPV 1,053 녹십자지분가치 33% 347 오창 A공장 가동률 15% 50% 70% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 생산량 ( 최대생산량 7,350kg) 7,350 1,103 3,675 5,145 6,615 6,615 6,615 6,615 6,615 6,615 녹십자제품가격할인율 60% 70% 70% 80% 80% 85% 85% 110% 110% 가격 60,200 36,120 42,140 42,140 48,160 48,160 51,170 51,170 66,220 66,220 매출액 ($M) 40 155 217 319 319 338 338 438 438 영업이익률 15% 20% 25% 25% 30% 30% 40% 40% 40% 영업이익 6 31 54 80 96 102 135 175 175 환율 ( 십억원 ) 1,200 7.2 37.2 65.0 95.6 114.7 121.9 162.5 210.3 210.3 법인세 24.2% 5.4 28.2 49.3 72.4 86.9 92.4 123.2 159.4 159.4 할인율 10% 1.0 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 0.32 0.29 현재가치환산 4.9 23.3 37.0 49.5 54.0 52.1 63.2 50.8 46.2 NPV 874 Terminal Value -5% 292 임상성공률 90% 조정된 NPV 787 합산가치 1,134 그림 7. 혈액분획원리및제제 50% 혈장 (Plasma) 7% 3% 혈장단백질 기타 수분 1% 24% 15% 혈액응고인자기타면역글로불린 50% 세포성분 백혈구 적혈구 혈소판 90% 60% 알부민 62