엔씨소프트 (036570) 4Q preview - 강력한 모바일 신작 모멘텀 4분기 매출액은 시장 컨센서스와 유사한 2,403억원이 예상되나, 야구단 관련 영업 비용 증가로 영업이익은 컨센서스를 13.9% 하회할 전망 블소 모바일 중국에서 1분기 출시 예정. 바이두 검색지수 기반의 유저 관심도는 TOP 수준 게임 만큼은 아니나, 유저 피드백은 긍정적인 만큼 중박 수준의 흥행 가능할 전망 연중 지속적인 모바일 출시 모멘텀을 고려하여 기존 BUY 투자의견 유지하며, 단기 실 적 등으로 주가 조정 시 적극 매수에 나설 것을 권고함 (원) 오동환 Analyst dh1.oh@samsung.com 02 2020 7808 투자의견 목표주가 2015E EPS 2016E EPS WHAT S THE STORY 4분기 실적은 기대치 하회 예상: 4분기 매출액은 연말 리니지 프로모션으로 q-q 22.8% 증가한 2,403억원으로 컨센서스와 유사할 전망. 이는 리니지의 연말 아이템 판매가 증가하였고, 아이온, 리니지2 등 기존 게임 매출이 컨텐츠 업데이트에 힘입어 성장하였기 때문. 그러나, 북미에서 출시된 길드워2의 판매는 시장 기대치인 200만장의 절반 수준인 100만장에 그칠 전망. 한편, 영업 비용은 프로 야구단 관련 선수 계약 비용 약 70억원 증가로 q-q 19.4% 상승, 전체 영업이익은 671억원으로 q-q 32.6% 증가에 그쳐 컨센서스를 13.9% 하회할 전망. 블소 모바일 출시 임박: 중국 텐센트를 통해 2~3월 출시가 예상되는 블소 모바일은 12월 최종 CBT를 완료하여 현재 사전 예약을 진행 중으로 약 300만 유저가 모집됨. 바이두 검색지수를 기준으로 현재 중국 내 흥행 게임과 비교하면 아직 10위권 내 게임에 비해 이용자들의 관심 수준은 그렇게 높지 않다고 판단됨. 그러나 게임성이나 그래픽에 대한 유저 피드백은 긍정적인 만큼 20위권 수준의 흥행은 가능할 전망. 연간 강력한 모바일게임 모멘텀: 블소 모바일 외에도, 상반기에는 넷마블게임이 개발한 리니지2 IP 모바일게임과 자체개발한 리니지 온 모바일이 출시되고, 하반기에는 리니지 레드나이츠와 아이온 레기온즈가 출시되어 연중 강력한 모바일게임 출시 모멘텀이 지속될 예정. 당사가 추정하는 올해 모바일게임 매출 비중은 22% 수준으로, 중국의 넷이즈가 지난해 몽환서유와 대화서유의 흥행으로 모바일게임 매출 비중이 연내 53%로 상승한 점을 고려하면, 충분히 달성 가능한 수준이라 판단됨. 조정 시 마다 매수 추천: 엔씨소프트에 대해 기존의 BUY 투자의견과 목표주가 260,000원을 유지함. 현재 주가 대비 상승 여력은 13.0% 수준이나, 연내 지속적인 모바일게임 출시로 강력한 모멘텀이 지속되리라 판단되는 만큼 4분기 실적에 대한 실망 혹은 일부 모바일게임의 단기 성과 등에 의해 주가가 조정을 받는다면, 적극적인 매수에 나설 것을 추천함.
4분기 preview (십억원) 4Q15E 차이 (%) 4Q14 3Q15 증감 (%) 신규 추정 기존 추정 컨센서스 기존 추정 컨센서스 전년도 대비 전분기 대비 매출액 240.3 232.2 240.9 3.5 (0.2) 235.1 195.7 2.2 22.8 리니지 89.0 89.0 0.0 96.7 78.2 (8.0) 13.7 리니지 2 17.0 16.4 3.9 19.5 15.6 (12.5) 9.1 아이온 19.7 19.0 3.7 20.9 16.8 (5.7) 17.6 블레이드 앤 소울 28.3 24.6 14.9 24.6 24.9 15.2 13.6 길드워 2 46.3 44.1 5.0 19.3 20.7 140.2 123.6 와일드스타 1.4 1.4 0.0 5.5 1.7 (74.3) (18.4) 기타 13.8 13.8 0.0 16.3 13.2 (15.1) 4.7 모바일게임 1.4 1.4 0.0 0.0 1.6 n/a (15.0) 로열티 23.4 22.5 4.2 32.4 22.9 (27.8) 2.0 매출원가 56.4 56.8 (0.8) 50.6 46.8 11.5 20.4 판매 및 일반관리비 116.8 102.3 14.2 97.2 98.3 20.2 18.9 인건비 및 복리후생비 52.5 46.9 12.1 45.2 46.6 16.3 12.7 지급수수료 12.1 11.7 3.3 10.6 9.8 14.8 23.9 연구개발비 26.8 23.9 12.1 21.2 23.8 26.7 12.7 광고선전비 7.9 7.9 (0.0) 8.0 6.6 (2.2) 20.0 기타 17.5 11.9 46.7 12.2 11.5 43.0 51.8 영업이익 67.1 73.0 77.9 (8.1) (13.9) 87.4 50.6 (23.2) 32.6 세전이익 75.5 79.0 84.6 (4.5) (10.7) 93.7 51.9 (19.4) 45.6 당기순이익 58.9 61.6 65.0 (4.5) (9.4) 62.3 30.6 (5.6) 92.1 지배주주순이익 58.2 61.0 60.3 (4.5) (3.5) 62.8 30.3 (7.2) 92.1 이익률 (%) 영업이익 27.9 31.4 32.3 37.2 25.9 세전이익 31.4 34.0 35.1 39.8 26.5 당기순이익 24.5 26.5 27.0 26.5 15.7 지배주주순이익 24.2 26.3 25.0 26.7 15.5 자료: 엔씨소프트, WiseFn, 삼성증권 엔씨소프트 밸류에이션 2016년 예상 EPS 12,769 목표 P/E* (배) 20.2 적정 주가 257,643 목표 주가 260,000 현재 주가 230,000 상승 여력 (%) 13.0 참고: *글로벌 Peer 평균 자료: 삼성증권 (원) 글로벌 Peer P/E 밸류에이션 (배) 2015E 2016E Activision Blizzard 25.7 20.4 EA 21.3 20.0 평균 23.5 20.2 참고: 2016년 1월 19일 종가 기준 자료: 블룸버그 삼성증권 2
블소 모바일( 战 斗 吧 剑 吧 ) 스크린샷 다양한 캐릭터 블소 모바일( 战 斗 吧 剑 灵 ) 스크린샷 화려한 전투 그래픽 블소모바일 바이두 검색지수 추이 참고: 바이두 검색 인덱스에서 战 斗 吧 剑 灵 로 검색 중국 주요 모바일게임 출시 전 바이두 검색 지수 추이 매출 순위 게임 출시일 검색지수 3달 전 2달 전 1달 전 출시 당일 1 몽환서유 ( 梦 幻 西 游 手 游 ) 2015년 3월 26일 6,298 23,821 23,244 69,689 2 대화서유 ( 大 西 游 手 游 ) 2015년 9월 17일 2,858 6,688 13,608 58,922 3 화영닌자 ( 火 影 忍 者 手 游 ) 2016년 1월 7일 1,195 2,224 3,541 16,077 7 열혈전기 ( 热 血 传 奇 ) 2015년 8월 5일 6,566 8,371 9,779 21,420 8 개심소소락 ( 开 心 消 消 乐 ) 2014년 2월 28일 2,548 3,107 3,534 5,717 13 엘소드 모바일 ( 艾 战 ) 2016년 1월 13일 234 766 1,060 3,090 15 소년삼국지 ( 少 年 三 国 志 ) 2015년 2월 12일 198 780 729 13,094 17 기적난난 ( 奇 迹 暖 暖 ) 2015년 5월 19일 1,271 2,246 1,875 29,422 블레이드 앤 소울 모바일 ( 战 斗 吧 剑 灵 ) 참고: 1주일 평균 검색 지수 기준 2016년 3월 1일 1,051 1,265 삼성증권 3
모바일게임 매출이 넷이즈 매출 견인 (백만 달러) 900 800 모바일게임 출시로 매출 급등 700 600 500 400 300 200 100 0 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 PC 모바일 자료: 넷이즈 넷이즈 모바일게임 출시 이후 주가 급등 (달러) 160 150 140 130 120 110 100 90 80 0 1월 3월 5월 7월 9월 11월 자료: 블룸버그 3/26 몽환서유 출시 분기 매출액 (우측) 9/10 (백만 달러) 대화서유 출시 1,000 주가 (좌측) 800 600 400 200 엔씨소프트 모바일게임 매출 비중 추정 (십억원) 2015E 2016E 2017E 전체 매출액 841,631 1,093,397 1,341,617 전체 모바일게임 6,960 242,230 393,803 비중 (%) 0.8 22.2 29.4 국내 모바일게임 매출 6,960 189,857 332,652 비중 (%) 0.8 17.4 24.8 중국 모바일게임 로열티 52,373 61,151 비중 (%) 4.8 4.6 자료: 엔씨소프트, 삼성증권 추정 엔씨소프트 신작 라인업 플랫폼 출시일 게임 장르 개발사 비고 PC 1H16 MXM MOBA 엔씨소프트 중국 2H16 출시 2H16 리니지2 RPG 37 Games 중국향 웹게임 리니지 이터널 MMORPG 엔씨소프트 1H16 CBT 모바일 1H16 블소 모바일 CCG 엔씨소프트 텐센트 퍼블리싱 중국 출시 리니지 온 모바일 MMORPG 엔씨소프트 PC게임 모바일 포팅 리니지2 RPG 넷마블게임즈 2H16 리니지 레드나이트 RPG 엔씨소프트 IP만 활용 아이온 레기온즈 MORPG 엔씨소프트 IP만 활용 미공개 미공개 IronTiger 미국 스튜디오 개발 미공개 미공개 ThisGame Studio 캐나다 스튜디오 개발 리니지2 RPG Snail Games 중국향 게임 자료: 엔씨소프트 삼성증권 4
분기 매출 추정 (십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 매출액 188.1 217.5 195.7 240.3 225.8 250.7 295.4 321.5 300.5 326.1 339.9 375.1 리니지 66.0 85.5 78.2 89.0 77.2 80.6 84.1 97.9 80.2 80.8 89.0 104.3 리니지 2 11.0 16.3 15.6 17.0 15.7 16.7 15.6 16.5 14.7 16.1 14.5 15.9 아이온 18.3 20.1 16.8 19.7 19.0 17.9 18.3 17.5 18.3 17.2 17.6 16.9 블레이드 앤 소울 26.8 29.8 24.9 28.3 28.0 28.5 29.0 26.3 26.0 24.3 24.7 22.1 길드워 2 20.0 22.5 20.7 46.3 38.9 25.6 20.1 18.1 17.9 17.2 16.7 45.7 와일드스타 2.6 2.1 1.7 1.4 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 기타 17.8 16.4 13.2 13.8 14.1 17.1 18.2 17.5 18.5 51.6 60.8 55.9 모바일게임 0.0 4.0 1.6 1.4 1.8 23.9 70.9 88.4 85.7 81.5 80.4 79.8 로열티 25.6 21.0 22.9 23.4 30.1 39.4 38.2 38.2 38.2 36.4 35.2 33.6 매출원가 48.3 50.4 46.8 56.4 52.8 57.1 69.5 76.5 70.8 78.2 82.3 92.2 판매 및 일반관리비 95.0 100.1 98.3 116.8 101.8 115.1 130.6 149.5 139.2 148.5 164.8 164.3 인건비 43.6 46.6 46.6 52.5 50.5 52.9 53.2 61.2 58.8 61.6 70.8 68.0 지급수수료 10.3 12.1 9.8 12.1 11.1 17.4 31.4 37.1 35.3 35.8 36.3 38.2 연구개발비 26.1 22.6 23.8 26.8 23.0 27.0 27.1 31.2 26.1 31.4 36.1 34.7 광고선전비 3.6 4.9 6.6 7.9 5.5 5.8 6.4 7.0 5.6 5.9 7.1 8.5 기타 11.4 13.8 11.5 17.5 11.7 12.1 12.6 13.0 13.5 13.9 14.4 15.0 영업이익 44.9 67.1 50.6 67.1 71.2 78.5 95.4 95.5 90.5 99.3 92.9 118.6 세전이익 48.4 77.0 51.9 75.5 77.7 86.1 103.7 104.1 99.2 108.3 102.4 128.4 당기순이익 35.6 57.9 30.6 58.9 60.6 67.1 80.9 81.2 77.4 84.5 79.8 100.2 지배주주순이익 35.6 57.0 30.3 58.2 60.0 66.4 80.0 80.3 76.5 83.6 79.0 99.1 수정 EPS (원)* 1,680 2,381 1,553 2,520 2,685 2,946 3,555 3,583 3,414 3,729 3,519 4,439 이익률 (%) 영업이익 23.9 30.8 25.9 27.9 31.5 31.3 32.3 29.7 30.1 30.5 27.3 31.6 세전계속사업이익 25.7 35.4 26.5 31.4 34.4 34.3 35.1 32.4 33.0 33.2 30.1 34.2 순이익 18.9 26.6 15.7 24.5 26.8 26.8 27.4 25.3 25.7 25.9 23.5 26.7 지배주주순이익률 18.9 26.2 15.5 24.2 26.6 26.5 27.1 25.0 25.5 25.6 23.2 26.4 참고: * 일회성 요인 제외, 완전 희석화됨; K-IFRS 연결 기준 자료: 엔씨소프트, 삼성증권 추정 삼성증권 5
포괄손익계산서 12월 31일 기준(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 매출액 757 839 842 1,093 1,342 매출원가 220 220 202 256 324 매출총이익 536 618 640 838 1,018 (매출총이익률, %) 70.9 73.7 76.0 76.6 75.9 판매 및 일반관리비 331 340 410 497 617 영업이익 205 278 230 341 401 (영업이익률, %) 27.1 33.2 27.3 31.1 29.9 영업외손익 11 11 23 31 37 금융수익 17 18 20 24 30 금융비용 0 0 2 1 1 지분법손익 4 (2) (0) (0) (0) 기타 (10) (5) 5 8 9 세전이익 216 289 253 372 438 법인세 58 61 70 82 96 (법인세율, %) 26.6 21.3 27.6 22.0 22.0 계속사업이익 159 228 183 290 342 중단사업이익 0 0 0 0 0 순이익 159 228 183 290 342 (순이익률, %) 21.0 27.1 21.7 26.5 25.5 지배주주순이익 159 230 181 287 338 비지배주주순이익 (0) (2) 2 3 4 EBITDA 241 315 265 380 444 (EBITDA 이익률, %) 31.8 37.5 31.5 34.7 33.1 EPS (지배주주) 7,245 10,487 8,262 13,075 15,423 EPS (연결기준) 7,243 10,376 8,344 13,216 15,590 수정 EPS (원)* 7,495 10,805 8,134 12,769 15,100 재무상태표 12월 31일 기준(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 유동자산 786 1,020 1,154 1,524 1,780 현금 및 현금등가물 123 203 422 666 806 매출채권 81 90 113 152 177 재고자산 1 1 1 1 1 기타 580 726 618 705 796 비유동자산 694 679 1,097 1,141 1,191 투자자산 45 57 494 537 581 유형자산 248 241 236 238 242 무형자산 112 95 84 82 84 기타 289 287 284 284 284 자산총계 1,480 1,699 2,251 2,665 2,971 유동부채 252 245 342 489 530 매입채무 8 8 10 14 16 단기차입금 3 0 0 0 0 기타 유동부채 241 237 332 476 514 비유동부채 69 78 94 125 135 사채 및 장기차입금 0 0 0 0 0 기타 비유동부채 69 78 94 125 135 부채총계 321 323 436 615 665 지배주주지분 1,141 1,361 1,795 2,027 2,279 자본금 11 11 11 11 11 자본잉여금 221 222 442 442 442 이익잉여금 1,017 1,234 1,344 1,576 1,828 기타 (107) (107) (2) (2) (2) 비지배주주지분 18 15 20 23 27 자본총계 1,159 1,376 1,815 2,050 2,306 순부채 (669) (897) (993) (1,308) (1,529) 현금흐름표 12월 31일 기준(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 영업활동에서의 현금흐름 236 264 207 451 397 당기순이익 159 228 183 290 342 현금유출입이없는 비용 및 수익 99 109 96 94 107 유형자산 감가상각비 29 30 28 30 32 무형자산 상각비 6 6 7 9 10 기타 64 72 61 55 64 영업활동 자산부채 변동 (16) (21) (6) 125 15 투자활동에서의 현금흐름 (214) (176) (320) (152) (170) 유형자산 증감 (101) (19) (15) (32) (36) 장단기금융자산의 증감 (112) (146) (306) (114) (124) 기타 (1) (11) 1 (6) (10) 재무활동에서의 현금흐름 (17) (12) 322 (55) (86) 차입금의 증가(감소) (15) (8) (0) 0 0 자본금의 증가(감소) 1 1 219 0 0 배당금 (12) (12) (69) (55) (86) 기타 9 6 172 0 0 현금증감 0 79 220 244 140 기초현금 123 123 203 422 666 기말현금 123 203 422 666 806 Gross cash flow 258 336 279 384 448 Free cash flow 135 244 188 419 361 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외 *** P/E, P/B는 지배주주기준 자료: 엔씨소프트, 삼성증권 추정 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 2013 2014 2015E 2016E 2017E 증감률 (%) 매출액 0.4 10.8 0.3 29.9 22.7 영업이익 35.7 35.5 (17.5) 48.3 17.8 순이익 3.3 43.4 (19.6) 58.4 18.0 수정 EPS** 16.0 44.2 (24.7) 57.0 18.3 주당지표 EPS (지배주주) 7,245 10,487 8,262 13,075 15,423 EPS (연결기준) 7,243 10,376 8,344 13,216 15,590 수정 EPS** 7,495 10,805 8,134 12,769 15,100 BPS 57,222 68,130 82,210 93,520 105,159 DPS (보통주) 600 3,430 2,503 3,965 4,677 Valuations (배) P/E*** 30.7 21.3 28.3 18.0 15.2 P/B*** 4.0 3.4 2.8 2.5 2.2 EV/EBITDA 18.3 13.2 15.4 9.9 8.0 비율 ROE (%) 14.8 18.4 11.5 15.0 15.7 ROA (%) 11.4 14.3 9.3 11.8 12.1 ROIC (%) 42.6 93.7 86.2 242.3 489.1 배당성향 (%) 7.5 29.8 30.2 30.0 30.0 배당수익률 (보통주, %) 0.3 1.5 1.1 1.7 2.0 순부채비율 (%) (57.8) (65.2) (54.7) (63.8) (66.3) 이자보상배율 (배) 636.0 9,729.2 11,759.7 15,874.7 18,703.8 삼성증권 6
Compliance notice - 본 조사분석자료의 애널리스트는 1월 19일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. - 당사는 1월 19일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. - 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. - 본 조사분석자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. - 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. - 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 2년간 목표주가 변경 추이 (원) 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 16년 1월 최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경 일 자 2014/1/19 2/4 11/27 2015/11/5 투자의견 BUY BUY BUY BUY TP (원) 232,000 248,000 220,000 260,000 투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다. 기업 BUY (매수 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 30% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준 BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 10% ~ 30% HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10%~ 10% 내외 SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10% ~-30% SELL (매도 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -30% 이하 최근 1 년간 조사분석자료의 투자등급 비율 2015 년 12 월 31 일 기준 매수 (69.8%) 중립 (30.2%) 매도 (0%) 산업 OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상 NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상 삼성증권 7