의류 OEM 의류 OEM OEM 성장스토리기대 2 I. INVESTMENT SUMMARY 3 > 국내의류 OEM 성장스토리기대, 추가 Re-rating 가능 3 II. 의류 OEM 산업의 생산기지이동 4 > 생산기지의이전 : 중국 동남아 4 > 베트남과방글라데시기지확보

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1 산업분석 의류 OEM Overweight (Initiate) OEM 성장스토리기대 중국의지속적인임금인상에따라의류생산업체들은저렴한노동력을찾아동남아로생산기지를이동하고있고바이어들도무관세혜택을위해베트남과방글라데시에공장을보유한업체들을선호하게될것이다. 또한생산품목과고객다각화로인한외형성장및안정성확보, 증설효과의본격화, 중장기적으로 15년 TPP 발효수혜및수직계열화진행이기대됨에따라영원무역과한세실업의성장스토리가기대된다. 섬유 / 의복 Analyst 이희재 2) Heejae43@kiwoom.com

2 의류 OEM 의류 OEM OEM 성장스토리기대 2 I. INVESTMENT SUMMARY 3 > 국내의류 OEM 성장스토리기대, 추가 Re-rating 가능 3 II. 의류 OEM 산업의 생산기지이동 4 > 생산기지의이전 : 중국 동남아 4 > 베트남과방글라데시기지확보의이점분석 7 III. 포트폴리오다각화 13 > 사업및고객분석 13 > 수직계열화진행 2 IV. CAPA 상황 21 > 설비투자후회수기도래 21 V. 글로벌피어그룹 VALUATION 비교 24 > 생산기지위치, 성장성, 수직계열화에따라차별적인가격 24 기업분석 25 당사는 8월 12일현재상기에언급된종목들의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 동남아생산기지의경쟁우위 중국정부의지속적인임금인상으로인건비부담이확대됨에따라의류 OEM( 주문자상표부착품 : Original Equipment Manufacturing) 업체들은저임금의동남아로생산기지를이동하는구조적움직임이나타나고있다. 동남아지역들도임금이매년인상되고있지만베트남과방글라데시는여전히낮은수준으로이곳에기지를기확보한업체들은원가경쟁력을보유하고있고 15년발효예정인 TPP나무역협정등에따른무관세혜택을위해바이어들은동남아지역에기지를가진업체로주문을몰아줄것으로예상된다. 사업과고객다각화로안정성확보중 업체들은과거에주력사업에만집중하던전략에서취급품목과고객군을확대시킴에따라계절성이약화되고안정적인수익창출도가능할것으로기대한다. 또한의류소비양극화추세로 SPA 시장이폭발적으로성장하고있는가운데이고객을확보하고있는업체들의외형성장이예상된다. 그리고원단및염색사업의시작으로수직계열화가진행됨에따라중장기적으로수익성증진및바이어의선택적우위에있을것으로기대된다. 의류 OEM 산업에대한 Coverage 개시 올초동남아지역의최저임금인상이슈로인해수익성하락에대한우려가있었지만양호한 1분기실적을통해과도한우려였음을확인할수있었다. 글로벌경기의회복기조에따라의류소매판매도기대되면서의류 OEM 산업에대해 Overweight 의견을제시하며 Coverage 를개시한다. 또한 12~13년에진행된설비투자이후 14~15년에는본격적인투자의회수기시작이기대가되고, 동남아생산기지확보에따른경쟁우위, 사업포트폴리오와고객다각화를진행하고있는우리나라주요의류 OEM 업체인영원무역을투자의견 Buy와목표주가 6,원, 한세실업을투자의견 Buy와목표주가 35,원, Top picks로제시한다.

3 중국 ( 상해 ) 태국 인도 인도네시아 베트남 스리랑카 필리핀 파키스탄 캄보디아 방글라데시 I. Investment Summary 국내의류 OEM 성장스토리기대, 추가 Re-rating 가능 Key words: 동남아기지의경쟁력, 품목및고객다변화, TPP 수혜, 수직계열화중국정부가매년임금을큰폭으로인상시킴에따라 14년기준중국 ( 상해 ) 의최저임금은방글라데시의 4배, 베트남의 2배정도수준으로높아졌다. 글로벌최대의류수출국인중국이저렴한노동력의메리트가사라짐에따라동남아로의생산기지이동이일어나고있고, 무관세해택을위해바이어들은베트남과방글라데시기지를가진업체를선택하게될것이다. 지난 11년 EU는최빈국으로부터수입하는의류품목에관해무관세를실시한이후바이어들의방글라데시주문이폭발적으로증가했고 15 년에예정된 TPP로인해미국바이어들은베트남기지를둔업체를주목하게될것이다. 이수혜에대한국내업체로한세실업 ( 라인수기준베트남비중 64%) 과영원무역 (24%) 이있는데이들은최근생산제품들을다양화시키고있고 SPA 시장확대에따라새로운고객군도확보해나가면서글로벌바이어들에게경쟁력을인정받고있다. 중장기적으로는봉제뿐아니라원단및염색사업도확대함에따라수직계열화를진행하고있어수익성증진또한기대가된다. 주가는역사적으로밸류에이션밴드상단에위치하고있지만 14~15년에 Capa 증설효과가본격적으로진행될것으로예상하고중장기적으로는 15년 TPP 발효및수직계열화진행등에따라추가적인 Re-rating 이가능할것으로판단해영원무역 (Buy, 6,원 ) 과한세실업 (Buy, 35,원 ) 을 Top picks로제시한다. 아시아주요국생산직월기본임금수준비교 ($) 중국의 1/ 중국의 1/4 1 5 주요국가의미국의류수입액비중추이 5% 중국베트남 ( 우 ) 방글라데시 ( 우 ) 4% 인도네시아 ( 우 ) 3% 2% 12% 8% 6% 4% 2% % '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 % 자료 : CEIC, 언론보도, 주 : 214 년기준 자료 : KITA, 주 : 금액기준 3

4 중국 ( 상해 ) 태국 인도 인도네시아 베트남 스리랑카 필리핀 파키스탄 캄보디아 방글라데시 의류 OEM II. 의류 OEM 산업의생산기지이동 생산기지의이전 : 중국 동남아 과거생산기지였던중국은임금인상세로위치적메리트감소의류최대수입국인미국과유럽의국가별수입규모를살펴보면여전히중국의비중이압도적으로높다. 하지만중국 ( 상해 ) 의최저임금이 9~ 12년연평균 13.7% 씩빠르게인상되고있어중국의 supply chain이망가지게되었고이에따라저렴하고풍부한노동력을가진동남아시아국가들로생산기지가이동하고있다. 중국정부에따르면 11~ 15년 5개년동안매년평균 13% 씩최저임금을인상하는계획을가지고있다고한다. 물론동남아국가들도매년지속적인임금인상을단행하고있지만여전히중국에비해서는임금수준이눈에띄게낮은것을확인할수있다. 14년기준중국 ( 상해 ) 의최저임금은방글라데시의 4배, 베트남의 2배정도로높다. 그리고중국 OEM 업체들의영업이익률이 9년이후하락하는모습을보여주고있는데, 이는매출원가의 3% 수준을차지하는노무비의부담이점점커짐에따라수익성하락에도영향을미친것으로판단된다. 중국최저임금추이 : 연평균 13% 씩중가세 (RMB) , 아시아주요국생산직월기본임금수준비교 ($) ,5 1, 중국의 1/2 중국의 1/4 5 5 Beijing Tianjin Shanghai Guangdong Chongqing 자료 : CEIC 자료 : CEIC, 언론보도, 주 : 214 년기준 중국 OEM 업체들영업이익률추이 : 임금인상으로원가부담증가 이익률하락 (%) Shenzhou Pacific textiles Victoria city Texwinca Yue yuen Win Hanverky Luen Thai 자료 : Datastream 4

5 글로벌주요의류수출국이었던중국의입지축소중국은세계최대의류수출국으로 13년기준수출규모가 1,651억달러로전년동기대비 11.3% 증가했다. 주요의류수입국인미국과 EU의의류수입규모를살펴보면, 여전히중국이가장높은비중을차지한다. 하지만 1년도이후증가율이점차둔화되고있을뿐아니라, 미국에서차지하는중국의비중이 1년 39.7% 에서 13년 37.6% 로감소했고, EU에서의비중또한 25.% 에서 21.6% 로줄어들고있다. 반면, 새롭게부상하고있는생산기지인베트남과방글라데시의비중은점차확대되고있다. 13년기준미국의류수입규모순위는중국 37.6%, 베트남 1.%, 인도네시아 6.2%, 방글라데시 6.% 의순이고, EU 수입규모순위는중국 21.6%, 방글라데시 7.8%, 인도 3.4%, 베트남 1.5% 의순서이다. 중국의인건비부담이슈로인해동남아지역이대체지로각광을받고있다. 하지만인건비가저렴하다고이동이무작위로일어나는게아니라해당국가의인프라, 정책, 외국인투자자들의유치관심도등도생산기지선택에영향을미칠것이다. 중국의류수출액과증감률 ( 억 $) 중국의류수출액 2, YoY( 우 ) 1,5 1, 5 4% 3% 2% % - 자료 : KITA '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13-2% 중국 미국으로의의류수출액과증감률 중국 유럽으로의의류수출액과증감률 ( 억 $) 중국 35 YoY( 우 ) % 5% 4% 3% 2% % ( 억 $) 중국 35 YoY( 우 ) % 5% 4% 3% 2% % - '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 - '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13-2% 자료 : KITA 자료 : KITA 5

6 의류 OEM 213 년미국의류수입액에서중국의비중 213 년 EU 의류수입액에서중국의비중 중국 인도 4% 캄보디아 3% 멕시코 5% 기타 28% 인도방글라네시아데시 6% 6% 중국 38% 베트남 기타 65% 22% 베트남 1% 방글라데시 8% 인도네시아 1% 인도 3% 자료 : KITA, 주 : 금액기준 자료 : KITA, 주 : 금액기준 국가별미국의류수입액비중추이 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% % 인도캄보디아멕시코인도네시아방글라데시베트남중국 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 자료 : KITA, 주 : 금액기준 국가별 EU 의류수입액비중추이 4% 인도 인도네시아 35% 방글라데시 베트남 중국 3% 25% 2% 15% 5% % '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 자료 : KITA, 주 : 금액기준 주요국가의미국의류수입액비중추이 주요국가의 EU 의류수입액비중추이 5% 4% 3% 중국베트남 ( 우 ) 방글라데시 ( 우 ) 인도네시아 ( 우 ) 12% 8% 26% 24% 22% 2% 중국베트남 ( 우 ) 방글라데시 ( 우 ) 8% 6% 6% 18% 2% 4% 2% 16% 14% 12% 4% 2% % '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 % '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 % 자료 : KITA, 주 : 금액기준 자료 : KITA, 주 : 금액기준 6

7 베트남과방글라데시기지확보의이점분석 우리나라주요의류 OEM 업체들의생산기지별비중을살펴보면영원무역은방글라데시와베트남을, 한세실업은베트남을위주로사업을전개해나가고있다. 영원무역의지역별라인수비중 한세실업의지역별라인수비중 엘살바도르 미얀마 3% 2% 과테 중국 13% 니카과라 말라 5% 베트남 24% 방글라데시 6% 인도네시아 19% 베트남 64% 자료 : 영원무역, 주 : 13 년말기준 자료 : 한세실업, 주 : 14.1Q Full Capa 기준 베트남 미국의류수출량과 YoY 방글라데시 EU 의류수출량과 YoY ( 억 $) 베트남 1 YoY( 우 ) 4% ( 억 $) 방글라데시 12 YoY( 우 ) 35% 8 3% 1 3% 25% 6 4 2% % 15% 5% 2 % 2 % -5% '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 - '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 - 자료 : Kita 자료 : Kita 7

8 의류 OEM 베트남매력포인트 : 1) 낮은임금, 2) TPP 발효시수혜 1) 낮은임금으로원가경쟁력보유베트남정부는매년총리령으로최저임금을 이상인상하고있다. 최저임금을살펴보면 99년 ~5 년까지는 63만VND으로변동이없었는데 14년에는 27만동 ($128.35, 호치민시내와같은 1지역의경우 ) 까지상승해 4.3배높아졌다. 하지만이는중국 ( 상하이 ) 의 44% 밖에안되는수준으로여전히저렴하다. 한편영원무역의공장이위치하고있는남딘지역은호치민보다인건비가싼지역으로보다큰경쟁력을지니고있다. 베트남최저임금과 YoY 추이 ( 만VND) 최저임금 3 YoY( 우 ) '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : Kotra, 주 : 1지역기준 35% 3% 25% 2% 15% 5% % 베트남연도별최저임금추이 ( 단위 : 월만 VND) '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 1 지역최저임금 상승률 15% 2% 12% 16% 29% 18% 15% 2 지역 상승률 14% 2% 13% 32% 18% 14% 3 지역 상승률 13% 19% 9% 13% 32% 16% 17% 4 지역 상승률 13% 15% 9% 27% 18% 15% 자료 : Kotra 8

9 2) 15년 TPP 수혜 : 미국바이어들의오더가베트남에생산기지둔생산업체로몰릴것얀포워드조건의제한가능성있지만장기적수혜분명베트남지역의큰관심사는 TPP( 환태평양동반자협정 ) 다. 이는아시아태평양지역관세철폐와경제통합을목표로하는자유무역협정으로 12개의국가 ( 미국, 캐나다, 멕시코, 호주, 뉴질랜드, 싱가포르, 브루나이, 베트남, 말레이시아, 칠레, 페루, 일본 ) 가참여하고있다. 15년까지관세를철폐하는것이목적으로참여국중베트남이최대섬유및의류수출국가로미국향비중이높은데 TPP에대한수혜를입을것으로기대가모아지고있다. 의류 OEM 업체들은대부분의제품을본선인도가격조건 (FOB, Free on board) 으로판매하고있다. FOB는수출업자가선박의적재부터본선상의화물인도를마칠때까지책임을지고, 이후는수입자가책임지는조건이다. 따라서수입에따른관세는수입자가부담하게되는것이다. TPP가발효되면수입업자가내는관세비용이없어지게되므로미국이나일본 ( 주요의류수입국이자회원 ) 바이어들은베트남에생산기지를둔 OEM 업체를선호하게될것이다. 하지만 TPP 협상에서미국이섬유 / 의류의무관세조건으로얀포워드규정 (Yarn Forward Rule, 원사기준원산지판정방식 ) 적용을고수하고있는데, 이는섬유완제품에들어가는기초원자재인 실 생산지에따라원산지를규정하는제도다. 즉 TPP를통해베트남이미국시장에서무관세혜택을받기위해회원국내에서생산한원사를사용해최종완제품으로만들어수출할때까지모든공정을회원국역내에서수행해야하는데, TPP 참여국가운데원사공급이가능한국가는제한적이다. 이에베트남은재단공정부터원산지로인정해줄것을미국에요청하고있지만아직합의점을찾지못하고있다. 이조항을폐기하면중국에섬유원자재를크게의존하고있는베트남으로인해중국이무임승차로 TPP 혜택을누리게되기때문이다. 하지만 TPP 수혜기대감에방직업체들의베트남진출이활발한상황이고, 한세실업도 C&T VINA( 직물제조및염색공장 ) 외편직단지설립을통해수직계열화활성화에힘쓰고있다. 편직및염색은장치산업으로기계만들여오면되는사업으로어렵지않게진행할수있을것으로판단한다. 베트남정부도원단현지화비중을높이기위해국산원단개발및투자유치에도적극적일것으로여겨진다. TPP 와 FTA 발효를앞둔외국기업들의베트남투자현황 한세실업의 13년초 C&T VINA( 직물제조및염색업 ) 인수 212년 11월설립된 Thien Nam Sunrise Textile JSC는중국과베트남의합작기업으로 Nam Dinh 지역의 Bao Minh 면직제조프로젝트에투자함. 24만달러를투자해월평균 1만미터, 3톤의편직물 (knitted fabric) 생산가능 중국의 Texhong은베트남국영기업 Vinatex와협력해베트남내세번째공장건설에관여해왔으며, 동나이지역의섬유공장프로젝트에투자에이어 Quang Ninh 지역의프로젝트에도투자중 오스트리아의 Woolmark는베트남을거점으로 메리노울 브랜드의전세계판매확대를위해베트남파트너기업과손잡고방적에서패션의류까지공급체인망을구축할계획 인공셀룰로스섬유생산에특화된오스트리아의 Lenzing group 은 Vinatex와함께목재펄프와비스코스섬유를제조하는통합시스템을갖춘공장에투자 자료 : Kotra, 키움증권리서치센터 9

10 의류 OEM 방글라데시매력포인트 : 1) 낮은임금, 2) EU 의류수출관세율 %, 3) 높은진입장벽 1) 가장낮은수준의임금메리트로지리적가격경쟁력보유 13년 4월, 방글라데시수도다카인근에서 라자플라자 의류공장이붕괴되면서노동자 1,127명이사망하고 2,5명이부상당하는사건이발생했다. 이를계기로열악한노동환경개선및최저임금인상을요구하는대규모시위가잇따라일어났다. 방글라데시노동부는의류제조업의월최저임금을기존 $38에서 13년 12월부터 $68로 77% 인상시켰다. 이는 21년이후 3년만에최초로이루어진인상이다. 증가율은높지만여전히방글라데시는아시아지역에서인건비가가장저렴한편에속하는나라다. 한편영원무역은최저임금보다높은수준으로봉재인력대우를해왔기때문에올해인상폭은 +35% 수준으로추정한다. 인근경쟁국들모두임금이상승하는추세이기때문에바이어이탈이나오더감소등의우려는시기상조라여겨지고, 방글라데시에공장을둔생산업체들은낮은인건비경쟁력우위를보유하고있다고판단된다. 노동환경에대한관심증대로대규모생산기지보유한업체가수혜입을것뿐만아니라참사이후노동환경개선에대해전세계적으로관심이쏠리고있다. 글로벌기업들은안전강화를위한협약을체결하고미흡한공장에대해서는시정조치를요구하고개선되지않는공장에대해서는거래를중단한다는움직임도있다. 따라서바이어들이국제적인안전규정을준수할수있는대형생산업체에게오더를주게될것이고동남아지역에대규모생산기지를가진국내업체로는 영원무역 과 한세실업 으로수혜를볼것이다. 임금상승세 바이어로의판가전가여부확인동남아지역의임금인상으로생산업체들의원가부담이높아지고있는것은사실이지만이는바이어와의협의를통해판매가격으로의부담전가가일정부분가능할것으로판단된다. 전세계적으로동남아지역근로조건개선에대해이목이집중되고있는데노동자들의인건비증가로부담을느끼는생산업체들에대한요청을바이어들도외면만할수는없을것이다. 글로벌경기회복과더불어바이어들의실적이양호한기록을보여준다면판가전가가능성이확대될것으로기대된다. 방글라데시의류제조업최저임금인상내역 ( 단위 : 타카 (BDT)) 직급 기본급 주택 의료 교통 식품 총급여 기본급인상율 총급여인상율 1 8,5 3, , 5% 4% 2 7, 2, ,9 5% 51% 3 4,75 1, ,85 5% 61% 4 3,8 1, ,42 5% 66% 5 3,53 1, ,42 5% 7% 6 3,27 1, ,678 5% 71% 7 3, 1, ,3 5% 77% 견습 2, ,18 5% 67% 자료 : Kotra, 주 : USD1=BDT77.5, 부터인상 1

11 2) 방글라데시 EU 의류수출관세율 % 방글라데시매출비중이높은영원무역의영업이익률을살펴보면 1년도 13.2% 에서 11년 18.4% 로큰폭으로증가했다가 13년에다시예년수준인 14.5% 로돌아왔고, 매출도 11년 +22.8% 로크게증가했었다. 11년도의외형성장과수익성이유난히좋았던이유는 2가지로볼수있는데, 1) 중국 Supply Chain이붕괴되면서동남아지역 ( 방글라데시와베트남위주 ) 에생산기지를둔업체들이각광을받게되었고, 2) EU의 GSP( 일반특혜관세제도, Generalized System of Preferences) 발효에따라방글라데시로부터수입하는의류를포함한모든제품 ( 무기제외 ) 에대해관세를면제하게되어바이어들의오더가급격히몰리게되었다. 따라서 11~ 12년도 Seller s Market이펼쳐져방글라데시의봉제공장들이특수수혜를누릴수있었던것으로판단된다. 방글라데시에서미국으로의의류수출은 11년도 29.6% 로급격히증가했다. 이후공장증설이활발히진행되면서다시경쟁이시작되어 13년에는영원무역의이익률이예년수준으로돌아오게된것으로여겨진다. 하지만꾸준한증설진행으로영원무역의방글라데시매출규모는지속적으로확대되고있고 EU 바이어들로부터의방글라데시의류수입무관세특혜매력은계속될것이다. 방글라데시는 13년11월말미국과 무역투자기본협정 을체결했다. 이는구체적인권리와의무사항을규정한것은아니지만자유무역협정 (FTA) 로가는전단계로인식이된다. 라자플라자의류공장붕괴사건과이후정부의노동환경개선에대한노력부족으로미국은방글라데시에제공하던최빈개도국관세혜택을지난 6월전면중단했었다. 의류는원래관세혜택대상품목이아니어서미치는영향이없었지만이번협상을통해혜택에대한기대감이있다. 영원무역매출과영업이익, 마진추이 ( 억원 ) 매출액 EU의 GSP 발효 & 중국 12, 영업이익 Supply chain 붕괴 방글라데시위주의영업이익률 ( 우 ) 매출및수익성큰폭성장 1, 8, 6, 4, 2, 증설진행 매출꾸준히증가 & 이익률복귀 2% 15% 5% '9 '1 '11 '12 '13 자료 : Dataguide, 주 : 211 년부터 IFRS 연결기준 % 주요국가들의의류관세율상황 수출국 / 수입 미국 EU 베트남 ~32% (TPP 발효시무관세 ) ~32% 방글라데시 ~32% 무관세 (GSP 논의중 ) ( 11부터 GSP) 자료 : Kotra, 키움증권리서치센터 11

12 의류 OEM 3) 높은진입장벽투자지로서의방글라데시의장담점은아래에요약했다. 방글라데시가생산기지로서의여러가지이점이부각되면서많은 OEM업체들의무작위적인진입에따른우려를할수있다. 하지만도로및철도시설이미흡하고가스부족과잦은정전등인프라가열악해투자가쉽게일어날수잆는것으로여겨진다. 또한봉제업을위해서는다수의숙련공이필요한데방글라데시에서는기술인력을구하기가어렵다고한다. 하지만영원무역은 8년도일찍부터방글라데시치타공에최초해외투자의류공장오픈을시작으로정부와의우호적인관계지속을위한노력, 환경적응도등오랫동안입지를다지고있다. 현재는 16개공장과 52,65명의직원을고용하고있다. 투자지로서의방글라데시장단점요약 구분 장점 단점 노동자 노동력풍부, 인건비저렴 기술자 ( 숙련 ) 부족, 언어장벽 수출 EU, 호주, 캐나다등 GSP 혜택 지반산업과지원산업부족 세제 수출업체에세제지원 높은법인세 (4%) 정부 외국인투자장려 공무원부정부패, 행정지연, 정치불안 원 부자재 섬유후방산업투자활발 주요원 부자재수입에의존 기술 자본재수입시관세면제 기초및연관산업미발달 법규 투자보호법규정정비 법률시장미성숙, 법적해결에장기간소요 내수시장 최근수년간 6% 대경제성장 내수시장미발달, 낮은소득수준, 관세등높은세금부담 기본인프라 전기, 수도, 가스료저렴 잦은정전및가스부족, 도로및항만시설미흡 자료 : Kotra 12

13 III. 포트폴리오다각화 사업및고객분석 영원무역 : 아웃도어의류위주 생산복종다양화, 신발및가방부문도확대중영원무역은약 4여개의세계유명바이어들로부터기능성아웃도어및스포츠의류, 신발및 Backpack 을수주받아해외법인의현지공장에서 OEM 방식으로제품을생산하여수출하는기업이다. 최근에는핸드백과화섬니트제품생산그리고메리노울원단 R&D까지사업의영업범위를확대하고있다. 영원무역은과거부터미국 VF사의 The North Face 브랜드의생산업체로널리알려져있는데이제는아웃도어뿐아니라작업복, 요가복, 자전거복, 울소재등다양한기능성의류로취급품목을확대시키고있다. 과거 Top2 바이어였던나이키는 Top1 수준으로매출기여도가축소되었지만 Engelbert Stauss( 독일, 작업복 ) 이매출 수준을차지하면서 Top2 로부상하게되었다. Top5 의고객비중이 1년 48% 에서 13년 43% 로줄어들고있는것으로보아높았던 Top5 고객의존도에서점차자유로워지고있는것으로여겨진다. 마진이높은고급니트웨어생산에도관심이있는데, 지난 1년뉴질랜드메리노울원단업체를인수한것과같이 M&A 방식으로진행할것으로예상된다. 기존의주요품목인다운웨어는겨울전 2~3분기에오더가몰리는경향이있었지만신규아이템들의생산비중이확대됨에따라겨울날씨에큰영향을받던오더및실적이점차완화되는효과가있을것으로기대한다. 신발부문을살펴보면 13년매출이 26.6% 나늘었는데이는기존 ABC마트의 PB제품, Puma kids에서캐나다막스의작업화, Puma 성인저가운동화, The North Face 등산화등으로다양화하고있기때문이다. 현재 5개브랜드에서중장기적으로 5개를추가할계획이고현재의저가기본운동화중심에서마진이높은기능성제품생산위주로사업을넓힐것이다. 가방부문은 The North Face 의백팩과 Coach 핸드백을취급하고있는데 Coach 사의자체사업둔화 로괄목할만한성장은지연될것으로예상된다. 영원무역제품별매출비중 상위고객사 (Top5) 의매출비중변화 49% 신발 기타가방 4% 4% 48% 47% 46% 45% 44% 의류 82% 43% 42% 자료 : 영원무역, 주 : 213 년기준 41% 4% 자료 : 영원무역

14 의류 OEM 영원무역신발부문매출과 YoY ( 억원 ) 신발매출 2,5 YoY( 우 ) 2, 1,5 1, 5 3% 25% 2% 15% 5% 자료 : Dart % 영원무역의주요고객사 부문 고객및주요제품 의류 The North Face( 다운자켓 ), Patagonia( 다운자켓 ), Burton( 스키복 ), Polo, Nike, L.L Bean( 미국, 아웃도어 ), Jack wolfskin( 독일, 아웃도어 ), Engelbert Strauss( 독일, 작업복 ), Lululemon( 캐나다, 요가복 ), Pearl Izumi( 자전거의류 ), Smartwool( 메리노울제품 ), Helly Hansen( 유럽, 울소재아웃도어 ), Ice Breaker( 뉴질랜드 ) 신발 ABC 마트 (PB 제품 ), Puma kids, Decathlon, 캐나다막스 ( 작업화 ), Puma( 저가운동화 ), The North Face( 등산화 ) 가방 The North Face( 백팩 ), Coach( 핸드백 ) 자료 : 영원무역, 키움증권 14

15 주요고객 VF 의 14년 Outdoor 성장은우려없어영원무역의주요고객인 VF Corporation 은미국의최대의류회사중하나이고여러가지사업부문이있는데 Outdoor & Action Sports( 이하 Outdoor), Jeanswear, Imagewear, Sportswear, Contemporary brands로나눠지고 The North Face 브랜드는 Outdoor 사업부문에속한다. 국내에서는아웃도어시장이 peak out 시점에있지않냐는우려가있지만 5% 이상의매출비중을차지하는 Outdoor 증가율을보면여전히지속성장하고있는것을알수있다. 2분기때도 Outdoor가 16% 증가 (The North Face +11%) 하면서전체전체매출 8.1% 증가를이끌었고 VF사가 14년제시한가이던스를살펴보아도다른부문은한자릿수성장예측에반해 Outdoor는 12~13% 성장하면서전체매출 7~8% 증가를예상하고있다. 따라서영원무역의올해외형성장도꾸준할것으로기대된다. VF 사업부문별매출증감률 13 년 (YoY) 매출비중 12.1Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q 13.1Q 13.2Q 13.3Q 13.4Q 14.1Q 14.2Q E [ 전체매출액 ] 3.5% 16.4% 14.5% 4.2% 2.2% 3.7% 4.7% 8.5% 6.5% 8.1% 15.% 5.% 7~8% Outdoor 56% 6.4% 44.9% 28.9% 5.6% 9.5% 6.1% 6.5% 12.2% 13.7% 16% 28.7% 8.7% 12~13% Jeanswear 25% 9.2% -3.2% -1.2% 3.3% -3.2% 3.% 4.% -.1% -3.8% -1% 2.2%.7% low single Imagewear 9% 12.4% 3.% 2.5% 2.1% -8.9% -3.9%.% 9.5% 4.1% 3% 4.9% -.9% low single Sportswear 5% 9.8% -2.3% 1.6% 14.5% 4.3% 13.6%.6% 13.7% 2.6% 5% 7.4% 6.9% high single Contemporary 4% 13.4% -8.6% -17.4% -17.1% -18.3% -8.6%.8%.7% -5.3% -2% -8.2% -6.7% middle single The Norh Face 14% 14% 5% 6% 5% 3% 12% 14% 11% 자료 : VF, 키움증권 VF 연도별매출증감률 5% VF 매출 YoY Outdoor 부문매출 YoY 4% 3% 2% % - '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14E 자료 : VF, 키움증권 VF 매출증감률비교 16% 14% 12% VF 전체 Outdoor 부문 The Norh Face 8% 6% 4% 2% % ' Q '14E 자료 : VF, 키움증권 15

16 의류 OEM 글로벌 Outdoor 시장분석 Aroq Limited에따르면글로벌아웃도어의류시장은최근 5년간연평균성장률이 4.4% 수준으로확대되어왔고, 앞으로의 5년동안도평균 3.6% 성장할것으로예상된다. 유럽은세계에서가장큰규모의아웃도어시장으로서 36~37% 비중을유지하고있지만, 중국시장은 7년 4.3% 에서 13년 5.5%, 18년 6.5% 까지확대될것으로예상되고있다. 그리고중국과미국콜맨이합동조사한결과에따르면중국아웃도어시장이향후 3년간 4% 씩성장, 215년엔 1조가넘는시장규모로성장할것으로추측한다. 중국의아웃도어 Top 1 기업은 Columbia, The North Face, TOREAD, Ozark, 등으로점유율 7% 이상을차지하는과점시장이다. 따라서중국아웃도어시장확대에따라서 The North Face의추가성장, 이는영원무역으로의오더증가로도이어질수있을것으로판단된다. 글로벌아웃도어의류시장규모및성장률추이 ( 억 $) 기타 중국 25 일본 유럽 미국 YoY( 우 ) '8 '1 '12 '14E '16E '18E 자료 : Aroq Limited 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 중국아웃도어의류시장비중추이 7.% 6.5% 6.% 5.5% 5.% 4.5% 4.% 3.5% 3.% '8 '9 '1 '11 '12 '13E '14E '15E '16E '17E '18E 자료 : Aroq Limited 중국아웃도어 Top1 기업 자료 : Kotra, 각사, 키움증권, 주 : OZARK 와 TOREAD 는중국현지브랜드, 그외는해외브랜드임 16

17 한세실업 : 고객및품목다변화 Specialty store 고객물량추가성장영원무역이아웃도어및기능성의류위주의생산업체로알려져있다면한세실업은상대적으로마진이낮은백화점및마트바이어의제품을주로생산해왔다. 6년에는 Target, Wal-Mart, Kohl s, Macy s 등과같은대형유통업체들의비중이 67% 나됐지만, 점차 Gap, Abercrombie, Nike 등바이어들을유치시키면서 13년에는 Specialty store(= 브랜드바이어 ) 비중이 66% 까지확대됐다. 브랜드바이어들제품은재고를타이트하게운영하고판가가마진이모두높은장점이있지만유통업바이어들의물량도함께꾸준히확보해야된다고판단한다. 브랜드바이어들의생산의류는옷의종류가다양하지만주문량이적어효율성을올리는데는한계가있다. PB제품들은마진이박한부분도있겠지만일정수준이상의물량을확보할수있고대량으로생산하면서규모의경제효과가일어날수있다는장점이있다. 한세실업바이어들 자료 : 한세실업 한세실업 13 년도바이어비중 Wal-Mart, Kohl's, K- 4% mart, Macy's, 12% Target, 18% Carter's, Wetseal, Esprit 외, 12% Uniqlo, H&M, Zara, 4% Gap, Old Navy, 24% AEO, Aero Postale, 15% Nike, 4% A&F, Hollister, Victoria's Secret, 7% 자료 : 한세실업, 주 : 푸른색이 Specialty store 로 66% 한세실업 Specialty store 바이어비중확대중 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 주 : 한세실업 37% 49% 66% '6 '9 '13 Kohl's, K-mart, Macy's Wal-Mart Target Carter's, Wetseal, Esprit 외 Uniqlo, H&M, Zara Nike A&F, Hollister, Victoria's Secret AEO, Aero Postale Gap, Old Navy 17

18 의류 OEM SPA 의류산업의빠른성장에따라한세실업의물량확보도진행중글로벌의류산업의성장은더딘반면 SPA(Speciality retailer of Private label Apparel) 의류산업의확대는빠르게진행되고있다. 지난 5개년동안일본 Fast retailing 사의 Uniqlo 매출액은연평균성장률 (CAGR로계산 ) 이 +1.2%, 스페인 Inditex사의 Zara는 +8.8%, 스웨덴의 H&M은 +4.9% 를기록하고있다. 의류소비의양극화가심화되면서합리적저가제품을선호하는소비계층이늘어남에따라글로벌 SPA 의류성장도지속되고있는것으로여겨진다. 한세실업또한 Uniqlo, H&M, Zara와같은고객들의물량확보에주력하고있다. SPA 업체들로부터수주계약이까다롭기로알려져있지만주요 3개고객사들의주문을따냈고신규물량도지속적으로추가됨에따라한세실업의기술력과높은경쟁력을인정받고있음을알수있다. 13년도기준 SPA 3사의매출비중이 4% 수준으로낮지만중장기적으로주요성장동력이될것으로기대된다. 그리고키움증권은 SPA 매출이 13년도 5천3백만달러수준에서 14년도에는 94% 성장한 1억달러수준을기록할것으로예상한다. 주요글로벌 SPA 브랜드의매출액추이 Uniqlo 매출액과증감률추이 (bn ) UNIQLO International 1, UNIQLO Japan YoY( 우 ) 3% 2% 5 FY6 FY8 FY1 FY12 자료 : Fast retailing 자료 : Fast retatiling, 주 : FY13 은 ~ % Zara 매출액과증감률추이 (m ) 12, Zara YoY( 우 ) 2% H&M 매출액과증감률추이 (msek) H&M 14, YoY( 우 ) 2% 1, 8, 6, 4, 2, 15% 5% 12, 1, 8, 6, 4, 2, 15% 5% % FY6 FY8 FY1 FY12 FY4 FY6 FY8 FY1 FY12 자료 : Indetex, 주 : FY13 은 ~ 주 : H&M, 주 : FY13 은 ~ % 18

19 우븐의류비중확대로수익성개선한세실업이다루는품목은주로셔츠의류 ( 니트 ), 숙녀복정장, 캐주얼의류등이었다. 종전의니트의류에서우븐숙녀복및캐주얼의류로취급품목을다양화시키면서지속적인매출신장을이루어가고있다. 참고로우븐 (woven= 직물 ) 은경사와위사가직각으로교차하면서짜여진천이고니트 (knitted= 편물 ) 는한가닥의실로고리를만들어걸어가며짜여진천이다. 따라서우븐이니트보다공정방법이복잡해마진이상대적으로높은데이비중이확대됨에따라전체영업이익률개선에도긍정적인영향을끼칠것으로예상된다. 올해칼라앤터치의설립 중장기적으로 C&T Vina와의시너지기대한세실업의지주사인한세예스24홀딩스는올해 2월에 칼라앤터치 라는원단중개업법인을설립했다. 바이어들의 needs가있기때문에점차적으로수요를확보해나갈것이라예상이되고장기적으로는한세실업의외형규모만큼사업을확장할계획이라고한다. 칼라앤터치는바이어들에게주문을받아 C&T VINA의설비를기반으로원단을공급을할계획으로중장기적으로한세실업과의시너시효과창출이예상된다. 우븐의류비중추이 25% 2% 15% 5% % 자료 : 한세실업, 키움증권 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14E 19

20 의류 OEM 수직계열화진행 중장기적으로수직계열화통한생산성및수익성확대기대 영원무역 : DTI 인수후원단업체 M&A에관심영원무역은 21년뉴질랜드회사인 Designer Textiles International(DTI) 를저렴한가격에인수한뒤베트남으로공장이전해 Designer Textiles Vietnam(DTV) 을통해메리노울원단을생산하고있다. 그리고베트남남딘에 Sungnam Knitting Mills(SKL) 을설립해폴리에스터플리스와기능성원단을생산하는등수직계열화를진행중이다. 원단자급률이아직은미미한수준이지만중장기적으로비중을확대해나가면서생산리드타임을단축시킬수있고수익성또한향상될것으로기대된다. 또한 DTI 인수와같은방법으로원단사업업체 M&A를통해점차적으로확대할것을계획하고있다. 한세실업 : 염색사업및편직단지조성한세실업은 212년말베트남염색공장에대한투자를결정하고 C&T Vina 를인수해의류생성공정의 1) 수직계열화를시작했다. 그리고공장의맞은편부지를매입해 2) 편직단지를조성하고있는데, 베트남진출을원하는편직업체들에게단지를임대해주고기계만들여오면사업을하게해주는형태로진행중이다. 한세실업은염색사업에집중하고단지에들어온편직업체로부터원단을공급받음으로써간접적인수직계열화가가능할것이다. 따라서중장기적으로베트남지역의매출증대와더불어원가절감효과가일어날것으로기대한다. 영원무역수직계열화상황 ( 단위 : 억원 ) 회사상호 위치 사업의내용 지분율 13 매출액 13 영업이익 SDF 방글라데시 원단및부자재제조 1% STL 방글라데시 원단및부자재제조 1% SEL 방글라데시 원단및부자재제조 1% SWL 방글라데시 원단및부자재제조 1% YSF 방글라데시 패딩부자재제조 1% YPL 방글라데시 패딩부자재제조 1% YGA 방글라데시 의류부자재제조 1% SKL 베트남 화섬니트원단제조 1% DTI 베트남 메리노울원단제조 5% 자료 : Dart 한세실업수직계열화상황 ( 단위 : 억원 ) 회사상호 위치 사업의내용 지분율 13 매출액 13 순이익 C&T VINA 베트남 직물제조 & 염색 1% 자료 : Dart 2

21 IV. Capa 상황 설비투자후회수기도래 영원무역 : 본격적인 Capa 증설효과기대의류생산업체들은향후바이어의주문을추가적으로확보하기위해서는 Capa 증설이선제적으로필요하다. 따라서고객과의지속적인소통을통해통상적으로 2~3년후의주문량을예측하고캐파를확보하는경향이있는데, 영원무역은지난 12년라인수가전년대비 7.6% 증가했고 13년에는 26.5% 나확대시켰다. 12~13년의적극적인설비투자이후 14년부터 Capa 증설효과가본격적으로나타날것으로예상된다. 영원무역생산기지현황 위치 213 라인수 YoY 생산인력 YoY 생산인력 ( 명 ) 공장수라인수 13 년 12 년 13 년 12 년 한국 89 방글라데시 ( 다카, 시타공 ) 52, % +1.8% 베트남 ( 남딘 ) 9, % +1.1% 중국 ( 칭다오 ) 4, % -2.% 엘살바도르 ( 살바도르 ) 1, % +.9% 전체 ( 한국제외 ) 67, , % +7.6% +13.8% +1.3% 자료 : 영원무역 영원무역종속회사현황 사업부문 회사상호 위치 사업의내용 YCL 방글라데시 아웃도어 / 스포츠의류제조 YSL 방글라데시 아웃도어 / 스포츠의류제조 KSL 방글라데시 아웃도어 / 스포츠의류제조 TSL 방글라데시 아웃도어 / 스포츠의류제조 LSL 방글라데시 아웃도어 / 스포츠의류제조 YHT 방글라데시 아웃도어 / 스포츠의류제조 SSL 방글라데시 아웃도어 / 스포츠의류제조 의류 GMC 중국 아웃도어 / 스포츠의류제조 부문 YSP 중국 아웃도어 / 스포츠의류제조 YNL 베트남 아웃도어 / 스포츠의류제조 YBL 베트남 아웃도어 / 스포츠의류제조 YHL 베트남 아웃도어 / 스포츠의류제조 YLS 엘살바도르 아웃도어 / 스포츠의류제조 QMS 중국 스포츠의류 /Backpack 제조 YTL 터키 아웃도어 / 스포츠의류제조 YSQ 우즈베키스탄 아웃도어 / 스포츠의류제조 YSS 방글라데시신발 / 신발부품제조신발 YSA 방글라데시신발 / 신발부품제조부문 KSI 방글라데시신발 / 신발부품제조 자료 : Dart, 주 : 14.1Q 기준 사업부문 회사상호 위치 사업의내용 YSP 중국 Backpack 제조 Backpack / SLS 방글라데시 Backpack 제조핸드백부문 YNL 베트남핸드백제조 SDF 방글라데시 원단 / 부자재제조 STL 방글라데시 원단 / 부자재제조 YSF 방글라데시 패딩부자재제조 Material YPL 방글라데시 패딩부자재제조 소재부문 YGA 방글라데시 의류부자재제조 SWL 방글라데시 원단 / 부자재제조 SKL 베트남 화섬니트원단제조 SEL 방글라데시 원단 / 부자재제조 DTL 태국 원부자재 Sourcing 관련 ESL 홍콩 원부자재 Sourcing 관련 YBP 중국중개 / 유통관련 Sourcing / YOA 미국임대 / 무역관련기타부문 MSH 미국의류유통관련 AAL 방글라데시 항공운항 / 임대관련 AAI 영국 (IOM) 항공임대관련 21

22 의류 OEM 한세실업 : 14 년베트남제 3 법인수익성개선 & 15 년본격적인투자회수기 한세실업의베트남법인은 1 분기말니트 161 개라인, 우븐 97 개총 258 개라인을운영하고있어제 3 법인 (TG) 의 Capa 활용율은 5% 수준 (5 여개라인 ) 으로총 Full Capa 는 11 개라인이다. 그리고전 체라인수는 433개이다. 14년도증설계획은 12년말완공된베트남제3법인에추가라인 1개뿐 (Capa 6% 까지활용 ) 으로, 올해는캐파증설에따른볼륨성장보다는기증설된라인의생산성향상에초점을맞추면서 1분기에이어수익성개선이지속될것으로기대한다. 그리고 16년에는 11개라인을모두가동할것이고 18년에는 198개까지늘릴계획이다. 한세실업생산설비에관한사항 해외생산법인명 생산품목 소재국가 공장동라인수생산수량 ( 개 ) ( 개 ) ( 천 PCS) 비고 HANSAE VIETNAM 의류봉제품 베트남 ,399 HANSAE TN 의류봉제품 베트남 ,266 워싱공장 1 개동포함 HANSAE TG. 의류봉제품 베트남 ,576 라인수 FULL CAPACITY 기준 HANSAE KARAWANG INDONESIA 의류봉제품 인도네시아 ,858 HANSAE INDONESIA UTAMA 의류봉제품 인도네시아 ,79 HANSAE NICARAGUA 의류봉제품 니카라과 3 5 6,59 HANSAE GUATEMALA 의류봉제품 과테말라 ,857 HANSAE GLOBAL 의류봉제품 과테말라 ,8 C&T VINA 원단가공 베트남 월신규편입 MYANMAR AYEYARWADDY MANUFACTURING 의류봉제품 미얀마 월신규편입 자료 : Dart 한세실업매출액추이와주요이벤트 (m$) 1,2 1, 베트남현지법인설립 YES24 인수 인도네시아제 1 법인 & 베트남제 2 법인설립 인도네시아제 2 법인설립 회사분할법인신설 베트남제 3 법인인수 & 드림스코인수 미얀마제 1 법인인수 & C&T Vina 인수 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 자료 : 한세실업 22

23 글로벌경기회복조짐이바이어들의주문량확대에긍정적미국 ISM 제조업지수를살펴보면작년말기준올초에는급락했지만여전히 5% 을상회하고있고이후지속적인증가세를보인다. 지수가 5% 을넘을경우미국제조업경기가확장된다는것을의미하는데이는소매판매확대로이어져의류생산업체에대한주문또한증가할것으로기대된다. 유로존제조업지수또한여전히 5% 를상회하고있고연초부터의류소매판매증가폭도확대되고있다. 추가적으로 IMF의실질국내총생산을살펴보면미국이작년 1.9% 증가이후올해는 2.8% 성장을예상하고있고, 유럽은작년불경기에반해올해소폭성장하는것으로예측하고있다는점도긍정적이다. 미국과유럽 ISM 제조업지수 (%) 미국 ISM 제조업지수 6 유럽 PMI 제조업지수 '12/1 '12/7 '13/1 '13/7 '14/1 자료 : Bloomberg 미국과유럽실질 GDP 증감률추이 (%) 미국실질GDP YoY 6 유럽실질GDP YoY ' '3 '6 '9 '12 '15E '18E 자료 : IMF 미국의류소매판매와증감률 유로존의류소매판매와증감률 (b$) 22 미국의류소매판매 YoY( 우 ) 15% (b$) 16 유로존섬유의복소매판매 YoY( 우 ) % % -5% % % -5% - 15 '1/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1-9 '1/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1-15% 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 23

24 의류 OEM V. 글로벌피어그룹 Valuation 비교 생산기지위치, 성장성, 수직계열화에따라차별적인가격 아래표에는주요글로벌의류 OEM 업체들의밸류에이션및실적에대한내용이있다. 14년기준 P/E는 12배에서 22배까지차이를보이고있는데두국내생산업체를보면중국업체들보다는높고, 대만업체들보다는낮은가격에거래가일어나고있다. 이러한가격의차이는선제적인 Capa 증설여부, 원가경쟁력및관세혜택이있는동남아생산기지의확보, 수직계열화의진행정도등에따라밸류애이션차이가날것으로여겨진다. Global Peer 들 Valuation 비교 기업명 영원무역 한세실업 ECLAT MAKALOT SHENZHOU LI&FUNG YUE YUEN 국가 한국 한국 대만 대만 중국 중국 중국 시총 ( 억 $) P/E 214E E P/B 214E E EV/EBITDA 214E E ROE 214E E ,79 1, ,634 2,745 7,582 매출액 214E 1,29 1, ,848 2,512 8,86 215E 1,381 1, ,128 21,761 8, 영업이익 214E E 순이익 214E E % 4.8% 18.1% 9.1% 22.% 3.8% 5.1% 영업이익률 214E 14.9% 5.8% 17.9% 1.4% 22.2% 3.9% 5.% 215E 15.7% 6.1% 19.3% 1.6% 22.5% 4.2% 6.1% 자료 : Bloomberg, 키움증권 24

25 기업분석 영원무역 BUY(Initiate)/ 목표주가 6, 원 (11177) 본격적인투자회수시작 한세실업 BUY(Initiate)/ 목표주가 35, 원 (1563) 외형과마진두마리토끼잡기 25

26 의류 OEM 영원무역 (11177) 본격적인투자회수시작 26 BUY(Initiate) 주가 (8/12) 45,65원목표주가 6,원영원무역은아웃도어의류뿐아니라다양한복종으로포트폴리오를다양화시키고있고 Top5 에의존적이던과거에반해고객군도넓어짐에따라계절성의완화가진행되고있다. 12~13 년증설이후하반기와 15년에는투자에대한회수가본격화될것으로기대된다. 연초주가상승세이후최근차익실현등에의한조정국면에있고전세계적으로의류OEM 시장에서의기술경쟁력확보, 방글라데시기지보유로원가경쟁우위, 수직계열화진행으로인한마진개선기대등으로주가 Re-rating 이가능할것으로예상된다. StockData KOSPI (8/12) 2,41.47pt 시가총액 2,228억원 52주주가동향 최고가 최저가 47,9원 3,1원 최고 / 최저가대비등락 -4.7% 51.66% 주가수익률 절대 상대 1M -3.8% -6.3% 6M 28.8% 22.1% 1Y 36.7% 26.2% Company Data 발행주식수 44,311천주 일평균거래량 (3M 83천주 외국인지분율 27.59% 배당수익률 (14.E).44% BPS(14.E) 21,96원 주요주주 영원무역홀딩스외 11 44,311천주 Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 6, 상대수익률 ( 우 ) 5, 4, 3, 2, 1, '13/8 '13/12 '14/4 '14/8 (%) 아웃도어만하는회사가아니다 노스페이스아웃도어제조회사로알려진영원무역은작업복, 요가복, 자전거복, 울소재의류등복종및고객을다양화시키고있고, 아직비중은 2% 미만이지만 Kepz 의활용도와생산성향상으로신발및가방부문도향후성장동력으로작용할것으로판단된다. 아웃도어외제품비중이늘어나면서 2~3분기에매출이집중되던계절성의완화또한기대된다. 12~13 년증설에대한회수기시작 영원무역은바이어들의물량확보를위해선제적으로 Capa 증설을꾸준히진행시켰는데,(12년라인수 YoY +7.6%, 13년 +26.5%) 증설효과가하반기부터본격적으로시작될것으로예상된다. 여기에글로벌경기회복움직임도동반된다면효과는극대화될것으로기대된다. 투자의견 BUY, 목표주가 6,원으로 Coverage 개시 주가는역사적으로밸류애이션밴드상단부분에위치하고있지만 1) 방글라데시에위치한생산기지로 EU 바이어들의선호도우위, 2) 본격적인증설효과시작과 3) 다양한고객들의오더를지속적으로확보, 4) 15년 TPP 발효기대에따라 12개월포워딩 EPS 3,29원에 Multiple 18.X를적용하여목표주가를 6,원, 투자의견 Buy 를제시하며 Coverage 를개시한다. 투자지표 E 215E 216E 매출액 ( 억원 ) 1,591 11,82 12,419 14,183 16,212 보고영업이익 ( 억원 ) 1,863 1,68 1,844 2,23 2,68 핵심영업이익 ( 억원 ) 1,863 1,68 1,844 2,23 2,68 EBITDA( 억원 ) 2,171 1,94 2,12 2,566 3,74 세전이익 ( 억원 ) 1,789 1,628 1,887 2,281 2,74 순이익 ( 억원 ) 1,317 1,219 1,434 1,733 2,82 EPS( 원 ) 2,919 2,514 2,934 3,545 4,259 증감율 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

27 영원무역 12 개월포워딩 PER 밴드 ( 원 ) Price 17.x 7, 14.x 11.x 8.x 5.x 6, 5, 4, 3, 2, 1, '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : Dataguide, 키움증권리서치센터 영원무역 12 개월포워딩 PBR 밴드 ( 원 ) Price 2.3x 7, 1.9x 1.5x 6, 1.1x.7x 5, 4, 3, 2, 1, '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : Dataguide, 키움증권리서치센터 영원무역분기별손익추청 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 215E 매출액 ( 억원 ) 1,63 2,888 3,632 2,959 2,98 3,169 4,16 3,136 11,82 12,419 14,183 YoY 5.3% -7.2% -2.9% 33.7% 3.8% 9.7% 1.6% 6.% 4.6% 12.1% 14.2% 영업이익 ( 억원 ) ,68 1,844 2,23 YoY -8.1% -22.1% -3.5% -31.3% -1.1% 6.1% 5.8% -1.3% -17.5% 2.4% 5.9% 영업이익률 13.5% 16.4% 2.8% 5.4% 12.2% 17.4% 22.% 4.9% 14.5% 14.9% 15.7% 자료 : Dataguide, 키움증권, 주 : IFRS 연결기준 영원무역 213 년제품별매출비중 기타가방 4% 신발 4% 영원무역지역별라인수비중 엘살바도르 3% 중국 13% 의류 82% 베트남 24% 방글라데시 6% 자료 : 영원무역 자료 : 영원무역, 주 : 213 년말기준 27

28 의류 OEM 영원무역지분도 영원무역홀딩스 59.3% 영원아웃도어 5.5% 6.% SCOTT NORTH ASIA 영원무역 1% KEPZ 5.% 2.% 55.% 19 개방글라데시법인 DTI ( 뉴질랜드 ) SCOTT ( 스위스 ) GREEN GROUND ( 홍콩 ) 5 개중국법인 5 개베트남법인 8 개기타지역법인 자료 : Dart, 키움증권리서치센터 영원무역목표주가산정방식 항목 단위 값 비고 EPS 원 3,29 A. 12개월포워딩 EPS Target P/E 배 18. B. Target PER (Global Peer 평균 PER 15배에 2% 할증 ) 주당가치 원 59,22 C = A*B 목표주가 원 6, 현재주가 원 45,65 8월 12일종가기준 상승여력 % 31.4% 자료 : 키움증권리서치센터 28

29 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 매출액 1,591 11,82 12,419 14,183 16,212 유동자산 5,85 6,94 6,68 7,674 9,1 매출원가 7,646 8,255 9,28 1,393 11,749 현금및현금성자산 1,45 1,654 1,75 1,993 2,65 매출총이익 2,946 2,827 3,21 3,79 4,463 유동금융자산 ,48 1,198 판매비및일반관리비 1,83 1,219 1,366 1,56 1,783 매출채권및유동채권 1,387 1,892 2,12 2,422 2,768 영업이익 ( 보고 ) 1,863 1,68 1,844 2,23 2,68 재고자산 1,591 1,721 1,929 2,23 2,518 영업이익 ( 핵심 ) 1,863 1,68 1,844 2,23 2,68 기타유동비금융자산 영업외손익 비유동자산 4,9 6,29 7,39 8,22 8,974 이자수익 장기매출채권및기타비유동 배당금수익 투자자산 1,236 1,793 1,86 1,944 2,4 외환이익 유형자산 3,52 4,74 5,8 5,891 6,729 이자비용 무형자산 외환손실 기타비유동자산 관계기업지분법손익 자산총계 9,985 12,123 13,718 15,696 18,75 투자및기타자산처분손익 2-1 유동부채 1,552 1,428 1,557 1,727 1,923 금융상품평가및기타금융이익 -8 매입채무및기타유동채무 ,82 1,236 1,412 기타 단기차입금 법인세차감전이익 1,789 1,628 1,887 2,281 2,74 유동성장기차입금 법인세비용 기타유동부채 유효법인세율 (%) 26.4% 25.1% 24.% 24.% 24.% 비유동부채 1,628 1,674 1,795 1,959 2,148 당기순이익 1,317 1,219 1,434 1,733 2,82 장기매입채무및비유동채무 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 1,191 1,15 1,3 1,571 1,887 사채및장기차입금 EBITDA 2,171 1,94 2,12 2,566 3,74 기타비유동부채 997 1,44 1,164 1,327 1,516 현금순이익 (Cash Earnings) 1,624 1,516 1,71 2,7 2,476 부채총계 3,18 3,13 3,353 3,686 4,7 수정당기순이익 1,32 1,226 1,434 1,733 2,82 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 3,348 4,533 4,533 4,533 4,533 매출액 이익잉여금 3,381 4,44 5,62 7,18 8,912 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 6,417 8,514 9,731 11,218 13,23 EBITDA 비지배주주지분자본총계 지배주주지분당기순이익 자본총계 6,86 9,2 1,366 12,1 14,4 EPS 순차입금 ,514-1,664-2,82-2,845 수정순이익 총차입금 1, 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 영업활동현금흐름 1,786 1,2 1,372 1,627 1,968 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 1,317 1,219 1,434 1,733 2,82 EPS 2,919 2,514 2,934 3,545 4,259 감가상각비 BPS 15,724 19,215 21,96 25,317 29,389 무형자산상각비 주당EBITDA 5,319 4,332 4,785 5,791 6,936 외환손익 22 1 CFPS 3,98 3,448 3,859 4,671 5,588 자산처분손익 3 24 DPS 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 PER 기타 PBR 투자활동현금흐름 -2,343-1,722-1,353-1,413-1,455 EV/EBITDA 투자자산의처분 PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 -1,61-1,93-1,23-1,215-1,227 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 -1-7 EBITDA margin 재무활동현금흐름 순이익률 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 628 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 1,22 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 1,75 1,45 1,654 1,75 1,993 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 1,45 1,654 1,75 1,993 2,65 매출채권회전율 Gross Cash Flow 1,815 1,612 1,695 2,53 2,459 재고자산회전율 Op Free Cash Flow 매입채무회전율

30 의류 OEM 한세실업 (1563) 외형과마진두마리토끼잡기 BUY(Initiate) 주가 (8/12) 26,85원목표주가 35,원한세실업은대형유통업체 PB상품뿐아니라고객군을다양하게확장해가고있고특히빠른속도로성장하고있는 SPA 바이어들의오더확보도외형성장으로이어질것으로기대되다. 또한우븐의류생산비중이늘어남에따라영엄이익률개선이예상한다. 12년말베트남제3법인완공이후올해는새라인의효율화증진위주의영업이진행될것으로여겨지고 15년부터는증설투자에대한본격적인회수기가시작될것이다. 장기적으로는 TPP 수혜및수직계열화효과도기대한다. StockData KOSPI (8/12) 2,41.47pt 시가총액 1,74억원 52주주가동향 최고가 최저가 3,2원 13,5원 최고 / 최저가대비등락 -11.9% 98.89% 주가수익률 절대 상대 1M -1.5% -12.8% 6M 33.9% 27.% 1Y 72.1% 58.9% Company Data 발행주식수 4,천주 일평균거래량 (3M) 145천주 외국인지분율 7.1% 배당수익률 (14.E).56% BPS(14.E) 8,387원 주요주주 한세예스24홀딩스외18인 58.58% SPA 고객확보로오더증가기대 한세실업은과거백화점및유통업체들의 PB상품제조비중이높았는데현재는의류브랜드바이어들도늘려가고있고까다롭기로알려져있는주요 SPA 3사까지도고객으로확보하고있다. 아직 SPA의매출비중이 4% 수준으로낮지만 SPA 시장의폭발적인확대는당사의외형성장동력의하나로작용할것으로예상된다. 또한종전의니트의류에서고마진의우븐의류로취급품목의다각화를진행중으로외형뿐아니라영업이익률개선에도긍정적인영향을끼칠것으로기대한다. 15 년발효예정인 TPP 의최대수혜주 한세실업은베트남에서주로사업을진행해나가고있어 ( 라인수기준 64% 비중 ) 15년에 TPP가발효될경우최대수혜주로여겨진다. 미국바이어들은무관세혜택을위해베트남에공장을둔생산업체를선호하게될것이고한세실업의지속해온베트남위주의 Capa 확장은오더확보로연결될수있을것이다. 투자의견 BUY, 목표주가 35,원으로 Coverage 개시 주가가밸류애이션밴드상단부분에위치하고있지만 1) 기존고객물량에 SPA 물량추가확대가기대되고 2) 베트남공장증설이후 14년수익성회복및 15년본격적인증설효과가예상된다는점에서, 12개월포워딩 EPS 1,823 원에 Multiple 19.X를적용하여목표주가를 35,원, 투자의견 Buy를제시하며 Coverage 를개시한다. 3 Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 4, 상대수익률 ( 우 ) 3, 2, 1, '13/8 '13/12 '14/4 '14/8 (%) 투자지표 E 215E 216E 매출액 ( 억원 ) 11,296 12,383 13,548 15,235 17,93 보고영업이익 ( 억원 ) ,92 핵심영업이익 ( 억원 ) ,92 EBITDA( 억원 ) ,52 1,227 세전이익 ( 억원 ) ,159 순이익 ( 억원 ) EPS( 원 ) 1,316 1,65 1,734 1,886 2,211 증감율 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

31 한세실업 12 개월포워딩 PER 밴드 ( 원 ) Price 15.x 4, 12.x 9.x 6.x 3.x 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : Dataguide, 키움증권리서치센터 한세실업 12 개월포워딩 PBR 밴드 ( 원 ) Price 3.x 4, 2.5x 2.x 35, 1.5x 1.x 3, 25, 2, 15, 1, 5, '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : Dataguide, 키움증권리서치센터 한세실업분기별손익추청 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 215E 매출액 ( 억원 ) 2,778 2,816 3,645 3,145 3,128 2,898 3,991 3,531 12,383 13,548 15,235 YoY 12.1% 12.4% 1.1% 16.2% 12.6% 2.9% 9.5% 12.3% 9.6% 9.4% 12.5% 영업이익 ( 억원 ) YoY -16.3% -56.5% -3.3% 253.8% 57.1% 89.7% 5.9% 34.4% -14% 32% 18% 영업이익률 4.4% 2.5% 7.6% 4.1% 6.2% 4.6% 7.3% 4.9% 4.8% 5.8% 6.1% 자료 : Dataguide, 키움증권, 주 : IFRS 연결기준 한세실업바이어별매출비중추이 12% 1% Kohl's, K-mart, Macy's Wal-Mart 한세실업지역별라인수비중 과테말라 5% 미얀마 2% 8% 6% 4% 37% 49% 66% Target Carter's, Wetseal, Esprit 외 Uniqlo, H&M, Zara Nike 니카과라 인도네시아 19% 베트남 64% 2% A&F, Hollister, Victoria's Secret AEO, Aero Postale % '6 '9 '13 Gap, Old Navy 자료 : 한세실업 자료 : 한세실업, 주 : 14.1Q Full capa 기준 31

32 의류 OEM 한세실업지분도 힌세예스 24 홀딩스 1% 41.9% 1% YES24 한세실업 칼라앤터치 95% 1% HANSAE YES24 VINA PT. HANSAE YES24 INDONESIA 1% 1% 1% 1% HANSE VIETNAM (1 법인 ) PT.HANSAE INDONESIA UTAMA. PT.HANSAE KARAWANG INDONESIA HANSE IINTERNATIONAL C&T VINA 6% 1% 4% HANSE TN (2 법인 ) HANSE TG (3 법인 ) HANSE Global HANSE Guatemala 7% Myanmar Aye yarwaddy 98% 드림스코 자료 : Dart, 키움증권리서치센터 한세실업목표주가산정방식 항목 단위 값 비고 EPS 원 1,823 A. 12 개월포워딩 EPS Target P/E 배 19. B. Target PER (Global Peer 평균 PER 15 배에 27% 할증 ) 주당가치 원 34,637 C = A*B 목표주가 원 35, 현재주가 원 26,85 8 월 12 일종가기준 상승여력 % 3.4% 자료 : 키움증권리서치센터 32

33 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 매출액 11,296 12,383 13,548 15,235 17,93 유동자산 3,978 4,496 4,947 5,43 6,21 매출원가 9,62 1,14 1,958 12,28 13,733 현금및현금성자산 매출총이익 2,234 2,279 2,59 2,954 3,361 유동금융자산 1,439 1,575 1,723 1,937 2,173 판매비및일반관리비 1,63 1,681 1,798 2,22 2,269 매출채권및유동채권 ,49 1,18 1,323 영업이익 ( 보고 ) ,92 재고자산 1,448 1,632 1,785 2,7 2,252 영업이익 ( 핵심 ) ,92 기타유동비금융자산 영업외손익 비유동자산 1,879 2,328 2,66 2,949 3,322 이자수익 장기매출채권및기타비유동 배당금수익 1 투자자산 867 1,47 1,144 1,284 1,439 외환이익 유형자산 ,11 1,283 1,467 이자비용 무형자산 외환손실 기타비유동자산 관계기업지분법손익 자산총계 5,857 6,824 7,553 8,379 9,344 투자및기타자산처분손익 유동부채 3,18 3,382 3,464 3,583 3,714 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 기타 단기차입금 2,222 2,482 2,482 2,482 2,482 법인세차감전이익 ,159 유동성장기차입금 법인세비용 기타유동부채 유효법인세율 (%) 25.5% 28.6% 24.% 24.% 24.% 비유동부채 당기순이익 장기매입채무및비유동채무 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 사채및장기차입금 EBITDA ,52 1,227 기타비유동부채 현금순이익 (Cash Earnings) ,16 부채총계 3,514 4,13 4,21 4,335 4,479 수정당기순이익 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 매출액 이익잉여금 1,731 2,115 2,749 3,443 4,268 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 2,343 2,721 3,355 4,49 4,873 EBITDA 비지배주주지분자본총계 지배주주지분당기순이익 자본총계 2,344 2,721 3,352 4,44 4,865 EPS 순차입금 86 1, 수정순이익 총차입금 2,444 2,925 2,925 2,925 2,925 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 1,316 1,65 1,734 1,886 2,211 감가상각비 BPS 5,856 6,82 8,387 1,123 12,184 무형자산상각비 주당EBITDA 1,831 1,793 2,241 2,629 3,67 외환손익 CFPS 1,569 1,359 1,99 2,177 2,541 자산처분손익 DPS 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 PER 기타 PBR 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 투자자산의처분 PCFR 유형자산의처분 3 14 수익성 (%) 유형자산의취득 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 -3-3 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무활동현금흐름 순이익률 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 매출채권회전율 Gross Cash Flow 재고자산회전율 Op Free Cash Flow 매입채무회전율

34 의류 OEM 투자의견변동내역 (2 개년 ) 종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가 영원무역 214/8/13 BUY (Initiate) 6,원 한세실업 214/8/13 BUY (Initiate) 35,원 (11177) (1563) 목표주가추이 (2 개년 ) 영원무역 ( 원 ) 7, 주가 6, 목표주가 5, 4, 3, 2, 1, '12/8/13 '13/8/13 '14/8/13 한세실업 ( 원 ) 4, 주가 목표주가 3, 2, 1, '12/8/13 '13/8/13 '14/8/13 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +2% 이상주가상승예상시장대비 +1 ~ +2% 주가상승예상시장대비 +1 ~ - 주가변동예상시장대비 -1 ~ -2% 주가하락예상시장대비 -2% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 + 이상초과수익예상시장대비 +1 ~ - 변동예상시장대비 - 이상초과하락예상 34