LIG Research Division Company Analysis 216/11/17 Analyst 김인필ㆍ 2)6923-7351 ㆍ ipkim1@ligstock.com 제이씨케미칼 (13795KQ Buy 신규 TP 1, 원신규 ) 좋은시장, 훌륭한선수 - 수직계열화로가격경쟁력경쟁사대비우월해질전망, 향후시장점유율확대가능 - 바이오디젤시장의구조조정마무리, 궁극적으로성장하는시장, 살아남은업체들의수혜 국내최초수직계열화바이오디젤업체 Ÿ 국내최초로수직계열화 ( 팜농장 -> 팜오일공장 -> 바이오디젤 ) 에성공한제이씨케미칼에대해목표주가 1,원과투자의견매수로커버리지개시 Ÿ 목표주가는 12개월 Forwarding EPS 833원에 Target P/E 12.X 적용하여산출바이오디젤업체에수직계열화가영향클것 Ÿ 바이오디젤업체는매출원가에서원재료가차지하는비중이 85-9% 에달하기때문에수직계열화의영향이클것으로예상되며수익성개선과가격경쟁력강화로표출될것으로기대 Ÿ 수직계열화를통한원가경쟁력은향후입찰시장에서가격경쟁력으로이어지며시장점유율이확대될것으로판단되며향후이를기반으로생산능력확대도가능할것으로전망 Ÿ 올해 11월완공된자회사팜오일공장의생산능력은 4만5천톤으로매출액기준 28억원수준이며적정수익성은영업이익률기준 1-15% 수준일것으로추정시장환경변화와체질개선 Ÿ 21~214년시장의구조조정이마무리되어 21년 23개였던바이오디젤업체는현재 7개로축소 Ÿ 215년의무혼합비율 2.% -> 2.5% 로상향되며바이오디젤시장은재성장. 살아남은업체들수혜 Ÿ 바이오디젤시장의변화와바이오중유의매출가시화로기업체질변화진행중 Stock Data ( 천원 ) 제이씨케미칼 (L) KOSDAQ (pt) 9 8 8 7 6 5 6 4 3 2 1 4 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 주가 (11/16) 6,8원 액면가 5원 시가총액 118십억원 52주최고 / 최저가 8,21원 / 2,77원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) -23.5 45.5 86.8 상대주가 (%) -19. 62.5 96.1 경영실적전망 결산기 (12월) 단위 214A 215A 216E 217E 218E 매출액 ( 억원 ) 764 1,12 1,624 2, 2,161 영업이익 ( 억원 ) -11 4 174 21 239 영업이익률 (%) -1.4 3.7 1.7 1.5 11.1 순이익 ( 억원 ) -2 27 112 157 182 EPS ( 원 ) -15 22 65 911 1,53 증감률 (%) -186.8-293.6 221. 4.1 15.6 PER ( 배 ) -25.4 15.3 9.4 6.7 5.8 PBR ( 배 ).9 1. 1.7 1.4 1.1 ROE (%) -4.6 5.5 18.1 21.1 2.1 EV/EBITDA ( 배 ) 58.3 12.2 6.9 5.7 4.6 순차입금 ( 억원 ) 334 393 378 32 171 부채비율 (%) 15.8 139.8 121.5 15.1 89.1
수직계열화의의미 자체수급이가능한수직계열화구도 수직계열화공급처 확보효과 제이씨케미칼은올해 11월 9일언론보도를통해인도네시아소재에팜오일공장을완공했다고발표하였으며이는국내최초로수직계열화에성공한것을의미한다. 수직계열화는팜농장 -> 팜오일 -> 바이오디젤체계로구성되었으며팜농장과팜오일공장은 212년 Linked Holding 지분 8% 인수를통해진행되었다. 212년부터팜농장에살종 ( 씨뿌리는작업 ) 을시작하여 5년 ( 재배시기 ) 이지난현재수확시기를맞고있다. 이번수직계열화의장점은자체수급이가능하다는점이다. 팜수확이시작되었고이는 1% 팜오일공장에공급될계획이다. 첫해부터팜오일공장수요에 1% 충당하기는어렵겠지만차츰그수확량을늘려자체수급이가능하게할것으로예상한다. 팜오일공장에서생산되는오일은전량바이오디젤생산에사용될예정이다. 바이오디젤생산에사용되는팜오일은연간 48, ~ 64,톤 (215년, 216년추정치기준 ) 이며자회사팜오일공장의생산능력은 45,톤수준으로전량공급이가능하다. 결국팜농장 -> 팜오일 -> 바이오디젤순으로자체수급이가능하며 Captive Market의강점이부각될것으로기대한다. 그림 1. 제이씨케미칼지분구조 자료 : Dart, LIG 투자증권 2 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com
수직계열화, 원가경쟁력확보와수익성개선 수직계열화효과 예상보다클것 수직계열화는원가경쟁력확보와수익성개선이라는두가지측면에서실적개선의중요한축으로활용될것으로판단한다. 바이오디젤업체에수직계열화에따른실적개선에미치는영향은타업종대비클것으로분석한다. 바이오디젤업체의매출원가구조를살펴보면매출원가의 85-9% 가원재료로구성되어있어원재료자회사를수직계열화한다는것은원가경쟁력측면에서매우중요하다. 이는바로입찰시장에서가격경쟁력으로이어지기때문에시장점유율확대에서큰영향을미칠것으로판단한다. 동사는국내바이오디젤업체중최초로수직계열화에성공한업체로향후원가경쟁력을기반으로시장점유율확대가가능할것으로판단한다. 수직계열화는수익성개선에도긍정적일것으로판단한다. 자회사로부터원재료를낮은가격에수급할수있다는장점도있지만자회사자체적으로수익이발생되는부분도연결기준실적개선에큰영향을줄것으로예상한다. 당사가추정하는자회사팜오일공장의예상수익은매출액 25-3억원 ( 부산물제외 ) 영업이익은 15% 수준일것으로예상한다. 3분기기준팜오일가격은톤당 $6 달러수준인것으로조사된다. 이에 45,톤생산능력을감안하면공장이 1% 가동시예상매출액은 297억원 ( 미화 2,7만달러 ) 수준이다. 이에글로벌팜오일업체들의평균영업이익률이 1-2% 수준인것을감안하면자회사의연결기준실적기여도는클것으로추정한다. 그림 2. 연도별원재료차지비중 1 매출원가율 원재료차지비율 ( 단위 : %) 96 92 88 84 8 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : Dart, LIG 투자증권 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com 3
그림 3. 월별팜오일가격 1,5 (USD, MT) 1,2 9 6 3 Oct-1 Jun-3 Feb-5 Oct-6 Jun-8 Feb-1 Oct-11 Jun-13 Feb-15 Oct-16 자료 : 블룸버그, LIG 투자증권 그림 4. 215 년기준팜오일기업영업이익률 영업이익률 ( 단위 :%) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 ENERGY ABSOLUTE PCL( 태국 ) CARDINAL ETHANOL LLC- MEMB UT( 미국 ) FUTUREFUEL CORP ( 미국 ) REX AMERICAN RESOURCES CORP ( 미국 ) KIM LOONG TUNAS BARU SALIM IVOMAS FIRST UNITED RESOURCES BHD LAMPUNG TBK PRATAMA TBK PT RESOURCES LTD PLANTATIONS ( 말레이시아 ) PT ( 인도네시아 ) ( 인도네시아 ) ( 싱가포르 ) BHD ( 말레이시아 ) 자료 : 블룸버그, LIG 투자증권 4 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com
봄날이오는시장 구조조정마무리, 시장은재성장시작 바이오디젤시장, 구조조정마무리, 시장은재성장하여살아남은자들의향연 향후바이오디젤업체들은시장의구조조정과시장성장을기반으로장기적인성장이보장되어있다고판단한다. 바이오디젤시장은 21 ~ 214년구조조정기간을거치며 23개였던국내바이오디젤업체가현재 7개까지축소되었다. 현재생존한기업들은원가경쟁력을확보한업체로향후시장성장의충분한수혜를누릴것으로기대한다. 바이오디젤의의무혼합비율은 21 ~ 214년정체되어있으며시장의구조조정환경을조성하였고구조조정이마무리된 215년에서야의무혼합비율이기존 2.% -> 2.5% 로상향되었다. 선진국사례를보면현재의무혼합비율이 8~9% 까지높아진것을감안할때국내바이오디젤의무혼합비율은상향될수밖에없는구조이며한국정부의방침도매년.5% 의의무혼합비율을높이는목표를가지고있다. 바이오디젤은친환경에너지로정부의정책으로시장은성장할수밖에없을것으로판단되어시장이구조조정이마무리된현시점관련업체들의수혜가능성이높을것으로판단한다. 그림 5. 세계바이오연료생산량 (1 억 l) 1 에탄올 바이오디젤 8 6 4 2 ' '3 '6 '9 '12 자료 : Renewables Global Status Report(213~215), LIG 투자증권 표 1. 주요업체및주요업체별생산능력 ( 단위 : kl ) 216 년 9 월 3 일기준 업체수 7 업체명 주요업체별 생산능력 제이씨케미칼, SK케미칼, 애경유화, GS바이오, 에코솔루션, 단석산업, 이맥바이오 제이씨 SK케미칼 애경유화 케미칼 단석산업 GS바이오 에코솔루션 이맥바이오 136, 13, 12, 113, 1, 85, 5, 자료 : 제이씨케미칼, LIG 투자증권 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com 5
3 분기실적쇼크?, 체질개선진행중 Earning Quality의변화, 단기적인실적변화민감하지말것 3분기실적이시장기대치를하회하며주가는급락하였다. 3분기실적은매출액 366.3억원 (+18.2% YoY), 영업이익 29.5억원 (+7.3% YoY), 지배주주순이익 6.7억원 (-76.% YoY) 달성. 당초시장기대치가영업이익기준 8억원수준이었던점을감안하면실적은기대치를큰폭으로하회하였다. 실적악화의주원인은 1) 수출약 5억원이 4분기로지연된점과 2) 영업외손익에서외환환산차손 36억원 ( 유산스관련 ) 발생이가장큰것으로판단한다 하지만장기적인관점에서회사의전망은변함이없다. 수직계열화에따른실적개선은내년부터본격화될전망이며자회사팜오일공장은이미완공되어운행하기시작했다. 3분기실적악화의원인이었던수출지연은 4분기반영되며 1, 3 분기실적보다개선된모습을보일것으로추정한다. 현재동사는수직계열화, 중유부문의시범사업으로수익구조의체질개선이진행되고있다고판단한다. 비록 3분기실적이일시적으로악화되었으나미래성장전망은유효할것으로전망한다. 그림 6. 분기별내수및수출비중 그림 7. 216 년 3 분기내수및수출비중 내수 수출 ( 단위 : 억원 ) 내수 수출 5 4 14.5% 3 2 1 85.5% 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 자료 : Dart, LIG 투자증권 자료 : Dart, LIG 투자증권 그림 8. 세계팜오일생산국가별생산량 인도네시아말레이시아태국콜롬비아나이지리아기타 (k MT) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 197/71 198/81 199/91 2/1 21/11 213/14 214/15 215/16E 216/17E 자료 : World Bank, LIG 투자증권 * 기타 : 에콰도르, 온두라스, 파푸아뉴기니, 가나, 과테말라등포함 6 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com
표 2. 제이씨케미칼실적추정 ( 단위 : 억원, %) 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 215 216E 217E 매출액 31 37 374 463 366 421 439 538 536 487 1,12 1,624 2, 바이오디젤 214 169 266 31 262 297 291 33 336 272 753 1126 1228 (YoY%) 1,8. 1,28.7 22.4 75.7 9.4 9.6 28.2-8.4 6.4 49.6 9.1 내수 151 14 23 23 29 187 223 223 23 26 545 82 882 (YoY%) 1,35. 1,253.3 38.4 79.8 9.9 9.9 1. 1.2-15.8 47.3 1. 수출 63 65 63 98 53 11 68 16 16 66 28 324 346 (YoY%) - 1,125. -15.9 69.2 7.9 8.2 1. -4. 244.5 55.7 6.8 바이오중유 88 195 99 156 1 117 119 164 13 129 313 472 541 (YoY%) - 5,1. 13.6-4. 2.2 5.1 3. 1.3-5.7 14.7 기타 8 7 9 5 5 7 9 5 1 7 35 26 3 (YoY%) - 15. -37.5... -. -37.2-28. -219. 자회사 (YoY%) 2 4 6 8 - - 2 매출원가 263 342 321 345 315 36 369 45 445 42 981 1342 1665 GP Margin(%) 84.7 58. 85.9 74.5 86.1 85.6 84. 83.5 83. 82.5 89. 82.6 83.2 판관비 2 29 23 34 22 29 27 39 26 33 8 18 125 매출액대비 (%) 6.4 7.7 6.3 7.3 5.9 6.9 6.2 7.2 4.8 6.8 7.3 6.6 6.3 영업이익 28 29 84 3 32 43 5 65 52 4 174 21 (YoY%) -5,9. 4,566.7 7.1-48.3-4.5 116.7 62.5-3,736.4 335. 2.7 OP Margin(%) 8.9 -.1 7.8 18.1 8.1 7.5 9.8 9.3 12.2 1.7 3.7 1.7 1.5 영업외수익 32-1 11 4 25-15 11 1 9-13 37 24 9 영업외비용 26-5 18 7 45 3 18 4 15-14 36 73 22 법인세차감전순이익 34-5 22 82 9 13 36 47 59 54 42 126 197 당기순이익 ( 지배주주 ) 28-8 17 62 4 13-7 -3-6 172 31 96 157 (YoY%) -4,35. 4,33.3-85.7-262.5-141.2-14.8-25. 1,223.1-293.8 29.7 63.5 NP Margin(%) 9. -2.1 4.5 13.4 1.2 3.1-1.5 -.5-1.1 35.4 2.8 5.9 7.9 자료 : LIG투자증권 * 자회사 : 팜오일, 팜농장 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com 7
대차대조표 손익계산서 ( 억원 ) 215A 216E 217E 218E ( 억원 ) 215A 216E 217E 218E 유동자산 453 484 62 777 매출액 1,12 1,624 2, 2,161 현금및현금성자산 174 158 21 344 증가율 (%) 44.2 47.4 23.1 8.1 매출채권및기타채권 83 1 123 133 매출원가 981 1,342 1,665 1,794 재고자산 124 136 168 181 매출총이익 121 282 335 367 비유동자산 918 1,6 1,77 1,93 매출총이익률 (%) 11. 17.4 16.8 17. 투자자산 197 254 38 332 판매비와관리비 8 18 125 128 유형자산 322 334 332 325 영업이익 4 174 21 239 무형자산 58 56 55 54 영업이익률 (%) 3.7 1.7 1.5 11.1 자산총계 1,371 1,49 1,679 1,871 EBITDA 66 224 258 283 유동부채 551 565 64 623 EBITDA M% 6. 13.8 12.9 13.1 매입채무및기타채무 149 179 215 232 영업외손익 2-34 -13-12 단기차입금 373 373 373 373 지분법관련손익 유동성장기부채 19 금융손익 -34-13 -12 비유동부채 249 252 256 258 기타영업외손익 2 사채및장기차입금 23 23 23 23 세전이익 42 14 197 228 부채총계 799 817 861 881 법인세비용 14 28 39 46 지배기업소유지분 565 679 844 1,36 당기순이익 27 112 157 182 자본금 97 97 97 97 지배주주순이익 31 126 176 24 자본잉여금 263 263 263 263 지배주주순이익률 (%) 2.5 6.9 7.9 8.4 이익잉여금 229 344 58 71 비지배주주순이익 -3-13 -19-22 기타자본 -25-25 -25-25 기타포괄이익 -5 비지배지분 7-6 -25-47 총포괄이익 22 112 157 182 자본총계 572 673 819 989 EPS 증가율 (%, 지배 ) -293.6 221. 4.1 15.6 총차입금 623 64 64 64 이자손익 -11-9 -8-7 순차입금 393 378 32 171 총외화관련손익 11-5 -5-5 현금흐름표 주요지표 ( 억원 ) 215A 216E 217E 218E 215A 216E 217E 218E 영업활동현금흐름 39 169 193 226 총발행주식수 ( 천주 ) 19,343 19,343 19,343 19,343 영업에서창출된현금흐름 5 21 24 28 시가총액 ( 십억원 ) 41 118 118 118 이자의수취 3 3 4 5 주가 ( 원 ) 3,1 6,8 6,8 6,8 이자의지급 -13-12 -12-12 EPS( 원 ) 22 65 911 1,53 배당금수입 BPS( 원 ) 3,16 3,67 4,459 5,453 법인세부담액 -3-4 -5 DPS( 원 ) 6 6 6 6 투자활동현금흐름 -289-154 -139-71 PER(X) 15.3 9.4 6.7 5.8 유동자산의감소 ( 증가 ) -41-11 -16-7 PBR(X) 1. 1.7 1.4 1.1 투자자산의감소 ( 증가 ) -42-57 -54-25 EV/EBITDA(X) 12.2 6.9 5.7 4.6 유형자산감소 ( 증가 ) -1-6 -5-4 ROE(%) 5.5 18.1 21.1 2.1 무형자산감소 ( 증가 ) -1 ROA(%) 2.3 7.9 9.9 1.3 재무활동현금흐름 154-31 -11-11 ROIC(%) 6.4 31. 36.1 4.4 사채및차입금증가 ( 감소 ) 46-19 배당수익률 (%) 1.9 1. 1. 1. 자본금및자본잉여금증감 126 부채비율 (%) 139.8 121.5 15.1 89.1 배당금지급 -11-11 -11 순차입금 / 자기자본 (%) 68.7 56.2 39.1 17.2 외환환산으로인한현금변동 42 유동비율 (%) 82.3 85.6 99.7 124.8 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 2.7 14.2 17.4 19.8 현금증감 -54-16 43 143 총자산회전율.9 1.1 1.3 1.2 기초현금 228 174 158 21 매출채권회전율 13.6 17.7 17.9 16.9 기말현금 174 158 21 344 재고자산회전율 11.1 12.5 13.1 12.4 FCF -6 19 148 191 매입채무회전율 1.2 8.2 8.5 8. 자료 : LIG투자증권 8 LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com
Compliance Notice 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 제이씨케미칼 (13795) 제시일자 216.8.3 216.11.17 투자의견 NR BUY 목표주가 1,원 제시일자 투자의견 목표주가 제시일자 투자의견 목표주가 주가및목표주가추이 ( 원 ) 제이씨케미칼 목표주가 12, 1, 8, 6, 4, 2, 14/11 15/5 15/11 16/5 16/11 Ratings System 구분 대상기간 투자의견 비고 [ 기업분석 ] 12개월 BUY(15% 초과 ) ㆍHOLD(%~15%) ㆍREDUCE(% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는 [ 산업분석 ] 12개월 Overweight ㆍNeutral ㆍUnderweight 긍정, 중립, 부정으로표시할수있음. [ 투자비율 ] 12개월 매수 (89.33%) ㆍ매도 (%) ㆍ중립 (1.67%) * 기준일 216.9.3 까지 Compliance Ÿ 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. Ÿ 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. Ÿ 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. Ÿ 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. Ÿ 조사분석담당자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. LIG Research Division ㆍ www.ligstock.com 9