기업분석 한국전력 (015760) BUY(Maintain) 주가 (2/27) 44,100원목표주가 61,000원 금리가상승하면투자보수가확대된다 미국금리인상이재개될예정이다. 지난해금리상승부작용우려로큰폭의하락을경험한만큼금리인상에대한분석이필요한시점이다.

Transcription

1 기업분석 (1576) BUY(Maintain) 주가 (2/27) 44,1원목표주가 61,원 금리가상승하면투자보수가확대된다 미국금리인상이재개될예정이다. 지난해금리상승부작용우려로큰폭의하락을경험한만큼금리인상에대한분석이필요한시점이다. 우리는금리상승에따라동사투자보수가확대될것으로전망한다. 대선과환경, 안전문제가확대되고있는점도부정적이지만은않다. 22년까지안정적전력시스템구축을위한시장개방이확대될것으로예상하며동사에긍정적영향을미칠것으로전망한다. 유틸리티 Analyst 김상구 2)

2 (1576) Contents 2 Stock Data KOSPI (2/27) 2,85.52pt 시가총액 ( 억원 ) 283,16억원 52주주가동향 최고가 최저가 63,원 4,35원 최고 / 최저가대비등락율 -3.% 9.29% 수익률 절대 상대 1M 2.% 1.9% 6M -25.4% -27.1% 1Y -27.2% -33.% Company Data 발행주식수 ( 천주 ) 641,964천주 일평균거래량 (3M) 1,458천주 외국인지분율 31.1% 배당수익률 (16.E) 4.2% BPS(16.E) 112,33원 주요주주 한국정책금융공사 ( 외 1인 ) 51.1% Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) (%) 7, 5 6, 5, -5 4, -1 3, -15 2, -2 1, /2 16/5 16/8 16/11 I. Investment Summary 3 II. 실적개선미반영, 과도한저평가 4 > 개선된실적반영필요 5 III. 대선과전력수급계획, 현실적대안기대 6 > 대선이후요금조정경향뚜렷 6 > 환경, 안전이슈공론화, 긍정적변화기대 7 IV. 탄탄한펀더멘탈 9 > 보수적적정순이익, 5 조원전망 9 > 자기자본구성비율 82% 로개선 1 > 자기자본요금기저 77 조원으로확대 12 > 자기자본보수율 6% 예상 14 IV. 탄탄한펀더멘탈 2 16 > 발전믹스개선효과 2.6 조원 16 > 낮은전력소비증가 17 > 개별소비세, 환경급전부담은흡수가능한수준, 대안도논의중 18 > 전기구입비연동제, 일석삼조, 도입가능성높음 19 IV. 탄탄한펀더멘탈 3 21 > LNG, 유연탄가격안정 21 V. 계통안정보강, 변화의시작 24 > 송전제약, 용량부족이아닌계통안정이슈 24 > 신재생확대, 계통안정성보강시급 27 > 영국, 실시간수요조절을통해계통안정확보 28 > 시장개방필요성확대 32 당사는 2 월 27 일현재 (1576) 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

3 I. Investment Summary 지난해하반기글로벌유틸리티기업주가하락의빌미를제공했던미국금리인상이또다시검 토되고있는만큼동사에대한면밀한검토가필요한시점이다. 동사적정순이익은 5 조원내외로판단되며, 양호한펀더멘탈과전력산업개혁움직임에비하여 과도한저평가구간으로판단한다. 목표주가 61, 원을유지하고, 비중확대를권고한다. 발전믹스개선, 연료비안정추이로인해 217년순이익도적정수준을넘어설가능성이높다. 따라서대선이후적정순이익으로수렴할수있는 218년순이익이동사기업가치평가의중요한기준으로판단된다. 218년투자보수는금리와 상승으로증가할것으로예상된다. 요금기저 94조원, 자기자본비율 82%, 투보율 6% 로예상되며비규제부문수익인영업외손익을합산하여적정순이익은 5조원내외로전밍된다. 특히동사주가변동이글로벌피어에비하여컸던만큼동사 는 글로벌피어대비높을것으로예상, 글로벌피어대비높은수익성을유지할것으로전망된다. 요금기저확대지속, 금리상승세로전환예상 (%) 국채 5 년연평균자기자본투자보수율요금기저 ( 우 ) E 자료 :, 키움증권 ( 조원 ) 기저확대, 금리및 상승으로투자보수확대전망 ( 조원 ) 적정투자보수 1 금리 * 요금기저 * 상수 E 자료 :, 키움증권 정책적측면에서는대통령선거, 전력수급기본계획, 에너지세제, 환경급전, 전기구입비연동제등 긍정적요인과부정적요인이혼재되어있다. 환경개선과사회적비용배분의문제뿐아니라전 력계통안정성을중심으로한전력정책변화가예상된다. 신재생특히풍력발전이전체발전량의 2~4% 로증가할것으로예상되는 22년까지안정적계통운전시스템을구축하기위한시장개방, 전력개혁이불가피할것으로예상한다. 간헐적풍력출력변동은전력계통의안정성문제와직결되며, 영국시장개방사례에근거할때급격한출력변동에대응할수있는유연한수요조절시스템구축은시장개방과판매경쟁을통해구축이가능할것으로보이기때문이다. 시장개방과경쟁확대는정책투명성개선, 실적안정성등긍정적영향을미칠것으로보이며, 중 장기적변화에대비한접근이필요한시점으로판단한다. 3

4 4 II. 실적개선미반영, 과도한저평가 금리상승등투자환경변화에따라유틸리티기업주가는 214년수준으로회귀하는양상을보 이고있다. 글로벌유틸리티기업주가 214년수준으로회귀 한전 PBR은 214년초보다하락, 과도한저평가 (214/1=1) IBE Duke (PBR) IBE Duke 관서한전관서한전 1.9 SSE 4. SSE /1 14/6 14/12 15/5 15/11 16/4 16/1 14/1 14/6 14/12 15/5 15/11 16/4 16/1 자료 : 블룸버그, 키움증권 자료 : 블룸버그, 키움증권 비교대상 5개국중재차하락한스페인을제외한 4개국가 5년물금리는상승강도차이는있지만비슷한시점에상승움직임을보이고있다. ( 영국과스페인기업을비교에포함한이유는후반부에기술되는전력시장개방과관련 ) 한국, 미국등 5개국가 5년국채수익율추이, 정도의차이를제외하고비슷한시점에금리상승진행 (%) 4 국고채5년 미국5년 스페인5년 영국5년 일본5년 /1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 자료 : 블룸버그, 키움증권 이런변화를반영, 동사주가는 214년중반수준으로하락하였고 PBR 기준으로는 214년초반의.45X보다낮은.4X 수준에머물고있다. 주가수준을바탕으로역으로추정하면동사의적정순이익은 214년순이익인 2.7조원수준으로평가되고있는것으로풀이된다. 그러나이런평가는동사의개선된실적과지속적인요금기저확대, 금리상승에따른투보율상승으로인한순이익증가등을반영하지않은과도한저평가로판단한다.

5 개선된실적반영필요 먼저피어그룹대비우수한성과를이어가고있다는점을반영할시기라고판단한다. 동사매출성장, 수익성개선, 재무구조개선내용은피어대비돋보이고있다. 동사매출액은 28년 31.6조원에서 216년 6.2조원으로약 2배성장했다. 해외유틸리티기업보다높은성장을보이고있다. 타에너지대비상대적으로낮은전력요금및그로인한전기화추이를감안하면경제성장률보다높은판매및매출성장률이유지될것으로전망된다. 수익성역시크게개선되었다. 최근 2년간동사영업이익률은 2% 에육박 22% 수준인미국 Duke사수준으로개선되었다. 적정투자보수대비과도한순이익으로인해영업이익률이다소하락할가능성이있으나 15% 수준은유지할수있을것으로예상된다. 유틸리티피어대비평균이상의영업이익율전망 3% IBE Duke Kansai Kepco 25% SSE 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 자료 : 블룸버그, 키움증권 유틸리티기업매출성장추이, 가장높은수준 (214=1) IBE Duke 25% Kansai Kepco SSE 2% 15% 1% 5% % 자료 : 블룸버그, 키움증권 동사수익성을좌우하는적정투보율은금리에연동되어왔다. 3 차례로예상되는미국금리인상이 마무리되는이후에적정투보율은 6% 내외, 적정순이익 5 조원수준을유지할것으로전망된다. 적정순이익에대한추정은뒤에서다시설명하겠다. 자기자본투자보수율은금리에연동, 미국금리인상으로투보율상승, 순이익확대전망 (%) 1 국고채 5 년미국 5 년자기자본투보율 /1 4/12 5/11 6/1 7/9 8/8 9/7 1/6 11/5 12/4 13/3 14/2 15/1 15/12 16/11 자료 : 블룸버그, 키움증권 5

6 6 III. 대선과전력수급계획, 현실적대안기대 217년대선과 8차전력수급기본계획수정을앞두고있다. 미세먼지와원전, 전원믹스등환경과안전에관한논의가확대될것으로예상된다. 결과에따라공공요금, 에너지및환경정책에영향을줄수있는중요한사안이다. 우리는두이벤트가동사에긍정적영향을미칠것으로판단한다. 환경과안전문제성격이강하지만최종적으로는사회적비용배분과요금제도를통한소비자행동변화를이끌수있는냐의문제로귀결되며결국에는전기구입비연동제와연결될수밖에없기때문이다. 대선이후요금조정경향뚜렷 대선을앞두고있다. 과거사례를참조하면공공요금조정은선거에영향을줄수있는사안인만큼대선이나총선직전에전기요금조정사례는없었다. 반면대선직후요금조정사례가있어대선후요금조정은비교적자유로운것으로분석된다. 대선전후요금조정사례는다음과같다. * 212년 12대대선, 212년 8월 (4.9%, 대선 5개월전 ), 213년 1월 (4%, 대선 1개월후 ) * 27년 11대대선, 27년 1월 (2.1%, 대선 12개월전 ), 28년 1월 (%, 대선 1개월후, 가정용인하, 산업용인상 ) * 22년 1대대선, 22년 6월 (-.1%, 대선 6개월전 ) 9년대이후대선과총선이전전기요금조정사례없음. 선거후조정이많았음 (%) 대선 대선 대선 대선 대선 대선 총선 총선 총선 총선 총선 총선 총선 자료 : 키움증권 요금조정이필요한경우대선최소 5개월이전에조정한반면, 대선이후에는 1개월만에도요금인상이진행되었다. 대선후요금조정이비교적자유로운것으로해석된다.

7 한편전기요금조정은동절기와하절기전력수요성수기전후에시행되었다. 봄, 가을조정사례는없었다. 대선일정이확정되지않았지만빠르면 5월이후진행될것으로보인다. 과거대선과전기요금조정시점을추종하는방식으로조정이진행된다면가을비수기를건너뛰고 11월이후에나가능할것으로보인다. 특히지난 12월가정용요금인하가시행된만큼시급하게요금조정이진행될가능성은높아보이지않는다. 또한유가하락으로에너지가격과전기요금의괴리가축소된점도요금조정에대한필요성을반 감시키고있다. 2 년대중반이후국제유가와전력요금괴리가확대되었으나 214 년하반기 이후유가하락으로인해유가와전력요금격차가해소된상황이다. 214 년하반기유가하락으로국제유가와전력요금격차해소. 요금조정필요성감소 7 6 전기요금두바이 자료 : 키움증권 과거사례와지난 12월요금인하를참고할때빨라야 11월이후요금제도변경이가능할것으로보인다. 다만전기구입비연동제와같이요금조정방향에대해중립적인제도변화는가능할수있을것으로판단된다. 전기구입비연동제도입은동사에긍정적인영향을미칠것으로판단한다. 자세한내용은뒷부분에서다시언급한다. 환경, 안전이슈공론화, 긍정적변화기대 대선과전력수급기본계획수립과정에서미세먼지, 원전등환경과안전에대한논의확대, 공론화가예상된다. 이과정을통해사회적비용부담주체와동사적정순이익등불명확했던부분이해소될것으로예상된다. 대선정책토론은필요한재원까지포함되어진행되기때문이다. 석탄, 원전발전량 2% 감소를위해서는연간약 6조원의추가비용이발생할것으로예상되는데이경우적정순이익을넘어서는비용문제가발생한다. 재원마련, 사회적합의까지논의되어합리적인결과도출가능성이높은것으로분석된다. 재원문제와사회적합의를배제한논의는실제정책에반영되기어려울것으로보여정책논의과정이리스크로확대되기는어려워보인다. 7

8 8 환경개선관련비용산정내역은다음과같다. 216년석탄, 원전, 가스발전량은각각 27TWh, 162TWh, 149TWh로전체전력소비 543TWh의 38.1%, 29.8%, 27.5% 를차지한다. 석탄과원전발전량을각각 2% 줄일경우동사는연료비용만절감되고감가상각, 수선비등의경비는변화가없다. SMP 급등이없다고가정, IPP로부터석탄, 원전감소분 74TWh를구입할경우추가적인전력구입비용은 7.7조원이증가할것으로예상된다. 석탄과원전연료비용절감은약 1.7조원이며, 결국감축전력을 LNG 발전으로대체시약 6조원의추가비용이발생할것으로예상된다. (216년유연탄, 원전, LNG 정산단가기준, 믹스변동에따른 SMP 상승없는것으로가정 ) 216년전력소비량및연료별발전량, 석탄및원전 2% 를가스로대체시약 8조원비용증가 TWh 조원 2% 가스대체시비용증감 전력판매량 유연탄 원전 가스 유류등 1.1 한전연료비 감가 7.8 수선 2. 기술료 1. 기타 7.1 IPP 등 자료 : 키움증권 환경개선을위한비용이동사적정순이익을넘는규모로추정되며, 관련비용에대한사회적합의나복안없이발전믹스조정은쉽지않을것으로판단된다. 또한실질적인온실가스감축이행이시작되어환경정책을다음정부로미루기도어려워보인다. 223년유엔의온실가스감축이행점검이예정되어있기때문이다. 온실가스감축준비도다음정부에서진행될것으로보이며, 환경개선과연계될것으로예상된다. 이런상황을종합할때대선과정및다음정부에서전원믹스변화, 사회적비용부담문제등구체적내용을포함실질적인변화가진행될것으로예상되며해외사례에서벗어난선택을하기는어려울것으로전망한다.

9 IV. 탄탄한펀더멘탈 217년요금조정은제한적수준혹은대선종료후연말이후에진행될것으로예상된다. 또한신규기저설비가동에따라연료비용절감효과가있을것으로보인다. 이에따라 217년순이익역시적정수준을넘어설것으로보인다. 따라서 217년순이익보다는합리적인수준으로수렴할수있는 218년적정순이익규모가기업가치평가기준으로합리적이다. 이론상으로동사규제부문순이익은다음과같이간단히계산된다. 적정투자보수 = 요금기저 * 자기자본비율 * 자기자본투보율 그러나현실적으로는명확한자기자본비율이규정되어있지않고 IFRS전환을거치면서 15조원이상의자본변동이있어, 요금기저특히자기자본요금기저에대한불확실성이존재한다. 그럼에도불구하고우리는공개된전기요금원가정보, 감사원과국회자료를바탕으로적정순이익추정이가능하다고판단한다. 금리상승으로인한투자보수율상승, 요금기저확대및재무구조개선에따른자기자본비율개선이예상된다. 보수적적정순이익, 5 조원전망 적정투자보수는금리와요금기저의곱에비례하는데, 28년이후에는요금기저가증가한반면, 금리는하락하여두지표의곱셈인적정투자보수가정체된수준에머물렀다. 그러나금리가상승국면에진입함에따라적정투자보수가확대될것으로전망한다. 218년규제부문순이익에해당하는적정투자보수는 4.5조원, 해외사업등비규제부문수익에해당하는영업외손익 1조원으로연결순이익은 5조원을상회할것으로예상한다.. 과거적정투자보수에미달했던과거연결순이익추이와보수적인공공요금요금조정을감안하여도적정순이익 5조원에달할것으로전망한다. 요금기저확대지속, 금리상승세로전환예상 기저확대, 금리및 상승으로투자보수확대전망 (%) 1 ( 조원 ) 1 ( 조원 ) 국채 5 년연평균자기자본투자보수율요금기저 ( 우 ) 적정투자보수금리 * 요금기저 * 상수 E E 자료 :, 키움증권 자료 :, 키움증권 9

10 자기자본구성비율 82% 로개선 발전자회사를포함한요금기저, 자기자본구성비율, 투보율등관련정보가제한적이나, 기재부, 감사원등정부자료를바탕으로동사적정순이익추정이가능하다. 순이익추정에앞서자기자본구성비율및법인세율을먼저살펴보자. 법인세율일정, 적정투자보수는세후순이익의미 211 년자본비율 77.5%, 216 년 82% 로개선예상 ( 억원 ) 법인세비용 5 적정투자보수법인세율 % 27% 26% 25% 24% ( 조원 ) 요금기저 연결자본 1 23% E 자료 :, 키움증권 22% E 자료 :, 키움증권 법인세비용과적정투자보수에서추정한법인세율은 28년이후정확하게 24.2% 로일정하게유지되고있다. 이는전기요금원가정보상에기술된적정투자보수가타인자본비용을제외한순수한자기자본투자보수, 즉규제부문순이익에해당함을의미한다. 타인자본보수인차입비용은영업비용에반영되어있는것으로분석된다. 이를바탕으로요금기저상의자기자본구성비율을추정하면다음과같다. 기재부가공개한 211 년전기요금자기자본보수율은 7.67% 이다. 자기자본적정투자보수 = 요금기저 * 자기자본비율 * 자기자본투보율 이므로, 전기요금원가정보값을이용하여자기자본구성비율을계산하면 77.45% 이다. 주요공공요금산정기준및자기자본보수율 ( 213년공공요금산정기준개정자료 ) 전기요금 천연가스 수도 철도 고속도로 자기자본보수율 7.67% 8.43% 4.25% 3.86% 3.86% 개별공공요금산정기준 CAPM CAPM 1, 2 년정기예금 1, 3 년정기예금 1, 4 년정기예금 자료 : 기재부, 키움증권 이는 211 년요금기저 64.2 조원중자기자본요금기저는 49.7 조원임을의미한다. 211 년연결기준자본이 53.8 조원이므로 49.7 조원의자기자본요금기저설정이가능하다. 1

11 자기자본요금기저가논란의소지가있을만큼높은수준이나기재부의검토와산업부가공표한자료를바탕으로계산된결과로신뢰도가높다고판단한다. 그리고국회의제안과도부합한다. ( 요금기저산정시자산재평가액은차감한다는규정이있는반면자본구성비율산정방식에대한명확한규정이없어당국이임의로설정도가능하다. 국회는실제재무제표상의비율 / 요금기저에서타인자본을차감 / 목표자본비율 3가지를사용하여자본구성비율을산정할것을제안함. 즉자본규모이하에서자기자본요금기저설정이가능 ) 211 년이후 212 년부터 216 년까지요금기저증가는약 18 조원으로추정되며, 동기간누적 순이익은 2.4 조원 ( 배당 2.7 조원 ) 으로자기자본요금기저역시 18 조원확대된 67.4 조원으로분 석된다. 재무구조개선에따라 216 년자기자본비율은 82% 로개선된것으로추정된다. 참고로동사가적자를경험했던시기의투자보수와영업외수익은전력당국이목표하는동사연결기준적정순이익으로판단된다. 최소한원가정보에공개된수준의순이익은되어야하는데실제로는적자로운영되었고, 적정원가를상회하지않고낮은가격에공급했다는항변으로해석된다. 특히전력당국이원가및비규제부문수익을분리해서검토, 공개한다는점에서규제와비규제부문순이익을함께고려해야하나, 비규제부문의수익은원가정보에공개된영업외순익수준으로제한하여보수적으로추정하였다. 11

12 자기자본요금기저 77 조원으로확대 요금기저는서비스제공에필요한투하자본이다. 적자기간에감소하는자본과는달리투하자본은 변하지않는다. 따라서감가상각이요금기저를가장잘대변하는지표로판단한다. 신규발전소가건설되면송전설비가함께건설된다. 즉발전및송배전설비가비례하여증가하고 요금기저가확대된다. 결국요금기저는매출원가상의감가상각비혹은전기요금원가정보상의 감가상각비에정확히비례한다. 216년한전발전설비용량은 79.2GW에서 217년, 218년, 219년각각 84.7GW, 86.1GW, 88.5GW로증가할전망이다. 일부노후석탄발전설비가조기폐쇄될예정이나 3년이상가동설비로요금기저혹은감가상각에미치는영향은제한적일것으로보인다. 노후설비보다는건설단가가상승한신규설비의건설과감가상각이나요금기저에미치는영향이더욱지배적일것으로판단된다. 요금기저는발전설비용량에비례하여증가 발전설비 (GW) 2 요금기저 ( 조원 ) E 자료 :, 키움증권 송배전감가상각을기준으로한요금기저추정 ( 조원 ) 요금기저 ( 좌 ) 2 감가상각 ( 우 ) E 자료 :, 키움증권 ( 조원 ) 년부터별도한전요금기저인송배전부문요금기저만을공개하나, 매출원가의감가상각비용 혹은요금산정기준상의감가상각비용 ( 송배전감가비용 ) 으로부터전체요금기저추정이가능하다. 217년감가상각비용은신규기저발전준공으로 YoY 8% 증가한 8.5조원으로예상된다. 218년이후에는신규발전소준공이감소하나건설이지연되었던송전설비가완공되며요금기저확대를견인할것으로예상된다. 218년이후에도최소한 3% 수준의감가상각비용증가가예상된다. 중장기적으로는올해 8차전력수급기본계획에서신재생에너지발전설비투자에따라영향을받을것으로전망된다. ( 신재생에너지증설과무관, 송배전설비는동사가투자할것으로예상 ) 요금기저와매출원가감가상각비용은대체로 1.14 ~ 1.84의비율을유지해왔다. ( 요금원가상감가상각비와는 ~3을유지 ) 이를바탕으로할때 217년과 218년요금기저는각각 88조원, 94조원수준으로전망된다. ( 참고 211년요금기저 64.2조, 발전자회사 28.3조, 한전 28.8조, 운전자본 7조원 / 218년발전자회사 4.6조, 송배전 4.6조, 운전자본 1조 ) 12

13 25 년이후자회사, 운전자본, 한전각각의요금기저및전체요금기저추이가일관성을보이고 있어우리의추정이합리적임을검증할수있다. 요금기저는감가상각비용에비례하여증가 ( 조원 ) 1 요금기저감가상각비 E 자료 :, 키움증권 요금기저추이, 218년요금기저 95조원으로예상 ( 조원 ) 요금기저 1 한전요금기저 8 운전자금자회사요금기저 E 자료 : 감사원,, 키움증권 적정보수를상회하는수익구조가 216 년에이어 217 년에도이어질전망으로자기자본비중은 더욱개선될것으로전망된다. 218 년자기자본비중을 82% 가정할경우자기자본요금기저는 218 년 77 조원에달할것으로예상된다. 국회가제안하는방법으로다른식의추정도가능하다. 자기자본요금기저는자본에서비규제자산을제외하고손실기간의자본감소를보정하여도계산할수있다. 216년자본은 73조원이며이중해외투자등국내전력산업과무관한비규제사업장부가액은 5.6조원이다. 217년과 218년순익 6조원, 5조원에서예상배당 2조원을차감하면요금기저는약 76조원으로앞서감가상각과자본비율로추정한수치와유사하다. 13

14 자기자본보수율 6% 예상 자기자본보수율은 CAPM 에따라산정된다. 자기자본보수율 = R f + ( E(m) - R f ) 금리상승에따라 R f 가상승하고최근주가변동이커 가 상승하며 218 년자기자본보수율은 6% 로예상한다. 218 년금리는 216 년평균보다 1.5% 상승한 3%, 는.7, 시장기대수익율은 7.2% 로추정되며, 이경우적정투자보수는 6% 내외로예상된다. 212 년과 213 년시장금리가각각 3.24%, 3%, 자기자본적정투보율이 6.6%, 6.3% 이었다. 연말 까지미국금리인상이지속되면 3% 전후까지상승할것으로보이며, 높아진 효과까지포함, 218 년자기자본투자보수율은 6% 수준까지상승할수있을것으로전망된다. 동사자기자본보수율은시중금리와연동하여변화한다. 과거투보율추이를살펴보면후행하거나 선행하지않고시장금리대비 2.5 ~ 3.5%p 높게움직이고있다. 금리와동행하는배경은예산안 과결산안을바탕으로최종투자보수율이산출되기때문인것으로보인다. 자기자본투보율은시중금리에연동하여변화, 금리상승시투보율상승전망 (%) 1 국고채 5 년미국 5 년자기자본투보율 /1 4/12 5/11 6/1 7/9 8/8 9/7 1/6 11/5 12/4 13/3 14/2 15/1 15/12 16/11 자료 : 블룸버그, 키움증권 지난해하반기이후시장금리는큰폭으로상승했다. 국고채 5 년물기준으로지난해 7 월 1.235% 에서 2 월초 1.882% 로상승했다. 같은기간 1.23% 에서 1.945% 까지상승한미국채 5 년 물금리와유사한움직임을보였다. 미연준이앞으로 3 차례약.75% 내외의기준금리인상을예고한만큼시장금리와투자보수율 상승이예상된다. 이에따라 217 년말혹은 218 년시장금리는 216 년평균금리에서약 1% 이상상승한 2.5%~3% 로예상된다. 14

15 금리상승과함께동사주가변동이심했던만큼 가상승중이다. 금리상승과 상승에따라자기자본보수율상승이예상된다. 동사가글로벌피어대비주가변동폭이컷던점을고려하면향후자기자본보수율과영업이익률도글로벌피어대비높은수준으로유지될것으로예상된다. 주가변동으로인해 상승세 지속, 글로벌피어대비높은 및 투보율 유지될 전망 주베타 ( 좌 ) 16% 1. 시장기대수익율 ( 우 ) 14% 12%.8 1%.6 8%.4 6% 4%.2 2%. % 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 자료 : 키움증권 요금기저증가, 투보율확대를반영한동사적정투자보수및영업외수익전망은다음과같다. 규제부문적정투자보수와비규제부문영업외손익의합 ( 요금기저와투자보수는자회사포함 ) 요금기저 감가상각비 법인세비용 적정투자보수 영업외수익 ,733 16,318 11,841 31,216 25, ,637 16,757 12,979 34,217 21, ,126 17,586 12,566 33,128 23, ,74 18,151 1,15 31,793 3, ,137 18,851 1,356 32,437 2,4 결산 21 69,85 19,219 11,881 37,215 31, ,98 2,9 12,177 38,141 26, ,444 2,648 1,321 32,325 22, ,899 19,696 1, 31,321 15, ,65 2,442 5,218 34,615 9, ,153 22,18 4,492 3,446 11, E 823,118 25,39 4,781 31,84 11,656 전망 217E 888,968 28,18 5,89 4,55 11, E 941,7 31,39 5,416 45,815 12,341 자료 :, 키움증권 15

16 IV. 탄탄한펀더멘탈 2 지난해누진제완화이후 4월유연탄개소세인상, 송전제약및환경급전도입가능성에도불구하고 217년펀더멘탈은양호할것으로예상한다. 신규기저발전준공으로인한발전믹스개선효과와비용증가요인을흡수할수있을것으로예상되기때문이다. 전기구입비연동제도입가능성도긍정적영향을미칠것으로전망한다. 발전믹스개선효과 2.6 조원 신규기저발전소상업운전으로인해 217년발전믹스가크게개선될전망이다. 발전믹스개선을연료비용절감액으로환산하면약 2.6조원의원가절감이가능할전망이다. ( 송전제약을감안하여서해안 / 동해안각 2기씩총 4기발전제약가정 ) 지난해 4분기신고리 3호기등 3.5GW의신규기저발전소가완공되었고올연말까지당진 9호기등 8.7GW의기저발전이상업운전을시작할예정이다. 터빈화재로가동이지연되었던당진9호기는 1월상업운전을시작하였고, 환경설비화재사고가있었던태안 9호기도지난 1월상업운전을시작한것으로확인되고있다. 신규설비대부분준공시기가지연된만큼추가적인준공지연가능성은낮은것으로보인다. 217년말까지 12GW 의기저발전증설, 믹스개선 217년말석탄, 원전용량은 35.5GW, 23.9GW 로확대 상업운전 용량 (MW) 태안화력 9 호 216 년 1 월 1,5 (GW) 7 삼척그린파워 1 호 216 년 12 월 1,22 원전석탄 신고리 3 호 216 년 12 월 1,4 6 당진화력 9 호 217 년 1 월 1,2 5 북평화력 1 호 217 년 3 월 595 태안화력 1 호 ( 제약 ) 217 년 4 월 1,5 4 신보령화력 1 호 217 년 6 월 1, 3 삼척그린파워 2 호 ( 제약 ) 217 년 6 월 1,22 2 당진화력 1 호 ( 제약 ) 217 년 1 월 1,2 1 신보령화력 2 호 217 년 1 월 1, 신고리 4 호 217 년 11 월 1,4 북평화력 2 호 ( 제약 ) 217 년 12 월 자료 : 전력거래소, 자료 : 전력거래소, 216 년원자력 /LNG, 유연탄 /LNG 연료비단가차이는각각 원 /kwh, 45.5 원 /kwh 이유지 된다고가정하면준공시점이후기저발전확대로 2.6 조원의연료비용절감이가능할것으로예상 된다. 신규발전소를포함, 석탄과원자력발전설비용량은 216 년말각각 3.5GW, 23.1GW 에서 217 년말 35.5GW, 23.9GW 로증가할것으로보인다. ( 고리 1 호기폐로포함 ) 16

17 발전원별연료비단가추이 ( 원 /kwh) 2 15 원자력 유연탄 LNG LNG 대비원자력, 유연탄연료비단가차추이 ( 원 /kwh) 2 원자력 /LNG 유연탄 /LNG /1 15/5 15/9 16/1 16/5 16/9 17/1 자료 : 전력거래소, 키움증권 15/1 15/5 15/9 16/1 16/5 16/9 17/1 자료 : 전력거래소, 키움증권 신규기저발전으로인한발전믹스개선이외에신규복합화력가동역시긍정적요인이다. 포천복 합, 당진복합 4 호기등총 5.8GW 의신규복합발전소완공역시 SMP 상승을억제할것으로예상 된다. 신규설비의가동은누진제완화와고리 1 호기 (.58GW) 폐로로인한매출감소및비용증가를 충분히상쇄할수있는수준으로판단한다. 낮은전력소비증가 안정적인전력소비증가역시펀더멘탈개선으로이어질전망이다. 전력판매증가세는 21년이후크게하락하고있다. 21년 1% 를넘던전력소비증가세는 215년 1.3%, 216년 2.6% 로낮아졌다. 산업용전력소비증가세가둔화된점에기인한다. 217 년에도전력소비증가는 2% 안팎의수준을보일전망으로기저발전증가효과가극대화될수있는환경으로판단한다. 판매량대비기저발전비중은 216년 72.4% 에서 79% 수준으로높아질것으로전망된다. 전력판매증가세 2% 로둔화, 217 년도유지될전망 기저발전비중 16 년 72.4% 에서 17 년 79% 로확대전망 (TWh) 6 전력판매 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) 14% (TWh) 6 1% % 1% 8% 6% 4% 2% 전력판매 ( 좌 ) 기저발전 / 판매량 ( 우 ) 8% 6% 4% 2% % % 자료 :, 키움증권 자료 : :, 키움증권 17

18 개별소비세, 환경급전부담은흡수가능한수준, 대안도논의중 오는 4 월부터유연탄개별소비세가인상된다. 발열량에따라 21~27 원 /kg 인개별소비세가 27~33 원 /kg 으로 6 원 /kg 인상된다. 개별소비세인 상으로인해유연탄 8 천만톤소비시연간약 4,8 억원연료비용증가가예상된다. 그러나앞서살펴본 12GW 에달하는기저발전증가로인한연료비용감소효과 2.6 조원에비하 면제한적수준으로판단된다. 또한미세먼지, 기후변화등사회, 환경측면에서석탄발전이제한될수있다. 현재발전비용이가 장낮은경제급전방식에서환경까지고려한환경급전방식으로전환될가능성이있고, 석탄발전 총량을제한하려는움직임도있다. 발전비용상승으로이어질수있다. 앞서살펴본바와같이유연탄과원전가동을 2% 낮출경우추가비용은약 8조원수준으로예상된다. 동사가재무적으로감당할수준을넘어서고, 최종소비자의에너지소비패턴에영향을주지않을거라는점에서생산자부담방식이해결책이라고보여지지않는다. 정부가도입검토중인전기구입비연동제가이와관련된것으로분석하며, 도입가능성이높은것으로판단한다. 도입시비용상승을전가하고, 실적안정성에긍정적영향을미칠것으로전망한다. 216년전력소비량및연료별발전량, 석탄및원전 2% 를가스로대체시약 8조원비용증가 TWh 조원 2% 가스대체시비용증감 전력판매량 유연탄 원전 가스 유류등 1.1 한전연료비 감가 7.8 수선 2. 기술료 1. 기타 7.1 IPP 등 자료 : 키움증권 18

19 전기구입비연동제, 일석삼조, 도입가능성높음 정부는지난해전기요금폭탄이슈가불거진이후지속적으로연동제를언급했으며, 올해산업부업무계획으로도공개되었다. 도입가능성이높아보인다. 과거도입직후폐지되었던연료비연동제보다나은제도로판단된다. 에너지기준가격에따라전력요금이변화하는연료비연동제는다양한연료를사용하는경우효 용성이떨어진다. 유연탄, LNG, 석유등에너지가격변화가일치하지않고각각연료소비량에 따른비용변화를정확히반영하기어렵기때문이다. 연료비연동제가적용되고있는일본의경우대지진이후원전발전비중의급격한감소가실적악화로이어졌다. 연료비연동제에도불구하고발전믹스변화를반영하지못했기때문이다. 반면전력구입비용에는연료비변동뿐아니라발전믹스의변화도포함한다는점에서수익구조안정성은연료비연동제보다우수할것으로예상된다. 원전가동율급감, 연동제불구손익에영향미침 연료비연동제는발전믹스고려못함 (%) 1 Nuclear capacity factor(%) ( 엔 / 배럴 ) 12, ( 십억엔 ) 1, , 8, 6, 4, 2, 환율적용유가 ( 좌 ) Fuel Cost( 우 ) 1,2 1, 자료 : 관서전력, 키움증권 자료 : 관서전력, 키움증권 전기구입비연동제는환경비용과관련된정부의고민도일부해결할수있는방법을제공할것으 로보인다. 대체적으로환경비용이증가하고있는추세이다. 정부는환경과관련하여유연탄에개별소비세를 부가하고있다. 원전연료에대해서도환경비용을부과하자는법안이논의되고있다. 현재의환경 비용은최종에너지인전기가아닌연료별로관련비용을부과하고있다. 또한최종소비자보다는개별연료를소비하는발전사업자에게환경비용을부담시키고있다. 공공 요금인상에대한부담을축소하기위한방편으로보인다. 그러나환경비용부과를통해에너지소 비를효율화시키고환경개선효과를기대하기어렵다. 반면전력구입비연동제를시행할경우, 연료별로부과된환경비용이최종소비자에게전가된다. 환경비용이간접적으로부과되어소비자의조세저항도상대적으로적을것으로보이며, 에너지 소비효율화도이끌수있을것으로예상된다. 19

20 전력구입비연동제는정확한연료비용반영, 환경비용전가, 에너지효율화촉진이라는일석삼조 의효과를얻을수있다는점에서도입가능성이높아보인다. 제도도입이확정되어도시행까지는시차가있을것으로보이나도입시점에대한기준이확정되면 밸류에이션에긍정적인영향을미칠것으로판단한다. 2

21 IV. 탄탄한펀더멘탈 3 LNG, 유연탄가격안정 유연탄과 LNG 스팟가격이하향안정세를보이고있다. 유연탄스팟가격은 11월중순이후 -2%, LNG 스팟가격은연초이후 -3% 하락하였다. 화석연료가격은본질적으로발열량에비례한다. 과거유연탄과 LNG가격이유가에연동된가장기본적인배경이다. 반면지난하반기이후유연탄과 LNG가격은국제유가에비해상대적으로높은수준을보이고있는반면국제유가는안정적인수준을유지하고있고유가에비례하는수준까지안정화될가능성이높은것으로판단한다. 유연탄스팟가격 11월이후 2% 하락 14 유연탄 ($/ 톤 ) 12 WTI($/bbl) /1 11/7 13/1 14/7 16/1 자료 :, 키움증권 LNG 스팟가격연초이후 3% 하락 ($/mmbtu) /1 15/3 15/9 16/2 16/8 17/1 자료 : :, 키움증권 수급측면에서는중국을포함, 글로벌유연탄소비증가가둔화되고있다. 중국정부는환경등의이유로건설중인석탄발전소를포함하여 13 기의석탄발전소건설계획을 취소, 장기적으로도석탄가격안정으로이어질전망된다. 글로벌 LNG 공급확대로인해 LNG 가격역시안정추이를보일가능성이높다. 동계용 LNG 계약과선적이완료되었고호주등의신규설비가동에따라 LNG 공급이증가하는 점도가격안정화에영향을미칠것으로전망한다. 21

22 LNG 공급계약및운반선은지속증가세유지 5 총계약량 ( 백만톤 ) 45 LNG운반선 ( 척 ) 자료 : 블룸버그, 클락스 재이동을포함한 LNG 물동량은정체, 공급계약증가 ( 백반톤 ) 총계약량 15 LNG물동량 자료 : 블룸버그., BP 217 년글로벌 LNG 총계약물량은 3.84 억톤으로 216 년 3.55 억톤대비 7.6% 증가한다. 반면잉여물량의스팟거래와이로인한재이동을포함한글로벌 LNG 물동량은 211 년이후 정체된모습을보이고있다. 계약물량이월등조정이가능한총계약물량보다는 LNG 물동량이실제 LNG 소비를나타내고 있는지표로판단한다. 계약물량의이월에도기간제약이있어실공급량혹은계약량은실제 LNG 소비를넘어서서공급과잉이심화되고있는상황으로판단한다. 기본적으로 LNG 가격이유가를추종하나잉여물량증가로인한스팟물량증가, 이에따른스팟 가격하락은전체 LNG 시장가격에영향을미칠수있는상황으로판단한다. 글로벌 LNG 계약물량증가추이지속, 도착지미확정물량이재이동될수있는물량으로추정 ( 백만톤 ) 미확정중국일본한국총계약량 자료 : 블룸버그, 키움증권 LNG 계약물량증가는대부분호주 LNG 프로젝트와관련된것으로확인된다. 217 년호주 LNG 수출량은 64 만톤으로 216 년대비약 24 만톤증가할것으로예상된다. Gorgon, Gladstone, Ichthys 등대규모 LNG 프로젝트상업생산에따른결과다. 22

23 호주주요 LNG Project 현황, 216년이후생산량급증예상 위치 운영권자 capa(mtpa)/train cost(b$) first cargo GLNG Queensland santos 7.8/ QCLNG Queensland BG 8.5/ APLNG Queensland Origin 9./ mid 215 Ichthys 호주북부 Inpex 8.4/2 34 end 216 Gorgon 서호주 Chevron 15.6/3 52 early 215 Weatstone 서호주 Chevron 8.9/ Prelude 서호주 Shell 3.6/ 자료 : NAB, 키움증권 23

24 V. 계통안정보강, 변화의시작 전력시스템에서계통안정은무엇보다중요하다. 블랙아웃과직결되기때문이다. 송전제약가능성 도계통안정에기인하는문제이다. 송전제약보다더중요한사안은신재생에너지도입이계통안정성과직결된다는점이고사전준비가반드시필요하다는점이다. 에너지자립섬사업에서확인되는바와같이투자비용문제를떠나신재생에너지도입과안정적계통운영은기술적으로어려운과제다. 글로벌전력개혁배경중하나로판단된다. 영국사례를점검할때복수사업자를통한실시간수요관리가계통안정성에중요한역할을하는것으로확인된다. 수요관리가특정하드웨어도입여부보다는시장제도를통해소비자행동에영향을미쳐야된다는점에서도입 / 운영까지많은시간이소요된다. 이런배경이정부의전력시장개혁을촉진할것으로전망하며전력제도투명성개선에긍정적영향을미칠것으로예상한다. 계통안정과관련된이슈와영향을살펴보자. 송전제약, 용량부족이아닌계통안정이슈 송전제약가능성으로일부신규발전소가동에지장이있을수있다. 그러나송전제약은송전용량부족이아닌계통안정성과관련된문제이다. 계통안정은송전제약문제가해결되어도지속적으로논의될전망이다. 신재생에너지확대가계통안정성에직접영향을미치기때문이다. 이에관해서는뒷부분에서다시설명한다. 중부지방송전계통현황, 서해안과동해안지역일부송전제약가능성상존, 용량부족아닌안정성이슈 자료 : 전력거래소 24

25 당진화력은단일 765kV 송전선로를통해전력계통에연결되어있다. 국내 765kV 송전선은좌우양측으로배열된 2개의 7.29GW 회선, 총 14.58GW의송전용량을갖는다. 당진발전소에서신서산변전소까지의거리 111km를감안하더라도각회선은 5.88GW, 총 11.76GW의용량을갖는다. 신규당진 9, 1호기를포함, 총 6GW로예상되는송전에는용량부족문제는없어보인다. 양쪽회선이동시에고장이발생하지않는이상발전된전력대부분을송전할수있는것으로보인다. 충분한송전용량에도불구하고단일송전선로를통한송전은현행계통운영기준에위배된다. 당진화력은 9.15 순환정전이후강화된 < 전력계통신뢰도기준 > 에따라독립된 345kV 우회선로를건설중이다. ( 계통신뢰도기준강화이전에당진화력건설이승인되고그이후기준이변경되면서추가송전선로건설이진행중 ) 당진화력을제외한나머지영흥, 보령, 태안등대형화력발전단지는 2개의독립된 345kV 선로를통해송전이진행되고있다. 당진이외지역의발전소는계통운영기준및송전제약으로인한가동지연은제한적일것으로보인다. 당진화력단일송전선로로연결, 나머지발전단지는복수의송전선로로연결 자료 : 박완주의원, 키움증권 우리는발전믹스개선효과계산시서해안 2 곳, 동해안 2 곳이송전제약있을것으로가정하고기 저발전확대로인한연료비절감을추정하였다. ( 태안 1 호, 당진 1 호, 삼척그린파워 2 호, 북평 화력 2 호 ) 25

26 한편당진지역에는석탄화력이외에당진복합1,2,3호기 (1.5GW, 년가동 ), 대산 (.2GW, 3년가동 ), 보령 (.3GW, 99년가동 ) 등복합발전설비가위치해있다. 이들설비가상대적으로노후화되었고높아진전력예비율로인하여설비가동율이높지않다. 당진복합의경우가동율이 214년 62.7% 에서 216년 39% 로낮아졌고신규발전소가동에따라더욱낮아질것으로보인다. (3분기누적기준 ) 당진지역송전선로의정확한부하율을확인하기는어렵지만이들설비가동율이낮아지면당진 지역송전부하가낮아져서신규발전소송전제약문제도다소완화될가능성도있다. 217년말까지 12GW 의기저발전증설, 믹스개선 217년말석탄, 원전용량은 35.5GW, 23.9GW 로확대 상업운전 용량 (MW) 태안화력 9 호 216 년 1 월 1,5 (GW) 삼척그린파워 1 호 216 년 12 월 1,22 7 원전 석탄 신고리 3 호 216 년 12 월 1,4 6 당진화력 9 호 217 년 1 월 1,2 5 북평화력 1 호 217 년 3 월 595 태안화력 1 호 ( 제약 ) 217 년 4 월 1,5 4 신보령화력 1 호 217 년 6 월 1, 3 삼척그린파워 2 호 ( 제약 ) 217 년 6 월 1,22 2 당진화력 1 호 ( 제약 ) 217 년 1 월 1,2 1 신보령화력 2 호 217 년 1 월 1, 신고리 4 호 217 년 11 월 1,4 북평화력 2 호 ( 제약 ) 217 년 12 월 자료 : 전력거래소, 자료 : 전력거래소, 26

27 신재생확대, 계통안정성보강시급 풍력과태양광등신재생에너지발전원증가가진행되고있다. 215년까지태양광은 3.6GW, 풍력은.8GW의설비가보급되었다. 216년말기준으로는각각 4.8GW, 1GW로확대된것으로추정된다. 정부및전력거래소계획에따르면 22년풍력발전설비용량은 3.5GW를상회할것으로예상된다. 국내최대전력수요가계절별로 85 ~ 5GW수준인점을감안하면풍력발전량변동이 2GW 를넘을경우 2~4% 안팎의출력변화를일으킬수있을것으로보인다. 즉 22년을전후풍력발전량변동이계통안정성에직접적영향을미칠수있는상황이다. 유연한전력시스템이필요하여전력계통운영방식에변화가불가피하다. 신재생에너지발전량이전력공급의 2% 수준에달하는시점까지전력시스템변화가완료되어야할것으로예상된다. 빠른시간안에대비책을완비해야할것으로보이며, 관련제도개편은이보다빠른시기안에진행될것으로예상한다. 이러한전망의근거는다음과같다. 전력계통의안정적운영은쉽지않은작업이다. 기본적으로전력수요에해당하는전력을전력계통에공급한다. 통상공급량이수요보다 2~5% 높게공급된다. 이는경제적인이유뿐아니라기술적인원인도있다. 공급량이수요량보다적을경우에는블랙아웃으로전력계통에장애를일으키며, 실제수요보다충분히많은전력이공급될경우에도비용손실뿐아니라계통주파수상승등계통안정에부정적영향을미친다. 전력부족과공급과잉모두전력시스템불안정으로이어져, 항상수요에준하는적정수준의전력이공급되어야한다. 국내의경우전체전력거래량이전력판매량보다조금높게유지된다. 212년이후국내전력거래량 (PPA 포함 ) 은전력판매량보다 1.8% ~ 5% 높다. 경제적인전력공급을위해예상수요에필요한발전량과기동발전순위를사전에확정하고당일전력수요에따라발전기가동을지시하여적정수준의전력공급을유지하게된다. 하루전발전계획수립및당일변화를반영, 급전실시 전력거래량은판매량보다 2~5% 높게유지 (TWh) 자료 : 전력거래소 2 전력판매량 1 전력거래량 Q 자료 : 27

28 :: :25: :5: :15: :4: :5: :3: :55: :2: :45: :1: :35: :: :25: :5: :15: :4: :5: :3: :55: :2: :45: :1: :35: :: :25: :5: :15: :4: :6: :3: :55: :2: :45: :1: :35: :: :25: :5: :15: :4: :5: :3: :55: :2: :45: :1: :35: :: :25: :5: :15: :4: :5: :3: :55: :2: :45: :: :25: :5: :15: :4: :5: :3: :55: :2: :45: :1: :35: :: :25: :5: :15: :4: :5: :3: :55: :2: :45: :1: :35: :: :25: :5: :15: :4: :5: :3: :55: :2: :45: :1: :35: :: :25: :5: :15: :4: :5: :3: :55: :2: :45: :1: :35: :: :25: :5: :15: :4: :5: :3: :55: :2: :45:3 전력거래과정이후송배전, 판매과정에서발생하는전력손실을감안하면실제전력공급은실제 수요보다약간높은수준으로 ( 약 1% 내외 ) 공급된것으로보인다. 기존의급전계획은발전량통제를통하여진행되었다. 반면발전량예측과조절이불가능한신재생에너지를포함한전력계통운영에는이전과는다른기술적문제가발생할수있으며이에대한대비가반드시필요하다. 순간적인발전량감소가블랙아웃으로이어질수있기때문이다. 영국사례에서확인해보자. 영국, 실시간수요조절을통해계통안정확보 영국전력자료를확인해보면 5분내전력공급이약 3% 감소한사례가확인된다. 영국은급격한발전량변동을흡수할수있는전력시스템구축을구축, 안정적계통운영을하고있다. 신재생에너지확대에따라영국과같은전력시스템으로변화가예상된다. 영국풍력발전출력급감을빠른수요변화를통한대응. 풍력확대시계통안정을위한개혁불가피 (MW) 수요 ( 좌 ) 38, 풍력 ( 우 ) 34, 가스 ( 우 ) 3, 26, 22, 18, (MW) 2, 16, 12, 8, 4, (MW) 수요 ( 좌 ) 38, 풍력 ( 우 ) 34, 가스 ( 우 ) 3, 26, 22, 18, (MW) 2, 16, 12, 8, 4, 자료 : 영국 ofgem 상기그래프는영국전력시장의풍력발전량, 가스발전량과전체전력수요를나타낸다. 216 년 9 월 1 일과 1 월 5 일 5 분간격의전력수요와풍력, 가스발전량이다 월 1 일오전 8 시 3 분경부터약 3 분간전력수요가약 2.5% 감소한다. 수요감소에대응하여 가스발전이수요감소량만큼감소한다. 일반적인방법이다.

29 반면같은날오전 1 시 3 분경과오후 6 시 1 분경풍력발전량의급격한감소가발생한다. 5 분간 출력감소량은전체전력수요대비각각 1.5% 와 3% 수준이다. 5분이내의급격한발전량변화에대응, 전통적인가스발전출력변동이아닌전력수요를조절한것이확인된다. 이는가스발전기동이풍력발전출력변동보다느리기때문인것으로분석한다. 반면수요감소는전원스위치를작동하는즉시발생하기때문에빠른대응이가능하다. 풍력발전기출력감소후다시풍력발전출력이증가하는데이경우에도수요증가로대응한다. 같은날 18시 3분에도유사한사례가확인된다. 1 월 5 일 12 시경에도유사한방식의풍력발전출력감소, 전력수요조정사례가확인된다. 이는발전기출력조정이 5 분내에이루어지기어려운반면스마트그리드등을통해빠른수요조 절이가능한결과로해석된다. 따라서출력예측이어려운풍력발전을전력계통에병입시켜사용하려면영국과같이전력수요를빠르게조절할수있는유연한계통운영방법이있어야될것으로예상된다. 즉간헐적이고급격한출력변동에상응하는수요변화를빠르게유도할수있는유연한전력시스템이필요하다. 이를위해서는개별소비자의시간대별전력소비패턴을파악하고필요한양만큼수요를조절할수있는똑똑한전력판매시스템이사전에구축되어야한다는의미로해석된다. 영국사례는판매시장개방이필요한배경을확인시켜주고있다. 29

30 :: :3: :: :3: :: :3: :: :3: :: :3: :: :3: :: :3: :: :3: :: :3: :: :3: :: :3: :: :3: :: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35: :5: :35:4 영국은 Short Term Operating Reserve(STOR) 와 Frequency Response (Firm Frequency Response, FFR, Frequency Control by Demand Management, FCDM) 두가지수요시장을통 해급격한수요변화에대응하는시장을운영하고있다. 다수의전력사업자가출력변동에정확히상응하는만큼의전력소비를변화시켜전력시스템의 안정성을증가시킨사례로판단한다. 영국수요시장개요, 지속시간과용량을세분화, 복수의시장참여자가담당 자료 : 영국 ofgem 상기사례와같은신재생에너지출력변동은간헐적인이벤트다. 통상적인풍력혹은태양광출력변화는크지않다. 태양광은주간시간대에매우규칙적으로발전되고있으며, 풍력발전출력도천천히변화한다. 그러나풍력의경우간헐적으로급격한출력변동이발생하며블랙아웃을방지하려면영국과같은유연한전력시스템이반드시필요하다. 영국주간전력수요및발전원별출력변화, 일반적으로풍력과태양광출력변화는급격하지않음 ( 단위 MW) (MW) demand solar coal 6, nuclear ccgt wind 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : 영국 ofgem 3

31 국내에도직접부하제어와수요자원거래시장이존재하나영국과유사한효용성을기대하기는어렵다. 참여대상이제한적이라는한계뿐아니라 1시간전감축지시혹은하루전입찰에참여하는구조로인해 5분이내에수요조절이사실상불가능하기때문이다. 참고로 215년기준 1,519개사업자가 3614MW의용량으로참여하고있다. 시행횟수는 214년 1회, 213년 65회로확인, 제한적인사용에그치고있다. 세부부문별감축용량은제철이 2621MW로대부분을차지하고있어제철부문의조업시간과전력사용패턴에따라수요조절이종속될수밖에없는제한적상황이다. 국내수요조정현황, 제철부문이대부분, 신재생확대시유연한대응어려울것으로전망 석화 시멘트 전기기계 제철제련 기타 합계 MW 실적 비율 실적 비율 실적 비율 실적 비율 실적 비율 실적 비율 업체 감축용량 시간 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 자료 : 전력거래소 31

32 시장개방필요성확대 영국의안정적계통운영, 소비자만족도, 시장점유율변화를종합할때, 전력시장개방의효용성 이확인된다. 소비자효용이증가하고, 신재생에너지확대를위한기반을구축한것으로보인다. 우리도신재생확대기조는피할수없어보이며, 기존전력시스템에서탈피하여유연한전력시스템으로전환하기위하여는전력시장의변화가필요할것으로전망된다. 영국은 199년대발전, 판매민영화, 경쟁도입을시작하여 2년시장개방을완료한다. 29년온실가스감축계획을반영하여, 신재생에너지도입촉진을위한제도개선과함께전력시장개혁을통해현재전력시스템으로변화한다. 영국에는 6개의대형판매사와다수의판매사가존재한다. 대형사업자의비중이낮아지고있는반면, 소형사업자의비중이증가하고있다. 영국전력판매시장점유율추이, 21 년이후대형사점유율감소, 중소형사증가세지속 Q1 24 Q1 26 Q1 28 Q1 21 Q1 212 Q1 214 Q1 216 British Gas EDF E.ON RWE npower Scottish Power SSE Co-operative Energy Extra Energy First Utility OVO Utilita Utility Warehouse Others 자료 : 영국 ofgem 영국전력판매사업자는 26 년 9 개사에서 216 년 39 개로크게증가한다. 전력시장 M/S 는 212 년이후변화를보인다. 상위 6 개사비중은 212 년이후하락하기시작한다. 212 년 4 분기 99% 에서 216 년 2 분기 86% 로하락한다. 판매시장경쟁으로효율화되는과정이라고판단된다. 영국소비자약 16개월마다전력판매사전환, 소비패턴에맞는요금제로전환 ( 개월 ) '14 1 '14 4 '14 7 '14 1 '15 1 '15 4 '15 7 '15 1 '16 1 ' 자료 : 영국 ofgem

33 소비자들은평균 16 개월계약을유지한후판매사를전환하는것으로나타난다. 212 년이후전 력판매사전환이증가한다. 특히중소형전력사로의전환이크게증가하고있다. 중소형전력판매 사가소비자에게효과적인서비스를제공한결과로판단한다. 211 년이후중소형판매사로전환이증가하고았음, 소비자만족도 212 년이후개선 7, 6, 판매사전환 중소형사전환 5, 4, 3, 2, 1, /1 5/1 7/1 9/1 11/1 13/1 15/1 소비자만족도 자료 : 영국 ofgem 1/6 13/6 16/6 전력서비스에대한소비자만족도역시비슷한양상으로나타난다 212 년까지하락하다이후완 만한상승움직임을보이고있다. 시장개방의결과로판단한다. 214년이후에너지가격하락영향이포함되어있지만전력소매와도매가격도안정된모습을보이고있어시장개방에따른가격급등우려는과장된추정으로판단한다. 도매전력시장가격도시장개방이후안정화되고있는것으로판단된다. ( 겨울철의일시적인가격상승제외 ) 33

34 시장개방으로도매및소매전력가격이상승하기보다는안정화추이를보이는것으로판단 ( 파운드 /MW) 7 도매전력가격 /6 11/6 12/6 13/6 14/6 15/6 16/6 대형6사평균판가소형사평균판가 ( 파운드 / 년 ) 대형사최저가최저가평균 14 최저가 /1 13/1 14/1 15/1 16/1 자료 : 영국 ofgem 소매전력판매가격도 M/S 변화와함께안정세를보이고있다. 판매사구분없이 212 년이후 전력판매가격이하락한다. 특히소형사평균판가가대형사판가보다상대적으로저렴하며하락 속도도빠르게확인된다. 이런가격및 M/S 변화는시장개방과경쟁으로인한효과로판단된다. 앞서살펴본수요반응시장도판매시장개방으로인해활성화된것으로판단한다. 복수사업자간의경쟁을통해계통안정을위하여필수적인수요반응시장이활성화되고확대된것으로보인다. 소비자의전력사용패턴을파악하고있는판매사가차별화된서비스를제공하고수요조절의중요한역할을했을것으로판단한다. 영국은시장개방을통해출력급변에대비한수요조절기능과사업자간경쟁을통한가격안정을 도모하고있는것으로판단되며, 풍력발전증가에따라국내에서도유사한변화가일어날것으로 예상한다. 정부가추진중인전력시장개방이이와무관하지않다고분석된다. 34

35 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 217E 218E 12월결산 E 217E 218E 매출액 574, ,577 61,94 617, ,827 유동자산 168,199 22,253 22, , ,845 매출원가 497,63 454, ,95 467, ,817 현금및현금성자산 17,963 37,831 34,318 1,944 98,91 매출총이익 77, , 141, , ,9 유동금융자산 1,847 53,477 54,595 5,557 5,668 판매비및일반관리비 19,244 21,533 21,983 22,552 23,3 매출채권및유동채권 79,712 77,328 78,944 82,33 83,977 영업이익 ( 보고 ) 57, ,467 12,16 127, ,7 재고자산 45,375 49,464 5,498 41,165 41,988 영업이익 ( 핵심 ) 57, ,467 12,16 127, ,7 기타유동비금융자산 23,32 2,154 2,199 2,256 2,31 영업외손익 -15,583 73,91-12,958-1,763-11,45 비유동자산 1,468,884 1,532,32 1,6,649 1,676,84 1,76,725 이자수익 1,915 2,416 2,466 1,143 1,166 장기매출채권및비유동채권 9,574 9,67 9,872 1,127 1,33 배당금수익 투자자산 87,444 94,7 96,866 99,918 12,74 외환이익 2,781 2,395 2, 유형자산 1,358,125 1,413,614 1,478,446 1,55,655 1,63,69 이자비용 23,516 2,157 18, 2, 2, 무형자산 8,236 8,584 7,918 7,33 6,737 외환손실 5,51 9,477 5,125 2, 기타비유동자산 5,55 6,446 7,547 8,836 1,345 관계기업지분법손익 2,75 2,74 2, 2, 2, 자산총계 1,637,83 1,752,574 1,821,24 1,99,92 1,993,57 투자및기타자산처분손익 1,31 85, 유동부채 216,1 227,18 233, ,84 25,368 금융상품평가및처분이익 474 6,43 1,231 1,595 8 매입채무및유동채무 116,4 98,46 1,96 12,686 14,74 기타 4,63 4,41 4,126 4,232 4,317 단기차입금 7,682 7,26 7,26 7,26 7,26 법인세차감전이익 42, ,558 17,57 116, ,557 유동성장기차입금 64,469 72,442 72,442 72,442 72,442 법인세비용 14,33 52,394 33,977 34,32 33,159 기타유동부채 27,45 49,414 53,897 59,47 65,98 유효법인세세율 (%) 33.8% 28.1% 31.7% 29.2% 29.2% 비유동부채 872, ,4 854, ,65 874,646 당기순이익 27,99 134,164 73,8 82,516 8,398 장기매입채무및비유동채무 35,721 34,616 35,34 36,254 36,979 지배주주지분당기순이익 26, ,891 72,387 81,733 79,636 사채및장기차입금 563, , , , ,491 EBITDA 136,61 196,881 23,374 21,616 28,264 기타비유동부채 273, ,934 35, ,96 323,177 현금순이익 (Cash Earnings) 16, , , , ,656 부채총계 1,88,833 1,73,149 1,88,6 1,17,454 1,125,14 수정당기순이익 26,89 68,248 72,13 81,245 79,69 자본금 32,98 32,98 32,98 32,98 32,98 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 8,438 8,438 8,438 8,438 8,438 매출액 이익잉여금 353,36 481, ,742 63,24 669,629 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 142, , , , ,936 영업이익 ( 핵심 ) 지배기업지분자본총계 536,13 666, , , ,11 EBITDA 비지배지분자본총계 12,237 13,8 13,39 13,926 14,455 지배주주지분당기순이익 4, 자본총계 548,25 679, ,64 81, ,555 EPS 4, 순차입금 616,137 52,831 55, , ,56 수정순이익 4, 총차입금 635, , , , ,138 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 217E 218E 12월결산 E 217E 218E 영업활동현금흐름 119, , , , ,961 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 27,99 134,164 73,8 82,516 8,398 EPS 4,185 2,71 11,276 12,732 12,45 감가상각비 77,97 82,691 82,691 82,691 82,691 BPS 83,496 13, ,33 122,73 133,45 무형감가상각비 주당EBITDA 21,28 3,669 31,68 32,88 32,442 외환손익 3,517 6,172 5,125 CFPS 16,625 33,892 24,369 25,83 25,493 자산처분손익 4,481 9, DPS 5 3,1 2,1 2,1 2,1 지분법손익 -2, -2, -2, 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -14,286-24,397 4,358 14,712 6,572 PER 기타 19,55-121,144-5, PBR 투자활동현금흐름 -144,132-96,593-15,262-17, ,785 EV/EBITDA 투자자산의처분 1,265-51,55-1,837 48, PCFR 유형자산의처분 1,113 98,438 수익성 (%) 유형자산의취득 -145,475-14, , ,9-162,645 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 , ,89-1,39 EBITDA margin 재무활동현금흐름 19,852-52,66-11,76-3,74-5,21 순이익률 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 13,318-48,923 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%, 배 ) 배당금지급 -2,34-4,263-19,91-13,481-13,481 부채비율 기타 7,974 1,774 8,195 9,777 8,271 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 -4,36 19,868-3,512 66,626-2,34 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 22,323 17,963 37,831 34,318 1,944 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 17,963 37,831 34,318 1,944 98,91 매출채권회전율 Gross Cash Flow 134, , ,97 163, ,39 재고자산회전율 Op Free Cash Flow -43, ,118 33,253 15,689 매입채무회전율

36 투자의견변동내역 (2 개년 ) 목표주가추이 (2 개년 ) 종목명 일자 투자의견 목표주가 215/2/12 Buy(Maintain) 57,원 (1576) 215/4/2 Buy(Maintain) 57, 원 215/4/2 Buy(Maintain) 57, 원 215/5/12 Buy(Maintain) 57, 원 215/6/9 Buy(Maintain) 57, 원 215/6/29 Buy(Maintain) 57, 원 215/7/14 Buy(Maintain) 65, 원 215/8/6 Buy(Maintain) 65, 원 215/9/14 Buy(Maintain) 65, 원 215/1/19 Buy(Maintain) 65, 원 215/1/22 Buy(Maintain) 65, 원 215/11/6 Buy(Maintain) 65, 원 215/11/23 Buy(Maintain) 65, 원 215/11/24 Buy(Maintain) 65, 원 215/12/14 Buy(Maintain) 7, 원 216/1/19 Buy(Maintain) 7, 원 216/2/5 Buy(Maintain) 7, 원 216/2/29 Buy(Maintain) 75, 원 216/3/3 Buy(Maintain) 75, 원 216/4/19 Buy(Maintain) 75, 원 216/4/25 Buy(Maintain) 8, 원 216/5/1 Buy(Maintain) 8, 원 216/5/12 Buy(Maintain) 8, 원 216/5/23 Buy(Maintain) 8, 원 216/5/3 Buy(Maintain) 8, 원 216/6/2 Buy(Maintain) 8, 원 216/6/15 Buy(Maintain) 8, 원 216/7/7 Buy(Maintain) 8, 원 216/7/11 Buy(Maintain) 8, 원 216/8/5 Buy(Maintain) 8, 원 216/8/29 Buy(Maintain) 8, 원 216/8/29 Buy(Maintain) 8, 원 216/1/17 Buy(Maintain) 8, 원 216/1/31 Buy(Maintain) 8, 원 216/11/4 Buy(Maintain) 8, 원 216/11/21 Buy(Maintain) 75, 원 216/12/9 Buy(Maintain) 75, 원 217/1/11 Buy(Maintain) 75, 원 217/2/7 Buy(Maintain) 61, 원 217/2/28 Buy(Maintain) 61, 원 ( 원 ) 주가 목표주가 1, 8, 6, 4, 2, '15/2/28 '15/8/31 '16/2/29 '16/8/31 '17/2/28 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +2% 이상주가상승예상시장대비 +1 ~ +2% 주가상승예상시장대비 +1 ~ -1% 주가변동예상시장대비 -1 ~ -2% 주가하락예상시장대비 -2% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +1% 이상초과수익예상시장대비 +1 ~ -1% 변동예상시장대비 -1% 이상초과하락예상 투자등급비율통계 (216/1/1~216/12/31) 투자등급 건수 비율 (%) 매수 % 중립 % 매도.% 36