Initiation 제넥신 (095700) 하반기부터본격가치상승기대 홍가혜 Kahye.hong@daishin.com 투자의견 BUY 매수, 신규목표주가 59,000 신규 현재주가 (17.08.17) 39,750 제약업종 KOSDAQ 642.11 시가총액 747십억원 시가총액비중 0.34% 자본금 ( 보통주 ) 9십억원 52주최고 / 최저 52,800 원 / 36,200 원 120일평균거래대금 32억원 외국인지분율 3.56% 주요주주 한독 23.64% 성영철외 13 인 13.09% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -10.9 0.4 1.0-23.4 상대수익률 -8.4 0.1-2.7-17.3 ( 천원 ) 제넥신 ( 좌 ) 57 52 47 42 37 32 Relative to KOSDAQ( 우 ) (%) 27-25 16.08 16.11 17.02 17.05 17.08 10 5 0-5 -10-15 -20 투자의견매수, 목표주가 59,000 원 ( 상승여력 48%) 으로커버리지개시 목표주가 59,000 원은주요파이프라인의위험조정순현재가치 (riskadjusted NPV, rnpv) 를합산, 잔여이익모델 (Residual Income Model, RIM) 을통해산출 주력파이프라인임상순항중. GX-H9( 성장호르몬치료제 ), 9 월임상 2 상중간결과발표, GX-188E( 자궁경부암치료제 ) 1H18 임상 2b 상결과발표예정 글로벌제약사 (Merck) 와의협업및경쟁력있는파이프라인을다수보유한점을긍정적으로판단 GX-H9: 높은시장성 + 월 2 회제형의 Best-in-class 경쟁력 성장호르몬치료제시장은 $3.0-3.5 bn 규모 ( 소아시장 >70%) 이며지속형치료제개발시시장규모는더커질것으로전망 당사지속형플랫폼기술 Hybrid Fc 을적용하여안전성및지속성우위로소아시장에대한경쟁력보유. 최대월 2 회투여제품으로개발가능한 Best-in-class 경쟁력 소아임상 6 개월효능결과올 9 월미국소아내분비학회에서발표예정 GX-188E: 높은완치율 + Keytruda 병용요법으로가치업그레이드 - 현재자궁경부 ( 전 ) 암에대한치료제없는상황. GX-188E 는 DNA 치료백신으로경쟁약물에비해자궁경부전암에서높은완치율의임상데이터보유 - Merck 의 Keytruda 병용요법으로기술력입증 + 자궁경부암적응증확대로가치업그레이드 - 1H18 임상 2b 상결과발표예정. 임상 2a 상대비마일드한병변에대해테스트진행. 긍정적결과기대 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 매출액 33 11 46 106 179 영업이익 1-23 -2 31 72 세전순이익 -1-25 -2 31 72 총당기순이익 -1-25 -2 31 72 지배지분순이익 -1-25 -2 31 72 EPS -187-1,428-122 1,738 4,027 PER NA NA NA 22.9 9.9 BPS 13,907 8,750 9,043 10,194 13,878 PBR 6.8 4.9 4.4 3.9 2.9 ROE -1.3-16.9-1.3 16.5 30.6 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출
제약업 제넥신핵심플랫폼기술 : 항체융합단백질 (Hybrid Fc) 최근바이오의약품개발트렌드중하나는지속형의약품이다. 대표적인지속형기술에는 PEGylation, glycosylation, 항체융합기술 (Fc Fusion) 등이있다. 대부분혈중반감기를증가시킴으로써약물투여간격을줄여환자의편의성을증대시키는것에목적을두고있다. 특히성장호르몬, 인슐린, EPO(Erythropoietin), G-CSF 등단백질치료제는효능, 안정성및편의성측면에서미충족수요가많아지속형의약품개발이활발하다. Amgen은 glycosylation 기술을적용하여주 1회제형의지속형 2세대 EPO 인 Aranesp 를개발했다. Aranesp는 1세대 EPO인 Epogen( 주 3회투여 ) 를대체하며 2001년 60억달러의 EPO 시장을 2010년도에 120억달러로확대했다. 한편항체융합기술은특정항체 (Immunoglobulin G, IgG) 의 Fc 단편을이용하여약물의반감기를늘리는기술이다. Fc에는 FcRn(Fc Recycling) 결합부위가존재하며, FcRn 결합부위가있는항체의체내반감기는평균 3주로, 결합부위가없는단백질의반감기인 2~3시간대비길다. 따라서원하는약물 ( 단백질 ) 과항체의 Fc 단편을연결하면약물의반감기를증가시킬수있다. 현재 Enbrel, Orencia, Amevive 등다양한지속형의약품에사용되고있다. 그러나항체융합기술은 Fc 단편의고유기능에의한세포독성문제가발생하며, 약물과 Fc 단편간연결부위의공간적인제약으로인해약물의활성이저해되는문제가발생한다. 제넥신은기존항체융합기술을개선하여항체융합단백질 (Hybrid Fc, hyfc) 플랫폼기술을확립했다. 이플랫폼기술은호르몬, 펩타이드, 사이토카인등다양한약물후보군에적용이가능하며, IgG항체와 IgD항체를융합하는방법으로기존문제를개선시켰다. FcRn결합부위가존재하는 IgG4 항체로반감기를증가시켰으며, IgD항체로세포독성문제와약물활성저하문제를개선했다. IgD항체는세포독성문제가없으며, 유연한접합부덕분에공간적상호간섭이최소화되도록디자인하는것이가능해약물의높은활성유지가가능하다. 그림 1. 제넥신 hyfc 플랫폼기술 다양한후보물질탐색가능 넓고유연한 hinge 구조 노출되지않은집합부 항체 - 의존적세포독성 (ADCC) 과보체 - 의존적세포독성 (CDC) 을차단하여세포사멸기능및면역원성최소화 FcRn recycling 기전을이용한지속성극대화
DAISHIN SECURITIES 표 1. 제넥신의 hyfc 기술 : IgG4, IgD 항체의장점을결합 인간항체종류 IgG1 IgG4 IgD 유연한접합부 ++ + ++++ ADCC 세포독성 ++++ ++ - CDC 세포독성 ++ - - FcRn 결합정도 ++++ ++++ - 체내혈중반감기 (days) 21 21 3 제넥신은 hyfc 플랫폼기술과고생산세포주제조및공정개발에대한노하우를바탕으로체내반감기및효능을증가시킨차세대의약품을개발하고있다. 현재개발중인의약품은주로암, 내분기계질환, 면역계통질환등의만성질환을대상으로한다. 대표적파이프라인으로는지속형인간성장호르몬 (GX-H9), 빈혈치료제 (GX-E2), 항암면역치료제 (GX-I7) 등이있다. 아직까지상업화된제품은없으나 hyfc 기술이적용된다양한파이프라인의임상결과가안전성과가능성을뒷받침해주고있다. hyfc 기술이적용된파이프라인중임상진도가가장빠른파이프라인은 GX-H9이며 2021년에상업화가예상된다. 제넥신의파이프라인다수가 hyfc 기반임을감안할때 hyfc 기술의상업화시제넥신의기업가치는한단계업그레이드될것으로예상한다.
제약업 4 조규모의성장호르몬시장, 앞으로도더성장할전망 성장호르면결핍증은소아와성인모두에게서발병기존 1세대제품은매일주사투여필요성장호르몬시장의 70% 이상이소아대상. 지속형치료제니즈가큼향후 2세대치료제도입시시장규모더욱커질것 성장호르몬결핍증 (Growth hormone deficiency;ghd) 은내분비계질환으로뇌하수체전엽이담당하는성장호르몬의분비에이상이생겼을때발병한다. 성장호르몬결핍시소아환자에서는대표적으로키성장에문제가발생하며성인환자에서는뼈성장과근육형성저해등의이상증세가나타난다. 치료는재조합인간성장호르몬단백질을 1일 1 회주사투여하는방식으로이루어진다. 1세대성장호르몬치료제시장은 30~35억달러규모이며미국, 유럽, 일본이각각 1/3 정도의점유율을보이고있다. 글로벌제약사위주의시장으로 Pfizer사 (Genotropin), Novo Nordisk 사 (Norditropin), Eli Lilly사 (Humatrope), Genentech 사 (Nutropin), Merck사 (Saizen) 의제품이주로사용되고있다. 하지만 1세대치료제의경우연간 365번의주사로인한통증및불편함이투여불이행으로이어져치료결과가좋지않다. 복약순응도 ( 처방에따라약물을정확하게복용하는정도 ) 가높은성인환자도 3개월동안최대 31번까지투여를불이행할정도로거부감이커지속형제품에대한니즈가크다. 또한소아환자에서성장호르몬투여용량이높아전체시장의 70% 이상이소아환자대상이기때문에주사횟수를감소시키는지속형치료제의니즈가매우큰상황이다. 현재개발중인지속형치료제는투여횟수를연간 365번에서 52번 ( 주1회제형 ) 또는 26 번 ( 월2회제형 ) 으로감소시켜환자의편의성을크게개선할것으로기대된다. 2세대지속형성장호르몬은 1세대대비높은약가가예상되며, 향후 2세대약물이시장에진입함에따라시장규모는더욱커질것으로전망된다. 그림 2. 1 세대성장호르몬치료제순응도 그림 3. 순응도와약물효능상관관계 Unknown 4% More Rapid Growth 4 Low 30% High 34% HV SDS (Mean+ Standard Error) 3 2 1 P<0.001 P<0.01 Middle 32% 0 3 2 1 (Doses Skipped per Week) Higher Compliance 주 : 순응도높은성인환자군도 3 개월간최대 31 회투여불이행자료 : 기업명, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : PLoS ONE (2011) 6(1): e16223, 대신증권 Research&Strategy 본부
DAISHIN SECURITIES 그림 4. 1 세대성장호르몬치료제시장점유율 그림 5. 성장호르몬치료제연간치료비용 Eli Lilly (Humatrope) 9% Merck (Saizen) 9% Roche (Nutropin) 6% Novo Nordisk (Norditropin) 35% ($) Average annual cost 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 Pfizer (Genotropin) 18% Sandoz (Omnitrope) 23% 60,000 40,000 20,000 0 소아청소년기 성인 주 : 1 일 1 회투여제제자료 : 기업명, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 소아청소년기환자의투여량이많아연간치료비용이성인대비 7.8 배높음자료 : GlobalData, 대신증권 Research&Strategy 본부 최대월 2 회투여까지가능한 GX-H9 의 Best-in-class 경쟁력 제넥신은 hyfc기술을적용하여주 1회및월 2회제형의 2세대지속형성장호르몬인 GX-H9을개발하고있다. GX-H9은성인임상 2상은완료된상태이며현재소아임상 2상진행중에있다. 현재까지임상결과를통해 GX-H9은대조군 (Genotropin, 1일 1회제형 ) 대비 67~100% 수준의낮은용량에서도효능을나타냈다. 또한이상반응도대조군과비슷한수준으로관찰되어 GX-H9의안전성과내약성이확인되었다. 소아환자에대한임상 2상은유럽 16개국과한국을포함한총 17개국에서진행중이다. 올해 3월말소아임상 2상마지막환자최초투여를완료했으며, 총 2년간효능을확인할예정이다. 3개월투여결과를기반으로계산한평균키성장률은대조군 (Genotropin) 과비슷한결과를보여 GX-H9의비열등성을입증했다. 1차평가항목인 6개월투여기준키성장률결과는올 9월발표될예정이다. 그림 6. 소아환자대상임상 2 상키성장률결과
제약업 2 세대지속형성장호르몬개발현황 (GX-H9 경쟁약물분석 ) 2세대지속형성장호르몬 : 주 1회또는월 2회제형개발중 현재다수의글로벌제약사에서주 1회또는최대월 2회제형의 2세대지속형제품을개발중에있다. 성장호르몬 (somatropin) 자체는 50년이상임상에서사용된만큼안전성이슈는적은편이다. 하지만 2세대치료제는제품마다서로다른지속형기술이추가적으로도입되었기때문에이에따른안전성검증이특히중요할것으로판단된다. 월 2 회제형은미국 Versartis 사와제넥신이개발하고있으며, OPKO사의주 1회제형이가장먼저시장에진입할것으로예상된다. 월 2회제형은제넥신과 Versartis 가개발 Opko 의월 1회제형이임상진행은가장빨라 Versartis 사의 VRS-317은 XTEN 기술을사용하여친수성폴리펩타이드를약물과융합하여체내반감기를증가시켰다. XTEN기술을이용한상업화사례는아직없다. 현재소아임상 3상이진행중이며결과발표는올해 9월로예정되어있다. 성인임상 3상은올해말시작될예정이다. 2016년 9월, Teijin 에일본상업화권리를 1억 6500만달러에이전했다. 글로벌성장호르몬치료제시장에서일본의규모가약 1/3임을감안할때, VRS-317의글로벌가치는약 4억 9500만달러로추정할수있다. OPKO사의 MOD-4023은주 1회제형으로 2세대성장호르몬치료제중시장에가장먼저진입할것으로예상된다. OPKO는체내존재하는호르몬의일부인 C-terminal peptide(ctp) 에약물을융합시켜반감기를늘리는기술을이용했다. CTP 기술은 Merck 의 Elonv(FSH-CTP) 약물에도사용되어 2010년유럽에서승인된바있다. OPKO는성인임상 3상, 소아임상 2상단계에서 Pfizer와글로벌상업화권리를 5억 7천만달러에이전하는계약을체결했다.
DAISHIN SECURITIES 표 2. 지속형성장호르몬경쟁제품 기업 Genexine Versartis Ascendis OPKO (Pfizer) Novo Nordisk 상장여부 KOSDAQ(A095700) NASDAQ(VSAR) NASDAQ(ASND) NASDAQ(OPK) CPSE(NOVO B) 제품명 GX-H9 VRS-317 ACP-001 MOD-4023 NNC-0195-0092 지속형기술 hyfc XTEN TransCon PEG CTP Albumin 투여빈도수 주 1 회, 월 2 회 월 2 회 주 1 회 주 1 회 주 1 회 개발단계 성인 임상 2 상완료 임상 2 상 임상 2 상완료 임상 3 상 ( 실패 ) 임상 3 상 소아 임상 2 상 임상 3 상 임상 3 상 임상 3 상 임상 2 상 희귀의약품 FDA 지정 FDA, EMA 지정 - FDA, EMA 지정 - 효능 성인 (IGF-1) All within 2 SDS (GH 0.1-0.3mg/kg) 98.4% SDS 2 SDS (GH 0.05-0.8mg/kg) Phase II completed 88.1% within 2 SDS (Individual dose) All within 2 SDS (2.0~8.0mg/week) 소아 (Height) 0.8mg/kg: 10.7cm, 2.4mg/kg: 12.4cm (3 mos.) 8.5cm (6 mos.) 8.1cm (yr1) 7.8cm (yr2) 12.9cm (6 mos.) 13.4cm (6 mos.) 10-11.5cm (yr1) 7.6-8.7cm (yr2) No data yet 안전성 Data not yet available Immunogenicity (ADA, NAb) Immunogenicity (ADA) Immunogenicity (ADA) No data yet 주사바늘 30G or finer 29-30G 30G or finer 31G 31G 크기주 : 주사바늘게이지 (G) 가높을수록주사바늘굵기가더얇아져통증감소의경쟁력이있음자료 : 제넥신, 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 GX-H9: hyfc 기술의안전성과지속성우위, 소아시장에서경쟁력보유 제넥신의 GX-H9은 hyfc 기술의안전성과지속성우위를기반으로특히소아시장에서경쟁력을가질것으로판단된다. 주 1회, 또는월 2회제형으로현재소아임상 2상진행중에있다. 제넥신의지속형플랫폼인 hyfc가술은아직상업화이전단계이지만, 500명이상의환자에게 hyfc이적용된약물을투여한결과현재까지심각한부작용사례가발견되지않아안전성이검증되고있는상황이다. 올 9월 IMPE학회에서소아임상 6개월투여효능데이터발표가예정되어있다. 이번임상을통해최대월 2회제형으로의가능성과 hyfc 기술의안전성을입증한다면, 글로벌제약사와기술이전가능성이더욱높아질것으로기대된다.
제약업 표 3. GX-H9 Valuation ( 단위 : 백만달러 ). 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 임상 3 상시작 임상 3 상종료 전체성장호르몬치료제시장규모 3,583 3,621 3,671 3,767 3,915 4,140 4,466 4,876 5,337 5,840 6,328 6,871 허가및출시 YoY 1% 1% 3% 4% 6% 8% 9% 9% 9% 8% 9% 소아성장호르몬치료제시장규모 2,822 2,844 2,869 2,932 3,033 3,193 3,440 3,769 4,155 4,593 5,006 5,456 YoY 1% 1% 2% 3% 5% 8% 10% 10% 11% 9% 9% Daily 치료제 2,822 2,844 2,861 2,854 2,833 2,768 2,619 2,380 2,065 1,736 1,435 1,064 YoY 0% -1% -2% -5% -9% -13% -16% -17% -26% (Bi)weekly 치료제 0 0 8 78 200 424 821 1,390 2,091 2,857 3,571 4,392 YoY 875% 158% 112% 93% 69% 50% 37% 25% 23% GX-H9 매출 0 0 0 0 13 50 125 250 425 650 893 1,054 M/S 0% 0% 0% 0% 6% 12% 15% 18% 20% 23% 25% 24% 성인성장호르몬치료제시장규모 761 777 801 835 882 947 1,026 1,107 1,181 1,247 1,322 1,415 YoY 2% 3% 4% 6% 7% 8% 8% 7% 6% 6% 7% Daily 치료제 761 759 755 744 715 662 585 498 409 328 264 230 YoY -2% -4% -7% -12% -15% -18% -20% -19% -13% (Bi)weekly 치료제 0 18 46 91 167 285 441 608 773 920 1,058 1,185 YoY 97% 83% 71% 55% 38% 27% 19% 15% 12% GX-H9 매출 0 0 0 0 13 30 65 91 116 138 159 178 M/S 0% 0% 0% 0% 8% 11% 15% 15% 15% 15% 15% 15% GX-H9 총매출 0 0 0 0 25 80 190 341 541 788 1,051 1,232 M/S 0% 0% 0% 0% 1% 2% 4% 7% 10% 13% 17% 18% Royalty 0 4 12 29 51 81 118 158 185 Milestone 100 100 100 300 Cash Flow 100 100 0 100 304 12 29 51 81 118 158 185 WACC 100 92 0 78 218 8 17 29 42 56 69 75 Tax 80 74 0 62 175 6 14 23 34 45 55 60 NPV 513 Terminal value 696 Total value 1,208 rnpv 519 제넥신귀속가치 260 원화환산가치 ( 십억원 ) 296 주 : (1) GX-H9 peak M/S 는소아 20%, 성인 15% 가정. 2017 년기술이전가정 (2) 미국, 유럽, 일본이전세계시장의 88% 를차지. 따라서현시점에서중국시장고려하지않음. 향후중국시장성장및제품허가에따른파이프라인가치상향가능 (3) Royalty=15%, WACC=8.6%, Tax=20%, Terminal growth=2%, success rate=43% ( 내분비질환임상 2 상 ~ 승인확률 : 22.4%/ 임상 3 상 ~ 승인확률 : 55.9% 고려 ), 제넥신귀속가치 =50% ( 한독과의배분비율고려 ), 환율 1140 원 / 달러가정자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 특허만료
DAISHIN SECURITIES 자궁경부암, 아직치료제가없다 자궁경부암 : HPV 바이러스감염으로발생. 치료제는없는상황 자궁경부암은자궁경부내인유두종바이러스 (Human Papilloma Virus; HPV) 의감염으로발생되며여성암중 2번째로높은사망률을보이는질병이다. HPV 감염은대부분의경우증상이없거나자연적으로치유되지만고위험군인 HPV에감염될경우세포의변형이유도되며결국에는자궁경부전암 (Cervical Intraepithelial Neoplasia; CIN) 을거쳐자궁경부암으로발전하게된다. 현재까지알려진 100여종의 HPV 바이러스중고위험군인 16, 18 타입의바이러스가발병원인의 70% 이상을차지하는것으로보고되었다. 아직까지 HPV 바이러스감염으로발생한암의치료제는없는상황이며기존의예방백신은이미바이러스에감염된환자에게는효과가없다. 따라서수술적으로자궁경부감염부위를제거해야하며수술을할경우불임, 유산, 미숙아출산등의부작용및재발가능성이있어근본적인치료제가필요한상황이다. 표 4. HPV 16/18 타입감염여성의발병률 ( 단위 : %) World Less developed regions More developed regions 정상 4.1 4.4 3.9 Low-grade CIN(CIN1) 25.8 25.1 25.9 High-grade CIN(CIN2/CIN3) 51.9 46.7 54.1 자궁경부암 69.4 69.5 71.8 주 : 자궁경부전암 (Cervical Intraepithelial Neoplasia; CIN) 자료 : Human Papillomavirus and Related Diseases Report, 대신증권 Research&Strategy 본부 높은완치율의 GX-188E 제넥신은수술없이자궁경부 ( 전 ) 암치료가가능한암치료 DNA 백신인 GX-188E 개발에주력하고있다. GX-188E는환자의면역시스템을활성화해킬러 T 세포면역반응을유도하여 HPV 감염세포만선택적으로제거되도록유도하는혁신신약이다. 현재자궁경부전암, 자궁경부암에대해임상진행중이며, HPV 바이러스감염으로인한생식기암, 두경부암등다양한암종으로적응증확장이기대되는파이프라인이다. 암치료백신은암특이적항원을암환자에게투여하여면역시스템을활성화시킴으로써암을치료하는면역치료제이다. 그리고 DNA 백신은항원유전자를가진 DNA를사람에게투여하여항원에대한면역반응을유도하는기전을갖는다. 한편 DNA 백신은생산단가가비교적낮고재현성이높으며대량생산이용이하다는장점을갖는다. GX-188E의플라스미드 DNA에는 HPV 바이러스 16/18 타입에서특이적으로발현하는항원유전자 (E6/E7) 가삽입되었다. 추가적으로면역증강유전자 (Flt3L:extracellular Fms-like tyrosine kinase-3 ligand) 를도입하여치료효율을높인점이특징적이다. 이렇게암특이적항원유전자와면역증강유전자가도입된플라스미드 DNA는전기천공법을이용하여팔근육에투여된다. 투여된 DNA는 HPV 특이적인킬러 T세포 ( 면역세포 ) 의면역반응을유도, 킬러 T세포가 HPV 감염세포를선택적으로제거하는기전을갖는다. GX-188E는외과적수술방법외에옵션이없는자궁경부전암, 자궁경부암환자에게비외과적인안전한치료법이될것으로기대된다.
제약업 그림 7. DNA 백신치료원리 GX-188E 임상결과 CIN3 환자대상임상 1상결과 : CIN3 환자대상임상 2a상 HPV 감염으로인한자궁경부전암후기 (CIN3) 환자대상으로 GX-188E 임상 1상이진행되었다. 총 3회에걸쳐 GX-188E를투여한결과총 9명의 CIN3 환자중 7명의환자가완치되어 86% 에달하는치료율을보였다. HPV 바이러스가소멸되었으며특히완치된 7명의환자에게서다기능킬러 T세포의높은활성유지가확인되어임상결과가국제학술지인 Nature Communications(IF:12.124) 에게재되었다. 2016년 EUROGIN 학회에서는 CIN3 환자대상임상 2a상중간결과가발표되었다. 1 차평가항목은자궁경부전암 1단계및그이하로의조직학적퇴행을확인하는것이다. GX-188E 투여시병변이작은 ( 병변크기 50% 미만 ) 환자그룹에서 85% 의효과가나타났으며병변이큰환자에서는 50% 의효능을보였다. 모든병변크기에서의효능은 59% 로기간이지남에따라효능이증가되었다 (20주경과시 52%, 36주경과시 59%). 또한항원특이적킬러 T세포반응이 90% 이상으로나타나대부분의환자에게서항원특이적인면역반응이유도되었다. 표 5. GX-188E 임상 1 상및 2a 상결과 단계자궁경부전암국내임상 1 상국내임상 2a 상 ( 병변크기 ) ( 완치율 ) (1mg, 36 주 ) (4mg, 36 주 ) CIN3 CIN3(<50%) A 6/7(86%) 11/13(85%) 15/20(75%) 주 : A: 병변크기 50% 미만 / B: 병변크기 50% 이상 CIN3( 50%) B 1/2(50%) 9/17(53%) 3/14(21%)
DAISHIN SECURITIES 유럽및한국임상 2b 상진행중. 예상되는긍정적결과 이를바탕으로제넥신은유럽과한국에서임상 2b상을진행하고있다. 자궁경부전암 2단계및 3단계 ( 병변크기 50% 미만 ) 환자 134명을대상으로 2a상과동일한투약용량으로진행된다. 임상 2a상에서병변크기가더큰환자에서도효과를보였기때문에임상 2b 상의마일드한병변의환자에게서는더높은치료효과가기대된다. 2018년상반기임상결과가발표될예정이며이번임상은경쟁약물을개발하고있는 Inovio사의 VGX- 3100와동일하게 CIN2/3 환자를대상으로진행했기때문에두약물간의경쟁력비교가가능할것으로판단된다. 표 6. 자궁경부전암치료백신경쟁약물비교 기업 Genexine Inovio Vaccibody PDS Biotech 상장여부 095700 (KOSDAQ) INO(NASDAQ) - - 제품명 GX-188E VGX-3100 VB-1016 PDS0101A 기술 DNA + Flt3L DNA DNA + DC targeting platform Nanoparticle 타켓하는항원타입 16/18 E6/E7 16/18 E6/E7 16 E6/E7 16 E6/E7 투약방식 IM + EP IM + EP IM + PharmaJet SC 적응증 CIN 2/3 CIN 2/3 CIN 2/3 CIN 1 개발단계 PII on-going in CIN 2/3 PII F/U study in CIN 3 PIII preparation PIIa initiated PI/IIa completed 효능 PI: 78% HR (CIN3) PII interim: 79% HR (CIN3 PII: 49.5% HR (30.6% placebo) 40.2% CR N/A N/A <50%*) (14.3% placebo) CD 8+ T 세포유도 O O N/A O 안전성 No adverse event No adverse event N/A No adverse event GX-188E 시장가치의증대. Keytruda 병용투여로자궁경부암까지치료 면역관문억제제와 Keytruda 암세포는 PD-1(Programmed cell Death protein-1) 에의한면역세포 (T 세포 ) 의감시를피하기위해 PD-L1을발현하여 T 세포의공격을무력화한다. 최근에는 T 세포의 PD- 1 또는암세포의 PD-L1과결합하여 PD-1/PD-L1의상호작용을저해함으로써 T 세포가암세포를공격할수있게하는면역관문억제제개발이활발히이루어지고있다. Keytruda(pembrolizumab) 는 Merck사에서개발한면역관문억제제로 PD-1에결합하는항체의약품이다. Keytruda 는전이성흑색종, 비소세포암및재발성 / 전이성두경부암, 난치성호지킨림프종등을적응증으로하여 FDA 승인을받았다. Keytruda 는 2016년 14 억 2백만달러, 2022년에는 113억 5천 1백만달러의매출이예상되는차세대블록버스터의약품이다. 하지만 HPV 양성암의경우, Keytruda 의치료반응률은 20.6% 로낮으며동종계열치료제의자궁경부암반응률은 12.5% 로더욱낮다. 이처럼암종에따라 Keytruda 의사용이제한적이기때문에효능의극대화를위한병용요법이요구된다. Merck 와 Keytruda + GX-188E 병용투여임상 1b/2 상올하반기진행예정 제넥신은올하반기부터자궁경부암환자 (46 명 ) 를대상으로 GX-188E 와 Keytruda 의병 용요법국내임상 1b/2 상을진행할예정이다. 이번임상에서는병용투여시안전성및 항암면역반응의증가율을확인할예정이다.
제약업 제넥신은자궁경부전암환자를대상으로진행한임상에서 GX-188E 투여시, 병변제거와종양특이적항암면역반응이효과적으로유도되는것을확인하였다. 또한암동물모델에서는 GX-188E와 PD-1항체의병용투여시종양크기감소및생존율증가효과를확인한바있다. 따라서면역억제성종양에 GX-188E를투여시 HPV 특이적 T세포반응이유도되고, 면역관문억제제인 Keytruda 를병용투여하면해당면역반응이증가될것으로기대된다. 자궁경부전암에이어자궁경부암으로적응증확장시 GX-188E 파이프라인의가치는더욱증대될것으로예상된다. 그림 8. Keytruda 작용기전 그림 9. Keytruda 계열면역항암제반응률 Tumor Type PD-1/PD-L1 항체반응률 흑색종 ~20-40% 유방암 ~18-30% 신장암 ~29% 폐암 ~17-21% 두경부암 ~20% 방광암 ~16% 위암 ~31% 간세포암 ~29% 자궁경부암 ~12.5% 주 : T 세포의 PD- 과암세포의 PD-L1 상호작용시암세포의면역회피가가능해짐자료 : Proteinsimple, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : OncoSec & 2015 ASCO presentation, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 7. GX-188E Valuation ( 단위 : 백만달러 ) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 임상 3 상런칭특허만료 Annual incidence ( 천명 ) 432.3 436.6 440.9 445.4 449.8 454.3 458.9 463.5 468.1 472.8 477.5 482.3 487.1 VGX-3100 Penetration rate 20% 24% 29% 35% 41% 50% 50% 50% 50% 47% 45% Price ($) 3,500 3,535 3,570 3,606 3,642 3,679 3,715 3,752 3,790 3,828 3,866 Revenue 309 378 463 566 693 848 866 883 901 873 846 GX-188E Penetration rate 23% 28% 33% 40% 48% 50% 50% 50% 50% Price ($) 3,000 3,030 3,060 3,091 3,122 3,153 3,185 3,216 3,249 Revenue 310 380 465 569 697 745 760 776 791 Royalty 47 57 70 85 105 112 114 116 119 Milestone 58 175 0 0 349 0 0 0 0 0 0 0 0 Cash Flow 58 175 0 0 396 57 70 85 105 112 114 116 119 WACC 54 148 0 0 262 35 39 44 50 49 46 43 41 Tax 43 118 0 0 210 28 31 35 40 39 37 35 32 NPV 648 Terminal value 378 Total Value 1,026 rnpv 472 제넥신귀속가치 472 원화환산가치 ( 십억원 ) 538 주 : (1) GX-188E peak Penetration rate=50% 및 2018 년기술이전가정 (2) HPV 16/18 유래 CIN 2/3 에대한 US, EU31 시장매출가정. 추후판매국가및적응증확대시파이프라인가치상향가능 (3) Royalty=15%, WACC=8.6%, Tax=20%, Terminal growth=0%, success rate=46% ( 감염질환임상 2 상 ~ 승인확률 : 27.5%/ 임상 3 상 ~ 승인확률 : 64.5% 고려 ), 제넥신귀속가치 =100%, 환율 1140 원 / 달러가정자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 특허만료
DAISHIN SECURITIES 제넥신기업개요 제넥신은포스텍학내벤처로시작한바이오기업으로 1999년설립되어 2009년기술특례로코스닥시장에상장했다. 제넥신은독자적으로개발한기반기술인 1) 항체융합단백질 (Hybrid Fc, hyfc) 기술, 2)DNA 치료백신기술을바탕으로바이오신약을개발하고있다. 특히항체융합단백질치료제파이프라인은대부분국내및해외제약사와공동개발및임상시험을진행중이며, DNA 치료백신은글로벌제약사 Merck의차기블록버스터의약품과병용투여임상을진행함으로써기술력을인정받고있다. 현재다양한파이프라인이임상 2상 (6개), 임상 1b/2상 (1개), 임상 1상 (4개) 진행중에있으며주로면역항암제, 감염및대사성질환치료제에특화되어있다. 핵심파이프라인은성장호르몬결핍증치료제인지속형성장호르몬 (GX-H9), 인유두종바이러스 (HPV) 유래자궁경부전암및암에대한 DNA 치료백신 (GX-188E) 이다. 표 8. 제넥신의주요자회사, 관계회사및공동기업 ( 단위 : 십억원 ) 기업명주요사업자본총액매출액분기순손익지분율 연결대상자회사아지노모도제넥신 생물학적제제제조업 31.9 0.7-0.8 25% NIT(Neolmmune Tech,Inc.) 면역학을이용한바이오의약품연구개발및판매 8.4 - -1.3 26% Tasgen 바이오의약품생산 41.3 - -2.1 33% KG-Bio 바이오의약품생산 4.8 - -0.1 40% 공동기업투자 ILKOGEN 글로벌임상개발및글로벌사업화 10.1-0.1 50% 바이젠바이오의약품생산 10.1-0.0 50% 주 : 2017 년 1 분기기준 그림 10. 제넥신주주현황 그림 11. 제넥신사업부문별매출비중 한독 23% ( 십억원 ) 35 30 25 연구용역로열티기타상품기술이전 20 기타 65% 특수관계인 13% 15 10 5 0 2013 2014 2015 2016 주 : 2017 년 1 분기기준
제약업 표 9. 제넥신파이프라인 Category Pipeline Compound Indication Development Stage Country Partnerships 지속형치료제 바이오베터 GX-H9 rhgh 성장호르몬결핍증 ( 성인 ) 임상 2 상완료 유럽, 한국 한독, Tasly 성장호르몬결핍증 ( 소아 ) 임상 2 상중 유럽, 한국 GX-E2 EPO 만성신부전증빈혈 임상 2 상중 한국 녹십자, Kalbe, Fosun GX-G3 G-CSF 호중구감소증 임상 2 상중 유럽, 한국 ILKOGEN GX-G6 GLP-1 당뇨 임상 1 상중 유럽 신약 GX-I7 IL-7 고형암 임상 1 상중 한국 NelImmuneTech HPV 만성감염 임상 1 상중 한국 (NIT) GX-G6 GLP-1 단장증후군 전임상 GX-G8 GLP-2 단장증후군 전임상 DNA 치료백신 유전자치료제 GX-188E DNA 자궁경부전암 2/3 단계 임상 2 상중 유럽, 한국 Simcere Therapeutic Vaccine 자궁경부암 임상 1b/2 상중 한국 Merck 표 10. 제넥신기술수출현황 Year Pipeline Indication Partner Regional Right Deal Size 2013.12 GX-G3 호중구감소증 ILKO 글로벌 176 억원 2014.07 GX-188E 자궁경부전암 (CIN) BSK 중국 계약금 500 만달러 2015.06 GX-I7 고형암, HPV 만성감염 NeoImmuneTech(NIT) 북미 138 억원 2015.01 GX-H9 성장호르몬결핍증 Tasly 중국 1,150 억원 GX-G6 당뇨 GX-G3 호중구감소증 + Early stage two assets 2016.02 GX-E2 만성신부전증빈혈 Chemo Wanbang Biopharma 중국 530 억원 Valuation 제넥신의목표주가 59,000원은현금흐름할인 (Discounted Cash Flows; DCF) 을통해주요파이프라인의순현재가치 (Net Present Value, NPV) 를산정한뒤, 개발단계별성공확률을반영하여위험조정순현재가치 (risk-adjusted NPV, rnpv) 로산출하였다. 잔여이익모델 (RIM) 에서도제넥신은 59,000원상당의가치를보유하고있다. 이는 2020년이후주요파이프라인매출본격화에따라이익이급성장하는점이반영되었다. 표 11. 제넥신목표주가산출 ( 단위 : 십억원 ) A. 파이프라인합산가치 1,003 환산가치임상단계출시예상시점 B. GX-H9 296 임상 2 상완료 ( 성인 ), 임상 2 상 ( 소아 ) 2021 년 C. GX-188E 538 임상 2 상 ( 자궁경부전암 ), 임상 1 상 ( 자궁경부암 ) 2022 년 D. GX-E2 155 임상 2 상 2022 년 E. GX-30 15 임상 1/2 상 2019 년 G. 순차입금 -45 H. 자본가치 1,048 I. 전체주식수 17,872,917 J. 목표주가 ( 원 ) 58,637 주 : 환산가치는배분비율을고려한가치임 ( 제넥신배분비율 : GX-H9(50%), GX-E2(40%, 추정치 )) 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부
DAISHIN SECURITIES 주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) -2 31 72 83 95 119 137 156 172 185 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 177 199 271 354 449 569 706 862 1,034 1,219 추정 ROE -1.3 16.5 30.6 23.4 21.2 21.0 19.5 18.1 16.6 15.2 Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 8.7 무위험이자율 ( 주 4) 2.0 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4.0 베타 1.68 Ⅳ Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) -10.0 7.8 21.9 14.7 12.5 12.3 10.8 9.4 7.9 6.5 Ⅴ 필요수익 15 15 17 24 31 39 49 61 75 90 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) -17 16 55 59 64 80 88 95 97 95 현가계수 0.97 0.89 0.82 0.76 0.70 0.64 0.59 0.54 0.50 0.46 잔여이익의현가 -17 14 45 45 45 51 52 51 48 44 Ⅶ 잔여이익의합계 378 Ⅷ 추정기간이후현가 잔여이익의 500 영구성장률 (g) ( 주 6) 0.0% Ⅸ 기초자기자본 170 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 1,049 총주식수 ( 천주 ) 17,873 Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ) 58,677 현재가치 ( 원 ) 39,750 Potential (%) 47.6% 주 1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (10 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5 년만기국고채수익률에준하여반영주 5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주 6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (10 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 0% 를반영
제약업 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 매출액 33 11 46 106 179 유동자산 43 72 87 110 183 매출원가 5 5 15 30 47 현금및현금성자산 9 22 26 20 72 매출총이익 28 7 31 76 132 매출채권및기타채권 21 6 17 45 65 판매비와관리비 27 30 33 45 60 재고자산 0 0 0 0 0 영업이익 1-23 -2 31 72 기타유동자산 13 43 44 45 45 영업이익률 3.3-205.5-4.6 29.4 40.2 비유동자산 99 127 120 122 125 EBITDA 5-18 4 37 78 유형자산 24 24 23 23 23 영업외손익 -3-2 0 0 0 관계기업투자금 26 32 32 33 33 관계기업손익 -6-1 -1-1 -1 기타비유동자산 49 71 64 67 69 금융수익 0 1 1 1 1 자산총계 142 199 208 233 308 외환관련이익 1 3 3 3 3 유동부채 15 26 28 30 33 금융비용 0-1 -1-1 -1 매입채무및기타채무 12 6 6 6 6 외환관련손실 0 0 0 0 0 차입금 3 20 22 24 27 기타 4-1 1 1 1 유동성채무 0 0 0 0 0 법인세비용차감전순손익 -1-25 -2 31 72 기타유동부채 0 0 0 0 0 법인세비용 0 0 0 0 0 비유동부채 2 2 3 3 4 계속사업순손익 -1-25 -2 31 72 차입금 0 0 0 0 0 중단사업순손익 0 0 0 0 0 전환증권 0 0 0 0 0 당기순이익 -1-25 -2 31 72 기타비유동부채 2 2 3 3 4 당기순이익률 -4.4-220.5-4.7 29.3 40.2 부채총계 16 28 31 33 36 비지배지분순이익 0 0 0 0 0 지배지분 126 170 177 199 271 지배지분순이익 -1-25 -2 31 72 자본금 5 10 10 10 10 매도가능금융자산평가 0 0 0 0 0 자본잉여금 158 220 220 220 220 기타포괄이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 -42-66 -60-38 34 포괄순이익 -4-26 -3 31 72 기타자본변동 5 7 7 7 7 비지배지분포괄이익 0 0 0 0 0 비지배지분 0 0 0 0 0 지배지분포괄이익 -4-26 0 0 0 자본총계 126 170 177 199 271 순차입금 -18-41 -44-36 -86 10 11 12 13 14 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F EPS -187-1,428-122 1,738 4,027 영업활동현금흐름 -2-3 -6 10 61 PER NA NA NA 22.9 9.9 당기순이익 -1-25 -2 31 72 BPS 13,907 8,750 9,043 10,194 13,878 비현금항목의가감 12 14 14 15 15 PBR 6.8 4.9 4.4 3.9 2.9 감가상각비 4 6 6 6 6 EBITDAPS 615-1,006 204 2,074 4,374 외환손익 0 1 0 0 0 EV/EBITDA 162.2 NA 193.6 19.2 8.5 지분법평가손익 6 1 1 1 1 SPS 3,720 605 2,354 5,420 9,165 기타 3 7 8 8 8 PSR 25.2 71.4 17.9 7.8 4.6 자산부채의증감 -13 7-18 -36-26 CFPS 1,262-573 627 2,338 4,442 기타현금흐름 0 0 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0 투자활동현금흐름 -55-64 3-7 -7 투자자산 -21-23 11 0 0 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 -3-2 -2-2 -2 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 기타 -31-39 -6-6 -6 성장성 재무활동현금흐름 20 81 4 4 4 매출액증가율 95.2-65.1 304.5 130.6 69.1 단기차입금 0 0 2 2 2 영업이익증가율 흑전 적전 적지 흑전 131.4 사채 0 20 0 0 0 순이익증가율 적지 적지 적지 흑전 131.8 장기차입금 0 0 0 0 0 수익성 유상증자 20 60 0 0 0 ROIC 1.7-29.0-2.5 29.2 54.8 현금배당 0 0 0 0 0 ROA 0.8-13.7-1.0 14.2 26.7 기타 0 2 2 2 2 ROE -1.3-16.9-1.3 16.5 30.6 현금의증감 -36 13 4-6 52 안정성 기초현금 45 9 22 26 20 부채비율 13.0 16.7 17.4 16.8 13.4 기말현금 9 22 26 20 72 순차입금비율 -14.1-24.2-24.8-18.0-31.7 NOPLAT 1-23 -2 31 72 이자보상배율 3.7-31.7-2.8 42.3 97.9 FCF -16-33 -5 28 69
DAISHIN SECURITIES [Compliance Notice] 금융투자업규정 4-20 조 1 항 5 호사목에따라작성일현재사전고지와관련한사항이없으며, 당사의금융투자분석사는자료작성일현재본자료에관련하여재산적이해관계가없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며당사의금융투자분석사는본자료의작성과관련하여외부부당한압력이나간섭을받지않고본인의의견을정확하게반영하였습니다. ( 담당자 : 홍가혜 ) 본자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 본자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. [ 투자의견및목표주가변경내용 ] 제넥신 (095700) 투자의견및목표주가변경내용투자의견비율공시및투자등급관련사항 ( 기준일자 :20170815) ( 원 ) Adj. Price Adj. Target Price 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 15.01 15.05 15.09 16.01 16.05 16.09 17.01 제시일자 17.08.18 17.02.12 17.02.05 17.01.22 17.01.20 투자의견 Buy 담당자변경 Buy Buy Buy Buy 목표주가 59,000 68,000 68,000 68,000 68,000 제시일자 17.01.15 16.12.04 16.12.01 16.11.17 16.10.31 16.06.30 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 68,000 68,000 68,000 68,000 68,000 68,000 제시일자 16.06.15 16.04.06 16.03.28 투자의견 Buy Buy Buy 목표주가 68,000 68,000 68,000 제시일자투자의견목표주가 구분 Buy( 매수 ) Marketperform( 중립 ) Underperform( 매도 ) 비율 76.8% 22.2% 1.0% 산업투자의견 - Overweight( 비중확대 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 - Neutral( 중립 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 - Underweight( 비중축소 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 기업투자의견 - Buy( 매수 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 10%p 이상주가상승예상 - Marketperform( 시장수익률 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 -10%p~10%p 주가변동예상 - Underperform( 시장수익률하회 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 10%p 이상주가하락예상