기업 Note 2013.8.19 중립 ( 유지 ) 가장뜨거운시장, 미국휴스톤탐방기 Stock Data KOSPI(8/16) 1,920 주가 (8/16) 86,800 시가총액 ( 십억원 ) 3,472 발행주식수 ( 백만 ) 40 52 주최고 / 최저가 ( 원 ) 210,500/68,000 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 39,848 유동주식비율 / 외국인지분율 (%) 72.4/26.4 주요주주 (%) 제일모직외 9 인 20.0 주가상승률 국민연금공단 9.6 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 21.2 (45.2) (55.9) 상대주가 (%p) 18.3 (42.2) (54.0) 12MF PER 추이 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 ( 배 ) 12MF PER ( 좌 ) 삼성엔지니어링주가 ( 우 ) 0.0 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 자료 : WISEfn 컨센서스 ( 원 ) 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 미국 Dow 프로젝트, 10월이면완공가능하다고피력우리는삼성엔지니어링의휴스톤법인과한국에진출한타사미국법인을방문해현재상황과미국진출전략을점검했다 ( 타사들의탐방결과역시곧발간할계획이다 ). 삼성엔지니어링은가장큰우려요인인 다우 공사는 9월말마무리에접어들어 10월이면완공이가능하다고언급했다. 당초완공보다 8개월지연된이유는 LumpSum TurnKey 방식으로수주했으나발주처는 cost+fee 방식으로 EPC 업체를관리해이견이커졌기때문이다 [2p 참조 ]. 현장트러블은올해초가가장정점이었고현재는 test 단계로시스템별납품을시작했다. 워낙까다로운프로젝트이므로최종완공을확인해야겠지만리스크는상당히완화됐다고보여진다. 현재미국은세계에서가장뜨거운시장! $3/mmbtu 까지하락한가스 feed 영향으로 ( 중동은 $2) 현재미국화공플랜트시장은세계에서가장뜨거운시장이자 20년만의호황을누리고있었다. 대단위에틸렌콤플렉스 ( 건당약 30억달러 ) 발주가늘어계획된약 1/2인 7개의발주가완료됐다. FEED 단계가끝나고상세설계가들어갈내년부터는미국 EPC 업체의리소스부족이확대될것이다. 즉, 적어도미국에서는 seller가 buyer와동등한협상력을가지는시기로대부분 cost+fee 방식으로수주가이뤄지고있었다. 다우공사를수주한 2011년, 삼성엔지니어링은미국첫진출이었기때문에 LSTK라는미국에서는이례적이고불리한조건을감수한것이다 [3p 참조 ]. EPC 전환을기대하는 Sasol 프로젝트, 미국진출노력은현재진행형삼성엔지니어링은 4월, 미국에서 Sasol 발주의에틸렌 FEED를수주했다. FEED 6개월이후부터나 EPC 전환이시작되는중동과달리미국은 FEED 단계중간에 EPC 협상을시작해 FEED 후바로 EPC로전환되는체제다. 동콤플렉스에서는미국 Fluor가에틸렌 / 유틸리티 / integration, 일본 Toyo가 LDPE, 미쓰이조선이 HDPE, 삼성엔지니어링이 EO/EG 패키지의 FEED를나눠수주했다. EPC 과정에서는현지의노동조건을맞추기위해 Fluor가 C( 시공 ) 을대부분전담하며일본과삼성엔지니어링은 E( 설계 ) 와 P( 조달 ) 부문을맡을전망이다. Downside risk는줄고본격턴어라운드는내년부터삼성엔지니어링은 99년, 사우디첫진출 ( 부탄올공사 ) 때도적자로고생했지만이후 PDH- PP 연계수주로입지를다지는계기가됐다. 현시점도메인시장진출을위한시행착오일수있다. 2분기부터손익의급격한하강기는지나 downside risk는줄고있다는점역시명확해보인다. 그러나현재밸류에이션이정당화되려면 1) 3분기부터새로운 cost overrun 이발생하지않아야하며, 2) 다우공사를무리없이끝내고, 3) 미국에서의의미있는성과를보여야한다. 해당되는시그널이발생할경우투자의견상향요인이될것이다. 매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 십억원 )) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) (x) (x) (x) (%) 이경자 3276-6155 kyungja.lee@truefriend.com 안형준 3276-4460 hyungjoon@truefriend.com 2011A 9,298 626 687 513 13,892 53.8 665 14.5 10.6 4.9 43.7 2012A 11,440 732 701 524 14,173 2.0 792 11.7 7.8 3.3 33.9 2013F 11,268 (205) (217) (202) (5,469) 0.0 (131) NM (29.5) 1.9 (12.4) 2014F 9,836 203 187 140 3,781 0.0 276 23.0 12.6 1.8 8.7 2015F 9,304 497 508 380 10,292 172.2 569 8.4 4.9 1.5 20.7 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준
Dow 프로젝트, 무엇이문제였나언급했듯다우는 LSTK( 일괄도급방식 ) 로계약했음에도 EPC 업체의재량을인정하기보다 Dow 내부엔지니어팀밑에서삼성엔지니어링이관리받는형식으로프로젝트를진행했다. 따라서자재의사소한문제발생시전량 reject, 현장조립불허등공기가막대하게지연되 는부작용을야기했다. 게다가프로젝트위치는 Freeport 로미국방산지역이다. 이는리소 스의원활한이동을제한하는요소로더욱부담요인이되었다. 당시삼성엔지니어링이미국내잘사용되지않는 LSTK 방식으로수주한이유는다우와합작발주처였던미쓰이가 LSTK에익숙한측면도있었지만미국첫진출을위한희생도있었다고보여진다. 그러나미국내에서도가장까다로운발주처로악명높은다우의프로젝트를완공할경우미국진출에귀중한자산이될것이다. [ 그림 1] 다우케미컬플랜트가수행된텍사스프리포트지역 다우케미칼산업단지 ( 삼성엔지니어링클로린프로젝트현장 ) 저스틴허스트야생동물보호지역 Freeport 방위산업단지 자료 : Google 미국발주시장은내년이가장좋을것, 한국, 이번 cycle 을잡아야 올해까지에틸렌콤플렉스 7 개의발주가끝나계획된약 1/2 이마무리된것으로파악된다. 미국시장은내년이올해보다도더호황일것으로보인다. 내년은진행중인프로젝트의 FEED 가마무리되고상세설계가들어가는시점인동시에잔여프로젝트발주가예정됐기때 문이다. 따라서 EPC 업체의인력부족이현실화될수있으며현지업체들은많은기회속에 서선별수주로가는분위기다. 삼성엔지니어링을비롯한한국업체들은내년기회를놓치면 미국시장확대의이점을누리기어려울수있다. 따라서삼성엔지니어링은언급한 Sasol 프 로젝트의 EPC 전환에매진하고있다. 에틸렌등기초수지콤플렉스로파생된화공플랜트붐은시차를두고점차비료플랜트와 downstream 으로확대될것이다. 반면 oil&gas upstream 발주나정유플랜트는중동대비저조할것으로보이는데이는중동광구대비생산량의지속가능성이낮아경제성이떨어지기때문이다 ( 따라서우리는미국화공플랜트시장이중동이나중남미의화공플랜트시장축소를야기한다고보지는않는다 ). 이에대해서는다음자료에서자세히살펴보도록하겠다. 2
미국에진출해야하는이유, 중동과미국의차이중동과이머징국가에서중국의전방위공세가강화되고있다. 따라서미국과같은선진시장 은거대화된한국 EPC 업체의포트폴리오차원에서반드시있어야하는메인시장이다. 또한 셰일가스의강한 feedstock 가격경쟁력을감안할때당분간세계적으로미국시장만큼크 고장기간지속될시장은많지않기때문이다. 중동과미국의발주체제의차이는근본적으로중동은경제성보다국가전략에따라, 미국은철저히상업성에따라발주계획이결정된다는데있다. 이는프로젝트의속도를결정짓는다. 중동은 FEED가완료되고 EPC 입찰까지 6개월에서 1년까지걸리는반면미국은기회비용을줄이기위해 FEED 단계중간에 EPC를전환하는경우도있다. Cost+fee 방식으로수행되기때문에경기변동시이는언제든지프로젝트가중도취소될수도있다. 따라서 EPC 업체에게경제성이높아지속가능한프로젝트를선별할수있는능력역시중요하다. < 표 1> 미국에서발주되거나진행중인에틸렌콤프렉스현황 발주처 프로젝트 위치 완공 Capacity(mn/lbs) Dow Chem. New Ethylene cracker US Gulf Coast 2017 4,200 LyondellBasell US ethylene PE expansion Texas 2015 1,950 CPChem NAO Expansion Cedar Bayou, TX 2017 3,300 Sasol Ethane cracker and derivatives plant Lake Charles, LA 2017 3,300 ExxonMobil Chem. Haldor Topsoe, Inc. Bayport Bayport, TX 2016 3,300 Geraskem/Idesa Braskem, Grupo JV's LDPE Plant Coatzacoalcos, Mexico 2015 2,200 Shell Chem. US Appalachian p-chem project Monaca, PA 2017 2,200 Formosa Point Comfort plant expansion Point Comfort, TX 2016 1,200 Westlake Chem. Petro 2 ethylene unit expansion Louisiana and Kentucky 2013 700 Nova Chem. Corunna new plant expansion Corunna, ON 2014 500 Ineos Chocolate Bayou ethylene plant expansion Chocolate Bayou, TX 2013 230 자료 : Google 실패가자산이되기를기대삼성엔지니어링은미국을적어도기회를 3 번을주는 기회의나라 라고표현했다. 단순한실 패자체에주목하기보다그경험을기반으로사업주들은자신의프로젝트에서어떻게더좋 은수행을할것인지를묻는다고했다. 벡텔이나 JGC, Chiyoda 도과거첫시장진출에서는 막대한손해를입었던점을기억하자. 실패를자산으로삼아가장중요한미국시장에진출 할수있으려면일단은원활한리스크컨트롤이전제돼야할것이다. 우리는올해삼성엔지 니어링의연간흑자가능성은낮게보지만 3 분기부터 downside risk 는상당히완화되고있 다고판단한다. [ 그림 2] 삼성엔지니어링의해외진행프로젝트현황 Maaden Smelter Port Facility SULB Steel Mill Project Skikda Refinery Project Dow-Mitsui Falcon Project Ma'aden Aluminum Cast House Borouge 3 LDPE Wasit Cogen. & Steam Shaybah NGL Power Generation Ma'aden Aluminum Rolling Mill Ma'aden Alumina Refinery Steam UAE Shah Gas Takreer Carbon Black Yanbu Power&Desalination Jan-13 Nov-13 Sep-14 Jul-15 May-16 Mar-17 자료 : 삼성엔지니어링, 한국투자증권 3
재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산 4,157 4,188 4,684 3,795 3,553 현금성자산 560 436 451 393 372 매출채권및기타채권 2,723 3,108 3,606 2,852 2,698 재고자산 0 0 0 0 0 비유동자산 1,032 1,486 1,567 1,479 1,448 투자자산 69 148 127 127 127 유형자산 700 733 733 735 737 무형자산 34 40 39 34 32 자산총계 5,189 5,674 6,251 5,274 5,001 유동부채 3,645 3,554 4,448 3,369 2,769 매입채무및기타채무 3,482 3,078 3,219 2,459 2,326 단기차입금및단기사채 4 374 1,174 724 0 유동성장기부채 0 0 0 0 0 비유동부채 230 379 270 236 223 사채 0 0 0 0 0 장기차입금및금융부채 2 3 0 0 0 부채총계 3,875 3,934 4,718 3,605 2,992 지배주주지분 1,351 1,739 1,533 1,668 2,007 자본금 200 200 200 200 200 자본잉여금 68 49 49 49 49 자본조정 (285) (285) (285) (285) (285) 이익잉여금 1,358 1,771 1,569 1,709 2,052 비지배주주지분 (37) 1 0 0 1 자본총계 1,313 1,740 1,533 1,669 2,008 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 매출액 9,298 11,440 11,268 9,836 9,304 매출원가 8,219 10,153 11,043 9,183 8,328 매출총이익 1,079 1,288 225 653 977 판매관리비 452 555 430 450 480 영업이익 626 732 (205) 203 497 금융수익 64 36 12 11 10 이자수익 22 14 12 11 10 금융비용 94 66 39 48 18 이자비용 4 20 39 48 18 기타영업외손익 91 (13) 0 5 5 관계기업관련손익 0 11 15 15 15 세전계속사업이익 687 701 (217) 187 508 법인세비용 172 180 (14) 47 127 연결당기순이익 515 521 (203) 140 381 지배주주지분순이익 513 524 (202) 140 380 기타포괄이익 (65) (4) (4) (4) (4) 총포괄이익 449 517 (207) 136 377 지배주주지분포괄이익 447 519 (207) 135 376 EBITDA 665 792 (131) 276 569 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업활동현금흐름 38 (193) (569) 397 708 당기순이익 515 521 (203) 140 381 유형자산감가상각비 34 54 68 68 68 무형자산상각비 4 6 5 5 4 자산부채변동 (620) (864) (405) 207 271 기타 105 90 (34) (23) (16) 투자활동현금흐름 228 (180) (103) (5) (5) 유형자산투자 (267) (215) (68) (70) (70) 유형자산매각 2 1 0 0 0 투자자산순증 508 57 31 11 11 무형자산순증 (9) (12) (5) 0 (2) 기타 (6) (11) (61) 54 56 재무활동현금흐름 (108) 259 686 (450) (724) 자본의증가 0 0 0 0 0 차입금의순증 (16) 370 797 (450) (724) 배당금지급 (92) (111) (111) 0 0 기타 0 0 0 0 0 기타현금흐름 (7) (10) 0 0 0 현금의증가 151 (124) 14 (57) (21) 주요투자지표 주당지표 ( 원 ) EPS 13,892 14,173 (5,469) 3,781 10,292 BPS 40,887 50,606 45,441 48,823 57,297 DPS 3,000 3,000 0 0 1,000 성장성 (%, YoY) 매출증가율 75.0 23.0 (1.5) (12.7) (5.4) 영업이익증가율 46.1 16.9 0.0 0.0 144.6 순이익증가율 51.3 2.1 0.0 0.0 172.2 EPS증가율 53.8 2.0 0.0 0.0 172.2 EBITDA증가율 45.1 19.2 0.0 0.0 106.3 수익성 (%) 영업이익률 6.7 6.4 (1.8) 2.1 5.3 순이익률 5.5 4.6 (1.8) 1.4 4.1 EBITDA Margin 7.1 6.9 (1.2) 2.8 6.1 ROA 11.8 9.6 (3.4) 2.4 7.4 ROE 43.7 33.9 (12.4) 8.7 20.7 배당수익률 1.5 1.8 0.0 0.0 1.4 안정성순차입금 ( 십억원 ) (707) (122) 673 287 (376) 차입금 / 자본총계비율 (%) 3.4 22.0 77.0 43.7 0.3 Valuation(X) PER 14.5 11.7 NM 23.0 8.4 PBR 4.9 3.3 1.9 1.8 1.5 PSR 0.9 0.6 0.3 0.4 0.4 EV/EBITDA 10.6 7.8 (29.5) 12.6 4.9 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 4
투자의견및목표주가변경내역종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 2012.01.05 매수 330,000 원 2012.07.19 매수 260,000 원 2012.10.26 중립 - 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 Aug-11 Dec-11 Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 0 Compliance notice 당사는 2013 년 8 월 19 일현재삼성엔지니어링종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는삼성엔지니어링발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 기업투자의견은향후 12개월간현주가대비주가등락기준임 매수 : 현주가대비 15% 이상의주가상승예상 중립 : 현주가대비 -15 15% 의주가등락예상 비중축소 : 현주가대비 15% 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 업종투자의견은향후 12개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 5