Industry Brief 신계약비추가상각, 수익성위주전략에대한증거 보험업계전반적으로보장성신상품경쟁이거세다. 여기에 4월부터실손보험이단독판매되면서절판효과까지가세했다. 이러한판매경쟁이 GA채널의시책경쟁으로이어지면서상품마진에대한시장의우려가대두되고있다. 당사는 IFRS17

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1 보험 투자패러다임재정립될과도기적시기 보험 / 증권 Analyst 김고은 goenkim@meritz.co.kr 고마진상품을팔수록실적이감소하는아이러니 보장성판매둔화되거나저축성을판매해야실적이개선되는현행회계의문제 IFRS17 도입까지투자패러다임재정립으로혼란스러울과도기적시기라판단 Top picks: 삼성화재, 메리츠화재, 삼성생명, 미래에셋생명 Overweight Top Picks 삼성화재 (81) Buy 35,원 메리츠화재 (6) Buy 3,원 삼성생명 (3283) Buy 163,원 미래에셋생명 (8562) Buy 7,5원 관심종목 DB손해보험 (583) Buy 93,원 현대해상 (145) Buy 52,원 한화손해보험 (37) Buy 11,5원 한화생명 (8835) Trading Buy 8,5원 동양생명 (8264) Trading Buy 9,5원 고마진상품을팔수록실적이감소하는아이러니보험업계전반적으로보장성신상품경쟁이거세다. GA채널의시책경쟁으로이어지면서상품마진에대한시장의우려가대두되고있다. 당사는 IFRS17 도입을앞두고진행되는보장성신상품경쟁이현명한전략이며최근감익추세는현행회계상의문제라고판단한다. 최근손보사의추가상각이가속화되는이유는보장성판매경쟁과더불어저축성판매감소로신계약비이연한도가축소되었기때문이다. 커버리지손보사신계약중 95% 이상이보장성보험으로구성되어있다. 현행회계상저축성보험을더팔수록혹은보장성보험을팔지않을수록당기에인식해야할신계약비상각비가줄어들어실적이개선되는아이러니한상황이다. 이미보험산업은 IFRS17 도입이후위한준비를시작 IFRS17 도입직전까지투자패러다임재정립으로혼란스러울전망이다. 고마진보장성신계약판매로인한실질체력개선은 CSM( 계약서비스마진 ; 향후인식할것으로추정되는이익의현재가치 ) 규모등이공개된이후확인할수있는반면현행회계상실적에부정적인영향을미치기때문이다. 과도기적시기로주가의방향이어떠한지표를기준으로움직일지불확실하다. 신계약의질적인개선혹은 GA 채널의건전성은단기적으로확인하기어렵다. 짧게는 1년, 길게는 3~4년이후데이터를통해판단할수있다. 지금확인할수있는지표는보장성신계약의양적성장혹은보유계약효율개선이다. Top Picks: 삼성화재, 메리츠화재, 삼성생명, 미래에셋생명전속채널위주의신계약판매로 upfront( 선지급수수료 ) 비중이적어추가상각영향이타사대비적을삼성화재, 보장성신계약성장세가두드러지는메리츠화재를손해보험사 Top picks으로제시한다. 전자보유분매각이슈에따라재평가가능성이있는삼성생명, PCA 합병시너지및 IFRS17 도입이후가기대되는미래에셋생명을생명보험사 Top picks으로제시한다.

2 Industry Brief 신계약비추가상각, 수익성위주전략에대한증거 보험업계전반적으로보장성신상품경쟁이거세다. 여기에 4월부터실손보험이단독판매되면서절판효과까지가세했다. 이러한판매경쟁이 GA채널의시책경쟁으로이어지면서상품마진에대한시장의우려가대두되고있다. 당사는 IFRS17 도입을앞두고진행되는보장성신상품경쟁이현명한전략이며최근감익추세는현행회계상의문제라고판단한다. 더많은비용을쓰더라도더높은마진의상품을판매할수있다면기업에는긍정적이다. 표1과같이손해율이비교적좋은계약은추가로비용지급하더라도총마진율이나보험이익이개선되는결과를보여준다. 보수적가정으로표2와같이손해율차이가없는계약을추가비용지급하며판매하더라도판매량이늘어나게되면보험이익이증가할수있다. 손해보험사의 1분기실적감소는상품자체의마진율악화보다는 upfront( 선지급수수료 ) 비중증가및사업비이연한도감소에따른추가상각확대가주요원인이다. 표 1 손해율더좋은신계약에사업비추가배분을가정 ( 마진율, 비용 ) 월납보험료 1만원, 1년납입만기, 손해율 7% 65% 가정, 시간가치제외 사업비 13% 가정 사업비 15% 가정 ( 시책으로 2% 추가지급 ) ( 천원 ) 손해율 7% 손해율 65% 1% 추가판매 2% 추가판매 총보험료 12, 12, 13,2 14,4 사업비 1,3 1,5 1,65 1,8 손해액 8,4 7,8 8,58 9,36 보험이익 2,3 2,7 2,97 3,24 마진율 19.2% 22.5% 22.5% 22.5% 보험이익차이 기준 17% 29% 41% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 2 손해율유사한신계약에사업비추가배분을가정 ( 마진율, 비용 ) 월납보험료 1만원, 1년납입만기, 손해율 7% 가정, 시간가치제외 사업비 13% 가정 사업비 15% 가정 ( 시책으로 2% 추가지급 ) ( 천원 ) 손해율 7% 손해율 7% 1% 추가판매 2% 추가판매 총보험료 12, 12, 13,2 14,4 사업비 1,3 1,5 1,65 1,8 손해액 8,4 8,4 9,24 1,8 보험이익 2,3 2,1 2,31 2,52 마진율 19.2% 17.5% 17.5% 17.5% 보험이익차이 기준 -9% % 1% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 2 Meritz Research

3 보험 보험판매초기에집중되어발생하는신계약비는계약기간에따라이연되어최대 7년간상각된다. 그런데미상각신계약비 ( 아직처리되지않은비용 ) 가순보험료식준비금에서해약환급금을차감한금액보다클경우추가적으로상각해야한다. 이러한이벤트가발생하는경우는미상각신계약비가급증하는보장성보험판매증가다. 이미발생한비용중에이연반영하기로예정된부분을선처리하는회계상의문제이기때문에기업에부정적이라고볼수없다. 최근손해보험사의추가상각이가속화되는이유는보장성판매경쟁과더불어저축성판매감소로신계약비이연한도가축소되었기때문이다. 커버리지손해보험사신계약중 95% 이상이보장성보험으로구성되어있다. 현행회계상저축성보험을더팔수록혹은보장성보험을팔지않을수록당기에인식해야할신계약비상각비가줄어들어실적이개선되는아이러니한상황이다. 그림 1 손해보험사신계약비상각비 그림 2 생명보험사신계약비상각비 ( 십억원 ) 1,4 1,2 1, 한화손해보험메리츠화재현대해상 DB 손해보험삼성화재 ( 십억원 ) 미래에셋생명 1,4 동양생명 한화생명 1,2 삼성생명 1, '6 '8 '1 '12 '14 '16 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 '6 '8 '1 '12 '14 '16 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 그림 3 손해보험사신계약보장성비중 ( 월납기준 ) 그림 4 생명보험사신계약보장성비중 (APE 기준 ) ( 십억원 ) 보장성저축성보장성비중 ( 우 ) ( 십억원 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 보장성저축성보장성비중 ( 우 ) Q11 2Q12 3Q13 1Q15 2Q16 3Q17 4 1Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15 2Q16 2Q17 주 : 삼성화재, DB 손해보험, 현대해상, 메리츠화재, 한화손해보험합산자료 : 메리츠종금증권리서치센터 주 : 삼성생명, 한화생명, 동양생명, 미래에셋생명합산자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 3

4 Industry Brief 보장성비중을늘리고는있으나여전히 6% 수준인생명보험업계와비교시차 이점이드러난다. 특히비차익을상세하게공개하고있는동양생명과미래에셋생 명의경우저축성보험판매감소후비차익이감소하는모습이뚜렷하다. 그림 5 동양생명저축성판매와비차익 그림 6 미래에셋생명저축성판매와비차익 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) 3 25 저축성 + 변액저축비차익 ( 우 ) 저축성 + 변액저축 비차익 ( 우 ) Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 자료 : 동양생명, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 미래에셋생명, 메리츠종금증권리서치센터 이미보험산업은 IFRS17 도입이후위한준비를시작이미보험산업및기업의시선은 IFRS17 도입이후를향해있다. 221년전면도입이나 22년부터현행회계와병행되기때문에 219년하반기에는관련영향들이가시화될전망이다. 향후 2년간고마진의상품을판매할수록, 또한추가상각으로비용을선반영할수록 IFRS17 도입시 CSM( 계약서비스마진 ; 보험사가향후인식할것으로추정되는이익의현재가치 ) 규모가커지게되며이것이자본안정성과이익규모를모두결정하게된다. 최근판매와실적이반대로나타나는점은영업전략이 IFRS17 도입이후를준비하는반면현행회계가유지되다보니나타나는과도기적현상이다. 그림 7 IFRS17 도입시 CSM 의중요성 자본 서비스마진 (CSM) 장래이익의이연 ( 단, 미래손실은즉시인식 ) 가용자본 위험조정 (RA) 추정의불확실성대가 최선추정치 (BEL) 계약이행의무를전환시할인율로평가 자료 : 보험연구원, 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

5 보험 보험사투자패러다임전환기도래직전 IFRS17 도입직전까지보험사투자패러다임재정립으로혼란스러울전망이다. 고마진보장성신계약판매로인한실질체력개선은 CSM 규모등이공개된이후확인할수있는반면현행회계상실적에부정적인영향을미치기때문이다. 과도기적시기로주가의방향이어떠한지표를기준으로움직일지불확실하다. 현재는추가상각으로인한배당재원의감소, 판매되고있는신계약의건전성에대한불확실성이주가에반영되는상황이다. 다만추가상각규모는회사의의지와연결된다. 당장보험사들이신계약판매를줄이면추가상각은사라지기때문이다. 손해율악화와는달리회사의중장기적전략, 단기손익감소감내여부에따라그규모가달라질수있다. 1분기는치아보험경쟁, 실손절판효과로신계약및추가상각증가세가거셌다. 유사규모의판매가지속되기는어렵겠지만대부분의보험사가분기별신상품출시를계획하고있어경쟁이쉽게사그라들기도어려워보인다. 특히메리츠화재는중장기적업계순위재편을목표로손익감소를감내하려는의지를보이고있다. 신계약의질적인개선혹은 GA 채널의건전성은단기적으로확인하기어렵다. 짧 게는 1 년, 길게는 3~4 년이후데이터를통해판단할수있다. 지금확인할수있 는지표는보장성신계약의양적성장혹은보유계약효율개선이다. 전속채널위주의신계약판매로 upfront 비중이적어추가상각영향이타사대비적을삼성화재, 보장성신계약성장세가두드러지는메리츠화재를손해보험사 Top picks으로제시한다. 전자보유분매각이슈에따라재평가가능성이있는삼성생명, PCA 합병시너지및 IFRS17 도입이후가기대되는미래에셋생명을생명보험사 Top picks으로제시한다. 만약업계의경쟁강도가둔화되고추가상각규모가감소하는경우다시위험손해율개선에따른주가차별화가나타날가능성이높으며이에해당하는회사는 DB손해보험및현대해상이다. 그림 8 보험사별 PRB 및 ROE(218E 기준 ) 그림 9 보험사별 PER 및배당수익률 (218E 기준 ) ( 배 ) PBR ROE( 우 ) 2 6 배당수익률 PER( 우 ) ( 배 ) 삼성화재 DB 손해보험 현대해상 메리츠화재 한화손해보험 삼성생명 한화생명 동양생명 미래에셋생명 삼성화재 DB 손해보험 현대해상 메리츠화재 한화손해보험 삼성생명 한화생명 동양생명 미래에셋생명 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5

6 Industry Brief 1Q18 실적전망 손해보험사 1Q18E 순이익 5,676 억원전망생명보험사 1Q18E 순이익 6,56 억원전망 손해보험사커버리지 ( 삼성화재, DB손해보험, 현대해상, 메리츠화재, 한화손해보험 ) 기준 1Q18E 순이익은 5,676억원 (+24.1% QoQ, -37.2% YoY) 으로추정한다. 신상품판매경쟁및실손보험절판효과등으로신계약성장이거세추가상각비용이급증한점이실적감소의주요원인이다. 자동차손해율이전년동기대비상승하는모습이나 1~2월비교적많았던강수량, 추운날씨등의영향이라고판단된다. 가장중요한지표인장기위험손해율은 1월의경우연말건강검진이후효과로일시적으로상승하는모습보였으나시간이갈수록안정적인모습이다. 하반기갱신물량이많아개선세지속될전망이다. 생명보험사커버리지 ( 삼성생명, 한화생명, 동양생명, 미래에셋생명 ) 기준 1Q18E 순이익은 6,56억원 ( 흑전 QoQ, -25.6% YoY) 으로추정한다. 계절적요인으로위험손해율 8% 중반으로상승해사차이익의감소가추정된다. 전년동기각사별로매각익이많아역기저효과가있었다. 변액보증준비금환입추정되나주식시장상대강도감안시전년동기대비규모는감소했을것으로보인다. 중저가보장성보험판매, 저축성판매감소, 변액보험판매증가추세는지속될전망이다. 최근한화생명이 1억달러의해외신종자본증권을성공적으로발행했다. 금리가상승하면서단기 RBC 비율부담이나타나는손해보험사및 IFRS17 도입이후를대비하기위한생명보험사의해외신종자본증권발행이지속될전망이다. 자산듀레이션을확대해야하는현상황에서환헤지코스트가증가하고있어해외조달및해외투자로대응하는것이현명하다는판단이다. 표 3 커버리지보험사 1Q18E Preview ( 순이익 ) ( 십억원 ) 1Q18E 1Q17 % YoY 4Q17 % QoQ 컨센서스 (% diff.) 삼성화재 흑전 DB 손해보험 현대해상 메리츠화재 한화손해보험 손해보험합계 삼성생명 ( 연결 ) 흑전 한화생명 흑전 동양생명 흑전 미래에셋생명 생명보험합계 흑전 주 : 삼성생명제외별도기준자료 : 각사, WISEfn, 메리츠종금증권리서치센터 6 Meritz Research

7 보험 그림 1 손해보험사자동차손해율추이 그림 11 손해보험사장기위험손해율추이 삼성화재현대해상동부화재메리츠화재한화손해보험 삼성화재현대해상동부화재메리츠화재한화손해보험 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 65 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 그림 12 손해보험사투자이익률추이 그림 13 손해보험사보장성인보험추이 1 8 삼성화재현대해상동부화재메리츠화재한화손해보험 ( 십억원 ) 삼성화재현대해상 5 동부화재메리츠화재한화손해보험 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 그림 14 손해보험사 13 회차유지율추이 그림 15 손해보험사 25 회차유지율추이 9 87 삼성화재현대해상동부화재메리츠화재 삼성화재현대해상동부화재메리츠화재 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 55 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

8 Industry Brief 그림 16 생명보험사위험손해율추이 그림 17 생명보험사 13 회차유지율추이 1 94 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명 95 9 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명 Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 그림 18 생명보험사신계약보장성 APE 추이 그림 19 생명보험사변액보험 APE 추이 ( 십억원 ) 1,2 9 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명 ( 십억원 ) 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명 Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 8 Meritz Research

9 보험 표 4 Valuation table 삼성화재 DB손해보험 현대해상 메리츠화재 한화손해보험 삼성생명 한화생명 동양생명 미래에셋생명 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Trading Buy Trading Buy Buy 현재가 (4.19) ( 원 ) 267, 59,9 35,95 2,6 7,49 11,5 6,5 8,58 5,32 적정주가 ( 원 ) 35, 93, 52, 3, 11,5 163, 8,5 9,5 7,5 상승여력 31.1% 55.3% 44.6% 45.6% 53.5% 47.5% 4.5% 1.7% 41.% 당기순이익 , ( 십억원 ) , E 1, , E 1, , ROE E E ROA E E BPS ( 원 ) ,966 62,623 34,591 14,957 9, ,374 1,85 17,498 11, ,571 69,757 38,912 16,361 1, ,727 11,274 15,297 11, E 281,972 78,173 44,226 18,185 11, ,532 11,815 16,85 13, E 298,248 88,364 5,42 2,752 12, ,157 12,45 17,586 13,758 EPS ( 원 ) 216 2,72 7,428 5,13 2,352 1,233 11, ,34 9,827 5,929 3,252 1,278 6, , E 24,412 1,1 6,77 2,945 1,34 8, , E 24,766 11,26 6,659 3,38 1,493 8, , PBR ( 배 ) E E PER ( 배 ) E E DPS ( 원 ) 216 6,1 1,65 1, , , 2,3 1,5 1, , E 1,517 2,364 1,537 1, , E 1,67 2,623 1,685 1, , 배당수익률 E E 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 9

10 Industry Brief 삼성화재 (81) Buy, TP 35, 원 1Q18E 순이익 2,72억원 ( 흑전 QoQ, -46.3% YoY) 으로추정한다. 전년동기대비날씨가좋지않아자동차손해율상승전망된다. 자동차보험료온라인.2% 인하한반면오프라인인상해전면적인가격경쟁보다는 CM 비중을늘리는데목적이있다고판단된다. 장기위험손해율은제천화재등대형사고로소폭상승하나일시적이며 3년만기갱신등반영시연간개선추세는지속될전망이다. 치아보험출시하였고향후건강서비스를접목한 LTC 보험, 당뇨보험등을출시할예정이다. 보유계약규모가커추가상각부담이타사대비적은편이다. 전자배당익 24억원을포함해 3% 의투자수익률추정했다. 투자의견 Buy 및적정주가 35,원을유지한다. 기존에는저축보험 / 물보험을 GA 채널을통해판매한반면인보험또한 GA채널로판매하며본격적인신계약판매에나설계획이다. 업계전체적으로추가상각규모가증가할수밖에없으나동사의경우증가폭은비교적양호할전망이다. 그룹사의순환출자해소를위해삼성물산매각, 삼성전자자사주소각이후 1% 초과지분등에대한매각이벤트발생가능성있으며배당성향확대로주가하방경직성확보되었다. 표 5 삼성화재 1Q18E Preview ( 십억원 ) 1Q18E 1Q17 % YoY 4Q17 % QoQ 컨센서스 (% diff.) 원수보험료 4, , , , 보험영업이익 적지 적지 투자영업이익 영업이익 당기순이익 흑전 자료 : 삼성화재, WISEfn, 메리츠종금증권리서치센터 그림 2 삼성화재 PER 밴드 그림 21 삼성화재 PBR 밴드 ( 원 ) ( 원 ) 35, 3, 25, 주가 17.x 15.5x 14.x 12.5x 11.x 35, 3, 25, 주가 1.2x 1.1x 1.x.9x.8x 2, 2, 15, '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 15, '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 1 Meritz Research

11 보험 그림 22 경과손해율추이 그림 23 투자영업이익률추이 자동차 1 장기 일반 ( 우 ) '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 '17.12 '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 '17.12 자료 : 삼성화재, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 삼성화재, 메리츠종금증권리서치센터 그림 24 장기위험손해율추이 그림 25 ROE '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 ' '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 '17.12 자료 : 삼성화재, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 삼성화재, 메리츠종금증권리서치센터 그림 26 장기보험신계약추이 ( 십억원 ) 2 15 저축성보장성보장성인보험비중 ( 우 ) '16.8 '16.1 '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 ' 자료 : 삼성화재, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 11

12 Industry Brief 삼성화재 (81) Income Statement Balance Sheet ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 원수보험료 18, , , , ,896.8 자산총계 67, , , , ,49.1 일반 1,32.7 1, , ,74.1 1,794.6 운용자산 58, , , , ,66.5 자동차 4,83.5 4,83.6 5,26.8 5, ,514.9 현예금및예치금 1,48.9 1, ,42.4 1, ,618.3 장기 12, , , , ,587.4 유가증권 38, , , , ,268.2 보유보험료 17, , , , ,11.2 주식 5,379. 7,35.4 7, , ,861.3 경과보험료 17, , , ,54.9 2,66.6 채권 29, , , , ,26.6 일반 1,27.9 1, , , ,35.3 대출채권 17, , , , ,79.9 자동차 4, , , , ,468.4 부동산 1, 장기 11, , , , ,248. 비운용자산 5,55.2 3, ,63.1 3, ,91.6 경과손해액 14, , ,7.8 15, ,599.3 특별계정자산 4,65. 7, , , ,487. 일반 부채총계 57, , , , ,25. 자동차 3, , ,55.8 4, ,454.5 보험계약준비금 49, , , , ,149.3 장기 1,27.2 1,53.6 1, , ,218.5 책임준비금 49, , , , ,149.3 순사업비 3, ,53.3 3, ,97.5 4,15.3 기타부채 2, ,167. 3, , ,568.7 보험영업이익 특별계정부채 4,65. 7, , , ,487. 투자영업이익 1, ,1.5 2,.4 2, ,27.7 자본총계 1, , , , ,844.2 영업이익 1,12.5 1, , , ,524.8 자본금 영업외손익 자본잉여금 세전순이익 1,93.7 1, , , ,44.2 이익잉여금 7, , ,79.4 9, ,648.1 법인세비용 자본조정 -1, , , , ,483.5 당기순이익 ,5.9 1,2.4 1,28.6 기타포괄손익누계액 3, , , , ,713.9 Key Financial Data Ⅰ Key Financial Data Ⅱ E 219E 22E E 219E 22E 수익성 주당지표 ( 원 ) 경과손해율 EPS 2,72 23,34 24,412 24,766 24,964 일반 BPS 255, , , , ,672 자동차 DPS 6,1 1, 1,517 1,67 1,755 장기 밸류에이션 ( 배 ) 사업비율 PER 합산비율 PBR 투자영업이익률 수익성 성장성 ROE 총자산 ROA 운용자산 배당지표 자기자본 배당성향 원수보험료 배당수익률 경과보험료 안정성 순이익 총자산 / 자기자본 보유보험료 / 자기자본 Meritz Research

13 보험 메리츠화재 (6) Buy, TP 3, 원 1Q18E 순이익 663억원 (13.8% QoQ, -25.3% YoY) 으로추정한다. 사업비율상승이실적감소의주요원인이다. 신계약보장성인보험판매가업계상위권수준까지증가했기때문이다. GA 채널위주의성장으로언더라이팅에대한우려가존재하나초년도손해율, 유지율등지표가양호해양질의계약위주로성장하고있다고판단한다. 보유계약규모대비신계약성장이빨라업계내가장큰규모의추가상각비용이발생하고있다. 투자의견 Buy 및적정주가 3,원을유지한다. 동사는단기손익영향을감내하면서보장성인보험신계약확대를목표로하고있다. 초기회차별유지율및손해율을세부적으로관리하고있어양질의계약판매가이뤄지고있다고판단된다. RBC 비율규제강화를선반영해 4Q17 기준자산듀레이션 9.11, 부채듀레이션 8.87 시현하고있어장기채매입부담이적고그룹사시너지통해 4% 이상의운용수익률가능하다. 표 6 메리츠화재 1Q18E Preview ( 십억원 ) 1Q18E 1Q17 % YoY 4Q17 % QoQ 컨센서스 (% diff.) 원수보험료 1, , , , 보험영업이익 적지 적지 투자영업이익 영업이익 당기순이익 자료 : 메리츠화재, WISEfn, 메리츠종금증권리서치센터 그림 27 메리츠화재 PER 밴드 그림 28 메리츠화재 PBR 밴드 ( 원 ) ( 원 ) 3, 주가 9.x 3, 주가 1.5x 25, 8.x 25, 1.3x 2, 15, 7.x 6.x 5.x 2, 15, 1.1x.9x.7x 1, 1, 5, '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 5, '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 13

14 Industry Brief 그림 29 경과손해율추이 그림 3 투자영업이익률추이 1 85 일반자동차장기 '17.1 '17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 '18.1 '17.1 '17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 '18.1 자료 : 메리츠화재, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠화재, 메리츠종금증권리서치센터 그림 31 장기위험손해율추이 그림 32 ROE '17.1 '17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 ' '17.1 '17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 '18.1 자료 : 메리츠화재, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠화재, 메리츠종금증권리서치센터 그림 33 장기보험신계약추이 ( 십억원 ) 1 저축성보장성보장성인보험비중 ( 우 ) '16.9 '16.11 '17.1 '17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 ' 자료 : 메리츠화재, 메리츠종금증권리서치센터 14 Meritz Research

15 보험 메리츠화재 (6) Income Statement Balance Sheet ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 원수보험료 5, ,43.4 6, ,81.6 6,886.7 자산총계 16, , , , ,437.2 일반 운용자산 14,51. 15, , ,723. 2,112.5 자동차 현예금및예치금 장기 4, ,98. 5, , ,549.9 유가증권 8, , , , ,452. 보유보험료 5, ,98.6 6, , ,597.2 주식 경과보험료 5, , , , ,59. 채권 4, , , , ,397.5 일반 대출채권 4, , ,156. 5,722. 5,835. 자동차 부동산 ,14.5 장기 4, ,11.2 5, ,46.1 5,465.6 비운용자산 1, , , ,31.6 2,324.6 경과손해액 4, , , , ,233.3 특별계정자산..... 일반 부채총계 14, , , , ,2.1 자동차 보험계약준비금 13, , , , ,261.2 장기 3,95. 4,92.3 4,25.4 4, ,436.1 책임준비금 13, , , , ,261.2 순사업비 1, ,387. 1,56.8 1,53.1 1,519. 기타부채 보험영업이익 특별계정부채..... 투자영업이익 자본총계 1, , ,986. 2, ,237. 영업이익 자본금 영업외손익 자본잉여금 세전순이익 이익잉여금 ,19.4 1,329. 1,69.3 1,58. 법인세비용 자본조정 당기순이익 기타포괄손익누계액 Key Financial Data Ⅰ Key Financial Data Ⅱ E 219E 22E E 219E 22E 수익성 주당지표 ( 원 ) 경과손해율 EPS 2,352 3,252 2,945 3,38 3,442 일반 BPS 14,957 16,361 18,185 2,752 2,483 자동차 DPS 83 1,14 1,36 1,187 1,21 장기 밸류에이션 ( 배 ) 사업비율 PER 합산비율 PBR 투자영업이익률 수익성 성장성 ROE 총자산 ROA 운용자산 배당지표 자기자본 배당성향 원수보험료 배당수익률 경과보험료 안정성 순이익 총자산 / 자기자본 1,3 1,13 1, ,3 보유보험료 / 자기자본 Meritz Research 15

16 Industry Brief DB 손해보험 (583) Buy, TP 93, 원 1Q18E 순이익 1,211억원 (+25.1% QoQ, -24.% YoY) 으로추정한다. 계절적영향으로자동차손해율이상승할전망이다. 전년동기대비강수량이많고최저기온도낮았기때문에 1분기자동차손해율악화는일시적인요인이있었다고판단된다. 주요지표인위험손해율은안정적추세보이며하반기에 3년만기갱신물량이많아개선추세뚜렷할전망이다. GA 채널경쟁으로신계약판매증가하며추가상각규모가증가한점이실적감소요인이다. 다만, 판매경쟁에는보수적관점에서우량물건인수위주로접근할계획이다. 투자의견 Buy를유지하고적정주가를 93,원으로 7.% 하향한다. 보장성인보험신상품경쟁으로추가상각규모가늘어나면서 18년손익추정을하향조정했기때문이다. 적정 PBR 1.2배에 18E BPS 78,173원을적용했다. PBR Discount는자동차및실손보험에대한정부규제불확실성으로 -4% 반영했다. 신계약성장세가둔화되어추가상각규모가줄어들게되면위험손해율개선이돋보일수있다. 이로인해보유계약가치개선폭이가장크다고판단된다. 다만보험업계의신상품출시경쟁이지속되는경우현행회계상실질가치의개선이가시화되기까지시간이걸릴수있다. 표 7 DB 손해보험 1Q18E Preview ( 십억원 ) 1Q18E 1Q17 % YoY 4Q17 % QoQ 컨센서스 (% diff.) 원수보험료 3,54.1 3, , , 보험영업이익 적지 적지 투자영업이익 영업이익 당기순이익 자료 : DB손해보험, WISEfn, 메리츠종금증권리서치센터 표 8 Valuation table 표 9 실적추정변경 적정주가 93, 원 수정전수정후변화율 이론주가 93,678원 218 BPS 78,173원 적정 PBR 1.2배 PBR Discount -4% 이론 PBR 2.배 18년 ROE Growth Rate 1.% ( 십억원 ) 218E 219E 218E 219E 218E 219E 순이익 EPS ( 원 ) 1,641 11,448 1,1 11, BPS( 원 ) 78,82 89,177 78,173 88, ROE 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Cost of Equity 7.3% 업종 Beta.9 Risk Free Rate 1.9% Risk Premium 6.% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 16 Meritz Research

17 보험 그림 34 경과손해율추이 그림 35 투자영업이익률추이 12 일반자동차장기 '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 ' '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 '17.12 자료 : DB 손해보험, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : DB 손해보험, 메리츠종금증권리서치센터 그림 36 장기위험손해율추이 1 그림 37 ROE '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 ' '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 '17.12 자료 : DB 손해보험, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : DB 손해보험, 메리츠종금증권리서치센터 그림 38 장기보험신계약추이 ( 십억원 ) 저축성 12 보장성 85 보장성인보험비중 ( 우 ) '16.8 '16.1 '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 ' 자료 : DB 손해보험, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 17

18 Industry Brief DB 손해보험 (583) Income Statement Balance Sheet ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 원수보험료 12, , , , ,198.1 자산총계 34, , , , ,173.9 일반 1,13.8 1, 운용자산 29, , , , ,985.8 자동차 2, , , , ,536.2 현예금및예치금 장기 8,91. 8,99.7 8,254. 8, ,694.9 유가증권 19, , , , ,874.8 보유보험료 1, , , , ,451.6 주식 1, , , ,43.4 1,45.2 경과보험료 11,13. 11, , , ,359.6 채권 7,271. 7, , ,22.2 9,147.3 일반 대출채권 8, , , ,2.6 11,155.3 자동차 2, , , , ,324.8 부동산 1, , , ,35.7 1,323.8 장기 7, , ,86. 8, ,516.3 비운용자산 3, ,44.6 3, , ,614. 경과손해액 9, , , ,19.1 1,129.2 특별계정자산 1, , , , ,536.9 일반 부채총계 3, , , , ,546.1 자동차 2, , ,66.6 2,71.3 2,729.3 보험계약준비금 26, ,929. 3, , ,219.1 장기 6, ,69.5 6,7.3 6, ,5.2 책임준비금 26, ,929. 3, , ,219.1 순사업비 2,21.6 2, , , ,362.4 기타부채 1, , ,63. 1, ,713.1 보험영업이익 특별계정부채 2,4.5 2,493. 2, , ,613.8 투자영업이익 ,35.3 1,86.3 1, ,155.1 자본총계 3, , , , ,627.8 영업이익 ,23.2 자본금 영업외손익 자본잉여금 세전순이익 이익잉여금 3,42.8 3,92.4 4, ,14.4 5,174.9 법인세비용 자본조정 당기순이익 Key Financial Data Ⅰ Key Financial Data Ⅱ E 219E 22E E 219E 22E 수익성 주당지표 ( 원 ) 경과손해율 EPS 7,428 9,827 1,1 11,26 11,498 일반 BPS 62,623 69,757 78,173 88,364 88,99 자동차 DPS 1,65 2,3 2,364 2,623 2,691 장기 밸류에이션 ( 배 ) 사업비율 PER 합산비율 PBR 투자영업이익률 수익성 성장성 ROE 총자산 ROA 운용자산 배당지표 자기자본 배당성향 원수보험료 배당수익률 경과보험료 안정성 순이익 총자산 / 자기자본 보유보험료 / 자기자본 Meritz Research

19 보험 현대해상 (145) Buy, TP 52, 원 1Q18E 순이익 833억원 (24.8% QoQ, -27.8% YoY) 으로추정한다. 치아보험경쟁및 4월실손단독판매에따른절판효과로신계약성장기대된다. 이로인해추가상각규모가확대된점이실적감소의주요원인이다. 향후분기별로신상품을출시할계획이다. 날씨영향으로자동차손해율은전년동기대비상승추정되나주요지표인위험손해율은안정세를지속중이다. 동사또한 3년및 5년만기상품의갱신주기가도래하고있어하반기를시작으로위험손해율개선세가뚜렷할전망이며 5년만기상품의갱신주기는주로 19년상반기에몰려있다. 투자의견 Buy 유지하고적정주가를 52,원으로 13.3% 하향한다. 신계약판매성장에따라추가상각규모가증가해 18년순이익을 9.% 하향조정했다. 적정 PBR 1.18배에 18E BPS 44,226원을적용했다. PBR Discount는자동차및실손보험에대한정부규제불확실성및 RBC 비율등으로 -45% 반영했다. 실손보험성장기에판매된 5년 /3년만기상품의갱신주기가 18년하반기부터도래해위험손해율개선추정된다. 이로인한보유계약가치개선폭이크지만현행회계상신상품판매경쟁이지속되는경우실적가시화시기는늦어질수있다. 표 1 현대해상 1Q18E Preview ( 십억원 ) 1Q18E 1Q17 % YoY 4Q17 % QoQ 컨센서스 (% diff.) 원수보험료 3, , , , 보험영업이익 적지 적지 투자영업이익 영업이익 당기순이익 자료 : 현대해상, WISEfn, 메리츠종금증권리서치센터 표 11 Valuation table 표 12 실적추정변경 적정주가 52, 원 수정전수정후변화율 이론주가 52,287원 218 BPS 44,226원 적정 PBR 1.18배 PBR Discount -45% 이론 PBR 2.15배 18년 ROE 14.6% Growth Rate 1.% ( 십억원 ) 218E 219E 218E 219E 218E 219E 순이익 EPS ( 원 ) 6,678 6,973 6,77 6, BPS( 원 ) 44,748 51,34 44,226 5, ROE 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Cost of Equity 7.3% 업종 Beta.9 Risk Free Rate 1.9% Risk Premium 6.% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 19

20 Industry Brief 그림 39 경과손해율추이 그림 4 투자영업이익률추이 9 자동차장기일반 ( 우 ) '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 ' '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 '17.12 자료 : 현대해상, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 현대해상, 메리츠종금증권리서치센터 그림 41 장기위험손해율추이 그림 42 ROE '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 ' '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 '17.12 자료 : 현대해상, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 현대해상, 메리츠종금증권리서치센터 그림 43 장기보험신계약추이 ( 십억원 ) 저축성보장성보장성인보험비중 ( 우 ) '16.8 '16.1 '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 ' 자료 : 현대해상, 메리츠종금증권리서치센터 2 Meritz Research

21 보험 현대해상 (145) Income Statement Balance Sheet ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 원수보험료 12, , , , ,117.5 자산총계 36, , , , ,654.9 일반 1,78.9 1, ,29.2 1,4.7 운용자산 29, , , , ,262. 자동차 3, , , , ,825.9 현예금및예치금 1, ,15. 1,33.4 장기 8,34. 8, , , ,25.9 유가증권 18, , ,.7 25, ,51.7 보유보험료 11, , , , ,973. 주식 1, , ,676. 1, ,858.9 경과보험료 11, , , , ,78.3 채권 1, , , , ,56.8 일반 대출채권 8,69.7 9,54.7 1, , ,5.6 자동차 2, , , ,47.6 3,448.3 부동산 1,15.5 1,6. 1,97.5 1, ,217.2 장기 8,6.9 8,9.8 8, ,82. 8,897.2 비운용자산 3, , ,98.2 4, ,37.2 경과손해액 9, ,576. 1,55.3 1, ,593.8 특별계정자산 3, , , ,45.2 4,85.7 일반 부채총계 33, , , , ,69.8 자동차 2, ,379. 2, , ,82.7 보험계약준비금 28, , , , ,143.1 장기 6, , ,15.9 7,418. 7,499.9 책임준비금 28, , , , ,143.1 순사업비 2, , , , ,61.7 기타부채 1, , , , ,381.1 보험영업이익 특별계정부채 3, , , ,45.2 4,85.7 투자영업이익 96. 1,2.1 1,76.3 1, ,172.5 자본총계 2, ,12.7 3, ,18.8 4,45. 영업이익 자본금 영업외손익 자본잉여금 세전순이익 이익잉여금 2, , ,28.9 3,71.4 3,727.6 법인세비용 자본조정 당기순이익 기타포괄손익누계액 Key Financial Data Ⅰ Key Financial Data Ⅱ E 219E 22E E 219E 22E 수익성 주당지표 ( 원 ) 경과손해율 EPS 5,13 5,929 6,77 6,659 6,856 일반 BPS 34,591 38,912 44,226 5,42 5,731 자동차 DPS 1,35 1,5 1,537 1,685 1,734 장기 밸류에이션 ( 배 ) 사업비율 PER 합산비율 PBR 투자영업이익률 수익성 성장성 ROE 총자산 ROA 운용자산 배당지표 자기자본 배당성향 원수보험료 배당수익률 경과보험료 안정성 순이익 총자산 / 자기자본 1,329 1,293 1,23 1,166 1,178 보유보험료 / 자기자본 Meritz Research 21

22 Industry Brief 한화손해보험 (37) Buy, TP 11,5 원 1Q18E 순이익 267억원 (+18.2% QoQ, -28.6% YoY) 으로추정한다. 날씨가좋지않아자동차손해율은상승하나장기위험손해율은안정추세를유지할전망이다. 1분기신계약성장이나오면서추가상각규모가동사체력대비빠르게늘어나는점이실적감소의주요원인이다. 단기실적에는부담이될수있으나최근몇년간자동차부문의개선을통해이익이증가한특성상향후이익성장동력을장기부문성장에서찾아야한다. 동사의위험손해율또한 18년갱신으로개선추세지속될가능성크다. 투자의견 Buy 및적정주가 11,5원을유지한다. 비교적높은위험손해율, 장기보험출재율, RBC 비율부담에따른낮은배당성향등이상위사대비 Valuation discount를받는주요원인이다. 보유계약의갱신을통해효율개선될가능성크지만규모가작은동사는신계약판매를통해성장을추구하는것이적절한전략이다. 지난해유상증자로 RBC 비율개선되었으나 18년 ~2년까지단계적강화안이진행되기때문에효율적인 ALM 관리가중요하다. 표 13 한화손해보험 1Q18E Preview ( 십억원 ) 1Q18E 1Q17 % YoY 4Q17 % QoQ 컨센서스 (% diff.) 원수보험료 1, , , , 보험영업이익 적지 -9.7 적지 투자영업이익 영업이익 당기순이익 자료 : 한화손해보험, WISEfn, 메리츠종금증권리서치센터 그림 44 한화손해보험 PER 밴드 그림 45 한화손해보험 PBR 밴드 ( 원 ) 1, 8, 6, 주가 6.4x 5.8x 5.2x 4.6x 4.x ( 원 ) 1, 8, 6, 주가.9x.8x.7x.6x.5x 4, 4, 2, 2, '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 22 Meritz Research

23 보험 그림 46 경과손해율추이 그림 47 투자영업이익률추이 95 9 자동차장기일반 ( 우 ) '17.1 '17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 ' '17.1 '17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 '18.1 자료 : 한화손해보험, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 한화손해보험, 메리츠종금증권리서치센터 그림 48 장기위험손해율추이 그림 49 ROE '17.1 '17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 ' '17.1 '17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 '18.1 자료 : 한화손해보험, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 한화손해보험, 메리츠종금증권리서치센터 그림 5 장기보험신계약추이 ( 십억원 ) 저축성 8 보장성 1 보장성인보험비중 ( 우 ) '16.9 '16.11 '17.1 '17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 ' 자료 : 한화손해보험, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 23

24 Industry Brief 한화손해보험 (37) Income Statement Balance Sheet ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 원수보험료 4, , , , ,79.3 자산총계 13, , , , ,5.3 일반 운용자산 11, , , , ,12.2 자동차 현예금및예치금 장기 3, , , ,36.1 4,354.2 유가증권 5, , , ,13.4 8,332.9 보유보험료 3, ,85.7 3, ,11. 4,13.1 주식 경과보험료 3, ,151. 4, ,544. 4,589.5 채권 3, , ,18.5 3, ,532.4 일반 대출채권 4,87.8 5, , , ,554.3 자동차 부동산 장기 3, , , ,74.5 3,739.8 비운용자산 1, , , ,368. 2,391.7 경과손해액 3,36.2 3,48.9 3, ,735. 3,773.5 특별계정자산 일반 부채총계 12, , , , ,935.8 자동차 보험계약준비금 11, , , , ,97.6 장기 2, ,84.8 2, ,72. 3,12.3 책임준비금 11, , , , ,97.6 순사업비 ,48. 1,75.5 1,93.4 기타부채 보험영업이익 특별계정부채 투자영업이익 자본총계 , , , ,564.5 영업이익 자본금 영업외손익 자본잉여금 세전순이익 이익잉여금 법인세비용 자본조정..... 당기순이익 기타포괄손익누계액 Key Financial Data Ⅰ Key Financial Data Ⅱ E 219E 22E E 219E 22E 수익성 주당지표 ( 원 ) 경과손해율 EPS 1,233 1,278 1,34 1,493 1,475 일반 BPS 9,749 1,147 11,478 12,985 13,42 자동차 DPS 장기 밸류에이션 ( 배 ) 사업비율 PER 합산비율 PBR 투자영업이익률 수익성 성장성 ROE 총자산 ROA 운용자산 배당지표 자기자본 배당성향 원수보험료 배당수익률 경과보험료 안정성 순이익 총자산 / 자기자본 1,51 1,257 1,228 1,193 1,182 보유보험료 / 자기자본 Meritz Research

25 보험 삼성생명 (3283) Buy, TP 163, 원 1Q18E 순이익 ( 연결 ) 4,334억원 ( 흑전 QoQ, -23.5% YoY) 으로추정한다. 실적감소는전년동기본사매각익에따른역기저영향이다. 전자배당금 23억원, 화재및카드배당금 2억원인식되어투자수익률 3.5% 추정했다. 치아보험, 저해지종신, 유병자종신보험등신상품출시로보장성신계약증가하는점긍정적이다. 향후에도고환급종신, 질병통합상품등지속적인신상품출시가계획되어있다. 영업력회복을위한회사의적극적의의지가엿보인다. 위험손해율은계절적요인으로상승해사차이익 1,8억원추정된다. 변액보증준비금환입규모는변액신계약판매가많지않았고주식시장이전년동기대비좋지않아감소추정된다. 투자의견 Buy 및적정주가 163,원을유지한다. 보유한삼성전자지분가치의재평가혹은전자의자사주소각이후보유지분에대한매각기대감유효하다. 분기별신상품출시를계획하고있어보장성신계약 APE 성장이기대된다. RBC 규제강화에따라 ALM 관리를위해장기채권편입을지속할계획이나계열사배당금증가로운용수익률은안정적일전망이다. 표 14 삼성생명 1Q18E Preview ( 십억원 ) 1Q18E 1Q17 % YoY 4Q17 % QoQ 컨센서스 (% diff.) 보험손익 흑전 - - 투자손익 2,31.3 2, , 책임준비금전입액 1,986. 2, , 영업외손익 당기순이익 흑전 자료 : 삼성생명, WISEfn, 메리츠종금증권리서치센터 그림 51 삼성생명 PER 밴드 그림 52 삼성생명 PBR 밴드 ( 원 ) 14, 주가 ( 원 ) 14, 주가.8x 17.x.75x 125, 16.x 125,.7x 11, 15.x 14.x 13.x 11,.65x.6x 95, 95, 8, '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 8, '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 25

26 Industry Brief 그림 53 유지율및해약율추이 그림 54 위험손해율추이 1 13 회차유지율 25 회차유지율실효해약율 ( 우 ) Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 자료 : 삼성생명, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 삼성생명, 메리츠종금증권리서치센터 그림 55 자산부채듀레이션 그림 56 신계약상품별 APE 8 자산듀레이션부채듀레이션듀레이션갭 ( 우 ).7 ( 십억원 ) 1, 저축성변액저축보장성 ( 변액포함 ) 변액및보장성비중 ( 우 ) Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 3 자료 : 삼성생명, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 삼성생명, 메리츠종금증권리서치센터 그림 57 이원차마진추이 이자소득자산보유이원 (A) 부채평균예정이율 (B) 5.2 이원차마진율 (A-B) ( 우 ) (%p) Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q 자료 : 삼성생명, 메리츠종금증권리서치센터 26 Meritz Research

27 보험 삼성생명 (3283) Income Statement( 연결 ) Balance Sheet( 연결 ) ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 보험손익 2, ,6. 1,97.6 1,39.5 1,293.4 자산총계 264, , , , ,24.4 보험영업수익 17, , , , ,572.5 운용자산 214, , , , ,557.4 보험료수익 16, , , ,15. 19,198.3 현예금및예치금 5, , , ,44.5 4,638.4 재보험수익 유가증권 142,7.7 15, , , ,35.4 보험영업비용 14, , , , ,279.1 주식 24, , , , ,36.6 지급보험금 1, ,91. 12, , ,577.5 채권 13,316. 1, , , ,851.2 재보험비용 대출채권 58, , , , ,142.2 사업비 1, ,723. 1, , ,919.9 부동산 8, , ,93. 9,33. 9,741.3 신계약상각비 2, , ,51.7 2, ,395.7 비운용자산 8, ,69.8 9,64.4 9, ,211.6 할인료 특별계정자산 41, , , , ,435.5 투자손익 8,.1 6, , , ,54.7 부채총계 236, , , , ,744.3 책임준비금전입액 9, ,69.6 7, ,15.6 8,129.4 책임준비금 158, , , , ,893.6 영업이익 1, ,35. 1,218.8 계약자지분조정 8,75.5 9, , , ,599.6 영업외손익 1, , , , ,152.8 기타부채 25, , , , ,815.7 세전순이익 2,67.5 1, ,82.1 2, ,371.6 특별계정부채 43, , , , ,435.5 법인세비용 자본총계 28, , ,27. 33, ,46.1 당기순이익 2,15. 1, , , ,737.2 자본금 지배주주 2,54.3 1, , , ,659.9 자본잉여금 비지배주주 이익잉여금 13, , , , ,792.9 자본조정 / 기타포괄손익누계 13, , , , ,741.1 비지배주주지분 1, ,763. 1,763. 1,763. 1,763. Key Financial Data Ⅰ Key Financial Data Ⅱ E 219E 22E E 219E 22E 수익성 주당지표 ( 원 ) 보험금지급율 EPS 11,44 6,494 8,115 8,846 9,243 위험손해율 BPS 148, , , , ,81 사업비율 DPS 1,2 2, 2,415 2,632 2,75 투자수익률 밸류에이션 ( 배 ) 성장성 PER 총자산 PBR 운용자산 수익성 특별계정자산 ROE 자기자본 ROA 수입보험료 배당지표 보험손익 배당성향 투자손익 배당수익률 책임준비금전입액 안정성 순이익 총자산 / 자기자본 보험료수입 / 총부채 Meritz Research 27

28 Industry Brief 미래에셋생명 (8562) Buy, TP 7,5 원 1Q18E 별도기준순이익 27억원 (+21.9% QoQ, % YoY) 으로추정한다. 위험손해율 8% 중반으로사차이익약 12억원예상된다. 3월부로 PCA생명과합병되어 PCA생명의 1~2월손익은이익잉여금으로계상되고 3월손익만당기손익으로합산된다. 최근 TFC 조정을통해채널수익성개선을위한노력중이다. 과거변액저축위주의판매전략에서변액종신으로중심축이옮겨져신계약의수익성또한개선되고있다. 이는변액보증수수료가충분히부과됨에따라나타난변화라고판단된다. 투자의견 Buy 및적정주가 7,5원을유지한다. 218년 PCA생명과의합병으로 Fee biz 관련시너지창출이가능하다. 다만합병관련비용이상반기중약 1~15억원발생할예정이다. 특별계정비중이커향후 IFRS17 및 K-ICS 도입관련영향이제한적이고 valuation 매력이있다고판단한다. 표 15 미래에셋생명 1Q18E Preview ( 십억원 ) 1Q18E 1Q17 % YoY 4Q17 % QoQ 컨센서스 (% diff.) 보험손익 투자손익 책임준비금전입 영업외손익 당기순이익 자료 : 미래에셋생명, WISEfn, 메리츠종금증권리서치센터 그림 58 미래에셋생명 PER 밴드 그림 59 미래에셋생명 PBR 밴드 ( 원 ) 9, 주가 ( 원 ) 9, 주가 7,5 7,5.5x 6, 4,5 12.x 11.x 1.x 9.x 8.x 6, 4,5.45x.4x.35x.3x 3, '15.1 '16.1 '16.1 '17.1 '17.1 '18.1 3, '15.1 '16.1 '16.1 '17.1 '17.1 '18.1 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 28 Meritz Research

29 보험 그림 6 유지율및해약율추이 그림 61 위험손해율추이 1 9 유지율 13 회차유지율 25 회차해약율 ( 우 ) Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 자료 : 미래에셋생명, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 미래에셋생명, 메리츠종금증권리서치센터 그림 62 자산부채듀레이션 그림 63 신계약상품별 APE 1 8 자산듀레이션부채듀레이션듀레이션갭 ( 우 ) ( 십억원 ) 저축성변액저축 175 보장성 ( 변액포함 ) 변액및보장성비중 ( 우 ) Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 75 자료 : 미래에셋생명, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 미래에셋생명, 메리츠종금증권리서치센터 그림 64 이원차마진추이 4.5 평균부담금리ㆍ금리부자산보유금리이원차마진 ( 우 ) (%p) Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q 자료 : 미래에셋생명, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 29

30 Industry Brief 미래에셋생명 (8562) Income Statement Balance Sheet ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 보험손익 자산총계 28, , , , ,141. 보험영업수익 2,43.6 2,27.9 2, ,77.9 2,963 운용자산 17, , , , ,657.8 보험료수익 2, ,86.3 2, , ,797 현예금및예치금 재보험수익 유가증권 14, , , , ,972.7 보험영업비용 2, ,23.2 2, , ,961 주식 지급보험금 1, , , ,87.4 1,926 채권 7, , , , ,799.8 재보험비용 대출채권 2,264. 2, , , ,374.5 사업비 부동산 신계약상각비 비운용자산 ,29.6 1,46.5 1, ,89. 할인료 특별계정자산 9, , , , ,394.2 투자손익 부채총계 26, , , , ,874.1 책임준비금전입액 1, ,13.4 1,81.1 1,171 책임준비금 15, , , , ,941.4 영업이익 계약자지분조정 영업외손익 기타부채 세전순이익 특별계정부채 9, , , , ,394.2 법인세비용 자본총계 1, , ,11.4 2, ,266.9 당기순이익 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본조정 / 기타포괄손익누계 Key Financial Data Ⅰ Key Financial Data Ⅱ E 219E 22E E 219E 22E 수익성 주당지표 ( 원 ) 보험금지급율 EPS 위험손해율 BPS 11,59 11,278 13,236 13,758 14,381 사업비율 DPS 투자수익률 밸류에이션 ( 배 ) 성장성 PER 총자산 PBR 운용자산 수익성 특별계정자산 ROE 자기자본 ROA 수입보험료 배당지표 보험손익 , 배당성향 투자손익 배당수익률 책임준비금전입액 안정성 순이익 총자산 / 자기자본 보험료수입 / 총부채 Meritz Research

31 보험 한화생명 (8835) Trading Buy, TP 8,5 원 1Q18E 순이익 1,468억원 ( 흑전 QoQ, -18.8% YoY) 으로추정한다. 실적감소는전년동기발생한투자처분익약 1,억원에따른역기저효과다. 또한당시세제개정영향으로저축성보험절판효과가발생해비차이익의역기저효과도있었다. 계절적영향으로위험손해율상승추정되며사차이익약 1,억원이예상된다. 최근 1억달러의해외신종자본증권을성공적으로발행했다. 자산듀레이션을확대해야하는현상황에서환헤지코스트가증가하고있어해외조달및해외투자대응이현명하다고판단된다. 투자의견 Trading Buy 및적정주가 8,5원을유지한다. 금리상승이동사의가장큰모멘텀이다. 고정형등부채구조상금리민감도가크기때문이다. 다만 4% 수준의투자수익률은부동산및유가증권매각익등의영향이있어중장기적으로하락이추정된다. 향후 RBC 규제강화에대응하기위해자산듀레이션을점진적으로증가시켜야하기때문이다. 표 16 한화생명 1Q18E Preview ( 십억원 ) 1Q18E 1Q17 % YoY 4Q17 % QoQ 컨센서스 (% diff.) 보험손익 흑전 - - 투자손익 책임준비금전입 , 영업외손익 당기순이익 흑전 자료 : 한화생명, WISEfn, 메리츠종금증권리서치센터 그림 65 한화생명 PER 밴드 그림 66 한화생명 PBR 밴드 ( 원 ) 1, 주가 ( 원 ) 1, 주가 8,5 8,5 11.x.6x 7, 1.x 7,.55x 9.x.5x 5,5 8.x 7.x 5,5.45x.4x 4, '13 '14 '15 '16 '17 '18 4, '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 31

32 Industry Brief 그림 67 유지율및해약율추이 그림 68 위험손해율추이 회차계약유지율 25 회차계약유지율실효해약율 ( 우 ) Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 자료 : 한화생명, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 한화생명, 메리츠종금증권리서치센터 그림 69 자산부채듀레이션 그림 7 신계약상품별 APE 1 8 자산듀레이션부채듀레이션듀레이션갭 ( 우 ).7.6 ( 십억원 ) 저축성 8 변액저축보장성 ( 변액포함 ) 변액및보장성비중 ( 우 ) Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17.2 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 자료 : 한화생명, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 한화생명, 메리츠종금증권리서치센터 그림 71 이원차마진추이 5.6 평균부담금리운용자산이익률이원차마진율 ( 우 ) (%p) Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17-2. 자료 : 한화생명, 메리츠종금증권리서치센터 32 Meritz Research

33 보험 한화생명 (8835) Income Statement Balance Sheet ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 보험손익 1, 자산총계 15,331 11, , ,542 13,272 보험영업수익 1, , ,66.4 1, ,17.2 운용자산 82,187 84,36 88,99 9,758 92,964 보험료수익 1, , , , ,917.9 현예금및예치금 재보험수익 유가증권 59,246 61,143 63,98 65,883 67,477 보험영업비용 8, ,21.5 9,54.1 9, ,52.3 주식 1,492 1,598 1,676 1,717 1,758 지급보험금 6, , , , ,874.9 채권 34,921 32,111 34,512 35,628 36,515 재보험비용 대출채권 18,686 19,364 2,5 2,661 21,168 사업비 ,21.7 부동산 3,52 3,479 3,649 3,765 3,858 신계약상각비 1, , ,249. 1,31. 1,41.6 비운용자산 3,281 4,31 5,56 7,588 1,44 할인료 특별계정자산 19,863 21,643 23,645 25,196 26,93 투자손익 3, , , , ,892.3 부채총계 97,179 11,344 16, , ,991 책임준비금전입액 5, , ,78. 3,75.2 3,757.8 책임준비금 73,29 77,253 8,961 84,667 88,424 영업이익 계약자지분조정 영업외손익 ,82.2 1, ,148. 기타부채 2,26 1,229 1,569 2,163 2,966 세전순이익 특별계정부채 2,869 22,165 23,645 25,196 26,93 법인세비용 자본총계 8,153 8,969 1,376 1,819 11,281 당기순이익 자본금 4,343 4,343 4,343 4,343 4,343 자본잉여금 이익잉여금 2,68 3,152 3,559 4,2 4,464 자본조정 / 기타포괄손익누계 Key Financial Data Ⅰ Key Financial Data Ⅱ E 219E 22E E 219E 22E 수익성 주당지표 ( 원 ) 보험금지급율 EPS 위험손해율 BPS 1,85 11,274 11,815 12,45 13,2 사업비율 DPS 투자수익률 밸류에이션 ( 배 ) 성장성 PER 총자산 PBR 운용자산 수익성 특별계정자산 ROE 자기자본 ROA 수입보험료 배당지표 보험손익 배당성향 투자손익 배당수익률 책임준비금전입액 안정성 순이익 총자산 / 자기자본 보험료수입 / 총부채 Meritz Research 33

34 Industry Brief 동양생명 (8264) Trading Buy, TP 9,5 원 1Q18E 순이익 434억원 ( 흑전 QoQ, -62.5% YoY) 으로추정한다. 실적감소는전년동기발생한채권매각익약 1,2억원에따른역기저효과다. 우리은행배당금반영해투자수익률을 3.2% 로추정했다. 위험손해율은 8% 초중반으로사차이익약 2억원추정된다. 저축성일시납판매가감소하고일반종신및 CI 위주의보장성 APE 성장이이뤄지고있는점은중장기적으로긍정적이나단기적으로실적감소요인이다. 투자의견을 Trading Buy 및적정주가 9,5원을유지한다. 과거저축성일시납판매등단기실적위주의전략이지속되었다면최근자율경영의변화가감지되고있다. 안방보험의경영권이중국정부에위탁되면서매각설이대두되고있다. Valuation 매력이있고과거대주주리스크로 discount 받아왔기때문에시너지창출가능성이높은매수주체가나타나는경우 discount 해소요인이라고판단된다. 다만, ABL생명과통합매각가능성은부담요인이다. 표 17 동양생명 1Q18E Preview ( 십억원 ) 1Q18E 1Q17 % YoY 4Q17 % QoQ 컨센서스 (% diff.) 보험손익 투자손익 책임준비금전입 영업외손익 당기순이익 흑전 자료 : 동양생명, WISEfn, 메리츠종금증권리서치센터 그림 72 동양생명 PER 밴드 그림 73 동양생명 PBR 밴드 ( 원 ) ( 원 ) 2, 주가 2, 주가 17, 17, 14, 14,.8x 11, 8, 5, '13 '14 '15 '16 '17 '18 9.5x 8.5x 7.5x 6.5x 5.5x 11, 8, 5, '13 '14 '15 '16 '17 '18.7x.6x.5x.4x 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 34 Meritz Research

35 보험 그림 74 유지율및해약율추이 그림 75 위험손해율추이 유지율 13회차 9 유지율 25회차 효력상싱해약비율 ( 우 ) Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 자료 : 동양생명, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 동양생명, 메리츠종금증권리서치센터 그림 76 자산부채듀레이션 그림 77 신계약상품별 APE 1 8 자산듀레이션부채듀레이션듀레이션갭 ( 우 ) ( 십억원 ) 4 3 저축성변액저축보장성 ( 변액포함 ) 변액및보장성비중 ( 우 ) Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2 자료 : 동양생명, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 동양생명, 메리츠종금증권리서치센터 그림 78 이원차마진추이 부담이율운용자산이익율이원차마진 ( 우 ) (%p) Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17-6 자료 : 동양생명, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 35

36 Industry Brief 동양생명 (8264) Income Statement Balance Sheet ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 보험손익 3, ,76.1 1, ,36.8 1,38.3 자산총계 26, , , , ,7.2 보험영업수익 6, , , , ,721.8 운용자산 23, , , , ,445.2 보험료수익 6,11.9 5, , , ,666.3 현예금및예치금 1,55.8 1, ,67.1 1, ,923.5 재보험수익 유가증권 17,34.9 2, , , ,74.9 보험영업비용 2, , ,2.3 3,8.7 3,341.4 주식 지급보험금 1, , , , ,437.4 채권 9, , , , ,467.6 재보험비용 대출채권 4, , , , ,21.9 사업비 부동산 신계약상각비 비운용자산 1,56.6 1, , , ,848.2 할인료 특별계정자산 2, , ,18.7 3, ,46.7 투자손익 부채총계 24, , , ,37. 34,831. 책임준비금전입액 4,16.2 2, , ,42.7 2,94.6 책임준비금 21, , , , ,543.7 영업이익 계약자지분조정 영업외손익 기타부채 세전순이익 특별계정부채 2, ,66.9 3,18.7 3, ,46.7 법인세비용 자본총계 1, , , ,74.9 2,869.1 당기순이익 자본금 자본잉여금 이익잉여금 ,5.2 1, ,255.1 자본조정 / 기타포괄손익누계 Key Financial Data Ⅰ Key Financial Data Ⅱ E 219E 22E E 219E 22E 수익성 주당지표 ( 원 ) 보험금지급율 EPS 53 1,183 1,4 1,115 1,175 위험손해율 BPS 17,498 15,297 16,85 17,586 18,49 사업비율 DPS 투자수익률 밸류에이션 ( 배 ) 성장성 PER 총자산 PBR 운용자산 수익성 특별계정자산 ROE 자기자본 ROA 수입보험료 배당지표 보험손익 배당성향 투자손익 배당수익률 책임준비금전입액 안정성 순이익 , 총자산 / 자기자본 보험료수입 / 총부채 Meritz Research

37 보험 Compliance Notice 당사는동자료에언급된종목중메리츠화재와계열회사의관계가있습니다. 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 218 년 4 월 2 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 218 년 4 월 2 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 218 년 4 월 2 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김고은 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 (216 년 11 월 7 일부터기준변경시행 ) 투자의견비율 기업향후 12 개월간추천기준일직전 1 개월간평균종가대비추천종목의예상목표수익률을의미투자의견비율 추천기준일직전 1 개월간종가대비 4 등급 Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +2% 이상 Trading Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +5% 이상 ~ +2% 미만매수 96.% Hold 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 이상 ~ +5% 미만중립 4.% Sell 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 미만매도.% 산업 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천 218 년 3 월 31 일기준으로 추천기준일 Overweight ( 비중확대 ) 최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 시장지수대비 3 등급 Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 삼성화재 (81) 투자등급변경내용 추천자료투자의견적정주가담당자괴리율 * 확정일자형식 ( 원 ) 평균최고 ( 최저 ) 기업브리프 Buy 35, 김고은 산업브리프 Buy 35, 김고은 산업브리프 Buy 35, 김고은 산업브리프 Buy 35, 김고은 기업브리프 Buy 35, 김고은 기업브리프 Buy 35, 김고은 산업분석 Buy 35, 김고은 산업브리프 Buy 35, 김고은 산업브리프 Buy 35, 김고은 기업브리프 Buy 35, 김고은 산업브리프 Buy 35, 김고은 년경과 산업분석 Buy 35, 김고은 산업브리프 Buy 35, 김고은 산업분석 Buy 35, 김고은 산업분석 Buy 35, 김고은 산업브리프 Buy 35, 김고은 산업분석 Buy 35, 김고은 산업브리프 Buy 35, 김고은 년경과 산업브리프 Buy 35, 김고은 - - * 적정가격대상시점 : 1 년 주가및적정주가변동추이 ( 원 ) 삼성화재 4, 적정주가 3, 2, 1, Meritz Research 37