2018 년 1 월 22 일 I Equity Research 조선 대우조선의 Solidus, GTT 를위협하다 Solidus를향한 LNG 선주들의관심과 GTT의위기세계최대 LNG공급자 Royal Dutch Shell, 글로벌메이저 LNG선사 Teekay LNG Partners와 Maran gas 등은대우조선해양이새로이개발한 LNG선독자화물창 Solidus 를주목하고있다. 특히그리스해운업계를선도하는 Maran gas는 Solidus 에아주많은관심을드러내고있는것으로알려지고있다. 2014년 12월새로운추진엔진 ME-GI가탑재되는세계최초의 LNG선발주를두고 Maran gas와 Teekay LNG가경합을벌였지만 Teekay LNG가먼저대우조선해양에발주함으로써 Maran gas를제치고 LNG 1등선주로부상하게되었다. Maran gas는 Solidus 를통해 Teekay 와의경쟁에서전세를뒤집을방안에많은관심을갖고있을것으로보인다. LNG선사들이 Solidus 에대한관심이높아질수록그동안한국조선소에게화물창기술료를과도하게받아가던 GTT는매우큰위협에처하게된다. GTT 매출액의절반가량은대우조선해양이지불하는화물창기술료로구성되어있다. Industry In-depth Overweight Top pick 종목명 투자의견 TP(12M) CP(1월19일 ) 동성화인텍 (033500) BUY 10,000원 6,390원 Financial Data 투자지표 단위 2015 2016 2017F 2018F 2019F 매출액 십억원 347.1 335.0 244.1 248.5 267.2 영업이익 십억원 20.4 13.3 (20.3) (1.3) 5.2 세전이익 십억원 17.4 12.2 (23.3) (0.8) 5.9 순이익 십억원 14.1 9.8 (21.7) (0.6) 4.6 EPS 원 524 362 (803) (24) 169 증감률 % N/A (30.9) 적전 적지 흑전 PER 배 9.20 15.90 N/A N/A 37.86 PBR 배 1.12 1.27 1.40 1.85 1.83 EV/EBITDA 배 8.81 12.77 N/A 46.51 21.22 ROE % 12.49 8.38 (20.24) (0.69) 5.01 BPS 원 4,303 4,536 3,606 3,455 3,495 DPS 원 130 130 130 130 130 주 : 동성화인텍재무제표임 대통령지시사항과 Solidus 의활용방법 올해초한국대통령은대우조선해양거제야드를방문해 Solidus 에대한업무보고를받았으며 Solidus 를한국조선소들이함께활용해세계시장지배력을높일수있는방안에대해지시한것으로알려지고있다. 대통령지시사항으로 Solidus 는대우조선해양의독자기술에서한국조선업계가기술을공유하는방안으로급선회하고있다. 대우조선해양은한국가스공사산하 KC LNG Tech에 Solidus 를판매해로열티수익을얻고 Solidus 는 KC-2라는이름으로재편될예정이다. Analyst 박무현 02-3771-7771 bossniceshot@hanafn.com RA 이동건 02-3771-8197 shawn1225@hanafn.com 한국가스공사의선도적역할기대 90년대한국가스공사가 17척의국적 LNG선을발주함으로써한국조선소들이 LNG선분야에서일본을제치는쾌거를달성했었다. 이번에도 Solidus(KC-2) 가상용화되는데한국가스공사가선도적역할을하게될것으로예상된다. 과거에발주했던 17척국적선의교체시기가도래했기때문이다.
CONTENTS Summary 2 1. Solidus의등장과 GTT의위기 3 1) 오랜숙원사업이었던 LNG선국산화물창 3 2) Solidus 기화율 0.049% 로이상적인수치 0.06% 이하를달성 4 3) 흔들리는 GTT와 Solidus의진격 4 4) 동성화인텍의기술개발참여 5 5) 선급 General Approval 획득 5 2. Solidus, KC-2 로재편가능성 6 1) Solidus, 대우조선의독자기술에서한국형독자화물창으로전환 6 2) 대우조선해양은 Solidus 의원천기술사지위확보 6 3. 한국가스공사의선도적역할기대 7 1) 17 척의국적 LNG 선교체계획과 KC-2 상용화 7 2) KC-2 의사용처는매우다양하다 8 Top Pick 9 동성화인텍 (033500) 10
Summary Catalyst LNG 독자화물창 Solidus 에대한선주들의관심증가 한국가스공사의선도적역할기대 동성화인텍, Solidus 기술개발에참여 대우조선해양의 Solidus 는 글로벌 LNG 업계가제시해온 기화율 0.06% 이하를달성 기화율차이비교 (%) LNG선화물창종류별기화율 0.13 0.11 0.1 0.10 0.085 0.08 0.05 업계에서요구되어왔던기화율 0.06% 이하를만족 0.07 0.049 0.03 0.00 KC-1 Moss Mark III Flex Mark V Solidus 자료 : GTT, Moss Rosenberg, 대우조선해양, 하나금융투자 GTT 의매출고객비중 (2016.09) 1 위고객사는대우조선해양 GTT 매출액의 90% 이상은 LNG 선화물창기술료수입 Samsung 22% Conrad 1% ( 백만유로 ) 150 120 매출액 ( 좌 ) 순이익 ( 좌 ) 로열티매출비중 ( 우 ) (%) 96 95 Imabari 3% Daewoo 48% 90 60 94 93 Hyundai 16% 30 92 Hudong- Zhonghua 10% 0 2016. 1H 2017.1H 91 자료 : GTT, 하나금융투자 자료 : GTT, 하나금융투자 한국가스공사의국적 LNG 선과 17 척의노후선박 호선 선명 선형 건조조선소 운영선사 도입선 수송계약기간 수송량 / 년 탱크용량 ( m3 ) 취항일 Engine Type 1호선현대 Utopia 모스 현대 현대 인니 20년 ('94~'14) 100만톤 125,000 1994-06-01 스팀터빈 2호선 YK Sovereign 모스 현대 SK 말련 20년 ('95~'14) 100만톤 125,000 1994-12-20 스팀터빈 3호선한진평택 멤브레인 한진 한진 인니 20년 ('95~'15) 100만톤 128,000 1995-09-26 스팀터빈 4호선현대 Greenpia 모스 현대 현대 말련 20년 ('96~'16) 100만톤 125,000 1996-11-12 스팀터빈 5호선 SK Summit 멤브레인 대우 SK 카타르 25년 ('99~'24) 60만톤 135,000 1999-08-03 스팀터빈 6호선현대 Technopia 모스 현대 현대 카타르 25년 ('99~'24) 60만톤 135,000 1999-07-30 스팀터빈 7호선한진 Muscat 멤브레인 한진 한진 오만 25년 ('99~'24) 68만톤 135,000 1999-07-30 스팀터빈 8호선 SK Supreme 멤프레인 삼성 SK 카타르 25년 ('00~'24) 60만톤 135,000 2000-01-04 스팀터빈 9호선현대 Cosmopia 모스 현대 현대 카타르 25년 ('00~'24) 60만톤 135,000 2000-01-04 스팀터빈 10호선 K. Acacia 멤프레인 대우 대한 오만 25년 ('00~'24) 68만톤 135,000 2000-01-04 스팀터빈 11호선현대 Aquapia 모스 현대 현대 오만 25년 ('00~'24) 68만톤 135,000 2000-03-31 스팀터빈 12호선 SK Splendor 멤브레인 삼성 SK 오만 25년 ('00~'24) 68만톤 135,000 2000-03-31 스팀터빈 13호선한진 Sur 멤브레인 한진 한진 오만 25년 ('00~'24) 68만톤 135,000 2000-01-12 스팀터빈 14호선현대 Oceanpia 모스 현대 현대 오만 25년 ('00~'25) 68만톤 135,000 2000-07-31 스팀터빈 15호선한진 RasLaffan 멤브레인 한진 한진 카타르 25년 ('00~'24) 60만톤 135,000 2000-09-05 스팀터빈 16호선 SK Stellar 멤브레인 삼성 SK 카타르 25년 ('00~'24) 60만톤 135,000 2000-12-08 스팀터빈 17호선 K.Freesia 멤브레인 대우 대한 카타르 25년 ('00~'24) 60만톤 135,000 2000-06-30 스팀터빈 18호선 K. Jasmine 멤브레인 대우 KOLT 사할린 20년 ('08~'28) 150만톤 145,000 2008-05-15 스팀터빈 19호선현대 Ecopia 멤브레인 현대 KOLT 예멘 20년 ('08~'28) 66만톤 150,000 2008-11-03 스팀터빈 20호선 K.Mugungwha 멤브레인 대우 KOLT 예멘 20년 ('08~'28) 66만톤 150,000 2008-11-26 스팀터빈 21호선 STX KOLT 멤브레인 한진 KOLT 예멘 20년 ('08~'28) 66만톤 150,000 2008-12-29 스팀터빈 자료 : Clarksons, 하나금융투자 2
1. Solidus 의등장과 GTT 의위기 1) 오랜숙원사업이었던 LNG 선국산화물창 Solidus 의등장과 GTT( 멤브레인화물창원천기술사 ) 의위기 올해초문대통령은대우조선해양거제야드를방문해여러사업내용에대한보고를받았 으며그중에는대우조선해양이새로이개발한 LNG 선독자화물창 Solidus 가포함되어있 다. 아래사진은대우조선해양야드에서진행되었던대통령보고당시의상황이다. 아래사 진을두고가장민감한반응을보일기업은아마도프랑스의 GTT(Gaztransport & Technigaz) 가될것이다. GTT는멤브레인 LNG화물창 (MARK Series와 NO Series) 의원천기술을갖고있으며멤브레인 LNG선을건조하는조선소들은 GTT에선가의 5% 에해당되는 1천만달러상당의기술료를지불하고있다. GTT 매출실적의 90% 이상은멤브레인화물창관련기술료수입에서발생되고있으며수익성은무려 50% 를상회하고있다. 대우조선해양이새로이선보인독자화물창기술이 GTT 기술을대체하게된다면그만큼 LNG선건조수익성은개선되게된다. 이와동시에 GTT에게는하루아침에세상에서사리지게되는매우큰리스크를안게된다. GTT 매출구성의절반가량은대우조선해양에서발생되고있다는점에서 Solidus 의등장은 GTT에게결코가볍게다룰주제라고보기어렵다. 그림 1. 문대통령의대우조선해양거제야드방문 (2018.01) 그림 2. Solidus 관련설명 (2018.01) 자료 : 하나금융투자 자료 : 하나금융투자 그림 3. GTT 의매출고객비중 (2016.09) 1 위고객사는대우조선해양 그림 4. GTT 매출액의 90% 이상은 LNG 선화물창기술료수입 Samsung 22% Conrad 1% ( 백만유로 ) 150 매출액 ( 좌 ) 순이익 ( 좌 ) 로열티매출비중 ( 우 ) (%) 96 120 95 Imabari 3% Daewoo 48% 90 60 94 93 Hyundai 16% 30 92 Hudong- Zhonghua 10% 0 2016. 1H 2017.1H 91 자료 : GTT, 하나금융투자 자료 : GTT, 하나금융투자 3
2) Solidus 기화율 0.049% 로이상적인수치 0.06% 이하를달성 선주들이제시해왔던 이상적인기화율 0.06% 이하 달성한 Solidus(0.049%) 지난해 12월대우조선해양은주요해외선주사및 LNG관련기업들을대상으로 Solidus 에대한기술시연회를개최했다. 대우조선해양은기술시연회에서기화율을 0.049% 로획기적으로낮추었다는것을강조했었다. Royal Dutch Shell에인수된 BG(British Gas) 가지난 20여년간한국조선소및 LNG관련기자재업체들에게요구했던가장이상적인기화율은 0.06% 였었다. 역사적인 LNG선화물창의실제기화율은 Moss Rosenberg 기술의 Moss 화물창은 0.1% 를유지해왔으며 GTT의멤브레인화물창기화율은몇년전만해도 0.15% 수준에머물렀었다. 한국가스공사산하의 KC LNG Tech는기화율 0.11% 를목표로 KC-1 개발을주도했지만 GTT는이에대항해 Mark III Flex(0.085%) 와 Mark V(0.07%) 를선보이며 KC-1 개발을무력화시켜왔다. 대우조선해양은독자적인 Design으로 Solidus를개발했으며 BG가제시해왔던가장이상적인기화율 0.06% 이하를개발의목표로삼았다. LNG선의추진연료는화물창에서기화된 LNG를사용하므로적정수준의기화율이필요한데그이상적인수치는 0.06% 로제시된것이다. 기화율이너무높으면연료로사용하고도 LNG가남기때문에불로태워없애야하는불편함과비용이발생되고, 기화율이너무낮으면연료사용을위해화물탱크에서 LNG를빼내야하는불편함이발생되기때문이다. 그림 5. 기화율차이비교 대우조선해양의 Solidus 는 글로벌 LNG 업계가제시해온 기화율 0.06% 이하를달성 (%) LNG선화물창종류별기화율 0.13 0.11 0.1 0.10 0.085 0.08 0.05 업계에서요구되어왔던기화율 0.06% 이하를만족 0.07 0.049 0.03 0.00 KC-1 Moss Mark III Flex Mark V Solidus 자료 : GTT, Moss Rosenberg, 대우조선해양, 하나금융투자 3) 흔들리는 GTT 와 Solidus 의진격 GTT Mark V 의 기술적문제는 Solidus 의기회로작용 지난해 LNG선사 Gaslog 는삼성중공업에 Mark V 화물창이탑재되는 LNG선을발주했는데 Mark V에서기술적인문제가드러나기존의멤브레인화물창보다공사원가가더높아지고건조가지연되는등의문제를드러냈다. 이로인해 GTT는단열성을조금낮추고안정성을높인신제품 Mark III Flex를내놓아진화에나서고있지만선주들의우려는여전히가라앉지않고있는상황이다. 이러한가운데대우조선해양은단열성을높이고기화율을이상적인수준으로낮춘 Solidus 를출시했으며지난해말에있었던 Solidus 기술시연회에서 Mark V와 Solidus 의기술적특징에따른차이와 Mark V가보였던문제점들에대한해결방안을명쾌하게제시해선주들의호평을받은것으로알려지고있다. GTT가보인실수가 Solidus 에대한선주들의관심을불러오는좋은기회가된것이다. 4
4) 동성화인텍의기술개발참여 기화율을낮추기위해 화물창두께를넓혀 동성화인텍의재료공급액증가 대우조선해양은몇년전독자화물창 Solidus 를개발하기위한파트너중한곳으로동성화인텍을선택했다. Solidus 의기화율을 0.049% 로획기적으로낮추는과정은화물창의두께를넓혀단열성을높이는방식으로정리할수있다. 기존의화물창두께 400mm에서 Solidus 는 530mm까지두꺼워져단열성이높아지고기화율은낮아지게되었다. 또한기존의화물창은멤브레인소재가한겹으로감싸졌는데 Solius 는두겹의멤브레인으로감싸지기때문에그만큼단열성과기화율은개선된다. 참고로 GTT의 Mark V는 480mm 두께를갖고있다. Solidus 의두께가두꺼워짐에따라동성화인텍의 Solidus 관련공급금액은기존 Mark III 관련공급액을상회하는수준이될전망이다. 두꺼워진두께와두겹의멤브리인등은더많은재료비를유발하게된다. 화물창두께의확장으로기화율이낮아진만큼재액화장치 (PRS) 를제거할수있다는점에서 Solidus 는선주들에게경제적인이점을제공할수있다. 그림 6. 멤브레인화물창내부 자료 : 하나금융투자 5) 선급 General Approval 획득 선급의일반승인획득 실선에당장적용가능 Solidus는 LNG 분야를주도하고있는주요해외선급으로부터 General Approval( 일반승인 ) 을획득했다. 선급의보증으로실선에 Solidus 를탑재할수있다는것을의미한다. 선급으로부터의승인은크게 3가지단계를거치는데디자인과컨셉에대한승인과정, 제작된 Mock-up 의모형실험, 안정성에대한구체적인승인과정을거치면곧바로실선에적용이가능해진다. 5
2. Solidus, KC-2 로재편가능성 1) Solidus, 대우조선의독자기술에서한국형독자화물창으로전환 올해 3~4 월중 Solidus 기술은 KC LNG Tech 에매각될전망이며 대우조선해양은로열티수익확보 올해초문대통령의대우조선해양야드방문을계기로 Solidus 기술을한국조선소들이공유할수있는방안으로방향이급선회하게되었다. 다시말해 Solidus 의기술을한국조선소들이공유함으로써 GTT를대체하고세계시장에서지배력을빠르게넓힐수있는방안에대한지시사항이다. 대우조선해양은대승적인관점에서한국가스공사산하의 KC LNG Tech 에 Solidus 기술을판매해로열티수익을얻게되며삼성중공업과현대중공업은 KC LNG Tech 을통해 Solidus 기술을확보할수있게된다. Solidus 가 KC LNG Tech에기술이매각되는시기는올해 3~4월중에마무리될것으로보이며제품명은 Solidus 에서 KC-2로달라지게될예정이다. KC LNG Tech는 Solidus(KC-2) 사업을통해 KC-1에서보였던사실상의실패상황을만회할수있는기회를갖게되었다. KC-2 화물창의시장저변이넓어질수록관련부품사업및기자재기업개발에도많은기여를할수있을것으로판단된다. KC LNG Tech 는지난 2016 년 2 월에설립된조인트벤처이며한국가스공사가 52% 의지분 을갖고있다. 현대, 대우, 삼성중공업은각각 16.6% 의지분을갖고있다. 그림 7. KC LNG Tech 사업구조 자료 : 산업부, 하나금융투자 ( (*) 는현금, 기술등출자로지분획득 ) 2) 대우조선해양은 Solidus 의원천기술사지위확보 대우조선해양은원천기술사의지위로 KC-2 의로열티수익을공유하고 기술인증기능확보 Solidus 가 KC LNG Tech의 KC-2로전환된이후의상황을정리해볼필요가있다. 우선대우조선해양은 KC-2 화물창의원천기술사의지위를갖게되므로로열티없이자유롭게 KC-2 수주영업및선박건조작업을진행할수있게된다. 반면삼성중공업과현대중공업은일정비율의로열티를 KC LNG Tech에지불하게되는데대우조선해양은 KC LNG Tech 가벌어들이는로열티수익의일정비율을가져가는사업구조를갖추게될것이다. 현재 GTT가벌어들이는멤브레인화물창기술료는선가의 5% 수준인 1천만달러수준이며노르웨이 Moss Rosenberg 가벌어들이는 Moss형 LNG화물창의기술료는 3~4백만달러수준이다. KC-1은 40억원의로열티수익을기대했었다. KC-2의로열티수익은 Moss와 KC-1 과비슷한수준에서결정될것으로보여진다. 대우조선해양은경쟁조선소들이건조하는 LNG선 (KC-2 탑재되는 ) 화물창기술을인증하는역할도하게될것이다. KC-2 원천기술은대우조선해양에있기때문이다. GTT가지금까지해온역할을대우조선해양과 KC LNG Tech가공동으로대체해가는것이다. 6
3. 한국가스공사의선도적역할기대 1) 17 척의국적 LNG 선교체계획과 KC-2 상용화 한국가스공사의 17 척국적선 교체계획과 KC-2 상용화가능성 KC-2의첫수주가개시되면산업의지도를다시그려야할정도로그파급력은매우클것으로보여진다. 한국의독자기술력이해외원천기술사를업계에서밀어내고새로운시장을열어갈수있는길이열리기때문이다. 따라서 KC-2의최초수주시기와그과정에대해업계에서는매우큰관심을두고있다. 해외 LNG선사들도 KC-2에대한높은관심을갖고있지만국내기업들도 KC-2를선택할가능성은매우높은것으로보여진다. 우리는 90년대한국가스공사가국적 LNG선을발주하면서한국조선소들이세계 LNG건조시장에서일본을제치는쾌거를달성했던것을기억하고있다. 당시한국가스공사는일본조선소가시장을주도하던 Moss형 LNG선이아닌 Membrane 형 LNG선을과감하게국내조선소에발주했었다. 이번에도한국가스공사는 KC-2의상용화를주도할선도적역할이기대된다. 한국가스공사의국적선중 17척은첫운항을시작한지 20년에가까워지고있어선대를교체해야할필요성이제기되고있기때문이다. 하반기발주가기대되는두번째 Yamal LNG선프로젝트에도 KC-2가사용될가능성이있다. POSCO와 SK 같은민자발전사업자들도 LNG선을발주할계획이있으며여기에도 KC-2가선택될가능성이있다. 표 1. 한국가스공사의국적 LNG선과 17척의노후선박 호선 선명 선형 건조조선소 운영선사 도입선 수송계약기간 수송량 / 년 탱크용량 ( m3 ) 취항일 Engine Type 1호선현대 Utopia 모스 현대 현대 인니 20년 ('94~'14) 100만톤 125,000 1994-06-01 스팀터빈 2호선 YK Sovereign 모스 현대 SK 말련 20년 ('95~'14) 100만톤 125,000 1994-12-20 스팀터빈 3호선한진평택 멤브레인 한진 한진 인니 20년 ('95~'15) 100만톤 128,000 1995-09-26 스팀터빈 4호선현대 Greenpia 모스 현대 현대 말련 20년 ('96~'16) 100만톤 125,000 1996-11-12 스팀터빈 5호선 SK Summit 멤브레인 대우 SK 카타르 25년 ('99~'24) 60만톤 135,000 1999-08-03 스팀터빈 6호선현대 Technopia 모스 현대 현대 카타르 25년 ('99~'24) 60만톤 135,000 1999-07-30 스팀터빈 7호선한진 Muscat 멤브레인 한진 한진 오만 25년 ('99~'24) 68만톤 135,000 1999-07-30 스팀터빈 8호선 SK Supreme 멤프레인 삼성 SK 카타르 25년 ('00~'24) 60만톤 135,000 2000-01-04 스팀터빈 9호선현대 Cosmopia 모스 현대 현대 카타르 25년 ('00~'24) 60만톤 135,000 2000-01-04 스팀터빈 10호선 K. Acacia 멤프레인 대우 대한 오만 25년 ('00~'24) 68만톤 135,000 2000-01-04 스팀터빈 11호선현대 Aquapia 모스 현대 현대 오만 25년 ('00~'24) 68만톤 135,000 2000-03-31 스팀터빈 12호선 SK Splendor 멤브레인 삼성 SK 오만 25년 ('00~'24) 68만톤 135,000 2000-03-31 스팀터빈 13호선한진 Sur 멤브레인 한진 한진 오만 25년 ('00~'24) 68만톤 135,000 2000-01-12 스팀터빈 14호선현대 Oceanpia 모스 현대 현대 오만 25년 ('00~'25) 68만톤 135,000 2000-07-31 스팀터빈 15호선한진 RasLaffan 멤브레인 한진 한진 카타르 25년 ('00~'24) 60만톤 135,000 2000-09-05 스팀터빈 16호선 SK Stellar 멤브레인 삼성 SK 카타르 25년 ('00~'24) 60만톤 135,000 2000-12-08 스팀터빈 17호선 K.Freesia 멤브레인 대우 대한 카타르 25년 ('00~'24) 60만톤 135,000 2000-06-30 스팀터빈 18호선 K. Jasmine 멤브레인 대우 KOLT 사할린 20년 ('08~'28) 150만톤 145,000 2008-05-15 스팀터빈 19호선현대 Ecopia 멤브레인 현대 KOLT 예멘 20년 ('08~'28) 66만톤 150,000 2008-11-03 스팀터빈 20호선 K.Mugungwha 멤브레인 대우 KOLT 예멘 20년 ('08~'28) 66만톤 150,000 2008-11-26 스팀터빈 21호선 STX KOLT 멤브레인 한진 KOLT 예멘 20년 ('08~'28) 66만톤 150,000 2008-12-29 스팀터빈 용선 Abdelkader 멤브레인 현대 MOL( 현대용선 ) 인니 6년 ('10~'15) 100만톤 177,300 2010-04-12 DFDE 용선 SK Sunrise 멤브레인 삼성 IINO(SK용선 ) 카타르 21년 ('03~'25) 60만톤 135,000 2003-09-30 스팀터빈 자료 : Clarksons, 하나금융투자 7
2) KC-2 의사용처는매우다양하다 KC-2 화물창의확장영역은 LNG 선에서 LNG FSRU, RV LNG Fueled Ship 으로매우다양 KC-2가사용될영역은매우다양하다. LNG선을비롯해 LNG FSRU, LNG RV, LNG FPSO등 LNG관련선박및해양구조물에도 GTT 를대체하고 KC-2 기술을사용할수있다. 이와더불어 2020년부터시작되는 SOx 규제는 LNG 추진선시대를불러오게될것이다. LNG를연료로사용하는컨테이너선과탱커, 벌크선들도 LNG 화물탱크와연료탱크를탑재해야한다. 이들선박에도 KC-2 기술을적용시킬수있다. LNG Bunkering Vessel 에도 KC-2 화물창을탑재할수있다. 8
Overweight Top Pick 동성화인텍 (033500) 10
2018 년 1 월 22 일동성화인텍 (033500) Solidus 의전략적파트너 Solidus의공동개발로매출성장기대동성화인텍은대우조선해양의 Solidus 개발에초기부터참여했다. Solidus 는기존 GTT의화물창기술과비교해기화율이획기적으로낮아지는특징을갖고있다. Solidus 의두께는 530mm까지늘어나는과정에서동성화인텍의재료공급액은기존 Mark III, Mark III Flex 등의제품들보다더크게늘어나게될것으로보여진다. 특히 Solidus 가 KC LNG Tech의기술로이전되어조선 3사가모두공동으로사용할수있게된다면동성화인텍의매출액은최근몇년전에비해급격히늘어나게될것으로전망된다. Solidus 등장에따른가장큰수혜기업은동성화인텍이되는것이다. LNG선발주량늘어날수록주가상승기대 Royal Dutch Shell, Total, GTT, Teekay 와같은글로벌 LNG관련기업들은모두 2020년이면 LNG시장은공급부족에직면하게될것을강조하고있다. 이로인해 LNG 가격은유가와차별적인상승세를보일것으로예상되며 LNG선의발주량도지속적으로늘어날것으로전망된다. 현재운항중인 450척상당의 LNG선중 126척은선령이 20년이초과한증기터빈을탑재한선박들이다. 이들선박은점진적으로새로운기술의 LNG선으로대체되어가게될것이다. 결국 LNG선은시장수요에비해매우부족해져가고있으며이에따른 LNG선발주수요는점점높아질전망이다. 동성화인텍의주가는 LNG선발주소식이들릴때마다상승폭이높아지게될것이다. 목표주가 10,000원, 투자의견 BUY Top Pick BUY I TP(12M): 10,000 원 I CP(1 월 19 일 ): 6,390 원 Key Data Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 879.99 2018 2019 52주최고 / 최저 ( 원 ) 8,280/4,650 매출액 ( 십억원 ) 290.8 337.1 시가총액 ( 십억원 ) 172.4 영업이익 ( 십억원 ) 6.4 12.6 시가총액비중 (%) 0.06 순이익 ( 십억원 ) (0.6) 4.6 발행주식수 ( 천주 ) 26,983.6 EPS( 원 ) 174 363 60일평균거래량 ( 천주 ) 219.9 BPS( 원 ) 3,394 3,436 60일평균거래대금 ( 십억원 ) 1.2 18년배당금 ( 예상, 원 ) 130 Stock Price 18년배당수익률 ( 예상,%) 2.03 ( 천원 ) 동성화인텍 ( 좌 ) 외국인지분율 (%) 4.18 9 상대지수 ( 우 ) 160 주요주주지분율 (%) 동성코퍼레이션외 2 인 40.62 8 7 140 120 베어링자산운용외 2 인 6.20 6 100 80 주가상승률 1M 6M 12M 5 60 절대 30.7 4.1 3.1 4 40 상대 13.8 (20.6) (26.7) 17.1 17.4 17.7 17.10 18.1 Financial Data 투자지표 단위 2015 2016 2017F 2018F 2019F 매출액 십억원 347.1 335.0 244.1 248.5 267.2 영업이익 십억원 20.4 13.3 (20.3) (1.3) 5.2 세전이익 십억원 17.4 12.2 (23.3) (0.8) 5.9 순이익 십억원 14.1 9.8 (21.7) (0.6) 4.6 EPS 원 524 362 (803) (24) 169 증감률 % N/A (30.9) 적전 적지 흑전 PER 배 9.20 15.90 N/A N/A 37.86 PBR 배 1.12 1.27 1.40 1.85 1.83 EV/EBITDA 배 8.81 12.77 N/A 46.51 21.22 ROE % 12.49 8.38 (20.24) (0.69) 5.01 BPS 원 4,303 4,536 3,606 3,455 3,495 DPS 원 130 130 130 130 130 동성화인텍목표주가 10,000 원과투자의견 BUY 를유지한다. 동성화인텍의 Solidus 개발참여소식은그동안지적되어온주 가의약세요인이해소되는좋은기회가될전망이다. 한국조 선소들의 LNG 선수주는더욱늘어날전망이므로동성화인텍 Analyst 박무현 02-3771-7771 bossniceshot@hanafn.com 주가는견조한상승세를보일전망이다. 역사적으로동성화인 텍주가는실적흐름보다 LNG 선발주시황에많은영향을받 아왔었다. RA 이동건 02-3771-8197 shawn1225@hanafn.com 10
Solidus 기화율 0.049% 로이상적인수치 0.06% 이하를달성 선주들이제시해왔던 이상적인기화율 0.06% 이하 달성한 Solidus(0.049%) 지난해 12월대우조선해양은주요해외선주사및 LNG관련기업들을대상으로 Solidus 에대한기술시연회를개최했다. 대우조선해양은기술시연회에서기화율을 0.049% 로획기적으로낮추었다는것을강조했었다. Royal Dutch Shell에인수된 BG(British Gas) 가지난 20여년간한국조선소및 LNG관련기자재업체들에게요구했던가장이상적인기화율은 0.06% 였었다. 역사적인 LNG선화물창의실제기화율은 Moss Rosenberg 기술의 Moss 화물창은 0.1% 를유지해왔으며 GTT의멤브레인화물창기화율은몇년전만해도 0.15% 수준에머물렀었다. 한국가스공사산하의 KC LNG Tech는기화율 0.11% 를목표로 KC-1 개발을주도했지만 GTT는이에대항해 Mark III Flex(0.085%) 와 Mark V(0.07%) 를선보이며 KC-1 개발을무력화시켜왔다. 대우조선해양은독자적인 Design으로 Solidus를개발했으며 BG가제시해왔던가장이상적인기화율 0.06% 이하를개발의목표로삼았다. LNG선의추진연료는화물창에서기화된 LNG를사용하므로적정수준의기화율이필요한데그이상적인수치는 0.06% 로제시된것이다. 기화율이너무높으면연료로사용하고도 LNG가남기때문에불로태워없애야하는불편함과비용이발생되고, 기화율이너무낮으면연료사용을위해화물탱크에서 LNG를빼내야하는불편함이발생되기때문이다. 그림 1. 기화율차이비교 대우조선해양의 Solidus 는 글로벌 LNG 업계가제시해온 기화율 0.06% 이하를달성 (%) LNG선화물창종류별기화율 0.13 0.11 0.1 0.10 0.085 0.08 0.05 0.07 업계에서요구되어왔던기화율 0.06% 이하를만족 0.049 0.03 0.00 KC-1 Moss Mark III Flex Mark V Solidus 자료 : GTT, Moss Rosenberg, 대우조선해양, 하나금융투자 표 1. 화물창의기화율차이비교 KC-1 Moss Mark V KC 2(Solidus) 단위 화물량 80,000 80,000 80,000 80,000 톤 1일기화율 0.11 0.1 0.07 0.049 % 1일기화량 88 80 56 39.2 톤 1일기화량차이 48.8 40.8 16.8 0 톤 자료 : 하나금융투자 11
동성화인텍의기술개발참여 기화율을낮추기위해 화물창두께를넓혀 동성화인텍의재료공급액증가 대우조선해양은몇년전독자화물창 Solidus 를개발하기위한파트너중한곳으로동성화인텍을선택했다. Solidus 의기화율을 0.049% 로획기적으로낮추는과정은화물창의두께를넓혀단열성을높이는방식으로정리할수있다. 기존의화물창두께 400mm에서 Solidus 는 530mm까지두꺼워져단열성이높아지고기화율은낮아지게되었다. 또한기존의화물 창은멤브레인소재가한겹으로감싸졌는데 Solius 는두겹의멤브레인으로감싸지기때문에그만큼단열성과기화율은개선된다. 참고로 GTT의 Mark V는 480mm 두께를갖고있다. Solidus 의두께가두꺼워짐에따라동성화인텍의 Solidus 관련공급금액은기존 Mark III 관련공급액을상회하는수준이될전망이다. 두꺼워진두께와두겹의멤브리인등은더많은재료비를유발하게된다. 화물창두께의확장으로기화율이낮아진만큼재액화장치 (PRS) 를제거할수있다는점에서 Solidus 는선주들에게경제적인이점을제공할수있다. 그림 2. GTT 의매출고객비중 (2016.09) 1 위고객사는대우조선해양 그림 3. GTT 매출액의 90% 이상은 LNG 선화물창기술료수입 Samsung 22% Conrad 1% ( 백만유로 ) 150 매출액 ( 좌 ) 순이익 ( 좌 ) 로열티매출비중 ( 우 ) (%) 96 120 95 Imabari 3% Daewoo 48% 90 60 94 93 Hyundai 16% 30 92 Hudong- Zhonghua 10% 0 2016. 1H 2017.1H 91 자료 : GTT, 하나금융투자 자료 : GTT, 하나금융투자 12
추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F 매출액 347.1 335.0 244.1 248.5 267.2 유동자산 145.3 147.5 97.1 89.9 92.6 매출원가 304.1 290.9 242.4 227.2 237.8 금융자산 5.3 6.0 23.9 24.9 21.8 매출총이익 43.0 44.1 1.7 21.3 29.4 현금성자산 5.3 3.2 21.8 22.8 19.4 판관비 22.6 30.8 22.0 22.6 24.2 매출채권등 65.5 78.6 35.4 31.3 36.0 영업이익 20.4 13.3 (20.3) (1.3) 5.2 재고자산 71.1 59.7 35.4 31.3 32.0 금융손익 (3.1) (2.6) (1.8) 0.0 0.0 기타유동자산 3.4 3.2 2.4 2.4 2.8 종속 / 관계기업손익 (0.0) (0.3) (0.1) 0.5 0.7 비유동자산 137.1 132.5 136.7 140.2 144.0 기타영업외손익 0.1 1.7 (1.1) 0.0 0.0 투자자산 5.1 4.0 3.0 3.1 3.5 세전이익 17.4 12.2 (23.3) (0.8) 5.9 금융자산 5.1 4.0 3.0 3.1 3.5 법인세 3.3 3.5 (1.3) (0.2) 1.3 유형자산 125.5 123.0 128.3 131.8 135.1 계속사업이익 14.1 8.7 (22.0) (0.6) 4.6 무형자산 2.1 1.2 1.1 1.1 1.1 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 4.4 4.3 4.3 4.2 4.3 당기순이익 14.1 8.7 (22.0) (0.6) 4.6 자산총계 282.4 280.0 233.9 230.1 236.6 비지배주주지분순이익 0.0 (1.1) (0.3) (0.0) 0.0 유동부채 110.3 119.1 87.3 87.5 91.8 지배주주순이익 14.1 9.8 (21.7) (0.6) 4.6 금융부채 61.6 73.1 59.3 59.3 59.3 지배주주지분포괄이익 13.8 9.7 (21.6) (0.6) 4.5 매입채무등 42.0 37.7 24.6 24.8 28.6 NOPAT 16.6 9.5 (19.1) (1.0) 4.0 기타유동부채 6.7 8.3 3.4 3.4 3.9 EBITDA 26.8 19.9 (13.7) 5.4 12.0 비유동부채 58.9 42.5 53.5 53.5 54.6 성장성 (%) 금융부채 50.0 33.0 46.3 46.3 46.3 매출액증가율 N/A (3.5) (27.1) 1.8 7.5 기타비유동부채 8.9 9.5 7.2 7.2 8.3 NOPAT 증가율 N/A (42.8) 적전적지흑전부채총계 169.1 161.6 140.8 141.1 146.4 EBITDA 증가율 N/A (25.7) 적전흑전 122.2 지배주주지분 113.3 119.6 94.5 90.4 91.5 영업이익증가율 N/A (34.8) 적전적지흑전자본금 13.8 13.8 13.8 13.8 13.8 ( 지배주주 ) 순익증가율 N/A (30.5) 적전적지흑전자본잉여금 42.9 42.9 42.9 42.9 42.9 EPS 증가율 N/A (30.9) 적전적지흑전자본조정 (2.8) (2.8) (2.8) (2.8) (2.8) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 0.0 (0.1) (0.0) (0.0) (0.0) 매출총이익률 12.4 13.2 0.7 8.6 11.0 이익잉여금 59.4 65.7 40.6 36.5 37.6 EBITDA 이익률 7.7 5.9 (5.6) 2.2 4.5 비지배주주지분 0.0 (1.1) (1.4) (1.4) (1.4) 영업이익률 5.9 4.0 (8.3) (0.5) 1.9 자본총계 113.3 118.5 93.1 89.0 90.1 계속사업이익률 4.1 2.6 (9.0) (0.2) 1.7 순금융부채 106.3 100.1 81.8 80.8 83.8 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 4.9 11.8 33.5 14.7 11.0 EPS 524 362 (803) (24) 169 당기순이익 14.1 8.7 (22.0) (0.6) 4.6 BPS 4,303 4,536 3,606 3,455 3,495 조정 11.4 17.4 3.9 6.7 6.8 CFPS 1,054 1,101 (482) 219 471 감가상각비 6.4 6.6 6.6 6.8 6.9 EBITDAPS 994 738 (508) 201 445 외환거래손익 (0.1) (0.7) 0.1 0.0 0.0 SPS 12,865 12,415 9,046 9,209 9,902 지분법손익 0.0 0.3 (0.0) 0.0 0.0 DPS 130 130 130 130 130 기타 5.1 11.2 (2.8) (0.1) (0.1) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (20.6) (14.3) 51.6 8.6 (0.4) PER 9.2 15.9 N/A N/A 37.9 투자활동현금흐름 (4.6) (4.8) (11.1) (10.2) (11.0) PBR 1.1 1.3 1.4 1.8 1.8 투자자산감소 ( 증가 ) (5.1) 0.7 1.0 (0.0) (0.5) PCFR 4.6 5.2 N/A 29.2 13.6 유형자산감소 ( 증가 ) (3.3) (3.6) (12.4) (10.0) (10.0) EV/EBITDA 8.8 12.8 N/A 46.5 21.2 기타 3.8 (1.9) 0.3 (0.2) (0.5) PSR 0.4 0.5 0.6 0.7 0.6 재무활동현금흐름 (4.6) (9.0) (3.9) (3.5) (3.5) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 111.6 (5.5) (0.4) 0.0 0.0 ROE 12.5 8.4 (20.2) (0.7) 5.0 자본증가 ( 감소 ) 56.8 0.0 0.0 0.0 0.0 ROA 5.0 3.5 (8.4) (0.3) 2.0 기타재무활동 (169.5) 0.0 0.0 0.0 0.0 ROIC 7.6 4.3 (9.6) (0.6) 2.3 배당지급 (3.5) (3.5) (3.5) (3.5) (3.5) 부채비율 149.3 136.4 151.1 158.5 162.4 현금의증감 (4.3) (2.1) 18.6 1.0 (3.5) 순부채비율 93.8 84.5 87.8 90.7 93.0 Unlevered CFO 28.4 29.7 (13.0) 5.9 12.7 이자보상배율 ( 배 ) 6.5 5.1 0.0 0.0 0.0 Free Cash Flow (0.4) 8.2 21.1 4.7 1.0 자료 : 하나금융투자 13
투자의견변동내역및목표주가괴리율 동성화인텍 ( 원 ) 12,000 10,000 동성화인텍 수정 TP 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 17.4.7 BUY 10,000 16.6.13 BUY 9,000-28.75% -8.00% 16.1.13 BUY 5,000 1.05% 27.80% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 16.1 16.3 16.5 16.7 16.916.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.917.11 18.1 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 91.7% 7.7% 0.7% 100.1% * 기준일 : 2018 년 1 월 20 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 박무현 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 2018 년 1 월 22 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 박무현 ) 는 2018 년 1 월 22 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 14