Analyst 박성봉 중국그림자금융시장규제의철강산업에대한영향 1) 중국금융당국, 그림자금융시장규제본격화 중국금융당국, 그림자금융시장규제본격화그림자금융규제, P2P업체들까지확대 중국금융당국의그림자금융관리감독강화가본격화되고있다. 지난 4월말에은감회 (

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현숙 목
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216 년 8 월 31 일 I Equity Research 철강 / 금속 중국의그림자금융규제와철강산업 금융리스크, 자산거품방지위한중국의그림자금융규제 7월말은감회가그림자금융의대표상품인 WMP 판매및투자대상을제한하는초안을배포한데이어 8월에는

그러나그림자금융의고성장은은행의자산건전성악화와자산거품유발의불균형적인투자분배문제를야기했고결국중국정부가금융시스템위험및자산시장가열방지를위해본격적인그림자금융규제에나선것으로판단된다.

1) 가계레버리지부담, 2)1~2선도시가격급등, 3) 올해신규대출중모기지담보대출비중 4% 육박을감안하면중국경기를지탱했던부동산부양효과는연말로갈수록둔화될가능성이높다. 최근에는하반기부동산매입규제확대및모기지대출금리인상가능성까지제기되고있다.

Top picks 및관심종목 Special Focus Overweight 종목명투자의견 TP(12M) CP(8 월 3 일 ) POSCO(49) BUY 3, 원 229, 원 현대제철 (42) BUY 73, 원 1, 원 풍산 (1314) BUY 39, 원 31,7 원

1 216 년 8 월 31 일 I Equity Research 철강 / 금속 중국의그림자금융규제와철강산업 금융리스크, 자산거품방지위한중국의그림자금융규제 7월말은감회가그림자금융의대표상품인 WMP 판매및투자대상을제한하는초안을배포한데이어 8월에는 P2P업체들의대출한도를설정하는등, 중국이그림자금융시장규제를본격화하고있다. 년기준 WMP 포함중국의그림자금융시장규모는약 4조위안으로최근몇년간급격한성장세를기록했다. 그러나그림자금융의고성장은은행의자산건전성악화와자산거품유발의불균형적인투자분배문제를야기했고결국중국정부가금융시스템위험및자산시장가열방지를위해본격적인그림자금융규제에나선것으로판단된다. 그림자금융규제는부동산및철강수요에다소부정적최근그림자금융규제확대를감안하면향후 1H16 수준의통화완화나부동산시장부양을기대하기는어려울전망이다. 이는경기부양보다는구조조정으로선회한중국지도부의입장이반영된것으로판단된다. 1) 가계레버리지부담, 2)1~2선도시가격급등, 3) 올해신규대출중모기지담보대출비중 4% 육박을감안하면중국경기를지탱했던부동산부양효과는연말로갈수록둔화될가능성이높다. 최근에는하반기부동산매입규제확대및모기지대출금리인상가능성까지제기되고있다. 하지만일부지역의부동산매입규제가확대될수는있으나중국전역으로확산될가능성은낮으며, 모기지대출금리인상가능성은제한적인것으로판단된다. 결국, 4Q16 중반이후중국철강수요는다소둔화될가능성이있으나정부의재정정책확대와인프라투자의고공행진전망을감안하면급격한악화는없을것으로예상된다. Top picks 및관심종목 Special Focus Overweight 종목명투자의견 TP(12M) CP(8 월 3 일 ) POSCO(49) BUY 3, 원 229, 원 현대제철 (42) BUY 73, 원 1, 원 풍산 (1314) BUY 39, 원 31,7 원 Analyst 박성봉 sbpark@hanafn.com RA 김효정 hyojeong.kim@hanafn.com 좀비철강기업들퇴출, 중국정부의강한구조조정의지반영그림자금융규제본격화에따른구조조정효과는대표적인공급과잉산업인철강산업에도그대로적용된다. 이는곧중소형철강사들의자금조달이슈를부각시켜좀비기업들의퇴출을가속화할전망이다. 또한정부의강한구조조정의지를증명하는것으로, 설비감축목표달성가능성을한층높여준다는점에서부동산신규투자둔화에따른철강수요둔화의부정적인측면보다긍정적인영향이더크다고판단된다. 따라서포스코, 현대제철과같은국내철강사들에게도긍정적으로작용할것으로기대된다.

2 Analyst 박성봉 중국그림자금융시장규제의철강산업에대한영향 1) 중국금융당국, 그림자금융시장규제본격화 중국금융당국, 그림자금융시장규제본격화그림자금융규제, P2P업체들까지확대 중국금융당국의그림자금융관리감독강화가본격화되고있다. 지난 4월말에은감회 ( 은행감독관리위원회 ) 가사실상대출에해당하는금융상품에대해전액충당금적립의무를발표한데이어 7월말에도은감회가그림자금융의대표적인상품인 WMP(Wealth Management Product, 자산관리상품 ) 판매및투자대상을제한하는초안을배포했다. 순자본 억위안 ( 약 8,억원 ) 이하소형은행이발행한 WMP의주식형및비표준화자산에대한투자를금지한다는것이주요골자로언론에따르면이번초안이최종적으로확정될경우중국의 2,개은행가운데대략 2개규모의은행이발행한 WMP만이규제에서벗어날수있는것으로추정된다. 중국의그림자금융의규제는금융기관뿐만아니라개인간거래로까지확대되고있다. 8월말중국은감회는 온라인대출정보중개업무활동관리임시규칙 을발표하고개인과기업이 P2P업체들을통해대출받을수있는한도를각각 1만위안 ( 약 1.68억원 ) 과 만위안으로설정하고 P2P업체들또한적정은행을수취보관인으로지정함고동시에고객들에대한정보공개도확대해야한다. 은감회에따르면 6월말기준영업중인 P2P 업체들가운데 43.1%(1,778 개 ) 가문제가있는것으로알려졌다. 표 1. 16년중국금융당국의그림자금융규제내역일자규제내용 3.18 은감회 : 비표준자산신탁정리강도강화와신규상품설계금지 4.18 은감회 : 그림자은행 82호문건발표. 모든대출에대한충당금적립.18 증감회 : 운용사선물, 채권, 비표준자산투자시부채비율투자금 3배제한.2 증감회 : 뮤추얼펀드기업자회사의순자본요건강화 6.3 증감회 : 선물회사자회사설립시순자산, 신용등급관련규정강화 7.16 증감회 : 증권 / 선물사사모펀드감독강화. 구조화상품레버리지규정강화 은감회 : 금융사의자산관리상품자금주식투자상한선규제 7.27 소형은행비표준자산투자금지, 은행의증권사 / 펀드공조통한대춸채권등자료 : 각종언론사, 하나금융투자 표 2. 중국금융당국의 P2P업체규제내역규제내용 1 P2P업체의금융재테크상품판매금지 P2P업체들소액위주의신용대출의무화 2 - 개인의대출상한선 1만위안, 업체당 2만위안한도설정 - 기업의대출상한선 만위안, 업체당 1만위안한도설정 3 P2P업체들적정은행을수취보관인지정. 고객에대한정보공개확대의무 4 주식공무업무및대출인담보제공금지자료 : 각종언론사, 하나금융투자 2

3 Analyst 박성봉 ) 그림자금융시장의급성장, 금융시스템리스크및자산시장과열야기 중국경기확장과동시에성장한그림자금융시장중국금융시스템리스크및자산시장과열문제발생 년말중국의 WMP 규모는 23.조위안 ( 약 3,884조원, 중국경제의 3% 수준 ) 으로 12년의 7.1조위안에비해 3년만에 3배급증했다. WMP를포함중국의전체그림자금융시장의규모는 4조위안으로추정될정도로중국금융시장의한축을자리잡고있다. 하지만그림자금융의경우투자자입장에서는상대적으로고금리이점을누릴수있고기업입장에서는일반시중은행에비해훨씬용이한차입이가능하기때문에신규투자를유발할수있다는점에서긍정적이다. 은행의입장에서도대출한도규제를피하면서대출수수료확대를꾀할수있는이점이있었다. 하지만그림자금융은정부의규제사각지대에놓여있기때문에은행의실질적인자산건전성을파악하기힘들고금융시스템의위험요인으로작용할수있다. 또한그림자금융시장을통해서확대된유동성이실물로유입되기보다는금융상품이나부동산투자를유도하여자산거품을유발하는문제점이발생했다. 최근 1) 중국부동산투자급증과 2) 1~2선도시중심의이례적인부동산가격급등, 3) M1과 M2 증가율간의스프레드확대는모두중국의적절한투자분배의실패를의미하고결국그림자금융시장도중요한원인으로작용한것으로판단된다. 이에중국정부는금융시스템위험및자산시장가열을방지하기위해본격적인그림자금융시장규제에나선것으로판단된다. 그림 1. 중국 WMP 규모추이 그림 2. 중국 WMP 투자처구분 ( 십억위안 ) 2, 2,, 1, 중국 WMP 규모 Nonstandard Credit Assets 16% Equities 8% Others 3% Bond & Money Market 1%, Cash & Bank Deposits 22% 그림 3. 중국제조업설비, 인프라, 부동산개발투자추이 그림 4. 중국 M1-M2 증가율스프레드추이 (%YoY) 제조업 ( 설비 ) 투자 : 신규 (2) 인프라투자 : 신규프로젝트건수 (3) 부동산개발투자 : 신규착공 (%YoY) 1 M1-M2 증가율스프레드 (2) () (1) (4) ()

4 Analyst 박성봉 ) 철강수요에는다소부정적이나수요급감을야기하지는않을전망 중국부동산가격급등, 모기지담보대출급증 중국정부의부동산정책중립 그림자금융규제도과열방지용 그림자금융규제도과열방지용연말중국부동산신규투자둔화 철강수요다소둔화재정정책과견조한인프라투자 급격한철강수요악화방지 이미중국정부가온건한통화정책유지를피력한상황에서 1H16만큼의추가통화완화를기대하기는어려울전망이다. 또한최근 1년간중국경기를지탱했던부동산부양효과도한계에근접한것으로판단된다. 특히가계의레버리지를통한부동산부양은정부입장에서큰부담이될수밖에없으며최근 1~2선도시가격급등및 16년신규대출가운데모기지담보대출비중이 4% 에육박했다는점을감안하면중국정부가부동산정책을중립으로선회할가능성이높아졌고연말로갈수록중국부동산가격및신규투자둔화가능성이높은것으로판단된다. 최근그림자금융시장의규제확대도 1~2선도시부동산시장과열방지를위한것으로경기부양보다는구조조정으로선회한중국지도부의입장을잘반영하고있다. 이는곧중국철강수요측면에서는다소부정적으로작용할전망이다. 일각에서는 2H16에중국정부가부동산매입규제확대및모기지대출금리인상가능성이제기되고있다. 하지만 1~11월경일부지역별로부동산매입규제확대가능성은있으나모기지대출금리인상혹은중국전역으로부동산매입규제가확산될가능성은제한적인것으로판단된다. 또한중국정부의재정정책과인프라투자의고공행진이지속될것으로예상된다. 요약해보면 4Q16 중반이후연말로갈수록중국의철강수요는부동산신규투자감소로다소둔화가예상되나재정정책확대와견조한인프라투자의영향으로급격히악화되지는않을전망이다. 그림. 중국주택매매가및주택담보대출 / 신규대출추이 (%YoY, % 비중 ) 주택담보대출 / 신규대출 ( 좌 ) 전국주택매매가 ( 우 ) (%YoY) () - 그림 6. 중국부동산가격, 거래량, 개발투자추이 (%,YoY) (1) (2) (1) -1 (3) () 전국부동산가격 ( 좌 ) 전국부동산거래량 ( 좌 ) 부동산개발투자 ( 우 ) (%,YoY)

5 Analyst 박성봉 ) 좀비철강기업들퇴출가속화, 중국정부의강한구조조정의지반영 그림자금융시장규제, 철강좀비기업들의퇴출가속화로이어질전망그림자금융규제는구조조정에집중의미. 국내철강시장에도긍정적 중국의그림자금융시장의규제는곧중소형철강사들의자금조달이더욱어려워진다는것을의미한다. 1년이후중국의철강구조조정이실패한가장큰이유가중소형민영철강사들이대규모로증설 ( 1 ~ 11년중국증설의 76% 가민영중소형철강사가차지 ) 에나섰기때문이었는데향후중소형철강사들은신규투자를차치하고서라도운영자금조달에도큰어려움이예상된다. 따라서한계상황에몰린좀비기업들의시장퇴출이더욱가속화될것으로예상되는데이미중국정부는향후 3년내 34개에달하는중대형좀비철강기업들의시장퇴출을계획하고있는것으로알려졌다. 이는또한중장기적으로중국철강시장을대형사중심으로재편하기위한정부의의도와도일맥상통한다. 참고로중국정부는 년말 34.2% 수준인 1대철강사의시장점유율을 2년까지 6% 로확대한다는계획이다. 앞서언급했다시피중국정부의그림자금융시장의본격적인규제는곧구조조정에더욱집중하겠다는의지로받아들여도무방할것으로판단된다. 이는곧대표적인중국내공급과잉산업인철강산업에도그대로적용된다. 1H16 중국은철강설비 1,3만톤을감축하였는데올해연간목표가 4,만톤인점을감안하면 2H16 철강설비감축이더욱가속화될전망이다. 또한올해초에발표한 1 ~ 1.억톤규모의철강설비감축계획이당초하나금융투자에서예상했던대로 16 ~ 18년에집중적으로이행될가능성이높아졌다는점에서부동산신규투자둔화에따른철강수요둔화의부정적인측면보다긍정적인영향이더크다고판단된다. 따라서, 이는중 장기적으로포스코, 현대제철과같은국내철강사들에게도긍정적으로작용할것으로예상된다. 그림 7. 중국중대형철강업체들의자산및부채추이 그림 8. 중국대형철강사집중도동향 ( 십억위안 ) 6, 중대형철강업체자산합계 중대형철강업체부채합계 7 CR4 CR1, 6 4, 3, 2, , (F) 주 : 중국철강협회소속 1 개회사대상 주 : CR4( 상위 4 개사 ), CR1( 상위 1 개사 ) 자료 : POSRI, 하나금융투자

6 Analyst 박성봉 표 3. 16년발표된중국철강산업구조조정내역중국철강산업구조조정내역 13-규획기간동안 1~1.억톤철강생산설비감축 ('16년 4,만톤 ) 국유철강기업생산향후 2년간 1%, 년간 % 감축, 자회사수 2% 감축지시. 3년내중대형좀비철강기업 34개퇴출 철강을비롯한적자국유기업실적개선마감시한 '17년으로설정 '17년까지철강가동률목표 8% 로설정 1.8백만실업인구위한대책 : 조기퇴직, 교육, 취업컨설팅, 고용지원등다양한지원책마련 철강및석탄 Capa 감축에 42.3억불지원 : 1) 예산 1차는해고근로자에게지원, 2) 예산 2차는폐쇄목표초과달성지방기관에게인센티브로지급 산동, 산시, 허베이성에서철강생산감축시범적용방침 ( 국영기업들중심으로이행 ) 건설용지를배분하지않는방식으로원칙적으로철강증설을허용하지않겠다는방침 자료 : 하나금융투자 표 4. 16년발표된중국의지역별 or 기업별철강구조조정계획 지역 or 기업 감축기한 감축규모 비고 신장자치구 2~3년 7만톤 올해 9만톤조강 Capa 감축방침 네이멍구자치구 년 31만톤 67/31만톤은조강 Capa, 올해 4m3이하고로, 3톤이하전기로 / 전로, 구조조정지원강화 허베이성 년,만톤이상 올해조강 1,422만톤설비감축, 제강능력 1,3만톤축소계획, 해당기업 / 규모구체화 산동성 3년 1,만톤 가동률 8% 이상까지끌어올릴방침, 올해.4백만톤제강능력감축계획 광동성 년 3만톤 철강 Capa 4천만톤이하로제한, 년간 3만톤조강생산 Capa 감축 후베이 3년 2만톤 쟝시 년 433만톤 조강생산 Capa 년동안 433만톤감축 장수성 1년 39만톤 년동안철강1,7만톤감축 지린성 1년 6만톤 랴오닝성 ( 요녕성 ) 철강신규증설제한, 환경기준미달기업 6개월내기준달성실패시설비폐쇄 헤이룽장성 년 61만톤 년간인수합병실시, 설비증설엄격규제, 환경등기준미달설비모두폐쇄 후난성 1년 만톤 화링강철제강설비중 1만톤 Capa 감축계획 쓰촨성 2년 42만톤 푸졘성 년 44만톤 전기로설비폐쇄, 신규증설금지등으로정부지시 23만톤외에도 2만톤추가감축 안후이성 년 89만톤 18년말까지인력 2.9만명재배치, 16-2 신규증설금지 사강그룹 1년 74만톤 올해생산량목표 2,63만톤 (YoY -22%) 으로설정, 양보다질에집중 허베이강철 2년 만톤 우한강철 4만톤 직원 8만명중 만명에대한조기퇴직및비철강계열사로전환 바오산강철 3년 92만톤 구조조정이후, 설비재가동금지 화링강철 39만톤 화링시강 1만톤, 양춘신강 24만톤제강설비폐쇄예정 자료 : 각종언론사, 하나금융투자 6

7 Analyst 박성봉 Chart Book 그림 9. 전세계철강가동률추이 그림 1. 주요국조강생산량추이 1 (%) 공급능력 ( 우 ) 가동률 ( 좌 ) ( 천만톤 ) 22 (%, YoY) 4 미국중국일본 (2) 자료 : WSA, 하나금융투자 1 (4) 자료 : WSA, 하나금융투자 그림 11. 주요국철강가격추이 그림 12. 중국조강생산량추이 ( 달러 / 톤 ) 9 중국열연유통가격 미국열연유통가격 ( 만톤 ) 8, 조강생산 ( 좌 ) %, YoY( 우 ) , 62 6, 48 34, 2 4, 자료 : WSA, 하나금융투자 (2) 그림 13. 중국철강유통가격추이 그림 14. 중국열연스프레드추이 ( 위안 / 톤 ) 6, 열연 2mm후판고속강선재 냉연철근 ( 달러 / 톤 ) 8 중국열연스프레드중국열연유통가철광석수입가,1 6 4,2 4 3,3 2,4 2 1, 7

8 Analyst 박성봉 그림. 상해선물거래소철강선물가격추이 그림 16. 상해선물거래소철강거래량추이 ( 위안 / 톤 ) 3, (SHFE) 철근선물가격 (SHFE) 열연선물가격 ( 백만 ) (SHFE) 철근선물거래량 ( 백만 ) 2 (SHFE) 열연선물거개량 1.2 3, 2, 2, , 주 : 철근및열연선물가격 1월물기준 그림 17. 중국철강유통재고추이 그림 18. 중국철강순수출추이 ( 만톤 ) ( 백만톤 ) 12 순수출 수출 Jan 1 Feb 2 3 Mar 4 Apr May6Jun 7 Jul 8Aug 9 Sep 1 Oct 11 Nov 12 Dec 1 자료 : Mysteel(26개주요도시, 개주요품목 ), 하나금융투자 그림 19. 중국철광석재고량 vs. 철광석수입가격추이 그림 2. 중국철광석수입량추이 ( 백만톤 ) 철광석재고 ( 좌 ) ( 달러 / 톤 ) 12 철광석수입가격 ( 우 ) 2 ( 백만톤 ) 12 철광석수입 YoY (%) (3) 자료 : Bloomberg, Mysteel, 하나금융투자 8

9 Analyst 박성봉 그림 대고정투자항목추이 (%,YoY) (1) 제조업설비투자 (2) 정부인프라투자 (3) 부동산개발투자 (1) 그림 대고정투자관련선행지표추이 (%YoY) (2) 제조업 ( 설비 ) 투자 : 신규 (2) 인프라투자 : 신규프로젝트건수 (3) 부동산개발투자 : 신규착공 (4) 주 : 부동산거래량 6 개월선행 그림 23. 부동산가격, 거래량, 개발투자추이 (%,YoY) (1) (2) (3) 전국부동산가격 ( 좌 ) 전국부동산거래량 ( 좌 ) 부동산개발투자 ( 우 ) (%,YoY) () 그림 개대도시분양주택거래면적추이 (%, YoY) 3개대도시분양주택거래면적 : 1선도시 3 3개대도시분양주택거래면적 : 2선도시 3개대도시분양주택거래면적 : 3선도시 (2) (1) 자료 : Wind, 하나금융투자 그림 2. 중국고로가동률추이 그림 26. 중국철강 PMI 추이 (%) 94 중국고로가동률 (Pt) 62 PMI 자료 : Mysteel, 하나금융투자 자료 : Wind, 하나금융투자 9

10 Analyst 박성봉 그림 27. 중국철강 PMI 생산지수추이 그림 28. 중국철강 PMI 구매가격지수추이 (Pt) 6 생산지수 (Pt) 7 구매가격지수 자료 : Wind, 하나금융투자 자료 : Wind, 하나금융투자 그림 29. 중국철강 PMI 완제품재고지수추이 그림 3. 중국철강 PMI 완제품재고지수추이 (Pt) 7 구매가격지수 (Pt) 7 신규주문지수 자료 : Wind, 하나금융투자 자료 : Wind, 하나금융투자 그림 31. 한국판재류유통가격추이 그림 32. 한국봉형강류유통가격추이 ( 만원 / 톤 ) 1 국내열연 국내냉연 ( 만원 / 톤 ) 9 국내철근 H 형강 자료 : 스틸데일리, 하나금융투자 자료 : 스틸데일리, 하나금융투자 1

11 Analyst 박성봉 투자의견변동내역및목표주가추이 POSCO ( 원 ) POSCO 목표주가 4, 4, 3, 3, 2, 2,, 1,, 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 BUY 3,.9. BUY 26,.7.16 BUY 31,.2.6 BUY 37, BUY 42, BUY 38, BUY 36, 현대제철 ( 원 ) 현대제철 목표주가 1, 9, 8, 7, 6,, 4, 3, 2, 1, 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가.1.6 BUY 73,.7.27 BUY 8, BUY 92, BUY 83, 풍산 ( 원 ) 풍산 목표주가 4, 4, 3, 3, 2, 2,, 1,, 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 BUY 39, BUY 3, BUY 32,.1.29 BUY 33,.7.9 BUY 31,.4.28 Neutral 31,.4.6 BUY 31,.1.3 BUY 32, BUY 3, 11

12 Analyst 박성봉 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 % 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -%~% 등락 Reduce( 비중축소 )_ 목표주가가현주가대비 % 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 % 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -%~% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -%~% 등락 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 비중축소 ) 합계 금융투자상품의비율 88.3% 1.4% 1.3% 1.% * 기준일 : 216 년 8 월 29 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 박성봉 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 216 년 8 월 31 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 박성봉 ) 는 216 년 8 월 31 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 12

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32