CONTENTS 1. 글로벌 음반 산업 3 1) 전세계 음반 시장은 지속 감소 중 3 2) 덜 듣는 것이 아닌 싸게 듣기 때문 3 3) 스트리밍이 이끄는 디지털 음반 시장 4 4) 스트리밍 시장은 어디까지 성장할 것인가? 5 5) 디지털 음악의 시초는 냅스터 7 6)

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2 CONTENTS 1. 글로벌 음반 산업 3 1) 전세계 음반 시장은 지속 감소 중 3 2) 덜 듣는 것이 아닌 싸게 듣기 때문 3 3) 스트리밍이 이끄는 디지털 음반 시장 4 4) 스트리밍 시장은 어디까지 성장할 것인가? 5 5) 디지털 음악의 시초는 냅스터 7 6) 스트리밍의 종류와 현황 8 2. 국내 음반 산업 9 1) 국내 디지털 음반 시장 성장률은 전세계 최고 수준 9 2) 음원 플랫폼 업체들의 성장은 최소 5년 간 가능할 것 1 2-1) 가격 성장 여력은 67% 1 2-2) 가입자 성장 여력은 45% 11 3) 국내 스포티파이인 비트의 성장에 주목 12 Top Picks 13 로엔(1617) 14 네오위즈인터넷(142) 17

3 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 215년 7월 27일 음원 Equity Research Initiation 2배 이상 성장 가능, 디지털 음원 플랫폼 향후 5년 간 시장 규모는 2배 이상 증가할 전망 디지털 음원 플랫폼 산업에 대한 투자의견 Overweight 을 제시 한다. 지난 2년 간 국내 디지털 음반 시장은 연평균 36% 증가하 면서 전세계에서 가장 빠른 성장률을 기록 중이며, 플랫폼 1위/2 위인 로엔과 KT뮤직의 영업수익은 연평균 각각 32%/66% 증가했 다. 이런 고성장의 배경에는, 가격 인상에도 음원 스트리밍 확대로 유료 가입자는 오히려 증가했기 때문이다. 여전히 최소 5년 간의 성장 여력은 충분히 열려 있다. 스마트폰 성장과 낮은 유료 가입 자 수(스마트폰 대비 약 12%)를 바탕으로 가격과 가입자 수가 각 각 67%/45% 성장하여 향후 5년 간 시장 규모는 214년 4,6 억원 대비 2배 이상 증가할 것으로 전망한다. 디지털 음원 플랫폼 1위 업체인 로엔(멜론)을 최선호주, 네오위즈인터넷(벅스/카카오뮤 직)을 차선호주로 제시한다. Top picks 및 관심종목 Overweight 종목명 투자의견 TP(12M) CP(7월24일) 로엔(1617) BUY 112,원(상향) 87,2원 네오위즈인터넷(142) BUY 19,원(신규) 13,55원 Analyst 이기훈 sacredkh@hanafn.com 글로벌 음원 스트리밍 시장은 연평균 +4% 글로벌 음반 시장은 1997년 이후 연 평균 4.4% 감소했다. 이는 소비자들이 음악을 덜 듣는 것이 아니라 싸게 듣고 있기 때문이 다. 과거에는 하나의 음원을 듣기 위해 전곡이 들어있는 CD를 구 매했지만, 현재는 무료로 스트리밍이 가능하기 때문이다. 음원 소 비의 패러다임 변화 하에서 스트리밍 산업은 29년 이후 연평균 4%, 21년 이후 유료 가입자 수는 연평균 5% 증가했다. 글로 벌 1위 업체인 스포티파이의 기업가치는 $85억으로 평가 받고 있 는데, 이는 214년 미국 음반 산업 규모를 뛰어넘는 수준이다. 불법 무료 유료 가입자로 이동하는 선순환 구조 전망 특히 가격과 가입자수 성장 외에도, 무료 스트리밍 업체인 비트(광 고 기반)나 밀크뮤직(라디오)의 성장이 디지털 음악 산업의 파이를 키우는데 긍정적인 역할을 할 것이다. 이는, 기존의 불법/라이트 음원 소비자들을 무료 플랫폼으로 이끌고, 궁극적으로는 전세계에 서 유료 가입자 비중(41%)이 가장 높은 국내 환경에서는 멜론/지 니/벅스 등의 유료 플랫폼으로 이어지는 효과가 나타날 것이다. 글로벌 유료 스트리밍(CAGR +47%)은 광고 기반 스트리밍의 성 장률(+28%)을 상회하고 있으며, 스포티파이/판도라의 유료가입자 수도 각각 연평균 63%/68% 이상 성장하면서 액티브 가입자 수 증가율(판도라/스포티파이 각각 28%/65%)을 상회하고 있다. 무 료 스트리밍의 성장은 유료 플랫폼 업체들에게 긍정적이다. 2

4 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 1. 글로벌 음반 산업 1) 전세계 음반 시장은 지속 감소 중 국제음반산업협회(IFPI)에 따르면 214년 전세계 음반 시장 규모는 약 $15억으로 1997년 이후 연평균 4.4% 감소했다. 214년 음반 시장은.4% (YoY) 감소하였는데, 지역별로는 시장이 가장 큰 미국의 경우 2% (YoY) 증가하였지만, 일본/영국/프랑스/캐나다 등이 감소하 였다. Top 1 국가 중 한국만이 두 자릿수 성장(+19%)을 기록했다. 2) 덜 듣는 것이 아닌 싸게 듣기 때문 음반 시장이 감소하는 이유는 유저들이 음악을 덜 듣기 때문이 아니다. 라디오 스트리밍 업 체인 판도라의 경우 청취 시간이 4년 전 15시간/월 23시간/월로 증가했다고 밝혔으며, 이는 국내 평균인 24시간/월과 비슷한 수준이다. 시장 감소는 청취 시간 감소가 아닌 듣는 형태가 변화하고 있기 때문이다. 과거에는 하나의 음원만 듣기 위해서라도 개당 $1~$2의 CD 를 사서 소유하였다면, 2년대에는 마음에 드는 개별 MP3($.99/개) 파일을 다운로 드 받아 음악을 들었다. 21년대에는 스트리밍($1/월 or 무료)을 통해 음원이 무제한으 로 소비 가 가능해지면서, 한 곡당 소비 가격이 낮아지고 있는 것이다. 이는 음반 제작사들 의 성장 정체로 이어질 수 밖에 없다. 세계 3대 음반 제작사인 워너/유니버셜직/소니뮤직의 합산 매출액은 29년 이후 연평균 1.1% 감소하였지만, 스트리밍 플랫폼 업체인 판도라와 스포티파이는 28년 이후 연평균 1% 이상의 고성장을 이어가고 있다. 표 1. 디지털 음악 소비의 변화 CD MP3 스트리밍 가격 $16 $.99 $9.99/월 or Free 곡당 가격 $1.33 $.99 $.2 or Free 로열티 $1~$2 $.6 $.8(Free 기준) 청취 기기 CD 플레이어 PC/MP3 플레이어 PC/스마트폰 비고 1개의 음원을 듣기 위해서 전곡이 들어있는 앨범 구매 개별 음원의 다운로드 가능 비용 없이 무제한 음원 청취 가능 주: CD 곡당 가격은 앨범 당 12곡, 스트리밍 가격은 월 5곡 스트리밍 가정 자료: IFPI, 언론, 하나대투증권 그림 1. 전세계 음반 시장 추이 그림 년 Top 1 국가별 음반 판매 성장률 ($bn) 25% 35 2% 3 15% CAGR -4.4% 1% 5% % -5% 1-1% % 캐 나 다 호 주 일 본 이 탈 리 아 프 랑 스 영 국 전 세 계 독 일 브 라 질 미 국 한 국 자료: IFPI, 하나대투증권 자료: IFPI, 하나대투증권 3

5 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 그림 3. 글로벌 음반 제작 3사 합산 매출 추이 그림 4. 스트리밍 플랫폼 업체 매출 추이 ($Bn) 워너뮤직 유니버셜 소니 ($Mn) 판도라($) 스포티파이( ) 1,2 1, 8 6 판도라 CAGR 117% 스포티파이 CAGR 143% 자료: Bloomberg, 하나대투증권 자료: Bloomberg, 언론, 하나대투증권 3) 스트리밍이 이끄는 디지털 음반 시장 디지털 음반 시장은 2년대에는 MP3 다운로드 시장이 성장을 이끌었다면, 21년대에 는 스마트폰의 등장과 LTE 비중 확대로 인한 스트리밍 서비스가 시장을 견인하고 있다. 스 트리밍은 29년 이후 연평균 4%의 성장을 기록 중이며, 디지털 음반 시장 내 매출 비중 은 28년 9%에서 214년 32%까지 상승했다. 그림 5. 전세계 디지털 음반 시장 추이 그림 6. 디지털 내 매출 추이 ($Bn) 8 디지털 ($Bn) 7 다운로드 유료 스트리밍 광고 기반 스트리밍 기타 CAGR +33% 자료: IFPI, 하나대투증권 그림 7. 28년 전세계 디지털 음반 내 매출 비중 자료: PWC, 하나대투증권 그림 년 전세계 디지털 음반 내 매출 비중 모바일 26% 기타 1% 모바일 3% 광고 기반 스트리밍 9% 기타 12% 광고 기반 스트리밍 3% 스트리밍 6% 다운로드 64% 스트리밍 23% 다운로드 53% 자료: IFPI, 하나대투증권 자료: IFPI, 하나대투증권 4

6 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 4) 스트리밍 시장은 어디까지 성장할 것인가? 디지털 매출 비중이 가장 높은 미국의 경우를 살펴보면, 음반 시장이 2년~21년까지 연평균 7.5% 감소했으나. 이후 4년 간 은 연평균.9%로 소폭 증가했다. 이는 디지털 시장 이 연평균 11.7% 증가하면서 피지컬 판매 감소를 상쇄했기 때문인데, 동 기간 유료 스트리 밍 가입자는 214년 77만명으로 연평균 62% 증가하면서 스트리밍 매출 비중은 7% 27%까지 상승했다. 스트리밍 시장의 성장이 디지털 매출 상승으로 이어졌고, 피지컬과 다운 로드 매출 감소를 충분히 상쇄하면서 소폭이지만 상승 추세로 돌아서고 있는 것이다. 그림 9. 미국 음반 시장 매출 추이 ($Bn) CD 디지털 기타 산업 CAGR -7.5%, 피지컬 CAGR -12.8% 산업 CAGR +.9%, 디지털 CAGR +11.7% 자료: RIAA, 하나대투증권 그림 1. 미국 스트리밍 매출 비중 및 유료 가입자 수 추이 (만명) 스트리밍 매출 비중(우) 유료 가입자 자료: RIAA, 하나대투증권 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 글로벌 추세도 미국과 비슷한 흐름을 보여줄 것이다. 가장 중요한 유료 스트리밍 시장은 최 근 5년 간의 성장률(+CAGR 47%)이 향후 5년 간에도 비슷한 수준으로 이어질 전망이다. 특히, 최근 스트리밍 시장에 진출한 애플은 불법 다운로드가 대세였던 2년대에도 곡당 $.99의 유료 다운로드 모델을 성공적으로 안착시킨 경험이 있다. 그렇기에, 애플뮤직의 스 트리밍 시장 진출은 이러한 1) 경험 및 높은 브랜드력/자본력, 그리고 2) 스포티파이와의 프 로모션 경쟁으로 유료 가입자가 빠르게 성장하면서 스트리밍 산업의 성장에 상당히 긍정적 으로 작용할 것으로 보고 있다. 글로벌 스트리밍 1위 업체인 스포티파이는 가입자 수 증가 와 산업의 높은 성장성이 반영되면서 현재 기업가치는 약 $85억으로 평가 받고 있으며, 이 는 미국 전체 음반 산업 규모를 넘어서는 수준이다. 그림 11. 스트리밍 시장 성장 전망(Bullish Case) ($Bn) 피지컬 다운로드 유료 스트리밍 광고 기반 스트리밍 기타 음반 산업 CAGR -3%. 유료/광고기반 스트리밍 각각 +47%/+28% 음반 산업 CAGR +13%. 유료/광고기반 스트리밍 각각 +41%/+13% F 16F 17F 18F 19F 2F 자료: PSAM, 하나대투증권

7 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 그림 12. 스포티파이 가입자와 기업가치 추이 그림 13. 다운로드 vs. 스포티파이 가입자 성장률 (백만) 액티브 가입자 스포티파이 기업가치(우) ($Bn) % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 다운로드 성장률 스포티파이 가입자 수(우) (백만) % 자료: 언론, Spotify, 하나대투증권 자료: Nielsen Soundscan, Spotify, 하나대투증권 스포티파이나 판도라 같은 광고 기반 스트리밍 업체들의 성장은, 불법에서 유료 가입자로 전 환하는 브릿지 역할을 하면서 디지털 음반 시장을 확대에 큰 기여를 할 것이다. 기존 불법/ 라이트 음원 사용자가 무료 사용자로 전환하고, 궁극적으로 프리미엄 서비스에 대한 니즈가 높아지면서 점진적으로 유료 사용자로 전환되는, 즉, 가격(ARPU)과 가입자가 동시에 증가 할 수 있는 긍정적 역할을 기대할 수 있을 것이다. 29년 이후 글로벌 유료 스트리밍 (CAGR +47%)은 광고 기반 스트리밍의 성장률(+28%)을 상회하고 있으며, 스포티파이와 판도라의 유료가입자 수도 각각 연평균 63%/68% 이상 성장하면서 액티브 가입자 수 증가 율(판도라/스포티파이 각각 28%/65%)을 상회하고 있다. 그림 14. 판도라/스포티파이의 액티브 가입자 추이 그림 15. 판도라/스포티파이의 유료 가입자 추이 (백만) 판도라 스포티파이 (백만) 판도라 스포티파이(우) (백만) 자료: Spotify, Pandora, 하나대투증권 자료: Spotify, Pandora, 하나대투증권 6

8 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 5) 디지털 음악의 시초는 냅스터 디지털 음악의 시작은 1999년 냅스터였다. 사용자들 간의 음원 공유 형태였던 냅스터는 사 실상 P2P의 효시였으나, 글로벌 18개 음반사들의 소송으로 2년 만에 폐쇄되었다. 1년 뒤 유료 모델로 전환해 재출시 하였으나, 자금부족으로 파산했다. 이후 22년 아이튠스가 출 시되면서 213년 2월까지 누적 다운로드 수가 25억번을 상회하는 등 MP3의 시대를 이끌 었다. 25년 유투브가 무료 스트리밍 서비스의 시대를 열었으며, 28년 출시된 스포티파 이는 스마트폰 앱에서 청취 가능한 Freemium 형태의 스트리밍으로, 현재 가장 대세의 음 원 소비 방식이다. 현재 전세계에 약 4개 이상의 스트리밍 서비스가 있으며, 애플 뮤직의 진출로 스트리밍 시장의 경쟁은 심화되고 있다. 표 2. 디지털 음악 매체의 변화 냅스터 아이튠즈 유투브 스포티파이 개발자 숀 패닝 애플 채드 헐리, 스티브 천 등 대니얼 엑 개발 년도 이용 방법 비고 자료: IFPI, 하나대투증권 개인이 보유한 음악파일을 인터넷 을 통해 공유 P2P 서비스들의 효시. 불법 다운 로드 확대로 18개 음반사들의 소 송에 직면해 21년 폐쇄 아이튠스 스토어와 연동해 노래/ 동영상 등을 다운로드 음원 다운로드 의 가장 성공한 모 델. 28년 미국, 21년 전세계 에서 가장 음원을 많이 판매한 매 체 유투브 플랫폼에서 무료 스트리밍 무료로 사용가능한 플랫폼을 바탕 으로 단기간 내 폭발적인 유저 수 확보 앱을 통해 Freemium 형태로 음 원 제공 토렌트 개발자였던 대니얼 엑이 개발. 현재 기업가치는 $85억으로 미국 음반 시장 규모보다 큼 그림 16. 글로벌 스트리밍 업체 현황 그림 17. 전세계 스트리밍 가입자 수 (만명) 4,5 전세계 스트리밍 가입자 4, 3,5 3, CAGR +5% 2,5 2, 1,5 1, 자료: 언론, 하나대투증권 자료: Spotify, 하나대투증권 7

9 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 6) 스트리밍의 종류와 현황 스트리밍의 종류는 크게 3가지이다. 1) 유료 스트리밍의 경우 광고 없이 원하는 곡을 선택해 듣는 형태로 애플뮤직이나 멜론/지니 등이 대표적이다. 2) 라디오 스트리밍의 경우 테마별 로는 선택이 가능하나 개별 곡을 선택할 수 없거나 제한적으로 선택 가능한 형태로, 판도라 나 삼성전자의 밀크뮤직이 이에 해당한다. 3) 광고 기반 스트리밍은 무료로 제공되지만 노래 사이에 광고를 삽입해 광고수익을 일으키며, 유료 전환 시 광고 없이 노래를 들을 수 있다, 해외는 스포티파이, 국내는 비트가 이에 해당한다. 디지털 음원 플랫폼의 경쟁력은 크게 가격/큐레이션/브랜드 등으로 나뉠 수 있다. 가격의 경 우 대부분 $9.99/월에 형성되어 있으며, 큐레이션 서비스(유저들이 원하는 곡들을 자동으로 구분/재생 시켜주는 서비스)도 타 플랫폼의 M&A를 통해 강화하면서 플랫폼 간 차별화가 크 지 않다. 결국 소비자에게 어필할 수 있는 부분은 브랜드 혹은 플랫폼 선점효과이다. 신규 가입자들은 플랫폼의 편의성 외에도 브랜드력이 높은 업체들을 선호할 수 박에 없고, 이는 애플 뮤직(브랜드), 스포티파이/판도라(플랫폼 선점효과) 등의 성장성이 타 플랫폼 대비 뚜렷 하게 나타나는 결과를 가져올 것이다. 음원 수는 정말 희귀한 음악을 찾지 않는 이상 차별화 가 될 수 있는 경쟁력이 아니다. 고음질 서비스 역시 전문가가 아닌 이상 더 비싼 가격을 지 불하기 보다 차라리 비싼 이어폰을 사는 것이 더 효과적이다. 표 3. 주요 글로벌 스트리밍 업체 비교 판도라 스포티파이 애플 뮤직 구글 뮤직 올 엑세스 출시 2년 28년 215년 213년 지역 미국/호주/뉴질랜드 미국 등 58개국 미국 등 115개국(한국 제외) 미국 등 58개국 사업구조 Freemium Freemium Premium Premium 방식 라디오 스트리밍 On-Demand On-Demand + DJ On-Demand 사용자 수 액티브 8,15만/유료 33만 액티브 7,5만/유료 2,만 - - 가격 무료 or $4.99/월 or $36/년 무료 or $9.99/월 $9.99/월, 6인 기준 $15/월 $9.99/월 광고 무료버전만 무료버전만 No No 음원 수 15만 3,만 3,7만 3,만 큐레이션 인수 업체 /인수금액 넥스트빅사운드, 미공개 에코네스트, $1억 비츠뮤직, $3억 Songza, $1,5만 자료: 각 사, 하나대투증권 8

10 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 2. 국내 음반 산업 1) 국내 디지털 음반 시장 성장률은 전세계 최고 수준 국내 음반 시장은 214년 5,8억원(29년 이후 CAGR +8%)으로, 피지컬 시장은 1,2 억원(CAGR -11%)으로 감소한 반면, 디지털 시장은 4,6억원(CAGR +21%)을 기록했다. 한국은 유료 가입자 비중이 가장 높은 국가일 뿐만 아니라, 스마트폰 시장이 꾸준히 성장하 면서 스트리밍 비중도 가장 높은 수준이다. 디지털 시장의 확대, 특히 스트리밍 시장의 성장 으로 국내 음반 시장은 전세계 음반 시장 성장률(-.4%)를 상회하는 19.2%를 기록했으며, Top 1 국가 중 유일하게 두 자릿수 성장률을 기록했다. 그림 18. 국내 음반 시장 추이 그림 년 Top 1 국가별 음반 판매 성장률 (십억원) 7 Physical Digital 1% 25% 2% Digital 비중(우) 8% 6% 15% 1% 5% % 3 4% -5% 2-1% % % -15% 캐 나 다 호 주 일 본 이 탈 리 아 프 랑 스 영 국 전 세 계 독 일 브 라 질 미 국 한 국 자료: 로엔, 음악산업백서, 하나대투증권 자료: IFPI, 하나대투증권 그림 2. 주요 국가별 피지컬 vs. 디지털 판매 비중 그림 21. 주요 국가별 다운로드 vs. 스트리밍 사용 비중 9% 피지컬 디지털 1% 다운로드 스트리밍 8% 9% 7% 8% 6% 7% 5% 4% 3% 6% 5% 4% 3% 2% 2% 1% 1% % 미국 한국 호주 캐나다 전세계 영국 프랑스 독일 일본 % 스웨덴 한국 노르웨이 핀란드 미국 독일 호주 캐나다 자료: IFPI, 하나대투증권 자료: IFPI, 하나대투증권 9

11 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 2) 음원 플랫폼 업체들의 성장은 최소 5년 간 가능할 것 디지털 시장의 확대로 디지털 음원 플랫폼 업체들의 성장은 향후 5년 간 가능할 것으로 전 망한다. 그 근거는 P와 Q의 성장 가능성에 있다. 2-1) 가격 성장 여력은 67% 전세계 디지털 음원 서비스 업체들의 스트리밍 가격은 $9.99/월 수준으로, 업체간 가격 차 이는 거의 없다. 주목해야 할 점은 애플 뮤직의 출시다. 애플은 아이튠즈를 통해 과거 불법 다운로드가 활개를 치던 시장에서도 한 곡당 $.99의 유료 다운로드 모델을 빠른 시간 내에 안착시켰고, 21년에는 전세계 가장 많은 음원을 판매하였다. 이런 애플의 프리미엄 유저 들을 감안 시 $9.99/월의 스트리밍 서비스 역시 성공적으로 안착할 가능성이 높다. 긍정적 인 부분은 전세계에서 가장 영향력이 높은 업체 중 하나인 애플이 소비자들에게 사실상 스 트리밍 서비스 가격의 가이드라인을 제시한 것이기 때문에, 6,원/월에 불과한 국내 음원 시장 내 가격 인상에도 긍정적으로 미칠 수 밖에 없다. 또한, Jay-G나 Taylor Swift, Radiohead 등 유명 가수들의 낮은 저작권료/스트리밍 가격에 대한 비판 여론이 높은데, 이 는 국내도 마찬가지이기 때문에 장기적인 흐름에서 가격 인상 여력은 충분히 가능하다는 판 단이다. 참고로, 국내에서는 미국 등 기타 국가 계정을 통해 애플 뮤직 이용이 가능하다. 현재 국내 음원 서비스 가격은 멜론 기준으로 월 6,원(or $5.5/월, 스트리밍 기준)이며, 이마저도 통신사 할인 및 프로모션 전 가격이다. 장기적으로 글로벌 수준인 월 1,원까 지 인상 가능하다는 판단이며, 통신사 할인 및 번들(IPTV + 인터넷 + 스마트폰 등은 연계 할 시 음원 서비스를 공짜로 이용 가능한 상품) 비중도 낮지 않기 때문에, 소비자들의 가격 저항도 이런 프로모션들을 통해서 충분히 상쇄 가능하다. 1,원(스트리밍 기준)까지 상 승한다고 가정할 시, 현재 가격 인상 주기인 2년 반~3년을 대입한다면 향후 5년~6간 가격 인상 효과를 볼 수 있을 것으로 전망한다. 올해 하반기~내년 상반기 내로 전망하는 음원 서 비스 가격 인상 폭은 스트리밍 기준으로 2천원으로 예상하고 있으나, 이보다 낮다면 오히려 인상 주기는 더 빨라질 수 있다. 향후 5년을 놓고 본다면 성장 속도의 차이가 있을 뿐, 성장 여력은 크게 다르지 않다는 판단이다. 그림 22. 무제한 스트리밍 가격은 1,원까지 증가할 것 그림 23. 로엔 ARPU 및 가입자 수 추이 (원) 1, 무제한 스트리밍 (만 명) 5 가입자수 ARPU(우) (원) 1, 8, 4 8, 6, 3 6, 4, 2 4, 2, 1 2, F 16F 2F F 16F 17F 주: 214년까지는 로엔 멀티 플랫폼(PC+모바일) 스트리밍 가격 기준, 통신사 할인 전 가격 자료: 로엔, 하나대투증권 자료: 로엔, 하나대투증권 1

12 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 2-2) 가입자 성장 여력은 45% 2분기 말 기준 국내 유료 가입자 수는 약 54만명 수준이다. 국내 유료 가입자는 지속 성장 할 것으로 전망하는데, 1) 스마트폰(3G + LTE) 가입자 수는 212년 약 3,3만명에서 214년 4,3만 217년에는 5,2만명까지 증가하면서 매년 1% 내외의 성장이 지속 될 것이고, 2) 이에 비해 스마트폰 가입자 수 대비 유료 가입자 비율은 약 12%에 불과한 수 준이다. 또한, 3) 유료 가입자 비중이 전세계에서 가장 높은 수준인 국내 시장의 특성 상 광 고 기반 스트리밍 업체들의 성장이 유료 가입자 증가에 긍정적인 역할을 할 수 있을 것으로 기대하기 때문이다. 이에 더해, 스트리밍 성장에 따른 플랫폼 아이디 공유 감소와 자동차/회 사/출퇴근 길 등 음원 청취 공간의 확대로 스마트폰 대비 유료 가입자 비중이 중/장기적으로 15%까지 확대된다고 가정한다면, 현재 유료 가입자 수 대비 약 24만명(+45%) 이상의 성 장여력이 있다. 매년 3~4만명의 신규 가입자가 증가한다면 약 6년 이상의 성장 여력이 남아 있는 것이다. 참고로, 국내 MS 1위(~6%) 업체인 로엔의 상반기 유료 가입자는 약 2만명 증가한 것으로 추정된다. 그림 24. 주요 국가별 유료 가입자 비중 그림 25. 국내 LTE vs. 3G 비중 유료 가입자 비중 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 한국 스웨덴 독일 미국 영국 일본 자료: IFPI, 하나대투증권 (만 명) 스마트폰 가입자 6, LTE 비중(우) 3G 비중(우) 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, F 16F 17F 자료: 각 사, 하나대투증권 1% 8% 6% 4% 2% % 그림 26. 스마트폰 대비 음원 유료 가입자 비중 및 추이 전망 그림 27. 유료 가입자는 78만명까지 증가 가능 (만 명) 유료 가입자 6, 스마트폰 가입자 유료 가입자 비중(우) 5, 4, 2% 15% (만 명) 유료 가입자 8 6 중기적 유료 가입자 수 전망: 5,2만대 * 15% = 78만명 3, 1% 4 2, 1, 5% F 16F 17F % F 16F 17F 자료: 각 사, 하나대투증권 자료: 로엔, 음악산업백서, 하나대투증권 11

13 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 3) 국내 스포티파이인 비트의 성장에 주목 비트패킹컴퍼니가 서비스하는 광고 기반 스트리밍 플랫폼 BEAT 는 스포티파이와 비슷한 Freemium 사업 모델을 가지고 있다. 하트 를 통해 음원을 들을 수 있으며, 노래 사이에 나 오는 광고(동영상/오디오) 매출이 주요 수익원이다. 사업 모델은 스포티파이(광고 기반 스트 리밍/Freemium)지만, 수익 구조는 판도라(광고 매출이 대부분)와 비슷하다. 비트는 라이트 음원 유저인 4,만명을 타게팅하고 있으며, 밀크뮤직이 유통업체들과의 마 찰로 주춤한 사이 가입자 수를 빠르게 확보하면서 약 1달에 1만명씩 증가하고 있다. 이런 추세가 지속된다면 연내 9만명까지 가입자가 확대될 수 있다. 214년 8월 YG 자회사인 YG넥스트와 네이버, 캡스톤파트너스 등을 통해 약 45억원 (시리즈 A), 215년 초에는 12 억원 규모의 시리즈 B 투자를 유치했다. 가입자 수가 빠르게 증가하면서 음원 비용(현재 약 11억원/월 예상) 충당을 위한 시리즈 C 투자도 올해 내 이뤄질 전망이다. 비트의 성장에 주목해야 하는 이유는 음원 감상 시 이용매체가 스마트폰으로 변화하면서 음 원 스트리밍이 증가하고 있고, 이 중 불법/라이트 유저들을 빠르게 흡수하고 있다는 점이다. 이런 광고 기반 스트리밍의 성장은 앞서 판도라/스포티파이의 경우에서 보듯, 불법/라이트 무료, 그리고 궁극적으로는 프리미엄 서비스를 제공하는 멜론/지니/벅스 등의 유료 플랫 폼 시장으로 이어지는 효과가 나타날 것이다. 단순하게 본다면, 비트는 불법과 유료 음원 산 업의 중간 다리 역할을 하고 있는 것이며, 비트의 성장이 디지털 음원 산업의 성장에 긍정적 인 영향을 미칠 것으로 판단하고 있다. 내년 기준으로 비트 외 밀크뮤직과 기타 무료/광고기 반 스트리밍 업체들의 성장을 감안하면 디지털 음반 시장 확대 외에도 약 5억원 이상 저 작권료를 발생시킬 수 있는 효과가 있는 것으로 추정한다. 그림 28. 스포티파이 가입자 수 추이 그림 29. 비트 가입자 수 추이 (백만) 액티브 유료 (만 명) 1, F 자료: Spotify, 하나대투증권 자료: 비트패킹컴퍼니, 하나대투증권 12

14 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 음원 Overweight Top Picks 로엔(1617) 14 네오위즈인터넷(142) 17 13

15 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 215년 7월 27일 로엔(1617) Top Picks Upgrade Price Target 음원 플랫폼에 문화를 더하다 음원 스트리밍 산업 성장의 최대 수혜주 로엔에 대한 목표주가를 기존 85,원에서 112,원 (12MF P/E 32.4배)로 상향한다. 이는 217년 EPS에 PER 36배를 적용한 것이다. 1) 향후 5년간 성장이 지속될 국내 디 지털 음원 플랫폼 산업 내 압도적인 MS 1위 업체인 로엔이 가 장 큰 수혜를 입을 것이며, 2) 단순 음원 플랫폼에서 문화 콘텐 츠 플랫폼으로 도약하면서 성장 동력 또한 다각화하고 있어, 높은 밸류에이션을 정당화하는 펀더멘털 성장이 지속될 것으로 판단한다. 2분기 영업이익률은 18.3% 2분기 실적은 영업수익 83억원(+8% YoY), 영업이익 152억 원(+2%)으로 컨센서스를 각각 5%/1% 하회할 전망이다. 가 입자수는 325만명(+1만명 QoQ)으로 증가하였지만, 1분기 진행했던 프로모션 영향과, 음원 비용 증가, 그리고 멜론쇼핑 출시 관련 비용이 반영되기 때문이다. 그러나, 하반기에는 1) 예상보다 빠른 유료 가입자 증가 추세 2) 프로모션 가격 정상 화, 3) 아이유/씨스타 등 핵심 아티스트들의 활동 재개, 2) 킹 콩엔터의 인수효과 등이 반영되면서 전년 동기 대비 매출액과 영업이익은 각각 15%/2% 증가할 전망이다. 문화 콘텐츠 플랫폼으로 도약 7월에 출시된 멜론 쇼핑(스타커머스 몰)은 SM을 제외한 대부 분의 메이저 기획사들의 MD 상품을 판매하고 있으며, 상품은 3천여 개 수준이다. 멜론 쇼핑 자체로의 실적 기여는 크지 않 지만, 빠르면 연말부터 영상 콘텐츠(VOD)/콘서트(티켓 서비스 등)/웹 드라마 등이 단계적으로 출시되면서 단순 음원 플랫폼 에서 문화 콘텐츠 플랫폼으로 도약하는 시발점이 될 것이 다. 콘텐츠 사업 강화는 아티스트들에 대한 모든 소비(음원/콘 서트/MD상품/VOD 등)가 멜론에서 이뤄질 수 있게 만드는 작 업들이며, 이를 통해 유료 가입자들을 플랫폼에 지속 유지/확 대하면서 멜론의 성장성이 지속될 수 있을 것으로 전망한다. Key Data BUY I TP(12M): 112,원(상향) I CP(7월24일): 87,2원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 주 최고/최저(원) 89,4/28,85 매출액(십억원) 시가총액(십억원) 2,25.4 영업이익(십억원) 시가총액비중(%) 1.4 순이익(십억원) 발행주식수(천주) 25,291.7 EPS(원) 2,97 2,699 6일 평균 거래량(천주) 52.9 BPS(원) 9,499 11,37 6일 평균 거래대금(십억원) 년 배당금(예상,원) 8 Stock Price 15년 배당수익률(예상,%).92 외국인 지분율(%) 7.36 주요주주 지분율(%) 스타인베스트 홀딩스 리미티드 외 1 인 에스케이플래닛 15. 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 Financial Data (천원) 로엔(좌) 상대지수(우) 투자지표 단위 F 216F 217F 매출액 십억원 영업이익 십억원 세전이익 십억원 순이익 십억원 EPS 원 1,349 1,81 1,952 2,546 3,438 증감율 % N/A PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 6,26 7,993 9,234 1,98 13,519 DPS 원 , Analyst 이기훈 sacredkh@hanafn.com 14

16 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 표 1. 2분기 실적 전망 (단위: 십억원) 2Q15F(A) 기존 예상치(B) A/B 컨센서스(C) A/C 매출액 % % 영업이익 % % 영업이익률 18% 18% 19% 순이익 % % 자료: 로엔, 하나대투증권 그림 1. 스포티파이 가입자와 기업가치 추이 그림 2. 다운로드 vs. 스포티파이 가입자 성장률 (백만) 액티브 가입자 스포티파이 기업가치(우) ($Bn) % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 다운로드 성장률 스포티파이 가입자 수(우) (백만) % 자료: 언론, Spotify, 하나대투증권 자료: Nielsen Soundscan, Spotify, 하나대투증권 그림 3. 로엔 ARPU 및 가입자 수 추이 그림 4. 국내 음원 플랫폼 업체 실적 추이 (만 명) 5 가입자수 ARPU(우) (원) 1, (억 원) 3,5 매출액 영업이익 OPM(%, 우) 2% 4 8, 3, 2,5 15% , 4, 2, 2, 1,5 1, 5-1% 5% % F 16F 17F 로엔 KT뮤직 네오위즈인터넷 -5% 자료: 언론, Spotify, 하나대투증권 자료: 각 사, 하나대투증권 15

17 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 추정 재무제표 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원) F 216F 217F F 216F 217F 매출액 유동자산 매출원가..... 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권 등 영업이익 재고자산 금융손익 기타유동자산 종속/관계기업손익 비유동자산 기타영업외손익 (.7) (2.2) (1.3) (1.3) (1.3) 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 포괄이익 유동부채 (지분법제외)순이익 금융부채..... 지배주주표괄이익 매입채무 등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성(%) 금융부채..... 매출액증가율 N/A 기타비유동부채 NOPAT증가율 N/A 부채총계 EBITDA증가율 N/A 지배주주지분 (조정)영업이익증가율 N/A 자본금 (지분법제외)순익증가율 N/A 자본잉여금 (지분법제외)EPS증가율 N/A 자본조정..... 수익성(%) 기타포괄이익누계 (.4).... 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA이익률 비지배주주지분 (조정)영업이익률 자본총계 계속사업이익률 순금융부채 (95.) (161.6) (18.9) (222.4) (284.1) 투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원) F 216F 217F F 216F 217F 주당지표(원) 영업활동현금흐름 EPS 1,349 1,81 1,952 2,546 3,438 당기순이익 BPS 6,26 7,993 9,234 1,98 13,519 조정 CFPS 2,225 3,171 3,151 4,22 5,3 감가상각비 EBITDAPS 2,25 3,31 3,23 4,75 5,352 외환거래손익..... SPS 9,987 12,782 14,71 17,61 2,994 지분법손익 (5.5).... DPS , 기타 주가지표(배) 자산/부채의 변동 PER 투자활동현금흐름 (5.3) (63.7) (27.6) (34.) (44.2) PBR 투자자산감소(증가) (6.1) 9.8 (11.1).. PCFR 유형자산감소(증가) (4.4) (5.1) (4.) (5.) (6.) EV/EBITDA 기타투자활동 (39.8) (68.4) (12.5) (29.) (38.2) PSR 재무활동현금흐름 (4.8) (.) (18.1) (2.4) (22.9) 재무비율(%) 금융부채증가(감소)..... ROE 자본증가(감소) ROA 기타재무활동 (69.6). (.1) (.2) (.1) ROIC 배당지급 (4.8). (18.) (2.2) (22.8) 부채비율 현금의 증감 (1.4) 순부채비율 (59.2) (78.5) (76.2) (78.9) (81.9) Unlevered CFO 이자보상배율(배) Free Cash Flow 자료: 하나대투증권 Country Aggregates Sector Aggregates PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%) FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 Korea N/A N/A N/A N/A N/A Korea N/A N/A N/A N/A N/A Emerging Market N/A N/A N/A N/A N/A Emerging Market N/A N/A N/A N/A N/A World N/A N/A N/A N/A N/A World N/A N/A N/A N/A N/A 자료: MSCI I/B/E/S Aggregates 16

18 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 215년 7월 27일 네오위즈인터넷(142) Top Picks Initiation 카카오 뮤직과 음원 유통의 성장에 기대 주가 상승여력은 4% 네오위즈인터넷에 대한 투자의견 BUY 와 목표주가 19,원 (12MF 22.5배)을 제시한다. 목표주가는 217년 EPS에 적정 PER 25배를 적용한 가격이다. 1) 내년 상반기로 전망하는 가 격 인상효과와 2) 벅스의 주요 소비자층인 3~4대의 가입자 가 유지되면서 안정적인 성장이 가능할 것으로 판단한다. 카카 오 스트리밍의 성장 속도 및 새로운 대주주(NHN엔터)의 네오 위즈인터넷을 활용한 시너지 사업의 구체화에 따라 추가적인 펀더멘털 개선도 가능할 전망이다. 2분기 영업이익률 14.2% 전망 214년 실적은 매출액/영업이익 각각 549억원/92억원(OPM 16.8%)를 기록했다. 적자 사업부문이었던 모바일 게임(연간 매출액 약 8억원, 영업손실 -5~-6억원 추정) 부문이 네 오위즈게임즈로 이전되면서 큰 폭의 실적 개선이 있었다. 2분기 예상 실적은 매출액 142억원(+6% YoY), 영업이익은 2억원(+1%, OPM 14.2%)으로, 2분기 내 이뤄진 벅스의 가 격인상효과(약 2%)가 반영될 전망이다. 하반기에는 메인 스폰 서인 복면가왕의 흥행 및 카카오 뮤직(BGM + 스트리밍) 성장 으로 매출은 성장하지만, 음원 비용 상승 및 유통 투자 비용 증가로 연간으로는 매출액 584억원(+7%), 영업이익 85억원 (-3%, OPM 14.6%)을 전망한다. 카카오 뮤직과 음원 유통 투자 강화가 주요 성장 동력 네오위즈인터넷의 성장 동력은 크게 2가지이다. 1~2대의 구매층을 강화하기 위한 카카오 뮤직은 순 트래픽 기준으로 멜론 다음으로 높은 3만 이상이 유지되고 있으며, 구매 유저는 월 2만명 수준이다. 카카오 스트리밍은 올해 4 월 출시되었으며, 뮤직 룸과의 복합상품 출시와 페이스북과 연 계한 서비스 등을 제공하며 가입자를 늘려갈 계획이다. 음원 유통 부문 투자는 기존 인디밴드 위주에서 메이저 레이블 /OST 등으로 확대하면서 자체 보유 음원 확대를 통한 리스크 관리와 실적 개선에 기여할 것이다. Key Data BUY I TP(12M): 19,원(신규) I CP(7월24일): 13,55원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 주 최고/최저(원) 18,1/9,47 매출액(십억원) 시가총액(십억원) 2.9 영업이익(십억원) 시가총액비중(%).9 순이익(십억원) 발행주식수(천주) 14,827.6 EPS(원) 일 평균 거래량(천주) 28. BPS(원) 4,365 5,24 6일 평균 거래대금(십억원) 년 배당금(예상,원) Stock Price 15년 배당수익률(예상,%). 외국인지분율(%) 2.15 주요주주 지분율(%) NHN엔터테인먼트 외 3 인 42.3 네오위즈홀딩스 외 4 인 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 1. (18.) (2.8) Financial Data(개별) (천원) 네오위즈인터넷(좌) 상대지수(우) 투자지표 단위 F 216F 217F 매출액 십억원 영업이익 십억원 세전이익 십억원 순이익 십억원 EPS 원 증감율 % (327.2) (4.3) (13.5) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 3,756 4,338 5,7 6,437 7,249 DPS 원 Analyst 이기훈 sacredkh@hanafn.com 17

19 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 표 1. P/E Valuation 17년 당기순이익(십억원) 12. 목표 P/E(12MF) 22.5 적정 시가총액(십억원) 271. 발행주식수(천주) 14,828 자사주 보유(천주) 675 적정주가(원) 19,151 목표주가(원) 19, 현재 주가 13,55 괴리율(%) 4% 자료: 하나대투증권 표 2. 벅스의 ARPU 추정 (단위: 원) 214년(예상) 215년F 216년F ASP 비중 WASP ASP 비중 WASP ASP 비중 WASP 스트리밍 5,8 3% 1,74 5,8 3% 1,74 6,913 35% 2,419 다운로드 7,144 52% 3,715 7,316 52% 3,84 8,313 5% 4,156 복합상품 1,44 18% 1,88 1,216 18% 1,839 11,769 15% 1,765 ARPU 7,263 7,383 8,341 자료: 네오위즈인터넷, 하나대투증권 그림 1. 네오위즈인터넷 매출 비중(214년) 그림 2. 네오위즈인터넷 실적 추이 및 전망 B2B 18% 억원 1, 매출액 OPM (우) 2% 8 15% 카카오뮤직 14% 벅스 55% 6 4 1% 5% % 2-5% 세이클럽 13% F 16F 17F -1% 자료: 네오위즈인터넷, 하나대투증권 자료: 네오위즈인터넷, 하나대투증권 18

20 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 추정 재무제표 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원) F 216F 217F F 216F 217F 매출액 유동자산 매출원가 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권 등 영업이익 재고자산..... 금융손익 (.7) 기타유동자산 종속/관계기업손익 (.1) 비유동자산 기타영업외손익 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 (4.2) 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 포괄이익..... 유동부채 (지분법제외)순이익 금융부채..... 지배주주표괄이익 매입채무 등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성(%) 금융부채..... 매출액증가율 14.7 (5.) 기타비유동부채 NOPAT증가율 (3.) (5.3) (4.2) 부채총계 EBITDA증가율 (58.) 16.3 (11.1) 지배주주지분 (조정)영업이익증가율 (22.6) (8.7) 자본금 (지분법제외)순익증가율 (329.7) (4.7) (8.6) 자본잉여금 (지분법제외)EPS증가율 (327.2) (4.3) (13.5) 자본조정 (5.9) (5.7) (5.7) (5.7) (5.7) 수익성(%) 기타포괄이익누계 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA이익률 비지배주주지분..... (조정)영업이익률 자본총계 계속사업이익률 순금융부채 (26.9) (42.5) (68.9) (79.6) (91.5) 투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원) F 216F 217F F 216F 217F 주당지표(원) 영업활동현금흐름 EPS 당기순이익 BPS 3,756 4,338 5,7 6,437 7,249 조정 (1.4) CFPS 감가상각비 EBITDAPS 외환거래손익. (.)... SPS 4,272 4,55 4,115 4,714 5,22 지분법손익.2 (.1)... DPS 기타 (2.6) 주가지표(배) 자산/부채의 변동 (1.7) PER 투자활동현금흐름 (6.) (12.9) (9.1) (16.1) (14.4) PBR 투자자산감소(증가) (2.6) 2. (.8) (2.6) (1.7) PCFR 유형자산감소(증가).7 (.1)... EV/EBITDA 기타투자활동 (4.1) (14.8) (8.3) (13.5) (12.7) PSR 재무활동현금흐름 (.) (.) (.) 재무비율(%) 금융부채증가(감소). (.)... ROE 자본증가(감소) ROA 기타재무활동..2 (.1).. ROIC 1,253.3 (1,11.1) (273.) (228.2) (185.2) 배당지급..... 부채비율 현금의 증감 (.6) (2.8) (.8) 순부채비율 (59.9) (8.2) (87.5) (88.7) (89.9) Unlevered CFO 이자보상배율(배) Free Cash Flow 자료: 하나대투증권 Country Aggregates Sector Aggregates PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%) FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 Korea N/A N/A N/A N/A N/A Korea N/A N/A N/A N/A N/A Emerging Market N/A N/A N/A N/A N/A Emerging Market N/A N/A N/A N/A N/A World N/A N/A N/A N/A N/A World N/A N/A N/A N/A N/A 자료: MSCI I/B/E/S Aggregates 19

21 Analyst 이기훈 I 하나대투증권 리서치센터 투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이 로엔 날짜 투자의견 목표주가 BUY 112, BUY 85, (원) 15, 로엔 목표주가 1, 5, 네오위즈인터넷 날짜 투자의견 목표주가 BUY 19, (원) 네오위즈인터넷 목표주가 2, 1, 투자의견 분류 및 적용 투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용 기업의 분류 BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능 산업의 분류 Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Compliance Notice 본 자료를 작성한 애널리스트(이기훈)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 215년 7월 27일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 본 자료를 작성한 애널리스트(이기훈)는 215년 7월 27일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. 본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무 단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보 로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 2