삼성 SDI 삼성 SDI (006400) Contents 2 삼성 SDI Stock Data KOSPI (3/27) 2,155.66pt 시가총액 ( 억원 ) 94,118억원 52주주가동향 최고가 최저가 136,000원 89,300원 최고 / 최저가대비등락율 -0.4%

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1 기업분석 삼성 SDI(006400) BUY(Maintain) 주가 (3/27) 134,500원목표주가 170,000원 ( 상향 ) 자산주가아닌성장주의이름으로 시련이삼성 SDI 를강하게만들었다. 갤럭시노트 7 사태이후신속하고전격적인대응은고객사들의신뢰를회복하는계기가됐다. 자동차전지는중국정책 Risk 를피해유럽에서강력한수주모멘텀을이어가고있다. 과거 PDP, 태양광등이남긴레거시가소멸돼체질이선진화됐다. 올해영업실적턴어라운드를시작으로향후중대형전지손익개선과함께긍정적인이익방향성을보여줄것이다. PBR 1 배이상의재평가가필요해보인다. 전기차와 OLED 등대표적인성장산업의중심에있는기업이다. 전기전자 / 가전 Analyst 김지산 02) jisan@kiwoom.com

2 삼성 SDI 삼성 SDI (006400) Contents 2 삼성 SDI Stock Data KOSPI (3/27) 2,155.66pt 시가총액 ( 억원 ) 94,118억원 52주주가동향 최고가 최저가 136,000원 89,300원 최고 / 최저가대비등락율 -0.4% 51.7% 수익률 절대 상대 1M 8.4% 4.7% 6M 37.4% 30.1% 1Y 32.8% 21.6% Company Data 발행주식수 ( 천주 ) 70,382천주 일평균거래량 (3M) 279천주 외국인지분율 37.5% 배당수익률 (17.E) 0.9% BPS(17.E) 162,380원 주요주주 삼성전자 19.6% 매출구성 (17E) 소형전지 43% 중대형전지 22% 전자재료 35% Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 150,000 상대수익률 ( 우 ) 100,000 50,000 0 '16/3 '16/6 '16/8'16/10'17/1 '17/3 삼성 SDI 편광필름생산능력변화 (%) ( 백만m2 ) 우시 80,000 청주 60,000 40,000 20,000 0 '12 '13 '14 '15 '16 Summary 3 > 긍정적인이익방향성 3 I. 소형전지, 전화위복 4 > 갤럭시노트 7 사태그이후 4 > 원형전지, Non-IT 수요호조 8 > 차세대이차전지개발방향 11 II. 전자재료, 편광필름전성시대 14 > 편광필름, 우시공장이성장동력 14 > 반도체소재및 OLED 소재호조지속 16 III. 중대형전지, 유럽발성장엔진 18 > 강한유럽모멘텀 18 > 중국 Risk 점검 23 > 희망을보여준 ESS 27 IV. 실적전망및 Valuation 29 > 실적전망 29 > Valuation 31 당사는 3 월 27 일현재 삼성 SDI(006400) 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

3 Summary 긍정적인이익방향성 편광필름과소형폴리머전지의선전에힘입어영업실적이 3년만에흑자전환할것으로전망된다. 분기별로는 2분기가변곡점이될것이다. 내년부터는중대형전지의손익개선폭에따라전사영업이익이확대될것이어서이익의방향성이긍정적이다. 여기에 OLED 업황호조에따라삼성디스플레이로부터대규모지분법이익이더해질것이다. 새롭게점검해야할포인트로서 1) 전자재료가편광필름을앞세워강한실적모멘텀을실현할것이다. 편광필름은초광폭라인으로설계된신규중국공장이중국패널증설수요와대형 TV 수요를흡수하면서매출이 50% 급증할것으로예상된다. 반도체소재와 OLED 소재는전방산업의호조세가이어질것이다. OLED용소재는 M8 에그린호스트가채택되지못했지만, 북미스마트폰고객에신규로진입함에따라충분히상쇄할수있을것이다. 2) 소형폴리머전지는갤럭시노트 7 사태를겪으면서안정성강화를위한대규모투자를진행한결과 오히려고객사들의신뢰가회복되는계기가됐고, Flagship 모델내점유율상승으로입증되고있 다. 폴리머전지가 1st Tier 로도약하는해가될것이고, 소형전지의흑자전환을이끌것이다. 3) 자동차전지는중국정책 Risk에도불구하고유럽고객들기반으로신규프로젝트와함께고성장세를이어갈것이다. 프로젝트당수주규모가기하급수적으로늘고있고, Tesla의 Model 3가전기차생태계에새로운활력을불어넣을것이다. ESS는전력용수요에힘입어하반기에구조적흑자기조에진입할것이다. 지난해강도높은경영효율화노력의성과로서고정비절감효과가구체화될것이다. 영업외적으로는삼성디스플레이의지분법이익이 178% 늘어난 6,817억원으로예상되며, 이익가치를높여줄것이다. 영업이익흑자와대규모순이익을바탕으로자기자본이지속적으로늘어날것이고, PBR 1배를넘어서는재평가가필요하다고판단된다. 목표주가를 145,000원에서 170,000원으로상향한다. 투자지표, IFRS 연결 E 2018E 2019E 매출액 ( 억원 ) 49,549 52,008 61,382 67,936 73,847 증감율 (%YoY) 영업이익 ( 억원 ) -2,675-9, ,286 2,136 증감율 (%YoY) 적전 적지 흑전 EBITDA( 억원 ) 3,959-4,713 4,615 6,250 6,482 세전이익 ( 억원 ) -1,701-8,207 7,166 8,623 9,607 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 538 2,194 7,114 8,298 9,049 EPS( 원 ) 765 3,117 10,108 11,790 12,857 증감율 (%YoY) N/A PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

4 4 삼성 SDI I. 소형전지, 전화위복 갤럭시노트 7 사태그이후 배터리경쟁질서는안전사고와직결동사소형전지사업은갤럭시노트7 사태이전과이후로나뉠것이다. 과거배터리업계경쟁질서재편은안전사고영향과직결돼왔다. 발화나폭발사고가발생하면시장의신뢰를상실해심각한타격을입곤했다. 세계최초로리튬이온전지를상업화한 Sony가 2006년 Dell, Apple, Toshiba 등의노트북에납품한배터리약 1,000만개를리콜한사례가대표적이다. 이를계기로 Sony는시장점유율 1위에서 4위로추락했다. 휴대폰용배터리에서는 Panasonic이 2006년 Nokia에공급한배터리 4,600만개를리콜한사례가가장큰규모다. Sanyo는 2006년 Mitsubishi 휴대폰에탑재된배터리 130만개를리콜했다. LG화학도 2008년 LG전자노트북폭발사고로 12만개의배터리를리콜한경험이있다. 삼성SDI, 소형전지 7년연속 1위삼성SDI가소형전지 1위로올라선배경은삼성전자휴대폰의선전도있지만, 각형전지의경쟁력을바탕으로품질에대한신뢰도가높았기때문이다. B3에따르면삼성SDI는 2010년소형전지시장점유율 20.9% 로 1위에올라선이후지난해갤럭시노트7 사태에도불구하고 23% 의점유율로 7년연속 1위를지켰다. LG화학 (17%), Panasonic(17%), ATL(13%), Sony(7%) 등이그뒤를이었다. 소형전지경쟁구도 (2016 년 ) 삼성SDI 소형전지점유율추이 30% 25% 삼성SDI, 기타, 23% 23% 20% 15% Sony, 7% LG화학, 10% ATL, 13% 17% 5% Panasoni c, 17% 0% '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : B3 자료 : B3, 삼성SDI 갤럭시노트7 소손원인발표삼성전자는갤럭시노트7의소손 ( 燒損 ) 원인이배터리자체결함에있었다고공식발표했다. 분석결과갤럭시노트7에장착된 2개의배터리중삼성SDI 제품에서는우측코너눌림현상, 기계적스트레스로인한분리막손상가능성, 구리및알루미늄호일에서발생한내부단락현상이복합적으로작용한것으로나타났다. 또한 ATL 제품에서는음극판에서구리성분이녹아있는현상이공통적으로발견됐고, 융착부의비정상적으로큰돌기가절연테이프와분리막을뚫은현상도발견됐다. 리튬이온배터리의단락현상은분리막이손상돼양극판과음극판이만나서발생한다.

5 결국단기간에배터리용량을 500mAh 가량늘리는과정에서분리막을얇게쓰는등의무리수를뒀다고판단할수있다. 삼성전자는갤럭시노트7 250만대에대해리콜조치를단행했고, 삼성SDI는 1,000억원의충당금을반영했다. 대당 30~40달러수준으로서공급계약에근거한최대치다. 갤럭시노트 7 배터리결함 : 삼성 SDI 자료 : CNET 갤럭시노트 7 배터리결함 : ATL 자료 : CNET 폴리머전지는후발주자각형전지의절대강자였던삼성SDI는폴리머전지에서는후발주자다. 삼성전자휴대폰전략이플라스틱케이스와탈착식배터리를고수하다가뒤늦게메탈케이스와일체형배터리로선회한것과흐름을같이한다. 그전에는삼성전자 Tablet PC와북미고객대상으로폴리머전지사업을키워왔다. 삼성전자가갤럭시 S6부터일체형폴리머전지를본격채용했기때문에삼성전자스마트폰향폴리머전지업력은실질적으로 2년남짓에불과하다. 시행착오가발생할수있는구간이다. 다만, 각형전지가그랬던것처럼폴리머전지도 Captive 수요를바탕으로도약할수있을것이다. 5

6 6 삼성 SDI 폴리머전지가주류폴리머전지는오랜기간 Apple의사업파트너인 ATL 등중국업체들이선발주자다. 폴리머전지는각형전지에비하면자동화및대량생산체계를구축하기어렵고, 수작업비중이높다. 그럼에도불구하고파우치형폴리머전지가각형전지를대체하며주류가된배경으로서스마트폰과일체화가가능해별도의금속외장재 ( 캔 ) 가필요없어슬림한두께를구현하거나전해질용량을늘릴수있는강점을가진다. 이외에도패키지재료로알루미늄라미네이트를사용해가볍고얇아디자인자유도가높고, 젤 (Gel) 형태의전해질은누액위험이낮다. 폴리머전지구조 명칭 기능및역할 1. 양극 Tab 양극극판까지전기적연결체 2. 음극 Tab 음극극판까지전기적연결체 3. Strip Tape Tab과 Pouch 전기적절연단자부밀폐및누액방지 4. Pouch Jelly Roll 및전해액 Housing 5. Jelly Roll 양극 / 음극 / Separator 권취구성체 자료 : 삼성SDI 블로그 안전성검사프로세스대폭강화갤럭시노트7 소손사태가전화위복이될것이다. 삼성전자와삼성SDI는이를계기로 8 포인트배터리안전성검사 프로세스를도입했다. 구체적으로안전성검사, 배터리외관검사, X-레이검사, 배터리해체검사, TVOC 검사 ( 배터리누액이발생할경우이를감지해내는검사 ), OCV 측정검사 ( 상온에서배터리전압의변화가있는지를확인해배터리이상유무를재점검 ), 충방전검사, 사용자조건가속시험등이다. 고객사들로부터신뢰회복과정삼성SDI는이같은안전성강화공정을위해 1,500억원을추가로투자했다. 조사방식도과거샘플조사에서전수조사로바꿨다. 품질이슈원인과개선과정에대해서주요고객들과투명하게공유함으로써오히려고객사들로부터신뢰를회복하는계기가됐다. 개선된프로세스가중국업체들과비교되기때문이다. 폴리머전지 1위중국업체도소손원인을제공했지만, 삼성SDI만큼전격적인대응이수반되지않았을것이다. Flagship 모델내점유율상승이는곧바로 Flagship 모델내동사의점유율상승으로검증할수있다. 당초갤럭시 S8향재진입여부에대해서도회의적인시각이많았으나결국지배적지위에서공급을시작했다. 갤럭시 S7 때보다더높은초기점유율을확보했다. 삼성전자가재료비원가인하보다는품질관리를우선시하고있는만큼, 배터리판가도우호적일것이다. 북미스마트폰고객사대상으로도지난 4분기부터점유율이상승했고, 올해하반기에출시될후속작에서는점유율이큰폭으로상승할것으로기대된다. O사, V사, H사등중국선두권스마트폰업체들대상으로도출하량이확대될것이다.

7 폴리머전지 1 st Tier로도약하는해소형전지는모델당초기단계부터공급하는것이판가와수익성측면에서중요하다. 이원화단계에진입하면수익성확보가쉽지않다. 그런맥락에서폴리머전지는올해 1 st Tier로서중요한사업환경변화를맞고있다. 폴리머전지매출은올해 20% 이상증가하고, 가동률이 80% 를넘어설전망이다. 소형전지사업부내에서원형전지는높은가동률과함께안정적인수익성을확보하고있고, 각형전지는자산건전화가일단락돼고정비부담이줄어들었다. 그동안부진했던폴리머전지의실적개선과더불어소형전지사업부가 2분기부터흑자전환에성공할전망이다. 소형폴리머전지재료비원가 ($/Cell) 자료 : SNE Research 아이폰 6 갤럭시 S6 케이스 Terminal strip, Tape 등전해질분리막음극재양극재 이차전지생산공정 자료 : Toray Engineering 7

8 8 삼성 SDI 원형전지, Non-IT 수요호조 원형전지수요처확대과거노트북용으로최적화됐던원형전지는 Non-IT 수요가호조를보이고있다. 전동공구를필두로전기자전거 (E-Bike), 골프카트, 저속물류차등이주된수요원이다. 이밖에도정원공구, 진공청소기, 전기스쿠터등에도원형전지가채택되고있다. 전기차용으로는 Tesla가전격채용하면서새로운장을열었고, 중국완성차업체들과 Lucid, Faraday Future 등신진업체들이추종하고있다. 원형전지시장은 Non-IT 수요에힘입어올해도 13% 성장할전망이다. 동사의원형전지설비는완전가동상태에가깝고, 라인증설을통해수요에적극적으로대응하고있다. 원형전지매출의 80% 이상이 Non-IT 수요다. 원형전지원가구조우수원형전지는성숙한 Form Factor로서에너지밀도가높고, 자동화설비에다가수율이슈도제한적이어서원가구조가우수한특성을가진다. 적용 Application이확대되고있는배경이다. 동사역시선두권업체로서원가경쟁력을바탕으로안정적인수익성을확보하고있다. 다만, 에너지밀도를더높이기에는한계가있다. 노트북은폴리머전지가원형전지를대체하고있다. 전기차영역에서도향후원형전지의비중이낮아질가능성이높다. 그동안 규격 ( 지름 18mm, 길이 65mm) 의전지가주류였으나, 최근에너지용량을 35% 까지늘린 규격 ( 지름 21mm, 길이 70mm) 의원형전지가쓰이기시작했다. 원형전지 Non-IT 수요처 전동공구정원공구진공청소기 Power Devices 전기자전거전기스쿠터이그니션 Trans Devices 자료 : 삼성SDI

9 전동공구용리튬이온전지점유율 60% 전동공구용원형전지는무선 (Cordless) Trend 속에서기존니켈카드뮴전지를대체하며매년두자리수성장하고있다. 동사는 TTI, Bosch, Stanley Black & Decker, Makita 등전동공구 4대메이저업체를주고객으로하면서전동공구용리튬이온전지내에서 60% 의점유율로지배하고있다. 자체개발한실리콘음극소재를적용하고있고, 규격으로전환추세를주도하고있다. 골프카트분야에서는리튬이온전지의장점으로서운행시간연장, 경량화, 에너지효율상승, 유지관리편의성등이부각되며기존납축전지를대체하고있다. 전세계골프카트는 110만대규모로추정되는데, 엔진카트와납축전지카트비중이각각 35%, 64% 이고, 리튬이온전지카트비중은 1% 수준으로초기단계다. 골프카트한대에원형전지 350~600셀가량이탑재된다. 최근골프카트선두업체인미국 E-Z-Go에배터리를공급하기로했다. 자동차용, Lucid를고객으로확보자동차용원형전지는 JAC, 북경기차 (BAIC) 등중국완성차업체들에게공급할계획이었지만, 모범규준인증제등중국정부의규제로인해공급이지연되고있다. 그대신 Lucid Motors의배터리공급업체로선정됐다. Lucid Motors는 Tesla 출신들이주축이된미국전기차스타트업회사다. Lucid Motors는 1회충전으로 644km (400마일) 이상주행할수있고, 2.5초만에정지상태에서시속 100km에도달할수있는 High-end급스포츠세단을 2018년출시해 2019년에 2만대를팔겠다는계획이다. 삼성SDI는 Tesla가 Model 3에채택한 규격원형전지를 2018년부터공급할예정이다. 대당 5,400셀이장착될것이다. Tesla가자동차용원형전지시장개척참고로 Tesla의 Model S용 85kWh 배터리팩은 16개모듈에 7,104개의원형리튬이온배터리셀이장착돼있다. 배터리의에너지밀도는 Nissan Leaf의 2배수준이라고자랑한다. 자동차용각형전지셀가격이 kwh당 200달러수준인것에비해원형전지셀가격은 140달러내외로 30% 가량저렴하다. 다만, 셀수가많아열에약할수있어배터리팩내열조절기술이중요하다. Tesla는배터리팩들을격리시켜연쇄폭발이일어나지않도록설계했다. Tesla가 2014년 6월 200개특허를개방하면서생태계가활성화되고있고, 원형전지를채택하는전기차업체들이많아졌다. 올해하반기부터생산에들어가는 Model 3는 44kWh와 66kWh 용량의배터리를장착하고, 완속기준완전충전시간이 9시간이내로알려진다. Model S 배터리시스템 Model S 배터리를구성하는원형셀 (18650 규격 ) 자료 : 인터넷 자료 : Wikipedia 9

10 삼성 SDI 각형전지수요약화, 자산건전화완료각형전지는수요기반이약화되고있지만, 동사는자산건전화를완료해사업 Risk가축소된상태다. 주고객의갤럭시 S 및 A 시리즈가모두일체형폴리머전지로선회함에따라수요가갤럭시 J 시리즈등에국한돼있고, BYD, Lishen 등중국업체들과가격경쟁이심한상태다. IT용으로는수요가사라지고있고, Non-IT용수요를발굴하는것이관건이다. 동사소형전지매출에서차지하는비중이 10% 대로낮아졌다. 다만, 2015 년말을거치면서생산설비에대한자산상각을완료해잔존가치가 0 이다. 자원투입을줄 이고있기때문에매출이감소하더라도적자폭이확대되지는않을것이다. 10

11 차세대이차전지개발방향 에너지밀도높이는기술이차전지는에너지밀도를높이는방향으로진화해왔다. 관련기술로서 1) 삼원계양극재소재중니켈함량증대, 2) 전극재제조과정최적화, 3) 전압의한계치증가등이활용된다. 니켈의함량이많아지면폭발위험도함께커진다. 중국업체들과기술력격차가유지되는이유이기도하다. 현재니켈 : 망간 : 코발트의비율이 6: 2: 2(NMC 622) 까지변화했다. 2020년까지성능개선폭 xev용리튬이온전지의 2020년까지성능개선폭을예측해보면, 용량은 90Ah에서 120Ah 이상으로 1.4배향상되고, 평균주행거리는현재 220km에서 320km로 1.5배증가하며, 부피에너지밀도는 360Wh/L에서 660Wh/L로 1.8배, 무게에너지밀도는 160Wh/kg에서 320Wh/kg으로 2배개선될전망이다. 원가측면에서보면, 배터리셀가격은 2020년에 100~110달러 /kwh로지금보다 40% 하락하고, 원재료가격은 49% 낮아지며, 셀크기는 40% 줄어들전망이다. 우리정부고밀도전지개발프로젝트우리정부도 2020년까지 1회충전으로 400km 주행가능한고밀도전지개발프로젝트를발표했다. 전지에너지밀도를 2015년 150Wh/kg에서 2020년에는 300Wh/kg으로 2배향상시키겠다는목표다. 구체적으로양극소재는니켈함량을기존 50~60% 에서 80% 이상으로높이는등고전압용소재를개발함으로써에너지양을증가시키고자한다. 음극소재는기존흑연계만의소재에서실리콘-탄소소재복합음극활물질을개발해단위부피당리튬이온을저장할수있는공간을늘리고자한다. 전해액은에너지밀도향상을위한충전전압을높이기위해고전압용양극소재와함께고전압 (5V) 환경에서도전기화학적으로안정된전해액및전해액첨가제를개발하고자한다. 분리막은전지의부피와무게를감소시키기위해서분리막의두께를기존 20μm에서 18μm로줄이는동시에, 충 방전시전지의열팽창을방지하기위한다층구조의분리막코팅기술을개발하고자한다. 배터리 4 대소재기술개발주요내용 핵심소재 2015년 2020년목표 개발내용 양극 600mAh/cc 700mAh/cc 니켈함량 80% 이상의층상계양극소재개발 음극 610mAh/cc 700mAh/cc 실리콘-탄소복합음극활물질개발 전해액 4.5V 5.0V 다기능, 고기능성전해액및첨가제개발 분리막 20μm 18μm 다층구조세라믹코팅분리막개발 자료 : 산업통상자원부 리튬이온전지기술적한계주장그런가하면, 리튬이온전지의기술적한계가임박했다는주장도제기된다. 예컨대 Bosch는 EV용리튬이온전지의부피에너지밀도가 2020년 800Wh/L 도달하는것이한계라고예측한다. 또한액체또는젤타입전해질을쓰는리튬이온전지는발화및폭발의위험성, 낮은내충격성등안전성에대한태생적인한계를가지고있다. 11

12 삼성 SDI 차세대전지개발경쟁이에따라차세대이차전지에대한개발경쟁이속도를내고있다. LG경제연구원의보고서를요약해보면, 리튬-황 (Li-S) 전지, 리튬-공기전지, 나트륨 / 마그네슘이온전지, 전고체전지등이대안인데, 이중에서도전고체전지에대한관심이높아지고있다. 리튬-황과리튬-공기는양극재를변경한것이고, 나트륨 / 마그네슘이온전지는음극재를변경한것이며, 전고체전지는전해질을변경한것이다. 리튬 - 황전지는양극재와음극재로각각황과리튬을사용해리튬이온전지대비 3 배이상의에너 지밀도를구현할수있으며, 저가인황을사용하기때문에제조원가를낮출수있는장점을가지고 있다. 리튬 - 공기전지는양극재로공기 ( 산소 ), 음극재로리튬을사용하는전지로서, 구조가단순하며이론 적으로리튬이온전지의 5~10 배의에너지밀도를구현할수있다. 에너지용량을대폭늘릴수있 는동시에리튬이온전지보다싸고가볍게만들수있다는잠재력을가지고있다. 전고체전지는액체전해질을고체전해질로대체한것으로기존액체전해질이가지는발화, 폭발등의위험성을상당히낮출수있는장점이있다. 개발중인고체전해질은소재에따라세라믹 ( 황화물계 / 산화물계 ), 고분자, 세라믹과고분자의복합재로나뉜다. 전고체전지는외부충격에의해기기가파손되더라도전해질의누액이나폭발의위험성을획기적으로줄일수있고, 고온이나고전압의사용환경에서도전지의성능저하를막을수있다. 또한기존리튬이온전지보다고용량과경량화에유리한측면이있다. 차세대전지구성요소및장단점 구성요소장점단점 리튬 - 황전지 양극 : 황또는황화합물 음극 : 리튬금속 전해질 : 유기계 / 고체전해질 고용량및낮은제조원가 기존공정의활용가능 지속적인충 방전시양극재 ( 황 ) 의감소로수명저하 황에의한제조설비의부식 리튬 - 공기전지 양극 : 공기 ( 산소 ) 음극 : 리튬금속 전해질 : 유기계 / 고체전해질 전지셀구조단순 고용량및경량화가능 고순도산소확보難 산소여과장치, Blower 등추가장치로인해부피증가 나트륨 / 마그네슘전지 양극 : 금속화합물 음극 : 나트륨 / 마그네슘 전해질 : 유기계 / 고체전해질 저가화및고용량에용이 양극재후보물질少 긴충 방전시간 전고체전지 양 / 음극 : 기존또는他차세대전지의양 / 음극활용가능 전해질 : 세라믹 ( 황화물 / 산화물 ). 고분자, 복합재등 높은안전성및고용량가능 다양한어플리케이션 ( 초소형전자기기 ~ 전기차 ) 에활용가능 높은계면저항 유해가스인황화수소발생 ( 황화물계 ) 또는낮은저온특성 ( 고분자 ) 자료 : LG 경제연구원 12

13 이차전지종류별가용에너지밀도 Specific energy (Wh/kg) 1,000 R&D 단계 개발중 400 상용화 자료 : SNE Research Pd-acid Ni-Cd Ni-MH Li-ion Future Li-ion Zn-air Li-S Li-air 삼성SDI 개발전략삼성SDI의대응전략을보면, 2020년까지중기적으로는삼원계의니켈함량을높여서에너지밀도를늘리는것이고, 그이후차세대전지로서는리튬메탈전지, 리튬공기전지, 전고체전지등에대한 R&D를진행하고있다. 동사는양극재삼원계중 NCM( 니켈-코발트-망간 ) 과 NCA( 니켈-코발트-알루미늄 ) 위주로대응하고있다. 현재부피에너지밀도는소형전지의경우 700Wh/L, 중대형전지의경우 350Wh/L 수준을구현하고있다. 중대형전지는현재 2세대제품인데 2018년 3세대에서는 500Wh/L, 2020년 4세대에서는 700Wh/L에도달하고자한다. 2020년에는 1회충전으로 400~500km를주행하고, 15분만에충전을완료할수있을것이다. 전고체전지는 Flexible 전지에초점을맞춰개발을진행하고있다. 전자재료사업부가분리막과양극재개발을담당하면서시너지효과를추구하고있다. 원가측면에서는에너지밀도와규모의경제가가장중요하다. 현재 kwh 당 200 달러초반인데, 2020 년까지절반으로낮출계획이다 년까지에너지밀도를지금보다 2 배로높이고, 생산라인의스피 드를높이고자한다. Volkswagen 배터리개발및에너지밀도 Roadmap 자료 : Volkswagen 13

14 삼성 SDI II. 전자재료, 편광필름전성시대 편광필름, 우시공장이성장동력 우시공장가동계기로본격적인도약기편광필름이신규중국우시 ( 無錫 ) 공장가동을계기로본격적인도약기를맞았다. 편광필름매출액은지난해 7,000억원에서올해 50% 이상늘어난 1조 1,000억원을목표로삼고있고, 이익기여가본격화될전망이다. 동사는 2007년에이스디지텍을인수하면서편광필름사업에뛰어들었다. 인수초기에는생산성이슈를겪기도했다. 2010년에 TV용제품생산을위한세번째라인을증설하면서소형제품위주의사업포트폴리오에서벗어났다. 2011년사업효율성제고를위해에이스디지텍을합병했고, 합병후사업체질개선및혁신활동을거듭하며수율, 생산성, 원가경쟁력면에서괄목할만한성과를이루었다. 대표적으로 2013년에핵심소재인 TAC 필름을 PET 필름으로대체하는기술을최초로개발해 TV용제품에적용했다. 이를통해원가경쟁력을강화하고제품성능을향상시킬수있었다. 후발주자로서 Nitto Denko, Sumitomo, LG화학에이어업계 4위이고, 주고객내에서도중소형제품의점유율은 60~70% 지만, TV는 20% 에그치고있어잠재적상승여력이많다. 편광필름구조 삼성 SDI 편광필름생산라인 자료 : 삼성 SDI 자료 : 삼성 SDI 생산능력확대, 생산효율성개선우시공장은생산능력이대폭늘어난것이외에도생산효율성이뛰어난초광폭라인이라는점에서긍정적의미가크다. 삼성SDI는 3,000억원을투자해연산 3,000만 ~4,000만m2규모의공장을완공했고, 48 LCD TV 기준으로 2,000만 ~3,000만대에공급할수있는능력을갖추게됐다. 대형 TV용편광필름의주력시장으로부상한중국을직접겨냥한선택이었다. 중국편광필름시장은 2020년까지연평균 16% 성장해세계시장성장률 6% 를앞지를전망이다. 14

15 생산능력 2배로확대동사는기존청주공장에 3개생산라인을보유하고있고, 2015년말생산능력이 4,254만m2였다. 우시공장이더해짐으로써편광필름생산능력이 2배가까이늘어났다. 우시공장만최대 6,000억원의매출이가능한만큼, 기존청주공장을합치면 1.3조원의잠재적매출이창출될수있다. 우시공장은지난 4분기부터본격가동돼수율이연말에 90% 이상으로조기안정화됐다. 올해하반기에완전가동상태에진입할전망이다. 올해매출액중국내계열사대상매출비중은 50% 로낮아지는대신, 중국패널업체들대상매출비중이 50% 로확대돼, 신규매출이대부분중국에서발생하는동시에고객다변화성과가확대될것이다. 초광폭라인이특징우시공장은 2m 이상초광폭라인으로구축돼생산효율성이크게향상된한편, 대형 TV 수요에대한능동적인대응이가능해졌다. 사실기존라인은면적의열세로인해 TV 시장에적극나서기쉽지않았다. 신규라인은생산스피드가가장빠른편이다. 60 이상대형 TV에최적화돼있는만큼, CSOT, BOE, CEC-Panda 등중국패널업체들의 8세대이상증설수요에우선적으로대응할것이다. 중국패널업체들은 2분기 8세대신공장가동을시작으로 2019년까지총 7개의신규공장을가동할예정이다. 이미발표된 BOE 10.5세대, CSOT 11세대이외에도 HKC 11세대, Foxconn 11세대, CEC- Panda 11세대등의증설투자가이어질것이다. 삼성 SDI 편광필름생산능력변화 ( 백만m2 ) 우시 80,000 청주 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 세계편광필름시장전망 ( 백만m2 ) 중국외 500 중국 '12 '13 '14 '15 '16 0 '14 '16 '18 '20 자료 : 삼성 SDI 자료 : 삼성 SDI OLED용편광필름시장진입추가로 OLED용편광필름시장에도진입한다. 지금까지는 Nitto Denko가장악했던시장이다. OLED가 LCD를잠식해가는추세속에서중요한전략의변화다. 편광필름은 LCD용과 OLED용에서장착매수와역할이다르다. LCD용편광필름은패널의앞뒤로 2매가장착되는데, 한장은 BLU 앞에서나오는빛을원하는부분만통과하도록하는디지털셔터의역할을하고, 나머지한장은패널의가장바깥쪽에부착돼액정을통과한빛이한방향으로나갈수있도록셔터역할을한다. 이에비해 OLED에서는 BLU가없기때문에편광필름이패널바깥쪽에한장만사용되며반사방지역할을수행한다. OLED용편광필름판가가높아대당매출은큰차이가없을것이다. 동사는지난해모바일용으로주고객승인을취득했고, 2분기부터중국주요스마트폰업체들의제품에탑재될예정이다. 연말에는북미고객진입을시도할것이다. 15

16 삼성 SDI 반도체소재및 OLED 소재호조지속 반도체소재, 전자재료이익증가주도반도체소재가효자다. 전자재료사업부내가장우월한수익성을바탕으로지난 2년간사업부이익규모를대폭끌어올렸다. 저전력, 고성능, 고용량반도체수요가증가하고있는추세가우호적이다. 주력제품은반도체前공정에서패터닝에사용되는 SOH(Spin-on Hardmasks) 와 SOD다. SOH는반도체패턴시기존의증착방식 (CVD; Chemical Vapor Deposition) 이아닌스핀고팅 (Spin Coating) 1 방식으로막을형성하는미세패턴형성재료다. Gap을채우고평탄화를강화하여내에칭성을강화해야하는특성이요구된다. SOD(Spin-on Dielectrics) 는실리콘박막제조공정에적용되는코팅물질로, 반도체의트랜지스터와트랜지스터사이또는층간을절연하는물질이다. 삼성 SDI 반도체공정소재 스핀코팅공정 자료 : 삼성 SDI 자료 : 삼성 SDI SOH 와 SOD 는 NAND 보다는 DRAM 에많이쓰이며, DRAM 공정미세화에따른수혜가지속되고있다. 올해도우호적인시장여건과함께두자리수매출성장을이어갈것이다. 반도체공정미세화 Roadmap 자료 : ASML 16 1 코팅할물질을웨이퍼에떨어드리고고속으로회전시켜얇게퍼지게하는공정

17 OLED 소재, M8 탈락 vs. 신규고객진입 OLED 소재는새로운조성물질인 M8 의그린호스트에채택되지않아갤럭시 S8 출시로인한수혜가 P 도펀트 (Dopant) 에국한되겠지만, 북미스마트폰고객에신규로진입함에따라충분히상쇄할수있을것이다. 결국아이폰의 OLED 채택이증폭시킨 OLED 업황호조영향이삼성디스플레이를통한지분법이익이외에도 OLED 소재사업에직접적으로반영될것이다. 그린호스트와 P 도펀트가주력동사 OLED 소재사업은증착재료분야에있어인광그린호스트와 Novaled를통한 P 도펀트 (Dopant) 를주력으로하고있다. 매출구성면에서 P 도펀트매출이그린호스트보다좀더많다. Novaled는전하이동을위한공통층소재의성능을개선하고, 적층수를줄여효율을높이는첨가제 (Dopant) 기술면에서독보적인입지를구축하고있고, 현재 P 도펀트를독점공급하고있다. 북미고객채택으로반전기회마련언론에보도된대로신소재 M8의그린호스트에는삼성SDI가탈락하고일본신일철주금이선정됐다. 전단계인 M7의그린호스트는삼성SDI가공급했고, 갤럭시 S6, S7, 노트7에쓰였다. M8은수명, 효율이향상된것으로알려진다. 다만, 최근에북미스마트폰고객에채택되면서반전의기회를마련했다. 계열사대상으로는 M9에재차진입하기위해 Novaled와공동개발중이다. 물론 P 도펀트는기술변화에무관하게모두공급한다. 매출고성장세지속지난해매출액은 1,600억원수준으로절대규모는크지않지만, 잠재성장성이크다. M8 악재에도불구하고올해도 20% 신장할전망이다. 향후삼성전자가 OLED TV 시장에전격적으로뛰어들면시장성이크게달라질것이다. 동사는인광레드호스트와 ETL 등으로 Line-up을확대해갈계획이다. 삼성 SDI 와 Novaled OLED 소재사업분야 구분 EIL ETL YG/G-host/GAMUT HTL CGL-p/n 삼성 SDI - - Novaled - 자료 : 삼성 SDI 17

18 삼성 SDI III. 중대형전지, 유럽발성장엔진 강한유럽모멘텀 중대형전지매출 35% 신장올해중대형전지매출액은 35% 증가한 1조 3,300억원으로전망된다. 이는중국자동차전지매출을제외한것으로서중국규제가완화돼여건이호전된다면추가매출이더해질수있을것이다. 자동차전지매출은 1조원 (YoY 32%) 으로서 2~4년전에수주한물량이매출로반영되는만큼, 가시성이높다고판단된다. 글로벌자동차전지시장은올해 47GWh로 24% 성장할것으로예측되며, 동사매출액증가율이시장성장률을상회해점유율상승으로나타날것이다. 올해중대형전지의영업손실률은 20% 로줄어들전망이고, 이같은속도라면조심스럽게나마내년하반기에분기단위손익분기점도달을기대한다. 중대형전지실적추이및전망 ( 억원 ) 20,000 15,000 10,000 5,000 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% 0 자료 : 삼성 SDI, 키움증권 '13 '14 '15 '16 '17E '18E -140% 매출기반은유럽고객동사자동차전지의매출기반은유럽고객이고, 알려진대로 i3가전략모델이다. 중국규제이슈가발목을잡은지난해에도자동차전지매출은 51% 신장했다. 현재고객별매출구성은유럽고객이 90% 이상이고, 북미고객과도협업을하고있다. 올해매출증가분은대부분신형 i3와유럽신규프로젝트에서비롯할것이다. 특히유럽신규프로젝트는중국시안공장을활용함으로써극히저조한중국공장가동률을끌어올리는계기가될것이다. 수주단위기하급수적으로증가유럽 OEM 내배터리수주경쟁은품질이검증된삼성SDI, LG화학, Panasonic 등 3사간의싸움이다. 주요고객들로부터수주단위가 2년전에천억원단위였다면지난해는조원단위였고, 올해는수십조원단위로기하급수적으로늘어나고있다. 동사는배터리팩과모듈단위수주를늘려수익성을개선시키고자한다. 2015년에인수한 SDIBS가배터리팩생산거점이며, 팩비중이 20% 까지상승했다. 18

19 2020년생산능력 30GWh, 매출액 50억달러목표동사는현재연간 6GWh를조금상회하는생산능력을보유하고있다. 이중중국공장 2개라인이 2GWh다. 한국울산, 중국시안에이어헝가리괴드에배터리공장을착공했다. 4,000억원을투자해내년초부터본격가동하면 2GWh의생산능력이더해질것이다. 가동률이높지않은데도추가공장을건설하는것은유럽시장을적극적으로공략하고, 주요고객들에게효율적으로대응하기위한의지로해석할수있다. 동사는 2020년까지 30GWh의생산능력을갖추고, 50억달러의매출을달성하겠다는목표를설정해놨다. 2025년전기승용차배터리점유율목표는 25% 다. BMW, 순주전기차로 MINI, X3 출시계획주요고객의동향을점검해보자. BMW는순수전기차인 i3를주축으로 PHEV 모델로 i8, X5 xdrive40e, 225xe, 330e, 740e/740 Le 등의 Line-up을보유하고있다. 올해 2월까지누적 xev 판매량이 12만대를넘어섰고, 이가운데 i3는 7만대를차지했다. 올해 PHEV 모델로 BMW 5 시리즈와 MINI Cooper S E를선보여 PHEV 모델수를 8개로늘릴예정이고, 순수전기차는 2019년 MINI, 2020년 X3를출시할계획이다. BMW는세계 29개국에 65,000개이상의충전소를구축하는등전기차인프라에투자하고있다. BMW xev Line-up 및 Roadmap 자료 : BMW 2세대 i3 출시 BMW는배터리성능이크게향상된 2017년형 2세대 i3를출시했다. 2017년형 i3는기존모델과비교해배터리용량이 22kWh에서 33kWh로 50% 증가했고, 주행거리는 EPA(United States Environmental Protection Agency) 기준으로 130km에서 183km로늘어났으며, NEDC(New European Driving Cycle) 기준으로는 300km도가능하다. 특징은배터리팩의외부크기가변하지않고용량이 50% 증가했다는점이다. BMW와삼성SDI는셀내부패키지를최적화해전해질양을늘렸고, 활물질을개조해더높은에너지밀도를구현했다. 배터리용량을기존 60Ah에서 94Ah로높였고, 배터리에너지 33kWh 중 27.2kWh가효율적으로사용될수있다. 19

20 삼성 SDI i3 용 2 세대배터리지난해하반기부터공급 삼성 SDI 는 i3 용 2 세대배터리를지난해하반기부터본격적으로공급하고있다. 용량이늘어난만큼, 판가나수익성면에서긍정적이다. PHEV 용배터리에비하면원가구조가상당히우월하다. 연말에 120Ah 용량의배터리가출시되면, 1 회충전주행거리가 300km 로늘어날것이다 BMW i BMW i3 에탑재된삼성 SDI 94Ah 배터리 자료 : BMW 자료 : ZDNet Korea BMW i 시리즈판매량 ( 대 ) 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 BMW i3 미국월별판매량 ( 대 ) 2,000 1,500 1, 자료 : BMW '13 '14 '15 '16 0 '14/05 '14/11 '15/05 '15/11 '16/05 '16/11 자료 : Inside EV Volkswagen, 공격적인전기차전략발표유럽의또다른주요고객인 Volkswagen 그룹은 Transform 전략을통해 2025년까지 30종이상의전기차를출시하겠다고밝혔다. 2025년까지연간 200~300만대의전기차를판매해전기차판매비중을 20~25% 로끌어올릴계획이다. 그과정에서업계최초로전기차 100만대를생산하겠다는포부다. 배터리등기술혁신을위해서도 100억유로이상투자하겠다는전략이다. PHEV 중심사업전개 20 Volkswagen 그룹이보유하고있는전기차 Line-up은 EV로서 e-golf, e-up!, Audi R8 e-tron 등 3종과 PHEV로서 Golf GTE, Passat GTE, Audi A3 Sportback e-tron, Q7 e-tron quattro, Porsche Panamera S E-Hybrid, Cayenne S E-Hybrid 등이다. 현재까지는 PHEV 중심으로사업을전개하고있다. Volkswagen은배터리팩과모터출력을개선시켜 300km(NEDC 기준 ) 까지주행할수있는 2017년형 e-golf를출시했다.

21 전기차전용플랫폼 MEB 전략주목 Volkswagen 그룹의전기차전용플랫폼인 MEB(Modular Electric Drive Kit) 전략을주목해야한다. 향후 Golf, Polo, Tiguan, Touareg 등최소 6개모델이이플랫폼을활용할예정이다. Volkswagen은 MEB 기반의콘셉트카인 BUDD-e와 I.D. 를공개한바있다. BUDD-e는과거마이크로버스를현대적으로재해석한모델로서소형전기차에비해차체가크기때문에배터리용량확대에유리하다. 101kWh 용량의배터리가탑재됐고, 주행거리는최대 533km(NEDC 기준 ), 233마일 (EPA 기준 ) 이다. 2019년부터양산할계획이다. 미래전기차인 I.D. 는 1회충전으로최대 600km를주행할수있는혁신적인배터리기술과고도화된자율주행기능을탑재할예정이다. 장화이자동차 (JAC), 이치자동차 (FAW), 상하이자동차 (SAIC) 등중국완성차업체들도 Volkswagen의 MEB 플랫폼을도입할계획을밝혔다. MEB 프로젝트배터리발주규모는 500억유로 2020년부터 2028년까지진행할 MEB 프로젝트는순수전기차 640만대를대상으로한다. 배터리발주규모가모듈 400억유로, 팩 100억유로등대규모로알려진다. 모듈단위배터리원가를 2020년 93달러까지낮춰원가측면에서글로벌리더가되겠다는전략이다. Volkswagen MEB toolkit Volkswagen 신규전기차플랫폼적용한 I.D. 자료 : Volkswagen 자료 : Volkswagen Volkswagen MEB 프로젝트배터리원가목표 ($/kwh) 제조 Module Cell 개선방법 개선폭 생산능력상향 : 5X 13X Ah 10% 셀 재료비원가하락 8~15% 모듈 생산능력상향, 모듈수축소 10~18% 라인스피드 : 2X 3X ppm 10% 제조 투자및인건비감소 15~30% 생산능력 40% 상향 15% 자료 : Volkswagen, SNE Research 21

22 삼성 SDI 2016/2017 전기차모델별주행거리비교 (EPA 기준 ) Chevolet Bolt EV 238 Tesla Model BMW i3 94Ah 114 Nissan Leaf 30kWh 107 Kia Soul EV 93 Benz B250e 87 Fiat 500e 84 Nissan Leaf 24kWh 84 Volkswagen e-golf 83 Chevolet Spark EV 82 BMW i3 60Ah 81 Ford Focus Electric 76 Mitsubishi i-miev 62 (miles) 자료 : Wikipedia, 키움증권 BYD가전기차배터리 1위등극 SNE Research에따르면, 지난해세계전기차 ( 상용, 버스포함 ) 배터리출하량은 59% 증가한 42.3GWh로집계됐다. BYD가자국수요에힘입어 2015년대비 152% 신장하며 18.7% 의점유율로 Panasonic을제치고 1위에등극했다. 또다른중국업체인 CATL은 15.7% 의점유율로 3위에올랐다. LG화학이 4.5% 의점유율로 6위였고, 삼성SDI는 2.7% 의점유율로 9위였다. 한편, 중국에집중된전기상용차를제외하고전기승용차시장으로국한하면, 배터리출하량은 53% 증가한 23.4GWh였고, 업계순위는 Panasonic 1위, BYD 2위, LG화학 3위, 삼성SDI 7위였다. 업체별전기차용배터리출하량 ( 상용, 버스포함 ) (MWh) '15 '16 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 BYD Panasonic CATL Optimum Guoxuan LG 화학 AESC PEVE 삼성 SDI Lishen 자료 : SNE Research 주 : 승용차, 상용차, 버스포함 22

23 중국 Risk 점검 중국규제로한국업체들사업차질중국정부가전기차배터리관련규제를잇따라도입하면서한국배터리업체들의발목을잡고있다. 중국에대규모설비투자를단행한상태에서규제로인해매출이거의없다시피하다보니타격이클수밖에없다. 가장심각한규제는전기버스삼원계배터리보조금배제와모범규준인증제다. 올해들어표면적으로는규제가완화되는듯한조짐을보였지만, 사드 (THAAD) 배치갈등으로인해장기화될가능성을염두에둬야할것이다. 삼원계배터리, 전기버스보조금제외중국정부는지난해초전기버스에대한배터리보조금정책을변경해국내업체들이생산하는삼원계 (NCM/NCA) 방식배터리에대해서는안전성등을이유로보조금지급대상에서제외했다. 중국업체들이주로생산하는리튬인산철 (LFP) 양극재를채용한배터리에만보조금을지급하고있다. 2015년 12월중국산삼원계배터리를탑재한전기버스에서화재사고가발생한것이계기가됐다. 그러다가해가바뀌면서중국공업신식화부가전기차보조금지급대상을신규로선정했고, 전기버스안전기술조건 을충족할경우삼원계배터리를탑재한버스도보조금대상에포함시키기로했다. 다만, 안전성기준이최종확정되고국내업체들이평가서를획득하기까지는추가적인시간이소요될것이다. 안전성기준의초안은리튬이온전지셀기준으로 200 온도에서 55분을견뎌야하는등삼원계에불리한것으로알려진다. 삼성SDI도테스트통과방안을마련중이다. 삼원계배터리선호경향뚜렷중국내에서도배터리효율, 무게 / 부피, 원가절감여지에서우위에있는삼원계배터리에대한선호경향이뚜렷하다. LFP 배터리는철을사용하기때문에발화점측면에서좀더안전하지만무게나성능을맞추기어렵다. 중국내삼원계채택비중은 2016년 21% 에서 2020년에는 84% 까지빠르게상승할전망이다. 글로벌평균으로보더라도삼원계비중이 2016년 62% 에서 2020년에는 94% 에이르며시장을평정할것이다. BYD, CATL 등중국선두권업체들도 NCM 기술을보유하고있기는하나양산대응력이떨어지는것으로파악된다. xev 배터리양극재소재별비중전망 업체별삼원계양극재대응력 100% 80% 60% 40% 20% 0% 기타 LFP NCM/NCA '16 '18 '20 '25 xev용 NMC 삼성SDI 18~ LG화학 17~ Panasonic 17~ 18~ CATL 17~ 18~ 19~ BYD 17~ 19~ 20~ Lishen 17~ 19~ 20~ 자료 : SNE Research 자료 : SNE Research, 키움증권 23

24 삼성 SDI 모범규준인증제가더욱민감한이슈 삼원계배터리규제는전기버스에국한된것이지만, 모범규준인증제는원천적으로모든전기차에관 련되는만큼더욱민감한이슈다. 중국공업신식화부는 2015년 3월 동력전지업계규범조건 이라는전기차배터리에대한가이드라인을발표했다. 중국정부가생산, 개발, 품질, 설비면에서일정한기준을갖춘배터리업체에게만보조금을지급하겠다는취지다. 주요내용은배터리생산공장을중국에둬야하고, 생산공장은전극공정부터시작해전체공정을갖춰야하며, 중국공장의생산능력이연간전기차 1만대이상분량이어야하고, 중국정부의자동차부품품질인증을받아야하며, 연구개발인력이상당규모를충족해야한다는것등이다. 국내기업들심사탈락 2015년 11월부터 2016년 6월까지 4차례심사를거쳐 56개사가통과했지만, 삼성SDI 등국내기업들은탈락했다. 탈락사유로는중국공장가동시점과관련해생산이력에대한인증서가미진했거나연구개발인력조건을충족시키지못한것등으로알려진다. 모범규준변경안발표국내업체들이 5차심사통과에심혈을기울이고있는와중에중국공업신식화부가 전기차배터리모범규준수정안 초안을발표했다. 주요변동내용은 1) 전기차배터리생산능력요건을대폭상향하고, 2) 2년간생산업무와상품에서중대한안전사고가없을것등인데, 이중에서리튬이온전지의생산능력요건을 0.2GWh에서 8GWh로상향한것이큰장벽이다. 중국내 130여개업체중 8GWh 이상의생산능력을보유한업체는 BYD와 CATL 뿐이다. 생산능력요건하향가능성거론다만, 공청회를거치는과정에서업계의의견을수렴해생산능력요건을 3~4GWh로낮추는가능성도거론된다. BYD마저도현재생산설비가대부분 LFP 방식이어서삼원계방식신규설비로상향된요건을맞추려면요원할것이다. 만약생산능력요건이 4GWh로하향된다면 10여개업체가충족시킬것이고, 오히려전기차배터리업체들의난립을막고경쟁을제한하는장치가될수있어국내업체들에게호재로작용할것이다. 중국전기차판매량추이 ( 천대 ) PHEV 상용차 EV 상용차 100 PHEV 승용차 EV 승용차 '15/1 '15/3 '15/5 '15/7 '15/9 '15/11 '16/1 '16/3 '16/5 '16/7 '16/9 '16/11 '17/1 자료 : 중국자동차공업협회, 키움증권 24

25 모범규준과보조금연계조항은없어사실공업신식화부의신에너지차량기준에따르면모범규준과보조금을연계한조항이없다. 그럼에도불구하고국내배터리가탑재된모델이보조금대상에서빠져있다는것이문제다. 반대로보조금대상차종에한국산배터리가탑재되면중국규제위험이해소된것으로간주해도될것이다. 그때까지는보조금이없는소형물류차등에집중할필요가있다. 차별적규제배경은보조금중국정부의차별적규제는보조금을무기로한것이다. 전기차보조금이강한수요를촉발하고있지만, 보조금혜택이자국배터리업체들에게집중되고있어국내업체들은 기울어진운동장 에서시합을하는셈이다. 보조금이소멸된다면철저하게품질과원가에기반한자율경쟁이이루어질것이고, 국내배터리업체들의경쟁력이부각될것이다. 중국보조금단계적축소계획중국의전기차보조금은차량가격의 30~50% 로세계평균인 10~15% 를크게상회한다. 대당 25,000~55,000위안규모다. 전기버스는대당 40만위안까지도지급된다. 이에대해중국정부는전기차보조금을단계적으로축소할계획이다. 지급기준은주로에너지절약과배기가스감소효과에기반하며, 생산원가, 규모의경제, 기술진보등요인을종합적으로고려해점진적으로줄여갈것이다. 지난해를기점으로올해와내년에 20% 를축소하고, 2019~2020년에는 40% 를축소하며, 2021년부터는보조금제도를폐지할예정이다. 이미지난해부터보조금대상차종을대폭축소했고, 전기상용차를중심으로불법보조금근절에나섰다. 최대도시인상하이시는지방보조금을축소하는새로운정책을발표했다. 올해초에도보조금삭감계획을발표했고, 주요도시승용차보조금이 40% 까지삭감됐다. 이영향때문인지올해 2월까지신에너지차량누적판매량은지난해같은기간보다 33% 줄었다. 중국중앙정부보조금지급기준 (2016 년 ) 차종 주행거리 (km) 100 R R R 50 R EV 2.5만위안 4.5만위안 5.5만위안 - PHEV 만위안 자료 : 중국공업신식화부 경제성논리측면에서 2021년부터보조금불필요경제성논리로접근하더라도 2021년부터는주요국의전기차보조금이필요없는상황이조성될것이다. 즉, 배터리원가의하락속도를감안하면 2020년에는팩가격이 100달러 /kwh(volkswagen MEB 프로젝트또는 Tesla 목표치 ) 까지하락할것이다. 그렇다면평균 30kWh 용량을사용하는소형전기차의배터리원가가 3,000달러로낮아지고, 구동모터, 인버터, On-Board Charger, DC-DC Converter 등을포함한파워트레인의원가가 5,000달러수준으로서내연기관차량과대등해질것이다. 심지어 60kWh 용량의배터리를채택하더라도 5년간연료비절감효과를감안하면경제적으로내연기관차량의구매및유지비용과유사해진다. 25

26 삼성 SDI 그렇다면 2021 년부터는소형전기차의원가가내연기관차량보다낮아지고, 저렴한유지비용을고려 할때, 보조금의도움없이도전기차확산속도가급격히빨라질것이다. EV 와내연기관차량 Power Train 원가비교 EV 내연기관차량 자료 : SNE Research 중국비즈니스는수익성높아삼성SDI의중국비즈니스는추가 R&D 부담이없어수익성이높은장점이있다. 문제는중국시안공장의가동률이극히저조하다는점이다. 중국규제에묶여있는동안에는유럽신규프로젝트의생산기지로서활로를찾을계획이다. 다행히올해를경과하면서중국규제가완화된다면매출과수익성면에서추가로호전될수있는기회가마련될것이고, 중국보조금이소멸되는 2021 년부터는새로운사업환경을맞게될것이다. 26

27 희망을보여준 ESS 4분기일시적흑자전환 ESS는지난해 4분기에흑자전환에성공하면서희망을보여줬다. 분기매출액 1,000억원수준이면이익창출이가능하다는의미있는시그널을제시했고, 내년이후흑자기조에안착할수있을것이라는기대를갖게한다. 4분기에는미국전력용매출이일시적으로급증했다. ESS 내리튬이온전지가납축전지대체 ESS가제공하는효용은 1 부하이동및수요반응효과 ( 상업 가정용 ), 2 전력계통주파수조정용 ( 변전소용 ), 3 수급여건개선및계통안정도확보 ( 신재생연계형 ) 등이다. ESS 전체시장으로보면 2016년기준납축전지가 67% 를차지하며비중이가장높다. 이에대해리튬이온전지가추세적으로납축전지를대체할것이고, 리튬이온전지비중이 2016년 18% 에서 2023 년에는 50% 를넘어설전망이다. 연평균 58% 성장전망올해리튬이온전지 ESS 시장은 50% 성장한 4.3GWh로전망된다 (Navigant). SNE Research에따르면, 리튬이온전지 ESS 시장은 2020년까지용량기준으로연평균 58% 성장하고, 금액기준으로는연평균 38% 성장할전망이다. 용도별로는전력용이연평균 67% 성장하면서시장을주도하고, 상업 / 가정용과통신 /UPS용이각각 60%, 44% 씩성장할것이다. 2020년기준으로전력용이 47%, 상업 / 가정용이 30%, 통신 /UPS용이 22% 차지할것이다. 리튬이온전지 ESS 시장전망 (GWh) 통신 /UPS 상업 / 가정용 전력용 자료 : SNE Research '15 '16 '17 '18 '19 '20 전력용이성장주도전력용은신재생발전확대에따른 Peak Shift 및주파수조정 (F/R) 수요가주요동인이다. 전력용은북미수요가가장큰데, 지난해와올해에걸쳐캘리포니아 Aliso 프로젝트를계기로시장이급성장하고있다. Aliso Canyon 천연가스저장소에서발생한가스누출사고로인해전력업체들이신속하게 ESS를도입하고있다. 캘리포니아주가가장적극적이고, 2020년까지 1.3GWh의 ESS를구축할계획이다. 삼성SDI는최근미국캘리포니아에 240MWh의 ESS 배터리를공급했다. 전체프로젝트중 70% 에해당하며미국전력용 ESS 시장의 40% 에해당하는규모다. 27

28 삼성 SDI 업계선두다툼삼성SDI는 ESS용리튬이온전지시장에서 LG화학과업계 1위를다투고있다. 지난해출하량 590MWh(YoY 97%) 로 12% 의점유율을차지한것으로추정된다. 매출액은지난해 2,290억원 (YoY 84%) 에서올해는 3,320억원으로 45% 증가할전망이다. 업체별 ESS 용리튬이온전지공급량 (MWh) 1,600 1,400 1,200 1, LG 화학삼성 SDI BYD Tesla 기타 자료 : SNE Research, 키움증권 ESS 용도및효용 효율적인 전력활용 고품질의 전력확보 안정적인 전력활용 자료 : 산업통상자원부 28

29 IV. 실적전망및 Valuation 실적전망 2분기부터흑자전환예상우리는삼성SDI의영업실적이 2분기부터흑자전환할것으로예측한다. 시장의예상보다턴어라운드시점이빨라지는근거는편광필름과소형폴리머전지에있다. 기대대로라면연간으로도 2014년이후 3년만에흑자전환에성공할것이다. 1) 무엇보다전자재료가편광필름을중심으로강한실적모멘텀을실현할것이다. 편광필름은신규중국공장가동효과와중국패널업체들의증설수요가맞물려매출이 50% 급증할것으로예상된다. 반도체소재와 OLED 소재는전방산업의호조세가이어질것이다. 2) 소형폴리머전지는품질이슈를계기로안정성강화를위한투자를진행한결과고객사들의신뢰가회복되고있고, Flagship 모델내점유율이상승할것이다. 이를바탕으로소형전지사업부가 2분기부터흑자전환할전망이다. 3) 자동차전지는중국정책 Risk를감안하더라도유럽고객들기반으로신규프로젝트와함께고성장세를이어갈것이다. ESS는전력용수요에힘입어하반기에구조적흑자기조에진입할것이다. 경영효율화노력성과기대지난해강도높은경영효율화노력의성과로서고정비절감효과가구체화될것이다. 소형전지와자동차전지는각각 2015년말과 2016년 1분기를거치면서대규모자산건전화작업이진행된상태다. 대규모지분법이익예정영업외적으로는 OLED 업황호조로인해삼성디스플레이로부터대규모지분법이익이유입돼자산가치와이익가치를높여줄것이다. 삼성디스플레이의지분법이익은 178% 늘어난 6,817억원으로예상되는데, 이마저상향가능성이높다. 편광필름모멘텀주목지난 4분기부터본격가동된편광필름중국공장은초광폭라인으로설계돼효율성이높고, 중국및대형 TV 수요에능동적으로대응하며조기에완전가동상태에진입할것이다. 추가적으로 OLED용편광필름시장에도진출한다. OLED용소재는 M8 에그린호스트가채택되지못했지만, 북미스마트폰고객에신규로진입함에따라충분히상쇄할수있을것이다. 고부가인반도체소재는업황호조속에미세공정화에따른수혜가이어질것이다. 29

30 삼성 SDI Model 3 주도활력기대자동차전지는중국공장의낮은가동률이부담요인이지만, 유럽신규프로젝트를중국공장에서대응함으로써가동률을제고할계획이다. Tesla가 7월부터 Model 3의양산을시작하면전기차시장과 Supply Chain에새로운활력을불어넣을것이다. 1분기는영업손실불가피 1분기영업손실은 443억원으로예상된다. 당초전망에비해소형전지의개선폭이미흡할것으로예상되는데, 원형전지의수요회복이더디고, 중국천진공장의화재영향도일부감안해야할것이다. 다만, 주고객 Flagship 모델용폴리머전지를주도적으로공급하기시작하면서 2분기전망을밝게할것이다. 전자재료는디스플레이와반도체수요호조속에견조한성장세를이어갈것이다. 중국편광필름공장이성장을뒷받침하는가운데신규 OLED용편광필름매출이더해질것이다.. 자동차전지는중국공장을활용한유럽신규프로젝트가 1분기말부터시작될것이다. 삼성 SDI 실적전망 ( 단위 : 억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2016 YoY 2017E YoY 2018E YoY 매출액 12,907 13,172 12,900 13,029 13,791 15,211 16,135 16,244 52, % 61, % 67, % 소형전지 6,472 6,509 5,951 5,398 6,156 6,927 7,017 6,240 24, % 26, % 26, % 중대형전지 2,157 2,235 2,550 2,970 2,668 2,949 3,536 4,191 9, % 13, % 17, % 전자재료 4,264 4,416 4,386 4,647 4,968 5,335 5,582 5,814 17, % 21, % 23, % 영업이익 -7, , ,263 적지 173 흑전 1, % 소형전지 ,200 적지 184 흑전 % 중대형전지 ,328 적지 -2,630 적지 -1,857 적지전자재료 , % 2, % 2, % 영업이익률 -54.5% -4.1% -8.6% -4.5% -3.2% 0.0% 1.4% 2.3% -17.8% -12.4%p 0.3% 18.1%p 1.9% 1.6%p 소형전지 -0.3% 0.5% -14.3% -6.9% -3.5% 1.5% 2.6% 1.8% -4.9% -0.9%p 0.7% 5.6%p 1.5% 0.8%p 중대형전지 -47.4% -43.7% -26.3% -22.2% -28.9% -25.0% -17.8% -11.7% -33.6% 23.8%p -19.7% 13.9%p -10.7% 9.0%p 전자재료 12.0% 9.0% 9.5% 10.1% 11.0% 11.9% 12.1% 13.0% 10.1% -4.5%p 12.1% 1.9%p 11.6% -0.5%p 자료 : 삼성SDI, 키움증권 30

31 Valuation 목표주가상향투자의견 BUY 를유지하고목표주가를 145,000원에서 170,000원으로상향한다. 이제는 PBR 1배이상이타당하다고판단된다. 향후실적의방향성이긍정적이고, 자기자본이지속적으로늘어나는그림이그려지기때문이다. 영업실적이올해폴리머전지와편광필름덕에흑자전환하고나면, 중대형전지의손익개선폭에따라전사영업이익이확대되는국면이진행될것이다. 여기에 OLED 업황호조에따라삼성디스플레이를통한지분법이익이증가할것이다. 그러다보니이제는 PER 기준으로도접근이가능하다. Valuation 할인요인해소중 Valuation 할인요인이대부분해소되고있다. 다만, 자동차전지에대한대규모투자계획에따라잉여현금흐름 (Free Cash Flow) 이당분간적자상태가지속될것이다. 올해도 9,000억원규모의투자계획이수립돼있다. 이에대해지난해말기준 9,400억원의순현금을보유하고있고, 케미칼사업부와관계사지분매각등을통해투자재원을확보한상태다. 잉여현금흐름의적자가지속되고있지만미래가치를인정받고있는대표적기업이 Tesla다. 전기차생태계의특성으로이해할필요가있다. 삼성디스플레이지분가치논란에대해물론삼성디스플레이지분가치에대한논란이있을수있다. 지분을매각할가능성이높지않고, 삼성디스플레이가아직배당에적극적이지않다. 그래도삼성디스플레이실적호조에따라향후장부가치가빠르게증가할것이고, 지분법이익형태로기여할것이다. OLED 산업호황에따른실적민감도를따진다면, 삼성SDI가삼성전자보다크다. 궁극적으로삼성디스플레이의상장가능성이열려있다. 지난해말기준장부가가 5조 4,775억원이다. 목표주가산출시에는 20% 할인율을적용했다. 중대형전기가치확대될것중대형전지사업가치를어떻게보느냐에따라기업가치는매우유동적이다. 우리는 0원 으로봤다. 올해까지는 EBITDA 기준적자가예상된다. 현금흐름할인법으로먼미래가치를구하게되면다소임의적이어서논란의여지가많을것이다. 그렇다고대규모투자를병행하고있는중대형전지사업의가치를 (-) 로보는것도과도하다. 내년부터는 EBITDA 기준으로흑자전환이예상되는만큼, 향후영업가치에기여하는바가커질것이다. 31

32 삼성 SDI 삼성 SDI 목표주가산출근거 ( 단위 : 억원, 배 ) Sum-of-the-Parts 2017 년기준비고 영업가치 50,055 Target EV/EBITDA 전지 16, Peer 그룹평균 전자재료 33, Peer 그룹평균 매도가능금융자산 11,228 관계기업투자 44,205 순차입금 -9,381 적정주주가치 114,869 수정발행주식수 67,715 자사주차감, 우선주포함 목표주가 169,637 자료 : 키움증권 삼성 SDI Peer 그룹 EV/EBITDA 비교 ( 단위 : 배 ) 구분 회사 구분 회사 전지 Panasonic 전자재료 LG화학 LG화학 JSR BYD Sumitomo Chemical 평균 Idemitsu Kosan Dow Chemical 평균 자료 : 키움증권 삼성 SDI PBR Band ( 조원 ) 시가총액 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : 키움증권 32

33 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 2018E 2019E 12월결산 E 2018E 2019E 매출액 49,549 52,008 61,382 67,936 73,847 유동자산 47,739 39,583 41,760 42,189 40,977 매출원가 41,147 44,503 48,264 52,522 56,501 현금및현금성자산 12,880 10,117 5,185 4,440 1,567 매출총이익 8,401 7,506 13,118 15,414 17,346 유동금융자산 5,452 8,770 10,772 11,591 11,861 판매비및일반관리비 11,076 16,769 12,945 14,128 15,210 매출채권및유동채권 13,250 12,566 15,668 15,611 16,224 영업이익 ( 보고 ) -2,675-9, ,286 2,136 재고자산 7,500 7,291 9,090 9,405 10,083 영업이익 ( 핵심 ) -2,675-9, ,286 2,136 기타유동비금융자산 8, ,046 1,143 1,242 영업외손익 974 1,056 6,992 7,337 7,471 비유동자산 114, , , , ,200 이자수익 장기매출채권및기타채권 2,907 2,270 2,830 3,092 3,361 배당금수익 투자자산 66,133 72,312 79,848 86,858 94,196 외환이익 1,524 2,310 2,162 1, 유형자산 32,290 25,038 30,387 35,478 41,518 이자비용 무형자산 12,776 9,417 8,626 8,021 7,557 외환손실 1,558 2,540 2,162 1, 기타비유동자산 관계기업지분법손익 3,106 3,793 6,817 7,158 7,301 자산총계 162, , , , ,177 투자및기타자산처분손익 6,035 3, 유동부채 32,013 22,128 27,141 29,751 31,918 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 20,890 16,047 20,008 21,858 23,760 기타 -8,174-6, 단기차입금 5,470 1,840 2,340 2,840 2,840 법인세차감전이익 -1,701-8,207 7,166 8,623 9,607 유동성장기차입금 5,001 1,999 1,999 1,999 1,999 법인세비용 기타유동부채 652 2,241 2,794 3,053 3,318 유효법인세율 (%) 23.1% -7.0% 1.2% 4.2% 6.0% 비유동부채 17,708 17,234 20,118 21,482 23,384 당기순이익 257 2,111 7,079 8,257 9,031 장기매입채무및비유동채무 1,614 2,028 2,528 2,762 3,002 지분법적용순이익 ( 억원 ) 538 2,194 7,114 8,298 9,049 사채및장기차입금 7,025 5,666 5,666 5,666 6,166 EBITDA 3,959-4,713 4,615 6,250 6,482 기타비유동부채 9,070 9,541 11,924 13,054 14,216 현금순이익 (Cash Earnings) 6,891 6,661 11,521 13,221 13,377 부채총계 49,721 39,362 47,259 51,233 55,302 수정당기순이익 -4,396-1,627 7,079 8,257 9,031 자본금 3,567 3,567 3,519 3,519 3,519 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 48,386 48,386 48,386 48,386 48,386 매출액 이익잉여금 48,531 49,947 57,061 65,359 73,358 영업이익 ( 보고 ) N/A N/A N/A 기타자본 9,636 5,322 5,322 5,322 5,322 영업이익 ( 핵심 ) N/A N/A N/A 지배주주지분자본총계 110, , , , ,584 EBITDA N/A N/A 비지배지분자본총계 2,412 2,420 2,384 2,343 2,291 지배주주지분당기순이익 N/A 자본총계 112, , , , ,875 EPS N/A 순차입금 ,381-5,952-5,525-2,422 수정순이익 N/A N/A N/A 총차입금 17,496 9,505 10,005 10,505 11,005 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 2018E 2019E 12월결산 E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 8,811-13,095 4,560 8,331 6,682 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 257 2,111 7,079 8,257 9,031 EPS 765 3,117 10,108 11,790 12,857 감가상각비 5,331 3,605 3,651 4,359 3,882 BPS 156, , , , ,535 무형자산상각비 1, 주당EBITDA 5,626-6,697 6,557 8,880 9,209 외환손익 CFPS 9,791 9,464 16,368 18,785 19,006 자산처분손익 DPS 1,000 1,000 1,000 1,100 1,700 지분법손익 -2,799-2,452-6,817-7,158-7,301 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 6,236-14, , PER 기타 -2,211-3, PBR 투자활동현금흐름 1,153 18,543-11,698-10,037-10,146 EV/EBITDA 투자자산의처분 , PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 -7,259-8,326-9,000-9,450-9,923 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 7,554 26, EBITDA margin 재무활동현금흐름 -3,547-8,187 2, 순이익률 단기차입금의증가 -6,866-6, 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 3, 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 ,071 부채비율 기타 123-2,053 2,383 1,130 1,162 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 6,604-2,763-4, ,873 이자보상배율 ( 배 ) N/A N/A 기초현금및현금성자산 6,275 12,880 10,117 5,185 4,440 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 12,880 10,117 5,185 4,440 1,567 매출채권회전율 Gross Cash Flow 2,574 1,034 5,213 6,605 5,934 재고자산회전율 Op Free Cash Flow 3,394-27,910-5,041-1,528-2,821 매입채무회전율

34 삼성 SDI 투자의견변동내역 종목명 일자 투자의견 목표주가 삼성SDI 2015/03/25 BUY(Maintain) 180,000원 (006400) 2015/04/13 BUY(Maintain) 180,000원 2015/04/29 BUY(Maintain) 170,000원 2015/05/27 BUY(Maintain) 170,000원 2015/06/17 BUY(Maintain) 170,000원 2015/07/31 Outperform(Downgrade) 110,000원 2015/09/14 Outperform(Maintain) 110,000원 2015/10/05 Outperform(Maintain) 120,000원 2015/10/14 BUY(Upgrade) 150,000원 2015/11/02 BUY(Maintain) 150,000원 2015/11/03 BUY(Maintain) 150,000원 2015/11/24 BUY(Maintain) 150,000원 2015/12/16 BUY(Maintain) 150,000원 2016/01/26 BUY(Maintain) 140,000원 2016/03/17 BUY(Maintain) 140,000원 2016/04/29 Outperform(Downgrade) 130,000원 2016/06/02 Outperform(Maintain) 130,000원 2016/06/14 Outperform(Maintain) 130,000원 2016/07/19 Outperform(Maintain) 130,000원 2016/08/01 Outperform(Maintain) 120,000원 2016/09/05 Outperform(Maintain) 120,000원 2016/09/29 Outperform(Maintain) 115,000원 2016/10/28 BUY(Upgrade) 115,000원 2016/11/01 BUY(Maintain) 115,000원 2016/11/15 BUY(Maintain) 115,000원 2016/12/15 BUY(Maintain) 115,000원 2017/01/25 BUY(Maintain) 135,000원 2017/02/03 BUY(Maintain) 145,000원 2017/03/28 BUY(Maintain) 170,000원 목표주가추이 ( 원 ) 주가 200,000 목표주가 150, ,000 50,000 0 '15/3/28 '15/9/28 '16/3/28 '16/9/28 '17/3/28 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +20% 이상주가상승예상시장대비 +10 ~ +20% 주가상승예상시장대비 +10 ~ -10% 주가변동예상시장대비 -10 ~ -20% 주가하락예상시장대비 -20% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +10% 이상초과수익예상시장대비 +10 ~ -10% 변동예상시장대비 -10% 이상초과하락예상 투자등급비율통계 (2016/01/01~2016/12/31) 투자등급 건수 비율 (%) 매수 % 중립 % 매도 % 34