관련업데이트사항 1. 자사주매입결의 는 2014년 2월 27일 ~5월 26일 235만주 ( 전체주식의 5.0%) 의자사주를매입하기로결의하였다. 자사주매입사유는주가안정이며, 매입후자사주보유수량은 883만주로총주식의 18.8% 로증가하게된다. 자사주

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1 기업뉴스 BUY(Maintain) 목표주가 : 260,000 원 주가 (2/27): 192,000 원 (003600) 자사주매입긍정적, 합병시나리오작성 시가총액 : 90,636 억원 지주 / 화학 / 건자재 Analyst 박중선 02) jspark@kiwoom.com 가전일자사주매입 235 만주를결의하였다. 비록최태원회장에대한대법원최종선고가 그룹이성장전략을짜는데어려움을미칠수있으나, 당장의펀더맨털에미치는영향은제한적이라고판단한다. 이번자료에서는 2013 년실적을비롯해 에대하여업데이트할내용을정리하였다. StockData KOSPI (2/27) 1,978.43pt 52 주주가동향 최고가 최저가 최고 / 최저가대비 206,500원 145,000원 등락률 -7.02% 32.41% 수익률 절대 상대 1M 7.0% 3.3% 6M 4.6% -0.3% 1Y 10.7% 12.1% Company Data 발행주식수 47,472천주 일평균거래량 (3M) 106천주 외국인지분율 28.51% 배당수익률 (13E) 1.31% BPS(13E) 245,791원 투자지표 ( 억원, IFRS **) E 2014E 2015E 매출액 ( 억원 ) 1,196,777 1,117,372 1,151,014 1,207,729 보고영업이익 ( 억원 ) 45,971 36,228 48,862 51,840 핵심영업이익 ( 억원 ) 45,971 36,315 48,343 51,932 EBITDA( 억원 ) 82,953 69,798 83,798 89,260 세전이익 ( 억원 ) 40,294 14,914 34,116 37,730 순이익 ( 억원 ) 26,308 11,305 25,860 28,599 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 10,489 3,493 9,594 10,610 EPS( 원 ) 22,095 7,358 20,210 22,351 증감율 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 보고영업이익률 (%) 핵심영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) Price Trend ( 원 ) (%) 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) 250, 자사주매입결의 가 235만주 (2월 25일종가기준, 4,195억원 ) 자사주매입을결의하였다. 이는총주식수의 5% 에해당한다. 회사측에서는자사주매수이유로주가의안정을확보하기위함이라고하였다. 자사주매입이종료되면, 동사의보유자사주는총 883만주가되며, 총주식수의 18.8% 가유통주식수에서사라지는효과가발생한다. C&C 와합병한다면? 가 C&C와 2월 27일시가총액을기준으로합병을한다고가정하였다. 이경우최태원일가의지분율은 27.1% 로감소하게된다. 그러나 와 C&C가각각소유한자사주및 C&C가보유한 의주식을소각할경우지분율은 41.7% 가되어경영권방어에는문제가없는수준이된다. 다만, 그룹의최태원회장에대하여대법원이징역 4년을구형하여향후그룹의성장전략을짜는데어려움이있을것으로판단된다. 에대한 NAV 재산출, 목표주가유지 당사의 에대한 NAV 산출식에다소변동요인이생겼다. 주요변동사유는아래와같다. 1) 가 235만주 (4,195억원) 자사주매입을결의하였다. 2) 건설과 네트웍스등이대규모적자를기록했다. 3) E&S가보유한차이나가스홀딩스의가치가증가했다. 4) 2014년별도기준예상영업이익추정치가변경되었다. 5) C&C와의합병가능성대두되고있다. 이를반영한 의 NAV 는 10.4조원이며, 주당약 26만원이다 , , , ,

2 관련업데이트사항 1. 자사주매입결의 는 2014년 2월 27일 ~5월 26일 235만주 ( 전체주식의 5.0%) 의자사주를매입하기로결의하였다. 자사주매입사유는주가안정이며, 매입후자사주보유수량은 883만주로총주식의 18.8% 로증가하게된다. 자사주의일일매입한도는 23.5만주이며, 하루평균거래량이 10만주인점을감안하면수급적으로매우긍정적인뉴스이다. 최근자사주매입을마무리한 C&C도자사주매입기간 (2013년 11월 19일부터 ) 초기에주가가 12만원초반에서 14만원까지상승하는등주가가강세를보였다. 2. 연결실적발표 는 2013년연결잠정실적을발표했는데, 매출액 111.7조원, 영업이익 3.6조원, 순이익 1.1조원으로각각 - 6.5%, -20.7%, -57.0% 급감한실적이었다. 이는 네트웍스가대규모영업외적자를기록했고, 건설이대규모영업적자를기록한것으로추정되는등실적이부진했기때문이다. 자회사실적과지분율을감안한지배주주순이익은 3천억원대로추정되어현재시가총액대비매우부진하였다. 연결실적 ( 억원 ) E 2014E 매출액 텔레콤 159, , , ,875 C 24,735 26,698 26,414 28,616 이노베이션 683, , , ,162 건설 63,944 75,370 75,000 75,000 네트웍스 275, , , ,117 E&S 44,921 57,772 59,777 64,326 해운 24,448 14,820 14,820 14,820 합계 1,105,741 1,196,777 1,117,372 1,156,439 영업이익 텔레콤 22,956 17,344 20,111 22,514 C 2,139 1,691 1,240 1,822 이노베이션 29,595 12,175 13,818 13,818 건설 1, ,000-2,000 네트웍스 3,601 2,489 2,412 2,886 E&S 3,169 7,599 6,623 8,141 해운 합계 64,207 45,971 36,228 49,245 순이익 텔레콤 15,821 12,427 16,095 19,266 C 이노베이션 31,758 9,537 7,570 7,570 건설 ,240-3,000 네트웍스 1,418 1,229-6,042 1,708 E&S 1,434 5,699 4,967 6,106 해운 합계 52,087 26,308 11,307 32,309 지배주주순이익 16,703 10,614 3,466 9,669 자료 : 키움증권추정 2

3 차이나가스홀딩스주가상승 E&S가 14% 지분을보유한차이나가스홀딩스는지속적으로주가상승으로시가총액이원화기준 8.2조원 (615억홍콩달러 ) 를기록하고있으며, 14% 의가치는 1.15조원에달한다. E&S의기업가치를산출할때차이나가스홀딩스지분가치를그동안반영하지않았으나, 이번자료에서부터는따로반영하기로한다. 차이나가스홀딩스주가추이 자료 : BLOOMBERG 한편, E&S는오성복합화력발전소의가동률이지난해 2분기까지부진했으나, 하반기이후정상화되었고, 전체적인가동률은 2012년보다낮은수준이나광양발전소는 70% 후반대, 오성은 60% 대를기록하고있다. SMP가하향세인점은부정적이나, 인도네시아에서천연가스추가도입기대감과동양파워등타민자발전프로젝트의취소가능성을감안하면 E&S의실적전망에대한과도한우려는금물이라고생각한다. E&S 실적추정 ( 단위 : 십억원 ) E 2014E 2015E 2016E 매출액 5,776 6,228 6,639 7,004 7,999 발전 capa 가동률 81.1% 52.5% 67.2% 59.4% 58.6% 발전부문매출액 1,108 1,174 1,485 1,235 2,155 도시가스매출액 4,664 4,804 4,948 5,096 5,249 영업이익 발전부문영업이익 도시가스영업이익 당기순이익 자료 : 키움증권추정 SMP 추이 ( 원 /KWH) 자료 : 전력거래소 3

4 별도기준영업이익추정치변경 는 2013년별도기준매출액 1.062조원을기록했다고공시했다. 3분기누계매출액이 9,958억원이므로 4분기매출액은약 663억원을기록한것으로추정된다. 분기별약 350억원의판관비를지출한것을감안하면, 4분기별도기준영업이익 310억원으로추정되며, 연간 9,180억원의영업이익을기록한것으로추정된다. 는 E&S로부터 2012년약 1,880억원, 2013년 4,900억원의배당금을수령했고, 2014년에는이의중간수준인약 3,500억원의배당금수익을거둘것으로추정된다. 따라서 2014년 의별도기준영업이익은 7,700억원으로추정한다. 의배당금수익 ( 단위 : 십억원 ) 2010(2011) 2011(2012) 2012(2013) 2013(2014) 이노베이션 텔레콤 네트웍스 C E&S 배당금합계 자료 :, 키움증권 5. 와 C&C의합병시지분구조 가 C&C와 2월 27일시가총액을기준으로합병을한다고가정하였다. 이경우최태원일가의지분율은 27.1% 로감소하게된다. 그러나 와 C&C가각각소유한자사주및 C&C가보유한 의주식을소각할경우지분율은 41.7% 가되어경영권방어에는문제가없는수준이된다. 와 C&C 주요주주 보유지분율 지분가치 C&C 보유지분율 지분가치 시가총액 90,147 시가총액 71,250 C&C 31.8% 28,667 - 최태원 0.02% 18 최태원 38.0% 34,256 노소영 0.04% 36 최기원 10.5% 9,465 국민연금 7.18% 6,473 - 자사주 18.8% 16,948 자사주 12.0% 10,818 자료 : 키움증권 + C&C 합병시 자사주미소각 보유지분율 매각가치 자사주전량소각 보유지분율 매각가치 시가총액 161,397 시가총액 104,965 자사주 35.0% 56,432 최태원 21.2% 34,274 최태원 32.7% 34,256 최기원 5.9% 9,465 최기원 9.0% 9,465 노소영 0.0% 36 노소영 0.0% 36 의결권지분율 27.1% 의결권지분율 41.7% 자료 : 키움증권추정 4

5 NAV 재산출 주당 NAV 261,554원, 목표주가유지 의목표주가산출에서비상장기업의가치를아래와같이변경하였다. 건설은추가적인비용발생우려를감안해 -1조원으로적용했고, 해운은재무적인리스크를감안해 -1.4조원으로적용했다. E&S의실적은순이익에 9배를적용했고, E&S 순이익추정에반영을안한차이나가스홀딩스지분가치는따로 의기업가치에반영했다. 순차입금은이번자사주매입에소요되는금액 ( 약 4,915억원 ) 을선반영하였다. 여기서산출한 의주당 NAV 는 261,554원이다. ( 자사주반영, 자사주미반영의평균 ) NAV 산출식 ( 단위 : %, 억원 ) 구분 항목 시가총액 지분율 평가금액 텔레콤 171, % 43,341 상장 이노베이션 124, % 41,193 자회사 네트웍스 20, % 8,016 C 11, % 4,702 건설 -10, % -4,450 E&S 54, % 51,746 차이나가스홀딩스 82, % 11,485 비상장자회사 해운 -14, % -11,634 CHINA 64.2% 2,352 바이오팜 100.0% 2,287 기타 2,003 청산가치 합계 (1) 151,041 현금흐름가치 기준금액적용배수 2014년예상별도기준영업이익 (2) 7, ,500 보유지분가치 (1) 과 (2) 의평균 133,271 청산가치대비할인율 11.8% 지주회사영업가치 기준금액적용배수 2014년자체사업영업이익 투자부동산 ( 장부가 ) 307 기타가치 순차입금 -30,222 자사주매각가치 15,990 우선주 -443 NAV 합계 104,517 자사주 883만주제외 3,813만주기준 269,918 주당 NAV ( 원 ) 보통주 4,696만주기준 253,191 평균합산합산합산 합산 자료 : 키움증권추정 5

6 C&C와합병하더라도합병법인의상승여력은존재그러나중장기적으로 C&C와의합병가능성을완전히배제할수없다. 만약합병한후자사주를전량소각할경우시가총액은 10.5조원이되며, 합병법인이보유한지분가치는매각기준으로 15.6조원에달하고, C&C가영위하던자체사업영업이익은 2,500억원이상에달할전망으로충분한상승여력이있다고판단된다. 지배구조 상장사 비상장사 C&C 31.8% 33.0% 25.2% 39.1% 44.5% 94.1% 83.1% 42.5% 100% 100% 건설 E&S 해운 C 임업 이노베이션 텔레콤 네트웍스 바이오팜 22.7% 53.7% 22.1% 증권 C 솔믹스 하이닉스 플래닛 100% 브로드밴드 50.6% 자료 : 키움증권 6

7 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산, IFRS 연결 E 2014E 2015E 12월결산, IFRS 연결 E 2014E 2015E 매출액 110, , , , ,773 유동자산 41,759 35,546 32,126 32,486 33,765 매출원가 99, , , , ,145 현금및현금성자산 9,372 7,146 5,190 4,739 4,651 매출총이익 11,191 9,911 8,660 10,014 10,628 유동금융자산 4,963 2,554 2,385 2,456 2,578 판매비및일반관리비 4,770 5,314 5,028 5,180 5,435 매출채권및유동채권 17,182 16,646 15,962 16,443 17,253 영업이익 ( 보고 ) 6,421 4,597 3,623 4,886 5,184 재고자산 9,656 9,168 8,560 8,817 9,252 영업이익 ( 핵심 ) 6,421 4,597 3,631 4,834 5,193 기타유동비금융자산 영업외손익 ,140-1,423-1,420 비유동자산 50,655 55,099 57,567 60,278 62,903 이자수익 장기매출채권및기타비유동채권 1,245 1,576 1,471 1,516 1,590 배당금수익 투자자산 9,111 11,238 10,972 10,982 11,051 외환이익 2,154 1,848 1,000 1,000 1,000 유형자산 31,013 33,200 36,777 40,062 43,080 이자비용 1,254 1,346 1,346 1,346 1,346 무형자산 8,611 8,523 7,878 7,327 6,857 외환손실 2,077 1,565 1,000 1,000 1,000 기타비유동자산 관계기업지분법손익 자산총계 92,414 90,645 89,693 92,764 96,668 투자및기타자산처분손익 2, 유동부채 35,607 31,331 29,771 30,262 31,198 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 20,543 19,882 18,563 19,122 20,064 기타 단기차입금 8,169 5,576 5,576 5,576 5,576 법인세차감전이익 7,400 4,029 1,491 3,412 3,773 유동성장기차입금 4,524 4,878 4,878 4,878 4,878 법인세비용 2,149 1, 기타유동부채 2, 유효법인세율 (%) 29.0% 30.8% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 22,785 23,899 23,478 23,575 23,786 당기순이익 5,103 2,631 1,130 2,586 2,860 장기매입채무및비유동채무 4,079 3,479 3,248 3,346 3,511 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 1,673 1, ,061 사채및장기차입금 16,047 17,960 17,960 17,960 17,960 EBITDA 9,919 8,295 6,980 8,380 8,926 기타비유동부채 2,659 2,460 2,270 2,269 2,315 현금순이익 (Cash Earnings) 8,602 6,329 4,479 6,132 6,593 부채총계 58,391 55,230 53,250 53,837 54,983 수정당기순이익 3,765 2,392 1,787 2,700 2,974 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 2,794 2,794 2,794 2,794 2,794 매출액 이익잉여금 4,951 5,906 6,223 7,149 8,177 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 2,767 2,413 2,413 2,413 2,413 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 10,751 11,352 11,668 12,595 13,623 EBITDA 비지배주주지분자본총계 23,272 24,064 24,775 26,332 28,062 지배주주지분당기순이익 자본총계 34,022 35,416 36,444 38,927 41,685 EPS 순차입금 14,404 18,715 20,840 21,219 21,186 수정순이익 총차입금 28,740 28,415 28,415 28,415 28,415 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 연결 E 2014E 2015E 12월결산, IFRS 연결 E 2014E 2015E 영업활동현금흐름 9,822 5,360 5,218 6,362 6,797 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 5,103 2,631 1,130 2,586 2,860 EPS 35,244 22,095 7,358 20,210 22,351 감가상각비 2,727 2,943 2,703 2,995 3,262 BPS 226, , , , ,962 무형자산상각비 주당EBITDA 208, , , , ,028 외환손익 CFPS 181, ,321 94, , ,877 자산처분손익 954 1, DPS 1,950 2,500 2,500 2,500 2,500 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 1,342-1, PER 기타 -1, PBR 투자활동현금흐름 -5,604-9,430-6,882-6,709-6,829 EV/EBITDA 투자자산의처분 -1,477-3, PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 -5,562-6,280-6,280-6,280-6,280 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 1, EBITDA margin 재무활동현금흐름 -1,510 1, 순이익률 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 -1,102 1, 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 2,633-2,226-1, 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 6,739 9,372 7,146 5,190 4,739 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 9,372 7,146 5,190 4,739 4,651 매출채권회전율 Gross Cash Flow 8,480 6,731 5,610 6,557 7,018 재고자산회전율 Op Free Cash Flow 2,986-1, ,168 매입채무회전율

8 당사는 2월 27일현재 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견변동내역 (2 개년 ) 종목명 일자 투자의견 목표주가 (003600) 2012/12/18 BUY(Initiate) 270,000원 2013/02/01 BUY(Maintain) 270,000원 2013/03/11 BUY(Maintain) 260,000원 2013/04/04 BUY(Maintain) 240,000원 2013/04/24 BUY(Maintain) 240,000원 2013/06/17 BUY(Maintain) 260,000원 2013/08/06 BUY(Maintain) 260,000원 2013/10/01 BUY(Maintain) 260,000원 2013/11/06 BUY(Maintain) 260,000원 2013/11/14 BUY(Maintain) 260,000원 2014/02/28 BUY(Maintain) 260,000원 목표주가추이 ( 원 ) 주가 300,000 목표주가 250, , , ,000 50,000 0 '12/2/28 '12/8/28 '13/2/28 '13/8/31 '14/2/28 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +20% 이상주가상승예상시장대비 % 주가상승예상시장대비 % 주가변동예상시장대비 % 주가하락예상시장대비 -20% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +10% 이상초과수익예상시장대비 % 변동예상시장대비 -10% 이상초과하락예상 8